收益法評(píng)估課件-PPT精品

1、收益法基本原理及在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用 1主要內(nèi)容第一部分 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述第二部分 收益法評(píng)估基本原理第三部分 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用2一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本概念企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程 。 企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）第三條企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)：評(píng)估對(duì)象不是單純的某個(gè)實(shí)物資產(chǎn)，而是形形色色資產(chǎn)的組合-資本；企業(yè)整體獲利能力是決定企業(yè)價(jià)值高低的因素；企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種整體性評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象：企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或股東部分權(quán)益價(jià)值。3二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象（續(xù)）第

2、二十條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象的不同，謹(jǐn)慎區(qū)分企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和股東部分權(quán)益價(jià)值，并在評(píng)估報(bào)告中明確說(shuō)明。第二十一條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)知曉股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估股東部分權(quán)益價(jià)值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮由于控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價(jià)或折價(jià)。 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價(jià)或折價(jià)。第二十二條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中披露是否考慮了流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的

3、影響。 4二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表 營(yíng)運(yùn)資本=非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)-非負(fù)息負(fù)債 重新組合現(xiàn)金及等價(jià)物非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期資產(chǎn)非負(fù)息負(fù)債股東權(quán)益負(fù)息負(fù)債長(zhǎng)期資產(chǎn)股東權(quán)益現(xiàn)金及等價(jià)物營(yíng)動(dòng)資本負(fù)息負(fù)債5二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象（續(xù)） 重新組合后資產(chǎn)負(fù)債表 債務(wù)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值 權(quán)益價(jià)值 價(jià)值來(lái)源 投入資本長(zhǎng)期資產(chǎn)股東權(quán)益現(xiàn)金及等價(jià)物營(yíng)動(dòng)資本負(fù)息負(fù)債6三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般范圍：整體資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)和負(fù)債 7三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍（續(xù)）企業(yè)整體價(jià)值=經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值（營(yíng)業(yè)價(jià)值）+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值 +溢余資產(chǎn)價(jià)值 =核心資產(chǎn)+非核心資產(chǎn) =經(jīng)營(yíng)性資

4、產(chǎn)+潛力資產(chǎn)+閑置資產(chǎn) =有貢獻(xiàn)資產(chǎn)+無(wú)貢獻(xiàn)資產(chǎn)營(yíng)業(yè)價(jià)值=營(yíng)業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-有息負(fù)債價(jià)值 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)：與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)直接關(guān)系的資產(chǎn)。非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)可能與創(chuàng)造收益相關(guān)，但并不直接產(chǎn)生收益。 溢余資產(chǎn)：與企業(yè)收益無(wú)直接關(guān)系的、超過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的多余資產(chǎn)8三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍（續(xù)）資產(chǎn)核心資產(chǎn)價(jià)值非核心資產(chǎn)核心收益非核心收益核心價(jià)值非核心價(jià)值9主要內(nèi)容第一部分 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述第二部分 收益法基本原理第三部分 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用10收益法的基本原理是任何企業(yè)（資產(chǎn)）的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部預(yù)期收益（經(jīng)濟(jì)收益流）的現(xiàn)值總和。V：企業(yè)（資產(chǎn)）的價(jià)值n：

5、企業(yè)（資產(chǎn)）的壽命Rt：企業(yè)（資產(chǎn)）在t時(shí)刻產(chǎn)生的預(yù)期收益流r：預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率一、收益法的基本思路11第二十條 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。第二十五條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短、歷史經(jīng)營(yíng)情況，尤其是經(jīng)營(yíng)和收益穩(wěn)定狀況、未來(lái)收益的可預(yù)測(cè)性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性?；具m用前提：以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提。 企業(yè)未來(lái)收益較為穩(wěn)定,并能夠用貨幣計(jì)量。 影響企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)可以描述和計(jì)量。 二、收益法的適用性12二、收益法的適用性（續(xù)）一般情況：盡管會(huì)計(jì)利潤(rùn)表現(xiàn)為虧損，但只要企業(yè)未來(lái)具有客觀的現(xiàn)金流量，亦可

6、采用收益法評(píng)估。某些高新技術(shù)企業(yè)因其前期研究開(kāi)發(fā)投入較大，其前期的現(xiàn)金流量可能為負(fù)值，但后期的現(xiàn)金流量可能大增，因此仍然可以采用收益法評(píng)估。對(duì)于那些折舊數(shù)額較大的資本密集型企業(yè)，可能利潤(rùn)是負(fù)數(shù)，但不一定沒(méi)有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。對(duì)收益主要不是依靠有形資產(chǎn)，而是主要源于技術(shù)、管理要素投入的企業(yè)，應(yīng)采用收益法評(píng)估。這類(lèi)企業(yè)一般包括：設(shè)計(jì)院、工程咨詢(xún)公司等專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)機(jī)構(gòu)及軟件開(kāi)發(fā)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)公司等高新技術(shù)企業(yè)。13二、收益法的適用性（續(xù)）一般情況：對(duì)擁有特種經(jīng)營(yíng)權(quán)（生產(chǎn)許可證）及實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的企業(yè)，如制藥、金融、證券、保險(xiǎn)、高速公路，宜采用收益法評(píng)估。對(duì)實(shí)行壟斷經(jīng)營(yíng)的部分社會(huì)公益性企事業(yè)單位，應(yīng)充分

