中外信用評級機構商業(yè)地產行業(yè)評級技術比較

1、一、概述商業(yè)地產即作為商業(yè)用途的地產，區(qū)別于以居住功能為主的住宅房地產、以工業(yè)生產功能為主的工業(yè)地產。商業(yè)地產是通過合理運營實現(xiàn)房地產升值、獲取回報的房地產投資品，包括傳統(tǒng)商鋪、專業(yè)市場、商業(yè)街、社區(qū)商業(yè)中心、大型購物中心、百貨商場、休閑或娛樂商業(yè)、辦公樓、寫字樓等。我國商業(yè)地產行業(yè)起步晚，且經營模式與國外發(fā)達國家有所不同，因而國內外評級機構在行業(yè)評級技術上存在一定差異。本文將不同信用評級機構公開披露的商業(yè)地產行業(yè)評級技術文件進行橫向比較，重點分析國內外評級機構在評級方法與模型上的相同和不同之處。根據國內外主要評級機構披露的信息（見表 1），目前標普、穆迪、中誠信、新世紀、遠東資信已披露專門針

2、對商業(yè)地產行業(yè)的評級技術文件，聯(lián)合資信的房地產行業(yè)評級技術文件涵蓋了商業(yè)地產，而中證鵬元、東方金誠、大公尚未披露覆蓋商業(yè)地產行業(yè)的評級技術文件。需要注意的是，標普定義的 Real Estate Industry 特指商業(yè)運營類的房地產，不包含房地產開發(fā)。表 1：中外信用評級機構商業(yè)地產行業(yè)（企業(yè)）信用評級方法一覽評級機構名稱簡稱評級方法與模型名稱發(fā)布/更新時間S&P Global Ratings標普Key Credit Factors for the Real Estate Industry2020/04/01Moodys Investors Services穆迪Rating Methodol

3、ogy: REITs and OtherCommercial Real Estate Firms2018/09/10中誠信國際信用評級有限責任公司中誠信房地產行業(yè)（商業(yè)）評級方法2018/06/29聯(lián)合資信評估股份有限公司聯(lián)合上海新世紀資信評估投資服務有限公司新世紀房地產租賃行業(yè)信用評級方法工商企業(yè)評級模型（房地產租賃）2021/01/06中證鵬元資信評估股份有限公司中證鵬元東方金誠國際信用評估有限公司東方金誠大公國際資信評估有限公司大公遠東資信評估有限公司遠東資信中國商業(yè)地產行業(yè)企業(yè)信用評級方法與模型2020/05/19資料來源：評級公司官網，遠東資信整理二、評級對象比較標普和穆迪的商業(yè)地產

4、行業(yè)評級方法針對的是全球范圍內的公司，包括 REITs（房地產投資信托）和房地產運營公司。此處定義的 REITs 是指持有并運營商業(yè)地產的公司實體，與國內以基金形式運營的 REITs 有本質的區(qū)別。 REITs 及其他形式的房地產運營公司的具體經營模式千差萬別，企業(yè)可以通過不動產交易賺取差價，也可以通過對外租賃獲取租金。為了明確評級范圍，穆迪和標普將評級對象限定為主要收入來自房地產租金的公司。具體經營的房地產類型可以是一般意義上的商業(yè)地產，也可以是工業(yè)地產。國內評級機構的評級方法適用范圍是國內的公司。由于和發(fā)達經濟體的房地產經營模式存在明顯差異，國內沒有成熟的股權類 REITs 市場，因而國內

5、機構的商業(yè)地產行業(yè)評級方法的評級對象不含 REITs 類公司。與標普和穆迪兩家評級對象界定基本一致所不同的是，國內各信用評級機構在商業(yè)地產行業(yè)具體評級對象的界定上存在一定差異。根據披露的評級方法文本，中誠信評級方法的適用對象為持有商業(yè)物業(yè)租金收入超過其最近一期營業(yè)收入 50%的房地產企業(yè)。新世紀的評級方法適用于從事物業(yè)租賃相關業(yè)務，且滿足以下條件之一的企業(yè)：營業(yè)收入以租金收入為主（50%及以上）；毛利潤主要來自物業(yè)租賃及服務業(yè)務（50%及以上）；資產主要布局投資物業(yè)資產（50%及以上）等。其物業(yè)業(yè)態(tài)包括商場、寫字樓、公寓、工業(yè)廠房、物流倉庫、文體場館等。遠東資信適用于商業(yè)地產行業(yè)評級方法和評級

