A股策略聚焦：預期尋底貓冬防御

1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 12月四大預期難見底，但市場底線依然明確1 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 經濟下行和通脹上行的預期難見底1 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 政策謀定而后動，12月預計轉向穩(wěn)定和托底，難超預期2 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 流動性寬松預期邊際上減弱3 HYPERLINK l bookmark12 o Current Docum

2、ent 中美博弈復雜化，外部風險預期上升4 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 市場底線依舊明確，27002800是空間上的最正確定投區(qū)域5股調整期仍未結束 5 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 歷史經驗看，機構行為在歲末趨于保守，前期盈利放大處置效應5 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 當前“抱團”股調整仍在途中6 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 投資策略：貓冬10 HYPERLINK l boo

3、kmark2 o Current Document 風險因素11圖1： 10月中旬以來鋼價持續(xù)回暖 1圖2：鋼材社會庫存卻不斷下滑1圖3：社融（新增信貸+非標+債券）的增長領先PMI4個季度 2圖4： 11月豬肉批發(fā)價相比10月末回落近20%2圖5：但2020Q1通脹預期仍在上升2圖6： 9月份以來IPO提速4圖7： 9月份以來重要股東減持市值維持高位（以公告日計算）4圖8：目前股權質押市值針對指數不同點位，對應疑似平倉風險市值 5圖9：偏股型基金倉位與上證指數 6圖10：主動型公募基金近2個月平均倉位和每周凈變動7圖11：股票策略私募基金的平均倉位首次降至50%以下7圖12：公募基金持倉市值

4、前20的中信二級行業(yè)根據2019年三季報統(tǒng)計7圖13：普通股票型+偏股混合型公募基金每年超額收益及份額變化8圖14：本周漲幅前20的公募重倉股分布按中信一級行業(yè)8圖15： 2019年以來配置型外資累計凈流入1961.8億元 9圖16：本輪MSCI擴容主動配置型資金的流入也明顯偏少9表格目錄表1：近6年來11月12月變化6表2：分季度贖回量占全年份額變化比重（負數代表當季凈申購） 8表3： 2019年11月22-29日滬深港通持倉行業(yè)變化與標的行業(yè)漲跌幅10表4： 12月金股推薦11入也明顯偏少。截至11月21日，我們測算2019年配置型外資凈流入約1961.8億人民 幣，凈流入規(guī)模前5的中信一

5、級行業(yè)分別為醫(yī)藥（322.6億）、銀行（294.0億）、家電（237.0 億）、非銀行金融（158.1億）、房地產（126.8億）。我們將外資拆分為被動型外資、主動型外 資和為外資，那么11月這一輪MSCI納入因子提升過程中，主動型外資參與度明顯降低。 具體來看，2019年1月2日至11月7日，主動型外資累計凈買入規(guī)模是被動型外資的 3.5倍；而11月8日宣布納入名單至11月25日MSCI擴容前一日，主動型外資累計凈買 入僅為被動型外資的50%；如果包含11月26日納入當天的凈流入，這一比例降至33.7%, 可見主動資金流入明顯放緩。圖15： 2019年以來配置型外資累計凈流入1961.8億元

6、外資配置型資金2500億元2000 -，二S5CM-0T68Q-606 Loe - -806 Loe L 66 Loe 廠 -906 Loe -36 Loe 廿。，6 Loe I g6we L -206 Loe- - -lo6 Loe o o o o o o o5 0 5，二S5CM-0T68Q-606 Loe - -806 Loe L 66 Loe 廠 -906 Loe -36 Loe 廿。，6 Loe I g6we L -206 Loe- - -lo6 Loe o o o o o o o5 0 5資料來源：Wind,測算（截至2019年11月21 0）圖16：本輪MSCI擴容主動配置型資金

7、的流入也明顯偏少兩類外資累計凈流入規(guī)模（億元）被動型外資（測算）偽外資（測算）主動型外資（測算）北向資金累計流入（實際）646.47 41 46.74 2400.0 r350.0 -300.0 250.0 -200.0 &二、683 LI76O7aLI76OXJee/LI76oeR/LL/6O。oe/LL/6oe6L二 I76OC8L、LI76oeZL=L/6oe!7LI76oeIV 二、607I7LI76OCMe!7LL/6oa二/二/6OC.O.O.OQ o6 6 6 Q 65 0 5 51 1 -資料來源：Wind,測算更重要的，驅動今年以來上漲的滬深港通的外資，對指數貢獻的力量也在逐步

