國際金融前沿專題09

1、國際金融前沿專題1引言布雷頓森林體系解體以來，國際金融理論發(fā)展很快，特別是年代中期以后，國際金融理論更是進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。尤其是跨時(shí)均衡分析方法的發(fā)展，對(duì)國際金融問題的分析，更多地融入微觀基礎(chǔ)，成為國際金融新的發(fā)展方向。隨著1995年Obstfeld和Rogoff的著名論文Exchange Rate Dynamics Redux（簡稱REDUX模型）發(fā)表以來，開辟了新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（new open-economy macroeconomics）的時(shí)代，成為國際金融發(fā)展的一個(gè)重要里程碑。順應(yīng)這一發(fā)展趨勢(shì)，1996年，Obstfeld和Rogoff出版了有代表性的教材Foundatio

2、ns of International Macroeconomics；2001年，Nelson出版了International Macroeconomics and Finance: Theory and Empirical Methods等?，F(xiàn)代國際金融的發(fā)展主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，主流的宏微觀經(jīng)濟(jì)理論更多地應(yīng)用到國際經(jīng)濟(jì)的背景中；第二，研究者用理論和經(jīng)驗(yàn)方法更深層次地探討國際經(jīng)濟(jì)的一些古典問題。2傳統(tǒng)國際金融理論直到第一次世界大戰(zhàn)時(shí)，古典的國際經(jīng)濟(jì)理論一直主宰國際金融學(xué)，認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的均衡是自動(dòng)調(diào)節(jié)的。古典的世界是一個(gè)穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)體系，國內(nèi)價(jià)格水平的調(diào)整和資金的自由流動(dòng)，使得經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)到

3、充分就業(yè)和國際收支均衡，這是一種近似無摩擦的調(diào)整。兩次世界大戰(zhàn)之間，經(jīng)濟(jì)極端混亂，古典的經(jīng)濟(jì)理論對(duì)此無法解釋，凱恩斯理論應(yīng)運(yùn)而生。凱恩斯革命產(chǎn)生了新的經(jīng)濟(jì)理論，Metzler, Machlup和Mundell等，把核心的凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)理論，應(yīng)用到國際經(jīng)濟(jì)問題的研究中。這些新的模型主要是建立在靜態(tài)世界的分析中：工資和價(jià)格剛性、失業(yè)以及國家之間有限的金融聯(lián)系。其主要貢獻(xiàn)是，解釋了在凱恩斯乘數(shù)基礎(chǔ)上的貿(mào)易效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)政策的反饋效應(yīng)、貶值效應(yīng)、浮動(dòng)匯率的決定，以及在凱恩斯消費(fèi)函數(shù)中貿(mào)易條件的作用，在這里，貨幣因素不被重視。Meade在1951年發(fā)表的著名論文The Balance of Payments

4、中，更進(jìn)一步擴(kuò)展了凱恩斯理論，當(dāng)然也融入了貨幣因素。 Meade在開放經(jīng)濟(jì)條件下，綜合分析了經(jīng)濟(jì)沖突問題及其解決方法，包含了價(jià)格彈性和國際支付安排的大量假設(shè)，其目的是為了指導(dǎo)政策選擇。3但是， Meade的分析是比較靜態(tài)分析，缺乏對(duì)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究。 Mundell彌補(bǔ)了Meade的這一缺陷，同時(shí)也融入貨幣因素。在1960年代， Mundell和Fleming研究了在固定匯率制下，貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的效果。由于二戰(zhàn)后國際資本流動(dòng)加強(qiáng)，模型中加入了資本賬戶的分析，此模型強(qiáng)調(diào)，一國應(yīng)怎樣通過貨幣政策和財(cái)政政策的搭配，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。 Mundell-Fleming模型，同樣討論

5、了浮動(dòng)匯率制下宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng)。隨著1970年代初布雷頓森林體系的崩潰，進(jìn)入浮動(dòng)匯率制時(shí)代，這是匯率理論的大發(fā)展時(shí)期。人們重新構(gòu)建了匯率決定的結(jié)構(gòu)分析模型，從匯率的流量分析，轉(zhuǎn)向匯率決定的存量分析，把匯率看做資產(chǎn)的價(jià)格。這方面的研究先后出現(xiàn)了幾種重要理論。首先是“彈性價(jià)格貨幣模型”，這一方法在1970年代迅速發(fā)展。其模型依賴于購買力平價(jià)條件，或者說一價(jià)定律是成立的。同時(shí)，金融市場的一體化，決定了國內(nèi)利率受國際利率的影響，國內(nèi)和國外債券被視為完全可替代的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)中性的資產(chǎn)持有者認(rèn)為，利率平價(jià)成立，即國內(nèi)利率等于國外利率加上匯率的預(yù)期變動(dòng)率。在這里，商品市場和金融資產(chǎn)市場同時(shí)達(dá)到均衡。貨幣模型

6、也可以說是匯率變動(dòng)的通脹理論。若國內(nèi)通脹高于國外，本國貨幣貶值；反之亦然。模型假定了充分就業(yè)，工資和價(jià)格完全彈性，在兩國既定的貨幣需求函數(shù)條件下，匯率由兩國貨幣的相對(duì)需求和供給決定。該模型借助了Cagan的貨幣需求模型，同時(shí)能夠更深入研究通脹的發(fā)展趨勢(shì)和鑄幣稅等問題。將Cagan模型擴(kuò)展到開放經(jīng)濟(jì)條件下，很自然就能研究名義匯率的變動(dòng)。同樣，探討貨幣需求的微觀基礎(chǔ)問題，能夠進(jìn)一步擴(kuò)展該模型，如在效用函數(shù)中引入貨幣因素的模型和考慮消費(fèi)者的“預(yù)付現(xiàn)金”約束條件模型。這些模型分別從不同角度解釋了貨幣與匯率之間的關(guān)系。4Dornbusch（1976）擴(kuò)展了靜態(tài)凱恩斯方法完全預(yù)期的名義匯率模型，這種擴(kuò)展是

7、基于Fleming（1962）和Mundell（1963）模型之上的。 Dornbusch提出，貨幣市場和商品市場調(diào)整的不對(duì)稱性，產(chǎn)生了匯率的超調(diào)，即商品市場的調(diào)整不足通過貨幣的過度調(diào)整來彌補(bǔ)，這就是所謂的“粘性價(jià)格貨幣模型”。它修正和擴(kuò)展了購買力平價(jià)理論和傳統(tǒng)的彈性價(jià)格貨幣模型，解釋了匯率超調(diào)現(xiàn)象，是對(duì)布雷頓森林體系解體后匯率高度波動(dòng)的解釋。均衡匯率模型研究了實(shí)際因素對(duì)匯率的沖擊，認(rèn)為匯率波動(dòng)是對(duì)這些沖擊的內(nèi)生反應(yīng)，中央銀行無需干預(yù)外匯市場。用跨時(shí)均衡的分析方法研究實(shí)際匯率，也是匯率理論的一個(gè)重要方面，它解釋了實(shí)際匯率和貿(mào)易條件的決定因素以及匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響等。傳統(tǒng)的匯率宏觀基本因素

