投資5-證券市場(chǎng)均衡ppt課件

1、第5章證券市場(chǎng)平衡與價(jià)錢決議23證券市場(chǎng)效率1資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展套利定價(jià)模型4資本資產(chǎn)定價(jià)模型本章主要內(nèi)容本章重點(diǎn)與難點(diǎn)重點(diǎn)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)線與證券市場(chǎng)線最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合套利定價(jià)模型有效市場(chǎng)假說難點(diǎn)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利組合 假設(shè)投資者都按馬科維茨模型行事，投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系如何？ 證券的平衡價(jià)錢是如何確定的？一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的假定馬科維茨模型和CAPM的共同假定投資者追求財(cái)富最大化(財(cái)富是收益率的函數(shù))投資者以為收益率符合正態(tài)分布投資者運(yùn)用收益率的方差或規(guī)范差度量風(fēng)險(xiǎn)投資者根據(jù)收益率和風(fēng)險(xiǎn)來制定投資決策投資者是理性的，即在一樣風(fēng)險(xiǎn)程度下選擇

2、收益率最高的證券，在一樣收益率程度下選擇風(fēng)險(xiǎn)最低的證券5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的附加假定投資者以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制地借入或貸出投資者對(duì)證券的評(píng)價(jià)和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的看法一致(同質(zhì)預(yù)期)，從而構(gòu)成一樣的有效邊境和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合投資者具有一樣的投資期限且只需一期資本市場(chǎng)無摩擦沒有稅負(fù)、沒有買賣本錢、免費(fèi)獲得市場(chǎng)信息、證券可無限細(xì)分、無通貨膨脹、市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)等 這些假定的中心就是盡量使投資者一樣化。5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM假定的推論根據(jù)投資者同質(zhì)預(yù)期的假定，每個(gè)投資者具有一樣的風(fēng)險(xiǎn)型有效邊境投資者可按一樣的無風(fēng)險(xiǎn)利率自在借貸，因此一切投資者確定的證券組合一樣，而且都面對(duì)一樣的線性有效邊境投資

3、者都將在一樣的線性有效邊境上選擇他們的投資組合。他們選擇線性有效邊境上不同投資組合的獨(dú)一緣由是他們具有不同的無差別曲線(即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同)5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型投資者的最優(yōu)選擇0Rp(Rp)TBRf當(dāng)進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)，一切投資者將選擇一樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，然后再將它與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)展組合投資者的最優(yōu)選擇過程可總結(jié)為如下兩個(gè)步驟： (1)尋覓適宜的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，此時(shí)不用思索投資者的無差別曲線 (2)確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，此時(shí)必需結(jié)合投資者的無差別曲線5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型A最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合(T)位于切點(diǎn)T的證券組合就是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合(即風(fēng)險(xiǎn)有效地分散于證券組合中一切的

4、證券)無論投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好如何，他們選擇的最優(yōu)投資組合中都包含最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合市場(chǎng)平衡時(shí)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合(T)的特征T必需包含市場(chǎng)上一切的風(fēng)險(xiǎn)證券T不能夠包含負(fù)比例的證券T的各證券權(quán)重等于各證券總市值與全部證券總市值之比5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)組合(Market Portfolio)由市場(chǎng)上一切的證券組成，并且各證券的組合權(quán)重與該證券的相對(duì)市值堅(jiān)持一致的證券組合稱為市場(chǎng)組合在市場(chǎng)平衡形狀下，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合T與市場(chǎng)組合M一致，投資者選擇市場(chǎng)組合等價(jià)于選擇最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合在現(xiàn)實(shí)中，普通用某種證券市場(chǎng)價(jià)錢指數(shù)所對(duì)應(yīng)的證券組協(xié)作為市場(chǎng)組合的近似替代5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

5、二、資本市場(chǎng)線(Capital Market Line，CML)資本市場(chǎng)線的方程 例5-1假定Rf=5%，RM=10%，M=20%，現(xiàn)有三種不同證券組合，無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例分別為0.5、0和0.5。這三種組合的收益率如下： 無風(fēng)險(xiǎn)證券 無風(fēng)險(xiǎn)證券 風(fēng)險(xiǎn)證券 組合收益 組合風(fēng)險(xiǎn) 投資比例 收益(%) 收益(%) (%) (%) 0.5 5 10 7.5 10 0 5 10 10.0 20 0.5 5 10 12.5 30 5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型第一種組合收益低，組合風(fēng)險(xiǎn)低；第二種組合收益居中，組合風(fēng)險(xiǎn)中等；第三種組合收益高，組合風(fēng)險(xiǎn)高。因此，組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)是線性相關(guān)。資本市場(chǎng)線的圖示 資本

