滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究

1、WORD.41/41滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究摘要股指期貨是一種重要的衍生金融工具，它是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價(jià)格水平，并通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)來(lái)進(jìn)行交割。股指期貨推出于1982年，推出之后迅速得到投資者青睞，并在2005年后成為全球成交量最大的期貨品種。股指期貨得到如此追捧，主要原因在于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資產(chǎn)配置的基本功能，使其成為資本市場(chǎng)上不可或缺的投資工具。股指期貨三大功能的基礎(chǔ)在于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，只有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能充分發(fā)揮，股指期貨的到期日價(jià)格無(wú)法成為現(xiàn)貨到期日價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，股指期貨的定價(jià)才是有效的，而基于股指期貨定價(jià)的套期保值、套利行為與

2、相關(guān)的資產(chǎn)配置才能實(shí)現(xiàn)。中金所成立已五年有余，股指期貨的推出也超過(guò)兩年，然而股指期貨在中國(guó)資本市場(chǎng)上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能卻并沒有得到實(shí)證的充分檢驗(yàn)。從邏輯上說(shuō)，如果無(wú)法證明其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，那么股指期貨對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的完善和促進(jìn)就無(wú)從談起。因此，研究中國(guó)資本市場(chǎng)上股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否存在，對(duì)于判斷股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的合理性、對(duì)于判斷中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟程度，都是非常重要的。因此，本文將以股指期貨的發(fā)展和特征為起點(diǎn)，探討股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的涵和理論基礎(chǔ)；采用滬深300指數(shù)期貨合約的5分鐘高頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解等多種辦法，對(duì)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、

3、價(jià)格形成過(guò)程中股指期貨發(fā)揮的作用進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證研究得到了如下幾個(gè)結(jié)論：首先，滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系；其次，在被考察的期貨合約中，股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間都存在領(lǐng)先-滯后關(guān)系，期貨價(jià)格領(lǐng)先515分鐘左右，由此證明了滬深300指數(shù)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；最后，在市場(chǎng)價(jià)格的形成過(guò)程中，股指期貨的價(jià)格起到了主導(dǎo)作用，并且隨著市場(chǎng)的完善，這種主導(dǎo)作用還在不斷被強(qiáng)化。關(guān)鍵詞：股指期貨，價(jià)格發(fā)現(xiàn)，引導(dǎo)關(guān)系A(chǔ)bstractStock index futures are one of the most important investment tools in the g

4、lobal capital market. In the index future contract, the counterparties bet on the level of stock index in a certain period of time and settle the contract in cash at expiration. Stock index futures emerged in 1982, after which it has experienced a boost in trading volume. Since 2005, it has become t

5、he most popular future contract in the world.The reason why the stock index future is so popular can be explained by its 3 basic functions: price discovery, risk aversion and asset allocation, which has made it the irreplaceable investment tool in the market. The foundation of the 3 functions is pri

6、ce discovery; only when the price discovery is realized can the price of stock index future at expiration be the unbiased estimation of spot price and can the pricing of futures be efficient; therefore the hedging and arbitrage activities can be utilized based upon the efficient pricing of future co

7、ntracts.The China Financial Futures Exchange (CFFE) has been founded for more than 5 years, while the CSI300 futures have been introduced for nearly 2 years. Yet the price discovery of CSI300 futures hasnt been sufficiently verified. If theprice discovery character of future contract hasnt been prov

8、ed, it would be arbitraryto assert that the stock index future has accelerated the development of Chinese capital market. Thus, the existence of price discovery character is vital to judge the impact of the introduction of stock index futures to the whole capital market.In order to achieve that, thi

9、s paper will start with the basic concept of stock index futures. Later it will explore the theoretical foundations of price discovery character; then the 5-min intraday price series of CSI300 futures and the corresponding index will be used to run the empirical study of price discovery character of

10、 CSI300 futures and its contribution to the price formation in the market, while different statistical tests, such as stationary test, co-integration test, Granger causality test, impulse response function and variance decomposition, will be conducted to support the analysis.Therere several discover

11、ies based on the empirical results. Firstly, there is a long-term and stable co-integration relationship between the CSI300 futures prices and the corresponding index prices. Secondly, in our sample future contracts, theres a lead-lag relationship between the future price and spot price, while the f

12、uture price is 515 min ahead of spot price, which proves the existence of price discovery function of CSI300 futures. Lastly, we found that in the formation of market price, CSI300 futures dominate the whole process and their contribution has been intensified as time goes by.Key words: CSI300 future

13、s, price discovery, lead-lag relationship1、緒論1.1 研究背景與意義股指期貨是一種重要的衍生金融工具，它是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價(jià)格水平，通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)來(lái)進(jìn)行交割。股指期貨的產(chǎn)生源于20世紀(jì)70年代的金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)西方各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，發(fā)展前景黯淡；與此對(duì)應(yīng)，金融市場(chǎng)上投資者情緒波動(dòng)劇烈，許多投資者由于沒有踏準(zhǔn)市場(chǎng)節(jié)奏，蒙受了巨大損失。為了規(guī)避股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股票的套期保值，1982年美國(guó)堪薩斯市交易所（KCBT）推出了最早的股指期貨合約價(jià)值線指數(shù)期貨合約。而股指期貨一出現(xiàn)，便由于其套期保值的功能

14、，獲得了廣泛歡迎，其成交量迅速攀升，并于2005年成為成交量最大的期貨品種，占據(jù)全球場(chǎng)衍生品交易量的30%以上。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，政府與監(jiān)管部門也在積極籌備股指期貨上市工作。2006年9月，三大商品交易所和兩大證券交易所在共同成立了中國(guó)第一家金融衍生品交易所中國(guó)金融期貨交易所。隨后，中金所完成了滬深300指數(shù)期貨的合約設(shè)計(jì)、規(guī)則制定以與股指期貨掛盤交易的各項(xiàng)技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)工作，并于2006年10月30日開始滬深300股指期貨的仿真交易。2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種。2010年4月16日滬深300指數(shù)期貨正式上市。上市之后，滬深300股