8、模型，不能很好地解釋匯率波動(dòng)，實(shí)證檢驗(yàn)拒絕了有效市場假設(shè)，一些學(xué)者從外匯市場的“投機(jī)泡沫”、“比索問題”、“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼”和“新聞模型”等，來檢驗(yàn)解釋外匯市場有效性的失敗。投機(jī)泡沫是由于初期匯率偏離基本因素所決定的水平，在理性預(yù)期的條件下導(dǎo)致匯率泡沫進(jìn)一步成長；比索問題是指如果有導(dǎo)致匯率大幅度波動(dòng)的小概率事件存在，樣本分布不可能是正態(tài)分布，對(duì)外匯市場進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)就否定了外匯市場的有效性；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼是指遠(yuǎn)期匯率并不是將來的即期匯率的無偏估計(jì)，它是對(duì)外匯市場假設(shè)前提的否定；“新聞模型”是指在預(yù)期的期間內(nèi)有非預(yù)期的宏觀基本因素出現(xiàn)，這些未預(yù)期到的新聞，會(huì)導(dǎo)致匯率變化莫測。5一些學(xué)者如De Grauwe認(rèn)

9、為，外匯市場參與者的預(yù)期并不是同一的，假定市場上有兩類投資者：一是基本因素分析者，二是技術(shù)分析著，資產(chǎn)管理者在下期的投資分析中，給較準(zhǔn)的一方賦予較大的權(quán)重。這種宏觀基本因素和外匯市場微觀分析相結(jié)合，成為匯率理論研究的一大趨勢(shì)。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果指出，短期內(nèi)微觀的技術(shù)分析有一定效果，但一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，長期內(nèi)能夠解釋匯率運(yùn)動(dòng)規(guī)律的，仍然是宏觀的基本因素分析。因此，從匯率理論發(fā)展的過程來看，每一種匯率理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋，都是不能令人滿意的，匯率變動(dòng)似乎并不遵循某種規(guī)律。最近發(fā)展起來的對(duì)匯率進(jìn)行解釋的“混沌模型”，是將自然科學(xué)中的混沌現(xiàn)象引入到匯率理論的研究中，一些學(xué)者試圖通過借用混沌理論來模擬匯率走勢(shì)。

10、因此，從外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)和混沌理論來解釋匯率變動(dòng)，就成為匯率理論發(fā)展的又一新的發(fā)展分支。6匯率制度的選擇，也是匯率理論的重要內(nèi)容?；镜臓幷撌顷P(guān)于固定匯率和浮動(dòng)匯率的選擇。這涉及多種因素的影響，是一個(gè)理論性和實(shí)踐性都很強(qiáng)的問題。美元化也是一些國家匯率制度選擇面臨的問題。尤其是對(duì)貨幣釘住美元的國家而言，更是如此。制度體系的復(fù)雜演變，導(dǎo)致了匯率目標(biāo)區(qū)理論的發(fā)展，其中以Krugman(1991a)為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)理論研究做出了重要貢獻(xiàn)。他們系統(tǒng)地研究了匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)的變化，指出目標(biāo)區(qū)內(nèi)變動(dòng)的兩個(gè)特征：一是蜜月效應(yīng)；二是平滑移動(dòng)條件，也就是說，由于預(yù)期的作用，基本因素變化在目標(biāo)區(qū)內(nèi)對(duì)匯

11、率產(chǎn)生的效果，比在完全浮動(dòng)匯率制下要小。由于實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果較差，后來Krugman和Svensson等，進(jìn)一步擴(kuò)展了匯率目標(biāo)區(qū)模型。匯率目標(biāo)區(qū)理論對(duì)國際貨幣制度改革也有著重要意義。歐洲貨幣聯(lián)盟是國際貨幣一體化的一個(gè)重要里程碑，成為國際貨幣體系的一個(gè)重要的匯率制度安排，對(duì)它的研究，進(jìn)一步豐富了匯率制度選擇的內(nèi)容。71970年代末和1980年代初，拉美國家的金融危機(jī)，暴露了固定匯率制的僵化和高維護(hù)成本的缺陷，以Krugman(1979)和Obstfeld(1986)等為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)固定匯率制度下，貨幣危機(jī)爆發(fā)的原因和傳播、擴(kuò)散機(jī)制進(jìn)行了研究。主流貨幣危機(jī)理論分為以下幾種： Krugman(1

12、979)闡述的由于基本因素惡化而導(dǎo)致的貨幣危機(jī)理論（第一代）； Obstfeld(1986)提出的預(yù)期自發(fā)引致的貨幣危機(jī)理論（第二代）；第三代貨幣危機(jī)模型則強(qiáng)調(diào)通過金融渠道引發(fā)貨幣危機(jī)，如雙危機(jī)理論等。8經(jīng)常賬戶的跨時(shí)均衡分析匯率理論的動(dòng)態(tài)發(fā)展中，一個(gè)重要的分支，就是經(jīng)常賬戶的跨時(shí)均衡分析。它把最優(yōu)增長理論應(yīng)用到開放經(jīng)濟(jì)中，主要研究了：1980年代美國經(jīng)常賬戶的持續(xù)逆差與日本經(jīng)常賬戶的持續(xù)順差的長期影響是什么？政府預(yù)算赤字如何影響利率、貿(mào)易收支和匯率？國際資本市場的日益一體化是否影響各國的經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)周期的國際傳遞？投資者心理的突然變化，如何通過國際資本市場影響各國經(jīng)濟(jì)？1980年代早期，許

13、多研究者建立了經(jīng)常賬戶的跨時(shí)模型，其中儲(chǔ)蓄和投資的確定，代表前瞻性最優(yōu)決策。在凱恩斯的分析方法中，凈出口主要由當(dāng)期的相對(duì)收入水平和對(duì)外凈利息支付決定；而在跨時(shí)方法中，忽略了這些因素。該模型不同于早期的開放經(jīng)濟(jì)增長模型，這些模型能夠分析短期的動(dòng)態(tài)問題，如貿(mào)易條件沖擊的短期和長期動(dòng)態(tài)影響，這種方法也能用于分析一國的跨時(shí)預(yù)算約束和政府的跨時(shí)預(yù)算約束。9開放經(jīng)濟(jì)與封閉經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本區(qū)別在于：開放經(jīng)濟(jì)能夠從世界其它國家和地區(qū)引進(jìn)或輸出資源。當(dāng)一國國民收入出現(xiàn)短期波動(dòng)時(shí)，能夠借助國外貸款避免消費(fèi)和投資的急劇萎縮。類似地，一國如果儲(chǔ)蓄充足，就能夠參與國外的生產(chǎn)性投資項(xiàng)目或?qū)ν夥趴睢＿@種資源的跨時(shí)交易就是跨時(shí)

14、貿(mào)易。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)行為，都與其跨時(shí)貿(mào)易有關(guān)。而跨時(shí)貿(mào)易通常可以用經(jīng)常賬戶的收支平衡狀況來反映。跨時(shí)模型通過考察影響消費(fèi)和投資行為的關(guān)鍵因素，以及世界利率的決定，能夠分析經(jīng)常賬戶等變量跨時(shí)均衡的變化。在此基礎(chǔ)上，還有疊代模型（overlapping generation)，該模型最早由Allias和Samuelson引入，它與Modigliani和Brumberg著名的生命周期儲(chǔ)蓄分析相一致，即允許不同年齡的消費(fèi)者之間存在異質(zhì)性。根據(jù)該模型，人口變化趨勢(shì)和稅收的代際影響，也是決定國民收入和經(jīng)常賬戶的重要因素。10在經(jīng)典的國際金融文獻(xiàn)中，沒有考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀基礎(chǔ)問題，而