8、衰 減。 外資的納入成為風險偏好提振與增量資金的中流砥柱，但是這個效應正在衰減。11月22日11月29日區(qū)間看，如果以持股增量*29日收盤市值看，滬深港通持股凈增加 在373億，而以22日的收盤價和持股量，與29日的收盤價和持股量看，凈增量僅有 220億，可以看到滬深港通大局部在股權上的凈買入難敵公允價值的下跌，滬深港通對市 場正面貢獻的力量正在衰減。表3： 2019年11月22-29日滬深港通持倉行業(yè)變化與標的行業(yè)漲跌幅資料來源：Wind,行業(yè)29日收盤價/持倉凈增 （億）29日收盤價*持倉22日 收盤價持倉（億）期間滬深港通 標的漲跌幅醫(yī)藥35.2-7.0-4.8%計算機15.67.3-3

9、.7%食品飲料19.9-60.7-3.7%傳媒17.110.0-3.2%綜合1.71.5-2.8%農林牧漁2.8-2.8-2.4%家電11.3-6.2-1.9%輕工制造5.33.8-1.9%餐飲旅游6.34.5-1.5%通信6.73.6-1.3%國防軍工8.07.3-1.2%非銀行金融45.136.6-1.2%紡織服裝-0.3-0.7-1.0%電子元器件61.372.3-0.7%銀行36.128.3-0.7%商貿零售0.90.3-0.6%機械9.18.5-0.6%交通運輸11.713.2-0.5%電力設備3.21.3-0.4%電力及公用事業(yè)6.58.8-0.2%建材3.64.60.0%房地產2

10、1.025.30.0%基礎化工3.86.10.6%建筑11.713.60.8%有色金屬5.76.80.8%汽車10.317.60.8%煤炭5.05.61.4%鋼鐵5.45.41.9%石油石化3.95.52.2%合計373.6220.3-1.2%投資策略：貓冬當前抱團股的調整更多的還是短期的資金博弈行為所致，其中電子、生物醫(yī)藥、 必選消費等行業(yè)仍是明年弱經濟和流動性偏寬松環(huán)境下確定性最高的行業(yè)。但在短期內弱 經濟、高CPL政策預期淡化、流動性寬松邊際弱化以及外部潛在風險加劇的情況下，投 資者短期而言或主動或被迫預計仍會選擇“落袋為安”。而當前“抱團”的核心資產暫時缺乏 足夠平安邊際，并且暫時看不

11、到大規(guī)模增量外資流入（尤其是在貿易談判風險又上升的情況 下），資金博弈導致的“抱團”股短期調整難以防止。整體基本面底部徘徊同時高景氣度資產面臨短期調整壓力的背景下，我們認為歲末年初最正確的策略就是“貓冬，降低收益預期。這意味著在整體大類資產配置的層面，債和黃 金的配置價值重新開始提升。而在權益市場，我們依舊延續(xù)9月份以來對低估值板塊的推 薦，包括銀行、地產、基建產業(yè)鏈（重卡，建材工程機械鋼鐵煤炭,建筑）、家電和汽車 及 零部件，并關注受益外部不確定性提升的黃金和軍工。如果市場因為外部沖擊提前進入 2700-2800的最正確戰(zhàn)略性定投區(qū)域，那么可以考慮提前布局“抱團”階段性瓦解后的高景 氣核心資

12、產，重點關注半導體、生物醫(yī)藥和必選消費板塊龍頭。表4： 12月金股推薦證券茴稱仃業(yè)EPS （元）-個股邏輯2018 A2019E2020E常熟銀行銀行0.660.650.77常熟銀行經營穩(wěn)健，零售業(yè)務特色突出，公司息差持續(xù)維持較高水平，存量撥備 充足使得公司能夠自如應對經營風險。寧波銀行銀行1.952.352.78優(yōu)秀管理能力和區(qū)域優(yōu)勢是公司核心競爭力，靈活的資負配置和優(yōu)異的定價能力 驅動業(yè)績高增，是稀缺的成長性銀行。保利地產房地產1.592.042.65公司拿地較之去年更加謹慎，從而預留了更多可能把握未來拿地機會。公司工程 投入加大，可銷售資源十分豐富，也為2020年銷售的繼續(xù)增長奠定了基礎

