從估值驅(qū)動向業(yè)績驅(qū)動切換

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、 疫情和復蘇是 2020 年主基調(diào) 4 HYPERLINK l _TOC_250008 1、新冠疫情在全球范圍內(nèi)仍在持續(xù) 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2、疫情對宏觀經(jīng)濟和資本市場影響巨大 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、 國內(nèi)經(jīng)濟復蘇將延續(xù) 8 HYPERLINK l _TOC_250005 三、 股市資金仍呈凈流入，但峰值已過 12 HYPERLINK l _TOC_250004 1、資金供應(yīng)方面 12 HYPERLINK l _TOC_250003 2、資金需求方面 14 HYPERL

2、INK l _TOC_250002 四、 上市公司盈利有望恢復增長 15 HYPERLINK l _TOC_250001 五、 風險溢價偏高、提估值空間有限 19 HYPERLINK l _TOC_250000 六、 2021 年市場判斷及行業(yè)配置建議 22圖表目錄：圖 1：中國新冠疫情在 3 月即得到充分控制 4圖 2：全球疫情愈演愈烈 5圖 3：全球主要股票指數(shù)漲幅對比（截至 11.15） 6圖 4：美聯(lián)儲負債表大幅擴張，利率持續(xù)下調(diào)后維持低位 7圖 5：GDP 迅速反彈 9圖 6：固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)正 9圖 7：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速恢復最快 9圖 8：進出口回升速度超預期 10圖 9：中國出口

3、集裝箱運價綜合指數(shù)大幅上漲 10圖 10：8 月社消同比轉(zhuǎn)正并持續(xù)走高 11圖 11：可選消費和外出型消費增長加快 11圖 12：實體經(jīng)濟部門杠桿率 2020 年顯著上升 11圖 13：公募基金 2021 年發(fā)行額大幅增加 13圖 14：多數(shù)板塊 2020 年三季報業(yè)績增速提高 13圖 15：兩融余額 5 年來首次突破 1.5 萬億 13圖 16：A 股 2020 年前三季報業(yè)績增速探底回升 16圖 17：多數(shù)板塊 2020 年三季報業(yè)績增速提高 16圖 18：成長、消費前三季度正增長，金融、周期仍在回升階段 17圖 19：全 A 除金融兩油風險溢價下行至均值-1 倍標準差 19圖 20：上證

4、 A 股 PE BAND 20圖 21：上證 A 股 PB BAND 20圖 22：中小板綜指 PE BAND 21圖 23：中小板綜指 PB BAND 21圖 24：創(chuàng)業(yè)板綜指 PE BAND 21圖 25：創(chuàng)業(yè)板綜指 PB BAND 21圖 26：恒生 AH 股溢價指數(shù)處于高位 22圖 27：各行業(yè)當前 PE 所處歷史位置（2010 年以來） 23圖 28：各行業(yè)當前 PB 所處歷史位置（2010 年以來） 24表 1：目前已進入或完成臨床三期的 11 個疫苗 5表 2：IMF 對全球經(jīng)濟增長預測數(shù)據(jù) 8表 3：2021 年股市資金供需估算（單位：億元）（2020 年資金供需截至 11 月

5、 15 日） 15表 4：申萬一級行業(yè)凈利潤與 2011 年以來數(shù)據(jù)對比（按峰值對比排序） 18一、 疫情和復蘇是 2020 年主基調(diào)1、新冠疫情在全球范圍內(nèi)仍在持續(xù)年初開始出現(xiàn)的新冠疫情，在中國政府強有力的全力應(yīng)對下在較短時間內(nèi)基本得到控制，2 月上旬新增確診人數(shù)開始見頂回落，2 月中下旬現(xiàn)存確診人數(shù)見頂回落。由于政府管控措施依舊嚴厲，企業(yè)和居民生產(chǎn)生活直到二季度才開始逐漸恢復，三季度趨于正?；?，經(jīng)濟呈現(xiàn) V 型見底反彈態(tài)勢。圖 1：中國新冠疫情在 3 月即得到充分控制人全國:現(xiàn)有確診病例:累計值全國:確診病例:當日新增(右)70,000人16,00060,00014,00050,00040

6、,00030,00020,00010,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000資料來源：Wind、但對于全球來說，新冠疫情在中國被充分遏制時在國外只是剛剛開始。全球疫情經(jīng)歷了三輪加速，3-4 月份率先在歐美爆發(fā)，隨后逐漸受控進入穩(wěn)定期，6-7 月份又在南美、印度等國家和地區(qū)出現(xiàn)第二輪高峰，短暫穩(wěn)定后又在 9-10 月份在歐美地區(qū)出現(xiàn)新一輪疫情。目前全球（除中國）累計確診人數(shù)已超過 5600 萬人，日均新增確診人數(shù) 高達 60 萬左右。好在死亡率持續(xù)下降，4 月份在歐美地區(qū)爆發(fā)時因收治 能力不足導致疫情死亡率一度高達 9%，隨著各國經(jīng)歷治療經(jīng)驗相對豐富、醫(yī)療和防