6、市場(chǎng)線表示無風(fēng)險(xiǎn)證券與市場(chǎng)組合M所構(gòu)成的有效率投資組合。0R(R)MBRBRMMBCMLEFRfEF-風(fēng)險(xiǎn)證券效率邊境Rf-無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率CML-資本市場(chǎng)線M點(diǎn)-CML與EF的切點(diǎn)B-借入組合L-貸出組合無風(fēng)險(xiǎn)利率(時(shí)間價(jià)錢)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(風(fēng)險(xiǎn)價(jià)錢)5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型LRLL對(duì)資本市場(chǎng)線的評(píng)價(jià)它是在允許以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸下的新的有效邊境，反映了資本市場(chǎng)平衡時(shí)投資者將資金在市場(chǎng)組合M與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間分配，從而建立一切有效組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系其方程描畫了有效組合是如何按其風(fēng)險(xiǎn)大小平衡地被定價(jià)的由于只需有效組合位于資本市場(chǎng)線上，單個(gè)證券或無效組合分散位于資本市場(chǎng)線下方，因此資本市場(chǎng)線提供的

7、定價(jià)關(guān)系不適宜單個(gè)證券及無效組合對(duì)于單個(gè)證券及無效組合，需求尋覓適宜它們的定價(jià)關(guān)系。CAPM就是尋求任一證券或無效組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的模型5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償方式5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)組合的方差等于其組合中每種證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的加權(quán)平均值，其權(quán)重就是各種證券在市場(chǎng)組合中所占的比重恣意一種證券對(duì)市場(chǎng)組合方差的奉獻(xiàn)大小依賴于該證券與市場(chǎng)組合之間的協(xié)方差本身風(fēng)險(xiǎn)較大的證券并不意味著一定有較高的收益率與之相對(duì)應(yīng)，同樣，本身風(fēng)險(xiǎn)較小的證券也不意味著其收益率就較低單個(gè)證券的收益率并不是由其本身方差的大小來決議而是取決于它與市場(chǎng)組合的協(xié)方差5

8、-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)平衡時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系 在平衡形狀中，證券i與市場(chǎng)組合M的結(jié)合線ii，經(jīng)過M點(diǎn)，且與CML相切于M點(diǎn)(此時(shí)三者斜率一樣)。0R(R)MCMLEFRfi CAPM闡明：任一證券的平衡收益率是由兩部分構(gòu)成：一部分是無風(fēng)險(xiǎn)利率；另一部分是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))，它代表投資者承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)而應(yīng)得的補(bǔ)償。iCAPM的表達(dá)式代表了證券i對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的奉獻(xiàn)度證券i所提供的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬依賴于兩個(gè)要素：市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬E(RM)Rf 證券i相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)度5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型三、證券市場(chǎng)線(Security Market Line，SML)證券市場(chǎng)線根據(jù)CAPM關(guān)系式，假設(shè)

9、以協(xié)方差(或)為橫軸、收益率為縱軸，將各證券的收益率與協(xié)方差(或)之間的關(guān)系表示在坐標(biāo)平面上，那么一切的證券將位于同一條直線上，這條描畫證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間平衡關(guān)系的直線稱為證券市場(chǎng)線5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型0SMLM0SMLM1證券市場(chǎng)線(以協(xié)方差衡量風(fēng)險(xiǎn))證券市場(chǎng)線(以衡量風(fēng)險(xiǎn))單個(gè)證券i在市場(chǎng)平衡時(shí)位于SML上，同樣地，在市場(chǎng)平衡時(shí)，由單個(gè)證券構(gòu)成的恣意證券組合P也位于SML上，由無風(fēng)險(xiǎn)證券與市場(chǎng)組合所構(gòu)成的有效組合也位于SML上SML提示了一切風(fēng)險(xiǎn)證券的平衡收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的替代關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)證券包括單個(gè)證券、無效組合以及有效組合，即每種證券或證券組合，無論它們能否