15、微觀基礎(chǔ)問題，又是保證經(jīng)濟(jì)政策之間內(nèi)在聯(lián)系所不可或缺的；經(jīng)典的國際金融文獻(xiàn)，不能用統(tǒng)一的框架對(duì)動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行解釋，對(duì)國際資本市場一體化的分析也是非常有限的。更為重要的是，許多經(jīng)典文獻(xiàn)沒有也不可能對(duì)許多當(dāng)前的重大經(jīng)濟(jì)政策問題進(jìn)行分析，例如：經(jīng)常賬戶問題，政府預(yù)算赤字問題，投機(jī)性貨幣沖擊問題，以及金融市場全球化對(duì)證券和衍生產(chǎn)品的影響等等?？鐣r(shí)分析方法提供了一個(gè)理論分析框架，能夠分析重要的外部均衡的相互關(guān)聯(lián)的政策問題，外部均衡的持續(xù)變化和均衡的實(shí)際匯率，所有這些，都是與一國經(jīng)濟(jì)所面臨的跨時(shí)均衡相聯(lián)系的?？鐣r(shí)分析能夠分析開放經(jīng)濟(jì)條件下政策的福利效果。這種方法，主要是從自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制和動(dòng)態(tài)穩(wěn)定分析，轉(zhuǎn)

16、向跨時(shí)預(yù)算約束和最大化的橫截面條件的分析。與國際收支的貨幣分析方法一樣，1980年代建立起來的經(jīng)常賬戶跨時(shí)分析，通常假定價(jià)格是完全彈性的，因此，它忽略了短期價(jià)格剛性和商品、要素市場同時(shí)不均衡的存在。跨時(shí)模型通常也假定經(jīng)濟(jì)的高度一體化，這樣，國際商品套利的存在，導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整的彈性大，符合彈性價(jià)格假定。而融入粘性價(jià)格的分析，開辟了新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)?？鐣r(shí)均衡的分析方法，可以進(jìn)一步擴(kuò)展到國際金融市場中，用于分析風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易的經(jīng)濟(jì)作用，以及分析國際債務(wù)問題。國際金融市場的不確定性，影響經(jīng)常賬戶的動(dòng)態(tài)變化和經(jīng)濟(jì)周期的國際傳遞，并影響國際金融資產(chǎn)的定價(jià)。國際資本市場的不完善性，對(duì)國際債務(wù)問題有重要的影響

17、，而跨時(shí)均衡分析方法，提供了對(duì)這些問題的深入探討。11新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)： Obstfeld和Rogoff的Redux模型在過去幾十年中，開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)在理論和經(jīng)驗(yàn)研究上，都有許多重大突破和進(jìn)展，同時(shí)能夠獲得大量高質(zhì)量宏觀經(jīng)濟(jì)和金融方面的數(shù)據(jù)，也促進(jìn)了經(jīng)驗(yàn)研究的進(jìn)一步發(fā)展。新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展，成為國際金融的一個(gè)新的發(fā)展領(lǐng)域和發(fā)展方向。Obstfeld和Rogoff(1995)在其論文Exchange Rate Dynamics Redux中，研究了匯率決定的動(dòng)態(tài)一般均衡模型，其分析融入了微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、名義價(jià)格剛性和不完全競爭，這種研究的一個(gè)主要目標(biāo)，就是建立開放

18、經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的一個(gè)新的工作母機(jī)模型（workhorse model)。從理論層面看， Dornbusch（1976）的超調(diào)模型，有幾個(gè)方法論上的缺陷，最基本的缺陷是，缺乏明顯的理論選擇的基礎(chǔ)，特別是沒有總供給這樣的微觀基礎(chǔ)。因此，在價(jià)格事先確定和市場沒有出清的情況下，模型不能夠解決總需求和產(chǎn)出之間的缺口，因?yàn)樗鼪]有考慮私人或政府的跨時(shí)預(yù)算約束。 Dornbusch模型也不能解釋經(jīng)常賬戶的動(dòng)態(tài)變化或政府支出的效應(yīng)，模型缺乏微觀基礎(chǔ)，導(dǎo)致其不能夠通過任何福利標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估相互可替代的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。12相對(duì)于Mundell-Fleming-Dornbusch(Mundell,1962,1963;F

19、leming,1962;Dornbusch,1976)的分析框架（其模型的主要特征是，分析結(jié)構(gòu)簡單，有明確的政策含義），由于融入了微觀基礎(chǔ)，新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型，能夠進(jìn)行福利分析。在市場不完善和名義價(jià)格剛性情況下，能夠進(jìn)行政策評(píng)估。由于新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型的分析與特定的微觀基礎(chǔ)相聯(lián)系，因此，政策評(píng)估和福利分析依賴于特定的偏好和名義價(jià)格剛性。雖然Obstfeld和Rogoff(1995)的研究工作開辟了新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的時(shí)代，但是，值得指出，更早做出貢獻(xiàn)的是Svensson和van Wijnbergen(1989)建立的模型，這是一個(gè)隨機(jī)的兩國新古典理性預(yù)期模型，粘性價(jià)格是由壟斷競爭廠商

20、所確定的，可能有過剩的生產(chǎn)能力，模型考察了貨幣對(duì)產(chǎn)出沖擊的國際溢出效應(yīng)。和Mundell-Fleming-Dornbusch模型相比，貨幣政策的溢出效應(yīng)可能為正，也可能為負(fù)，這依賴于消費(fèi)的跨時(shí)替代彈性和期內(nèi)（intratemporal)彈性。許多其他研究者如Lucas(1982)、Stockman(1980,1987)、Backus(Backus,Kehoe and Kydland, 1992,1994,1995)等，也在開放經(jīng)濟(jì)模型中，融入微觀基礎(chǔ)進(jìn)行了分析。13Obstfeld和Rogoff建立的兩國動(dòng)態(tài)模型，是一個(gè)包含微觀基礎(chǔ)的一般均衡模型，它考慮了名義價(jià)格剛性、不完全競爭、生產(chǎn)和消費(fèi)相

21、統(tǒng)一的廠商。每一個(gè)廠商生產(chǎn)唯一的不同產(chǎn)品，所有廠商有同樣的偏好，這表現(xiàn)在跨時(shí)效用函數(shù)中，跨時(shí)效用和消費(fèi)、實(shí)際貨幣余額正相關(guān)，和勞動(dòng)負(fù)相關(guān)，勞動(dòng)和產(chǎn)量正相關(guān)。匯率是外國貨幣的價(jià)格，兩國分別是本國和外國。因?yàn)槟Ｐ图俣]有貿(mào)易壁壘，單個(gè)產(chǎn)品的一價(jià)定律成立，對(duì)國際上同樣的消費(fèi)籃子而言，購買力平價(jià)成立（PPP是指當(dāng)用同樣的貨幣表示時(shí)，價(jià)格水平相同)。一價(jià)定律是針對(duì)單個(gè)產(chǎn)品而言的，而不是消費(fèi)籃子。由于實(shí)際匯率是名義匯率剔除掉價(jià)格因素后的匯率，實(shí)際匯率的變動(dòng)，反映了對(duì)購買力平價(jià)的偏離，因此，一價(jià)定律和連續(xù)的購買力平價(jià)，意味著不變的實(shí)際匯率，而長期購買力平價(jià)，意味著實(shí)際匯率是回歸均值（盡管短期內(nèi)可能偏離購買力