15、指期貨即呈現(xiàn)強(qiáng)勁的上升勢(shì)頭。首日交易量就達(dá)到了58,547手，隨后交易量逐步放大，整個(gè)2010年全年總成交量為4,587.3萬(wàn)手（單邊），名列全球第29位。而名義成交金額己躍居全球股指期貨第二位，僅次于標(biāo)普500 迷你型股指期貨合約。股指期貨受到如此追捧的原因，在于它滿足了投資者在資本市場(chǎng)上不可替代的需求，使得市場(chǎng)更加完善。具體來(lái)說(shuō)，有如下幾個(gè)方面：（1）股指期貨對(duì)市場(chǎng)信息效率產(chǎn)生影響，股指期貨的推出有助于提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞速度，在一定程度上消除市場(chǎng)的定價(jià)偏差，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；（2）股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，使得投資者能夠利用股指期貨防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)套期保值，更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管

16、理，即風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的功能；（3）股指期貨的推出使得投資者可以在股市上漲和下跌時(shí)獲利，為投資者帶來(lái)了更多的投資選擇，即資產(chǎn)配置功能。而股指期貨如上功能的實(shí)現(xiàn)，必須依賴于一個(gè)前提：股指期貨的定價(jià)是有效的，其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是充分發(fā)揮的。否則，股指期貨的到期日價(jià)格無(wú)法成為現(xiàn)貨到期日價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，人們將無(wú)法利用股指期貨進(jìn)行套期保值和套利，股指期貨也無(wú)法對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的效率產(chǎn)生正向影響。如果股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能確實(shí)成立，那么它對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)效率的提升、投資者利益的保護(hù)有著十分積極的作用；但是如果股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并沒有很好的發(fā)揮，不僅會(huì)使得市場(chǎng)投機(jī)加劇，給投資者帶來(lái)額外風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使得監(jiān)管層對(duì)于金

17、融創(chuàng)新的態(tài)度更加謹(jǐn)慎，延后中國(guó)資本市場(chǎng)完善和發(fā)展的腳步。因此，無(wú)論對(duì)于投資者還是監(jiān)管層，都迫切希望了解，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在市場(chǎng)上是否得到了充分的發(fā)揮。因此，研究中國(guó)資本市場(chǎng)上股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否存在，對(duì)于判斷股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的合理性、對(duì)于判斷中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟程度，都是非常重要的。1.2 文獻(xiàn)綜述價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程是指在一個(gè)市場(chǎng)中，投資人觀察到隨機(jī)產(chǎn)生的新信息后，通過(guò)交易行為將信息反映到資產(chǎn)的價(jià)格上的過(guò)程。由于不同市場(chǎng)匯聚信息的速度不同，因此不同的市場(chǎng)在價(jià)格形成過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生時(shí)間上的先后。因此價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一個(gè)直觀表象就是：某個(gè)市場(chǎng)上的價(jià)格變動(dòng)領(lǐng)先于其他市場(chǎng)上的價(jià)格變動(dòng)，即價(jià)格水平之間存在

18、領(lǐng)先-滯后關(guān)系。相應(yīng)地，國(guó)外的研究一般發(fā)現(xiàn)了股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的三種關(guān)系：相互引導(dǎo)、股指期貨領(lǐng)先以與現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先。1.2.1 對(duì)海外市場(chǎng)的研究1.2.1.1 成熟市場(chǎng)的情況（1）股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有引導(dǎo)作用Kawaller（1987）采用S&P 500指數(shù)的分鐘數(shù)據(jù)，運(yùn)用三階段最小二乘回歸的方法，發(fā)現(xiàn)股指期貨的價(jià)格持續(xù)領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格2045分鐘，同時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格很少影響一分鐘以后的股指期貨價(jià)格。Herbst等（1987）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的研究也指出，指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨少于一分鐘。Cheung和Ng（1991）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的實(shí)證研究表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，指數(shù)期貨領(lǐng)先指數(shù)現(xiàn)貨1

19、5-30分鐘。Chan（1991）對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的日收益率與其波動(dòng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間很強(qiáng)的依存關(guān)系。在兩個(gè)市場(chǎng)中任何的價(jià)格沖擊都會(huì)在另一個(gè)市場(chǎng)上產(chǎn)生反應(yīng)，使得兩個(gè)市場(chǎng)間的收益波動(dòng)可以從價(jià)格沖擊中預(yù)測(cè)，并且當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)間收益率本身的聯(lián)系減弱時(shí)，這種預(yù)測(cè)能力依然顯著。這個(gè)結(jié)論在考慮潛在的市場(chǎng)摩擦如非同步交易時(shí)依然有效。Chan（1992）對(duì)S&P 500指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在非對(duì)稱的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，即股指期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨。并且當(dāng)有全市場(chǎng)圍的信息（market-wide information）出現(xiàn)致使更多股票價(jià)格同向變動(dòng)時(shí)，這種領(lǐng)先關(guān)系更加顯著，這暗示

20、了股指期貨的價(jià)格可能是全市場(chǎng)圍信息（market-wide information）的來(lái)源。Booth（1993）選取了獨(dú)特的視角，研究不同市場(chǎng)之間信息的傳導(dǎo)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。通過(guò)對(duì)美國(guó)和芬蘭市場(chǎng)的研究，Booth發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上，并不存在哪個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一市場(chǎng)造成影響；但是美國(guó)的股指期貨市場(chǎng)卻對(duì)芬蘭的股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)都有引導(dǎo)作用。由此暗示投資者可能低估了股指期貨對(duì)信息的反應(yīng)速度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。Tse（1995）運(yùn)用單變量的時(shí)間序列模型和向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model）對(duì)Nikkei股價(jià)平均指數(shù)的日收盤價(jià)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨的價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有領(lǐng)先

21、和引導(dǎo)作用，但現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)股指期貨不存在同樣的作用。同時(shí)，Tse也發(fā)現(xiàn)向量誤差修正模型對(duì)這類研究有更強(qiáng)的解釋力。Brooks（2001）運(yùn)用1996年至1997年間FTSE 100指數(shù)的10分鐘數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨的價(jià)格有助于預(yù)測(cè)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，同時(shí)最好的研究模型是誤差修正模型，因?yàn)檫@類模型考慮了因持有成本而帶來(lái)的理論價(jià)格與現(xiàn)實(shí)價(jià)格之間的差異。更進(jìn)一步，由股指期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)性可以建立一套套利交易策略，該策略的表現(xiàn)比被動(dòng)追蹤指數(shù)的策略要好，但考慮交易成本之后仍無(wú)法超越指數(shù)。部分國(guó)學(xué)者也以海外成熟市場(chǎng)為對(duì)象進(jìn)行了研究。廖崇豪（1994）以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)月數(shù)據(jù)，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c

