福田汽車價值評估

1、福田汽車價值評估一、案例背景從行業(yè)發(fā)展狀況來看，在2010年，我國汽車市場連續(xù)第二年超高速增長。超高速增長的主要原因有兩條：一是經濟復蘇勢頭強勁，二是政策慣性。在汽車產銷目標上，我國提出2009年汽車產銷量力爭超過1000萬輛，以去 年我國汽車產銷934.51萬輛和938.05萬輛計算，今年汽車產銷增幅至少要達到 7箱口 6.6%。而未來3年，我國汽車產銷平均增長率要達到 10%雖然，與前些年 相比，這一增長目標并不算高，但是，在歐美主要汽車市場大幅下滑的今天，10% 的增長足以傲視全球。業(yè)內專家指出，之所以對中國汽車產業(yè)如此有信心， 首先 得益于市場的巨大潛力。目前，我國汽車市場正處在增長期

2、，城鄉(xiāng)市場需求潛力 巨大，雖然國際金融危機使國際汽車市場嚴重萎縮，讓國內汽車市場同樣受到一定沖擊，但中國消費者對汽車的剛性需求沒有改變，中國汽車產業(yè)發(fā)展的基本面也沒有改變。北汽福田汽車股份有限公司（簡稱福田汽車）成立于1996年8月28 日，是 一家跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制的國有控股上市公司。現有資產近80億元，員工2.6萬人，是一個以北京為管理中心，在京、津、魯、冀、湘、鄂、遼、粵、 新等9個省市區(qū)擁有整車和零部件事業(yè)部，研發(fā)分支機構分布在中國、日本、德國、臺灣等國家和地區(qū)的大型企業(yè)集團。2008年，福田汽車品牌價值達 221.57億元，在中國汽車行業(yè)排名第三，在商用車行業(yè)排名第一。福田汽車

3、生產車型涵 蓋輕型卡車、中重型卡車、輕型客車以及大中型客車等全系列商用車。目前擁有歐曼、歐V奧鈴、傳奇、歐馬可、風景、薩普、時代、蒙派克、迷迪十大品牌 的產品。2010年，公司實現商用車銷售66.97萬輛，市場份額15.56%,連續(xù)7 年蟬聯(lián)商用車行業(yè)銷量第一，成為中國商用車第一品牌。2010年，公司輕卡銷售44.75萬輛，以22.91%的市場份額遙遙領先其他廠 商；微卡銷售9.04萬輛，位列行業(yè)第3;重卡銷售10.31萬輛，位列行業(yè)第5； 輕客銷售2.38萬輛，位列行業(yè)第6。從銷量、單價及毛利率情況分析，中重卡和輕微卡在 2010年仍是公司收入 和業(yè)績的主要貢獻。按照前3季度銷售收入、單價和

4、毛利率水平推算，公司中重 卡、輕微卡收入占比預計達到44%5 47%毛利占比預計達到45唏口 49%合計超 過90%新能源汽車客車先行，預計2011年將至少有4000輛新能源客車投入使用。福田汽車作為較早進入新能源客車領域的龍頭，憑借與各地政府與公交公司、新能源汽車技術領先的高校、新能源汽車上游電池界及電機電控廠商等各方面的良 好合作關系，將攫取30%勺新能源客車市場份額。預計 2011年福田將至少銷售 1200輛新能源客車，客車總銷量也將達到 6000輛。客車業(yè)務將逐漸成長為重要 的利潤增長極。2011年，福田一工廠將變更為與戴姆勒合資公司（股權比例50: 50）,正在等待商務部批文。隨之公

5、司將考慮將產品在一、二工廠之間的分配，屆時，福 田的二工廠的產能將得到有效的釋放。據了解，公司在2010年的理論產銷量在13萬輛左右，由于產能限制不得不放棄了將近 3萬的定單。2011年，重卡行業(yè) 形勢仍比較樂觀，主要競爭廠商的產能擴張并不明顯，因此福田充分利用新增產 能實現銷量的突破，重拾放棄的訂單非?？赡?，預計2011年其重卡銷量有望增長30%經過十四年的發(fā)展，福田汽車已經成為年產銷70萬輛商用車的世界第一大商用車制造廠商。至2020年，福田的目標是進入世界汽車十強，將在產銷 數量、銷售金額等方面躋身世界強勢品牌。二、福田汽車的價值評估汽車行業(yè)對一個國家的國民經濟有著深刻的影響，它可以帶動

