現(xiàn)代企業(yè)理論第四章

1、4 新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論n企業(yè)的本質(zhì)企業(yè)的本質(zhì)n企業(yè)的邊界企業(yè)的邊界n公司融資和公司治理公司融資和公司治理n小結(jié)小結(jié)新產(chǎn)權(quán)學(xué)派對不完全契約的理解建立在早期交易費用經(jīng)濟學(xué)的工作新產(chǎn)權(quán)學(xué)派對不完全契約的理解建立在早期交易費用經(jīng)濟學(xué)的工作上。它的發(fā)展動力是它對交易費用經(jīng)濟學(xué)企業(yè)理論的不滿。新產(chǎn)權(quán)上。它的發(fā)展動力是它對交易費用經(jīng)濟學(xué)企業(yè)理論的不滿。新產(chǎn)權(quán)學(xué)派把對資產(chǎn)的學(xué)派把對資產(chǎn)的剩余控制權(quán)剩余控制權(quán)定義為企業(yè)的所有權(quán)，強調(diào)了剩余控制定義為企業(yè)的所有權(quán)，強調(diào)了剩余控制權(quán)對兼并一方帶來的收益和對被兼并一方帶來的成本，從而提出了權(quán)對兼并一方帶來的收益和對被兼并一方帶來的成本，從而提出了

2、一個一個關(guān)于企業(yè)一體化的理論關(guān)于企業(yè)一體化的理論。新產(chǎn)權(quán)學(xué)派企業(yè)理論的新產(chǎn)權(quán)學(xué)派企業(yè)理論的基本邏輯基本邏輯可以概括如下：可以概括如下：存在專用性投資的存在專用性投資的企業(yè)之間的契約是不完全的，這會影響各方的事前關(guān)系專用性投資，企業(yè)之間的契約是不完全的，這會影響各方的事前關(guān)系專用性投資，因此應(yīng)該設(shè)計某種最佳產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來保證最大化的聯(lián)合產(chǎn)出。因此應(yīng)該設(shè)計某種最佳產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來保證最大化的聯(lián)合產(chǎn)出。最佳產(chǎn)最佳產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)通常要求將企業(yè)的剩余控制權(quán)或所有權(quán)安排給投資重要的一權(quán)結(jié)構(gòu)通常要求將企業(yè)的剩余控制權(quán)或所有權(quán)安排給投資重要的一方，或者投資是不可或缺的一方。方，或者投資是不可或缺的一方。4 新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理

3、論新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論n企業(yè)的本質(zhì)企業(yè)的本質(zhì)n企業(yè)的邊界企業(yè)的邊界n公司融資和公司治理公司融資和公司治理n小結(jié)小結(jié)契約不完全的經(jīng)濟含義契約不完全的經(jīng)濟含義契約不完全的原因：契約不完全的原因：在一個充滿著不確定性的世界中，人們不可能預(yù)料到未來的所在一個充滿著不確定性的世界中，人們不可能預(yù)料到未來的所有情況；有情況；即使能夠預(yù)料到，締約各方也難以用一種共同的語言將這些或即使能夠預(yù)料到，締約各方也難以用一種共同的語言將這些或然情況寫入契約，過去的經(jīng)驗也無助于事；然情況寫入契約，過去的經(jīng)驗也無助于事；即使締約各方可以就未來的計劃達成一致，他們也很難把這種即使締約各方可以就未來的計劃達成一致，他們也很難

4、把這種計劃寫入契約并且得到第三方的證實。計劃寫入契約并且得到第三方的證實。（Hart，1995）契約不完全的經(jīng)濟含義契約不完全的經(jīng)濟含義有限理性有限理性契約不完全的原因可以歸結(jié)為當(dāng)事人的某種契約不完全的原因可以歸結(jié)為當(dāng)事人的某種“有限理性有限理性”，即，即當(dāng)事人對于未來不可能是全知全能的，要把或然狀況都寫入契當(dāng)事人對于未來不可能是全知全能的，要把或然狀況都寫入契約變得不可能或者說這樣做的交易費用太高了。約變得不可能或者說這樣做的交易費用太高了。新產(chǎn)權(quán)學(xué)派對于當(dāng)事人的新產(chǎn)權(quán)學(xué)派對于當(dāng)事人的“有限理性有限理性”程度的定義僅限于此，程度的定義僅限于此，而在正式分析中當(dāng)事人仍然被假定而在正式分析中當(dāng)事

