中國IPO定價(jià)市場化研究

1、WORD47/47中國IPO定價(jià)市場化研究容摘要我國的IPO定價(jià)制度的確立是一個(gè)以政府為主體的強(qiáng)制性制度變遷的過程，并且是在中國股票市場特有的制度安排下形成并演變的考察IPO定價(jià)制度的演變過程，本文認(rèn)為，行政性定價(jià)制度的形成，是在中國股票市場特有的發(fā)行額度控制和發(fā)行公司復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩項(xiàng)制度安排下，政府為了追求其利用股票市場為國有企業(yè)解困這一政策目標(biāo)的必然結(jié)果在行政性定價(jià)制度安排下，市場主體之間的圍繞交易利益的博弈行為形成了市場的暫時(shí)衡，但這種均衡是以犧牲國有企業(yè)的大股東國家的利益為代價(jià)的，長期來看，這種均衡不可能維持，必然為國家利益的代理者政府的強(qiáng)制性制度推進(jìn)而打破發(fā)達(dá)市場的研究表明，市場

2、化的定價(jià)制度可以形成真正反映市場供求狀況的價(jià)格，從而使證券價(jià)格能正確引導(dǎo)資金的流動(dòng)，提高證券市場的資源配置效率但是，應(yīng)當(dāng)注意到，市場化定價(jià)制度的這種好處是有條件的，發(fā)達(dá)市場有著良好的市場條件，包括完善的信息披露制度和法律監(jiān)管制度，市場主體行為的高度市場化，發(fā)行公司有效的公司治理等而我國現(xiàn)階段的市場條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上發(fā)達(dá)市場，而且，我國新股定價(jià)市場化制度的確立是強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果，目的是要打破原先的低效率的均衡，形成一個(gè)高效率的新均衡，因此必然存在一定程度的制度非有效供給 于是,本文著重考察了導(dǎo)致行政性定價(jià)機(jī)制這一次優(yōu)制度選擇的制度約束,以與這些制度約束的演變和在當(dāng)前的狀況,發(fā)現(xiàn)這些約束條件演變至

3、今已有了較大的變化,但是其變化程度卻有很大的差異.在核準(zhǔn)制下，政府取消了發(fā)行的額度控制，但是定價(jià)制度變遷的另一重要制度約束發(fā)行公司的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)安排仍然存在；股票發(fā)行市場信息不對稱問題嚴(yán)重；信息披露中的違規(guī)現(xiàn)象依然很多等，這些都將制約新股發(fā)行市場化制度在我國實(shí)施的果在考察了這些制約因素以后，本文進(jìn)一步分析了現(xiàn)階段實(shí)行市場化定價(jià)可能帶來的負(fù)面影響，且作了實(shí)證檢驗(yàn)，并提出要消除這些負(fù)面影響，發(fā)揮市場化定價(jià)制度在我國的作用，需要有相應(yīng)的配套制度安排.關(guān)鍵詞: IPO 定價(jià) 制度 計(jì)劃 市場 轉(zhuǎn)軌 效率ABSTRACTThe evolution of pricing institutions of I

4、PO in China is characterized with a government-oriented compulsive institutional evolution, forming and evolving by the unique institutional arrangement of Chinas stock market. By probing in the evolution of the IPO pricing institutions, this paper concludes that the former planning institution of I

5、PO pricing is a necessity under the governments pursuing “Relieving SOEs Difficulties by the Stock Market” and two unique institutional arrangements, one of which is “IPOs Quota”, the other is the complex equity structure of the offering company. Under the planning institutions, the IPO market has f

6、ormed a short-run equilibrium by the game between market principals pursuing “transaction benefits”. But, such equilibrium has been formed with the sacrifice of the benefits of the Nation, the biggest shareholder of SOEs, and will inevitably be broken up by the government, agency of the Nation. Stud

7、ies on the IPOs of developed countries have proved that the market institutions of IPO pricing take advantages over the planning ones, which can form IPOs prices on the real information between the supply and the demand, So that the prices can properly conduct the capital flow and will promote the e

8、fficiency of resources allocation of the stock market. But we must note that all these advantages of market pricing depend on good market situation, including efficient systems of information disclosure and regulating legislation, highly market-motivated behavior of principals in the IPO market, eff

9、icient governance of the offering companies, etc. 9 R/bj8l1111n?8$T9 R/bj8l1111ary market, stock price is determined purely by market powers, while in the primary market, it is determined by regulators. Such an institutional arrangement has resulted in long-run inequilibrium between the two markets.