22、ECM模型分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨領(lǐng)先期貨作用明顯。黃玉如（1993）以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨之間互為Granger因果關(guān)系。任燕燕和學(xué)（2006）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨。王揚(yáng)（2007）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)FTSE-100指數(shù)期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨。更進(jìn)一步，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)影響股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的某些可能因素進(jìn)行了更深入的研究。Gwilym（2001）發(fā)現(xiàn)FTSE100指數(shù)的股指期貨和期權(quán)均對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有領(lǐng)先的作用，并且認(rèn)為衍生品市場(chǎng)上的交易成本更低是主要原因。Jiang（2001）運(yùn)用市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨確實(shí)存在領(lǐng)先

23、現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況，并且當(dāng)各項(xiàng)賣空的限制取消時(shí)，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能會(huì)更加有效，尤其是在下跌市場(chǎng)或現(xiàn)貨價(jià)格被高估的環(huán)境下。Alphonse（2002）對(duì)法國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)率先對(duì)新信息做出反應(yīng)，并且至少完成了95%的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而這種功能也不因價(jià)格指標(biāo)（如成交價(jià)或買賣報(bào)價(jià)）的選取而發(fā)生改變。（2）股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有引導(dǎo)作用Kawaller（1990）運(yùn)用S&P 500指數(shù)的高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：股指期貨的價(jià)格波動(dòng)性比現(xiàn)貨更大，尤其在開市的前30分鐘；而隨著股指期貨交易量的增大，股指期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)性也顯著增大。但是格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性之間并

24、不存在引導(dǎo)關(guān)系。Wahab和Leshgari（1993）首先提出運(yùn)用協(xié)整分析的方法來(lái)研究標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與現(xiàn)貨與FTSE-100指數(shù)期貨間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。以每日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與 FT-SE100指數(shù)現(xiàn)貨引導(dǎo)股指期貨價(jià)格。Abhyankar（1995）采用因果檢驗(yàn)的研究方法，對(duì)FTSE-100指數(shù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有同時(shí)性，并不存在相互的引導(dǎo)關(guān)系。1.2.1.2 新興市場(chǎng)的情況（1）股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有引導(dǎo)作用賴瑞芬（1997）選取摩根臺(tái)指的5分鐘數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨領(lǐng)先期貨2分鐘。家州（1998）選取美國(guó)道瓊斯股指期貨的每日數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)

25、現(xiàn)現(xiàn)貨領(lǐng)先期貨15-30分鐘。Min（1999）發(fā)現(xiàn)，在國(guó)市場(chǎng)上，指數(shù)期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格大約30分鐘。Zhong（2004）在墨西哥市場(chǎng)上也發(fā)現(xiàn)了期貨價(jià)格領(lǐng)先的結(jié)論。Fedderke（2001）運(yùn)用1998年的2分鐘、6分鐘和10分鐘高頻數(shù)據(jù)，以與1996至1998年的日收盤數(shù)據(jù)，均發(fā)現(xiàn)南非市場(chǎng)上存在股指期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)的結(jié)論，并且認(rèn)為這可能是無(wú)成本套利帶來(lái)的結(jié)果。品軒（2003）對(duì)以TAIFEX臺(tái)股指數(shù)期貨每5分鐘的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，也表明了股指期貨與現(xiàn)貨互為格蘭杰因果關(guān)系。Ryoo（2004）對(duì)國(guó)KOSPI 200指數(shù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格互為格蘭杰原因，但在

26、領(lǐng)先滯后關(guān)系上，股指期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨的關(guān)系更加顯著。同時(shí)，股指期貨市場(chǎng)的交易加快了信息在現(xiàn)貨市場(chǎng)的傳導(dǎo)速度，增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。Zafeiropoulos（2004）以TAIEX指數(shù)與其期貨作為研究對(duì)象，采用2002年5月10日至2002年8月22日的5分鐘日高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨的收益率領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)5分鐘左右，并且建議投資者關(guān)注股指期貨市場(chǎng)上提供的信息以輔佐投資決策。Kavussanos（2008）采用希臘FTSE/ATHEX-20和FTSE/ATHEX Mid-40指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，但是股指期貨市場(chǎng)上對(duì)于經(jīng)濟(jì)事件的反應(yīng)更加快速，并且對(duì)于流動(dòng)性

27、更強(qiáng)的FTSE/ATHEX-20指數(shù)來(lái)說(shuō)，信息的傳導(dǎo)和反應(yīng)速度更加快捷。由此證明股指期貨可以作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具。Debasish（2008）運(yùn)用雙變量GARCH模型對(duì)印度市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)印度市場(chǎng)上也存在股指期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用。Floros（2009）對(duì)2002至2006年間南非市場(chǎng)中的FTSE/JSE Top 40指數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。通過(guò)運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model）、格蘭杰因果檢驗(yàn)（Granger Causality Test）和TGARCH模型，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，它們都在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程中發(fā)揮了

28、重要作用。Pati（2011）對(duì)印度的NSE S&P CNX Nifty股指進(jìn)行了研究。以股指期貨和現(xiàn)貨的5分鐘數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用Johansen-Juselius (J-J)的協(xié)整模型，Pati發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。而向量誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在股指期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的單向引導(dǎo)關(guān)系。在運(yùn)用GARCH（1,1）模型對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行研究之后，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的傳導(dǎo)能力更強(qiáng)，由此得出股指期貨對(duì)現(xiàn)貨確實(shí)存在領(lǐng)先的關(guān)系。（2）股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有引導(dǎo)作用Lin（2002）通過(guò)運(yùn)用向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model

