籌資管理下)資本成本與資本結(jié)課件

1、第八章資本成本與資本結(jié)構(gòu) 第一節(jié) 資本成本 第二節(jié) 杠桿利益與風險 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策案 例 1999年8月，韓國第二大企業(yè)集團在亞洲金融危機的重創(chuàng)下解體，大宇汽車公司被列入“整頓企業(yè)”名單，債權(quán)銀行要求對大宇汽車進行債務整合。 30多年前，大宇集團董事長金宇中只是一個襯衫推銷員，1967年3月22日，大宇工業(yè)有限公司成立，到20世紀90年代，大宇集團通過政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外的大力購并，從一個規(guī)模不大的紡織廠發(fā)展成為韓國第二大產(chǎn)業(yè)集團。 1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營”戰(zhàn)略時，大宇在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，等于每3天增加一個企業(yè)。大宇是“

2、章魚足式”擴張模式的積極推行者，認為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。1997年大宇集團的銷售總額名列世界100強的第18位，1998年底，大宇總資產(chǎn)高達650億美元，年銷售額600億美元，并且坐上了韓國出口貿(mào)易的第一把交椅。大宇擁有20萬雇員，其中一半在海外，集團營業(yè)范圍涉及貿(mào)易、造船、汽車、通訊、建筑、機械、電信、家電、制造和金融等，大宇稱為名副其實的世界級大型跨國公司。大宇集團的解體7/22/20222第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 隨著大宇推動海外擴張計劃，到1995年，其債務已經(jīng)高達190億美元。1997年底，韓國發(fā)生金融危機后，其他企業(yè)集團都開始收縮，但大宇集團看

3、錯形勢，繼續(xù)盲目舉債擴張，于是大宇集團陷入了500億美元的債務之中，這幾乎是大宇集團資產(chǎn)的5倍。 1998年初，韓國政策提出“五大企業(yè)集團進行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點放在改善財務結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務負擔，大宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，1998年，大宇發(fā)行的公司債券達7萬億韓元（約58.33億美元），1998年第四季度，大宇的債務危機已初露端倪，在各方援助下才避過債務災難。以后，在嚴峻的債務壓力下，大夢方醒的大宇雖然做出了種種努力，但為時已。7/22/20223第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 1999年，大宇集團從4月

4、份以來雖然出售了希爾頓飯店等10多家企業(yè)，但并沒有能改善資金狀況，為救燃眉之急，大宇又發(fā)行大量超短期企業(yè)期票，也沒有奏效，反而使其債務結(jié)構(gòu)更加惡化。據(jù)韓國金融監(jiān)督委員會統(tǒng)計，大宇集團截至6月底的外債已達到99.4億美元，其中54.8億美元是年內(nèi)到期的債務，此外，大宇欠本國金融機構(gòu)的債務達到60萬億韓元，大宇集團承認，導致它發(fā)生債務危機的重要原因是其“拖延了結(jié)構(gòu)改革的時間，失去了金融機構(gòu)的信任”。 1999年11月1日，大宇集團向新聞界正是宣布，該集團董事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示“對大宇的債務危機負責，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國媒體認為，這意味著“大宇集團解體進程

5、已經(jīng)完成”。 7/22/20224第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)案例分析 大宇集團解體的原因是其在擴張過程中,過度負債經(jīng)營,形成較大的財務風險,在外部經(jīng)營環(huán)境巨變的情況下,導致企業(yè)經(jīng)營風險失控。本章針對資金成本、資金結(jié)構(gòu)、財務風險和經(jīng)營風險等問題進行分析。 7/22/20225第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié) 資本成本一、資本成本的作用二、個別資本成本的計算三、加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本）四、邊際資本成本7/22/20226第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、資本成本的作用（一）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價。 資金籌集費：手續(xù)費資金占用費：利息、股息（二）內(nèi)容籌集費用：