10、有效，都將位于SML上5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型證券市場(chǎng)線的變動(dòng)0E(Ri)SML1RfSML2投資者逃避風(fēng)險(xiǎn)添加0E(Ri)RfSML1SML2通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)添加CML與SML的區(qū)別度量風(fēng)險(xiǎn)的目的不同CML用規(guī)范差度量風(fēng)險(xiǎn)SML用協(xié)方差或值度量風(fēng)險(xiǎn)CML只描畫有效投資組合(包含無風(fēng)險(xiǎn)證券與風(fēng)險(xiǎn)證券)如何平衡地被定價(jià)，而SML描畫一切風(fēng)險(xiǎn)證券(包括無效組合與有效組合)如何平衡地被定價(jià)有效投資組合既位于CML上，也位于SML上；而單個(gè)證券和無效組合只位于SML上5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的實(shí)際意義單個(gè)證券或證券組合的預(yù)期收益率及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是證券估價(jià)和投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的根

11、底用來評(píng)價(jià)證券的相對(duì)吸引力用以指點(diǎn)投資者的證券組合消極的投資組合：選擇一種或幾種風(fēng)險(xiǎn)證券與無風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成組合積極的投資組合：充分思索證券實(shí)踐價(jià)錢能否被高估或低估，從而選擇有吸引力的證券構(gòu)建證券組合，同時(shí)還應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)調(diào)整資產(chǎn)組合當(dāng)市場(chǎng)價(jià)錢呈上升趨勢(shì)時(shí)，可添加高值證券的持有量當(dāng)市場(chǎng)價(jià)錢呈下降趨勢(shì)時(shí)，應(yīng)減少高值證券的持有量5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型四、證券的平衡定價(jià)SML提供了一種判別證券能否合理定價(jià)的規(guī)范“合理定價(jià)的證券一定位于SML上“錯(cuò)誤定價(jià)的證券那么分布在SML上方或下方實(shí)踐的預(yù)期收益率與平衡的預(yù)期收益率之間的差額稱為證券的值根據(jù)值的正負(fù)及大小，可以判別證券能否認(rèn)價(jià)合理以及定價(jià)偏離的程度0

12、，證券定價(jià)偏低0，證券定價(jià)偏高絕對(duì)值越大，證券定價(jià)越不合理5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 例5-2證券市場(chǎng)預(yù)期收益率為14%，股票A的為1.2，國(guó)庫(kù)券利率為6%，試求股票A的平衡預(yù)期收益率。假設(shè)投資者估計(jì)股票A的預(yù)期收益率為17%，試問值是多少？ 解根據(jù)CAPM可知， 股票A的平衡收益率為： 6+1.2(146)=15.6% 假設(shè)股票A收益率為17%， 那么意味著1.4%。1415.6170SMLM11.2AB 5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型思索：為什么會(huì)出現(xiàn)證券定價(jià)不合理景象買賣本錢的存在。這使得投資者不能積極采取措施以糾正證券與SML所發(fā)生的微小偏向。由于這時(shí)調(diào)整組合的本錢能夠等于甚至高于由此帶來的收

13、益資本利得稅的存在。這能夠會(huì)妨礙投資者買賣證券實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的行動(dòng)。由于賬面上的資本增值不需求支付稅金，一旦拋售證券使其轉(zhuǎn)化為資本利得，那么要付稅不完全信息。假設(shè)投資者的信息不完全，他能夠無法察看到估價(jià)錯(cuò)誤的證券，從而就不能夠經(jīng)過買賣來消除錯(cuò)誤的估價(jià)5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型5-2 CAPM的擴(kuò)展方式一、零貝塔CAPM不存在無風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，市場(chǎng)組合M將不再是一切投資者共同選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合，投資者將根據(jù)各自風(fēng)險(xiǎn)偏好從風(fēng)險(xiǎn)型有效邊境上選擇不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，由此會(huì)產(chǎn)生：市場(chǎng)組合能否依然在風(fēng)險(xiǎn)型有效邊境上，即市場(chǎng)組合能否仍為有效組合？假設(shè)以市場(chǎng)組合為參照計(jì)算每一證券的值并用于度量證券風(fēng)險(xiǎn)，證券的收益率與值