29、）和EGARCH模型，對(duì)TAIEX指數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)在VECM模型下，股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)互為格蘭杰原因，兩者存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，但脈沖響應(yīng)函數(shù)表明現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中起到更為重要的作用。而EGARCH模型則證明了對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊是非對(duì)稱的，現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息向股指期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)更為強(qiáng)大，由此證明市場(chǎng)上現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中占據(jù)主導(dǎo)地位。而Ramasamy（2003）以馬來(lái)西亞市場(chǎng)為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)的某些階段，期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格；而在市場(chǎng)波動(dòng)較大的階段，則出現(xiàn)相反的情況。1.2.2 對(duì)A股市場(chǎng)的研究國(guó)學(xué)者對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨關(guān)系的研究較少，其中一個(gè)重要原因是一直以來(lái)A股市場(chǎng)上缺

30、乏相應(yīng)的交易品種。即使有類似的研究，也基本上是基于海外市場(chǎng)的數(shù)據(jù)完成的。2010年股指期貨推出之后，國(guó)的一些學(xué)者也以滬深300指數(shù)期貨為對(duì)象，研究了期貨與現(xiàn)貨的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，但總體的研究還是比較匱乏。興平（2011）發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)期貨對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格具有一定的引導(dǎo)作用。芳芳（2011）對(duì)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨的1分鐘數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨之間存在領(lǐng)先-滯后關(guān)系，少數(shù)情況（如市場(chǎng)預(yù)期不是十分明朗時(shí)），現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)股指期貨也存在13分鐘的引導(dǎo)。朱寅姝（2011）采用2010年4月16日至2011年2月15日的滬深300股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的5分鐘數(shù)據(jù)，運(yùn)用向量自回歸模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)

31、與脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，發(fā)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格互為格蘭杰原因。而呂寒冰（2011）的研究則發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨價(jià)格的變化是期貨價(jià)格變化的格蘭杰原因，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。文婷（2011）運(yùn)用日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)滬深300股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究，通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，兩者互為Granger原因，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程是由兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)完成的。但通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用更為明顯，股指期貨的功能發(fā)揮尚不明顯。Yang（2012）使用2010年4月16日到2010年7月30日（即A股第一支股指期貨）的5分鐘高頻數(shù)據(jù)對(duì)

32、剛建立的中國(guó)股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并不明顯，現(xiàn)貨市場(chǎng)仍占主導(dǎo)地位，這可能是由于市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘較高，限制了股指期貨功能的發(fā)揮。整體來(lái)看，有限的以A股市場(chǎng)為對(duì)象的研究在結(jié)論上也出現(xiàn)了一定的分歧。同時(shí)大多數(shù)以日收盤價(jià)為樣本的研究都不支持股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。1.3 研究容與方法本文主要的研究目的為滬深300指數(shù)期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。圍繞這一主題，本文分為六個(gè)部分來(lái)論述。第1章是緒論，介紹了本文的研究背景、對(duì)象和目的，國(guó)外學(xué)者對(duì)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究情況的文獻(xiàn)綜述，以與本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)和不足之處。第2章為我國(guó)股指期貨的發(fā)展?fàn)顩r。主要介紹了股指期貨的主要功能，

33、其產(chǎn)生的背景和發(fā)展過(guò)程，以與我國(guó)股指期貨市場(chǎng)以與滬深300股指期貨的交易制度和合約設(shè)計(jì)等。第3章主要介紹價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能存在的理論基礎(chǔ)與影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的主要因素。第4章主要介紹研究中的基本理論和基本模型，如平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整關(guān)系理論、Granger因果檢驗(yàn)以與脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等。第5章為本文的核心容，介紹實(shí)證研究的數(shù)據(jù)與結(jié)果。即以前一章提到的基本模型為基礎(chǔ)，實(shí)證分析了滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的5分鐘數(shù)據(jù)，探討股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并分析了可能的原因。第6章是結(jié)論部分，對(duì)本文的分析做出總結(jié)。1.4 本文的創(chuàng)新與不足1.4.1 本文的創(chuàng)新點(diǎn)本文主要有如下創(chuàng)新之處：（1）研究對(duì)象：目前以滬深30

34、0指數(shù)期貨為分析對(duì)象的實(shí)證研究較少，而本文采用比較完備的統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與價(jià)格形成的主導(dǎo)作用進(jìn)行了全面的分析；（2）研究數(shù)據(jù)：本文采用的是股指期貨和現(xiàn)貨的5分鐘高頻數(shù)據(jù)，與采用每日收盤價(jià)相比，在微觀層面上更能揭示兩者的相互關(guān)系；同時(shí)，本文也對(duì)多支股指期貨合約進(jìn)行了分析，所得出的結(jié)論更具有普遍性。1.4.2 本文的不足之處同時(shí)，本文在研究方法上也存在著一定的不足：本文主要采用基于VECM模型的Granger因果檢驗(yàn)來(lái)判斷股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先-滯后關(guān)系。然而在VECM模型中，可能存在擾動(dòng)項(xiàng)異方差的情況，所以嚴(yán)格來(lái)說(shuō)應(yīng)當(dāng)采取二元EC-EGARCH模型進(jìn)行分析。但由于作

35、者在這方面的技術(shù)能力存在欠缺，因此并未完成這一部分的分析，而這也將是本篇論文將來(lái)改進(jìn)的方向。2、股指期貨基本概念與滬深300指數(shù)期貨介紹2.1 股指期貨基本概念2.1.1 定義與特點(diǎn)所謂股指期貨，就是以某種股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。買賣雙方根據(jù)各自對(duì)一定時(shí)期后的股票指數(shù)價(jià)格水平的預(yù)期報(bào)出價(jià)格并達(dá)成一致。在合約到期后，股指期貨的買賣雙方通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行交割。如買賣雙方達(dá)成的合約執(zhí)行價(jià)格為K，股指期貨到期時(shí)的價(jià)格為S，合約乘數(shù)為N，則對(duì)于合約的買方，合約價(jià)值為N*max(S-K, 0)。股指期貨屬于期貨疇，具有期貨交易的一般屬性，如：（1）雙向交易對(duì)于股指期貨的交易者，可以根

