2022年房地產(chǎn)熱點十問十答

1、2022年房地產(chǎn)熱點解析系列三Q1：新房銷售恢復(fù)如何？Q2：二手房恢復(fù)如何？Q3：22-25年行業(yè)銷售/投資/開竣工預(yù)期？ Q4：土拍市場情況如何？Q5：地產(chǎn)板塊的上漲因素和策略？ Q6：銷售回暖，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠裼袡C(jī)會？Q7： 物 業(yè) 股 投 資 策 略 ？ Q8： 當(dāng) 下 庫 存 如 何 ？ Q9：民企地產(chǎn)還有暴雷風(fēng)險嗎？Q10：日本房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)原因和啟示？1Q1新房銷售恢復(fù)如何？，統(tǒng)計局，克爾瑞，西南證券整理6月銷售降幅進(jìn)一步收窄，市場恢復(fù)力度中等。2022年5月商品房銷售面積1.1億方，同比下降32%，降幅較上月收窄7pp，銷售額1.1萬億元，同比下降38%，降幅較上月收窄9pp。結(jié)合 克

2、爾瑞數(shù)據(jù)，百強(qiáng)房企6月單月實現(xiàn)銷售面積4764萬平方米，同比下降51%，5月降幅減少6pp；實現(xiàn)全口徑銷售金額8311億元，環(huán)比增長59%，同比下降43%，較5月降幅減少17pp。6月重點35城累計銷售面積同比-5%，環(huán)比+69%。其中一線城市同比-12%，環(huán)比+120%；二線同比+1%，環(huán)比+66%；三四線同比-17%，環(huán)比+48%。據(jù)CRIC監(jiān)測，6月克爾瑞監(jiān)測 重點30城成交面積環(huán)比+31%，同比-38%。其中一線城市成交環(huán)比+85%，同比-17%；26個二三線城市市場整體回穩(wěn)，但城市分化加劇，成交環(huán)比+24%，同比-41%?；嘏蛞环矫?是政策刺激作用開始顯現(xiàn)，另一方面也受節(jié)假日期間

3、促銷活動、部分城市優(yōu)質(zhì)項目集中熱銷的拉動，同時北上擠壓性需求釋放帶動了短期成交量的上升。城數(shù)據(jù)與克爾瑞數(shù)據(jù)存在差異，主要由于部分城市數(shù)據(jù)中包含非市場性因素，如有前期簽約項目集中備案等，尤其是青島、廣州，蘇州和連云港等城市的數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了明顯的異動。圖：百強(qiáng)房企單月銷售金額及同比17%9%-7%-19%-16%-23%-16%-18%-19%-26%-47%-38%0500010000150002000025000商品房銷售金額當(dāng)月值（億元）YOY圖：全國商品房單月銷售金額及同比圖：分能級城市銷售表現(xiàn)0%-14%-14%-36%-30%-39%-36%-41%-47%-53%-59%-59%-43

4、%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%30%1600020%1400010%120000%10000-10%8000-20%6000-30%4000-40%2000-50%0單月銷售金額（億元）YOY-5%-12%1%-17%-38%-17%-41%69%66%48%31%85%24%-80%-40%0%40%80%120%160%總計一線 二三線總計一線二線 三四線同比環(huán)比Wind 35城120%克爾瑞30城2Q1新房銷售恢復(fù)如何？，統(tǒng)計局，貝殼研究院，西南證券整理圖：社零、投資、進(jìn)出口環(huán)比增速圖：全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率4.90%6.10%5.90%4.5%5.0%

5、5.5%6.0%0.72%0.05%300%6.5%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-6%-4%-2%0%2%4%6%2020-0554.01%2020-112021-052021-112022-05社會消費品零售總額環(huán)比固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額環(huán)比進(jìn)出口差額環(huán)比（右軸）圖：主要房企暴雷時間銷售下行核心是購買力和購買意愿雙降，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，疫情得到有效管控，疊加前期政策的持續(xù)寬松，預(yù)計下本年新房銷售有望持續(xù)恢復(fù)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，收入預(yù)期轉(zhuǎn)好，購買力邊際恢復(fù)。2022年5月份社會消費品零售總額，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）完成額和進(jìn)出口差額分別環(huán)比增長0.

6、72%，0.05%和54.01%，均呈現(xiàn)正向增長；5月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，自2021年9月份以來首次下降；社會消費品零售總額，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）完成額和進(jìn)出口差額增長，失業(yè)率下降，這些經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極信號帶動 人們對未來收入預(yù)期轉(zhuǎn)好，居民購買力開始邊際恢復(fù)。2）暴雷房企數(shù)量減少，購房者對于項目交付擔(dān)憂下降，購買意愿提升。購買意愿和預(yù)期相關(guān)，隨著21年下半年民營房企債務(wù)違約事件的集中爆發(fā)，近期房企暴雷數(shù)量逐漸減少，且目前剩余未暴 雷房企以央國企為主，市場對于項目交付的擔(dān)憂逐步緩解。3Q1新房銷售恢復(fù)如何？，統(tǒng)計局，貝殼研究院，西南證券整理圖：貝殼103城平均房貸利率4.444.4

7、25.094.04.55.05.55.396.06.5首套平均房貸利率（%）二套房貸平均利率（%）4.25城市首套利率首套變化城市首套利率首套變化北京5.00%-0.15%福州4.25%-0.65%上海4.80%-0.15%惠州4.25%-0.95%廣州4.65%-0.35%濟(jì)南4.25%-0.15%深圳4.75%-0.15%佛山4.45%-0.35%杭州4.45%-0.55%溫州4.25%-0.45%南京4.25%-0.55%泉州4.25%-0.65%武漢4.80%-0.40%常州4.25%-0.45%成都4.45%-0.15%廈門4.55%-0.15%青島4.25%-0.15%西安4.70