7、考慮其產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格的形成機(jī)制，對(duì)其中實(shí)行政府定價(jià)或政府指導(dǎo)價(jià)的企業(yè)，應(yīng)避免對(duì)其價(jià)值的高估。對(duì)某些具有戰(zhàn)略意義但尚無(wú)經(jīng)濟(jì)效益企業(yè)投資價(jià)值的評(píng)估，不宜采用收益法評(píng)估。 14三、收益法的基本要素理論上三大要素預(yù)期收益收益期折現(xiàn)率實(shí)際操作中引申為五大要素預(yù)期收益收益期預(yù)測(cè)期終值折現(xiàn)率15三、收益法的基本要素-預(yù)期收益第二十六條 收益法中的預(yù)期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤(rùn)或現(xiàn)金紅利等口徑表示。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估項(xiàng)目的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)氖找婵趶健?現(xiàn)金流量 利潤(rùn) 紅利16三、收益法的基本要素-預(yù)期收益（續(xù)）現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中最常采用的收益額指標(biāo)，收益法評(píng)估中采用的現(xiàn)金流量為自由現(xiàn)金流量

8、，根據(jù)現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的主體不同，區(qū)分為： 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 權(quán)益自由現(xiàn)金流量。17三、收益法的基本要素-預(yù)期收益（續(xù)）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（也稱(chēng)投資資本現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFF） 由于企業(yè)的全部?jī)r(jià)值應(yīng)屬于企業(yè)各種權(quán)利要求者，包括股權(quán)資本投資者和債權(quán)人，所以投資資本現(xiàn)金流是所有這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量的總和，是企業(yè)償還債務(wù)之前的現(xiàn)金流量，它不受企業(yè)負(fù)債比率的影響。但是當(dāng)用加權(quán)平均資本成本作折現(xiàn)率計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，由于資本結(jié)構(gòu)對(duì)WACC有影響，在現(xiàn)金流不變的情況下，企業(yè)價(jià)值會(huì)有所變化。 企業(yè)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)+利息費(fèi)用（1稅率） 資本性支出凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)（1稅率）折舊與攤

9、銷(xiāo)資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額18三、收益法的基本要素-預(yù)期收益（續(xù)）權(quán)益自由現(xiàn)金流量（也稱(chēng)股權(quán)資本現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFE）權(quán)益資本投資者所擁有的權(quán)利是對(duì)該企業(yè)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有企業(yè)在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流，所以權(quán)益自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。 權(quán)益自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)+負(fù)息債務(wù)的增加（減少）權(quán)益自由現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)折舊與攤銷(xiāo)資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)19三、收益法的基本要素-預(yù)期收益（續(xù)）利潤(rùn) 凈利潤(rùn)是

10、一個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，凈收益=利潤(rùn)總額-所得稅，它是從會(huì)計(jì)核算上得出的企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益，但由于會(huì)計(jì)核算的權(quán)責(zé)發(fā)生制使這個(gè)凈收益僅僅為名義上的，其應(yīng)收應(yīng)付等往來(lái)款項(xiàng)日后可能會(huì)變成處理的對(duì)象。另外，不同企業(yè)的折舊政策也會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)指標(biāo)在同企業(yè)之間的不可比性，同時(shí)，盡管凈利潤(rùn)名義上為企業(yè)股東所擁有，但為了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，還必須考慮企業(yè)的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資金的增加額。 與現(xiàn)自由現(xiàn)金流的關(guān)系：股權(quán)自由現(xiàn)金流：折舊與攤銷(xiāo)、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本追加、負(fù)息債務(wù)的變動(dòng)企業(yè)自由現(xiàn)金流：折舊與攤銷(xiāo)、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本追加、利息費(fèi)用20三、收益法的基本要素-預(yù)期收益（續(xù)）紅利模型是股權(quán)自由現(xiàn)金流模型的特例，一般

11、適用于少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值的評(píng)估。紅利折現(xiàn)模型的使用取決于以下兩個(gè)因素：一是公司控制權(quán)是否變動(dòng)。對(duì)于公司收購(gòu)來(lái)說(shuō)，如果一家公司被收購(gòu)或其管理層變動(dòng)的可能性較大時(shí)，就不宜采用紅利折現(xiàn)模型。如果由于公司規(guī)模和各種對(duì)收購(gòu)者法律方面和市場(chǎng)方面的限制，公司的控制權(quán)較難發(fā)生變動(dòng)時(shí)，通過(guò)紅利折現(xiàn)模型所得到的結(jié)果則是判斷公司股價(jià)是否合理的更好標(biāo)準(zhǔn)。21三、收益法的基本要素-預(yù)期收益（續(xù)）紅利折現(xiàn)模型的使用取決于以下兩個(gè)因素：二是股利分配政策的合理性與穩(wěn)定性。紅利分配與否、分配多少取決于企業(yè)盈利水平和股利分配政策。實(shí)際上，股利分配政策的決定是由多種因素決定和制約的，紅利往往并不完全體現(xiàn)企業(yè)的收益水平。企業(yè)具有盈利，