6、相關產業(yè)的并行發(fā)展，隨著世界的日益變革與發(fā)展，其地位愈發(fā)的讓人重視。影響汽車價值評估的主要因素有三點：自由現金流量、折現率及企業(yè)的生命 周期。其中自由現金流量是主要影響因素。自由現金流量的變化又必須與企業(yè)銷售收入、凈利潤的增長相聯(lián)系。在此之前，我們亦可先從一下5個方面進行簡短的分析，進而推進入到自由 現金流量的因素。從整體的汽車市場上看，福田汽車排到了 550位，綜合得分為 74.21，市場平均得分為51.53.從行業(yè)的市場上看，其綜合得分為 74.21，行業(yè) 平均得分為39,其排名位于38。于是我們經過查找核算相關報表得出以下數據表：市凈率市盈率PEG市現率市售率得分34.8182.6767

7、.2122.2694.32行業(yè)均值52.9458.2678.4848.4464.93市場均值50.0250.2380.4650.2150.49個股價值評估由以上指標分析畫出下圖:I得分I.行業(yè)均值 市場均值下面我們先就市盈率、市凈率、市現率、市售率以及 PEG 5個指標進行分 析。市凈率：市凈率是指股價和每股凈資產的比值， 市凈率低的股票相對價值較高，以市 凈率為評分依據，給予0到100之間的一個評分，市凈率評分越高，證明該股的 價值越大。從數字上看在整體行業(yè)中得分是 34.81，不管是較市場均值或者是行業(yè)均值 來說，都遠差了 10多個點。由此說明它的股票價值是比較大的，并且具有一定 的競爭力

8、的。市盈率：市盈率是股價和每股收益的比值，市盈率低的股票相對價值較高，這里以市 盈率評價依據，給予0到100之間的一個評分，評分越高，越具備投資價值。這個指標福田汽車的得分是82.67，行業(yè)均值是58.26，市場均值是50.23， 亦是高了差不多2030個點。從此看來，該公司未來的經營收益是比較客觀的， 由此以來是比較具備投資價值的。PEG:市盈率與收入增長率之比，PEG低的股票相對價值較高，以PEG為評分依據， 給予0到100之間的一個評分，PEG評分越高，相應的股票的價值也較高。福田汽車的PEG值與行業(yè)均值比較中，可以看出是低于行業(yè)均值的，這說明 它的股票價值是相對而言比較高的。 這點上也

9、可以說明該企業(yè)的價值，是比較具 有潛力的。市現率：市現率為股票價格與每股現金流之比，市現率低的股票相對價值高。以市現 率為評分依據，將所有股票按市現率從小到大進行排序，市現率越小給的分越高， 市現率越大給的分越小。按照這個規(guī)則，市現率評分越高，相應股票價值也較高。由圖可知，福田的市現率是遠低于市場以及行業(yè)的， 說明它具有較高的股票 價值。所以其投資價值也十分可觀。市售率：市售率為股票價格與每股銷售收入之比，市售率低的股票相對價值高。以市 售率為評分依據，將所有股票按市售率從小到大進行排序， 市售率越小給的分越 高，市售率越大給的分越小。按照這個規(guī)則，市售率評分越高，相應股票價值也 較咼。福田汽

10、車的市售率94.32遠高于同行64.93以及市場50.49的市售率，由此 說明雖然每股價格相對比較高，但是股票價值也是很高的。下面對福田汽車的價值評估情況進行闡述。（一）計算歷史時期的公司自由現金流量自由現金流量折現法在理論上是最完善的企業(yè)價值評估方法，且該方法具有很強的可操作性，所以，我們將在這里用該方法詳細的對福田汽車企業(yè)進行評估。首先，應先計算超額現金流量。福田汽車是 1998年6月2日于上海證券交 易所上市的，為了跟緊世界的腳步，讓研究更加具有完全客觀和科學性， 我們就 它近4年的數據進行分析與討論。將歷年的歷史收益的結果進行環(huán)比分析， 可以 明顯發(fā)現其收益的平均趨勢出現了較大的變化，