8、%-0.45%蘇州4.25%-0.35%重慶4.25%-0.95%放松政策參與城市放松限購限售武漢、漳州、聊城、北京、廣州、寧波、江門、 鄭州、哈爾濱、福州、衢州、秦皇島、蘇州、 長沙、合肥、煙臺、濟(jì)南、唐山下調(diào)房貸利率鄭州、呼和浩特、廊坊商業(yè)貸款首付比例下降溫州、鄭州、濟(jì)南、廈門、唐山、廊坊、呼和浩特公積金貸款首付降低北海、蘭州、麗水、安慶、西安、溫州公積金貸款額度上調(diào)南寧、衢州、中山、宣城、貴陽、南昌、蘭州、 麗水、無錫、揚(yáng)州、安慶、綿陽、天津、遵義、 溫州、寧波購房補(bǔ)貼/人才補(bǔ)貼/契稅補(bǔ)貼咸陽、寶雞、淮安、宜賓、揚(yáng)州、遂寧、保定、馬鞍山、贛州、珠海、瀘州、惠州、宜昌、揚(yáng)州、樂山、廈門、義

9、烏、泰州、貴港放松落戶政策淄博、天津、杭州、上海二、三孩增加購房名額寧波、武漢、杭州、東莞、南京、沈陽、達(dá)州、無錫、臺州表：重點城市首套房貸利率表：重點城市放松政策匯總政策寬松預(yù)計仍將持續(xù)，但放松力度邊際提升空間已不大。 從持續(xù)時間來看，目前銷售和土拍并未出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，在地方政府財政壓力普遍較大的情況下，預(yù)計政策寬松在未來一段時間仍將持 續(xù)。從放松力度來看，2022年央行降息3次，1年期LPR由3.7%下降至3.55%，5年期LPR由4.65%下降至4.45%，推動了房貸利率的降低，根據(jù)貝殼研究院103個重點城市監(jiān)測數(shù)據(jù)，6月份首套 和二套房貸平均利率分別降至4.42%和5.09%，均處于20

10、16年來的最低時期，其中首套房較最低利率限制4.25%下降空間已不大。且自4月29日政治局會議明確提出兩個支持以來，地方政策陸 續(xù)跟進(jìn)，目前已放松到準(zhǔn)一線城市，預(yù)計一線城市放松可能性較小，政策放松力度提升空間已不大。4二手房恢復(fù)如何？Q2圖：全國城市二手房出售掛牌量指數(shù)及同比80.480.45%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%180160140120100806040200全國城市二手房出售掛牌量指數(shù)環(huán)比圖：11城二手房成交量及環(huán)比47.1%250%200%150%160.5100%50%0%-50%-100%400350300250200150100500

11、21年第1周21年第4周21年第7周21年第10周21年第13周21年第16周21年第19周21年第22周21年第25周21年第28周21年第31周21年第34周21年第37周21年第40周21年第43周21年第46周21年第49周21年第52周22年第3周22年第7周22年第10周22年第13周22年第16周22年第19周22年第22周22年第25周成交量（萬）環(huán)比二手房成交呈現(xiàn)筑底回升，6月成交量已恢復(fù)至21年上半年水平。全國城市二手房出售掛牌量指數(shù)2022年4月份由于疫情影響出現(xiàn)回落，5月份有回升趨勢，全國城市二手房出售掛牌量指 數(shù)較4月份環(huán)比上漲0.45%。根據(jù)重點監(jiān)測11城二手房成交

12、數(shù)據(jù)，2022年第24周（6月6日至6月12日）二手房成交量環(huán)比激增，環(huán)比增長幅度達(dá)47.1%，此后兩周，二手房成交保持環(huán)比 增長趨勢；2022年第26周（6月20日至6月26日）,11城二手房成交量160.5萬，創(chuàng)年內(nèi)單周新高，環(huán)比增長3.1%，其中一線城市環(huán)比增幅較大，北京和深圳成交規(guī)模分別環(huán)比增長8.1% 和10%。根據(jù)經(jīng)驗來看，購房者賣舊房買新房，二手房恢復(fù)一般領(lǐng)先新房3-6個月回暖。522-25年行業(yè)銷售/投資/開竣工預(yù)期？Q3數(shù)據(jù)來源：克爾瑞，統(tǒng)計局，西南證券867012226 12066 1293414577937096528524897884521100758495795490

13、052178311685171099037780990491287271%9863166%59%34%18%0%-14%-14%-36%-30%-39%-36%-41%4635-47%-53%-59%-59%-43%-27%-26%6%-13%7%17%200%150%100%50%0%-50%-100%05,00010,00015,00020,000克爾瑞百強(qiáng)單月銷售金額（億元）YOY預(yù)計下半年銷售持續(xù)修復(fù)，至Q4增速實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。21年7-12月是購房者對行業(yè)預(yù)期存在分歧，百強(qiáng)單月銷售額9000+億左右；22年1-5月是購房者行業(yè)預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱，收入預(yù)期也轉(zhuǎn)弱， 單月銷售額下一個臺階到5000+

14、億；預(yù)計6-12月先恢復(fù)到去年下半年的水平，半年時間逐漸恢復(fù)到9000+億。同時認(rèn)為行業(yè)整合背景下，百強(qiáng)略好于行業(yè)整體，銷售占比微增。由于上 半年行業(yè)下滑較為劇烈，疊加疫情影響，銷售季節(jié)性變化削弱，因此關(guān)注環(huán)比變化，7月以后隨著銷售的復(fù)蘇應(yīng)重點關(guān)注同比數(shù)據(jù)。圖：2022年下半年克爾瑞&統(tǒng)計局銷售數(shù)據(jù)預(yù)測19151 19227152311692522398134991261615748123901448220263154591419681351054714766118131204915061128021459420432133%58%32%17%9%-7%-19%-16%-23%-16%-18%