7、護能力大幅提升，當前疫情死亡率控制在 1.5%左右，但仍顯著 高于流感。圖 2：全球疫情愈演愈烈人全球(不含中國):確診病例:累計值人60,000,000全球(不含中國):確診病例:當日新增(右)700,00050,000,000600,000500,00040,000,00030,000,000400,000300,00020,000,000200,00010,000,000100,00000資料來源：Wind、好在疫苗研究的進展令人安慰。11 月 6 日，輝瑞發(fā)布消息稱與 BIONTECH共同研究的疫苗對新冠病毒的防護率達到 90%，11 月 17 日美國藥企 Moderna 公司宣布，其

8、新冠肺炎三期試驗疫苗有效性超 94%，沒有發(fā)現(xiàn)嚴重的安全問題，且耐受性良好。世衛(wèi)組織數(shù)據(jù)顯示，截至 11 月 15 日全球共有 11 支疫苗處于第三階段臨床試驗。隨著時間推進，預計 2021年各國將逐步開始接種疫苗，屆時人們將得到相對有效防護，疫情對全球經(jīng)濟的負面影響力將持續(xù)降低。疫苗研發(fā)機構(gòu) 所屬國家 疫苗類型 用藥次數(shù) 用藥時間 最新消息 科興生物 中國 滅活疫苗 2 0,14 印尼食藥監(jiān)局（BPOM）負責人表示，該款中國疫苗已經(jīng)完成了最后試驗。 巴西 11 月 10 日宣布暫停臨床，11 月 11 日又恢復了臨床試驗。 武漢生物制品研究所/ 國藥集團 中國 滅活疫苗 2 0,21 在阿聯(lián)

9、酋、巴林、埃及、約旦、摩洛哥、秘魯、阿根廷等國家順利推進，接種志愿者超過 5 萬人 北京生物制品研究所/ 國藥集團 中國 滅活疫苗 2 0,21 同上 Bharat Biotech 印度 滅活疫苗 2 0,28 臨床三期 牛津大學/阿斯利康 英國 腺病毒載體疫苗 2 0,28 預計疫苗全球范圍的試驗將在 12 月最后一周結(jié)束。 康希諾生物/軍科院生物工程研究所 中國 腺病毒載體疫苗 1 0 臨床三期 表 1：目前已進入或完成臨床三期的 11 個疫苗Gamaleya 研究所 俄羅斯 腺病毒載體疫苗 2 0,28 已在俄羅斯開始應(yīng)用 楊森制藥(強生子公司) 美國 腺病毒載體疫苗 1 2 0 0,5

10、6 10 月 12 日暫停試驗，10 月 23 日公司宣布將恢復臨床試驗。 Novavax 美國 蛋白亞基疫苗 2 0,21 臨床三期 Moderna/NIAID 美國 RNA 2 0,28 疫苗安全且耐受性良好，可以達到 94.5%的有效率。在冰箱溫度下可維持穩(wěn)定 30 天。 BioNTech/復星醫(yī)藥/輝瑞 美/中/德 RNA 2 0,28 首個宣布成功率超過 90%的研發(fā)機構(gòu)，運輸保存需-70。 資料來源：WHO、受疫情影響，歐美等地在二季度一度通過封城等方式進行管控并起到一定效果，但措施對經(jīng)濟負面影響較大，各國經(jīng)濟在 2020 年均受到較大影響，主要國家均出現(xiàn)經(jīng)濟下滑。2、疫情對宏觀經(jīng)

11、濟和資本市場影響巨大全球資本市場在疫情、經(jīng)濟、流動性的驅(qū)動下均出現(xiàn)較大波動。受疫情影響較小的科技股表現(xiàn)較好，且流動性推升全球估值，納斯達克指數(shù)自 4 月起走強并在全球范圍內(nèi)最早創(chuàng)出歷史新高，道指亦在 9 月基本收復年內(nèi)跌幅，歐洲各國指數(shù)表現(xiàn)平平，隨著歐洲第二輪疫情爆發(fā)而持續(xù)走弱，直到 11 月輝瑞宣布疫苗消息才出現(xiàn)明顯反彈。圖 3：全球主要股票指數(shù)漲幅對比（截至 11.15）滬綜指創(chuàng)綜指60%40%道指納斯達克英國德國香港俄羅斯20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind、國內(nèi)疫情較早受控且后續(xù)未出現(xiàn)第二波爆發(fā)，因此 A 股主要指數(shù)均提前反應(yīng)經(jīng)濟復蘇，在 7 月強力上漲并創(chuàng)年內(nèi)新高，創(chuàng)

12、業(yè)板綜指漲幅在全球主要國家和地區(qū)的股市指數(shù)中居于首位。2020 年全球為穩(wěn)定經(jīng)濟采取了一系列擴張性財政和貨幣政策，未來半年左右財政貨幣政策仍將持續(xù)寬松以支持經(jīng)濟進一步復蘇。美國第五輪財政刺激政策談判正在進行中，維持購買國債和 MBS 規(guī)模，美聯(lián)儲預計當前的低利率水平還會維持數(shù)年；歐盟宣布將在 2021 年繼續(xù)放松對成員國的財政支出、預算和補貼的約束規(guī)則，保持 QE 和長期再融資操作（TLTRO）至 2021 年 6 月；英國 10 月宣布了“冬季財政支持計劃”，將持續(xù)六個月。以美國為例，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表在5 月中旬的一周內(nèi)增加逾2000 億美元，聯(lián)邦基金目標利率在 3 月份連續(xù)兩次分別下調(diào)了