6、發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公正費、擔保費、廣告費等。 占用費用：股息、利息籌7/22/20227第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（三）計算方法籌資費用作為籌資總額的扣減項的原因：1.籌資費用在籌資前已用為一次性費用發(fā)生了耗費，不屬于資金使用期內(nèi)預計持續(xù)付現(xiàn)項目。2.可被企業(yè)利用的資金是籌資凈額而非籌資總額，按配比原則，只有籌資凈額才能與使用費用配比。3.從出讓資金的投資者來看，資金成本即為投資報酬，投資報酬主要表現(xiàn)為在投資期間而獲得的收益額，顯然，投資費用并非投資者的收益。資本成本率年占用費用籌集總額籌資費用籌資總額年資金使用費率籌資總額（1籌資費率）7/22/20

7、228第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（四）資本成本的性質(zhì)1、從價值屬性看，屬于利潤分配（屬于投資收益的再分配）2、從資本成本的計算與運用價值看，它屬于預測成本3、從投資者方來看，它是投資者提供資本時要求補償?shù)馁Y本報酬率4、從籌資方來看，是企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價格。 7/22/20229第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（五）資本成本的種類綜合資金成本邊際資金成本個別資金成本銀行借款成本債券成本優(yōu)先股成本資金成本留存收益成本普通股成本7/22/202210第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（六）資本成本的作用 是選擇籌資方式、進行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇的追加籌資方案的依據(jù)。（1）個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方

8、式的依據(jù)。（2）綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。（3）邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。7/22/202211第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)二、個別資本成本的計算 資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預計的未來資本流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達式：7/22/202212第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（一)債券資本成本 計算公式： 發(fā)行債券時收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率 面值發(fā)

9、行，且每年支付利息一次，到期一次還本（考慮時間價值）7/22/202213第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 【例】 為籌措項目資本，某公司決定發(fā)行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為35%，假設債券每年付息一次，到期一次還本。 rb=8.56% 解析：Excel計算7/22/202214第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 債券期限很長，且每年債券利息相同（不考慮時間價值）公式簡化7/22/202215第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（二）長期借款資本成本 理論公式： 簡化公式：7/22/202216第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)1.存在補償性余額時長期借款成本的計算注

10、意 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔保 【例3】假設某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設不考慮籌資費。 如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額借款的資本成本： 實際借款資本成本：7/22/202217第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)2.借款名義利率與有效利率 銀行借款合約中規(guī)定的利率是年名義利率，如果每年付息期數(shù)超過一次，則有效利率 :7/22/202218第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(三）優(yōu)先股資本成本 計算公式: 優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。 特點：股息定期支付，但股息用

11、稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。7/22/202219第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 【例4】假設BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計算市場價格，然后確定資本成本。假設市場上投資者對同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：優(yōu)先股的市場價格: 如果優(yōu)先股發(fā)行費用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本: 7/22/202220第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（四）普通股資本成本普通股成本的確定方法有三種： 1. 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 2. 資本資產(chǎn)定價模型 3. 債券收益加風險溢價法 從理論上說，普

12、通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。7/22/202221第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 1. 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 理論公式： 固定增長股 （增長率g ） 零增長股 股票價格等于預期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。7/22/202222第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 【例5】假設BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650 萬股，每股面值10元,目前每股市場價格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預計以后每年按15%增長，籌資費率為發(fā)行價格的6%。 解析：普通股的資本成本： 7/22/202223第7章 資本成本與

13、資本結(jié)構(gòu) 基本步驟： 根據(jù)CAPM(Capital Asset Pricing Model)， 計算普通股必要收益率 調(diào)整籌資費用，確定普通股成本 計算公式：KS=RF+ (RM - RF) 2. 資本資產(chǎn)定價模式7/22/202224第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 【例6】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設目前短期國債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里,市場風險溢價在6%8%之間變動，根據(jù)風險分析,在此以8%作為計算依據(jù)；根據(jù)過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的 系數(shù)為1.13。BBC股票投資的必要收益率： 假設籌資費率為6%， 則資本成本：7/22/202225第