5、人仍然被假定具有對行為的未來成本和收具有對行為的未來成本和收益的精確計算能力。益的精確計算能力。 “充分理性充分理性”契約不完全的經(jīng)濟含義契約不完全的經(jīng)濟含義對于一個買者和一個賣者這樣的兩家企業(yè)來說，契約不完全的經(jīng)濟對于一個買者和一個賣者這樣的兩家企業(yè)來說，契約不完全的經(jīng)濟含義就是，雙方會等自然狀態(tài)實現(xiàn)之后，進行再談判，但是由于某含義就是，雙方會等自然狀態(tài)實現(xiàn)之后，進行再談判，但是由于某些原因，再談判過程本身以及對再談判的事前預(yù)期仍然會產(chǎn)生一些些原因，再談判過程本身以及對再談判的事前預(yù)期仍然會產(chǎn)生一些成本。成本。 對初始契約的爭論；對初始契約的爭論； 信息不對稱，無法達成有效率的協(xié)議；信息不對

6、稱，無法達成有效率的協(xié)議； 敲竹杠，缺少事前敲竹杠，缺少事前關(guān)系專用性投資關(guān)系專用性投資的激勵。的激勵。企業(yè)的本質(zhì)：物質(zhì)資產(chǎn)的集合企業(yè)的本質(zhì)：物質(zhì)資產(chǎn)的集合契約權(quán)利分為兩類：契約權(quán)利分為兩類：“具體權(quán)利具體權(quán)利”（契約中已經(jīng)明確規(guī)定了的對物質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利）（契約中已經(jīng)明確規(guī)定了的對物質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利）“剩余權(quán)利剩余權(quán)利”（初始契約中沒有規(guī)定的所有對物質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利，（初始契約中沒有規(guī)定的所有對物質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利，此即此即“剩余控制權(quán)剩余控制權(quán)”）。）。（Grossman，Hart，1986）企業(yè)的本質(zhì)：物質(zhì)資產(chǎn)的集合企業(yè)的本質(zhì)：物質(zhì)資產(chǎn)的集合對于一個涉及專用性投資的不完全契約而言，代理人能夠取得的剩對于一

7、個涉及專用性投資的不完全契約而言，代理人能夠取得的剩余，主要依賴于與初始契約不違背的談判方式，或者說余，主要依賴于與初始契約不違背的談判方式，或者說談判力談判力。談。談判力的大小主要取決于他是否擁有資產(chǎn)以及誰擁有資產(chǎn)。在一個企判力的大小主要取決于他是否擁有資產(chǎn)以及誰擁有資產(chǎn)。在一個企業(yè)中，誰擁有了物質(zhì)資產(chǎn)，誰就相應(yīng)地控制了人力資產(chǎn)，誰就業(yè)中，誰擁有了物質(zhì)資產(chǎn)，誰就相應(yīng)地控制了人力資產(chǎn)，誰就“擁擁有有”了企業(yè)。在這個意義上，新產(chǎn)權(quán)學(xué)派將企業(yè)定義為了企業(yè)。在這個意義上，新產(chǎn)權(quán)學(xué)派將企業(yè)定義為一種所控制一種所控制的物質(zhì)資產(chǎn)的集合。的物質(zhì)資產(chǎn)的集合。此處的物質(zhì)資產(chǎn)即非人力資產(chǎn)。此處的物質(zhì)資產(chǎn)即非人力資

8、產(chǎn)。剩余控制權(quán)一方面決定了資產(chǎn)所有者對于資產(chǎn)在非締約條件下的使剩余控制權(quán)一方面決定了資產(chǎn)所有者對于資產(chǎn)在非締約條件下的使用情況，另一方面也決定了誰能使用資產(chǎn)的權(quán)利。用情況，另一方面也決定了誰能使用資產(chǎn)的權(quán)利。4 新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論n企業(yè)的本質(zhì)企業(yè)的本質(zhì)n企業(yè)的邊界企業(yè)的邊界n公司融資和公司治理公司融資和公司治理n小結(jié)小結(jié)概述概述假定存在假定存在A、B兩家企業(yè)，如果兩家企業(yè)，如果A企業(yè)購買了企業(yè)購買了B企業(yè)的物質(zhì)資產(chǎn)所有企業(yè)的物質(zhì)資產(chǎn)所有權(quán)，那么就稱權(quán)，那么就稱A企業(yè)并購了企業(yè)并購了B企業(yè)，或者說兩家企業(yè)一體化了。企業(yè)，或者說兩家企業(yè)一體化了。 并購的收益并購的收益 并購的