13、。濰柴動力重卡1.081.191.26公司市場份額持續(xù)提升，在大馬力發(fā)動機市場地位穩(wěn)固。此外，預計受益于日趨 嚴格的超載治理，明年行業(yè)景氣依然維持高位，公司料將明顯受益。海螺水泥建材5.636.36.71雨水擾動后銷量保持強勁，噸價格及本錢環(huán)比回落、噸毛利略降，費用控制良好， 整體需求端仍具韌性，短期內嚴治超載或鞏固核心區(qū)域的盈利水平。三一重工工程機械0.791.311.63規(guī)模效應驅動公司盈利能力進一步提升，在激烈的市場競爭情況下依然保持較強 的盈利能力，四季度工程機械行業(yè)景氣度略超預期有望增厚業(yè)績。三鋼閩光鋼鐵3.981.451.51公司降本增效穩(wěn)步推行，并且在資產整合的推動下產能有望持續(xù)

14、擴張，在行業(yè)下 行周期內的表現(xiàn)有望持續(xù)優(yōu)于行業(yè)。格力電器家電4.364.755.23公司底子厚實，短期悲觀預期逐漸消除，且股轉在即有望減弱估值壓制因素；長 期空調增長穩(wěn)健，公司格局最優(yōu)。公司在行業(yè)低景氣下經營效率仍然保持穩(wěn)健，表達出了較強的抗壓能力；考慮未華域汽車汽車2.552.092.23來行業(yè)景氣回升的預期以及公司智能網聯(lián)化、電動化和輕量化新業(yè)務持續(xù)落地，估值具有擴張性。次中茶醇:/ win曳a /貝那么 山東黃金有色0.450.711.1公司黃金產量快速增長，疊加金價上行周期，量價齊升料將顯著增厚公司的業(yè)績。I風險因素中美博弈反復，11月國內實體經濟數據明顯低于預期。相關研究A股策略聚焦

15、：3000點后的市場分化A股策略聚焦：當前市場“溫度”有多高？A股策略聚焦：尋找價值支撐點A股策略聚焦：科創(chuàng)板開板后的圖景猜測A股策略聚焦：4月將出現(xiàn)第二輪上漲的最正確買點A股策略聚焦：第二輪上漲的“漏網之魚”A股策略聚焦：內熱外冷，靜待月末買點A股策略聚焦：今年到底還有多少增量資金A股策略聚焦：買點漸近，擁抱價值2019年下半年A股投資策略：復興在路上A股策略聚焦：底線思維下的市場底線A股策略聚焦：轉機在六月A股策略聚焦：轉機信號逐漸明確A股策略聚焦：拐點將至，積極配置A股策略聚焦：今年第二輪上漲的時間和空間A股策略聚焦：下半年最正確投資窗口翻開A股策略聚焦：調倉疊加增配驅動市場行穩(wěn)致遠A股

16、策略聚焦：變化的節(jié)奏，不變的趨勢A股策略聚焦：科創(chuàng)板初期特征和交易策略展望A股策略聚焦：三大預期改善，翻開上行空間A股策略聚焦：市場有底線，慢漲需耐心A股策略聚焦：預期底夯實市場底A股策略聚焦：五大預期底已過，積極調倉配置A股策略聚焦：意外沖擊帶來配置良機A股策略聚焦：四大擔憂進入確認期，靜待9月突圍A股策略聚焦：突圍之后，沖擊前高A股策略聚焦：政策與流動性接力下回歸均衡配置A股策略聚焦：凝聚流動性共識A股策略聚焦：政策決斷驅動市場決斷A股策略聚焦：月度級別反彈啟動A股策略聚焦：月度級別反彈只是節(jié)奏放緩A股策略聚焦：市場在等待什么A股策略聚焦：預期冰點已過，外資驅動月度級別反彈A股策略聚焦：反

17、彈進行時A股市場2020年投資策略：新時代的“小康牛”I 12月四大預期難見底，但市場底線依然明確經濟下行和通脹上行的預期難見底10月的經濟數據依然喜憂參半。盡管地產鏈的投資增速仍然強勁，工業(yè)品需求依然旺盛 （11月的官方PMI明顯超出市場預期，今年4月以來首次站上50）,并且很大可能延續(xù) 至明年上半年，但是以鋼鐵為代表的主要工業(yè)品庫存卻在價格上升的情況下持續(xù)維持低位， 證明無論是貿易商還是制造企業(yè)都缺乏主動補庫的動機，反映了其對明年謹慎的預期。此 外，今年一季度各項經濟指標的高基數也導致投資者不斷地調低對明年一季度的預期。因此, 盡管我們認為地產商補庫帶動的建安投資增速上行以及基建的適度發(fā)力