14、之間的關(guān)系如何?布萊克(Black)于1972年開展了CAPM模型用零貝塔()證券組合替代無風(fēng)險(xiǎn)證券兩個(gè)根本性質(zhì)任何有效組合組成的證券組合依然是有效組合；有效邊境上的任一組合Q，在最小規(guī)范差邊境的下半部分都有相應(yīng)的“伴隨組合Z(Q)存在，而且Z(Q)與Q不相關(guān)，稱之為“零組合。假設(shè)以證券組合Q作為參照計(jì)算每一證券的值，那么證券的收益率與值之間有如下線性關(guān)系式：5-2 CAPM的擴(kuò)展方式零貝塔模型(布萊克模型)0E(R)(R)MQQME(RZ(M)E(RZ(Q)Z(M)Z(Q)5-2 CAPM的擴(kuò)展方式 投資者按本人偏好選擇有效邊境上的證券組合，雖然這些組合各不一樣，但一切投資者持有的證券組合的

15、總組合構(gòu)成市場(chǎng)組合M，它位于有效邊境上。 市場(chǎng)組合M對(duì)應(yīng)著一個(gè)伴隨零證券組Z(M)，假設(shè)以市場(chǎng)組合M為參照計(jì)算各證券的值，那么各證券的收益率與其值之間有上述線性關(guān)系。借入利率高于貸出利率0FP1CAL(N1)P2CAL(N2)MZ(M)5-2 CAPM的擴(kuò)展方式異質(zhì)預(yù)期投資者預(yù)期不一致時(shí)，不同投資者能夠面對(duì)不同的有效邊境，每個(gè)投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合不一定是市場(chǎng)組合。有兩個(gè)結(jié)論： 市場(chǎng)平衡時(shí)，市場(chǎng)組合在總量上一定被一切投資者所持有，從而一定是一切單個(gè)投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的線性組合 每個(gè)投資者都將得到他本人個(gè)人的證券市場(chǎng)線MKE(R)Rf0ML5-2 CAPM的擴(kuò)展方式5-2 CAPM的擴(kuò)

16、展方式二、經(jīng)稅負(fù)調(diào)整的CAPM由經(jīng)濟(jì)學(xué)家布倫南(Michael Brennan)提出，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：5-2 CAPM的擴(kuò)展方式三、跨期的CAPM由羅伯特默頓(Robert Merton)提出，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為： 假設(shè)每個(gè)投資者對(duì)各種證券的預(yù)期收益率和敏感度都有一樣的估計(jì)，那么在平衡形狀下各種證券獲得不同預(yù)期收益率的緣由是什么？為此需求回答：實(shí)踐的市場(chǎng)能否曾經(jīng)到達(dá)平衡形狀；假設(shè)市場(chǎng)未到達(dá)平衡，投資者會(huì)如何行動(dòng)；投資者的行動(dòng)如何影響市場(chǎng)使之到達(dá)平衡；市場(chǎng)平衡時(shí)證券的預(yù)期收益率由什么決議。5-3 套利定價(jià)模型一、套利定價(jià)模型(APT)概述美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬羅斯(Stephen A. Ross)于19

17、76年提出套利定價(jià)實(shí)際，他利用套利原理推導(dǎo)出市場(chǎng)平衡形狀下資本資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，即套利定價(jià)模型。由于APT具有與CAPM一樣的解釋功能，而且涉及較少的假設(shè)條件，與現(xiàn)實(shí)更貼近，因此遭到更多的關(guān)注。二、套利定價(jià)模型的根本假設(shè)證券收益率的變動(dòng)是由單要素或多要素模型的變化所決議證券的收益率與各要素之間的關(guān)系是線性的具有一樣風(fēng)險(xiǎn)和收益的證券其價(jià)錢不能有兩種或兩種以上的價(jià)錢每個(gè)投資者都會(huì)利用不添加風(fēng)險(xiǎn)而能添加組合收益的時(shí)機(jī)，利用這種時(shí)機(jī)的詳細(xì)做法就是運(yùn)用套利組合5-3 套利定價(jià)模型三、套利與平衡套利：是指利用證券在兩個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)不一致進(jìn)展資金轉(zhuǎn)移，從中獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。一價(jià)法那么：一樣證券在不同市場(chǎng)(或