9、成本并購的成本如果一體化導(dǎo)致的事前專用性投資的激勵增加程度，超過了相應(yīng)的如果一體化導(dǎo)致的事前專用性投資的激勵增加程度，超過了相應(yīng)的激勵的減少程度，那么一體化就是激勵的減少程度，那么一體化就是有效率有效率的。的。如果如果A、B企業(yè)一體化了，那么企業(yè)一體化了，那么所有權(quán)或者說剩余控制權(quán)應(yīng)該賦予投所有權(quán)或者說剩余控制權(quán)應(yīng)該賦予投資重要的一方，或者雙方關(guān)系中不可或缺的一方。資重要的一方，或者雙方關(guān)系中不可或缺的一方。如果雙方的資產(chǎn)如果雙方的資產(chǎn)是嚴(yán)格互補的，那么最好將所有權(quán)集中于某一方。如果雙方的人力是嚴(yán)格互補的，那么最好將所有權(quán)集中于某一方。如果雙方的人力資本都是不可或缺的，那么產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就不再重要資

10、本都是不可或缺的，那么產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就不再重要GHM模型模型命題命題1：在不完全契約下，任何一種所有權(quán)結(jié)構(gòu)都存在關(guān)系專用性在不完全契約下，任何一種所有權(quán)結(jié)構(gòu)都存在關(guān)系專用性投資的激勵不足。投資的激勵不足。推論：推論：在缺少對方的專用性人力資本投資時，一方擁有資產(chǎn)較多時在缺少對方的專用性人力資本投資時，一方擁有資產(chǎn)較多時的投資激勵弱優(yōu)于擁有資產(chǎn)較少時的投資激勵。的投資激勵弱優(yōu)于擁有資產(chǎn)較少時的投資激勵。命題命題2：如果某一個經(jīng)理的投資決策是無彈性的，那么二類（或一如果某一個經(jīng)理的投資決策是無彈性的，那么二類（或一類）合并就是最佳的。類）合并就是最佳的。 所謂的所謂的投資無彈性投資無彈性，就是投資者對于

11、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不敏感，因此，就是投資者對于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不敏感，因此投資者在不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下做出的投資量不變。投資者在不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下做出的投資量不變。GHM模型模型命題命題3：如果如果M1（或（或M2）的投資決策是相對缺乏生產(chǎn)力的，那么二）的投資決策是相對缺乏生產(chǎn)力的，那么二類（或一類）合并就是最佳的。類（或一類）合并就是最佳的。命題命題4：如果兩種資產(chǎn)相互獨立，那么非合并就是最佳的。如果兩種資產(chǎn)相互獨立，那么非合并就是最佳的。命題命題5：如果兩種資產(chǎn)嚴(yán)格互補，那么某一種形式的合并就是最佳如果兩種資產(chǎn)嚴(yán)格互補，那么某一種形式的合并就是最佳的。的。命題命題6：如果某一個經(jīng)理的人力資本是必要的，那么一類合并（或

12、如果某一個經(jīng)理的人力資本是必要的，那么一類合并（或二類合并）就是最佳的。二類合并）就是最佳的。命題命題7：如果兩個經(jīng)理的人力資本都是必要的，那么所有的所有權(quán)如果兩個經(jīng)理的人力資本都是必要的，那么所有的所有權(quán)結(jié)構(gòu)都是同等好的。結(jié)構(gòu)都是同等好的。4 新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論n企業(yè)的本質(zhì)企業(yè)的本質(zhì)n企業(yè)的邊界企業(yè)的邊界n公司融資和公司治理公司融資和公司治理n小結(jié)小結(jié)阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論在前面的介紹中，哈特等人在當(dāng)事人不受財富約束的假設(shè)下，通過在前面的介紹中，哈特等人在當(dāng)事人不受財富約束的假設(shè)下，通過對契約不完全性和再談判不可避免的強調(diào)，從而

13、證明對契約不完全性和再談判不可避免的強調(diào)，從而證明“（剩余）控（剩余）控制權(quán)制權(quán)”的事前配置對效率具有重大影響?，F(xiàn)在，如果引入一個更為的事前配置對效率具有重大影響。現(xiàn)在，如果引入一個更為現(xiàn)實的假設(shè)，即當(dāng)事人（尤其是企業(yè)家現(xiàn)實的假設(shè)，即當(dāng)事人（尤其是企業(yè)家/經(jīng)營者）缺乏個人財富，那經(jīng)營者）缺乏個人財富，那么我們也可以在不完全契約理論的分析框架中研究企業(yè)融資契約與么我們也可以在不完全契約理論的分析框架中研究企業(yè)融資契約與結(jié)構(gòu)的安排問題。在這方面阿吉翁和博爾頓構(gòu)筑了不完全契約的財結(jié)構(gòu)的安排問題。在這方面阿吉翁和博爾頓構(gòu)筑了不完全契約的財務(wù)結(jié)構(gòu)理論的基本范式。務(wù)結(jié)構(gòu)理論的基本范式。（Aghion，Bo