14、7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 值的估計： 尋找一家或多家與公司經(jīng)營風險相似的公司間接地計算值。 注意：如果替代公司和計算公司的財務杠桿（負債資本/股權(quán)資本）不同，需要采用一定的方法調(diào)整或修正替代公司的系數(shù)。 將替代公司的值調(diào)整到無負債時的值， 根據(jù)計算公司的負債比率確定計算公司的值。 7/22/202226第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 評價： 資本資產(chǎn)定價模型在理論上比較嚴密，但這一模型的假設條件與現(xiàn)實不完全相符合。 首先，該模型只考慮了股票市場的系統(tǒng)風險，也就是相當于假設普通股的相關風險只有市場風險，從而低估了普通股資本成本。 其次，由于將系數(shù)定義為股市平均風險的倍數(shù)，并用它來計算個別股票風險補償

15、相對于股市平均風險補償?shù)谋稊?shù)，實際上是假設風險與收益成線性關系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。 最后，模型中所需要的各項資料特別是風險系數(shù)有時很難取得，如果在估計時誤差較大，最后的計算將可能毫無意義。 7/22/202227第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 3.債券收益加風險補償率法 普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎上加上一定的風險溢價 評價： 優(yōu)點：不需要計算系數(shù)，且長期債券收益率rb的確定比較簡單，如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機構(gòu)獲得。 缺點：風險溢價較難確定，如果風險溢價長期保持不變或變化是在一個較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風險溢價就可以用于估算現(xiàn)在和未

16、來的風險溢價。風險溢酬大約在4%6%之間 7/22/202228第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（五）留存收益資本成本 比照普通股資本成本計算 不考慮籌資費用 機會成本要點 計算公式：【例7】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本 ，即 7/22/202229第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)三、加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本） （一）加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。 計算公式： 含義：權(quán)數(shù)的確定方法： 賬面價值法 市場價值法 目標價值法7/22/202230第7章 資

17、本成本與資本結(jié)構(gòu) 賬面價值法 以各類資本的賬面價值為基礎，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的加權(quán)平均成本。（二）賬面價值、市場價值與目標價值反映公司發(fā)行證券時的原始出售價格 市場價值法 以各類資本來源的市場價值為基礎計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當前的市場價格 目標價值法 以未來預計的目標市場價值為基礎確定權(quán)數(shù)，計算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券未來的市場價格 7/22/202231第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例8】假設MBI公司發(fā)行新股籌資100 000元，發(fā)行價格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10000股；同時發(fā)

18、行債券籌資100000元，每張債券發(fā)行價值為1 000元，共發(fā)行債券100張。假設股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價格上升到每股12元，由于利率上升導致債券價格下跌到850元。證券價格的市場變化并不影響其賬面價值。不同時期各種證券的賬面價值、市場價值及其資本結(jié)構(gòu)如表7-1所示。 表7- 1 MBI公司不同價值基礎的資本結(jié)構(gòu) 單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價值市場價值賬面價值市場價值普通股50505058.5債券50505041.5=（1210 000）/（1210 000+8501 000)=（8501 000）/（1210 000+8501 000)7/22/20223

19、2第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)評 價 賬面價值法優(yōu)點：數(shù)據(jù)易于取得，計算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。 市場價值法 優(yōu)點：能真實反映當前實際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實的籌資決策。 缺點：市價隨時變動，數(shù)據(jù)不易取得。 目標價值法 優(yōu)點：能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，適用于企業(yè)籌措新資金。 缺點：很難客觀合理地確定目標價值，不易推廣。7/22/202233第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例9】根據(jù)【例2】 、 【例4】 、 【例5】和【例6】提供的數(shù)據(jù)，BBC公司債券面值為3810萬元，市場價值為面值