18、同類證券在同一市場(chǎng))的定價(jià)程度該當(dāng)一樣。假設(shè)一種證券的收益能經(jīng)過其它證券的組合發(fā)明出來，該組合的價(jià)錢與根底證券的價(jià)錢一定相等一價(jià)法那么的成立意味著套利時(shí)機(jī)的消逝；相反，當(dāng)一價(jià)法那么被違背時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)明顯的套利時(shí)機(jī)在完全競(jìng)爭(zhēng)、有效的市場(chǎng)上總是遵照一價(jià)法那么的5-3 套利定價(jià)模型套利的一個(gè)簡(jiǎn)單例子 LOF基金在買賣所上市，且可辦理申購(gòu)贖回，所以它在二級(jí)市場(chǎng)的買賣價(jià)錢與一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)贖回價(jià)錢會(huì)產(chǎn)生背叛，由此產(chǎn)生了套利時(shí)機(jī)。 當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)錢為1.25元，基金公司的申購(gòu)價(jià)錢為1.21元，投資者可從基金公司申購(gòu)LOF基金份額，再在二級(jí)市場(chǎng)賣出基金份額； 假設(shè)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)錢為1.17元，基金贖回價(jià)錢為1.21

19、元，投資者就先在二級(jí)市場(chǎng)買入基金份額，再到基金公司辦理贖回業(yè)務(wù)。 5-3 套利定價(jià)模型不同證券之間的套利時(shí)機(jī)經(jīng)濟(jì)狀況高通脹低通脹高利率低利率高利率低利率概率(P)0.250.250.250.25A股收益(%)-20402060B股收益(%)03070-20C股收益(%)90-10-2070D股收益(%)151523365-3 套利定價(jià)模型不同證券之間的套利時(shí)機(jī)股票現(xiàn)價(jià)預(yù)期收益率()標(biāo)準(zhǔn)差()相關(guān)系數(shù)ABCDA102529.5810.150.290.68B102033.910.1510.870.38C1032.548.150.290.8710.22D1022.258.580.680.380.22

20、15-3 套利定價(jià)模型不同證券之間的套利時(shí)機(jī) 將股票A、B、C按一樣權(quán)重構(gòu)成投資組合T，將投資組合T的預(yù)期收益率與股票D的預(yù)期收益率作對(duì)比。不同經(jīng)濟(jì)情況下的T與D的收益率()經(jīng)濟(jì)狀況高通脹低通脹高利率低利率高利率低利率T組合23.332023.3336.67D股15152336任何一種經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)時(shí)，投資組合T的收益率都高于股票D。5-3 套利定價(jià)模型不同證券之間的套利時(shí)機(jī)零投資組合的收益無論投資者多么厭惡風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)利用這種優(yōu)勢(shì)進(jìn)展套利。股票投資額(萬元)高通脹低通脹高利率低利率高利率低利率A10020402060B1000307020C10090102070D300454569108零投資組

21、合0251512賣空D5-3 套利定價(jià)模型套利與平衡的關(guān)系當(dāng)套利時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)、投資者就會(huì)經(jīng)過低買高賣賺取差價(jià)收益。存在套利時(shí)機(jī)的那些證券的定價(jià)是不合理的，因此市場(chǎng)上對(duì)這些證券的需求與供應(yīng)就處于非平衡形狀，其價(jià)錢就為非平衡價(jià)錢。隨著套利的進(jìn)展，這些證券的價(jià)錢隨供需變化而上升或下跌。當(dāng)?shù)竭_(dá)某種程度使套利時(shí)機(jī)不再存在時(shí)，套利者的套利行為就會(huì)終止，市場(chǎng)將處于平衡形狀，各種證券的定價(jià)就處于合理程度。此時(shí)，市場(chǎng)不存在任何套利時(shí)機(jī)。5-3 套利定價(jià)模型四、套利組合根據(jù)APT，投資者將盡力發(fā)現(xiàn)構(gòu)造一個(gè)套利組合的能夠性，以便在不添加風(fēng)險(xiǎn)的情況下提高組合的預(yù)期收益率。套利組合必需同時(shí)滿足三個(gè)條件：它是一個(gè)不需求追加

22、額外資金的組合；它既沒有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也沒有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。即套利組合對(duì)任何要素都沒有敏感性；當(dāng)市場(chǎng)不平衡時(shí)，它的收益0。5-3 套利定價(jià)模型套利組合的表達(dá)式 建立套利組合需求決議哪些證券要賣出？賣出多少？哪些證券要賣入？買入多少？即確定各個(gè)證券權(quán)重。 計(jì)算時(shí)普通假定b等敏感性是知的。 因此，求解方程組中的x即為一個(gè)套利組合。其解能夠不獨(dú)一，即套利組合不獨(dú)一。5-3 套利定價(jià)模型投資者建立套利組合的結(jié)果套利組合中各證券的權(quán)重本質(zhì)上是投資者原有組合中相應(yīng)證券權(quán)重的改動(dòng)量，因此，在建立一個(gè)套利組合后，投資者將從一個(gè)舊組合變成一個(gè)新組合新組合可了解為在原有組合加上一個(gè)套利組合由于套利組合的收益率一定是正數(shù)，