14、lton，1992）阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論企業(yè)家單邊控制企業(yè)家單邊控制 所謂所謂“企業(yè)家單邊控制企業(yè)家單邊控制”就是，無論出現(xiàn)何種自然狀態(tài)和現(xiàn)實就是，無論出現(xiàn)何種自然狀態(tài)和現(xiàn)實信號，都由企業(yè)家來決定企業(yè)應(yīng)該采取體積行動。信號，都由企業(yè)家來決定企業(yè)應(yīng)該采取體積行動。 命題命題1：如果企業(yè)家的私人利益與社會利益呈現(xiàn)單調(diào)遞增關(guān)系，如果企業(yè)家的私人利益與社會利益呈現(xiàn)單調(diào)遞增關(guān)系，那么企業(yè)家單邊控制不僅有效率而且可行，因為他總會選擇社那么企業(yè)家單邊控制不僅有效率而且可行，因為他總會選擇社會最佳的行動。會最佳的行動。 命題命題2：如果情況相反，則企業(yè)家未必會選擇社

15、會最佳的行動。如果情況相反，則企業(yè)家未必會選擇社會最佳的行動。阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論投資者單邊控制投資者單邊控制 投資者單邊控制，即無論時期投資者單邊控制，即無論時期1的情況如何，都由投資者來決定的情況如何，都由投資者來決定企業(yè)應(yīng)該采取的行動。企業(yè)應(yīng)該采取的行動。 命題命題3：當(dāng)企業(yè)的貨幣利益與社會總收益呈現(xiàn)正相關(guān)時，掌握單當(dāng)企業(yè)的貨幣利益與社會總收益呈現(xiàn)正相關(guān)時，掌握單邊控制權(quán)的投資者也能夠采取導(dǎo)致社會最佳結(jié)果的行動。邊控制權(quán)的投資者也能夠采取導(dǎo)致社會最佳結(jié)果的行動。 命題命題4：如果企業(yè)貨幣收益不與社會總收益呈現(xiàn)正相關(guān)，那么社如果企業(yè)貨幣收益不與社

16、會總收益呈現(xiàn)正相關(guān)，那么社會最優(yōu)的行動并不總是被選擇。會最優(yōu)的行動并不總是被選擇。阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論相機控制相機控制 相機控制，即根據(jù)信號來決定控制權(quán)歸企業(yè)家還是投資者掌握。相機控制，即根據(jù)信號來決定控制權(quán)歸企業(yè)家還是投資者掌握。 命題命題5：當(dāng)信號當(dāng)信號s與自然狀態(tài)具有充分的相關(guān)性時，相機控制權(quán)配與自然狀態(tài)具有充分的相關(guān)性時，相機控制權(quán)配置，即當(dāng)置，即當(dāng)s=1時，企業(yè)家掌握控制權(quán)，當(dāng)時，企業(yè)家掌握控制權(quán)，當(dāng)s=0時，投資者掌握控時，投資者掌握控制權(quán)，這才最有可能產(chǎn)生接近于最佳結(jié)果的結(jié)果。（阿吉翁和制權(quán)，這才最有可能產(chǎn)生接近于最佳結(jié)果的結(jié)果。（阿吉

17、翁和博爾頓最核心的思想，也構(gòu)成了最優(yōu)證券設(shè)計理論的基本思想）博爾頓最核心的思想，也構(gòu)成了最優(yōu)證券設(shè)計理論的基本思想）阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計理論相機控制相機控制最能夠體現(xiàn)控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移特征的就是債券融資，此外風(fēng)險投最能夠體現(xiàn)控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移特征的就是債券融資，此外風(fēng)險投資中的可轉(zhuǎn)換證券也具有控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移的特征。此外：資中的可轉(zhuǎn)換證券也具有控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移的特征。此外： 聯(lián)合所有權(quán)相對于單邊控制和相機控制都是沒有效率的，因聯(lián)合所有權(quán)相對于單邊控制和相機控制都是沒有效率的，因為它加重了敲竹杠問題。為它加重了敲竹杠問題。 初始契約能夠?qū)π袨榈姆秶蜅l件給出適當(dāng)?shù)南拗?/p>

