從我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制看當(dāng)前的貨幣政策選擇

1、從我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制看當(dāng)前的貨幣政策選擇要：從介紹貨幣政策工具出發(fā)，分析貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，討論了當(dāng)前中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不通暢、調(diào)控效果不理想的原因，并提出對(duì)當(dāng)前貨幣政策選擇的建議：短期維持緊縮態(tài)勢(shì)，通過(guò)更為精細(xì)化的調(diào)控手段恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行并使貨幣政策逐步回歸常態(tài)；長(zhǎng)期那么要確定好適宜的貨幣政策中介目的，貨幣政策的調(diào)控盡量以間接調(diào)控為主。關(guān)鍵詞：貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；信貸控制；中介目的中圖分類號(hào)：f8文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a文章編號(hào)：10002731(2022)02011406從我國(guó)多年的貨幣政策理論來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并不通暢，這也導(dǎo)致我國(guó)在貨幣政策中介目的和最終目的的選擇上都存在著

2、明顯的不穩(wěn)定。例如在中介目的選擇上，自1998年以來(lái)我國(guó)變直接調(diào)控為間接調(diào)控，貨幣供應(yīng)量正式成為貨幣政策的中介目的，但是這一中介目的幾乎從一開(kāi)始就受到質(zhì)疑。認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)時(shí)我國(guó)貨幣政策的中介目的，主要原因在于作為中介目的的貨幣供應(yīng)量在指標(biāo)可測(cè)性、可控性以及與最終目的的關(guān)聯(lián)上與確立貨幣供應(yīng)量為中介目的時(shí)的預(yù)期都相去甚遠(yuǎn)。從2001年至今，盡管貨幣供應(yīng)量成為了重要的貨幣政策中介目的，但是隨著直接融資的快速開(kāi)展，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑已經(jīng)無(wú)法準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中融資行為，因此2022年央行提出監(jiān)控“社會(huì)融資總額；此外，在緊縮的大背景下，信貸總量控制再次成為了央行貨幣政策最重要和最有效的手

3、段。在目前的情況下，通脹似乎見(jiàn)頂、經(jīng)濟(jì)增速也有所回落的情況下，我國(guó)的貨幣政策應(yīng)該如何選擇才能實(shí)現(xiàn)它的預(yù)期效果呢?或者說(shuō)如何才能實(shí)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策的順利傳導(dǎo)?這就涉及目的選擇和操作方式選擇的問(wèn)題。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨著較大的危機(jī)，這個(gè)時(shí)候的貨幣政策選擇關(guān)系著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)的周期里能否實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)定的開(kāi)展，關(guān)系著中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)體系中的重要性能否進(jìn)一步進(jìn)步。一、貨幣政策的類型與我國(guó)貨幣政策理論回憶貨幣政策包括利率政策、存款準(zhǔn)備金政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作、信貸控制以及窗口指導(dǎo)等。今年以來(lái)，國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)跌宕起伏，央行在貨幣政策操作上頻率明顯加快，存款準(zhǔn)備金率到達(dá)了21的高位，盡管理論上存款準(zhǔn)備金率無(wú)上

4、限，但是21確實(shí)世所罕見(jiàn)。各類貨幣政策手段效果和影響不一，對(duì)不同的國(guó)家來(lái)說(shuō)也不具備絕對(duì)的可比性。由于我國(guó)仍然是以間接融資為主的國(guó)家，居民的資產(chǎn)大部分存在商業(yè)銀行，因此基準(zhǔn)利率在影響居民的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)傾向、影響企業(yè)的融資本錢(qián)進(jìn)而影響其投資行為方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。此外，存貸差對(duì)銀行利潤(rùn)率也有著較為重要的影響，盡管隨著金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)的開(kāi)展，存貸差對(duì)銀行利潤(rùn)率的影響正在逐步下降，但是存貸差仍然奉獻(xiàn)著銀行主要的利潤(rùn)，在社會(huì)各界對(duì)銀行中間業(yè)務(wù)收入頗多微詞的情況下，將來(lái)存貸差仍將是銀行業(yè)主要的利潤(rùn)來(lái)源，并通過(guò)影響銀行的信貸行為進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的開(kāi)展。與基準(zhǔn)利率的調(diào)整必需要經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院辦公會(huì)議通過(guò)不