6、模型的企業(yè)主要是指：商業(yè)地產行業(yè)相關業(yè)務（包括商業(yè)地產銷售、出租）的營業(yè)收入占企業(yè)營業(yè)收入總額的比重大于或等于 50%的企業(yè)。將三家機構評級方法的適用對象進行比較：中誠信的方法適用對象限定于經營商業(yè)物業(yè)并以租金為主要收入的公司；新世紀的方法適用對象既包括經營商業(yè)物業(yè)的公司，也包括經營工業(yè)廠房的公司，且不限定公司必須以租金為主要收入；而遠東資信的方法適用對象是銷售或出租商業(yè)地產的公司，評級對象囊括了主營商業(yè)地產開發(fā)的公司。從國內目前房地產行業(yè)公司經營形式看，經營商業(yè)地產的企業(yè)通常同時是商業(yè)地產的開發(fā)商，很難將商業(yè)地產的銷售和自持運營進行嚴格的劃分。因此遠東資信將銷售和出租商業(yè)地產的公司都劃入評級

7、對象更合理。表 2：各信用評級機構商業(yè)地產行業(yè)（企業(yè)）信用評級的對象評級機構評級方法與模型名稱評級對象適用區(qū)域標普Key Credit Factors for the Real Estate IndustryREITs，房地產運營公司（以租金為主要收入，物業(yè)業(yè)態(tài)不限）全球穆迪Rating Methodology: REITs and OtherCommercial Real Estate Firms中誠信房地產行業(yè)（商業(yè)）評級方法出租商業(yè)物業(yè)的公司新世紀房地產租賃行業(yè)信用評級方法 工商企業(yè)評級模型（房地產租賃）持有或出租商業(yè)物業(yè)（含工業(yè)物業(yè)）的公司國內遠東資信中國商業(yè)地產行業(yè)企業(yè)信用評級方法與

8、模型銷售或出租商業(yè)物業(yè)的公司資料來源：評級公司官網，遠東資信整理三、評級框架比較主體信用級別的產生大致可分為兩步，首先是分析對所有主體來說都需要考慮的基礎因素，并得出基準級別，然后再針對不同的個體考慮級別調整因素，在基準級別上進行調整得出最終評級。不同評級機構在得出基準級別時使用了不同的方法，其中一類用的是矩陣的方法，另一類用的是線性加權評分法。（一）標普的評級框架標普得出基準級別使用的是矩陣方法，即先從業(yè)務風險、財務風險兩個維度分析商業(yè)地產公司，根據兩個維度的分析結果通過矩陣映射得出基準等級。其中業(yè)務風險既包含行業(yè)風險、國家風險等只能定性衡量的因素，也包含競爭地位等可以用業(yè)績數(shù)字定量衡量的因

9、素。財務風險則是與會計相關的風險因素，主要通過定量的財務數(shù)字來衡量，包括會計報表中主要科目的數(shù)據和根據會計數(shù)據計算的各種比率。在得出基準等級后，標普還重點分析商業(yè)地產公司的評級調整因素，在進行級別調整后得出最終的主體信用評級符號。主體等級 圖 1：標普的商業(yè)地產行業(yè)信用評級框架行業(yè)風險 國家風險 競爭地位 業(yè)務風險 矩陣映射 基準等級 調整因素 財務風險 財務報表 （二）穆迪、中誠信、新世紀和遠東資信的評級框架與標普使用矩陣方法不同的是，穆迪、中誠信、新世紀和遠東資信在得出基準級別時使用的是線性加權評分方法，即先根據商業(yè)地產行業(yè)的風險特征挑選對主體評級最重要、且對所有主體來說都需要考慮的因子，