20、的96.33%，即3670萬元；BBC公司優(yōu)先股60萬股，賬面價值為1 500萬元（6025），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價格，市場價值為1 453萬元(6024.22)；BBC公司普通股賬面價值為6500萬元（65010），市場價值為7 556萬元（650 11.625）。BBC公司資本賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)如表7-2所示。 表7- 2 BBC公司價值權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價值市場價值賬面價值權(quán)數(shù)市場價值權(quán)數(shù)債券6.21%3 810 3 670 32.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1 500 1 453 12.70%11.46%普通股16.46% 6 500 7 556 55.04%59.59%合

21、計-11 810 12 679 100.00%100.00%7/22/202234第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)四、邊際資本成本 邊際資本成本是在多次籌措資本時，取得最后一筆籌資的成本。它實質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本。 計算公式：追加籌資的資本結(jié)構(gòu) 影響邊際資本成本的因素 各種資本來源的資本成本 （即個別資本成本） 目標資本結(jié)構(gòu) 7/22/202235第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 任何項目的邊際成本是該項目增加一個產(chǎn)出量相應增加的成本。例如目前平均人工成本為每人10元；如果增加10個人，人工的邊際成本可能是每人15元；如果增加100人，人工的邊際成本是每人20元。這種現(xiàn)象可能是由于比較難找到愿意從事

22、該項工作的工人所導致的。同樣的觀念用于籌集資本，企業(yè)想籌措更多的資金時每1元的成本也會上升。邊際資本成本就是取得1元新資本的成本，籌措的資金增加時邊際資金成本會上升。7/22/202236第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 個別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動對邊際資本成本的影響情 況個別資本成本資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變 變 動保持不變變 動保持不變與增資前相同 變 動 變 動 實際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應者要求的報酬率就越高，這就會使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升。如何計算邊際資本成本7/22/202237第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 邊際資本成本的計算程序

23、（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個別資本成本變動） 確定追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu)假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來的資本結(jié)構(gòu)保持一致。 確定各種籌資方式的資本成本 【例10】假設某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務資本占40%，股權(quán)資本占60%( 通過發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關資本成本的資料如表7-3所示，據(jù)此計算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。 7/22/202238第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 表7-3 籌資規(guī)模與資本成本預測資本來源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債 券普通股40%60%100 000以內(nèi)（含100 000）100 000200 000200 000 300

24、000300 000以上150 000以內(nèi)（含150 000）150 000 600 000600 000 900 000900 000以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20%7/22/202239第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個別資本成本的籌資總額分界點 根據(jù)公式計算籌資總額分界點，見表7-4 7/22/202240第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 因為花費一定的資本成本率只能籌集到一定限度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費資本成本，引起原資本成本的變化，于是就把在保持某資本成本的條件下可以籌集到的資金總限度稱為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的籌資突破

25、點。在籌資突破點范圍內(nèi)籌資，原來的資本成本不會改變；一旦籌資額超過籌資突破點，即便維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會增加。 7/22/202241第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000250 000以內(nèi)（含250 000）250 000500 000500 000750 000750 000以上5%6%8%10%普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 00

26、0250 000以內(nèi)（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上12%14%17%20% 表7- 4 籌資總額分界點及資本成本7/22/202242第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)表7- 5 不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本250000以內(nèi)（含250000）債券股票40%60%5%12%40%5% + 60%12% = 9.2%250000500000債券股票40%60%6%14%40%6% + 60%14% = 10.8%500000750000債券股票40%60%8%14%40%8% +

27、60%14% = 11.6%7500001000000債券股票40%60%10%14%40%10% + 60%14% = 12.4%10000001500000債券股票40%60%10%17%40%10% + 60%17% = 14.2%1500000以上債券股票40%60%10%20%40%10% + 60%20% = 16.0%7/22/202243第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)第二節(jié) 杠桿利益與風險一、杠桿效應的含義二、成本習性、邊際貢獻和息稅前利潤三、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿四、財務風險與財務杠桿五、公司總風險與總杠桿7/22/202244第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、杠桿效應的含義 杠桿效應：