11、 說明福田汽車在金融危機且汽車 行業(yè)快速增長階段的影響之下，仍然銳不可當，躋身于前列，是一個不斷進取且 迅速發(fā)展的企業(yè)。由此，我們可以由于下表得出超額現金為年度銷售收入的相關 數額。由于我們知道汽車行業(yè)的發(fā)展是需要大量的資金， 結合福田汽車的實際情況 看來，其需要大量的資金用于銷售業(yè)務。其次，需要調整流動負債與流動資產。因為汽車行業(yè)是一個高風險、多因素 影響的行業(yè)，影響其利潤的因素很多，因而我們需要考慮到日常的生產經營業(yè)務 活動過程中的影響，短期內的負債應當予以剔除。最后，根據我們核算使用的定價模型，它可以將我們核算的數據折現轉換為 歷史的以及現階段的企業(yè)價值，進而我們可以估算預測出未來的企業(yè)

12、價值。由于公司自由現金流量等于經營活動產生的現金流量資本性支出以及營運資金變動額。各歷史時期的公司自由現金流量的計算結果如下圖所示:公司自由現金流量的計算表單位：元時間經營活動現金流入量資本性支岀營運資金營運資金變動額公司自由現金流量2007.12.3117,040,977,690.58564,682,947.13-1517950427.52-551915677.4117,028,210,420.862008.12.3114,097,566,344.58505,542,319.49-1842176947.59-324226520.0713,916,250,545.162009.12.3132,

13、102,874,428.64759,337,173.67-301228223.641540948723.9529,802,588,531.022010.12.3132,530,934,335.543,089,898,936.372530446441.442831674665.0826,609,360,734.09資本成本的估算1、估算B系數。取定樣本時間段。本案例我們選取的是 2008年至2010年三年時間段 作為研究的時間段，這樣用三年來估算更加符合中國資本市場的發(fā)展狀況； 另一 方面，針對汽車行業(yè)而言，這一時間段距離當前時間較近，風險結構與現在相比 變化將不會太大。選擇市場指數?？紤]到樣本

14、以及歷史數據的需要， 本案例所研究的是福 田汽車所在的傷害證券交易所的上證指數， 它可以比較綜合地反映整體行情的變 化，并且也可以建立起福田汽車的股票收益率與市場收益率之間的回歸關系。根據資產負債表數據，我們可以得出福田汽車的股票收益率，同時根據對汽 車行業(yè)過去幾年的交易狀況以及數據，我們可以找出福田汽車2007至2010年的 上證指數，最后通過市場收益率的基本公式計算得出市場收益率， 以下表中是我 們的所查找的資料以及各種計算結果：年份 相關指標上證指數市場收益率股票收益率2007 年3485.632008 年1820.81-0.480.332009 年3277.14 0.80.882010

15、 年2759.57-0.161.99統(tǒng)計分析結果。通過opss軟件，得到回歸結果如下:回歸統(tǒng)計Multiple R0.65634146R Square0.430784113Adjusted R Square-0.13843177標準誤差0.902228722觀測值3方差分析dfSSMSFSignificance F回歸分析10.61610.616050.75680.544206殘差10.8140.81402總計21.4301Coefficients標準誤差t StatP-val ueLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept1.89921.091.740.3

16、3-11.9415.74-11.944815.7431X Variable11.73441.990.870.54-23.6027.07-23.597527.0662觀測值預測Y殘差標準殘差11.066666667-0.737-1.154720.5116666670.36830.5773531.6216666670.36830.57735上述回歸資料可以計算出 a為1.8992, B為1.7344, RA2為0.430784113其中RA2表示市場的系統(tǒng)性風險在企業(yè)風險中所占的比率， 根據我國學者研究，我國 目前A股市場系統(tǒng)性風險占總風險的比例為 40%左右，因此RA2=43.08%符合中 國目

17、前的資本市場狀況，為有效數據。2、風險溢價的統(tǒng)計推斷。無風險收益率的確定。本案例選取3年期國債利率作為無風險利率。我國的國債利率是用單利表示的，而進行價值評估需要使用復利作為折現率，因此，要將國債利率轉換為復利形勢。為了與計算風險溢價相對應，這里選取2008-2010年同期調整后的國債利率作為無風險利率市場收益率無風險利率風險溢價-0.480.0492-0.52920.80.04920.7508-0.160.0492-0.2092風險溢價的推斷。在獲得風險無收益率之后，仍以綜合指數作為計算市場收益率的依據。選取2008至2010年每年年底的指數水平。取3年風險溢價的算術平均值作為該案例 的風險