5、同，存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作是我國(guó)央行具有自主決定權(quán)的間接貨幣政策調(diào)控手段，主要的目的在于從價(jià)格(央票利率一定程度上具有基準(zhǔn)利率的功能)和數(shù)量(回籠或者投放貨幣)兩個(gè)角度上對(duì)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性加以調(diào)控。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于存款準(zhǔn)備金率頻繁改變對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有著廣泛的爭(zhēng)論。國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)根本上不贊成頻繁調(diào)整準(zhǔn)備金率，認(rèn)為會(huì)造成貨幣投放的劇烈的波動(dòng)，連帶著實(shí)際操作中準(zhǔn)備金政策調(diào)整的也不多。但我國(guó)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的運(yùn)用頻率那么相當(dāng)高，尤其是最近幾年。而對(duì)于數(shù)量調(diào)控的另一個(gè)手段公開(kāi)市場(chǎng)操作，國(guó)外運(yùn)用的反而要比國(guó)內(nèi)多一些。例如2022年次貸危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)紛紛通過(guò)中央銀行向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。我國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

6、在對(duì)沖外匯占款、調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性方面都發(fā)揮了較好的作用。相比基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作的間接調(diào)控屬性，信貸控制和窗口指導(dǎo)更接近于直接的行政調(diào)控，盡管名義上我國(guó)的貨幣政策調(diào)控已經(jīng)從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，但事實(shí)上信貸控制可能還是央行貨幣政策調(diào)控手段中最直接有效的手段。從各類貨幣政策的使用情況和效果來(lái)看，各類貨幣政策都得到了充分的嘗試，也產(chǎn)生了各自不同的效果，但同時(shí)也說(shuō)明了貨幣政策調(diào)控從直接向間接轉(zhuǎn)變是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。這與央行的角色定位和調(diào)控程度都存在著較為親密的關(guān)系。1984年，中國(guó)民銀行正式成為獨(dú)立的中央銀行行使貨幣當(dāng)局的職權(quán)；1995年銀監(jiān)會(huì)成立，從央行剝離了監(jiān)管職能，央行存在的意義更

7、加明顯：制定和調(diào)整貨幣政策?？偟膩?lái)看，我國(guó)中央銀行的貨幣政策在1998年以前以直接調(diào)控為主。以1998年取消貸款規(guī)模限額控制和擴(kuò)大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)為標(biāo)志，我國(guó)中央銀行貨幣政策實(shí)現(xiàn)了從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。假設(shè)回溯得更早的話，1984年也是一個(gè)轉(zhuǎn)折年，這一年中國(guó)人民銀行正式從商業(yè)銀行體系中出來(lái)行使中央銀行職能。而在此之前，我國(guó)一直實(shí)行金融業(yè)的高度壟斷，貨幣政策就是簡(jiǎn)單的統(tǒng)存統(tǒng)貸，根本沒(méi)有所謂的“調(diào)控。這一段時(shí)間里，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量幾乎沒(méi)有關(guān)系。從1998年至今，央行貨幣政策逐步演化成我們?nèi)缃袷熘幕鶞?zhǔn)利率(定期存貸款利率)、存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、窗口指導(dǎo)等。值得注

8、意的是，盡管貨幣政策總體上以間接調(diào)控為主，但近幾年以來(lái)信貸總額控制再次成為央行非常重要的貨幣政策手段。20222022年尤其是2022年，為了打擊信貸的過(guò)度投放，央行實(shí)行了嚴(yán)格的信貸總額控制手段，并啟動(dòng)了差額準(zhǔn)備金制度。二、貨幣政策目的選擇與貨幣政策傳導(dǎo)效果一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策的最終目的有：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡，而這四個(gè)目的之間是有沖突的。例如物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)之間就存在矛盾，這方面經(jīng)典的“菲利普斯曲線已經(jīng)作了明確的提醒。我國(guó)由于統(tǒng)計(jì)方面的原因，失業(yè)率方面的數(shù)據(jù)較為缺乏，但是pi的數(shù)據(jù)已經(jīng)有了較長(zhǎng)的時(shí)間序列。從我們的感受來(lái)看，19982002年由于亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破