10、并為每個因子賦予影響權重。針對每個主體，分別從所選因子的角度進行打分，各項分數(shù)按權重線性加總后得出基準信用評分，進而得出總分數(shù)對應的基準等級。最后在基準等級的基礎上，針對不同主體考慮其他因素進行級別調整，得出最終主體等級。以穆迪為例，其根據商業(yè)地產行業(yè)的風險特征選擇評級因子，并將所選因子按照屬性劃分為了規(guī)模、業(yè)務狀況、流動性和融資渠道、杠桿和現(xiàn)金流覆蓋率等四類。與穆迪類似，已披露商業(yè)地產行業(yè)評級技術的三家國內機構也從各自的分析出發(fā)選取因子并將因子劃分類別。國內機構和穆迪不同的是，由于穆迪的評級對象是全球范圍內的企業(yè)，不同企業(yè)之間在經營環(huán)境等方面差異較大，而國內機構的評級對象是中國企業(yè)，企業(yè)之間

11、的經營環(huán)境等差異相對較小。因此穆迪在評級框架中對基準等級打分設置的因子數(shù)量相對較少，而針對不同主體設置了很多調整因素。國內機構的評級框架中基準等級打分所用的因子相對更多，而針對個體的調整因素相對較少。線性加權評分 主體等級 基準等級 圖 2：穆迪的商業(yè)地產行業(yè)信用評級框架規(guī)模 業(yè)務狀況 流動性和融資渠道 杠桿和現(xiàn)金流覆蓋率 調整因素 四、評定基準等級的要素與指標比較標普和穆迪的評級對象是全球范圍內的商業(yè)地產企業(yè)，且其商業(yè)地產企業(yè)包含了REITs這種國內沒有的類型，而國內機構評級的對象限于中國商業(yè)地產企業(yè)。因此標普和穆迪在得出基準級別時考慮的要素及使用的具體指標體系和國內機構的有很大區(qū)別，需要將

12、國外和國內機構的指標體系分開比較。本節(jié)首先將標普與穆迪的評級指標進行比較，再將國內機構的評級指標作互相對比。（一）標普與穆迪評級指標的對比標普的評級指標體系標普的指標可以分為兩類，一類是關于企業(yè)經營環(huán)境風險的指標，另一類是關于企業(yè)個體經營風險的指標。企業(yè)經營環(huán)境風險包括行業(yè)風險與國家風險。其中行業(yè)風險就是所有商業(yè)地產行業(yè)企業(yè)共有的風險，標普分別從周期性、競爭風險和增長前景的角度對其進行定性分析。對于每個商業(yè)地產企業(yè)來說，其行業(yè)風險都是相同的，因此標普直接確定了行業(yè)風險各個子指標的度量結果，例如周期性定為中等水平，產品、服務和技術變革的風險定為低水平。由于評級對象是全球企業(yè)，標普還考慮國家風險，

13、國家風險主要從主權經濟波動、稅收政策、法律制度等方面進行度量。企業(yè)個體經營風險是除環(huán)境風險之外、由主體自身特征決定的風險。從具體度量所使用的子指標看，標普主要覆蓋分析了企業(yè)戰(zhàn)略與運營、業(yè)務規(guī)模與資產質量、盈利狀況、現(xiàn)金流、財務杠桿等個體經營風險要素。除此之外，標普還特別考慮了物業(yè)資產的估值因素。對于商業(yè)地產企業(yè)，一方面物業(yè)資產在總資產中占比很高，物業(yè)價值的升降對企業(yè)的價值有很大影響；另一方面物業(yè)資產也是企業(yè)持續(xù)經營的資本，其計價和折舊方式會顯著影響核算的會計利潤。表 3：標普的商業(yè)地產行業(yè)評級指標一級指標二級指標三級指標四級指標具體度量方法業(yè)務風險周期性定性（中等風險）行業(yè)進入壁壘的有效性定性

14、（中等風險）行業(yè)風險競爭風險和增長前景行業(yè)利潤率水平和趨勢定性（低風險）產品、服務和技術變革的風險定性（低風險）增長趨勢變動的風險定性（低風險）國家風險經濟波動，稅收政策，法律制度，融資渠道，市場數(shù)據公開透明程度資產質量物業(yè)的區(qū)位、新舊、持有周期、規(guī)模，租戶及買家，出租凈收入，租金收益率競爭優(yōu)勢市場地位市場份額，企業(yè)規(guī)模排名，企業(yè)定價權競爭地位經營戰(zhàn)略創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的能力，管理團隊經驗，并購與出售資產的能力規(guī)模、范圍和多元化規(guī)模物業(yè)數(shù)量及市場價值范圍和多元化地理分布，物業(yè)種類，客戶種類經營效率成本結構，營運資本管理，經營流程一級指標二級指標三級指標四級指標具體度量方法盈利水平EBITDA/營收，