18、溢價。計算結果為0.0041，屬正常值。3、股權資本成本的確定。根據上面計算的結果，利用 CAPM計算出的股權資本成本為R=Rf+ B (Rm-Rf) =4.92%+1.7344*0.0041=5.63%4、加權資本成本的確定。截止2010年度，福田汽車的長期負債為3,455,794,020.69,占股權資本和債 務資本合計數(24,641,471,937.27的14%，對綜合資本成本有一定的影響。運用公式計算：WACC = Ke XE/(D+E) + Kd(1-t)D/(D+E)式中：Ke權益資本成本Kd(1-t)稅后債務成本E/(D+E)所有者權益占付息債務與所有者權益總和比例D/(D+E

19、)付息債務占付息債務與所有者權益總和比例以2010年12月31的數據計算所得稅t為14.03%付息債務為D為2570925384.11元所有者權益E為8,061,381,567.24元從而 E/(D+E)= 75.8%D/(D+E)= 24.2%債務成本Kd為0.0492權益資本成本Ke=5.63%WACC =5.63%*75.8%+4.92%*85.97%*24.2%=0.04268+0.1024=14.5%因此，福田汽車的加權資本成本為14.5%（三）福田汽車最終價值評估值1、預測增長率從歷史資料數據分析，公司的自由現金流量的走勢稍有波動， 但整體上市處 于增長的趨勢，其收益的平均趨勢出現

20、了較大的變化， 說明福田汽車在金融危機 且汽車行業(yè)快速增長階段的影響之下處于非穩(wěn)定增長時期， 這符合我國汽車產業(yè) 目前階段所處的狀態(tài)。經綜合分析得出，造成公司自由現金流量以每股收益變動的主要因素是公司 的投資活動的在增加，使得公司的現金流量增加，而股權的結構沒有發(fā)生變化。 而最為直接的因素主要是有以下幾個方面：（1）所處市場的經濟環(huán)境，我國汽車產業(yè)現在還處在初期階段，不管是技術、資金還是經驗方面都還不夠成熟，這就注定了我國汽車產業(yè)在未來10年左右還會處在一個持續(xù)快速增長的時期，據專家預測，我國汽車行業(yè)市場未來10到15年內的平均增長率為10%左右。那么，相對福田汽車公司的市場占有份額 來說，未

21、來10年內保守的估算其增長率應該為9%左右。（2）市場需求與價格走勢，在經濟日益增長的今天，消費者對汽車的需求量也隨之增長，但由于技術和硬件設備的成熟以及外來競爭者的壓力，未來汽車 產品的價格將會普遍下調，在這一增一降的作用下，汽車產業(yè)將由增長期步入成 熟穩(wěn)定的時期。（3）另外，原材料的價格變動對該行業(yè)的增長也有一定的影響。2、盈利增長率的預算毛利率計算公式=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入*100%年毛利率=（4873184825.31-39523423305.42 /4873184825.31=9.63%年毛利率=（52730516306.15-48990590071.33 /527305

22、16306.15=7.19% 毛利率的變動率為 9.63%-7.19%=2.44%價格降低率5.3%行業(yè)平均市場增長率為8%-10%，據預測福田汽車未來的市場增長率為 9% 盈利增長率=（1+市場增長率）*（ 1-價格降低率）*（ 1-毛利率的變動率）-1=（1+9%）*（ 1-5.3%）*（ 1-2.44%）-1=0.704%3、福田汽車價值評估的最終取得本案例在計算公司自由現金流量時以年為時間間隔計算的，從資料二中我們已經計算得出年資本成本率為 5.63%根據所得數據分析，從2010年開始，公司將進入一個約持續(xù)10年左右的增 長期，跟上國內汽車產業(yè)的步伐，隨后進入穩(wěn)定期。通過明確預測，公司

23、自由現 金流量與其對應的現值如下表：明確預測期內的公司自由現金流量的現值時間公司自由現金流量現值2010.12.3126609360734251911017082011.12.3126796690634253684470642012.12.3126985339336255470409312013.12.3127175316125257268920992014.12.3127366630350259080094202015.12.3127559291428260904018062016.12.3127753308839262740782352017.12.3127948692134264590477462018.12.3128145450926266453194422019.12.3128343594901268329024912020.12.312854313380927021806124總計3.03227E+112.87065E+11經過加總，明確的預測期內的現值為 2.87065E+11元。半年期的資本成本為：r= (1+5.63% A0.5-仁2.78%根據預測，2020年以后產生的公司自由現金流量將是穩(wěn)定增長的，之后創(chuàng) 造的