36、據(jù)自己對(duì)股指價(jià)格水平的預(yù)期，選擇買入或賣出交易，既可以做多，也可以做空。（2）杠桿性與其他期貨品種一樣，股指期貨也實(shí)行保證金制度。即對(duì)一定金額的產(chǎn)品進(jìn)行交易時(shí)，并不要求全額支付。保證金制度使得股指期貨交易者可以“小本搏大利”，當(dāng)然在損失發(fā)生時(shí)也會(huì)相應(yīng)地?cái)U(kuò)大損失。（3）每日結(jié)算保證金制度下，交易雙方需要每日進(jìn)行結(jié)算，并滿足保證金的要求。如果出現(xiàn)虧損導(dǎo)致保證金不足，可能會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)制平倉(cāng)。（4）跨期性股指期貨交易的是一段時(shí)間之后的股指價(jià)格。因此與其他期貨品種一樣，股指期貨也涉與到對(duì)標(biāo)的物價(jià)格的預(yù)期和判斷。除此之外，與商品期貨相比，股指期貨還有自身獨(dú)特的特點(diǎn)。（1）股指期貨的合約標(biāo)的物是股票價(jià)格指數(shù)商品

37、期貨以實(shí)物商品作為標(biāo)的物，而股指期貨以股票價(jià)格指數(shù)為合約標(biāo)的，股票價(jià)格指數(shù)不是一種有形的具體商品，它代表的是一籃子股票按照某一權(quán)重進(jìn)行平均之后的價(jià)格。股指期貨的投資者根據(jù)自己對(duì)未來(lái)股市走勢(shì)的預(yù)期，報(bào)出不同的價(jià)格指數(shù)，作為股指期貨合約的執(zhí)行價(jià)格來(lái)進(jìn)行交易。（2）合約價(jià)值由合約乘數(shù)和股指期貨指數(shù)點(diǎn)水平共同決定股指期貨合約的價(jià)值不僅和當(dāng)時(shí)股指期貨指數(shù)點(diǎn)的大小有關(guān)，還與合約乘數(shù)的大小有關(guān)。合約乘數(shù)是交易所指定的將指數(shù)點(diǎn)數(shù)換算成金額的指標(biāo)。因此股指期貨的合約價(jià)值=指數(shù)點(diǎn)合約乘數(shù)。（3）股指期貨采取現(xiàn)金交割股指期貨市場(chǎng)雖然是建立在股票市場(chǎng)基礎(chǔ)上的衍生市場(chǎng)，但由于股指是一種無(wú)形的標(biāo)的，因此股指期貨的交割無(wú)法

38、轉(zhuǎn)移實(shí)物，只能以現(xiàn)金形式進(jìn)行，即在交割時(shí)只計(jì)算盈虧，而不必購(gòu)買或者拋出相應(yīng)的股票來(lái)履行合約義務(wù)，這就避免了在交割期股票市場(chǎng)出現(xiàn)“擠市”的現(xiàn)象。2.1.2 股指期貨的基本功能股指期貨因市場(chǎng)需求而誕生，它具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資產(chǎn)配置三個(gè)基本功能。（1）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能由于股指期貨采用保證金交易，交易成本低，杠桿倍數(shù)高，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，投資者在得到新的市場(chǎng)信息后，在股指期貨市場(chǎng)調(diào)整頭寸的速度更快，效果更明顯。因此，在成熟的股指期貨市場(chǎng)中，股指期貨價(jià)格能夠充分、迅速地反映新的市場(chǎng)信息，能夠?qū)ΜF(xiàn)貨價(jià)格未來(lái)走勢(shì)做出引導(dǎo)和預(yù)測(cè)，更具有前瞻性。當(dāng)然，正如本文的主要目的所述，由于市場(chǎng)的諸多限制，如在中國(guó)市場(chǎng)上的

39、漲跌停板限制、現(xiàn)貨市場(chǎng)的T+1制度等，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有可能被弱化甚至消除：一方面股指期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度有可能不夠快捷，另一方面現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的變化可能不夠敏感。而這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能是否存在，正是本文需要探討的容。（2）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能作為資本市場(chǎng)的投資者，將面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散化投資逐步減弱或消除，但分散化投資卻無(wú)法幫助投資者消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，就是指把股指期貨市場(chǎng)作為轉(zhuǎn)移系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所。投資者可以將股指期貨合約作為股票現(xiàn)貨資產(chǎn)的對(duì)沖，即投資者通過(guò)在股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)反向操作。比如

40、，持股者擔(dān)心股價(jià)在一段時(shí)間之會(huì)下跌，給投資組合造成損失，便可以賣空一定數(shù)量的股指期貨合約。這樣將可以構(gòu)建一種盈虧沖抵機(jī)制：當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌時(shí)，股指期貨的盈利將抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，從而達(dá)到規(guī)避股市系統(tǒng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，實(shí)現(xiàn)套期保值。（3）資產(chǎn)配置功能由于股指期貨的交易非常靈活，在投資者的資產(chǎn)配置中可以發(fā)揮很大作用。比如投資者可以利用股指期貨可賣空的特性，根據(jù)資產(chǎn)池中的風(fēng)險(xiǎn)收益情況，選擇買入或者賣出股指期貨合約，以獲得雙向收益。再如，一名想要規(guī)避貝塔風(fēng)險(xiǎn)（與市場(chǎng)系統(tǒng)性相關(guān)）、只保留阿爾法收益（由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)解釋之外的收益）的投資者，就可以在原始的投資組合上加上股指期貨的空頭，利用市場(chǎng)的定價(jià)偏

41、差而獲益。由此，通過(guò)股指期貨，投資者可以使得自己的投資方式更加多樣化，提高資金使用的效率。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股指期貨的出現(xiàn)使得市場(chǎng)更加完善。以往對(duì)于大盤整體估值偏高的情況，市場(chǎng)自身的修正非常慢，投資者即便能夠清晰地判斷市場(chǎng)趨勢(shì)，卻無(wú)法實(shí)際執(zhí)行。而股指期貨的出現(xiàn)無(wú)疑將提升投資者的資產(chǎn)配置能力。2.1.3 股指期貨發(fā)展歷程股票指數(shù)期貨是現(xiàn)代資本市場(chǎng)的產(chǎn)物，20世紀(jì)70年代，西方各國(guó)受石油危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定，利率波動(dòng)劇烈，導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，許多投資者由于無(wú)法踏準(zhǔn)股市波動(dòng)的節(jié)奏，遭受了大額的損失。因此，股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。于是，股票指