15、-19%-26%-47%-38%-34%-12%-4%-4%3%1%1%-100%-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,000全國商品房單月銷售金額（億元）YOY622-25年行業(yè)銷售/投資/開竣工預(yù)期？Q3時間銷售面積（億平米）銷售面積同比銷售金額（萬億元）銷售金額同比投資金額（萬億元）投資金額同比新開工面積（億平米）新開工面積同比竣工面積（億平米）竣工面積同比20055.4-1.7-1.59-6.81-5.34-20066.214.8%2.123.5%1.9422.0%7.9316.4%5.584.5%20077.724.2%342.9%2

16、.5330.4%9.5420.3%6.068.6%20086.6-14.3%2.5-16.7%3.1223.3%10.267.5%6.659.7%20099.543.9%4.476.0%3.6216.0%11.6413.5%7.279.3%201010.510.5%5.320.5%4.8333.4%16.3640.5%7.878.3%201110.93.8%5.911.3%6.1828.0%19.1216.9%9.2617.7%201211.11.8%6.48.5%7.1816.2%17.73-7.3%9.947.3%201313.118.0%8.126.6%8.619.8%20.1213.5

17、%10.142.0%201412.1-7.6%7.6-6.2%9.510.5%17.96-10.7%10.756.0%201512.85.8%8.714.5%9.61.1%15.45-14.0%10-7.0%201615.722.7%11.835.6%10.266.9%16.698.0%10.616.1%201716.97.6%13.413.6%10.987.0%17.877.1%10.15-4.3%201817.21.8%1511.9%12.039.6%20.9317.1%9.36-7.8%201917.20.0%166.7%13.229.9%22.728.6%9.592.5%202017.

18、62.3%17.48.7%14.147.0%22.44-1.2%9.12-4.9%202117.91.9%18.24.8%14.764.4%19.89-11.4%10.1417.92022E（中性）15.5-13.7%15.0-17.6%14.54-1.5%15.37-22.7%8.58-15.4%2022E（樂觀）15.8-11.9%15.3-15.7%14.810.3%16.18-18.6%8.80-13.2%2022E（悲觀）15.1-15.6%14.5-20.2%14.26-3.4%14.78-25.7%8.41-17.1%對于行業(yè)回暖的節(jié)奏給予三種假設(shè)：假設(shè)1：中性假設(shè)下，7月銷售降

19、幅收窄至-12.5%，8月銷售降幅收窄至-4.5%，增速于Q4實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，略高于0，全年銷售面積和金額分別同比-13.7%和-17.6%。假設(shè)2：樂觀假設(shè)下，7月銷售降幅收窄至個位數(shù)（-8%），于Q3末轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)個位數(shù)增長，全年銷售面積和金額分別同比-11.9%和-15.7% 。假設(shè)3：悲觀假設(shè)下， 7月銷售降幅收窄至-16.5%， 8月銷售降幅收窄至-9%，年末降幅收窄至0附近，全年增速未實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，全年銷售面積和金額分別同比-15.6%和-20.2% 。表： 2021-2022房地產(chǎn)基本面預(yù)測數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，西南證券722-25年行業(yè)銷售/投資/開竣工預(yù)期？Q3預(yù)計“十四五”期間年均住房

20、銷售面積約13.5億平，年均銷售額為14.3萬億元，長周期受城市化率、人均居住面積提升等因素影響，短期銷售不會斷崖下降。根據(jù)社科院發(fā)布的人口與勞 動綠皮書：中國人口與勞動問題報告，我國城鎮(zhèn)化將在“十四五”期間放緩，2035年后進(jìn)入相對穩(wěn)定階段，城鎮(zhèn)化率峰值大概率出現(xiàn)在75%至80%，報告預(yù)計“十四五”期間中國城鎮(zhèn)化 率平均每年提高1.03pp，帶來住房剛性需求。據(jù)住建部統(tǒng)計，2019年底我國城鎮(zhèn)居民人均住房面積達(dá)39.8平方米，較上年增加0.8平方米，我們假定“十四五”期間人均住房面積每年提升 0.65平米，由此產(chǎn)生改善性需求。此外，我國棚改力度自2019年開始下滑，2020年為209套，僅為

21、2018年的1/3，住建部明確2021年年起3類房子繼續(xù)“全拆重建”，包括違法建筑、危 房、影響城市規(guī)劃的房子，我們假定“十四五”期間年均拆遷重建房屋為210萬套，每套按100平米計算，由此產(chǎn)生更新需求。租賃住房對商品房市場產(chǎn)生一定的沖抵，根據(jù)央行統(tǒng)計，我國 城鎮(zhèn)人口住房自有率為96%，隨著租賃住房市場的發(fā)展，租賃住房占比將會提升，我們假定新增住房需求中由租賃抵扣5%。房住不炒的主基調(diào)下，預(yù)計房價增速趨緩，假定年均增速為4%。圖：“十四五”期間住房銷售金額預(yù)測表：“十四五”期間年均住房銷售面積測算數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，西南證券指標(biāo)測算值年均新增城鎮(zhèn)人口總?cè)丝冢ㄈ?020年末總?cè)丝冢?城鎮(zhèn)化率提

22、升=141212萬人*1.03%=1454萬人城鎮(zhèn)化產(chǎn)生的年均剛性住房需求年均新增城鎮(zhèn)人口*人均住房面積=1454萬人*40平米/平=58179萬平2025年末城鎮(zhèn)人口90220萬人+1454萬人*5=97490萬人年均住房面積提升產(chǎn)生的改善需求城鎮(zhèn)人口（取2025年末城鎮(zhèn)人口）*人均改善面積=97490萬 人*0.65平米/人=63369萬平更新建面年均拆遷套數(shù)*每套面積=210萬套*100平米/套=21000萬平年均住房總需求58179萬平+63369萬平+21000萬平=142548萬平租賃住房沖抵住房總需求面積*租賃沖抵比例=142548萬平*5%=7127萬平年均住房銷售面積1425