23、其敏感性為0，這樣新組合的預(yù)期收益添加，但承當(dāng)?shù)囊仫L(fēng)險(xiǎn)并沒有變化忽略非要素風(fēng)險(xiǎn)的存在。APT以為，相對(duì)于要素風(fēng)險(xiǎn)，非要素風(fēng)險(xiǎn)非常小，可忽略。所以APT中的套利又稱之為近似套利5-3 套利定價(jià)模型5-3 套利定價(jià)模型五、套利定價(jià)方程套利定價(jià)方程是判別能否存在套利時(shí)機(jī)的工具每個(gè)投資者一旦發(fā)現(xiàn)套利時(shí)機(jī)就會(huì)進(jìn)展套利買賣，最終使套利時(shí)機(jī)消逝。問題：當(dāng)各種證券的預(yù)期收益率處于何種程度時(shí)就不存在套利時(shí)機(jī)，即線性方程組無解？當(dāng)且僅當(dāng)預(yù)期收益率是敏感性的線性函數(shù)時(shí)，方程無解，不存在套利時(shí)機(jī)。即：套利定價(jià)方程中的存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，其收益率是一個(gè)常數(shù)rF，對(duì)任何要素?zé)o敏感性，即有rF=0套利定價(jià)方程可寫為：對(duì)于其

24、它的，構(gòu)造一個(gè)特殊的證券組合j，對(duì)要素Fj的敏感性bj1，而對(duì)其它要素的敏感性bi均為0。那么該組合的預(yù)期收益率為：5-3 套利定價(jià)模型APT模型投資者希望能對(duì)一切影響證券收益率系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要素獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，該補(bǔ)償額是每一要素的敏感性與該證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積之和。只需存在套利行為，市場(chǎng)終將到達(dá)平衡，那么任一證券的收益率都會(huì)呈現(xiàn)上式的線性關(guān)系。5-3 套利定價(jià)模型套利定價(jià)方程的圖解(教材P.107) 設(shè)A、B、U表示三個(gè)證券組合，其收益率受單要素影響：APTAB5-3 套利定價(jià)模型FUrB=10.6rF=12.0rA=13.4rU=15.00F=1U=1A=1.2B=0.8 A、B組合的收益率同

25、其風(fēng)險(xiǎn)成比例，其定價(jià)是適當(dāng)?shù)摹?F組合由A、B構(gòu)建。 U組合收益率高于F組合，故定價(jià)不當(dāng)。六、CAPM與APT的比較一樣點(diǎn)二者在理念上類似，都主張?jiān)谑袌?chǎng)到達(dá)平衡時(shí)，單個(gè)證券的預(yù)期收益率可由無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來決議二者都闡明了風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間的理性原那么更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更高的預(yù)期收益率當(dāng)只需一個(gè)共同要素(如市場(chǎng)收益率)能影響證券的收益率時(shí)，兩者是一致的5-3 套利定價(jià)模型區(qū)別CAPM純粹從市場(chǎng)組合的觀念討論風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，以為經(jīng)濟(jì)體系中的全面性變動(dòng)(即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))才是影響單個(gè)證券預(yù)期收益率的主要且獨(dú)一要素；而APT那么以為不止一個(gè)經(jīng)濟(jì)要素會(huì)對(duì)單個(gè)證券的收益率產(chǎn)生影響CAPM所借用的市場(chǎng)組