18、會一定程度上對沖明 年上半年的經濟壓力，并且明年一季度大概率就是經濟的階段性底部，但在歲末年初，投資 者顯然不愿意在暫時無法驗證的情況下對未來經濟的見底提前“下注”。在弱經濟的情況下，通脹上行預期也暫時難以見底。11月份底豬肉平均批發(fā)價環(huán)比10 月底下滑了 19.6%,但此輪下行或多或少源于東北地區(qū)前期壓欄的集中拋售。隨著拋售的 結束以及春節(jié)前剛需的修復，豬肉價格未來的趨勢仍然存在變數。盡管我們不斷強調豬肉 價格上行導致的CPI上行并不完全等同于通脹，并且央行在11月豬肉價格高位時象征性 地調降MLF也向市場展示了豬肉價格并不成為貨幣政策的掣肘，但就如同投資者在經歷 了 “利攵”（股票收益）的

19、一年后不愿冒風險提前對經濟見底“下注” 一樣，投資者在通脹的 問題上也相當謹慎。圖1： 10月中旬以來鋼價持續(xù)回暖圖2：鋼材社會庫存卻不斷下滑期貨收盤價（連續(xù)）:螺紋鋼資料來源:Wind,庫存:主要鋼材品種:合計資料來源：Wind,圖3：社融（新增信貸+非標+債券）的增長領先PMI4個季度PMI （12MMA,之后12個月，右軸）PMI （12MMA,之后12個月，右軸）”信貸+非標+企業(yè)債”（TTM增速）55545352515049co。，65CM ALOe eTzoz zo:oe eose 6995C 寸99OC LLDoe Toe T。 4L0C 04OC oTcooe gqcose e

20、L&oe OCM eLoe 畢二oe P9L5CM rOLOe -00。 oo5e LO96。 ,96。、IS0O6。140%120%100%80%ubbm 2 2 2 2 9 9 o o o o o o 6 4 2 2 4注：橫坐標軸日期對應的是“信貸+非標+企業(yè)債”的TTM增速注：橫坐標軸日期對應的是“信貸+非標+企業(yè)債”的TTM增速資料來源：Wind,圖4： 11月豬肉批發(fā)價相比10月末回落近20%圖4： 11月豬肉批發(fā)價相比10月末回落近20%資料來源：Wind,測政策謀定而后動，12月預計轉向穩(wěn)定和托底，難超預期此次歲末年初的政策調整，更傾向于謀定而后動而非預防式發(fā)力。為了防止類似去

21、年 年底至今年年初“用力過猛”的情況，加之明年初在投資端仍然存在支撐經濟的一些正面 因素，我們認為此輪政策如果要加大力度，必須建立在實際經濟情況出現(xiàn)更大壓力的情況 下。而要驗證這一點，考慮到明年春節(jié)較早的原因，至少要到明年3月份，決策層掌握了 前兩個月的融資和經濟狀況后才能做出判斷。因此，如果未來有更大幅度的政策發(fā)力，發(fā) 力點也應該是在明年一季度末到二季度。我們預計今年12月的政策依舊會以穩(wěn)定和托底為主，難超預期。預計12月20日前 后召開的中央經濟工作會議仍然圍繞“經濟下行壓力加大”、“六穩(wěn)”等主題展開討論，但 根據以往經驗，托底經濟的具體措施通常在次年兩會公布，經濟工作會議通稿料很難有超預

22、 期的刺激政策出臺，對市場邊際影響不大。實際上，當前政策風格發(fā)生了微調，通過一攬 子刺激政策直接托底經濟的模式或難再現(xiàn)，當前更加傾向于拆分為顆粒度更小的托底政策、 分步推出，以平滑政政策周期對經濟的影響。流動性寬松預期邊際上減弱全球寬松的趨勢仍在，但節(jié)奏在放緩，12月美聯(lián)儲大概率不會降息。美聯(lián)儲10月底 議息會議相對前次的變化主要表達在兩點：1）會后聲明中刪除了 “采取適當行動維持經濟 擴張”的措辭，該措辭在美聯(lián)儲7月降息時出現(xiàn)在聲明中；2）鮑威爾講話指出“只要市場 環(huán)境仍維持在當前水平，未來就不太可能降息”。從11月公布的經濟數據來看，美國第三 季度實際GDP年化季率修正值錄得2.1%,高于