18、，將有利初始契約能夠?qū)π袨榈姆秶蜅l件給出適當(dāng)?shù)南拗?，將有利于外部融資，因為這些限制將弱化企業(yè)家在再談判中剝削租于外部融資，因為這些限制將弱化企業(yè)家在再談判中剝削租金的能力。金的能力。 模型中也包含著公司治理結(jié)構(gòu)的模型中也包含著公司治理結(jié)構(gòu)的“啄序理論啄序理論”。哈特等人的拓展哈特等人的拓展在哈特看來，雖然阿吉翁等人抓住了債務(wù)財務(wù)的一個關(guān)鍵特征：控制權(quán)的在哈特看來，雖然阿吉翁等人抓住了債務(wù)財務(wù)的一個關(guān)鍵特征：控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但并沒有準(zhǔn)確地體現(xiàn)債權(quán)關(guān)于轉(zhuǎn)移，但并沒有準(zhǔn)確地體現(xiàn)債權(quán)關(guān)于“未清償債務(wù)造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移未清償債務(wù)造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移”的基的基本特征。為此，哈特和穆爾引入了本特征。為此，哈特和穆爾引

19、入了“企業(yè)貨幣收益流不可證實企業(yè)貨幣收益流不可證實”的假設(shè)，的假設(shè)，從而將投資者的風(fēng)險歸結(jié)為企業(yè)家從而將投資者的風(fēng)險歸結(jié)為企業(yè)家/ /經(jīng)營者對企業(yè)現(xiàn)金流的經(jīng)營者對企業(yè)現(xiàn)金流的“盜取盜取”。哈特等人認(rèn)為一個好的破產(chǎn)程序應(yīng)該具有如下特征：應(yīng)當(dāng)最大化債權(quán)人的哈特等人認(rèn)為一個好的破產(chǎn)程序應(yīng)該具有如下特征：應(yīng)當(dāng)最大化債權(quán)人的事后總所得；應(yīng)當(dāng)嚴(yán)懲經(jīng)營者，但又不至于誘使他不惜一切代價來避免破事后總所得；應(yīng)當(dāng)嚴(yán)懲經(jīng)營者，但又不至于誘使他不惜一切代價來避免破產(chǎn)；應(yīng)當(dāng)保留索取權(quán)的絕對優(yōu)先權(quán)。由此他們提出了自己的破產(chǎn)程序主張，產(chǎn)；應(yīng)當(dāng)保留索取權(quán)的絕對優(yōu)先權(quán)。由此他們提出了自己的破產(chǎn)程序主張，其核心思想是：把具有不同

20、要求權(quán)的債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)橥惖墓蓶|，然后再用其核心思想是：把具有不同要求權(quán)的債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)橥惖墓蓶|，然后再用簡單的投票表決來決定公司的未來。簡單的投票表決來決定公司的未來。哈特認(rèn)為在股份分散的情況下，接管活動是約束經(jīng)營者的有效手段。不過，哈特認(rèn)為在股份分散的情況下，接管活動是約束經(jīng)營者的有效手段。不過，控制權(quán)的最優(yōu)安排應(yīng)該遵循控制權(quán)的最優(yōu)安排應(yīng)該遵循“一股一票一股一票”原則。原則。多種證券共存模型多種證券共存模型德瓦特里邦和梯若爾德瓦特里邦和梯若爾（Dewatripont and Tirole，1994）證明為了證明為了“平平衡報表衡報表”最優(yōu)財務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是債權(quán)和股票等多種證券共存；只不過，最優(yōu)財務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是債權(quán)和股票等多種證券共存；只不過，債務(wù)類證券的支付是企業(yè)最終價值的凹函數(shù)（凸函數(shù)），其持有人債務(wù)類證券的支付是企業(yè)最終價值的凹函數(shù)（凸函數(shù)），其持有人是是“硬硬”的委托人，而那些權(quán)益類證券的持有人是的委托人，而那些權(quán)益類證券的持有人是“軟軟”的委托人。的委托人。為了實現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股為了實現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)，短期與長期債權(quán)并用。權(quán)與債權(quán)，短期與長期債權(quán)并用。對現(xiàn)有不完全契約的融資和治理理論的評論對現(xiàn)有不完全契約的融資和治理理論的評論在不完全契約的框架中，我們對企業(yè)財務(wù)工