28、指借助于杠桿，在選取適當?shù)闹С贮c后，在杠桿的一端施加一定的作用力，會在杠桿的另一端產(chǎn)生放大了的作用力，以推動較重物體這一原理。 二、成本習性、邊際貢獻和息稅前利潤（一）成本習性1、概念：指成本總額與業(yè)務量之間在數(shù)量上的依存關系。 2、分類： 混合成本 變動成本 固定成本 指其總額在一定時期和一定業(yè)務量范圍內(nèi)不隨業(yè)務量發(fā)生任何變動的那部分成本。 指其總額隨著業(yè)務量成正比例變動的那部分成本。 半變動成本、半固定成本 7/22/202245第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)3、總成本習性模型y=avx y為總成本；a為固定成本； v為單位變動成本；x 為產(chǎn)量 若能求出公式中a和b的值，就可以利用這個直線方程

29、進行成本預測、成本決策和其它短期決策。 注7/22/202246第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)1、概念：指銷售收入減去變動成本后的差額。2、公式：Mpx-vx=(p-v)x=mxM為邊際貢獻；p為銷售價格；v為單位變動成本；x為銷量；m為單位邊際貢獻。 （二）邊際貢獻7/22/202247第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)1、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。 2、公式：EBIT=px-vx-a =(pv)x-a=M-aEBIT為息稅前利潤；a為固定成本。 （三）息稅前利潤7/22/202248第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)三、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿銷售量單價銷售額固定成本單位變動成本息稅前利潤（EBI

30、T）100 件 5050001000 202000101件50 5050 1000 20 2030 銷售量 （額）增加1%，息稅前利潤（EBIT）增加1.5%，原因是固定成本不變，使單位產(chǎn)品分攤的固定成本減少，從而使單位利潤增加。 可見，在一定的銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。 (啟示:提高銷售量和銷售額,會使EBIT增長更多,這也是企業(yè)擴大銷售的原因。)7/22/202249第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)三、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風險 經(jīng)營風險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性。 影響經(jīng)營風險的因素

31、經(jīng)營風險的衡量經(jīng)營杠桿系數(shù) 產(chǎn)品需求變動 產(chǎn)品價格變動 產(chǎn)品成本變動 7/22/202250第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（二）經(jīng)營杠桿（QEBIT） 經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。 經(jīng)營杠桿的含義7/22/202251第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) QEBIT經(jīng)營杠桿 經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因 當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。 經(jīng)營杠桿是由于與經(jīng)營活動有關的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的7/22/202252第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 經(jīng)營杠桿的計量 理論

32、計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL） 息稅前收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) 簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)7/22/202253第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 【例7-11】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20 000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。 假設銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20 000件時，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計算如下： 7/22/202254第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例】假設單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100 000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL 見表7

33、-6。表7- 6 不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00無窮大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈虧平衡點7/22/202255第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 圖7- 2 不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)7/22/202256第7章

34、資本成本與資本結(jié)構(gòu) 影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素 與DOL的變化方向與EBIT的變化方向 銷售量（Q）反方向同方向 單位價格（P） 單位變動成本（V）同方向反方向 固定成本（F）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風險越大。 7/22/202257第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風險。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應當僅被看作

35、是對“潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示7/22/202258第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)四、財務風險與財務杠桿 企業(yè)通過債務資本和權(quán)益資本來籌集資金。 其中權(quán)益資本是由投資者提供的資本，其資本成本不是事先確定的，而是隨企業(yè)盈利情況的變化而變化； 債務資本是由債權(quán)人提供的，到期要償還本息。資本成本是事先固定的，它不隨企業(yè)的盈利多少而變動。7/22/202259第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬20萬24萬56萬110萬20萬27萬63萬+ 12.5 %90萬20萬21萬49萬-12.5% 即當EBI