22、平價(jià)）Obstfeld和Rogoff的Redux模型還假定，在一體化的世界資本市場上，兩國能夠進(jìn)行借貸，國際上唯一的可交易資產(chǎn)，是無風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際債券，用消費(fèi)品標(biāo)價(jià)。廠商在它們的預(yù)算約束下，使自身一生的效用最大化。14效用最大化包含個(gè)條件：第一個(gè)是標(biāo)準(zhǔn)的歐拉方程；第二個(gè)是貨幣市場均衡的條件，即實(shí)際貨幣余額提供的服務(wù)消費(fèi)的邊際替代率，等于持有實(shí)際貨幣余額的機(jī)會(huì)成本，在效用函數(shù)中，典型廠商直接從持有貨幣中受益，但是損失了無風(fēng)險(xiǎn)債券的利息和消除通脹成本的機(jī)會(huì)；第三個(gè)條件是，多生產(chǎn)一單位產(chǎn)品獲得的收入的邊際效用，等于勞動(dòng)的邊際負(fù)效用，這是勞動(dòng)與閑暇的交替方程。特別是當(dāng)凈國外資產(chǎn)為，以及不同國家政府支出水平

23、相同時(shí)，通過求解這個(gè)模型，可得到收入和實(shí)際貨幣余額。這個(gè)模型建立在不完全競爭市場結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，由于產(chǎn)品差異，每一個(gè)廠商都有一定的壟斷勢(shì)力。這個(gè)模型的解，意味著穩(wěn)定狀態(tài)下的產(chǎn)量較低。隨著需求彈性上升，不同產(chǎn)品之間的替代彈性上升，其結(jié)果是壟斷勢(shì)力下降。隨著替代彈性趨向無窮大，產(chǎn)量上升趨向于完全競爭的水平。15Redux模型的核心是，貨幣沖擊對(duì)實(shí)際貨幣余額和產(chǎn)量的影響。在完全彈性價(jià)格條件下，永久的沖擊不會(huì)有影響，世界經(jīng)濟(jì)仍然處于穩(wěn)定狀態(tài)。即貨幣供給增加沒有實(shí)際效果，不可能彌補(bǔ)產(chǎn)量水平的下降，貨幣是中性的。在短期，由于價(jià)格剛性，貨幣政策可能有實(shí)際效果。由于價(jià)格不變，貨幣供給增加，名義利率下降，因此匯率貶

24、值（這是由于外匯市場的套利，有風(fēng)險(xiǎn)的利率平價(jià)成立）。外國產(chǎn)品相對(duì)于國內(nèi)產(chǎn)品更加昂貴，對(duì)國內(nèi)產(chǎn)品的短期需求上升，導(dǎo)致產(chǎn)量上升。因此，貨幣沖擊對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)有作用效果。如果價(jià)格固定，產(chǎn)量是由需求決定的。又因?yàn)閴艛嗟纳a(chǎn)者總是在邊際成本之上定價(jià)，在固定價(jià)格下，滿足非預(yù)期的需求總是有利可圖的。在這個(gè)模型中，匯率貶值的幅度小于貨幣供給，貨幣貶值導(dǎo)致對(duì)國內(nèi)產(chǎn)品的需求上升，國內(nèi)收入短期增加。但是，由于他們打算熨平消費(fèi)，本國居民用增加的收入部分用于消費(fèi)，部分用于儲(chǔ)蓄，所以，盡管長期經(jīng)常賬戶平衡，但短期本國經(jīng)常賬戶盈余。由于長期財(cái)富增加，本國居民偏向閑暇，本國產(chǎn)量下降。不過，由于長期本國廠商的實(shí)際收入和消費(fèi)增加，長

25、期內(nèi)匯率不會(huì)貶值。16與Dornbusch模型不同的是，該模型并不能得出匯率超調(diào)的結(jié)論，替代彈性越大，匯率效果就越小。當(dāng)替代彈性無限大時(shí)，本國和外國產(chǎn)品的替代彈性很大，需求會(huì)發(fā)生較大轉(zhuǎn)移，但匯率變化不大。最后，貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致一階福利改善。在壟斷均衡情況下，由于價(jià)格超過邊際成本，全球產(chǎn)量較低。非預(yù)期的貨幣沖擊提高了總需求，刺激生產(chǎn)，消除了經(jīng)濟(jì)扭曲?？傊泿艣_擊有持續(xù)的實(shí)際效果，影響消費(fèi)、產(chǎn)量和匯率。盡管一價(jià)定律和購買力平價(jià)成立，在正的貨幣沖擊過后，國內(nèi)和國外福利同等程度增加，產(chǎn)量接近于完全競爭水平，在一期內(nèi)調(diào)整到穩(wěn)定水平。由于經(jīng)常賬戶的變化導(dǎo)致短期財(cái)富增加，貨幣供給沖擊有實(shí)際效果，超出了名義價(jià)格

26、剛性的時(shí)間，貨幣甚至在長期也是非中性的。17Redux模型的擴(kuò)展小型開放經(jīng)濟(jì)模型名義價(jià)格剛性當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)（pricing to market, PTM)穩(wěn)定狀態(tài)的不確定性偏好金融市場的結(jié)構(gòu)資本的作用隨機(jī)的新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)Redux模型的混沌分析方法其它相關(guān)研究18小型開放經(jīng)濟(jì)模型Redux模型是一個(gè)兩國模型，由于考慮到國際傳播的渠道，利率和資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)生決定，但是，在小型開放經(jīng)濟(jì)假設(shè)下，可以建立類似的、更簡單的模型，而且也更容易區(qū)別貿(mào)易品和非貿(mào)易品。Obstfeld和Rogoff提供了這樣的分析：非貿(mào)易品部門是壟斷競爭的，而貿(mào)易品部門是完全競爭和彈性價(jià)格的，本國的典型廠商在每一期生產(chǎn)的貿(mào)易品

27、數(shù)量不變，而對(duì)某一種非貿(mào)易品的生產(chǎn)具有壟斷性。這樣，永久的貨幣沖擊，并不導(dǎo)致經(jīng)常賬戶的不平衡，由于貿(mào)易品產(chǎn)量固定，貿(mào)易品消費(fèi)的變化決定經(jīng)常賬戶的變化。在獨(dú)立偏好、貼現(xiàn)率等于世界利率的情況下，最優(yōu)的消費(fèi)時(shí)間路徑是一個(gè)完全平整的路徑，因此，經(jīng)常賬戶仍然是平衡的。與Redux模型不同，在該模型中，可能會(huì)出現(xiàn)匯率超調(diào)，因?yàn)?，貨幣沖擊不能夠產(chǎn)生經(jīng)常賬戶的平衡，在長期貨幣是中性的，名義匯率和貨幣存量同比例上升。由于貨幣需求的消費(fèi)彈性小于，名義匯率超過其長期均衡水平。19Lane(1997)用這個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)模型，考察了相機(jī)抉擇的貨幣政策和開放度對(duì)均衡通脹影響，指出，一個(gè)更加開放的經(jīng)濟(jì)，從突然的通脹中獲得的