10、 So it is not the best but the second-best choice of the government under the above-mentioned institutional restricts, which determined it to be “transitional”. In the long run, as the evolution of these institutional restricts, the pricing system of the primary market also need a change.So, this pa

11、per emphasizes on the evolution of these institutional restricts which resulted in the governments choice of planning institution of IPO pricing, and finds that these restricts have changed much till now, though differentiating in extent. As the implementation of the “approval policy” of IPOs, the “

12、IPO Quota” does not exist any more, but the complex equity structure of offering companies is still in the way, the asymmetry of information in the primary market is severe, the violation of the rules of information disclosure is even more than before, etc. All these aspects will restrict the advant

13、ages of market pricing of IPO. Further, this paper analyzes the potential negative influences of the implementation of market pricing currently both theoretically and empirically, and brings out conclusions and advices to solve the problem in the end. KEY WORDS: IPO PRICING, INSTITUTIONS, PLANNING,

14、MARKET, TRANSITION, EFFICIENCY中國IPO定價(jià)市場化研究第一章 緒論第一節(jié) 背景介紹 IPO(Initial public offering),即首次公開發(fā)行,指私人公司在投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下,第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份,為項(xiàng)目投資募集權(quán)益資本的行為 夏新平、陳歷北,“談我國IPO市場引入效率機(jī)制的重要性和必要性”,技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究,2000年第三期.這一行為是靠發(fā)行人和投資銀行在IPO市場上全力合作來完成的,主要涉與將要發(fā)行的新股的定價(jià)、新股的承銷方式、新股發(fā)行方式、新股的上市價(jià)格定位等,而最為重要的問題便是發(fā)行新股的定價(jià)和二級市場的

15、價(jià)格定位,這就是西方現(xiàn)代財(cái)務(wù)金融學(xué)家們所廣為研究的IPO超?；貓?bào)問題.國家樣本圍(個(gè))期間首日平均漲幅(%)國家樣本圍期間首日平均漲幅(%)澳大利亞1561966-198526.8墨西哥371987-199033.0巴西621979-199078.5荷蘭461982-19875.1加拿大1001971-19839.3新西蘭1491979-198728.8智利191982-199016.1新加坡661973-198727.0芬蘭851984-19899.6瑞典551983-198540.5法國1311983-19864.2瑞士421983-198935.8德國971977-198721.5168

16、1971-199045.0341979-198510.5泰國321988-198958.1日本3331979-199031.8英國2971965-19759.7國2751984-199079.0英國*6321980-198814.1馬來西亞341979-1984149.3美國86681960-198716.4資料來源:Stephen.A.Ross,Fundamentals of Corporate Finance,Second Edition.*1980-1988期間,由于英國推行非國有化政策,股票上市首日漲幅比以前高出4.4%.IPO超?；貓?bào)問題在世界圍廣泛存在,如上表顯示,發(fā)達(dá)國家的初始回

17、報(bào)率一般在15%以下,發(fā)展中國家卻大多在50%以上.在我國,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),1997年新股開盤平均漲幅140%,1998年新股開盤平均漲幅110%,1999至今平均漲幅有所下降,但始終在100%左右,而且波動(dòng)幅度呈增大的趨勢 聯(lián)合證券研究報(bào)告,2001.4.國外大量的研究表明,IPO一定程度的折價(jià)是可以理解的.首先,股票市場存在交易費(fèi)用,要促使投資者改變其原有投資組合,或許應(yīng)提供一定程度的低價(jià)折扣.其次,存在股票的二級市場交易價(jià)格低于其IPO價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn),假如不給一定程度的折扣,在沒有特別信息的情況下,將寧愿在二級市場上購買股票.因此,一定程度的價(jià)格折扣亦可看作是投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得到的補(bǔ)償.但是