12、而且紅利分配與之同步的情況下，紅利折現(xiàn)模型是可行的。紅利折現(xiàn)模型無(wú)法應(yīng)用于很少發(fā)放股利或不發(fā)放股利的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。若公司不發(fā)放股利，則其股票現(xiàn)金股利折現(xiàn)值為零。有時(shí)，股利發(fā)放過(guò)多，表示公司缺少投資機(jī)會(huì)，反而會(huì)阻礙公司的成長(zhǎng)，因此較多發(fā)放股利并不代表公司價(jià)值就一定高。 22三、收益法的基本要素-收益期收益期有兩種：有限期和無(wú)限期。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中絕大部分情況采用無(wú)限期的假設(shè)，實(shí)際上企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)30年到50年以上，從計(jì)算值來(lái)說(shuō)，也就相當(dāng)于無(wú)限期了。收益為有限期的情況多半是由于法定注冊(cè)經(jīng)營(yíng)期限的問(wèn)題，這種情況多出現(xiàn)在我國(guó)的中外合資企業(yè)或外商獨(dú)資企業(yè)中，若采用有限期收益計(jì)算，則要考慮企業(yè)的終值，即在企

13、業(yè)有限經(jīng)營(yíng)期終止時(shí)的價(jià)值。23三、收益法的基本要素-收益期與預(yù)測(cè)期第二十八條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景以及被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景,合理確定收益預(yù)測(cè)期間，并恰當(dāng)考慮預(yù)測(cè)期后的收益情況及相關(guān)終值的計(jì)算。由于大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng)或無(wú)限期，在實(shí)際操作中不可能對(duì)收益期內(nèi)所有年份的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此在實(shí)際操作中一般采用分段法將收益期劃分為明確的預(yù)測(cè)期和永續(xù)期。 歷史年度 明確的預(yù)測(cè)期 永續(xù)期 基準(zhǔn)日 收益期24三、收益法的基本要素-收益期與預(yù)測(cè)期（續(xù)）預(yù)測(cè)期的確定 會(huì)計(jì)期間 最后期限不應(yīng)在公司達(dá)到均衡狀態(tài)之前最后期限應(yīng)足夠靠后，以便將由于使用簡(jiǎn)化方法所引起的評(píng)估誤差

14、盡可能減小 終值占公司總價(jià)值的比重越大，對(duì)其預(yù)測(cè)越應(yīng)認(rèn)真和慎重。25均衡狀態(tài)： 任何公司都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，在內(nèi)外環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會(huì)平均利潤(rùn)率回歸； 實(shí)際的銷(xiāo)售增長(zhǎng)應(yīng)接近于一種均衡水平； 公司的投資活動(dòng)應(yīng)趨于減少，公司只對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)能力進(jìn)行簡(jiǎn)單的更新，常規(guī)的改進(jìn)以及升級(jí)； 公司的成本結(jié)構(gòu)應(yīng)該基本定型； 公司的財(cái)務(wù)杠桿接近行業(yè)平均水平； 公司的風(fēng)險(xiǎn)水平達(dá)到市場(chǎng)平均水平； 公司資本的實(shí)際收益率應(yīng)接近于恒定不變。三、收益法的基本要素-收益期與預(yù)測(cè)期（續(xù)）26三、收益法的基本要素-收益期與預(yù)測(cè)期下列企業(yè)的預(yù)測(cè)期需要特別考慮稅收優(yōu)惠周期性波動(dòng)的企業(yè)。對(duì)周期性行業(yè)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值應(yīng)能夠

15、反映在長(zhǎng)期中平均的經(jīng)營(yíng)條件，可將預(yù)測(cè)期延長(zhǎng)，使它超過(guò)目前所處的商業(yè)周期增長(zhǎng)率高的行業(yè)或公司，可能需要較長(zhǎng)的時(shí)間達(dá)達(dá)均衡狀態(tài)，因此預(yù)測(cè)期相對(duì)要長(zhǎng)些迅速成長(zhǎng)或剛經(jīng)歷重大變動(dòng)的企業(yè)多業(yè)務(wù)且不在同一時(shí)間達(dá)到均衡狀態(tài)的公司，有兩種選擇：延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期，直到公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都常態(tài)增長(zhǎng)；將各個(gè)業(yè)務(wù)分別獨(dú)立進(jìn)行評(píng)估。27三、收益法的基本要素-終值 終值（永續(xù)價(jià)值）Gordon模式收益期為無(wú)限期時(shí)，以企業(yè)處于均衡狀態(tài)下的永續(xù)價(jià)值作為終值清算模式收益期為有限時(shí)，以終止經(jīng)營(yíng)時(shí)資產(chǎn)清算價(jià)值的現(xiàn)值作為終值28第二十九條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和被評(píng)估