13、50 和 100 個基點至0.25%，美聯(lián)儲官員預計在 2022 年底前都將維持這一利率水平。高流動性和低利率短期內(nèi)起到穩(wěn)定經(jīng)濟和資本市場的作用，但導致匯率貶值壓力增大，隨著經(jīng)濟逐漸趨于復蘇，大宗商品價格或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性上漲。圖 4：美聯(lián)儲負債表大幅擴張，利率持續(xù)下調(diào)后維持低位億美元美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表美國聯(lián)邦基金利率(右)80,000%3.070,00060,00050,00040,00030,00020,0002.52.01.51.00.52010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-1120

14、16-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-110.0資料來源：Wind、IMF 在最新一期世界經(jīng)濟展望中指出，2020 年全球主要經(jīng)濟體僅有中國有望恢復正增長，其他各國均出現(xiàn)不同程度下降。隨著各國為穩(wěn)定經(jīng)濟采取的寬松貨幣和財政政策逐步落地、疫苗在 2021 年逐漸投產(chǎn)、疫情影響逐漸減退，全球經(jīng)濟進入復蘇周期并有望在 2021 年重新恢復增長，但多數(shù)國家 GDP 或?qū)⒃?2022 年才能創(chuàng)出新高。其最新的經(jīng)濟展望對全球經(jīng)濟增長情況做出了調(diào)整，認為 2020 年疫情對經(jīng)濟的負面影響程度更為嚴重，而 2021

15、年的經(jīng)濟復蘇力度有所下降，不過經(jīng)濟復蘇的確定性依舊較強。 國家和地區(qū) 最新預測 2020 年 4 月預測 2019 2020 2021 2022 2020 2021 世界 2.8 -4.4 5.2 4.2 -3 5.8 主要發(fā)達經(jīng)濟體G7 1.6 -5.9 3.8 2.8 -6.1 4.5 美國 2.2 -4.3 3.1 2.9 -5.9 4.7 英國 1.5 -9.8 5.9 3.2 -6.5 4 日本 0.7 -5.3 2.3 1.7 -5.2 3 歐元區(qū) 1.3 -8.3 5.2 3.1 -7.5 4.7 德國 0.6 -6 4.2 3.1 -7.5 5.2 法國 1.5 -9.8 6

16、2.9 -7.2 4.5 新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體 3.7 -3.3 6 5.1 -1 6.5 中國 6.1 1.9 8.2 5.8 1.2 9.2 印度 4.2 -10.3 8.8 8 1.9 7.4 表 2：IMF 對全球經(jīng)濟增長預測數(shù)據(jù)資料來源：IMF、全球經(jīng)濟復蘇、流動性充?；?qū)⒁l(fā)商品價格出現(xiàn)階段性上漲，大宗商品、新興市場以及周期性行業(yè)股票有望走強，目前資本市場尚未充分反映周期復蘇的預期。在 2021 年下半年，隨著流動性環(huán)境邊際趨緊，以及經(jīng)濟運行恢復常態(tài)，貨幣和商品價格的影響因素或?qū)p弱，屆時價格或會出現(xiàn)反向波動。二、 國內(nèi)經(jīng)濟復蘇將延續(xù)A 股在 2020 年的強勢表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟迅速

17、見底有直接關(guān)系。一季度 GDP同比下滑 6.8%創(chuàng) 40 年來新低，但隨后兩個季度迅速反彈，至三季度 GDP累計同比已轉(zhuǎn)正至 0.7%，三季度單季度 GPD 同比回升至 4.9%，供需同步改善，四季度單季 GPD 同比有望接近或達到 2019 年正常水平，全年累計同比或達到 2%以上。受基數(shù)因素影響，2021 年 GDP 增長將呈現(xiàn)前高后低走勢，一季度在低基數(shù)影響下 GDP 增速將超過 15%，隨后逐季走低，至四季度基數(shù)因素基本消除，全年增長水平或在 8-9%。隨著 2020 年穩(wěn)經(jīng)濟的寬松政策逐步退出，未來中國 GDP 增長將重新回歸潛在增長水平，未來 5 年的年均 GDP增速或在 5-6%

18、之間。圖 5：GDP 迅速反彈%實際GDP名義GDP(右)1614121086420-2-4-61997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-09-8%2520151050-52018-092019-092020-09-10資料來源：Wind、2020 年為應(yīng)對疫情，固定資產(chǎn)投資發(fā)力較為顯著，房地產(chǎn)和基建均對固定資產(chǎn)投資起到較大拉動作用，制造業(yè)投資恢復速

19、度較慢，高技術(shù)制造業(yè)依舊增速較快但尚未回到高位。圖 6：固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)正圖 7：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速恢復最快%6050403020100-10-20-30-40固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比%制造業(yè)基建投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(右)3020100-10-20-302006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-10201

20、6-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10-40% 20151050-5-10-15-20資料來源：Wind，資料來源：Wind，2021 年固定資產(chǎn)投資或會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，房地產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線”影響下將會進入降杠桿趨勢，繼續(xù)大量拿地的能力有所下降，未來將會向后端傳導；基建投資在專項債落地推動下有望保持階段增