9、滅以及隨后的“911恐懼襲擊事件，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低谷，中國(guó)當(dāng)然也未能置身事外，大學(xué)生就業(yè)難的問(wèn)題開(kāi)始引起重視正是從這段時(shí)間開(kāi)始。從圖1上看，這一段時(shí)間也正是pi處于較低位置的時(shí)期；另一段讓國(guó)人印象深化的失業(yè)率較高的時(shí)期那么是2022年下半年至2022年上半年這段時(shí)期，美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致了中國(guó)東南沿海地區(qū)中小企業(yè)頻現(xiàn)破產(chǎn)以致于農(nóng)民工大批返鄉(xiāng)。從圖1上看這一段時(shí)期也是中國(guó)pi處于較低位置的時(shí)期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與充分就業(yè)之間可以認(rèn)為是同方向的關(guān)系，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)必然可以提供更多的就業(yè)時(shí)機(jī)。但是國(guó)際收支平衡與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定以及充分就業(yè)之間都存在著并不那么和諧的關(guān)系。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)深受

10、熱錢(qián)困擾，特別是2022年7月份匯改以來(lái)，央行外匯占款大幅增加，我國(guó)特殊的結(jié)售匯制度使得央行向市場(chǎng)投放了大量的根底貨幣。這種超常規(guī)的貨幣供應(yīng)一方面推高了我國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫程度，引發(fā)了20222022年的股票大牛市和房?jī)r(jià)大幅上漲；而2022年以來(lái)，加息和升值預(yù)期使得熱錢(qián)再度大幅涌人，這一輪熱錢(qián)涌人雖然沒(méi)有催生股票牛市，但是卻推高了我國(guó)的通貨膨脹，除了房?jī)r(jià)上漲以外，豬肉、蔬菜等食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格輪番上漲，同時(shí)亦使得我國(guó)通脹治理的效果大打折扣。增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡之間的矛盾使得貨幣政策的制定不可能兼顧所有的方面，而只能是以其中某一方面(最突出的矛盾)為主。例如2022年面對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)引起

11、的全球衰退的沖擊，中國(guó)政府在推出“4萬(wàn)億投資方案的同時(shí)，基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率都迅速得到了下調(diào)?？梢哉f(shuō)，這一段時(shí)間的貨幣政策的目的是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是貨幣政策走向?qū)捤傻那疤崮敲词峭ㄘ浥蛎浵滦械内厔?shì)得到確立；而從2022年10月份以來(lái)，貨幣政策調(diào)整的最終目的毫無(wú)疑問(wèn)是通貨膨脹，盡管在接近一年的時(shí)間里，通脹治理的效果并不明顯。因此，從我國(guó)過(guò)往貨幣政策的執(zhí)行情況來(lái)看，貨幣政策的最終目的首先是物價(jià)的穩(wěn)定，在物價(jià)根本穩(wěn)定的根底上貨幣政策可以瞄向第二個(gè)目的：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。充分就業(yè)可以認(rèn)為是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定同質(zhì)性的目的，而國(guó)際收支平衡在貨幣政策的最終目的里面重要性更加靠后。由于央行貨幣政策不可能直接對(duì)最終目的

12、進(jìn)展控制，因此貨幣政策的中介目的就顯得比較重要。多數(shù)情況下，各國(guó)央行傾向于選擇貨幣供應(yīng)量目的(如2)或者貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率等作為貨幣政策的中介目的。1996年以來(lái)，中國(guó)央行一直關(guān)注2的變化，但是隨著直接融資的快速開(kāi)展，社會(huì)融資總額于2022年成為央行重點(diǎn)監(jiān)控的目的。從詳細(xì)的手段上看，基準(zhǔn)利率(存貸款利率)、存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、信貸控制等都屬于央行頻繁使用的工具或者說(shuō)目的。學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策目的選擇和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的觀點(diǎn)也存在著較大差異。從以往的研究來(lái)看，貨幣政策傳導(dǎo)的渠道大致可以分為貨幣渠道和信貸渠道兩個(gè)方面，部分文獻(xiàn)里面將其歸結(jié)為“貨幣觀和“信譽(yù)觀。簡(jiǎn)而言之，“貨幣渠道認(rèn)為貨幣政策