18、,IPO初始回報(bào)長期以來的居高不下就無法用上述的結(jié)論來解釋.于是,近年來國很多的學(xué)者試圖從我國的IPO定價(jià)制度與發(fā)達(dá)國家的不同之處來尋求解釋,他們看到了在我國,長期以來實(shí)行的是行政性的定價(jià)制度,而在西方發(fā)達(dá)國家則實(shí)行的是市場化的定價(jià)制度.他們所做的研究主要是論證市場化定價(jià)制度的好處以與在我國實(shí)施的必要性,并且都提出了實(shí)行市場化定價(jià)制度的政策建議.但是,在今年監(jiān)管部門正式確立IPO市場化定價(jià)制度以來,IPO市場并未如那些研究所論證的那樣,市場效率得到了顯著的提高,市場上的問題依舊嚴(yán)重,一二級市場之間的非均衡甚至還因此而加重.筆者認(rèn)為,我國的IPO定價(jià)處在一個(gè)制度轉(zhuǎn)軌的過程中. 無論是國還是國外的

19、研究,采用的都是西方的研究方法,而這些方法的運(yùn)用大多以存在完善的市場機(jī)制為前提,不能夠考慮到中國股票市場處于轉(zhuǎn)軌階段的獨(dú)特性,拋開了中國股票市場長期以來的強(qiáng)政府規(guī)制這一事實(shí),因此其研究結(jié)論存在較大的局限性,甚至不完全正確.本文就是在這一方面的一個(gè)嘗試.第二節(jié) 文獻(xiàn)綜述 一 發(fā)達(dá)市場IPO定價(jià)研究狀況發(fā)達(dá)證券市場有著完善的市場化的新股價(jià)格形成機(jī)制,相應(yīng)的研究也是以完善的市場機(jī)制和市場主體為不言自明的前提的.國外目前的研究主要集中在IPO定價(jià)偏低（UNDERPRICING）現(xiàn)象的理論和實(shí)證研究.自從1969年REILLY和HATFIELD首次研究了IPO的定價(jià)偏低現(xiàn)象以來,許多學(xué)者對新股發(fā)行市場的

20、這一奇特現(xiàn)象進(jìn)行了廣泛的研究.很多的股票市場,包括發(fā)達(dá)國家的股票市場以與新興的股票市場都被研究過.通過對首次公開發(fā)行（IPO或稱無前例發(fā)行“UNSEASONED ISSUE”）定價(jià)偏低的研究比較,進(jìn)而來評價(jià)各發(fā)行市場的效率. 對于IPO定價(jià)偏低現(xiàn)象的理論解釋目前主要有8種,它們分別是風(fēng)險(xiǎn)收益互換假設(shè)（Risk Return Trade-off Hypothesis）、承銷商不對稱報(bào)酬假設(shè)（Asymmetric Payoff to Underwriter Hypothesis）、承銷商壟斷權(quán)力假設(shè)（Monopsony Power of Underwriter Hypothesis）、投機(jī)泡沫假設(shè)

21、（Speculative Bubble Hypothesis）、法律成本保險(xiǎn)假設(shè)（Legal Cost Insurance Hypothesis）、基于信息不對稱的逆選擇假設(shè)（Adverse Selection Hypothesis,其典型代表是Rock Model）、中介機(jī)構(gòu)知名度假設(shè)（Intermediarys Reputation Hypothesis）、各種管理信號模型（Signalling Models of IPOS）,其中比較有代表性的解釋有以下兩個(gè): 第一,逆選擇假設(shè).持這一觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為:發(fā)行市場的投資者分為兩類,即信息靈通的投資者和信息不靈通的投資者,前者擁有對于新股的真正

22、價(jià)值的有利信息,因此他們僅僅認(rèn)購那些相對于公司在價(jià)值而言定價(jià)偏低的新股;但是對于后者而言,考慮到認(rèn)購新股具有較高的超常收益,他們對任何新股(不管是定價(jià)偏低還是定價(jià)偏高)都會(huì)全額或者隨機(jī)認(rèn)購.第二,各種管理信號模型.發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱導(dǎo)致了各種各樣的信號傳遞模型的產(chǎn)生.信號傳遞假設(shè)認(rèn)為,發(fā)行人對于公司投資機(jī)會(huì)的未來現(xiàn)金流量的預(yù)期價(jià)值等方面的信息要比外部投資者更靈通一些.有著良好投資機(jī)會(huì)的發(fā)行人會(huì)通過各種信號傳送工具來向市場上潛在的投資者傳遞其良好的發(fā)展前景. 二 中國IPO定價(jià)研究的現(xiàn)狀國對于IPO的研究尚處于起步階段,還不存在系統(tǒng)的理論和實(shí)證上的建樹. 國學(xué)者只是針對股票發(fā)行方式以