36、T增長10%時,凈利增長12.5%,當EBIT下10%時,凈利下降12.5%.即凈利潤的增減變動率比EBIT增減變動率更快。 原因在于當EBIT增減變動時,I不變,單位EBIT負擔的利息費下降或增加所致,前者為財務杠桿利益,后者為財務杠桿風險。7/22/202260第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險 財務風險也稱籌資風險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。 影響財務風險的因素 財務風險的衡量財務杠桿系數(shù) 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 7/22/202261第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（二）財務杠桿（ EBIT EPS） 財務杠桿反映息

37、稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。 財務杠桿的含義7/22/202262第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)EPS EBIT財務杠桿 財務杠桿產(chǎn)生的原因 在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。 財務杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的7/22/202263第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 財務杠桿的計量財務杠桿系數(shù)（DFL） 指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數(shù) 理論計算

38、公式： 簡化計算公式：7/22/202264第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)例題：乙企業(yè)資本總額100萬，其中長期債券50萬（利率5%），普通股50萬（5000股），息稅前利潤10萬，所得稅率30%，請計算DFL，假設i10%， i12%時，DFL又是多少？7/22/202265第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 【例7-12】 承【例7-11】假設ACC公司的資本來源為：債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。 7/22/202266第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 【例7-13】某公司為擬建項目籌措資本1

39、000萬元，現(xiàn)有三個籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元； C：發(fā)行普通股籌資200萬元，發(fā)行債券籌資800萬元。 假設該公司當前普通股每股市價50 元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個方案的財務杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表77所示。7/22/202267第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)表7- 7 不同籌資方案財務杠桿系數(shù) 項 目A方案B方案 C方案 資本總額（萬元）其中：普通股（萬元）公司債券（萬元）息稅前收益（萬元）利息（8%）稅前收益（萬元）所得稅（30%）稅后收益（萬元）

40、普通股股數(shù)（萬股）每股收益（元/股）財務杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.477/22/202268第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 【例】承【例7-13】假設息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%， 則三個方案的每股收益分別為： A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率為25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率為31.25% C：每

41、股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率為36.75%7/22/202269第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)五、公司總風險與總杠桿 從前面分析可知，經(jīng)營杠桿是通過擴大銷售對息稅前利潤產(chǎn)生影響，而財務杠桿是通過擴大息稅前利潤對普通股每股利潤產(chǎn)生影響。 如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動就會使每股盈余產(chǎn)生較大的變動，企業(yè)的風險也就會更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。7/22/202270第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)五、公司總風險與總杠桿（一）總風險 公司總風險是指經(jīng)營風險和財務風險之和 總風險的衡量財務杠桿系數(shù)與經(jīng)營風險系數(shù)（二）總杠桿 總杠桿反映銷售量與每

42、股收益之間的關系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。 總杠桿的含義7/22/202271第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經(jīng)營杠桿 由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率； 由于存在固定財務費用，產(chǎn)生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。 銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應。 總杠桿是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定財務費用而產(chǎn)生的7/22/202272第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DTL） 指普通股每股收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率

43、的倍數(shù) 理論計算公式： 簡化計算公式：7/22/202273第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)例題：某企業(yè)有關資料如下：收入1000萬，變動成本400萬，固定成本400萬，利息80萬，所得稅率50%，普通股發(fā)行在外的股票100萬股，要求計算DOL、DFL、DTL。7/22/202274第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 【例】 承【例7-11】、 【例7-12】 當銷售量為20 000件時，ACC公司總杠桿系數(shù)為： DTL=DOLDFL=22.5=57/22/202275第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)公司總風險經(jīng)營風險財務風險總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風險越大。 控制程度相對大于對經(jīng)營風險的控制控制難度較大

44、7/22/202276第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的意義二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策7/22/202277第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的意義（一）資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本的構(gòu)成及其比例關系。資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款 債務 資本資本結(jié)構(gòu)財務結(jié)構(gòu)由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理的范圍，而是在營運資本中進行管理。7/22/202278第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)（二）資本結(jié)構(gòu)