26、合實(shí)踐上是不存的，因此只能借用股票價(jià)錢指數(shù)來評(píng)價(jià)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益率；而APT那么不需求市場(chǎng)組合，只需設(shè)定假設(shè)干個(gè)“要素參與模型即可用于預(yù)測(cè)APT沒有闡明哪些要素影響證券的預(yù)期收益率，因此APT似乎不如CAPM的單要素方式，只需配合足夠多的假設(shè)，以來解釋仍相對(duì)容易了解5-3 套利定價(jià)模型一、有效市場(chǎng)假說有效市場(chǎng)(efficient market hypothesis, EMH)：是指投資者可以獲得的信息可以被證券價(jià)錢充分予以反映的市場(chǎng)，在這樣的市場(chǎng)上，投資者無論選擇何種證券，都不能獲得超額收益就信息與證券價(jià)錢的關(guān)系而論，只需證券市場(chǎng)在證券價(jià)錢構(gòu)成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部相關(guān)的可知信息，證券市場(chǎng)價(jià)錢

27、是其內(nèi)在價(jià)值的最好評(píng)價(jià)，這樣的市場(chǎng)就是有效的5-4 證券市場(chǎng)效率二、證券市場(chǎng)類型弱型有效市場(chǎng)(低效市場(chǎng))：指當(dāng)前的證券價(jià)錢可充分反映價(jià)錢歷史序列中包含的信息，未來證券價(jià)錢的變動(dòng)將與當(dāng)前及歷史價(jià)錢無關(guān)，投資者不能從對(duì)證券以往價(jià)錢的分析中導(dǎo)出可獲得超額利潤(rùn)的投資戰(zhàn)略。 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)(效率中等)：指當(dāng)前的證券價(jià)錢不僅反映價(jià)錢歷史序列中包含的信息，還能反映當(dāng)前一切可以公開的信息。證券價(jià)錢根據(jù)這些可獲得的公開信息及時(shí)做出調(diào)整。這時(shí)投資者不能夠從公開信息的分析中導(dǎo)出可以獲得超額利潤(rùn)的投資戰(zhàn)略。強(qiáng)型有效市場(chǎng)(高效市場(chǎng))：指當(dāng)前的證券價(jià)錢可充分反映證券買賣者所知道的全部信息，包括歷史的、公開的和內(nèi)部信息。任

28、何投資者都不能夠獲得超額利潤(rùn)。5-4 證券市場(chǎng)效率本章小結(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)資本市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線防御型證券與進(jìn)取型證券套利定價(jià)模型(APT)有效市場(chǎng)假說本章課后作業(yè)教材P.111：思索題6，思索題7第5章證券市場(chǎng)平衡與價(jià)錢決議23證券市場(chǎng)效率1資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展套利定價(jià)模型4資本資產(chǎn)定價(jià)模型本章主要內(nèi)容 上一章重點(diǎn)調(diào)查單個(gè)證券及證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量及其簡(jiǎn)化模型，并討論投資者如何按本人的偏好選擇最正確投資組合。根本思緒是：首先估計(jì)證券的預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差(用要素模型可減少參數(shù)的估計(jì)量)尋覓有效邊境(引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，有效邊境為線性)確定成效無差別曲線根據(jù)無差別曲線

29、和有效邊境的切點(diǎn)條件確定最優(yōu)證券組合 5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)研討的出發(fā)點(diǎn)假定投資者按照Markowitz建議的方式行動(dòng)，那么這個(gè)行動(dòng)中需求處理如下的暗含問題證券的價(jià)錢行為投資者期望的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率關(guān)系的類型衡量證券風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)方法CAPM是普通平衡模型，它試圖為這些問題提供較為明確的答案CAPM由威廉夏普、約翰林特、簡(jiǎn)莫辛分別于1964、1965、1966年獨(dú)立提出。 5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、CAPM假設(shè)馬科維茨模型和CAPM的共同假設(shè)投資者是逃避風(fēng)險(xiǎn)的，追求成效最大化投資者根據(jù)預(yù)期收益率的均值和方差選擇投資組合一切投資者處于同一投資期CAPM的附加假設(shè)投資者可以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制地借入和貸出投資者對(duì)收益率的均值、方差和協(xié)方差有一樣預(yù)期資本市場(chǎng)無摩擦沒有稅負(fù)、無買賣本錢、信息可自在流動(dòng)、可買賣任何數(shù)量的證券、完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng) 5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型二、資本市場(chǎng)線(Capital Market Line，CML)資本市場(chǎng)線的方程 5-1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)線的方程(續(xù)) A無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)間價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)錢0BM CML本質(zhì)是在允許以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸下的新的有效邊境，反映了當(dāng)資本市場(chǎng)到達(dá)平衡時(shí)，投資者將資金在市場(chǎng)組合M和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)展分配，從而得到一切有效組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系