23、預期值的1.9%；同時公布的美國10月耐 用品訂單月率錄得0.6%,預期值為-0.8%,前值為-1.2%,直接導致市場對12月的降息預 期大大降低。截至11月29日，聯(lián)邦基金利率期貨隱含的12月降息概率為0%,加息概率 為3.7%。據宏觀組判斷，12月美聯(lián)儲大概率不會進行利率調整。在經歷了豐厚收益的一年，優(yōu)質股票估值處于高位，明年最主要的三個資金流入主體 （主動型外資、產業(yè)資本和銀行理財子公司）暫時都不會大規(guī)模流入。截至11月29 口收 盤，各個行業(yè)的基金重倉、抱團白馬，龍頭溢價非常明顯，計算機、醫(yī)藥基金重倉股的PE （TTM）那么分別為53倍與83倍。參與上車抱團的機構，今年以來的獲利頗豐，

24、存有較高 盈利的情況下，對損失的容忍度會大大提高，容易出現(xiàn)一下跌就“獲利了結”的行為?？紤] 到減持新規(guī)的大規(guī)模放開、激活市場籌碼等政策完全落地、試行之前，產業(yè)資本較難 貢獻較 多的邊際增量；諸多理財子公司仍然在業(yè)務籌備階段，短期內對資本市場難有提 振效果； MSCI暫無明確納入計劃，中美貿易爭端反復，明年最主要的三個資金流入主體（主動 型外資、產業(yè)資本和銀行理財子公司）暫時都不會大規(guī)模流入。近期IPO的加速以及持續(xù)高位的減持規(guī)模也影響了市場流動性。9月份以來IPO不斷 提速，11月A股共31家公司上市發(fā)行，合計募集資金402億元；同時，以公告日統(tǒng)計的 11月重要股東減持規(guī)模維持高位，共同對流動

25、性造成負面沖擊。圖6： 9月份以來IPO提速募資金額（右軸，億元） 上市新股數量募資金額（右軸，億元） 上市新股數量資料來源：Wind,o ooo o o ooo05050505005 4 4 3 3 2 2 115 0圖7： 9月份以來重要股東減持市值維持高位（以公告日計算）億元億元重要股東減持市值二687 I0T65CM6068。I80657 IZ963CM996OCM I3637 I寸。6SC ICO96SCM Ie968ou I0I6 LoeIeLoooe6005004003002001000-100資料來源：Wind,中美博弈復雜化，外部風險預期上升12月15日加征關稅是否落地仍待驗

26、證。8月13日晚，中美經貿代表通 ，美國貿 易代表辦公室（USTR）表示將會對3000億商品清單中的手機、筆記本電腦、視頻游戲機、 局部玩具、電腦顯示器以及局部鞋類和服裝加征的10%的關稅從9月1日延遲到12月15 日。以2018年數據估算，暫緩加征關稅的商品2018年的金額約為1553億美元，在整體 清單中的占比約為57%o 9月份以來市場對中美達成第一階段協(xié)議形成很強的一致預期， 之后2個月市場已經逐步淡化了中美貿易摩擦的風險，但由于智利國內危機，第一階段協(xié) 議并未如期在11月底簽署。悲觀假設下，如果12月15日加征關稅落地，市場對于貿易 談判前景的預期會迅速下調。特朗普27日簽署“香港人

27、權法案”使得中美博弈更加復雜化。11月28日，外交部 就美方簽署“香港人權與民主法案”發(fā)表聲明稱，此舉嚴重干預香港事務，嚴重干涉中國 內政，嚴重違反國際法和國際關系基本準那么，是赤裸裸的霸權行徑。奉勸美方不要一意孤 行，否那么中方必將予以堅決反制。特朗普對中國香港事務進行粗暴干啥無疑會對中美正式 簽訂第一階段協(xié)議造成干擾，短期很大程度地抬升了市場對外部風險的預期。市場底線依舊明確，2700-2800是空間上的最正確定投區(qū)域質押風險較去年年底有所減輕，仍然決定了市場2700的礴 去年10月上證綜指跌 破2700點后股權質押問題集中發(fā)酵，當時市場或有平倉風險市值接近萬億。截至11月29 日，或有平

28、倉風險市值約為8175億元，整體而言，預計指數平均每下跌100點將增加約 650億，2700點對應超過9000億元的疑似平倉風險市值，相比去年年底有所緩和，但如 果上證綜指跌破2700點，股權質押風險仍然面臨集中爆發(fā)的可能性，援馳本錢很高，因 此市場的底部依然明確。圖8：目前股權質押市值針對指數不同點位，對應疑似平倉風險市值(億元)資料來源：Wind,測算 注：假設融資人不追加任何擔保品，質押比率40%,平倉線為履約擔保比例130%。 預計實際情況比測算的會好。27002800是空間上的最正確定投區(qū)域。指數向上有壓力、向下底部明確，2700-2800 點對于配置型資金仍然是很好的區(qū)間。根據我們