21、長，不過隨著專項債退出以及地方政府債務(wù)壓力增加，后續(xù)增速或?qū)⒒貧w至 5%左右的常態(tài)化水平；制造業(yè)在今年三四季度進出口持續(xù)好轉(zhuǎn)的帶動加上低基數(shù)因素影響，明年增速或?qū)⒂兴岣?，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在近幾年新基建及政府推動科技創(chuàng)新投資的帶動下恢復速度較快，在“十四五”規(guī)劃的影響下，高技術(shù)制造業(yè)投資有望保持較快增長，并將帶動制造業(yè)投資增長。今年進出口回升速度超出市場預期，在全球疫情泛濫的情況下，部分疫情嚴重的國家生產(chǎn)能力欠缺，導致需求向疫情最輕、產(chǎn)能恢復最快的中國轉(zhuǎn)移。三季度以來國內(nèi)海運價格持續(xù)提高，中國出口集裝箱運價指數(shù)三季度末以來上漲逾 10%，今年以來漲價達 30%，海外需求持續(xù)高企有望令四季度進出口數(shù)

22、據(jù)繼續(xù)加速回升。圖 8：進出口回升速度超預期圖 9：中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)大幅上漲%進出口金額:當月同比出口金額:當月同比1,200中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)50403020100-10-20-30進口金額:當月同比1,1001,0009008007002012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07202

23、0-116002011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10資料來源：Wind，資料來源：Wind，SSE，受疫情影響，2020 年初消費一度呈現(xiàn)斷崖式下降，隨著生產(chǎn)生活恢復常態(tài)化，當月社消同比在 8 月以來已轉(zhuǎn)正并持續(xù)走強。

24、前兩個季度代表“宅經(jīng)濟”的食品飲料等必需消費品增長較快，但在三季度以來，可選消費品增長速度開始加快，汽車銷量出現(xiàn)快速增長，而隨著居民外出增多，服裝鞋帽、化妝品等也都加速增長，明年在“十四五”規(guī)劃進一步促進內(nèi)需消費的推動下，消費有望重新成為推動經(jīng)濟的主要動力。不過今年部分地方政府為刺激消費推出的消費券等政策或?qū)㈦S著經(jīng)濟復蘇逐漸退出，明年需要新政策才能推動消費進一步增長。在低基數(shù)因素下，2021年上半年社消同比或?qū)⒂酗@著增長，下半年增速將逐漸回落。社消總額:當月同比社消總額:累計同比圖 10：8 月社消同比轉(zhuǎn)正并持續(xù)走高圖 11：可選消費和外出型消費增長加快%服裝鞋帽:當月同比化妝品:當月同比25

25、211713951-3-7-11-15-192018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-2325155-5-15-25-35-45金銀珠寶:當月同比汽車:當月同比2003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-1020

26、12-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-10資料來源：Wind，資料來源：Wind，在寬松政策推動下，實體經(jīng)濟部門杠桿率從 2019 年底的 245.4快速抬升至 270.1的歷史性高位，環(huán)比增加 24.7 個百分點，按年來看僅次于2009 年 4 萬億之后（環(huán)比提高 31.8 個百分點）。從歷史經(jīng)驗來看，第二年杠桿率增長大幅放緩是大概率事件，貨幣和信用均會呈現(xiàn)同比增速放緩的特征，一方面會令流動性寬松程度下降，另一方面會導致尾部企業(yè)加速出清，這可能是 2021 年值得關(guān)注的問題。圖 12：實體經(jīng)濟部門杠桿率 2020

27、 年顯著上升%實體經(jīng)濟部門杠桿率居民部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率300250200150100501994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-090資料來源：Wind、總體來看，2020 年四季度經(jīng)濟有望維持復蘇趨勢，2021 年在低基數(shù)和持續(xù)復蘇的帶動

28、下，經(jīng)濟增長或?qū)⒊尸F(xiàn)前高后低的態(tài)勢，內(nèi)外需同步復蘇將令消費和制造業(yè)成為推動經(jīng)濟的主要動力。三、 股市資金仍呈凈流入，但峰值已過1、資金供應(yīng)方面2020 年股票市場最大增量資金是公募基金和私募基金，居民資產(chǎn)通過公、私募基金向股票市場增加配置的熱情前所未有。公募基金方面，2020 年主動權(quán)益類基金發(fā)行額大幅增加，爆款基金頻頻出現(xiàn)，多家基金公司發(fā)行百億級基金依舊一日售罄甚至需要比例配售，這種景況已超過 2007、2015 年大牛市期間。截至 11 月 15 日，股票型基金共發(fā)行 3108 億份，混合型基金共發(fā)行 13907 億份，加上債券、貨幣類基金后發(fā)行量高達 2.58 萬億份，是資本市場走強的重

29、要因素之一。私募權(quán)益基金在 2020 年也有歷史性增長。今年前 10 個月私募證券投資基金管理規(guī)模較去年增長 1.23 萬億元，歷史上首次超過 3 萬億元，其中 10月單月規(guī)模增長超過 5000 億元。今年公、私募證券投資基金的飛速增長與幾方面因素有關(guān)：1、盈利效應(yīng)。2019 年 4700 多家股票和混合型基金收益中位數(shù)為 27.75%，第 100 位收益為 73.86%，前 10 位收益均超過 90%，2020 年截至 11 月 15 日 5900多家股票和混合型基金收益中位數(shù)為 25.53%，第 100 位收益為 76.95%，前 10 位收益均超過 98%，連續(xù)盈利效應(yīng)將持續(xù)吸引投資者參