28、收益會(huì)較小，只有貿(mào)易品部門才獲得貨幣擴(kuò)張的產(chǎn)量收益，但水平較低。在相機(jī)抉擇政策的條件下，產(chǎn)量收益與突然的通脹率正相關(guān)。模型指出，經(jīng)濟(jì)越開放，均衡的通脹率越低。Lane(2001)考慮了一個(gè)不同定義的效用函數(shù)，進(jìn)一步擴(kuò)展了這一模型。在他的分析中，貨幣沖擊導(dǎo)致經(jīng)常賬戶的不平衡，但實(shí)際上經(jīng)常賬戶反映的符號(hào)是模糊的，它依賴于跨時(shí)替代彈性（表示不同期間消費(fèi)替代的意愿）和期內(nèi)替代彈性（表示同一期間貿(mào)易品和非貿(mào)易品之間的替代程度）之間的相互作用。如果，經(jīng)常賬戶赤字； ，經(jīng)常賬戶平衡。因此，模型對(duì)微觀基礎(chǔ)相當(dāng)敏感。20名義價(jià)格剛性關(guān)于名義價(jià)格剛性，Redux模型假定價(jià)格是提前一期確定的，在一期后調(diào)整到均衡點(diǎn)。

29、如果價(jià)格剛性是由于固定的菜單成本所確定，廠商希望在沖擊后立即調(diào)整價(jià)格（如果沖擊非常大，導(dǎo)致邊際成本超過價(jià)格），因此， Redux模型的分析，只有在一定的沖擊范圍內(nèi)才可能是合理的。Hau(2000)研究了要素價(jià)格剛性和非貿(mào)易品在國際傳播中的作用。首先，模型考慮了要素市場和名義價(jià)格剛性；第二，假定本國貨幣匯率是彈性價(jià)格的，但不存在國際商品套利。盡管由于最優(yōu)的壟斷價(jià)格，一價(jià)定律還是成立，但消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中，非貿(mào)易品導(dǎo)致匯率偏離購買力平價(jià)。第三，與Redux模型不同，Hau也考慮了非貿(mào)易品，其主要結(jié)論是，要素價(jià)格剛性對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)價(jià)格剛性有類似的含義，在要素價(jià)格剛性的市場結(jié)構(gòu)中，證實(shí)了Redux模型的分析。

30、但是，非貿(mào)易品改變了傳導(dǎo)機(jī)制，較大的非貿(mào)易品份額放大了匯率變化，由于貨幣市場的均衡，依賴于短期價(jià)格的調(diào)整，能夠解釋名義匯率相對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格的高波動(dòng)性。21在價(jià)格水平剛性的情況下，價(jià)格水平粘性主要是指考慮平緩的而不是間斷的總體價(jià)格水平調(diào)整。這類例子見于Taylor(1980)、Calvo(1983)等人的文獻(xiàn)。Kollmann(1997)建立了一個(gè)包含粘性價(jià)格和粘性工資的動(dòng)態(tài)開放經(jīng)濟(jì)模型，探討了在價(jià)格和工資事先確定和Calvo型的名義剛性條件下，貨幣沖擊對(duì)匯率和價(jià)格水平的影響。他的結(jié)論顯示，Calvo型的名義剛性和觀察到的名義和實(shí)際匯率的相關(guān)關(guān)系相當(dāng)吻合。但是，與產(chǎn)量及其它經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系并不吻

31、合。Chari，Kehoe and McGrattan(1998,2000)建立了粘性價(jià)格和實(shí)際匯率之間新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型。他們觀察到，實(shí)際匯率大幅度、持續(xù)偏離購買力平價(jià)，可能主要是因?yàn)橘Q(mào)易品偏離一價(jià)定律。實(shí)際和名義匯率的波動(dòng)幅度，比相對(duì)價(jià)格水平高倍多，實(shí)際和名義匯率具有持續(xù)的相關(guān)性，一階的年相關(guān)系數(shù)分別為0.85和0.83。三位學(xué)者在壟斷價(jià)格歧視（導(dǎo)致貿(mào)易品偏離一價(jià)定律）的基礎(chǔ)上，還建立了一個(gè)粘性價(jià)格模型，模型假定價(jià)格在個(gè)月之前確定、貨幣需求消費(fèi)彈性為，但是，這個(gè)模型并沒有得出上面的名義和實(shí)際匯率的序列相關(guān)特征。生產(chǎn)者在18個(gè)月之前確定價(jià)格水平，貨幣需求的消費(fèi)彈性為0.27，該假定能夠更

32、好地得出實(shí)際和名義匯率的持續(xù)波動(dòng)的特征。實(shí)際和名義匯率的序列相關(guān)系數(shù)分別為0.65和0.66，但匯率比名義價(jià)格水平的波動(dòng)幅度高倍。22Jeanne(1998)試圖在經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)態(tài)一般均衡中，研究匯率是否會(huì)導(dǎo)致持續(xù)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Jeanne指出，商品市場較小的名義摩擦，能夠被勞動(dòng)力市場的實(shí)際工資剛性所放大，導(dǎo)致產(chǎn)量對(duì)貨幣沖擊的持續(xù)和大幅度波動(dòng)。他指出，在實(shí)際工資剛性條件下，較小的名義剛性可解釋貨幣沖擊足以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)波動(dòng)。Obstfeld和Rogoff（2000a)在粘性的名義工資、壟斷競爭和用出口商的貨幣定價(jià)的條件下，建立了隨機(jī)的新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型。模型在不確定條件下，解決了工資水平的確定問題

33、，有利于分析不同貨幣制度下，政策的福利含義和對(duì)預(yù)期產(chǎn)量及貿(mào)易條件的影響。他們指出，貿(mào)易條件和匯率之間所觀察到的相關(guān)性，在名義剛性的假設(shè)下，比在用當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)的假設(shè)下，更加一致。23當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)（PTM)Redux模型假定，所有貿(mào)易品的一價(jià)定律都是成立的。許多學(xué)者對(duì)這個(gè)模型提出疑問，偏離一價(jià)定律超越了通過區(qū)域距離或運(yùn)輸成本所能解釋的程度。所以，一些學(xué)者結(jié)合不完全競爭廠商的國際分割和當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)（pricing to market, PTM)擴(kuò)展了Redux模型。Krugman(1987)用PTM來形容某些商品（如汽車和許多電子產(chǎn)品）的價(jià)格歧視，國際套利很難或幾乎是不可能的，例如，這可能是由于不同

34、的國家標(biāo)準(zhǔn)等所造成的。另一方面，壟斷廠商可能限制和阻止國際商品套利，如通過拒絕提供在另一個(gè)國家購買的商品的保證服務(wù)。根據(jù)價(jià)格不能夠套利的幅度，生產(chǎn)者可能在不同的國際市場上實(shí)行價(jià)格歧視?？紤]到PTM，研究者指出， PTM在匯率決定和國際宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，發(fā)揮著重要作用，因?yàn)镻TM限制了匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格水平的傳遞，減少了匯率變動(dòng)的支出轉(zhuǎn)換作用，導(dǎo)致了匯率在非PTM的情況下更大幅度的波動(dòng)。而且名義價(jià)格剛性和PTM相結(jié)合，放大了匯率對(duì)宏觀基本因素沖擊的反應(yīng)。進(jìn)一步，由于偏離購買力平價(jià)， PTM模型也傾向于減少了不同國家消費(fèi)的共同變動(dòng)，而增加了產(chǎn)量的共同變動(dòng)，這符合某些著名的經(jīng)驗(yàn)研究（Backus, Keh