42、數(shù)期貨應(yīng)運(yùn)而生。1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯期貨交易所推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨合約（the Value Line Index），這是世界上第一份股指期貨合約。同年4月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約上市，并成為當(dāng)今世界金融衍生品市場(chǎng)最成功的股指期貨合約之一。之后，股指期貨在全球多個(gè)國(guó)家相繼推出：1984年5月，英國(guó)金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨上市，1988年9月，日經(jīng)225指數(shù)期貨上市，1990年9月，DAX指數(shù)期貨在德國(guó)上市。20世紀(jì)90年代后期，一些新興市場(chǎng)也陸續(xù)開設(shè)了股指期貨，1996年5月，KOSPI 20O指數(shù)期貨在國(guó)上市，1998年7月，臺(tái)股指數(shù)期貨TAIFEX在中國(guó)地區(qū)上市，2000年

43、6月，S&P CNX指數(shù)期貨在印度上市。自2005年其，股指期貨開始成為全球成交量最大的期貨品種。2007年，全球股指期貨和期權(quán)成交量56.17億，占全球場(chǎng)衍生品總交易量的36.5%；2009年，股指期貨和期權(quán)成交63.82億，占比達(dá)到35.7%。2.2 滬深300指數(shù)期貨介紹2.2.1 滬深300指數(shù)期貨的推出股指期貨在中國(guó)的發(fā)展道路十分“曲折”。1993年3月，在未經(jīng)國(guó)家相關(guān)部門批準(zhǔn)的情況下，當(dāng)時(shí)的證券交易中心推出了“綜合指數(shù)”、“A股指數(shù)”兩種股指期貨合約。由于投資者教育不到位、合格的參與者較少等原因，整個(gè)市場(chǎng)交易清淡，后期甚至出現(xiàn)大量投機(jī)行為，加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性，因此當(dāng)時(shí)監(jiān)管部門認(rèn)為國(guó)

44、開設(shè)股指期貨的條件并不成熟，便于1993年9月初關(guān)閉了股指期貨的交易。2006年中國(guó)股市“股權(quán)分置改革”逐步完成，證券市場(chǎng)逐步完善。當(dāng)年9月5日，新加坡交易所搶先推出了新華富時(shí)A50股指期貨。由于監(jiān)管層擔(dān)心這一舉動(dòng)會(huì)使國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)旁落，使得中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展受制于人，中國(guó)資本市場(chǎng)的股指期貨籌備工作正式開始。2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所股份正式在期貨大廈掛牌。2006年10月30日，滬深300股指期貨仿真交易正式啟動(dòng)。2007年5月8日，中國(guó)金融期貨交易所公布滬深300股指期貨合約、交易規(guī)則兩項(xiàng)規(guī)則與8項(xiàng)相關(guān)的實(shí)施細(xì)則。2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則同意推出股指期貨品種。12日，

45、中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意中國(guó)金融期貨交易所開展股指期貨交易。2010年4月16日，股指期貨上市儀式在舉行，滬深300股指期貨正式上市交易。當(dāng)日股指期貨累計(jì)成交58,457手，成交金額為605.38億元，總持倉(cāng)3,590手，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。2010年全年股指期貨市場(chǎng)總成交額達(dá)到41.1萬(wàn)億元。2.2.2 滬深300指數(shù)期貨的標(biāo)的滬深300股指期貨合約的合約標(biāo)的為中證指數(shù)編制和發(fā)布的滬深300指數(shù)。該指數(shù)是滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的反映 A 股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)。滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基日，基日點(diǎn)位1000點(diǎn)。它挑選了和證券市場(chǎng)中300只A股作為樣本，其中滬市179只、

46、深市121只。樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)為規(guī)模大，流動(dòng)性好的股票，以調(diào)整股本為權(quán)重，對(duì)300只股票的價(jià)格進(jìn)行加權(quán)平均。從滬深300指數(shù)的編制來(lái)看，該指數(shù)具有如下的幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：（1）樣本涵蓋了滬深證券市場(chǎng)大多數(shù)行業(yè)的股票，能夠較好地反映整個(gè)市場(chǎng)的收益情況，具有廣泛的代表性；（2）挑選的300只股票覆蓋了滬深兩市六成以上的市值和大部分的流通市值，市場(chǎng)覆蓋率高，抗操縱性強(qiáng)；（3）考慮了行業(yè)分布的相對(duì)均衡，剔除了股價(jià)波動(dòng)異常和有重大違規(guī)行為的ST股票，抗行業(yè)周期性波動(dòng)較強(qiáng)，套期保值效果較好。從滬深300指數(shù)發(fā)布后近7年的運(yùn)行來(lái)看，滬深300指數(shù)能夠大致反映中國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行情況和價(jià)格水平變化情況，同時(shí)該指數(shù)也被許多機(jī)

47、構(gòu)投資者當(dāng)做衡量業(yè)績(jī)的標(biāo)尺，獲得了廣泛的市場(chǎng)認(rèn)可。因此，最終中金所首個(gè)股指期貨合約最終選定了滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物。2.2.3 滬深300指數(shù)期貨的合約根據(jù)中金所的資料，滬深300指數(shù)期貨合約的基本情況如下表：表1：滬深300指數(shù)期貨合約合約標(biāo)的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)每點(diǎn)300元報(bào)價(jià)單位指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)位0.2點(diǎn)合約月份當(dāng)月、下月與之后兩個(gè)同季度的月份交易時(shí)間上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易時(shí)間上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的10%最低交易保證金合約價(jià)值的12%最后交易日合約到期月份的第三個(gè)

48、周五，遇國(guó)家法定假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼IF上市交易所中國(guó)金融期貨交易所資料來(lái)源：中金所依據(jù)滬深300指數(shù)期貨合約的命名規(guī)則，首份股指期貨合約為2010年4月16日交易、2010年5月21日到期的合約，記為IF1005。3、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析3.1 股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的涵價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是指市場(chǎng)通過(guò)公開、公正、高效、競(jìng)爭(zhēng)的交易運(yùn)行機(jī)制，形成具有真實(shí)性、預(yù)測(cè)性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過(guò)程，這樣形成的價(jià)格可以反映市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期。國(guó)外學(xué)者對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的表述可以從兩個(gè)方面來(lái)理解。（1）期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)是指期貨價(jià)格在理論上等于對(duì)期貨合約到期日的現(xiàn)貨價(jià)格的條