30、與；2、居民財富增加、投資意愿增強。中國人均 GDP 已超過 1 萬美元，央行發(fā)布的城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負債調(diào)查總結(jié)顯示居民戶均資產(chǎn)超過 300 萬元，其中金融資產(chǎn)占比僅有 20%，股票基金投資僅有 2%，在家庭房產(chǎn)需求逐漸得到滿足且房住不炒深入人心后，居民在金融投資方面的需求開始增加；3、利率下行和理財產(chǎn)品凈值化。定期存款利率在 2015 年下調(diào)至 1.5%以后未再變化，不過人民幣理財產(chǎn)品預期收益率仍在溫和下降，從 2015 年的 5%以上下降至今年不足 4%，短期理財產(chǎn)品收益率跌破 3%，加上理財產(chǎn)品凈值化令投資人看到理財產(chǎn)品也會出現(xiàn)虧損，導致投資人調(diào)整資產(chǎn)配置的意愿增強，2019 年銀行理財產(chǎn)品

31、余額比前一年下降逾 8 萬億元?？紤]到以上驅(qū)動居民加大金融資產(chǎn)配置力度的因素在 2021 年多數(shù)均繼續(xù)存在，我們認為公募、私募基金會繼續(xù)保持資金流入態(tài)勢，但是在居民家庭負債高杠桿以及 2020 年居民金融資產(chǎn)配置高基數(shù)等因素影響下，增速同比或?qū)p緩。圖 13：公募基金 2021 年發(fā)行額大幅增加圖 14：多數(shù)板塊 2020 年三季報業(yè)績增速提高億份股票型基金億元私募證券基金規(guī)模3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00混合型基金50000400003000020000100000-10000增量同比(右)120.0%10

32、0.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0% 2015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/11資料來源：Wind，資料來源：Wind，融資杠桿資金是 2020 年增量資金的另一個重要來源。兩融余額在 2015年以來首次突破 1.5 萬億元，今年以來凈流入 5400 多億元，按年計算流入額僅次于 2014 年。圖 15：兩融余額 5 年來首次突破 1.5 萬億億元融資凈買量(右)融資融券

33、余額億元16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,000300 200 100 0-100-2002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11-300資料來源：Wind、不過融資資金對市場走勢較為敏感，由于融資利息較高，因此如果難以在資本市場中獲得超額收益，則兩融資金將會快速下降，此外兩融政策也會

34、影響融資數(shù)據(jù)，我們預計 2021 年兩融余額將繼續(xù)增長但總體幅度低于今年。外資是股票市場的重要資金，但今年以來對股票市場的影響力在下降。外資通過陸股通買入 A 股數(shù)量在 2019 年達到峰值 3517 億元后，由于 MSCI 今年未進一步提高 A 股納入其全球指數(shù)的比例，因此流入速度有所減緩，截至 11 月 15 日陸股通凈買入 1244 億元，遠低于其他方面流入的資金量?？紤]到 2021 年人民幣匯率仍有進一步上行的可能，且 MSCI 未來繼續(xù)調(diào)高 A 股納入比例概率較大，預計 2021 年流入資金量將比今年有所增加。分紅已成為 A 股的重要增量資金。最近幾年上市公司分紅數(shù)逐年提高，2015

35、 年上市公司全年分紅 6200 億元，2020 年比 5 年前高出近 1 倍達到11330 億元，分紅率也一直保持在 1.3%以上，考慮到注冊制下成長型公司發(fā)行速度較快，價值型公司上市融資較少，預計 2021 年分紅金額較2020 年略有增加。2、資金需求方面股票市場資金需求主要包括上市公司 IPO 融資、解禁減持、印花稅和交易費用、兩融利息等費用。截至 11 月 15 日，2020 年上市公司 IPO（已上市）家數(shù)為 332 家，總募資額為 4155 億元，考慮到上市后短時間內(nèi)獲得配售的投資者均會拋售股票，因此實際資金需求應(yīng)該按照上市后交易價格均價計算，我們測算了 2019 年以來上市公司注

36、冊制和非注冊制公司 IPO 交易價格的加權(quán)漲幅約為 100%，所以 2020 年全年 IPO 實際資金需求約為 9500 億元。2020 年 A 股 IPO 公司家數(shù)和募資額均比 2019 年增加 60%以上，考慮到目前創(chuàng)業(yè)板已全面實施注冊制，2021 年 A 股全面實施注冊制也將持續(xù)推進，預計 2021 年 A 股 IPO 公司家數(shù)和募資額還將溫和增長，假設(shè) 2021 年 A 股募資額較 2020 年增加 20%左右，則 2021 年 IPO融資實際需求約為 11400 億元。解禁減持方面，上市公司大股東減持數(shù)據(jù)逐年增加，Wind 測算最近 3 年的減持金額分別為 1958、3984、596