35、oe and Kydland, 1992)。最后， PTM的引入，對(duì)貨幣沖擊的國際傳導(dǎo)有重要的福利含義。24Betts and Devereux(2000)假定，商品價(jià)格以買方的當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)（且不經(jīng)常調(diào)整），以此來表述PTM，結(jié)果，實(shí)際匯率和名義匯率高頻變動(dòng)，這些假設(shè)也意味著，價(jià)格成本之差對(duì)匯率做出反應(yīng)，而不是對(duì)名義價(jià)格內(nèi)生地波動(dòng)。在他們的分析框架中，國家之間市場的分割程度，主要反映在貿(mào)易品上，貿(mào)易主要由廠商進(jìn)行。家庭不可能套取不同國家的價(jià)格差，廠商確定短期的名義價(jià)格，用當(dāng)?shù)刎泿疟硎?，價(jià)格是粘性的。他們的模型基于產(chǎn)品差異，并假定廠商能夠在不同國家實(shí)行價(jià)格歧視。不過，當(dāng)大部分廠商都采取PTM時(shí)，

36、匯率貶值對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格有較小的影響，這相對(duì)于價(jià)格用賣方貨幣表示時(shí)，弱化了匯率變動(dòng)產(chǎn)生的分配效果。價(jià)格用賣方貨幣表示時(shí)，匯率對(duì)價(jià)格的傳遞更為迅速。因此，PTM減少了匯率貶值的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)（世界需求轉(zhuǎn)向貶值國的出口品）。因?yàn)?，在PTM下，國內(nèi)價(jià)格對(duì)匯率貶值反應(yīng)小，而均衡匯率的反應(yīng)可能會(huì)被大大放大，這和觀察到的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)可能是一致的，匯率可能比相對(duì)價(jià)格波動(dòng)更大。25PTM也對(duì)國際宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊有重要含義。例如，沒有PTM，貨幣沖擊傾向于導(dǎo)致不同國家消費(fèi)增加和產(chǎn)量下降的變動(dòng)。但是， PTM改變了這一特點(diǎn)。 PTM導(dǎo)致偏離購買力平價(jià)，使得消費(fèi)共同下降，同時(shí)，沒有匯率的消費(fèi)轉(zhuǎn)換效應(yīng)，導(dǎo)致產(chǎn)量共同增加。

37、就福利分析而言，在一價(jià)定律和購買力平價(jià)成立的條件下，非預(yù)期的貨幣擴(kuò)張，提高了所有國內(nèi)和國外廠商的福利，但在PTM條件下，國內(nèi)貨幣擴(kuò)張?jiān)黾恿吮緡＠?，降低了國外福利，貨幣政策是一種以鄰為壑的工具，所以提供了國際貨幣政策協(xié)調(diào)的理論依據(jù)?？傊?， PTM模型分析，指出商品市場的分割，有利于解釋國家之間數(shù)量和價(jià)格的波動(dòng)，對(duì)分析經(jīng)濟(jì)沖擊的國際傳導(dǎo)、政策影響和福利有重要意義。26穩(wěn)定狀態(tài)的不確定性在Redux分析框架中，經(jīng)常賬戶在沖擊的傳導(dǎo)中起著關(guān)鍵作用，但是穩(wěn)定狀態(tài)是不確定的，國家之間的消費(fèi)差異和經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外凈資產(chǎn)之間是不穩(wěn)定的。貨幣沖擊后，經(jīng)濟(jì)變動(dòng)到另一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)，直到新的沖擊出現(xiàn)。對(duì)模型對(duì)數(shù)線性化，能

38、夠獲得內(nèi)生變量封閉形式的解，但模型得出的結(jié)論可能是有問題的。特別地，因?yàn)樽兞科x了開始的穩(wěn)定狀態(tài)，對(duì)數(shù)線性的可靠性較低。Redux模型后來的修正放棄了對(duì)外凈資產(chǎn)積累在宏觀經(jīng)濟(jì)相互依賴性中的重要作用。通過假定（）國內(nèi)和國外商品的替代彈性為；或（）金融市場是完善的，這意味著經(jīng)常賬戶并不對(duì)沖擊有所反應(yīng)（Obstfeld and Rogoff, 2000a)。盡管這種分析獲得了穩(wěn)定狀態(tài)所決定的期望結(jié)果，但是它需要這兩個(gè)較強(qiáng)的假設(shè)條件。放棄經(jīng)常賬戶的分析，這可能是不現(xiàn)實(shí)的，雖然這些分析考慮到不確定性問題，但是沒有解決它。Ghironi(2000a)提供了Redux模型關(guān)于不確定性和非穩(wěn)定性問題的擴(kuò)展性討

39、論。他建立了一個(gè)可處理的宏觀經(jīng)濟(jì)相互依賴的兩國模型，但是，他放棄了前面的假設(shè)，因?yàn)閲鴥?nèi)和國外商品之間的替代彈性不可能為，金融市場也不可能是完善的。利用代際交疊模型，他指出了內(nèi)生決定的穩(wěn)定狀態(tài)是怎樣存在的。短期沖擊后，世界經(jīng)濟(jì)回到這一狀態(tài)，而對(duì)外凈資產(chǎn)的積累在沖擊對(duì)生產(chǎn)率的傳導(dǎo)中起著作用。他還指出，忽略經(jīng)常賬戶的福利比較是一個(gè)重大錯(cuò)誤。27偏好盡管融入微觀基礎(chǔ)的分析，相對(duì)于Mundell-Fleming-Dornbusch模型是一大進(jìn)步，但是，這些模型的含義依賴于偏好的假定。Redux模型中的一個(gè)簡易假設(shè)是，對(duì)國內(nèi)和國外商品的偏好，分別融入到常數(shù)替代彈性效用函數(shù)中。Corsetti和Pesent

40、i擴(kuò)展了Redux模型，考察了國內(nèi)和國外商品的有限替代效應(yīng)。在他們的模型中，一價(jià)定律仍然成立。生產(chǎn)函數(shù)由柯布道格拉斯函數(shù)表示，國內(nèi)和國外商品的替代彈性為，國內(nèi)和國外廠商有不變的收入份額。模型說明了擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策的福利效應(yīng)，以及經(jīng)濟(jì)扭曲的內(nèi)部、外部原因與一國的壟斷力量有關(guān)。例如，非預(yù)期的貨幣貶值可能是使己受損（beggar-thyself)，而不是以鄰為壑(beggar-thy-neighbor)，因?yàn)閲鴥?nèi)的產(chǎn)量收益被消費(fèi)者購買力的損失和貿(mào)易條件惡化所抵消。而且，小型和更加開放的經(jīng)濟(jì)更易于通脹。但是，財(cái)政政策沖擊在既定的貿(mào)易條件下，短期內(nèi)提高國內(nèi)需求，而通常從長期來看是以鄰為壑的政策

41、。這些分析提供了國際政策協(xié)調(diào)的必要性。 28Redux模型中的一個(gè)重要假設(shè)是，消費(fèi)和閑暇是獨(dú)立的，如果技術(shù)進(jìn)步只局限于生產(chǎn)部門，這種假設(shè)和均衡的增長路徑是不一致的。隨著一國逐漸富裕，勞動(dòng)力供給逐漸下降，除非跨時(shí)替代彈性為，否則勞動(dòng)力供給會(huì)變到。例如Chari, Kehoe and McGrattan（ 1998）在消費(fèi)和閑暇不可分割的條件下確定了偏好。這種偏好與均衡的增長路徑是一致的，也和觀察到的較高的實(shí)際匯率波動(dòng)是一致的。更高彈性的勞動(dòng)力供給和更大的消費(fèi)跨時(shí)替代彈性，導(dǎo)致實(shí)際匯率的更大波動(dòng)。因此，確定偏好的Redux模型，提供了幾個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量短期變動(dòng)的更合理的含義，與實(shí)際觀察到的數(shù)據(jù)更加一