16、企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。三、收益法的基本要素-資本化率與折現(xiàn)率29三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（續(xù)）折現(xiàn)率就是將未來(lái)有限期的預(yù)期收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值的比率，是收益法中一個(gè)重要參數(shù)。它反映企業(yè)未來(lái)收益的投資回報(bào)率，也反映了獲得這個(gè)未來(lái)預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)程度。 資本化率是將穩(wěn)定的永續(xù)收益還原為現(xiàn)行的資本化價(jià)值的一個(gè)指標(biāo)，是將未來(lái)無(wú)限期的收益還原。 折現(xiàn)率用于有限期的預(yù)期收益的還原，資本化率則適用于永續(xù)年金的還原。當(dāng)預(yù)測(cè)的各年收益相等，而計(jì)算期為無(wú)限時(shí)，可用資本化率作為折現(xiàn)率。 一般公式： 折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)

17、險(xiǎn)利率+通貨膨脹率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 30三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（續(xù)）一般來(lái)說(shuō)確定折現(xiàn)率有如下原則：（1）折現(xiàn)率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，折現(xiàn)率肯定不低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；（2）折現(xiàn)率必須與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益相匹配；（3）企業(yè)評(píng)估的折現(xiàn)率與行業(yè)平均回報(bào)率有一定的關(guān)聯(lián)；（4）折現(xiàn)率的確定沒(méi)有固有的原則和程序，完全要根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的實(shí)際情況，考慮分析的因素越多，越全面，則推導(dǎo)出來(lái)的結(jié)果就越理想；31三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率國(guó)際上常用的確定折現(xiàn)率的方法：（1）風(fēng)險(xiǎn)累加模型；（2）紅利增長(zhǎng)模型；（3）資本資產(chǎn)定價(jià)值模型（CAPM）；（4）加權(quán)平均資本成本模型（WACC）；（5）套

18、利定價(jià)模型（APM） 32三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率風(fēng)險(xiǎn)累加模型是一種很主觀的方法，其基本原理就是根據(jù)折現(xiàn)率的構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)要素來(lái)累加得出，也稱(chēng)構(gòu)成法。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是對(duì)資金時(shí)間價(jià)值的補(bǔ)償，一般采用國(guó)庫(kù)券的利率。 紅利增長(zhǎng)模型紅利折現(xiàn)模型中投資者所要求的股權(quán)資產(chǎn)收益率與紅利永續(xù)增長(zhǎng)率的組合。33三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率資本資產(chǎn)定價(jià)值模型（CAPM模型）:權(quán)益資本成本 Rf ：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 E(Rm)：整個(gè)證券市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率 E(Rm)- Rf：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ：系數(shù) r：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整是較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)度量模型，是用不可分散化的方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)，并將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來(lái)，任何不可分

19、散化的風(fēng)險(xiǎn)都可以用值來(lái)描述。 34三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率權(quán)資資本成本的確定：（1）計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率:中長(zhǎng)期國(guó)債的利率、中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率（2）確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公開(kāi)公布的資本市場(chǎng)收益率、研究機(jī)構(gòu)的研究成果（3）計(jì)算具有被評(píng)估企業(yè)目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的系數(shù)（4）確定企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)35三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（2）確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算出的，在觀測(cè)時(shí)期內(nèi)股票的平均收益率與風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率的差額， 即E(Rm)- Rf，目前國(guó)內(nèi)一般將其視為一個(gè)整體，一個(gè)大體固定的數(shù)值。 決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的因素：宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度：波動(dòng)越大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率越高，新

20、興市場(chǎng)由于發(fā)展速度較快，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)政治風(fēng)險(xiǎn)：政治不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較高市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：上市公司普遍規(guī)模較小而且風(fēng)險(xiǎn)較大，則該股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較大。36三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（3）計(jì)算具有被評(píng)估企業(yè)目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的系數(shù)上市公司 對(duì)股票收益率(Rl)與市場(chǎng)收益率( Rm )進(jìn)行回歸分析 Rl=a+b Rm, 其中回歸曲線的斜率b=cov（Rl Rm）/2m即為系數(shù)非上市公司 一般采用可比公司法，即利用與該公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿比率都具有可比性公司的值 ，而后利用值與杠桿比率的關(guān)系得出被評(píng)估公司的值37收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中

21、的應(yīng)用（續(xù)）系數(shù)的含義：反映投資人承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的程度影響因素：收入波動(dòng)性。周期性公司、競(jìng)爭(zhēng)性公司、規(guī)模大小經(jīng)營(yíng)杠桿。固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿越高則越大財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿越高，利息費(fèi)用越高則越大異常情況的影響：重組、停牌、新股38三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（4）確定企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)企業(yè)規(guī)模企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段歷史經(jīng)營(yíng)狀況企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)品所處發(fā)展階段企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和地區(qū)的分布企業(yè)內(nèi)部管理及控制機(jī)制管理人員的經(jīng)驗(yàn)和資歷對(duì)主要客戶(hù)及供應(yīng)商的依賴(lài)其他39三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率加權(quán)平均資本成本（WACC） 加權(quán)平均資本成本是公司全部資本的成本，是建立在各資本元素市場(chǎng)價(jià)值