23、48萬平-7127萬平=135420萬平6.86.27.311.012.613.915.5 16.313.214.2 14.2 13.9-8%17% 9.936%11%15%10% 11%5%-19%8%0% -2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520住宅銷售額（萬億元）YOY8Q4土拍市場情況如何？圖：房地產(chǎn)業(yè)單月土地購置面積及同比圖：房地產(chǎn)業(yè)單月土地成交價款及同比1-5月土地成交價款累計同比下降28% ，土地購置面積累計同比下降46%，土地溢價率處于低位。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2-5月房地產(chǎn)業(yè)單月土地購置面積分別為838萬，501萬， 427萬，623萬，同比分別

24、下降42%，41%，57%和43%，同比下降幅度均超過40%，土地購置面積累計值同比下降46%。2-5月房地產(chǎn)業(yè)單月土地成交價款分別為269億元， 303億元，283億元，434億元，分別同比下降27%，1%，28%，40%，土地成交價款累計值同比下降28%。2022年1-5月土拍溢價率分別為3.5%，3.7%，4.2%，4.7%和3.8%，均 處于歷史低位。15.8%12.5%12.2%7.4%4.2%3.2%4.0%3.2%3.5%3.7%4.2%4.7%3.8%0%10%15%20%25% 22.9%圖：全國成交土地平均溢價率0%17%-2%-11%21%0%24%-4%-27%-1%-

25、28%-40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%5%-50%050010001500200025003000土地成交價款當(dāng)月值（億元）YOY-32%-18%3%-14%-2%-24%-13%-33%-42%-41%-57%-43%10%35000%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%3500300025002000150010005000土地購置面積當(dāng)月值(萬)YOY9Q4土拍市場情況如何？圖：集中供地溢價率克爾瑞100%80%60%40%20%0%南京北京廈門深圳重慶上海青島杭州長沙成都廣州濟(jì)南蘇州福州寧波合肥天津鄭州武漢無錫長春沈陽國央企民企地方平臺

26、100%80%60%40%20%0%深圳合肥杭州上海南京重慶廈門天津北京福州武漢寧波蘇州成都長沙廣州無錫沈陽濟(jì)南鄭州青島長春競價達(dá)上限溢價但未達(dá)限價底價成交圖：2022年首輪集中供地企業(yè)拿地占比67151154473532235011110020.015.010.05.00.0寧波杭州 深圳 合肥成都南京 福州 廈門 上海 北京 長沙 青島 鄭州 蘇州 重慶 沈陽 濟(jì)南 廣州 武漢 天津 無錫 長春2021第三輪（%）2022第一輪（%）2022第二輪（%）圖：2022年首輪集中供地地塊占比502010033 25 326831206470146020000050100長春沈陽 廈門 鄭州福州

27、合肥 南京 廣州天津成都 重慶 北京 濟(jì)南 長沙 武漢 青島 蘇州 杭州 深圳 上海 寧波 無錫2021第三輪（%）2022第一輪（%）2022第二輪（%）首輪集中供地整體流拍率為15.4%，多數(shù)城市土地溢價率均未超過5%，二輪供地整體熱度仍較低。第一輪集中供地整體流拍率為15.4%，城市間分化明顯，深圳和合肥熱度較高，深 圳8塊地塊均觸頂成交，未出現(xiàn)流拍，整體溢價率達(dá)15%，合肥土地溢價率11.2%，多數(shù)城市土地溢價率均未超過5%，天津的流拍率高達(dá)83%。底價成交地塊占比高，22城中17城底 價成交地塊占比超過50%，其中沈陽和長春底價成交地塊占比100%。與首輪集中供地相比，目前已經(jīng)完成二

28、輪集中供地的9城中有5城溢價率下降，青島和武漢持平，北京和蘇州小 幅上升；二輪集中供地土地流拍率下降，9城中僅北京的土地流拍率上升。近半數(shù)城市地方平臺拿地占比超過50%，國央企仍是拿地主力。2022年首輪供地中南京、北京、廈門，深圳和重慶5個城市國央企拿地占比超5成；民企拿地意愿低，長春和沈陽首輪供地地塊少，民企雖拿地占比高，但均只競得1塊地塊，其余城市中除合肥外的19城民企拿地占比均未超過50%，南京，深圳和蘇州首輪供地中民企顆粒無收；近半數(shù)城市地方平 臺拿地占比超過50%，其中無錫高達(dá)75%。圖：集中供地流拍率10Q5地產(chǎn)板塊的上漲因素和策略？，統(tǒng)計局，西南證券整理圖：08-09年地產(chǎn)超額

29、收益表現(xiàn)圖：11-13年地產(chǎn)超額收益表現(xiàn)圖：14-16年地產(chǎn)超額收益表現(xiàn)復(fù)盤歷次房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇過程，板塊超額收益可分為政策博弈和基本面修復(fù)兩個階段。復(fù)盤08-09、11-13、14-16三次房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇過程可以發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)板塊超額收益呈現(xiàn)出 以下特征：1）行情于政策放松時開始啟動，政策博弈階段在逐漸拉長。08-09、11-13、14-16三次行情啟動時間均是在政策進(jìn)入寬松期前后，但政策博弈階段的時間呈現(xiàn)逐步拉長，這一方面 由于隨著歷史經(jīng)驗的積累，市場的預(yù)期越來越超前；另一方面也因為隨著行業(yè)發(fā)展趨于成熟，基本面見底復(fù)蘇所需的政策發(fā)酵期更長。經(jīng)統(tǒng)計三輪地產(chǎn)周期中政策博弈階段的時間占 比分別為2