37、6 億元，但大股東增持份額逐年下降，今年尚不足 2018 年的一半，因此凈減持額持續(xù)上升，今年截至 11 月 15日上市公司凈減持額高達 5476 億元。2021 年由于流動性邊際略緊，企業(yè)資金需求將有所增加，預計上市公司減持額不會少于 2020 年，此外上市公司解禁額在年初和 7 月份有兩個峰值，分別為 5510 億元和 8100 億元，屆時不排除會出現(xiàn)階段性減持高峰。假設(shè) 2021 年上市公司減持額增量與前兩年基本持平，增持額基本不變，預計全年凈減持額約 8200 億元左右。資金測算具體見下表。 類別 20202021E 備注 資金供應(yīng) 公募 1600015000 按股/混權(quán)益基金份額計算

38、 外資 13002000 以陸股通為代表 保險 24002800 按總資產(chǎn)提高 10%，運用比例 13%測算 兩融 43002000 兩融增量受市場影響較大 增持 500500 大股東增持意愿不強 私募 135007300 私募基金為估算 分紅 45304800 扣除大小非后的投資者(占 40%)分紅 合計 4253034400 資金需求 新股發(fā)行 950011400 按上市開板后價格估算 解禁減持 68008700 解禁加快，減持加速。 兩融利息 11001200 按利率 7%測算 交易費用 720700 交易費用按萬 3.5 測算 印花稅 20502000 印花稅按 A 股交易額估算 合計

39、 2017024000 凈流向 2236010400 表 3：2021 年股市資金供需估算（單位：億元）（2020 年資金供需截至 11 月 15 日）資料來源：Wind、總體來看，居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移依舊將是 2021 年的主要增量資金，但注冊制進一步推進和股東減持增加將令 2021 年資金需求上升，2021 年全年資金供需差較 2020 年顯著縮小，流動性最佳時期已過，考慮到資金流入大概率保持正增長水平，對股市影響仍然正面。供應(yīng)層面上重點觀察公、私募基金增量情況，基金偏好對行業(yè)配置的驅(qū)動仍將是市場結(jié)構(gòu)性行情的主要影響力。節(jié)奏上年初受匯率下行、外資流入、資金面寬裕等因素影響或會出現(xiàn)階段性資金供應(yīng)

40、加速，此外注意 T+0 等配套政策如在 2021年出臺或?qū)⒓ぐl(fā)短期投機資金入市意愿。四、 上市公司盈利有望恢復增長上市公司2020 年三季報顯示全部A 股歸母凈利潤累計同比增速為-6.59%，金融行業(yè) 2020 年前三季度罕見負增長，對 A 股整體業(yè)績影響較大，扣 除金融行業(yè)和中石油中石化以后，三季報利潤同比增速為-2.88%。上半年 A 股業(yè)績受疫情影響較大，隨著疫情受控、需求恢復，企業(yè)利潤出現(xiàn)持續(xù)回升，近兩個季度全部 A 股單季度業(yè)績增速分別達到-12.40%、 17.38%，業(yè)績從低點迅速恢復，從單季度增速來看已經(jīng)達到 2017 年水平；全 A 除金融兩油近兩個季度單季增速分別為 7.8

41、0%、20.33%，業(yè)績增長更為迅猛。中小創(chuàng)業(yè)績增長速度更快，中小企業(yè)板上半年業(yè)績同比增速已轉(zhuǎn)正（6.91%），三季度進一步提高至 14.68%，創(chuàng)業(yè)板上半年同比增速高達 34.53%，三季度則放緩至 21.47%，科創(chuàng)板三季度業(yè)績增速高達 50.62%，增長最為迅猛。圖 16：A 股 2020 年前三季報業(yè)績增速探底回升圖 17：多數(shù)板塊 2020 年三季報業(yè)績增速提高%全部A股全A除金融兩油403020100-10-20-30-402011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q320

42、18Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3-50%全部A股中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板(右)403020100-10-20-302011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3-40%806040200-20-40-60-80資料來源：Wind，資料來源：Wind，考慮到 2019 年四季度上市公司因大規(guī)模計提固定資產(chǎn)減值準備，導致大量企業(yè)出現(xiàn)單季度虧損，全年業(yè)績增速出現(xiàn)明顯下降。隨著上市公司減值

43、高峰度過，今年再次大規(guī)模計提固定資產(chǎn)減值準備的可能較小，全年上市公司凈利潤同比增速有望加速增長。假設(shè) 2020 年不計提固定資產(chǎn)減值準備，預計全部 A 股凈利潤同比增長預計在 9-10%左右，四季度單季度同比增長有望超過70%，全A 除金融兩油全年業(yè)績增速有望超過15%，四季度單季度同比增長或超過 200%；假設(shè) 2020 年上市公司固定資產(chǎn)減值準備規(guī)模為去年同期的 1/2 的話，則全部 A 股和全 A 除金融兩油全年業(yè)績同比增速均在 5%左右。中小創(chuàng)方面，假設(shè)中小創(chuàng)四季度整體經(jīng)營情況保持溫和增長態(tài)勢，營業(yè)收入增速與三季度持平，凈利率較三季度小幅下降，不考慮計提固定資產(chǎn)減值準備的情況下，中小板