49、件期望（Samuelson，1999）；（2）期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能指的是期貨市場(chǎng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)新的信息做出反應(yīng)（Hoffman，1932）；類似的表述還有：價(jià)格發(fā)現(xiàn)是市場(chǎng)聚集各方面的信息，形成合理均衡的資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)過(guò)程（Hasbrouk，1995）。這兩類觀點(diǎn)中，前一種從靜態(tài)的角度論證期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)，而后一種則從動(dòng)態(tài)角度闡述期貨市場(chǎng)消化和反映新信息的能力。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨其他功能得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。只有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以保證，我們才能認(rèn)定股指期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，與此相關(guān)的一系列股指期貨估值才能成立。下一步，以股指期貨估值為基礎(chǔ)的套期保值、套利行為以與資產(chǎn)配置才能展

50、開。因此理論上，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是進(jìn)行之后所有研究的邏輯起點(diǎn)。3.2 股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)從價(jià)格發(fā)現(xiàn)的定義可以看到，股指期貨市場(chǎng)之所以具備引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的可能性，一方面有其理論上的基礎(chǔ)，即股指期貨價(jià)格應(yīng)當(dāng)是合約到期日現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)；另一方面的原因在于其對(duì)新信息的反應(yīng)更為迅速和準(zhǔn)確，而這則是由其自身特性和微觀機(jī)制所決定的。下面這些因素可能解釋股指期貨市場(chǎng)引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的不同方式。3.2.1 價(jià)格無(wú)偏預(yù)期靜態(tài)地看，股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是基于如下判斷：股指期貨價(jià)格是到期日時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)。而考慮連續(xù)復(fù)利的情況，運(yùn)用無(wú)套利理論推導(dǎo)出的期貨定價(jià)公式為：其中r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，t是距

51、離到期日的時(shí)間。如果考慮持有成本c和資產(chǎn)持有期的收益q，股指期貨的定價(jià)公式則變?yōu)椋哼@個(gè)定價(jià)公式表現(xiàn)的是股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的理論關(guān)系，這種靜態(tài)的關(guān)系是股指期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的理論基礎(chǔ)。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)新信息在市場(chǎng)上出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)必然需要對(duì)信心進(jìn)行處理并最終在交易價(jià)格上做出反應(yīng)。由于股指期貨價(jià)格是一段時(shí)間之后現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏預(yù)期，因此股指期貨價(jià)格能夠引導(dǎo)市場(chǎng)參與者做出相關(guān)反應(yīng)，引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格不斷向期貨價(jià)格收斂。但是這種理論根本上說(shuō)是靜態(tài)的，要求投資者必須能夠?qū)Ξ?dāng)前信息有充足的接觸和處理并最終形成理性預(yù)期。從動(dòng)態(tài)角度看，投資者能否形成理性預(yù)期與市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)關(guān)系很大，也即投資者是否能夠與時(shí)準(zhǔn)確地處理

52、信息。因此股指期貨市場(chǎng)的獨(dú)特微觀結(jié)構(gòu)就顯得尤為重要。3.2.2套利機(jī)制如果在每個(gè)市場(chǎng)上，投資者都能夠與時(shí)地獲得完全信息并準(zhǔn)確處理，那么市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格都能夠合理定價(jià)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于新信息的反應(yīng)將會(huì)是同時(shí)發(fā)生的。而如果信息傳導(dǎo)存在瑕疵，套利機(jī)制的存在就能夠與時(shí)消除定價(jià)偏差，實(shí)現(xiàn)信息的順暢傳導(dǎo)。因此套利機(jī)制是否完善決定了市場(chǎng)的價(jià)格形成是否與時(shí)合理。套利機(jī)制的發(fā)揮不外乎兩個(gè)方面：價(jià)格低估時(shí)買入，價(jià)格高估時(shí)賣空。但是在現(xiàn)貨市場(chǎng)上，賣空交易存在諸多門檻。雖然A股市場(chǎng)在去年已經(jīng)推出融資融券業(yè)務(wù)，但大部分券商將門檻設(shè)定為開戶時(shí)間應(yīng)不少于18個(gè)月、證券資產(chǎn)不低于50萬(wàn)元、金融總資產(chǎn)不低于100萬(wàn)元、投資經(jīng)驗(yàn)在3

53、年以上的客戶，門檻較高，因此現(xiàn)實(shí)中融券業(yè)務(wù)并未成“大氣候”。2010年底融資融券余額127.72億元，其中融券余額僅為0.11億元。因此在目前的現(xiàn)貨市場(chǎng)上，大多數(shù)投資者還是只能進(jìn)行單向的套利，修正低于理論值的現(xiàn)貨價(jià)格，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的套利機(jī)制不夠完善，定價(jià)偏差不能與時(shí)消除，因此現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱。但是在股指期貨市場(chǎng)上，由于雙向交易更加便利，套利者能夠比較容易地發(fā)現(xiàn)并修正價(jià)格偏差；并且由于保證金交易制度的存在，提升了股指期貨市場(chǎng)的杠桿倍數(shù)，從而使得股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整和修正更為迅速，因此套利行為在股指期貨市場(chǎng)上能夠得到更充分的運(yùn)用，從而使得新信息產(chǎn)生后的價(jià)格得到更快的修正，而這也將提升股

54、指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。而股指期貨市場(chǎng)更快更準(zhǔn)確的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，使得股指期貨市場(chǎng)引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格成為了可能。3.2.3 交易成本交易成本的相對(duì)高低決定了交易者對(duì)市場(chǎng)的偏好程度。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，交易成本主要包括直接的交易成本和潛在的交易成本。在A股市場(chǎng)上，股票現(xiàn)貨交易的直接交易成本包括：繳納印花稅（單向，1）、傭金（雙向，0.53）、過(guò)戶費(fèi)等；而股指期貨的直接交易成本則主要是中金所收取的手續(xù)費(fèi)（雙向，0.05）、期貨公司收取的傭金（雙向，0.050.1）。因此整體而言，投資者在股指期貨市場(chǎng)上的直接交易成本較低。而潛在的交易成本包括對(duì)資金的占用、對(duì)價(jià)格的沖擊等。在股指期貨市場(chǎng)上，由于保證金制度的