22、的基礎(chǔ)之上。 相關(guān)因素： (1)資本結(jié)構(gòu) (2)債務(wù)成本 (3)所得稅率 (4)權(quán)益資本成本40三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Wd/We） 按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的公司長(zhǎng)期的目標(biāo)權(quán)重 確定公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而非現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)，可綜合 采用以下三種方法： (1)估算以現(xiàn)行市值為基礎(chǔ)的公司資本結(jié)構(gòu)，循環(huán)推導(dǎo)考察可比公司的資本結(jié)構(gòu) (2)考察管理層明確的和不明確的籌資方法及其對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響 (3)參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)41三、收益法的基本要素（續(xù)）各類(lèi)現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率等的對(duì)應(yīng)關(guān)系 注：這里的總資產(chǎn)非資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)概念，總資產(chǎn)扣除非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)及非負(fù)息負(fù)債后的價(jià)值42三

23、、收益法的基本要素（續(xù)）資本支出、營(yíng)運(yùn)資本增加FCFFFCFE 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流償還債務(wù)支付利息 企業(yè)自由 現(xiàn)金流再投資留存收益 權(quán)益自由 現(xiàn)金流 紅利DIV投資需要債權(quán)人再投資需要負(fù)債價(jià)值所有投資者股東股東企業(yè)價(jià)值權(quán)益價(jià)值43三、收益法的基本要素（續(xù)）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流=凈利潤(rùn) + 折舊與攤銷(xiāo) =息稅前利潤(rùn)（1-稅率）-利息費(fèi)用（1-稅率） +折舊與攤銷(xiāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用（1-稅率） 資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本股權(quán)自由現(xiàn)金流=企業(yè)自由現(xiàn)金流-償還債務(wù)及支付利息紅利=股權(quán)自由現(xiàn)金流-留存收益-轉(zhuǎn)增資本44主要內(nèi)容第一部分 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述第二部分 收益法基本原理第三部分 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的

24、應(yīng)用45收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用外部信息歷史經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況分析環(huán)境分析:宏觀、微觀、行業(yè)收益預(yù)測(cè)收集并分析被評(píng)估企業(yè)相關(guān)資料參考、可比企業(yè)資料收集并分析被評(píng)估企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況分析內(nèi)部信息確定收益期及預(yù)測(cè)期折現(xiàn)率確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)溢余資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值46收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用收益預(yù)測(cè) 第二十七條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評(píng)估企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和收益狀況的預(yù)測(cè)，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測(cè)的合理性。 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在對(duì)被評(píng)估企業(yè)收益預(yù)測(cè)進(jìn)行分析、判斷和調(diào)整時(shí),應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評(píng)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展前景

25、和被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集被評(píng)估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來(lái)預(yù)測(cè)可靠性的證據(jù)，充分考慮未來(lái)各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設(shè)。 當(dāng)預(yù)測(cè)趨勢(shì)與被評(píng)估企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況存在重大差異時(shí)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)予以披露，并對(duì)產(chǎn)生差異的原因及其合理性進(jìn)行分析。47收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）收益期與預(yù)測(cè)期的確定（前面已介紹）第二十八條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景以及被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景,合理確定收益預(yù)測(cè)期間，并恰當(dāng)考慮預(yù)測(cè)期后的收益情況及相關(guān)終值的計(jì)算。 48收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）第十四條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)

26、估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)收集并分析被評(píng)估企業(yè)的信息資料和與被評(píng)估企業(yè)相關(guān)的其他信息資料，通常包括：（一）被評(píng)估企業(yè)類(lèi)型、評(píng)估對(duì)象相關(guān)權(quán)益狀況及有關(guān)法律文件；（二）被評(píng)估企業(yè)的歷史沿革、現(xiàn)狀和前景；（三）被評(píng)估企業(yè)內(nèi)部管理制度、核心技術(shù)、研發(fā)狀況、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、管理層構(gòu)成等經(jīng)營(yíng)管理狀況；（四）被評(píng)估企業(yè)歷史財(cái)務(wù)資料和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息資料；（五）被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、盈利、利潤(rùn)分配、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)狀況；（六）評(píng)估對(duì)象以往的評(píng)估及交易情況；49收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）第十四條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)收集并分析被評(píng)估企業(yè)的信息資料和與被評(píng)估企業(yè)相關(guān)的其他信息

27、資料，通常包括：（七）可能影響被評(píng)估企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的宏觀、區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素；（八）被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及前景；（九）參考企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、股票價(jià)格或股權(quán)交易價(jià)格等市場(chǎng)信息，以及以往的評(píng)估情況等；（十）資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的有關(guān)信息；（十一）注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師認(rèn)為需要收集分析的其他相關(guān)信息資料。被評(píng)估企業(yè)的基本信息資料宏觀、區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素以及被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)信息被評(píng)估企業(yè)所在資本市場(chǎng)信息、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的有關(guān)信息資料以及參考企業(yè)的相關(guān)資料50收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）第十五條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)盡可能獲取被評(píng)估企業(yè)和參考企業(yè)經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。 無(wú)論財(cái)務(wù)報(bào)表是否經(jīng)過(guò)審計(jì)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師都