44、除金融農(nóng)業(yè)全年業(yè)績同比增長預計在 100左右，創(chuàng)業(yè)板除 5 家同比增長預計在 120左右，假設(shè) 2020 年計提固定 資產(chǎn)減值準備為去年的一半，則兩個板塊業(yè)績同比增速均在 70-80之間。2021 年業(yè)績增速前高后低是大概率事件。由于 2020 年疫情因素導致上市公司業(yè)績前低后高，低基數(shù)因素將成為 2021 年業(yè)績同比波動的主要影響因素。在上市公司業(yè)績正?；那闆r下，預計 2021 年一季度全部 A股業(yè)績有望同比增長 40左右，中小板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績同比增速將分別達到 25和 45左右。隨著基數(shù)因素減弱，上市公司業(yè)績增速將逐季下降，預計全部 A 股 2021 年全年業(yè)績同比增長 5-10。從風格類

45、別行業(yè)情況來看，周期性行業(yè)子 2017 年以來的下行趨勢似有在今年一季度完成筑底的跡象，未來幾個季度隨著 PPI 企穩(wěn)回升，周期品盈利增速有望逐漸轉(zhuǎn)正。如果美元進入持續(xù)貶值周期，全球通脹預期再度形成，不排除周期品業(yè)績進一步反彈。成長股業(yè)績迅速轉(zhuǎn)正，其表現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)盈利變動趨勢較為接近，考慮到基數(shù)因素，全年成長股盈利增速有望進一步大幅走強，但實際經(jīng)營情況仍需進一步觀察。消費品業(yè)績增速接近 2019 年峰值，考慮到今年居民收入增速有限，預計消費品業(yè)績加速增長概率較小，未來兩個季度增速或?qū)⒎啪?。金融板塊受銀行股不良率因素影響業(yè)績出現(xiàn)下降，不過隨著經(jīng)濟復蘇持續(xù)，企業(yè)壞賬問題逐漸改善，預計金融板塊將重

46、新恢復正增長。圖 18：成長、消費前三季度正增長，金融、周期仍在回升階段CS金融(風格)CS成長(風格)CS消費(風格)CS周期(風格)(右)% 40% 2003015020101000-1050-200-30-40-50-50-60-100資料來源：Wind、隨著經(jīng)濟復蘇和企業(yè)經(jīng)營情況逐漸恢復，上市公司不僅生產(chǎn)回到正常水 平，部分行業(yè)單季度凈利潤甚至創(chuàng)出歷史新高，例如采掘、化工、電氣 設(shè)備、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)、電子、通信、非銀金融等。部分行業(yè)受今 年新上市公司業(yè)績優(yōu)異帶動，傳統(tǒng)行業(yè)則與實際經(jīng)營情況恢復較好有關(guān)。今年以來市場一直關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定增長的消費品板塊，對于業(yè)績復蘇的周 期品關(guān)注度相對較低

47、，我們認為隨著經(jīng)濟復蘇延續(xù)，應(yīng)對這部分周期行 業(yè)加大關(guān)注。單季度凈利潤20Q3 單季度凈利潤20Q3 單季度同比(）3 季度峰值全部單季峰值20Q3 與峰值對比非銀金融1,352.4836.401,352.481,352.480.0化工844.8995.70844.89844.890.0采掘722.1572.25722.15722.150.0公用事業(yè)539.8433.82539.84539.840.0電子419.5835.34419.58419.580.0電氣設(shè)備271.3374.44271.33271.330.0農(nóng)林牧漁269.3976.81269.39269.390.0輕工制造108.58

48、11.21108.58108.580.0通信81.3214.0881.3281.320.0醫(yī)藥生物499.9752.25499.97500.74-0.2家用電器248.2016.97248.20252.47-1.7建筑裝飾445.2016.08445.20463.38-3.9國防軍工49.0786.6249.0752.10-5.8有色金屬137.2336.24137.23146.08-6.1汽車287.3758.78287.37314.96-8.8建筑材料235.2316.98235.23263.25-10.6食品飲料348.0417.91348.04390.70-10.9傳媒128.6711

49、.35128.67146.22-12.0銀行4,281.46-4.144,281.464,892.32-12.5機械設(shè)備287.3044.79287.30351.06-18.2交通運輸286.36-31.35411.02411.02-30.3休閑服務(wù)26.13-24.9238.6238.62-32.3紡織服裝40.007.8549.7763.76-37.3鋼鐵184.6247.05296.88296.88-37.8計算機95.71-5.8796.75173.53-44.8商業(yè)貿(mào)易82.05-54.27169.15169.15-51.5房地產(chǎn)403.634.21403.63884.29-54.4

50、綜合14.99220.5324.2944.04-66.0表 4：申萬一級行業(yè)凈利潤與 2011 年以來數(shù)據(jù)對比（按峰值對比排序）資料來源：Wind、五、 風險溢價偏高、提估值空間有限2019 年至今的行情絕大多數(shù)是由估值提升驅(qū)動，以全A 除金融兩油為例，從 2019 年至今總市值加權(quán)平均漲幅達到 66.75%，但截至今年三季報的兩年盈利增速下降了 4.5%，每股凈資產(chǎn)則增加了 7.5%，無論是按照 EPS還是 BPS 計算，漲幅中 90%以上由估值驅(qū)動，剩余少部分則由基本面驅(qū)動。2019 年市場是從悲觀低迷中復蘇，此前去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)因素內(nèi)外疊加導致風險溢價大幅上行至均值+2 倍標準差以上，隨著