45、的意義1、合理安排債務資本比例，可以獲得財務杠桿收益2、合理安排債務資本比例，可以降低企業(yè)資本成本3、合理安排債務資本比例，可以增加公司的價值7/22/202279第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析 1、企業(yè)財務狀況； 2、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； 擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過長期負債和發(fā)行股票籌集資金；擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴流動負債來籌集資金；資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多；以技術研究開發(fā)為主的公司則負債很少。 3、企業(yè)銷售情況； 4、企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度；如果股東很重視控制權(quán)的問題，企業(yè)一般盡量避免普通股籌資，而是采用優(yōu)先股或負債方式籌集資金。如果管理人員

46、喜歡冒險，則可能安排較高的負債比例，反之，則會只使用較少負債。7/22/202280第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 5、貸款人和信用評級機構(gòu)的影響；6、行業(yè)因素；7、所得稅稅率的高低；所得稅稅率越高，利息抵稅的好處越多，則可以適當加大負債的比重。8、利率水平的變動趨勢。如果企業(yè)財務人員認為利息率暫時較低，不久的將來可能上升，則會大量發(fā)行長期債券，從而在未來一段時間內(nèi)將利率固定在較低的水平上。 7/22/202281第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)、綜合資本成本比較法（P216） 、每股收益分析法 （P219） 每股收益無差別點是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相同時的息前稅前利潤點（或銷售額點）， 也稱息前稅前

47、利潤平衡點或籌資無差別點。當預期息前稅前利潤（或銷售額大于（小于）該差別點時， 資本結(jié)構(gòu)中債務比重高（低）的方案為較優(yōu)方案。 、公司價值比較法（P222） （二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇（一）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這個點上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值達到最大。三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法7/22/202282第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)、綜合資本成本比較法（P216） 這種方法就是通過計算和比較企業(yè)的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本。初始資本結(jié)構(gòu)決策測算各方案加權(quán)平均資本成本追加資本結(jié)構(gòu)決策計算各方案加權(quán)邊際資本成本新結(jié)構(gòu)下綜合資本成本教材P216：例題7107/22/20228

48、3第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 某企業(yè)目前資金結(jié)構(gòu)如下：資金來源 金額（萬元）長期債券，年利率8% 200優(yōu)先股，年股息率6% 100普通股，25 000股 500 合 計 800該公司普通股每股面額200元，今年期望股利為24元，預計以后每年股息增加4%，該公司所得稅率33%，假設發(fā)行各種證券均無籌資費用。該公司計劃增資200萬元，有以下兩個方案可供選擇：【例7-14】7/22/202284第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)甲方案：發(fā)行債券200萬元，年利率為10%，此時普通股息將增加到26元，以后每年還可增加5%，但由于風險增加，普通股市價將跌至每股180元；乙方案：發(fā)行債券100萬元，年利率為10

49、%，發(fā)行普通股100萬元，此時普通股股息將增加到26元，以后每年再增加4%，由于企業(yè)信譽提高，普通股時價將上升至230元。要求：通過計算，在甲、乙兩個方案中選擇較優(yōu)方案。7/22/202285第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)原債券比重=200/1000=20%新發(fā)行債券比重=200/1000=20%優(yōu)先股比重=100/1000=10%普通股比重=500/1000=50% 原債券成本=5.36%新發(fā)行債券成本 =10%(133%)/(10)=6.7%優(yōu)先股成本=6%普通股成本=26/180100%5%=19.44%甲方案綜合資金成本 =20%5.36%20%6.7%10%6% 50%19.44%=12.73% 計算按甲方案增資后的加權(quán)平均資金成本7/22/202286第7章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)計算按乙方案增資后的加權(quán)平均資金成本原債券比重=200/1000=20%新發(fā)行債券比重=100/1000=10%優(yōu)先股比重=100/1000=10%普通股比重=600/1000=60%原債券成本=5.36%新發(fā)行債券成本=10%(133%)/(10)=6.7%優(yōu)先股成本=6%普通股成