15、資產收益率盈利能力盈利波動性EBITDA/營收，資產收益率的標準差資產估值與折舊物業(yè)估值的變動，物業(yè)估值的方法標準總債務/EBITDA核心比率EBITDA/費用化利息財務風險現(xiàn)金流與杠桿固定費用覆蓋率EBITDA/(費用化利息+資本化利息+定期償還的債務本金+優(yōu)先股息)FFO/總債務注：FFO=凈利潤+折舊補充比率總債務/(總債務+權益)資料來源：標普官網，遠東資信整理穆迪的評級指標體系從穆迪已披露的評級技術文件看，穆迪在得出基準級別時使用的指標數(shù)量相對不多，對于指標不能全面覆蓋的諸多其他因素，穆迪在評級調整時予以考慮。穆迪的評級指標主要覆蓋了經營環(huán)境、業(yè)務規(guī)模與資產質量、現(xiàn)金流、財務杠桿等要

16、素。從指標的設置可以看出，穆迪在對商業(yè)地產行業(yè)公司進行評級時考慮最多的因素是公司的財務杠桿水平。商業(yè)地產行業(yè)容易受到經濟周期波動和商業(yè)環(huán)境變化的影響，高杠桿經營的商業(yè)地產企業(yè)在經營環(huán)境惡化的情況下更容易出現(xiàn)財務風險，進而影響到企業(yè)的償債能力。因此行業(yè)內企業(yè)的財務杠桿是否保持在合理水平對企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)健經營至關重要。表 4：穆迪的商業(yè)地產行業(yè)評級指標一級指標二級指標具體度量方法規(guī)?？傎Y產業(yè)務狀況市場地位和資產質量多元化（區(qū)域、行業(yè)及租戶的集中度），市場地位（是否在核心市場處領導地位、是否有定價權），穩(wěn)定性與需求（物業(yè)地段、出租率、租賃時長）經營環(huán)境宏觀經濟實力與波動性，需求的波動性與彈性、房地產市

17、場的流動性和透明度，法律的穩(wěn)定性與支持力度，租金、資產價格及出租率的趨勢流動性和融資渠道流動性和融資渠道覆蓋未來一年現(xiàn)金支出的流動性的規(guī)模和類型，債務的期限結構，分配利潤，資本市場融資渠道不受限資產/總資產杠桿和覆蓋率(總債務+優(yōu)先股)/總資產凈債務/EBITDA有擔保債務/總資產固定費用覆蓋率EBITDA/(利息費用+資本化利息+優(yōu)先股分紅+信托優(yōu)先分配+優(yōu)先單位分配)資料來源：穆迪官網，遠東資信整理標普與穆迪的對比對比標普和穆迪的指標設置，流動性和融資渠道是穆迪商業(yè)地產行業(yè)評級所考慮的，而標普的指標中則沒有直接衡量這兩個因素的指標。標普只用到了EBITDA這個類現(xiàn)金流相關的指標，至于融資渠

18、道則是在國家風險指標中作為了一個細分的度量維度。除流動性和融資渠道之外，穆迪的其他指標都能夠在標普的評級模型中找到對應指標。但是穆迪在評定商業(yè)地產企業(yè)基準級別所用的指標數(shù)量較少，標普評級中考慮的盈利能力、資產估值與折舊等指標沒有被穆迪的模型所覆蓋。標普的指標設置較為全面，包含了大部分需要考慮的因素，且指標結構與其他行業(yè)的大體相同，其二級指標中只有資產估值與折舊一項是針對商業(yè)地產特點所設置。因此標普的商業(yè)地產行業(yè)評級指標體系比較容易和其他行業(yè)的指標體系作對比，在修訂模型時可以尋找不同行業(yè)可以共用的指標度量方法，逐步提高不同行業(yè)之間評級符號的可比性。穆迪的評級指標數(shù)量相對較少，其針對商業(yè)地產行業(yè)的