13、通過(guò)利率和貨幣數(shù)量途徑影響投資和產(chǎn)出，銀行貸款被視為債券的一種，而“信譽(yù)渠道那么認(rèn)為貸款與債券有著極大的差異，貨幣政策通過(guò)貸款影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但主要是對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生影響，因?yàn)橹行∑髽I(yè)主要依靠外部融資，而大企業(yè)自我融資的才能比較強(qiáng)。因此我們可以發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)不同的觀點(diǎn)的分歧在于信貸是否可以作為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制最早見(jiàn)于iksell(1898)，他認(rèn)為整個(gè)利率體系都隨中央銀行利率變動(dòng)而變動(dòng)，商業(yè)銀行和儲(chǔ)戶、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣資金的借貸雙方都對(duì)中央銀行基準(zhǔn)利率存在相當(dāng)?shù)姆错憦椥?。凱恩斯(1936)強(qiáng)調(diào)貨幣政策的利率傳導(dǎo)途徑實(shí)際上也是受到了iksell的影響。認(rèn)為貨幣不僅僅影響物價(jià)，而是

14、影響到產(chǎn)出、就業(yè)等整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響不是直接的，而是間接的通過(guò)利率渠道的傳遞作用實(shí)現(xiàn)。凱恩斯之后，希克斯和漢森、托賓等都對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論進(jìn)展了完善和開(kāi)展。關(guān)于貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制盡管有很多不同的意見(jiàn)，但是實(shí)證檢驗(yàn)說(shuō)明利率途徑的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是客觀存在的。jhnb.taylr(1993)對(duì)美、加、德、法、日、意、英七國(guó)的實(shí)證研究，結(jié)果說(shuō)明七國(guó)的固定資產(chǎn)投資都與實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，消費(fèi)也對(duì)利率變動(dòng)反響非常敏感。19世紀(jì)70年代，弗里德曼的貨幣主義成為資本主義國(guó)家主導(dǎo)型的貨幣學(xué)說(shuō)，并主導(dǎo)了貨幣政策從利率傳導(dǎo)機(jī)制向信貸和貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制的演變。但是，格林斯潘時(shí)代貨

15、幣主義再次被摒棄，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向一種中性的傳導(dǎo)機(jī)制學(xué)說(shuō)，“泰勒規(guī)那么倡導(dǎo)以實(shí)際利率作為貨幣政策的調(diào)控手段，可以說(shuō)自90年代以來(lái)美國(guó)在貨幣政策方面是建立了以利率為中心，綜合匯率、通脹、貨幣供應(yīng)量和資產(chǎn)價(jià)格的一整套機(jī)制。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還有一個(gè)不容無(wú)視的理論那么是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，典型的代表就是資產(chǎn)重置本錢(qián)比率，即“托賓q值。關(guān)于“托賓q值的詳細(xì)闡述這里不再贅述，但是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)作為貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)際上其仍脫離不了利率的范疇，因?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)始終是離不開(kāi)利率期限構(gòu)造的。我國(guó)學(xué)者同樣在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和有效性上做了大量的研究，所得到的結(jié)論也存在著較大的差異。曾憲九基于凱恩斯的理論對(duì)我國(guó)貨幣政策

16、傳導(dǎo)的利率機(jī)制進(jìn)展了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論是我國(guó)產(chǎn)出與利率之間存在著相關(guān)關(guān)系。夏斌、廖強(qiáng)那么認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)時(shí)我國(guó)貨幣政策的中介目的，主要原因在于作為中介目的的貨幣供應(yīng)量在指標(biāo)可測(cè)性、可控性以及與最終目的的關(guān)聯(lián)上與確立貨幣供應(yīng)量為中介目的時(shí)的預(yù)期都相去甚遠(yuǎn)。從我國(guó)多年的貨幣政策理論來(lái)看，信貸總額控制是非常重要的貨幣政策手段。張穎、盧慶杰均指出我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過(guò)信貸途徑，但同時(shí)也認(rèn)為我國(guó)的信貸管控、利率管制以及金融市場(chǎng)不完善等障礙導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不通暢。胡援成、程建偉對(duì)中國(guó)貨幣政策與資本市場(chǎng)互相影響的研究說(shuō)明，央行貨幣政策向資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)通常的，但相對(duì)于利率而言，貨幣供應(yīng)量對(duì)資本