28、應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行分析，履行應(yīng)有的專(zhuān)業(yè)判斷程序。 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師的判斷程序應(yīng)當(dāng)至少包括： 對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表編制工作的了解； 對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表審核情況的了解； 對(duì)審計(jì)師獨(dú)立性的分析； 對(duì)審計(jì)師專(zhuān)業(yè)勝任能力的分析； 對(duì)審計(jì)師職業(yè)道德水平的分析； 對(duì)審計(jì)師專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)類(lèi)型的分析； 對(duì)被評(píng)估企業(yè)和參考企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表編制基礎(chǔ)的了解等。51收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）第十六條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、所選擇的價(jià)值類(lèi)型和評(píng)估方法等相關(guān)條件，在與委托方和相關(guān)當(dāng)事方協(xié)商并獲得有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，采用適當(dāng)?shù)姆椒?，?duì)被評(píng)估企業(yè)和參考企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中對(duì)評(píng)估過(guò)程和評(píng)估結(jié)論具有影響的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行必要的分析調(diào)整，以合理反映企業(yè)

29、的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力。根據(jù)評(píng)估項(xiàng)目的具體情況，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師可以在適當(dāng)?shù)那闆r下考慮以下分析調(diào)整事項(xiàng)：（一）調(diào)整被評(píng)估企業(yè)和參考企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制基礎(chǔ)；（二）調(diào)整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；（三）調(diào)整非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)及與其相關(guān)的收入和支出；（四）注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師認(rèn)為需要調(diào)整的其他事項(xiàng)。 52收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）第十七條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)與委托方進(jìn)行溝通，獲得委托方關(guān)于被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)配置和使用情況的說(shuō)明，包括對(duì)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)狀況的說(shuō)明。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下對(duì)被評(píng)估企業(yè)的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)進(jìn)行單獨(dú)分析和

30、評(píng)估。53收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）收益預(yù)測(cè)中的難點(diǎn)：資本性支出的預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資本的預(yù)測(cè)權(quán)益自由現(xiàn)金流中資本結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金流量的影響54收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）收益預(yù)測(cè)中的難點(diǎn)：資本性支出的預(yù)測(cè)預(yù)期的資本性支出是影響現(xiàn)金流的一個(gè)重要因素。股權(quán)資本投資者通常不能將來(lái)自公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流全部提取，而是將一部分現(xiàn)金用于投資，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來(lái)保證未來(lái)的增長(zhǎng)。對(duì)有壽命的資產(chǎn)，資本性支出的目的是確保資產(chǎn)在壽命期內(nèi)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流；對(duì)于無(wú)壽命資產(chǎn)，資本性支出的目的不僅是為了保持現(xiàn)有的資產(chǎn)，而且還要?jiǎng)?chuàng)造新的資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)未來(lái)的增長(zhǎng)，對(duì)于制造業(yè)公司，未來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率越高，資本性支出

31、額越大。通常處于高速增長(zhǎng)階段的公司資本性支出要高于折舊，處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司資本性支出與折舊則較接近。55收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）收益預(yù)測(cè)中的難點(diǎn)：營(yíng)運(yùn)資本的預(yù)測(cè)公司的營(yíng)運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)與非負(fù)息負(fù)債之間的差額。因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)資本所占用的資金不能被用于其他用途，所以營(yíng)運(yùn)資本的變化會(huì)影響現(xiàn)金流。公司營(yíng)運(yùn)資本的需要量很大程度上取決于所屬行業(yè)類(lèi)型，營(yíng)運(yùn)資本的變化通常也與公司的增長(zhǎng)率相關(guān)。預(yù)測(cè)方法：根據(jù)營(yíng)運(yùn)資本占銷(xiāo)售收入的比例預(yù)測(cè)根據(jù)構(gòu)成營(yíng)運(yùn)資金的各要素的預(yù)測(cè)計(jì)算營(yíng)運(yùn)資本56收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）收益預(yù)測(cè)中的難點(diǎn)：權(quán)益自由現(xiàn)金流中資本結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金流量的影響權(quán)益自由現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)折舊與攤銷(xiāo)

32、資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)債務(wù)資本的變動(dòng)對(duì)權(quán)益自由現(xiàn)金流的影響很明顯，需要有較明確的借貸及還款計(jì)劃57收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的重要作用對(duì)FCFE的影響（前頁(yè)）對(duì)系數(shù)的影響（后頁(yè)）對(duì)WACC的影響58收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）系數(shù)的確定：首先選擇可比公司，原則：具有相似的現(xiàn)金流特征提取一組可比公司的L值將有財(cái)務(wù)杠桿的L值轉(zhuǎn)化為無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的U值計(jì)算這組可比公司U值均值，作為目標(biāo)公司U根據(jù)目標(biāo)公司的U計(jì)算目標(biāo)公司的L再比較目標(biāo)公司與可比公司經(jīng)營(yíng)杠桿情況，適當(dāng)進(jìn)行修正59收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）案例一收益預(yù)測(cè)時(shí)三張財(cái)務(wù)報(bào)表的勾稽