55、存在，期貨交易者可以通過(guò)杠桿作用將較少的資金達(dá)到交易市場(chǎng)指數(shù)的目的，投資者承受的資金壓力較小。同時(shí)，由于股指期貨市場(chǎng)大多是機(jī)構(gòu)投資者參與，出于資產(chǎn)配置等目的，不同交易方向的機(jī)構(gòu)投資者為市場(chǎng)注入了充足的流動(dòng)性，某一交易對(duì)價(jià)格的潛在沖擊可控。這些都降低了股指期貨市場(chǎng)上潛在的交易成本。因此，從交易成本角度來(lái)看，投資者可能更愿意買賣股指期貨合約，而非現(xiàn)貨市場(chǎng)上的成分股。那么此時(shí)如果有新信息產(chǎn)生，股指期貨市場(chǎng)就將先于現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)新信息的沖擊進(jìn)行反應(yīng)。因此，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用就能較好地得以體現(xiàn)。3.2.4 非同步交易股指現(xiàn)貨指數(shù)滬深300指數(shù)是由特定數(shù)量的股票（即樣本股）按照一定規(guī)則編制而成的。不同成分

56、股在實(shí)際買賣時(shí)換手率高低不一，換手率高的股票交易比較活躍，那么該類股票能夠較好的反映出新信息的沖擊；換手率交易的股票交易就相對(duì)不活躍，不能充分反映新信息的沖擊。因此綜合起來(lái)看，現(xiàn)貨整體的交易頻率和交易量就趕不上期貨市場(chǎng)。同時(shí)，由于滬深300指數(shù)期貨比現(xiàn)貨市場(chǎng)早15分鐘開盤，而晚15分鐘收盤，因此指數(shù)期貨有可能更早、更全面地反映出市場(chǎng)上的新信息：即9:15開始交易的股指期貨價(jià)格可能對(duì)9:30開始交易的現(xiàn)貨市場(chǎng)做出引導(dǎo)，而15:15收盤的股指期貨有可能對(duì)15:00收盤的現(xiàn)貨市場(chǎng)做出更合理的修正，從而使得股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更為突出。3.3 影響股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的因素對(duì)應(yīng)上述理論，影響股指

57、期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的因素可能有如下幾個(gè)：（1）市場(chǎng)交易機(jī)制包括市場(chǎng)上雙向交易的可行性、交易時(shí)間的安排、交易量的限制、漲跌幅的限制等；一般來(lái)說(shuō)，股指期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制更加靈活，雙向交易比較普遍，交易時(shí)間更長(zhǎng)，保證金制度保證了一定的杠桿，節(jié)省了資金成本，因此其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也就更加有效；（2）市場(chǎng)的流動(dòng)性在流動(dòng)性較好的市場(chǎng)中，投資者分布較廣，成交價(jià)格能夠比較真實(shí)地反映出市場(chǎng)的供求狀況；同時(shí)單筆交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊較小，因此能夠吸引更多的投資者參與交易，最終導(dǎo)致市場(chǎng)活躍程度提升，信息的傳播速度加快，市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)也更加與時(shí)有效，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)越明顯；（3）交易成本交易成本包括諸如傭金等直接的交易成

58、本，以與占用資金、價(jià)格沖擊等潛在的交易成本?，F(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的交易成本差距越大，股指期貨市場(chǎng)上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)就更加明顯；（4）市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)如果由于政策的限制，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的參與者存在不重合之處，比如股指期貨市場(chǎng)由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成，而如果機(jī)構(gòu)投資者很少參與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，那么兩個(gè)市場(chǎng)就存在某種程度的分割，造成價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的弱化。另外，市場(chǎng)上套期保值者與投機(jī)者的比例也決定了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的背離程度。市場(chǎng)價(jià)格的形成必須同時(shí)存在買者與賣者。如果缺乏投機(jī)者和套期保值者，那么當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)趨勢(shì)存在一定共識(shí)時(shí)，價(jià)格將出現(xiàn)扭曲，無(wú)法真實(shí)反映出市場(chǎng)的供求關(guān)系，那么價(jià)格的形成和信息的傳導(dǎo)將

59、出現(xiàn)偏差，從而間接影響到期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。4、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)的基本理論與模型股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗(yàn)，重點(diǎn)在于：首先判斷期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，其次判斷兩者之間是否存在一定的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)而探討這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)作用的強(qiáng)弱。因此，這個(gè)過(guò)程中將會(huì)涉與如下的檢驗(yàn)方法與模型。4.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，技術(shù)上要求數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)序列，也就是說(shuō)沒有白噪聲的隨機(jī)波動(dòng)或某種確定性趨勢(shì)，否則，分析結(jié)果會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，回歸方程失去意義。根據(jù)以往研究時(shí)間序列數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)，金融時(shí)間序列大多都存在非平穩(wěn)的特征，因此在研究期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系時(shí)

60、，需要對(duì)它們進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。如果現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但其同階差分序列是平穩(wěn)的，則可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。一般而言，如果一個(gè)隨機(jī)過(guò)程滿足：（1），即期望不隨時(shí)間改變；（2），即方差不隨時(shí)間改變；（3），即協(xié)方差只與時(shí)間間隔有關(guān)；那么就說(shuō)該隨機(jī)過(guò)程是平穩(wěn)的。而如果一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，其中，是一平穩(wěn)過(guò)程且，則稱該過(guò)程為單位根過(guò)程。單位根過(guò)程經(jīng)過(guò)一階差分能夠成為平穩(wěn)過(guò)程，即：，這樣的時(shí)間序列成為一階單整過(guò)程，或。類似地，若一個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列必須經(jīng)過(guò)d次差分才能變換成穩(wěn)定序列，則該序列被稱為d階單整，記為I(d)。檢驗(yàn)一個(gè)序列是否為平穩(wěn)序列有多種方法，如Dicky-Fuller(DF)檢驗(yàn)、Augm