19、特點選擇對預期違約率及損失率影響最大的幾個因素作為評級指標。在分析違約與評級指標的相關性時，往往會遇到不同評級指標間存在多重共線性的情況。通過精簡指標的數(shù)量可以降低多重共線性，提高模型中對因子賦予的權重的準確性。其他對個體企業(yè)來說很重要的因素則放在級別調整項中予以考慮。（二）中誠信、新世紀和遠東資信評級指標的對比中誠信的評級指標體系中誠信的評級指標主要覆蓋了經營水平與市場地位、資產質量、現(xiàn)金流對債務的覆蓋、財務杠桿等要素。在衡量債務時，中誠信使用了長期債務與短期債務的比例，即考慮了債務期限結構對未來現(xiàn)金流出的影響。在衡量現(xiàn)金流時，中誠信考慮了資本支出影響，如果企業(yè)處于經營的擴張期，資本的開支可

20、能會產生除償債外的大額現(xiàn)金流出。此外，中誠信還將外部支持因素納入了評定基準級別的指標體系當中。表 5：中誠信的商業(yè)地產行業(yè)評級指標重要因素次級指標具體度量方法市場地位品牌知名度在某一區(qū)域的市場滲透能力，在不同區(qū)域的品牌傳播能力，市場占有率總資產注：對用成本模式計量的投資性房地產科目給予提升處理資產質量持有物業(yè)區(qū)域分布物業(yè)是否集中分布在一、二線城市核心地段，寫字樓及高端購物中心是否集中分布在一線城市核心地段持有物業(yè)品質是否為高品質的商業(yè)物業(yè)，如甲級寫字樓、具有地標性質的物業(yè)抵押及受限資產占比財務杠桿及資本結構凈負債率總債務/EBITDAEBITDA 利息倍數(shù)流動性及資金來源貨幣資金/短期債務債務

21、期限結構短期債務/長期債務重要因素次級指標具體度量方法融資能力與國內主要銀行的合作情況、獲得授信的總額、未使用授信的額度以及銀行貸款融資條件等，過往公開市場融資歷史現(xiàn)金流及盈利能力營業(yè)毛利率EBITDA/營業(yè)收入EBITDA/資本支出注：資本支出一般包括未支付土地出讓金、建安及改造成本以及項目并購定性因素多元化經營物業(yè)業(yè)態(tài)多元化程度，是否涉及其他業(yè)務公司治理與管理財務報告質量，股權關系、關聯(lián)方關系等，管理層的經營理念、戰(zhàn)略方針、戰(zhàn)略實現(xiàn)能力、應對突發(fā)事件的能力及管理方面的歷史記錄等情況外部支持股東對子公司的支持意愿（從股東的發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)在集團未來業(yè)務發(fā)展中的地位、股東持股比例等方面評價）資料

22、來源：中誠信官網，遠東資信整理新世紀的評級指標體系新世紀的評級指標主要覆蓋了經營環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略與運營、規(guī)模與盈利能力、現(xiàn)金流、財務杠桿等要素。新世紀的指標大部分是用可量化的財務數(shù)據進行度量，較少使用定性指標。通過減少定性評價，可以降低主觀判斷對評級結果的影響。此外在財務類指標的具體度量方法上，新世紀根據商業(yè)地產行業(yè)特點作了一些特別的調整。例如其使用了經調整的EBITDA（EBITDA-公允價值變動收益），其計算資產負債率時剔除了預收款項或合同負債。表 6：新世紀的商業(yè)地產行業(yè)評級指標一級要素二級要素三級要素具體度量方法業(yè)務風險宏觀環(huán)境行業(yè)風險市場競爭營業(yè)收入總資產項目地理位置及區(qū)位物業(yè)所在城市