33、關(guān)系營(yíng)運(yùn)資本的預(yù)測(cè)各類(lèi)現(xiàn)金流的計(jì)算過(guò)程60收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）案例一已知：基準(zhǔn)日2019年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表主要科目金額、2019年度息稅前利潤(rùn)、利息費(fèi)用、折舊與攤銷(xiāo)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),所得稅率25%。預(yù)測(cè)：明確預(yù)測(cè)期5年 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按增長(zhǎng)率16%、15%、14%、13%、12% 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為11%、10%、9%、8%、7% 折舊與攤銷(xiāo)按前2年每年增長(zhǎng)5萬(wàn)元，以后每年遞減 營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目按基準(zhǔn)日占銷(xiāo)售收入的比例測(cè)算 資本性支出每年保持60萬(wàn)元 負(fù)息負(fù)債在預(yù)測(cè)期內(nèi)保持不變 61收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用（續(xù)）案例二折現(xiàn)率的確定結(jié)合案例一現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)計(jì)算企業(yè)價(jià)值各參數(shù)的敏感性分析

34、62三種方法的適用性分析估值方法 適合 不適合FCFF(企業(yè)現(xiàn)金流) 大部分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè) 壟斷行業(yè)PE 周期性較弱，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定企業(yè) 每股收益為負(fù)項(xiàng)目性周期性PB 周期性，帳面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定企業(yè) 帳面成本變動(dòng)較快固定資產(chǎn)少NAV 資源性和不動(dòng)產(chǎn)密集企業(yè) 組織價(jià)值較大的公司EVEBITDA 資本密集準(zhǔn)壟斷或具有商譽(yù) 固定資產(chǎn)更新變化快的公司DDM（紅利） 公用事業(yè)等成熟穩(wěn)定分紅的企業(yè) 分紅很少或者不穩(wěn)定公司FCFE 銀行保險(xiǎn)等運(yùn)用負(fù)債創(chuàng)造價(jià)值的 資本結(jié)構(gòu)變化非?？斓墓荆?quán)益現(xiàn)金流） 金融企業(yè)63五、資產(chǎn)組的收益法評(píng)估什么是資產(chǎn)組？按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的定義：“可以產(chǎn)生現(xiàn)金的最小資產(chǎn)單元”資產(chǎn)組的特點(diǎn)：

35、是單項(xiàng)資產(chǎn)的集合資產(chǎn)組的“進(jìn)”和“出”是獨(dú)立對(duì)外的64五、資產(chǎn)組的收益法評(píng)估（續(xù)）資產(chǎn)組與股權(quán)（或模擬股權(quán)）的差異形式上的差異從形式上看資產(chǎn)組一般僅包括形成單獨(dú)生產(chǎn)能力的非流動(dòng)資產(chǎn)股權(quán)（或模擬股權(quán)）除了包括非流動(dòng)資產(chǎn)外通常還包括流動(dòng)資產(chǎn)形式上的差異是相對(duì)的，不是絕對(duì)的特定情況下資產(chǎn)組與股權(quán)（或模擬股權(quán)）是可以相互轉(zhuǎn)換的65五、資產(chǎn)組的收益法評(píng)估（續(xù)）資產(chǎn)組的評(píng)估與股權(quán)（或模擬股權(quán)）評(píng)估的差異資產(chǎn)組的評(píng)估僅指資產(chǎn)本身的評(píng)估針對(duì)企業(yè)的不是企業(yè)股東的收益年限是有限的股權(quán)（或模擬股權(quán)）不但包括資產(chǎn)本身的評(píng)估，還包括經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的評(píng)估針對(duì)企業(yè)股東的不是企業(yè)自身的收益年限可以是無(wú)限的66五、資產(chǎn)組的收益法評(píng)估

36、（續(xù)）何種情況下采用收益法評(píng)估資產(chǎn)組會(huì)計(jì)報(bào)告目的的資產(chǎn)組減值測(cè)試當(dāng)評(píng)估目的是將資產(chǎn)組作為企業(yè)部分組成的進(jìn)行處置的資產(chǎn)組評(píng)估采用的現(xiàn)金流模式股權(quán)自由現(xiàn)金流模式股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少67五、資產(chǎn)組的收益法評(píng)估（續(xù)）全投資現(xiàn)金流無(wú)負(fù)債現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)+全部負(fù)息負(fù)債利息-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加長(zhǎng)期資產(chǎn)現(xiàn)金流長(zhǎng)期資金的現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)+長(zhǎng)期負(fù)債利息-短期負(fù)息負(fù)債本金減少-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加68五、資產(chǎn)組的收益法評(píng)估（續(xù)）折現(xiàn)率折現(xiàn)率口徑要與收益流保持一致收益流是全投資/股權(quán)收益流，折現(xiàn)率也要相應(yīng)保持一致收益流如果采用利