42、致。注意，這里主要討論了偏好確定的兩個(gè)問題：本國和外國商品消費(fèi)的替代程度；消費(fèi)和閑暇在效用中的獨(dú)立性。但模型的結(jié)論可能還關(guān)鍵地依賴于效用函數(shù)的確定。放松效用函數(shù)中的對(duì)稱性假設(shè)，并考慮消費(fèi)和閑暇的不可分割性，能夠得出更加合理和更加一般的效用函數(shù)。29金融市場的結(jié)構(gòu)Redux模型假定，只有無風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際債券的國際交易，因此，金融市場是完善的。Chari, Kehoe and McGrattan（ 1998）在 PTM模型的框架內(nèi)，比較了在完善市場條件下和只有國內(nèi)貨幣標(biāo)價(jià)的名義債券交易的條件下，貨幣沖擊的效應(yīng)，其結(jié)論顯示， Redux模型在這方面也頗有說服力。Sutherland(1996)在跨時(shí)的一

43、般均衡框架內(nèi)，分析了交易摩擦金融市場是不完善的，購買債券涉及到凸的調(diào)整成本。商品市場是完全競爭的，是Calvo型的緩慢價(jià)格調(diào)整市場。 Sutherland指出，價(jià)格慣性越大，金融一體化的障礙對(duì)產(chǎn)量的影響就越大。價(jià)格慣性較大，產(chǎn)量調(diào)整緩慢，更多的廠商通過國際金融市場熨平消費(fèi)。 Sutherland 的模擬指出，當(dāng)沖擊來源于貨幣市場，金融市場的一體化，增大了許多變量的波動(dòng)；當(dāng)沖擊來源于實(shí)際需求或供給，則減弱了大多數(shù)變量的波動(dòng)。在Sutherland的一般化模型中（Senay，1998)，這些結(jié)論也存在。例如，正的國內(nèi)貨幣沖擊，導(dǎo)致國內(nèi)利率下降，所以和國外有個(gè)負(fù)的利差，而負(fù)的利差導(dǎo)致較小的匯率貶值和

44、相對(duì)更大的國內(nèi)消費(fèi)變化，這意味著國內(nèi)產(chǎn)量比 Redux模型中上升得少。Obstfeld和Rogoff認(rèn)為，分析商品市場的不完善性或慣性，似乎是不具有說服力的，故假定國際資本市場是完善的。實(shí)際上，如果是完全的國際分析分擔(dān)，價(jià)格或工資剛性怎么可能與之共存？不過，完全的資本市場一體化假設(shè)是有爭論的，盡管許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，金融一體化的程度逐步增加，但是，金融市場的摩擦阻力可能還是存在的。30資本的作用在新開放經(jīng)濟(jì)模型中，忽略了資本的作用。例如，融入資本的競爭性模型，可能產(chǎn)生類似于壟斷競爭模型中的供給沖擊的效果（Finn, 2000) 。Chari, Kehoe and McGrattan（ 1998,

45、 2000）也認(rèn)為，資本可能有重要作用，因?yàn)樨泿艣_擊降低了短期利率，導(dǎo)致投資高漲，因此產(chǎn)生經(jīng)常賬戶赤字，很顯然，在新開放經(jīng)濟(jì)模型中融入資本，可能是將來研究的一個(gè)重要方向。31隨機(jī)的新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)近年來的研究放松了確定性假設(shè)，Obstfeld and Rogoff(1998)第一次擴(kuò)展了Redux模型，Corsetti和Pesenti研究了隨機(jī)分析，這反映了經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)開始脫離純非預(yù)期沖擊來進(jìn)行分析。Obstfeld and Rogoff(1998)提出的模型，是一個(gè)粘性價(jià)格貨幣模型，其中，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、短期利率、單個(gè)廠商的價(jià)格確定、預(yù)期的產(chǎn)量和國際貿(mào)易流量有影響。這種方法，使得他們能夠

46、求解不同匯率制度之間的福利均衡水平，這種均衡和一國規(guī)模大小有關(guān)。這個(gè)模型的另一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)是，匯率風(fēng)險(xiǎn)影響匯率水平。32Obstfeld and Rogoff(1998)在Redux模型中增加了不確定性，大多數(shù)結(jié)論是標(biāo)準(zhǔn)的，與Redux模型有相同的數(shù)量結(jié)論。為了獲得均衡匯率，他們假定本國和外國有同樣的通脹率趨勢(shì)，用傳統(tǒng)的對(duì)數(shù)線性獲得名義匯率決定的方程，這個(gè)方程可以被認(rèn)為是貨幣型的方程，傳統(tǒng)的宏觀基本因素決定匯率。而且，除了隨時(shí)間變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼項(xiàng)以外，這個(gè)方程和Redux模型中的相同，在沒有泡沫的假設(shè)條件下，平緩的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼融入?yún)R率方程。這個(gè)方程可能解釋傳統(tǒng)的匯率貨幣方程的失敗，因?yàn)樗雎粤藚R率風(fēng)險(xiǎn)

47、。Hodrick (1989)在預(yù)付現(xiàn)金（cash-in-advance）的彈性價(jià)格匯率模型中，得到了類似的結(jié)論。例如，本國貨幣投資較小的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致國內(nèi)名義利率的下降和國內(nèi)貨幣貶值，產(chǎn)生了本國貨幣的“安全港效應(yīng)”。就恰當(dāng)?shù)睦仕蕉?，本國貨幣幣值上升，?dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼水平和遠(yuǎn)期補(bǔ)貼的下降（后者更大），這個(gè)結(jié)論提供了新的遠(yuǎn)期補(bǔ)貼之謎的理論解釋，高利率不僅不必與預(yù)期貶值相聯(lián)系，而且還可能出現(xiàn)相反的情況，特別是有類似通脹趨勢(shì)的國家，更是如此。不過，這一模型的結(jié)論，可能還依賴于微觀基礎(chǔ)的確定，同樣也面臨爭論。33Redux模型的混沌分析方法混沌模型的一個(gè)主要特點(diǎn)是，它能夠模擬真實(shí)匯率的隨機(jī)型變化

48、。De Grauwe, Dewachter, 1992; De Grauwe, Dewachter and Embrechts, 1993 研究了匯率的混沌變化，擴(kuò)展了Dornbusch粘性價(jià)格模型，融入了投機(jī)變化，產(chǎn)生了許多均衡，包括混沌均衡。在這里， Obstfeld和 Rogoff的模型代替了Dornbusch的模型。這里的模型將De GrauweDewachter模型的投機(jī)動(dòng)態(tài)部分和 Redux模型混合，并考慮到了外匯干預(yù)因素（ Da Silva, 2000），得到了混沌的名義匯率模型，并且顯示，對(duì)于實(shí)際有效的參數(shù)值，混沌解法仍然是可能的。尤其是，假設(shè)國內(nèi)廠商在前期投機(jī)外匯，它們不再（