51、去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)轉(zhuǎn)向貿(mào)易談判，風險溢價回歸中性，估值開始逐漸向均值回歸。 2020 年雖然疫情一度對經(jīng)濟造成嚴重打擊，但在疫情受控、經(jīng)濟復蘇、流動性充裕等因素影響下，風險溢價進一步下行至均值-1 倍標準差以下。隨著經(jīng)濟復蘇和信用邊際收緊，當前無風險利率已經(jīng)上行至 2019 年的均值水平，部分邊緣低等級信用債開始出現(xiàn)兌付困難。隨著宏觀經(jīng)濟持續(xù)轉(zhuǎn)暖，穩(wěn)經(jīng)濟的超常規(guī)貨幣和財政政策逐漸溫和退出，無風險利率或?qū)⒈３譁睾妥吒邞B(tài)勢?？紤]到 2021 年股票市場流動性依舊較為充裕，不排除風險溢價有望階段下行至接近兩倍標準差，屆時或?qū)⒊霈F(xiàn)估值回歸表現(xiàn)。圖 19：全 A 除金融兩油風險溢價下行至均值-1

52、倍標準差%全A除金融石油石化風險溢價%2.5中債國債到期收益率:10年:周(右)5.02.01.54.51.04.00.50.03.5-0.53.0-1.0-1.52.5-2.02.0資料來源：Wind、從估值情況來看，截至 11 月 15 日上證 A 股PE(TTM)為 15.28 倍，處于第二線附近，考慮到今年業(yè)績處于逐季修復過程中，在去年四季度利潤影響因素逐漸淡化后，隨著業(yè)績兌現(xiàn)，PE BAND 有望轉(zhuǎn)為上行，指數(shù)也有望順勢走強。收盤價1.55X1.07X1.79X1.31X2.03X圖 20：上證 A 股 PE BAND圖 21：上證 A 股 PB BAND5,5005,500收盤價1

53、3.43X9.3X15.5X11.37X17.57X5,0005,0004,5004,5004,0004,0003,5003,5003,0003,0002,5002,5002,0001,5002,0002012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-111,5002012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-

54、112018-052018-112019-052019-112020-052020-11資料來源：Wind，注：PE BAND 自上而下分別為第一線至第五線資料來源：Wind，注：PB BAND 自上而下分別為第一線至第五線目前上證 A 股 PB 為 1.46 倍，處于均值以下。從 PB BAND 圖上可以看到， 2018 年股票市場見底以來年滬指一直運行在 PB 中位線到第四線之間，隨著經(jīng)濟復蘇預期明朗以及資金面處于充裕環(huán)境下，運行空間有向上抬高跡象。假設(shè) 2021 年滬指估值變化范圍在 1.4-1.6 倍 PB 之間，則滬指主要波動范圍預計在 3200-4000 點左右，如果受到超預期因素

55、影響導致估值波動幅度加大至 1.3-1.8 倍 PB 區(qū)間，則極限范圍或在 3000-4500 點區(qū)間，除非經(jīng)濟再度進入下行期且企業(yè)利潤顯著下滑，否則指數(shù)很難再跌至 3000 點以下。當前中小創(chuàng)絕對估值顯著高于主板。截至 11.15 日，中小板綜指最新PE(TTM)目前為 50 倍左右，主要由于 2019 年四季度度業(yè)績虧損導致滾動市盈率較高，處于第二線附近，PB（3.31 倍）則略低于中位線?？紤]到中小板 2020 年業(yè)績同比有望大幅上升，當前估值按照 2020 年預測市盈率約為 30-35 倍，從 PE BAND 來看仍處于長期估值低位，樂觀環(huán)境下估值仍有提升可能。圖 22：中小板綜指 P

56、E BAND圖 23：中小板綜指 PB BAND21,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0003,000收盤價30.28X37.01X43.74X50.47X57.2X21,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0002012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-113,000收盤價2.42X2.95X

57、3.49X4.03X4.56X2012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，創(chuàng)業(yè)板最新 PE(TTM)99.5 倍，同樣是由于 2019 年四季度資產(chǎn)減值準備影響，目前估值高于第一線，按前面模型 2020 年創(chuàng)業(yè)板預測估值約在 60-65 倍，處于第四線附近，但絕對估值依舊偏高。從 PB 估值來看，當前創(chuàng)業(yè)板市凈率為 5.41 倍，高于第二線，當前總體估值水平偏高。

58、圖 24：創(chuàng)業(yè)板綜指 PE BAND圖 25：創(chuàng)業(yè)板綜指 PB BAND5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500收盤價52.38X64.01X75.65X87.29X98.93X5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11500收盤價3.32X4.06X4.7

59、9X5.53X6.27X2012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，AH 溢價率偏高值得注意。今年三季度以來隨著 A 股指數(shù)上漲以及其他方面因素，導致 AH 股溢價指數(shù)不斷拉大，峰值時接近 150%并達到 2015年大牛市時期的高位，但仍遠低于 2008 年初創(chuàng)造的歷史性高點 213%。近期溢價指數(shù)隨著港股走強而有所回落，但仍在 140 左右。目前 A 股與 H

60、股相比溢價較為顯著，這種溢價可能會在較長時間持續(xù)，但除非 A 股進入瘋牛行情，否則很難有更高水平溢價，這可能是 A 股在 2021 年面臨的軟約束。圖 26：恒生 AH 股溢價指數(shù)處于高位恒生AH股溢價指數(shù)160150140130120110100902013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-1180資料來源