30、/14、3/13、12/22 ，超額收益占比分別為25%、20%、23%。2）隨著基本面見底，行情進(jìn)入基本面復(fù)蘇階段，對應(yīng)行情主升浪，持續(xù)至政策收緊前。 08-09、11-13、14-16三次基本出現(xiàn)拐點至銷售增速達(dá)到最大值分別經(jīng)歷12個月、12個 月、14個月，期間行情走勢與銷售恢復(fù)呈現(xiàn)出較強(qiáng)相關(guān)性，單月銷售面積增速最大值分別為99.6%、49.5%、44.1%，板塊累計超額收益最大值為70%、24%、88%。11Q5地產(chǎn)板塊的上漲因素和策略？，統(tǒng)計局，西南證券整理此輪行情呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化，央國企超額收益明顯，政策博弈階段持續(xù)8個月且漲幅較大，預(yù)計基本面修復(fù)階段持續(xù)時間較短。此輪板塊行情8月開始啟

31、動，板塊超額收益于4月達(dá)到最大值 18%，政策博弈階段持續(xù)時間約8個月，此輪行情結(jié)構(gòu)化較為明顯，以15家央國企為樣本進(jìn)行統(tǒng)計，至2022年4月區(qū)間超額收益53%，高于板塊整體水平。此輪政策博弈時間長，漲 幅大，大部分行情已經(jīng)表現(xiàn)，預(yù)計基本面修復(fù)階段行情仍會有所表現(xiàn)，但持續(xù)時間較短。圖：21-22年地產(chǎn)超額收益表現(xiàn)圖：4輪行情表現(xiàn)對比注：央國企指數(shù)包含保利發(fā)展、招商蛇口、華發(fā)股份、建發(fā)股份、華僑城A、綠 地控股、中國海外發(fā)展、華潤置地、中國金茂、越秀地產(chǎn)、萬科A、綠城中國、 金地集團(tuán)、首開股份、中交地產(chǎn)等15家房企（央國企及混合制房企）23128141322010203021-2208-0911

32、-13政策博弈階段時間（月）14-16行情持續(xù)總時長（月）17%20%53%70%24%5%88%0%50%100%21-2208-0911-13政策博弈階段最大超額收益14-16期間最大超額收益？12銷售回暖，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠裼袡C(jī)會？Q6注：竣工數(shù)據(jù)前置4個月注：竣工數(shù)據(jù)前置3個月，統(tǒng)計局，西南證券整理圖：08-09年銷售與竣工恢復(fù)情況圖：11-13年銷售與竣工恢復(fù)情況圖：14-16年銷售與竣工恢復(fù)情況復(fù)盤歷次房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇過程，竣工恢復(fù)的時間較銷售滯后性逐漸延長，二者同步性減弱。復(fù)盤08-09、11-13、14-16三次房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇過程可以發(fā)現(xiàn)，早期銷售與竣工數(shù)據(jù) 的恢復(fù)時間呈現(xiàn)較強(qiáng)的同步

33、性，08年竣工與銷售幾乎呈現(xiàn)同步恢復(fù)；而二者同步性逐漸減弱，11-13年竣工恢復(fù)滯后于銷售大約3個月左右，14-16年滯后時間約為4個月，可以看出，竣工恢復(fù)的時間較銷售滯后性逐漸延長。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能有兩個方面：一是08年-16年正是行業(yè)快速擴(kuò)張的階段，隨著房企布局城市的增加，施工規(guī)模的上 升，由市場復(fù)蘇向施工端傳導(dǎo)的反應(yīng)時間本身會延長；二是08-16年行業(yè)杠桿呈現(xiàn)大幅上升，房企出于謹(jǐn)慎態(tài)度，更愿意看到銷售恢復(fù)的確定性后再追加施工投入。由于此次行業(yè)下行不僅是銷售下滑，同時伴隨房企現(xiàn)金流壓力，預(yù)計竣工恢復(fù)滯后時間或更長。由于當(dāng)前房企普遍存在現(xiàn)金流壓力，下半年償債壓力仍普遍存在（詳見

34、Q10），只有 當(dāng)銷售明顯好轉(zhuǎn)后，流動性壓力得到緩解，竣工才可能有明顯起色。因此我們認(rèn)為此次竣工恢復(fù)的滯后期不會少于14-16年的4個月，竣工數(shù)據(jù)的修復(fù)至少要在年末才能看到。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%房屋竣工面積：當(dāng)月值YOY商品房銷售面積：當(dāng)月值YOY60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%房屋竣工面積：當(dāng)月同比（三個月移動平均）商品房銷售面積：當(dāng)月值YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%房屋竣工面積：當(dāng)月同比（三個月移動平均）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%房屋竣工面積：

35、當(dāng)月值YOY商品房銷售面積：當(dāng)月值YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%房屋竣工面積：當(dāng)月同比（三個月移動平均）商品房銷售面積：當(dāng)月值YOY-30%-20%-10%10%0%30%20%40%50%房屋竣工面積：當(dāng)月同比（三個月移動平均）商品房銷售面積：當(dāng)月值YOY 商品房銷售面積：當(dāng)月值YOY13銷售回暖，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠裼袡C(jī)會？Q6房地產(chǎn)銷售回暖可帶動下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈需求復(fù)蘇，相關(guān)龍頭標(biāo)的多取得超額收益。具體來看1）建材：選取北建建材、東方雨虹、偉星新材三家作為樣本，板塊行情啟動較早，房地產(chǎn)銷售回暖早期斜率較高，但至房地產(chǎn)復(fù)蘇中期開始呈現(xiàn)回落。2）家居：選取大亞圣象、美克家

36、居、索菲亞三家作為樣本（多數(shù)龍頭企業(yè)早期未上市），行情可覆蓋整個地產(chǎn)回暖過程，但個股分化較為明顯，龍頭表現(xiàn)較好。3）家電：選取美的集團(tuán)、老板電器、蘇泊爾三家作為樣本，行情可覆蓋整個地產(chǎn)回暖過程，板塊貝塔行情較強(qiáng)。180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2008/112009/22009/52009/82009/11北新建材東方雨虹偉星新材60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/22012/52012/82012/112013/2-40%-20%0%20%40%60%80%2015/22015/52015/82015/112016/2