29、在A股市場2020年投資策略一新時代 的“小康?！?2019-11-19)中對明年市場的節(jié)奏判斷，預計二季度市場風險偏好明顯改 善, TMT和消費領漲；四季度基本面預期翻開空間，工業(yè)和金融全面啟動，指數漲幅相比二季度 更大。對于配置型資金，推薦采取空間上的定投策略，將持倉本錢控制在2700-2800點區(qū)間內, 料最早在明年二季度將獲得可觀收益。I機構激烈博弈，抱團股調麒仍未結束歷史經驗看，機構行為在歲末趨于保守，前期盈利放大處置效應回溯歷史，如果題材較為平淡，基金的行為通常在11月到年底會趨于保守，尤其是 當年收益較高的時候。2014年以來，基金總倉位都在11月開始有所回調。以2014年為 例

30、，上證指數經過多年探底，終于迎來上漲，到已經從年初的2083點上攻到2014年11 月初的2418點；基金在8月11月不斷布局，基金倉位從75%上升到81%,接近2013 年以來的高點；進入11月后，上證指數沒有改變上行趨勢，但基金倉位卻迎來回落，保排名、 保盈利優(yōu)于繼續(xù)搏收益。而且現(xiàn)在這個節(jié)點，政策指引空窗、基建冬歇、上市公司平淡乏 味三季報后的數據真空，市場確實也缺乏基本面、也缺乏情緒面的動因。目前的基金倉位雖然有所微調，但仍處于較高的歷史分位，提高后續(xù)的不穩(wěn)定程 度。 根據量化與配置組計算，本周偏股型公募基金倉位仍然高位運行在84%的位置，有局部類型基金倉位雖然有所下調但市場總體尚未大規(guī)

31、模減倉，處于2013年 以來前10%分位，而上證指數處于同期的前60%分位，只從基金持倉總的力量上，對 上證指數的支撐是不夠的。圖9：偏股型基金倉位（%）與上證指數（黑虛線為基金倉位中位數，紅虛線為上證指數中位數）偏股型基金倉位偏股型基金倉位上證指數OOOOOOo o o o o O5 0 5 0 5 04432o o o o5 o5 5896OCMQ96OCM二000。800003gooboeeocooe二，ZOCM80號oe -so:oe cooe -LLooe 899OCLD99OCM890。-二Lnoe8OLDOCMsoLDoeeoLnoe-二 &OCM8O4OCMOSOCM二65。8

32、OWOCMgcoEeZOOOCM xP xP xP xP xP xP xP xP xP xP xP 9 9 9 9 9 9 2 9 9 9 9 08642086420 98888877777資料來源：Wind,資料來源：Wind,表1：近6年來量化與配置組，11月12月變化時間區(qū)間基金倉位變動上證漲跌幅2013 年11月到12月1.9%-2.25%2014 年11月到12月-2.1%33.77%2015 年11月到12月-2.5%-1.42%2016 年11月到12月-1.2%-0.69%2017 年11月到12月-2.1%-1.92%2018 年11月到12月-1.9%-6.82%當前“抱團

33、”股調整仍在途中從倉位結構來看，公募機構倉位仍偏高，而私募已降至較低水平，抱團”股調整的風險 主霞好公舞倉個股。根據量化與配置組測算，主動型公募基金（包含股票型、偏股型、 平衡混合型）平均倉位近三周持續(xù)上升，截至11月29日為78.2%,仍然處于較高水平。而據私募排排網統(tǒng)計，私募股票平均倉位自10月31日的66.55%快 速下滑至11月15日的49.77%,為年內最低點。因此當前抱團股調整的風險主要集中于 公募重倉個股，根據2019年公募基金三季報披露前50大重倉股，持倉市值占比前5大中 信二級行業(yè)包括白酒、保險、股份制與城商行、白色家電、其他醫(yī)藥醫(yī)療。圖10：主動型公募基金近2個月平均倉位和每周凈變動本周凈變動（右軸）本周凈變動（右軸）平均倉位78.3%78.2%78.1%78.0%77.9%77.8%77.7%77.6%77.5%77.4%78.3%78.2%78.1%78.0%77.9%77.8%77.7%77.6%77.5%77.4%78.2% .9/3010/1110/1810/2511/111/811/1511/2211/290.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.