49、如Redux模型中所假設(shè)的）擁有理性預(yù)期，它們不是圖表分析者（用過去的匯率判斷將來的匯率）就是基本因素分析者（根據(jù)模型中的基本面得到購買力平價(jià)均衡匯率，從而做出預(yù)期）。34其它相關(guān)研究Obstfeld和Rogoff的分析基于下列假設(shè)：（）廠商用本國貨幣確定價(jià)格；（）外國支付本國產(chǎn)品的價(jià)格隨匯率變化而瞬時(shí)變動(dòng)；（）一價(jià)定律成立。 Devereux and Engel(1998)擴(kuò)展了Obstfeld和Rogoff的分析，假定PTM，即廠商對(duì)國內(nèi)居民用本國貨幣確定價(jià)格，對(duì)外國居民用外國貨幣確定價(jià)格。因此，當(dāng)匯率變動(dòng)時(shí)，一價(jià)定律不成立。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼依賴于廠商確定價(jià)格的類型。 Devereux and E

50、ngel比較了固定匯率和浮動(dòng)匯率之間的廠商福利，發(fā)現(xiàn)，匯率制度不僅對(duì)消費(fèi)變化、實(shí)際余額和閑暇重要，而且一旦價(jià)格決定中融入風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，則對(duì)它們的均值也有重要影響。因?yàn)镻TM隔絕了消費(fèi)和匯率波動(dòng)的關(guān)系，與在廠商的貨幣定價(jià)情況下相比，在PTM下，浮動(dòng)匯率的成本更低。因此浮動(dòng)匯率通常優(yōu)于固定匯率。Engel(1999)總結(jié)了一般均衡模型中外匯風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼的證據(jù)：第一，在彈性價(jià)格一般均衡模型中，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼的存在，依賴于外生的貨幣沖擊與總供給沖擊的相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼在粘性價(jià)格模型中存在。第二，總供給的分布并不影響粘性價(jià)格模型中的外匯風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。第三，如果風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼依賴于消費(fèi)者面臨的價(jià)格，當(dāng)一價(jià)定律不成立時(shí)，沒有唯一的外

51、匯風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，因?yàn)閺S商用消費(fèi)者貨幣定價(jià)。第四，標(biāo)準(zhǔn)的隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型，通常并不意味著高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。在這些模型中，匯率的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，是匯率均衡水平的一個(gè)重要決定因素。在上述Redux模型的擴(kuò)展中，我們重點(diǎn)考察了名義價(jià)格剛性、市場定價(jià)、隨機(jī)開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型和混沌分析等。35新的發(fā)展方向Obstfeld and Rogoff(2000a)指出了隨機(jī)開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型這一新的方向。他們注意到，與在單一貨幣的封閉經(jīng)濟(jì)中相比，在多貨幣的國際經(jīng)濟(jì)中，名義剛性的可能性更大，考慮到國內(nèi)市場分割是必要的。他們認(rèn)為，當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)或外國貨幣定價(jià)的實(shí)踐更接近于現(xiàn)實(shí)。如果進(jìn)口是用進(jìn)口國貨幣標(biāo)價(jià)，非預(yù)期的貨幣貶值應(yīng)該

52、與改善的貿(mào)易條件相一致。但他們指出，這與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)不一致。實(shí)際上，證據(jù)顯示，總體數(shù)據(jù)可能合乎傳統(tǒng)分析框架，出口主要是本國貨幣定價(jià)，名義匯率的變動(dòng)，對(duì)國際競爭和貿(mào)易有重要的短期效應(yīng)。Obstfeld and Rogoff的分析，主要來源于下列事實(shí)：第一，偏離一價(jià)定律，主要是由于消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中的非貿(mào)易品因素（如租金和廣告等），市場分割和當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)（PTM)的傳遞假設(shè)，是否解釋了對(duì)一價(jià)定律的偏離，還不清楚。第二，工資粘性導(dǎo)致的價(jià)格粘性，在解釋宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)波動(dòng)中，可能是最重要的，因?yàn)榻灰锥▋r(jià)不可能導(dǎo)致大幅持續(xù)的偏離。第三，定價(jià)的直接證據(jù)和出口者用進(jìn)口方的貨幣定價(jià)是不一致的（但美國是個(gè)例外）。第四，

53、關(guān)于價(jià)格和成本之差的國際證據(jù)和用出口者貨幣定價(jià)的實(shí)踐是相一致的。36Obstfeld and Rogoff建立了勞動(dòng)力市場名義剛性和外國貨幣定價(jià)條件下的隨機(jī)開放經(jīng)濟(jì)模型。這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的兩個(gè)全球經(jīng)濟(jì)，本國和外國生產(chǎn)不同的貿(mào)易品。每一國也生產(chǎn)不同的非貿(mào)易品，工人確定下一期的國內(nèi)貨幣的名義工資，在經(jīng)濟(jì)沖擊的條件下提供勞動(dòng)力需求。所有商品的價(jià)格都是完全彈性的。他們給出了工資事先確定的均衡方程、方差和效用的解，以及每一個(gè)內(nèi)生變量封閉形式的解。特別地，匯率解顯示，名義工資確定后，相對(duì)的本國貨幣供給的增加，導(dǎo)致匯率的超調(diào)貶值。但是，完全預(yù)期導(dǎo)致工資之差和匯率同等變化。37Obstfeld and Rogof

54、f得出了兩種福利結(jié)果。第一，他們指出，有效約束的貨幣政策規(guī)則重現(xiàn)了彈性價(jià)格均衡，產(chǎn)量對(duì)生產(chǎn)率沖擊是順周期變化。例如，在彈性工資下，導(dǎo)致更大的勞動(dòng)力供給和產(chǎn)量的一個(gè)正的生產(chǎn)率沖擊，在工資提前確定的條件下，導(dǎo)致本國貨幣擴(kuò)張性反應(yīng)和外國貨幣緊縮性反應(yīng)，但是，全球性的凈貨幣反應(yīng)為正。而且最優(yōu)的貨幣政策，使得匯率隨不同國家的生產(chǎn)率差異變動(dòng)而變化。第二，他們計(jì)算了個(gè)不同貨幣制度下的預(yù)期效用，即最優(yōu)的浮動(dòng)匯率制度、全球貨幣主義和最優(yōu)的固定匯率制度。其結(jié)論是，在最優(yōu)的浮動(dòng)匯率制度下，預(yù)期效用是最大的。如果最優(yōu)的貨幣政策使得匯率對(duì)不同國家生產(chǎn)率差異的沖擊產(chǎn)生相應(yīng)變動(dòng)，這種結(jié)論是顯而易見的。如果國內(nèi)和國外的生產(chǎn)率

55、沖擊是完全相關(guān)的，則固定匯率制度是占優(yōu)的。38Obstfeld and Rogoff還闡述了幾個(gè)理論和政策問題，包括不同名義制度下的福利分析。名義匯率變動(dòng)，在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致世界需求在不同國家之間的變化，這種假設(shè)，在傳統(tǒng)的Mundell-Fleming-Dornbusch模型中，是至關(guān)重要的，這與事實(shí)相一致，并作為隨機(jī)開放經(jīng)濟(jì)模型的一個(gè)重要基石。模型中忽略了經(jīng)常賬戶，回避了不確定性問題，但是，從經(jīng)驗(yàn)角度來看，可能有點(diǎn)不合理。值得指出的是，新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一直都假定沒有國際貿(mào)易成本。不過，引入國際貿(mào)易成本，可能有利于改進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的匯率模型，解釋國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的未解之謎。39參考文獻(xiàn)Allais, M

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