37、-10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008/112009/22009/52009/82009/11大亞圣象美克家居索菲亞-40%-20%0%20%40%60%2012/22012/52012/82012/112013/2120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2015/22015/52015/82015/112016/290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008/112009/22009/52009/82009/11美的集團(tuán)老板電器蘇泊爾70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012/2

38、2012/52012/82012/112013/2120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2015/22015/52015/82015/112016/2圖：房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇階段建材超額收益圖：房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇階段家居超額收益圖：房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇階段家電超額收益08-0912-1314-1608-0912-1314-1608-0912-1314-1614Q7物業(yè)股投資策略？，西南證券整理（截至2022.07）期間漲幅PEPEG歸母凈利潤增速代碼公司性質(zhì)2020/12/9-2021/2/192021/2/19-6/302021/6/30-2022/6/12022/6/1-今2021年

39、2022年2020/12/92021/2/192021/6/302022/7/122年末201920202021E2022E1209.HK華潤萬象生活央企114%14%-29%1%52370.310.670.960.680.97-14%124%75%39%6098.HK碧桂園服務(wù)民企37%32%-64%14%20140.680.931.120.400.2781%61%51%51%1995.HK旭輝永升服務(wù)民企69%-16%-54%10%21140.651.100.770.350.29123%74%58%48%9666.HK金科服務(wù)民企54%-5%-74%6%1060.490.760.530.1

40、40.11127%69%72%56%1516.HK融創(chuàng)服務(wù)民企101%12%-85%13%960.350.710.570.080.09175%123%108%60%3913.HK合景悠活民企86%2%-75%0%640.310.580.230.060.05132%75%109%70%0873.HK世茂服務(wù)民企6%98%-84%-10%640.400.420.480.070.06163%80%86%66%3316.HK濱江服務(wù)民企15%117%-29%-1%17110.160.190.420.300.2063%91%56%54%2869.HK綠城服務(wù)民企-4%30%-30%12%22170.68

41、0.650.890.620.47-1%49%35%35%2669.HK中海物業(yè)央企10%54%13%-7%27210.630.700.770.880.6533%30%31%32%6049.HK保利物業(yè)央企3%-4%-3%-3%27210.991.020.950.920.7349%37%30%29%001914.SZ招商積余央企-25%-5%-1%4%27201.130.850.480.470.59-67%52%57%34%1755.HK新城悅服務(wù)民企16%22%-65%10%960.420.490.560.200.1485%60%47%45%9909.HK寶龍商業(yè)民企9%15%-77%-14%

42、850.530.580.740.170.1434%71%46%40%3319.HK雅生活服務(wù)民企9%12%-67%1%650.470.510.630.210.1554%43%31%32%6989.HK卓越商企服務(wù)民企4%-10%-55%3%860.270.280.310.140.1442%82%56%41%9983.HK建業(yè)新生活民企17%4%-58%17%640.180.210.310.130.09-82%44%43%9928.HK時代鄰里民企-6%1%-74%-2%420.170.160.170.040.0552%142%78%49%綜合29%21%-51%0.50.60.60.667%7

43、5%59%46%復(fù)盤過去兩年物業(yè)股的表現(xiàn)，在政策影響、地產(chǎn)暴雷等因素影響下，物業(yè)股行情由起到落再復(fù)蘇，共經(jīng)歷四個階段：1）20年末-21年末，物業(yè)企業(yè)上市潮結(jié)束，投資者購入龍頭企業(yè)股 票，物業(yè)股股價大幅上升。在此期間，華潤萬象生活、融創(chuàng)服務(wù)股價漲幅超過100%，碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)、金科服務(wù)、合景悠活漲幅分別達(dá)到37%、69%、54%、86%，均居于 高位。2）21年2月-21年6月，前期漲幅相對較小且業(yè)績超預(yù)期的個股表現(xiàn)較好。世茂服務(wù)、濱江服務(wù)股價漲幅達(dá)到100%左右，綠城服務(wù)、中海物業(yè)漲幅分別為30%、54%，對比上階 段的-4%、10%差異顯著。3）21年6月底-22年6月初，房地產(chǎn)

44、出現(xiàn)暴雷，物業(yè)企業(yè)受關(guān)聯(lián)房企影響下行，央國企表現(xiàn)穩(wěn)健。在此期間，重點企業(yè)中僅有中海物業(yè)股價保持正增長，且達(dá) 到13%，保利物業(yè)、招商積余、華潤萬象跌幅較小，為-3%、-1%、-29%。4）22年6月初-22年7月，行業(yè)基本面復(fù)蘇，民企龍頭彈性較強(qiáng)。碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、金科服務(wù)股 價漲幅分別達(dá)到14%、10%、6%，漲幅開始回正，目前三家PEG分別為0.27，0.29和0.11，均處于較低水平，市場對于關(guān)聯(lián)開發(fā)商的擔(dān)憂已經(jīng)充分反映。物業(yè)行情短期內(nèi)會隨著銷售回 暖引起的情緒冷熱產(chǎn)生波動，中期向上趨勢確定性較強(qiáng)。表：物業(yè)股行情表現(xiàn)復(fù)盤15當(dāng)下庫存如何？Q8圖：重點城市5月末商品住宅去化周期庫存

45、壓力主要集中在三四線城市，城市內(nèi)部分布也不均勻，集中在外圍區(qū)域。以商品住宅庫存面積除以12個月移動平均成交面積計算去化周期，可以看出一二線城市中庫存壓力也存在較 大差異。1）一線城市庫存相對較低，去化壓力較小；2）二線城市分化明顯。蘇州、杭州等城市庫存消化周期低于20個月，供求相對平衡，弱二線城市庫存消化周期特別長。3）城市內(nèi) 部分布不均，對于核心城市如成都、西安等外圍區(qū)域庫存量很大，中心區(qū)域供不應(yīng)求。與2014年底相比，當(dāng)前庫存整體較低，多數(shù)城市去化周期低于2014年，其中杭州、溫州等城市庫存 消化周期降低10個月以上，合肥、長春、重慶等城市當(dāng)前去化周期略高于2014年底。庫存較高的城市銷售