37、潤(rùn)/現(xiàn)金流口徑，折現(xiàn)率也要采用利潤(rùn)口徑收益流如果是稅前/稅后的，則折現(xiàn)率也要相應(yīng)的采用稅前/稅后的69五、資產(chǎn)組的收益法評(píng)估（續(xù)）資本定價(jià)模型CAPM稅后的資本定價(jià)模型 Re = Rf + Beta(ERP) + Rs 稅前的資本定價(jià)模型Re = 資本定價(jià)模型是現(xiàn)金流口徑的70五、資產(chǎn)組的收益法評(píng)估（續(xù)）加權(quán)資金成本稅后WACC 稅前WACC加權(quán)資金成本是現(xiàn)金流口徑的71六、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的幾個(gè)問(wèn)題（一）WACC估算過(guò)程中的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算問(wèn)題對(duì)比公司股權(quán)市值的計(jì)算流通股收盤(pán)價(jià)*全部股份流通股收盤(pán)價(jià)*流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股股數(shù)對(duì)比公司數(shù)據(jù)采用母公司報(bào)表/合并報(bào)表一般應(yīng)該采用母公司報(bào)表72

38、六、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的幾個(gè)問(wèn)題（續(xù)）（二）新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能導(dǎo)致母公司會(huì)計(jì)報(bào)表中出現(xiàn)“商譽(yù)”產(chǎn)生該商譽(yù)的原因A公司采用資產(chǎn)收購(gòu)方式購(gòu)并B公司購(gòu)買(mǎi)價(jià)高于全部可確認(rèn)資產(chǎn)的公允市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)公司采用吸收合并方式購(gòu)并B公司73六、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的幾個(gè)問(wèn)題（續(xù)）如何評(píng)估上述商譽(yù)？如何采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）評(píng)估該商譽(yù)？首先需要確定該商譽(yù)不是A公司的商譽(yù)，也不是A+B的商譽(yù)，而是原B公司或B公司收購(gòu)資產(chǎn)的商譽(yù)需要對(duì)B公司或B公司收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行成本法和收益法進(jìn)行評(píng)估對(duì)于收購(gòu)資產(chǎn)形成的商譽(yù)應(yīng)該將收購(gòu)資產(chǎn)作為資產(chǎn)組進(jìn)行資產(chǎn)組的收益法評(píng)估對(duì)于收購(gòu)公司形成的商譽(yù)則需要進(jìn)行模擬B公司股權(quán)的收益法評(píng)估對(duì)比收益法與成本法的差異得到商

39、譽(yù)評(píng)估價(jià)值74六、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的幾個(gè)問(wèn)題（續(xù)）如何采用收益法評(píng)估該商譽(yù)？采用A+B的收益評(píng)估可以得到包括A+B商譽(yù)在內(nèi)的全部資產(chǎn)的價(jià)值如何采用市場(chǎng)法評(píng)估該商譽(yù)？采用A+B的收益或資產(chǎn)作為被評(píng)估企業(yè)的比率乘數(shù)，則評(píng)估結(jié)論就包括全部A+B的資產(chǎn)75六、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的幾個(gè)問(wèn)題（續(xù)）（三）加權(quán)資產(chǎn)成本(WACC)中的Rd估算Rd應(yīng)該是債權(quán)人的期望投資回報(bào)率目前估算一般采用的貸款利率并不是一般債權(quán)人的投資回報(bào)率采用銀行貸款利率僅是一種近似。應(yīng)該采用的債券到期收益率目前國(guó)內(nèi)公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)債券大約有4050個(gè)大約的到期收益率在5%-6%左右應(yīng)該鼓勵(lì)研究債券到期收益率方式估算Rd76可口可樂(lè)收購(gòu)匯源引發(fā)的

40、思考收購(gòu)方估值角度第一是公司財(cái)務(wù)報(bào)表所顯示的凈資產(chǎn)，匯源在香港上市后執(zhí)行香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則等同），其凈資產(chǎn)在一定程度上反映了企業(yè)根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則所體現(xiàn)的資產(chǎn)狀況。第二是目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值，即果汁生產(chǎn)這一領(lǐng)域的市場(chǎng)參與者對(duì)該公司價(jià)值的認(rèn)可，反映了市場(chǎng)作為一個(gè)整體對(duì)該公司價(jià)值的認(rèn)同。第三是目標(biāo)公司在目前的狀況下繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去所可能實(shí)現(xiàn)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。第四是收購(gòu)方作為一個(gè)特定的投資者，在入主目標(biāo)公司后發(fā)揮合并所帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)后所能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值。77可口可樂(lè)收購(gòu)匯源引發(fā)的思考理論上市場(chǎng)價(jià)值與持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值呈現(xiàn)這樣一種關(guān)系：如果目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況在行業(yè)處于領(lǐng)先，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值將往往大于市場(chǎng)價(jià)值，這時(shí)候