17、市場(chǎng)的影響更大。但是，他們選取的資本市場(chǎng)指標(biāo)僅為股票流通市值，這無(wú)疑是不夠的。而在從資本市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過(guò)程中，僅檢驗(yàn)了股票流通市值對(duì)投資和消費(fèi)的影響。在股權(quán)分置改革沒(méi)有啟動(dòng)的情況下，流通市值對(duì)資本市場(chǎng)的代表性有限，消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)情況的代表性同樣有限。白靜對(duì)中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的開(kāi)展與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制之間的關(guān)系進(jìn)展了研究，認(rèn)為銀行間債券市場(chǎng)有利于基準(zhǔn)利率的形成從而發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)的利率機(jī)制，但同時(shí)也造成了央行對(duì)各層次貨幣供應(yīng)量的控制才能下降。這個(gè)研究結(jié)果放在今天看仍有相當(dāng)高的價(jià)值，因?yàn)殡S著直接融資的快速開(kāi)展，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量口徑已經(jīng)無(wú)法衡量貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的影響。也正因?yàn)槿?/p>

18、此，央行于2022年初正式推出了“社會(huì)融資總額作為貨幣政策和現(xiàn)實(shí)觀測(cè)指標(biāo)和調(diào)整根據(jù)。唐安寶、周建平、劉志超認(rèn)為美國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制非常通暢，較好的實(shí)現(xiàn)了貨幣政策的目的。中國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制存在，但是效果較差，還處于從信貸傳導(dǎo)向利率傳導(dǎo)的過(guò)程中。而造成這個(gè)問(wèn)題的主要原因在于利率市場(chǎng)化沒(méi)有實(shí)現(xiàn)蘇亮瑜對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的價(jià)格機(jī)制和數(shù)量機(jī)制進(jìn)展了比較，得出的結(jié)論是中央銀行選擇盯住貨幣供應(yīng)量更具有相對(duì)合理性。蘇亮瑜認(rèn)為，中央銀行盯住貨幣供應(yīng)量，通過(guò)引導(dǎo)信貸投放來(lái)實(shí)現(xiàn)既定的物價(jià)程度和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目的效果更好。但同時(shí)價(jià)格變量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也非常突出。而關(guān)于貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，持“貨幣渠道看法的亦認(rèn)可資產(chǎn)價(jià)

19、格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，但是長(zhǎng)久以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格渠道總是被擺在一個(gè)次要的位置(遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及利率渠道)，甚至雖然很多學(xué)者研究股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)之間的關(guān)系，但并沒(méi)有將股票市場(chǎng)作為一個(gè)傳導(dǎo)途徑，而僅僅是研究貨幣政策與股票價(jià)格之間的互相影響。無(wú)論如何，資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)的途徑，在中國(guó)資本市場(chǎng)突飛猛進(jìn)大開(kāi)展的時(shí)期，卻是起著越來(lái)越大的作用。王虎、王宇偉、范從來(lái)運(yùn)用var模型考察了股票價(jià)格與通貨膨脹之間的關(guān)系，研究說(shuō)明股票價(jià)格與通貨膨脹之間具有非常穩(wěn)定的關(guān)系，而且股票價(jià)格的變化大約領(lǐng)先通貨膨脹率一年時(shí)間，股票價(jià)格包含了一定的通貨膨脹信息。同時(shí)，研究了2與通貨膨脹率之間的關(guān)系，認(rèn)為金融創(chuàng)新的大開(kāi)展

20、導(dǎo)致各種流動(dòng)性創(chuàng)造進(jìn)而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量難以控制，貨幣供應(yīng)量指示作用下降，因此央行需要尋找新的變量，資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)比較好的方向。盡管王虎等不認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格就一定具有較好的貨幣政策指示作用，但是也提出了這么一個(gè)方向。但遺憾的是，在實(shí)際的研究和操作中，資產(chǎn)價(jià)格更多的是被作為貨幣政策的因變量，而不是自變量。此外還有一個(gè)值得注意的問(wèn)題是當(dāng)前我國(guó)面臨著利率市場(chǎng)化的改革，由于我國(guó)的基準(zhǔn)利率在某種程度上仍受到管制，因此央行通過(guò)調(diào)控利率可以較好的影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資行為。陳逸倫就認(rèn)為利率非市場(chǎng)化是制約貨幣政策有效性的關(guān)鍵因素，但是利率市場(chǎng)化情況下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是否還能像如今一樣發(fā)揮作用，這其實(shí)是需要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)的