46、和土拍表現(xiàn)較差。從重點城市去化周期和首輪土拍溢價率的關(guān)系來看，深圳、杭州等庫存壓力較小的城市土拍溢價率更高，長春、青島、濟(jì)南、沈陽等庫存壓力較大 的城市溢價率相對較低。從重點城市去化周期和首輪土拍溢價率的關(guān)系來看，廈門、福州等庫存壓力較大的城市5月成交面積環(huán)比增速相對較低，市場恢復(fù)較慢。圖：重點城市去化周期和首輪土拍溢價率對比16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%454035302520151050廈 長 福 成 青 重 濟(jì) 沈 長 北 無 合 鄭 廣 蘇 上 深 杭 門 春 州 都 島 慶 南 陽 沙 京 錫 肥 州 州 州 海 圳 州去化周期（月）首輪集中供地溢價率-40%-2

47、0%0%20%40%60%80%454035302520151050廈門福州 成都 青島 重慶 濟(jì)南 長沙 北京 無錫 合肥 鄭州 廣州 蘇州 深圳 杭州去化周期（月）5月成交面積環(huán)比圖：重點城市去化周期和成交面積環(huán)比80706050403020100大連 蘭州 北海 廈門 昆明 長春 福州 成都 貴陽 青島 重慶 濟(jì)南 西安 沈陽 長沙 北京 無錫 合肥 鄭州 廣州 溫州 蘇州 上海 深圳 杭州2022年5月去化周期（月）2014年12月去化周期（月），克爾瑞，西南證券整理16Q9民企地產(chǎn)還有暴雷風(fēng)險嗎？數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局，統(tǒng)計年鑒，西南證券整理圖：信用債發(fā)行規(guī)模及同比圖：海外債發(fā)行規(guī)模及同比

48、房企各渠道融資總規(guī)模維持低位，信托發(fā)行規(guī)模占比降低。2022年6月房企債務(wù)發(fā)行總規(guī)模為908.9億元，較去年同比下降51%，1-6月房企債務(wù)累計發(fā)行4825.5億元，較去年同比下降 54.9%。從發(fā)行結(jié)構(gòu)看，2022年6月信用債、海外債、信托、ABS發(fā)行占比分別為52.7%、2.9%、13.4%和31%。2022年單月信托發(fā)行規(guī)模在115億元左右波動，6月回升至121.8億 元，1-6月信托累計發(fā)行規(guī)模占比為14.3%，環(huán)比-0.2pp，同比-17.4pp。房企債券發(fā)行規(guī)模明顯下降，海外債發(fā)行規(guī)模銳減。2022年1-6月房企信用債累計發(fā)行2518億元，較去年同期同比下降24.2%。自去年下半年

49、開始，房企違約事件頻發(fā)，對房企債務(wù)發(fā) 行規(guī)模產(chǎn)生了較強(qiáng)的負(fù)面影響，國內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模長期低于每月500億元。從發(fā)行結(jié)構(gòu)看，6月發(fā)行的信用債中，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具約各占8%、42%、38%、8%和4%。從單月融資情況來看，6月份發(fā)行的信用債479億元，同比-10%，但較1-5月有所增加。海外債發(fā)行陷入困境，2022年1-6月房企海外債共發(fā)行195億元，同比 下降90%，其中2022年2-6月發(fā)行規(guī)模為15.8億，28.6億，28.8億，0億和26.5億，均未超過30億元。圖：債務(wù)發(fā)行總規(guī)模（億元）39.6%-20.4%-32.1%-43.6%-56.9%-19.6%0

50、.2%-53.5%5.9%-29.0%-49.6%33.5%-0.1%-80%-60%-40%0%20%0100200300400500600700定向工具短期融資券公司債中期票據(jù)29%-46%-93%12%-77%-97%-72%-88%-95%-78%-80%-100%-90%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%050100-2030060%350海外債發(fā)行規(guī)模（億元）同比1854203511731142708532960792482105190671390903006009001200150018002100信用債海外債信托ABS

51、規(guī)模總計17Q9民企地產(chǎn)還有暴雷風(fēng)險嗎？數(shù)據(jù)來源：中指院，西南證券整理企業(yè)融資能力差距擴(kuò)大。在債務(wù)規(guī)模整體收縮的情況下，國央企的融資表現(xiàn)明顯優(yōu)于民企。2022年6月份的信用債發(fā)行中，TOP10多為國央企，并且發(fā)行規(guī)模大幅領(lǐng)先于民企，國企招 商蛇口發(fā)展排名第一，信用債發(fā)行71億元，而在民企中排名靠前的旭輝控股集團(tuán)僅發(fā)行5億元信用債。房企近期債務(wù)到期規(guī)模較大，6-8月迎來年內(nèi)第二次償債高峰。2022年7-12月信用債到期規(guī)模3177億元，海外債到期規(guī)模1743億元，房企下半年平均每月到期債務(wù)超過800億，而 2022年1-6月房企債務(wù)發(fā)行規(guī)模（信用債和海外債）平均每月僅448億元。7-8月為年內(nèi)第

52、二次償債高峰，月均到期金額超過千億，償債壓力依然普遍存在，部分民企仍有暴雷或展期風(fēng) 險，但市場實際上有一定預(yù)期。圖：重點房企6月信用債發(fā)行規(guī)模及利率表：2022下半年重點房企信用債和海外債到期規(guī)模（億元）證券簡稱信用債月度到期海外債月度到期合計債務(wù)到期下半年合計7月8月9月10月11月12月7月8月9月10月11月12月7月8月9月10月11月12月恒大集團(tuán)12700090250001344301270013413325419佳兆業(yè)集團(tuán)000000130206700130206700100保利發(fā)展03035252510000000303525251116融信集團(tuán)3823005000047003