23、能級、物業(yè)所在區(qū)位狀況業(yè)務多樣性業(yè)務區(qū)域，產品類型，租戶類型，租賃期限的多樣性盈利能力營業(yè)利潤率租金回報率租賃收入對投資性房地產的比率總資產報酬率未來盈利變化未來經營業(yè)績變化趨勢公司治理組織結構實際控制人，組織架構設置，以及對子公司的控制力戰(zhàn)略與管理治理結構，管理水平，戰(zhàn)略制定及執(zhí)行，關聯(lián)交易及往來，有關重要獎懲記錄財務風險財務政策風險財務政策影響財務政策的合理性和穩(wěn)健性重大或有事項影響或有事項的實質影響信用信息記錄影響控股股東、實際控制人或保證人等的外部信息查詢情況一級要素二級要素三級要素具體度量方法會計政策與質量會計政策會計政策的穩(wěn)健性和合理性會計信息質量審計意見類型現(xiàn)金流狀況經營性現(xiàn)金凈

24、流入量/流動負債經調整的EBITDA/剛性債務注：經調整的EBITDA=EBITDA-公允價值變動收益經調整的EBITDA/利息支出注：利息支出=列入財務費用的利息支出+資本化利息支出現(xiàn)金流趨勢未來現(xiàn)金流變化趨勢負債結構與資產質量經調整的資產負債率(總負債-預收款項或合同負債)/(總資產-預收款項或合同負債)長短期債務比資產受限程度受限資產規(guī)模以及對企業(yè)信用質量的影響資本補充能力增資，債轉股，經營積累和分紅政策流動性短期剛性債務現(xiàn)金覆蓋率(期末貨幣資金余額+期末交易性金融資產余額+期末應收銀行承兌匯票余額+期末應收款項融資余額)/期末短期剛性債務余額速動比率資料來源：新世紀官網，遠東資信整理遠

25、東資信的評級指標體系遠東資信的評級指標主要覆蓋了企業(yè)管理、規(guī)模與業(yè)務分布、盈利能力與運營效率、現(xiàn)金流對債務的覆蓋、財務杠桿等要素。從子指標的選取來看，遠東資信的指標大部分也是用可量化的財務數(shù)據進行度量，對于少數(shù)難以獲取度量數(shù)據的指標，遠東資信使用了定性的方法。通常情況下財務數(shù)據較其他類型的數(shù)據的質量更高，可以用來更可靠地度量指標；且增加定量指標比例，有效降低了主觀判斷對評級結果的影響，有利于提高評級質量和可靠性。表 7：遠東資信的商業(yè)地產行業(yè)評級指標一級指標二級指標具體度量方法企業(yè)運營運營能力及品牌成熟度公司物業(yè)運營經驗及運營系統(tǒng)完善程度區(qū)位分布項目區(qū)位以及周邊商業(yè)環(huán)境成熟度企業(yè)管理公司治理公

26、司治理結構完善程度，內控制度，執(zhí)行情況融資能力融資渠道的多元化程度，融資的暢通性，融資成本的高低等企業(yè)規(guī)?？傎Y產凈資產租金收入財務杠桿資產負債率總債務資本化比率運營效率總資產周轉率存貨周轉速度盈利能力毛利率一級指標二級指標具體度量方法凈資產收益率償債能力總債務/EBITDAEBITDA 利息覆蓋倍數(shù)貨幣資金/短期債務資料來源：遠東資信整理中誠信、新世紀和遠東資信的對比對比國內機構的商業(yè)地產行業(yè)評級指標，最突出的特點就是新世紀和遠東資信使用了較多的財務數(shù)據作為定量指標。與新世紀和遠東資信相比，中誠信相對使用了更多的定性指標，例如其指標體系中的品牌知名度、持有物業(yè)品質等。另外一個顯著差異是新世紀使用了宏觀環(huán)境和行業(yè)風險兩個指標來衡量企業(yè)的經營環(huán)境風險，而中誠信和遠東資信則沒有設置直接衡量經營環(huán)境的指標。對于國內商業(yè)地產企業(yè)來說，宏觀環(huán)境和行業(yè)風險是所有該行業(yè)內企業(yè)所共有的風險，考慮商業(yè)地產的宏觀環(huán)境和行業(yè)風險不會增加商業(yè)地產行業(yè)內企業(yè)之間的風險區(qū)分度，但是可以提高商業(yè)地產企業(yè)評級和其他行業(yè)企業(yè)評級之間的可比性。在中誠信的商業(yè)地產行業(yè)評級技術文件中未披露宏觀環(huán)境和行業(yè)風險的具體度量