21、。事實(shí)上，從同業(yè)存款、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品等上面我們已經(jīng)可以看到一定的利率市場(chǎng)化的影子。因此籠統(tǒng)的認(rèn)為利率非市場(chǎng)化阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，實(shí)際上是有失片面的。三、當(dāng)前的貨幣政策困境與我國(guó)的貨幣政策選擇應(yīng)該說(shuō)，從2022年初進(jìn)步存款準(zhǔn)備金率以來(lái)，我國(guó)貨幣政策在應(yīng)對(duì)通脹方面實(shí)際上作出了非常大的努力，特別是自2022年10月份以來(lái)九次進(jìn)步存款準(zhǔn)備金率、五次進(jìn)步存貸款基準(zhǔn)利率，并施行了嚴(yán)格的信貸控制，公開(kāi)市場(chǎng)上也積極回籠貨幣，盡管如此，通貨膨脹仍然節(jié)節(jié)攀升，并在2022年7月份到達(dá)了6.5的高點(diǎn)，這充分說(shuō)明了我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是極其不通暢的。此外，我們也可以看到，貨幣政策的變動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響極大，貨幣

22、市場(chǎng)資金利率和債券收益率都大幅走高，票據(jù)和信貸資產(chǎn)類信托產(chǎn)品收益率更是讓債券市場(chǎng)投資者瞠目結(jié)舌，充分反映了實(shí)體企業(yè)的資金來(lái)源也是相當(dāng)匱乏，但與此相對(duì)應(yīng)的那么是各類資金在炒作蔬菜、豬肉等價(jià)格上的不遺余力。這充分說(shuō)明當(dāng)前有一塊資金市場(chǎng)是央行所沒(méi)法控制的，或者說(shuō)傳導(dǎo)很難通暢起來(lái)。因此，歸納起來(lái)當(dāng)前央行貨幣政策面臨的困境主要表達(dá)在三個(gè)方面：(1)由于2022年四季度以來(lái)寬松的貨幣環(huán)境，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了資金泛濫的情況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為各類投資工程無(wú)論可行性如何都紛紛上馬、各類債券融資工程本來(lái)達(dá)不到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的也一路大開(kāi)綠燈，資本市場(chǎng)那么表現(xiàn)為一輪中型的股票和債券牛市，股指從2022年10月份到20

23、22年7月底上漲幅度接近1倍。不可防止的，投資工程的尋租和黑箱操作、資本市場(chǎng)財(cái)富再分配效應(yīng)使得相當(dāng)一部分貨幣脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)而游離于金融市場(chǎng)之外、也游離于央行的監(jiān)管體系之外，是央行治理通脹不暢的一個(gè)非常重要的原因。(2)央行貨幣政策操作面臨非常嚴(yán)重的熱錢(qián)的干擾。一個(gè)很簡(jiǎn)單的推斷是，雖然央行加息緊縮了銀根，但是加息導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大進(jìn)而人民幣ndf市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間擴(kuò)大，而熱錢(qián)數(shù)量那么與美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間存在著非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。這里的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間為中美1年期利差加上人民幣兌美元1年遠(yuǎn)期升水，而熱錢(qián)那么以“當(dāng)月新增外匯占款貿(mào)易順差fdi衡量。二者之間的正相關(guān)關(guān)系比較明顯。按照以上方法，

24、目前人民幣ndf市場(chǎng)美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間約在4左右，這也正是升值預(yù)期下熱錢(qián)大量滯留我國(guó)的原因，這就使得央行貨幣政策處于兩難境地：不加息那么無(wú)法鎖緊銀根，加息的話效果又很容易被熱錢(qián)的進(jìn)入所抵消。事實(shí)上，我國(guó)的貨幣政策很大程度上在應(yīng)付熱錢(qián)的流入，央行報(bào)表顯示外匯占款余額已經(jīng)接近25萬(wàn)億元，這也是我國(guó)存款準(zhǔn)備金率即使到達(dá)20以上的高度仍能繼續(xù)操作的原因。(3)持續(xù)的緊縮政策已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了一定的傷害，這突出表如今中小企業(yè)融資難的問(wèn)題上。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題在我國(guó)長(zhǎng)期存在，這與我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)占主體地位、銀行及大部分企業(yè)為國(guó)有有親密的關(guān)系。在貨幣政策寬松的時(shí)期，中小企業(yè)通過(guò)正常申請(qǐng)以及委托貸款、民間融資等渠道，融資問(wèn)題上尚且不會(huì)造成太大的困擾；但在貨幣政策緊縮時(shí)期，中