53、82304750113合景泰富018010780060000018601078103金地集團(tuán)5500270013000006800270095綠地控股0000000231302533023130253395富力地產(chǎn)0001104019000240190011244095華夏幸福019134000002200001935400094融創(chuàng)中國0211300004000000611300074招商蛇口1930010270000000193001027086雅居樂15001500040000015400150070寶龍地產(chǎn)62000001300720019200720066新城控股2052200013

54、1300021318220056龍湖集團(tuán)25000003000000550000055遠(yuǎn)洋集團(tuán)01500100000230001502310048中海外發(fā)展0000000000470000047047碧桂園0000004500000450000045綠城中國01416510000000001416510045濱江集團(tuán)1090699000000109069943金科地產(chǎn)7208000000000720800035時代中國016110000000000161100027旭輝控股0000000000000000000372814773512386462420255821550468364494426

55、2462594242801082305333382035081142291400120010008006004002000信用債（億元)海外債(億元）12391019105810247145 4530 3024 20 20 20 181015 13 1211 10 10 10 9875210%8%6%4%2%0%806040200招商蛇口保利 建發(fā)北京城建華發(fā)首開 廣州城建綠城 中國鐵建天恒置業(yè)萬科電建 蘇州新建元 珠江實業(yè) 金融街保利置業(yè)華遠(yuǎn) 蘇高新 常高新 金茂電子城高科旭輝佳源信用債(億元)平均利率圖：房企信用債和海外債到期規(guī)模18Q10日本房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)原因和啟示？、日本經(jīng)濟(jì)周刊、日本

56、國土交通省日本房地產(chǎn)泡沫自1983年開始萌芽，1986-1989年間日本土地資產(chǎn)增長高達(dá)86.1%，而名義GDP僅增長19.2%，商業(yè)用地和住宅用地價格的年上漲率一度超過76%，這一房地產(chǎn)泡沫于 1991年開始破裂，至1997年，全國平均地價比1991年下降12.8%，商業(yè)地價下降34.1%，土地市值縮水30%以上。日本爆發(fā)房地產(chǎn)泡沫的原因如下：1）購房適齡人口下降疊加城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨緩。1950-1981年日本購房適齡人口大幅增長，1982年出現(xiàn)拐點，此后持續(xù)下降；同時，日本城市化進(jìn)程于1976年后開始趨緩，1950-1975年日本城市化率從53.4%增至75.7%，而1975-2000年僅上升

57、了2.9個百分點。2）經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需主導(dǎo)轉(zhuǎn)型引發(fā)房地產(chǎn)過度投資。廣場協(xié)議后日本出口金額在1985-1986年急速下降，經(jīng)濟(jì)開始向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)型，日本政府出臺利好不動產(chǎn)投資的優(yōu)惠政策，故1986-1990 年住宅投資額大幅攀升，增速明顯高于消費和出口。3）不當(dāng)?shù)呢泿耪叽呱Y產(chǎn)價格泡沫。廣場協(xié)議后，日本銀行在1986年M1-1987年M2連續(xù)5次下調(diào)貼現(xiàn)率，同時多次放松銀根，甚至在“黑色星期一” 后仍持續(xù)增大貨幣供給量。1984- 1989年日經(jīng)指數(shù)從不到10000點上升到突破38000點，漲幅超過3.8倍，1980-1990年日本土地價格指數(shù)從100上升至626。4）金融自由化下金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控弱化。

58、1984年日本開始金融自由化和國際化改革，金融企業(yè)之間競爭加劇，中小機(jī)構(gòu)趨于冒險。在日本銀行發(fā)放的貸款中，不動產(chǎn)的占比明顯上升，同時企業(yè)房地 產(chǎn)貸款占“住專“貸款余額的比重從1985年的33.3%快速增長為1990年的78.7%。5）企業(yè)和家庭部門的投機(jī)行為。 1987-1990年，日本企業(yè)土地的投資規(guī)模達(dá)到30.8萬億日元，其中大企業(yè)的土地投資規(guī)模為8.5萬億日元，中小企業(yè)達(dá)22.3萬億日元，且多通過借款購入；同期 家庭住宅貸款增速達(dá)到10%以上，在1989年最高值達(dá)到15.75%。3025201510501960196219641966196819701972197419761978198

59、019821984198619881990日本住宅投資額（萬億日元）圖：1986-1990年間日本住宅投資額逐年增加圖：1985-1990年日本地價指數(shù)和CPI差距逐年擴(kuò)大83.884.384.485.086.989.6159.4163.9172.8190.1204.5233.370120170220270198519901986CPI198719881989全國城市土地價格指數(shù)226826164050100150200250制造業(yè)中小企業(yè)非制造業(yè)大企業(yè)圖：1984-1990年企業(yè)持有土地增加額2.32.52.72.63.21.62.82.63.92.55.07.89.79.612108642

60、01985 1986 1987 1988 1989 1990 1991個人住宅貸款(萬億日元)企業(yè)開發(fā)貸款(萬億日元)圖：日本“住?！?社貸款余額規(guī)模和構(gòu)成19Q10日本房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)原因和啟示？日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)經(jīng)營困難，銀行壞賬激增，居民財富縮水，日本的房地產(chǎn)泡沫發(fā)展過程對我國房地產(chǎn)調(diào)控具有參考意義。日本房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)啟示如下：1）適齡勞動力是住房需求的支柱，老齡化問題突出帶來住房需求走弱。對比中日人口結(jié)構(gòu)，1983-1990日本勞動人口占比由67.8%上升到69.7%，泡沫破滅后不斷下降，2020年為59.2%；與之類似，我國勞動人口占比在2011年達(dá)到過74.4% ，2021年