23、與IPO定價(jià)方法中存在的問題提出了一些新觀點(diǎn),比如:均衡競價(jià)模式,市盈率市場化的模式,“仿配股模式”,與二級市場股東代碼卡掛鉤模式,以與拉開發(fā)行上市時(shí)間間隔等建議. 對于中國股票發(fā)行市場,國外學(xué)者也作了一定程度的研究.Henry.M.K.Mok和Y.V.Hui通過股票交易所從1990年12月19日剛剛成立開業(yè)至1993年12月31日這一期間101家A股和22家B股的首次公開發(fā)行為樣本進(jìn)行分析;Su和Fleisher選取1986年12月至1996年1月我國發(fā)行的308只A股和57只B股作為樣本,分析了中國IPO的定價(jià)偏低問題,這些國外學(xué)者的研究是開創(chuàng)性的,后來,國的學(xué)者對我國的IPO定價(jià)問題作了

24、進(jìn)一步的研究(王晉斌;工孟和高寧;徐劍剛、烈和國祖),后者的研究由于樣本的擴(kuò)容和更新使得其結(jié)論更具代表性和說服力,并發(fā)現(xiàn)了一些新問題.但是無論是國還是國外的研究,采用的都是西方的研究方法,而這些方法的運(yùn)用大多以存在完善的市場機(jī)制為前提,不能夠考慮到中國股票市場處于轉(zhuǎn)軌階段的獨(dú)特性,拋開了中國股票市場長期以來的強(qiáng)政府規(guī)制這一事實(shí),因此其研究結(jié)論存在較大的局限性,甚至不完全正確.第三節(jié) 研究方法 本文運(yùn)用的研究方法主要包括: 1 歷史分析法:貫穿于本文的始終,是本文的一大特色,主要運(yùn)用于第三章 對中國IPO定價(jià)制度歷史演變的考察.制度變遷的歷史告訴我們,現(xiàn)在是對過去的總結(jié),又是我們走向未來的基礎(chǔ).

25、只有很好的總結(jié)歷史,立足于現(xiàn)狀,才能更好的走向未來. 2 辨證分析法:辨證的思維體現(xiàn)在本文的各個(gè)方面,無論是做理論分析,還是做實(shí)證研究,本文都力求多角度,全方位的看問題,力求作到立足于整體,抓住問題的本質(zhì). 3 歸納和演繹:主要運(yùn)用于第四章的分析 4 實(shí)證分析:主要集中在第三章的制度演變部分和第四章的一部分.第四節(jié) 結(jié)構(gòu)安排 本文的結(jié)構(gòu)安排如下: 第一章,緒論部分,對本文的寫作動(dòng)因,本論題在國外的研究狀況,本文的創(chuàng)新之處,主要概念的界定以與所運(yùn)用的研究方法作一綜述. 第二章,對IPO定價(jià)的特點(diǎn),IPO定價(jià)制度選擇與證券市場效率以與市場化定價(jià)制度下IPO的價(jià)格形成過程作理論上的分析.為論題的展開

26、作理論上的準(zhǔn)備. 第三章,對中國IPO定價(jià)制度的歷史演變以與存在的問題做實(shí)證上的考察. 第四章,運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析工具對中國IPO定價(jià)制度的轉(zhuǎn)軌過程展開分析,重點(diǎn)在于考察在由計(jì)劃定價(jià)向市場定價(jià)轉(zhuǎn)軌過程中所受到的制約因素,以與市場化定價(jià)制度確立以后市場效率難以提高的主要原因. 第五章,對策部分.在以上分析的基礎(chǔ)上,圍繞市場化定價(jià)機(jī)制形成的三個(gè)方面提出相應(yīng)的政策建議.第二章 IPO定價(jià)的理論基礎(chǔ)第一節(jié) IPO價(jià)格與一般價(jià)格的區(qū)別 IPO價(jià)格的形成比起一般商品的定價(jià)并沒有本質(zhì)的區(qū)別,同樣需要遵循價(jià)值規(guī)律的作用,要以本身的價(jià)值量為基礎(chǔ),同時(shí)反映供求關(guān)系,最主要的區(qū)別在于以下三點(diǎn): 一 價(jià)值量的體現(xiàn)方

27、式不同 一般商品的價(jià)格基礎(chǔ)是它的效用,對商品效用的評價(jià)雖然因人而異,但市場競爭的結(jié)果,總會(huì)形成一個(gè)接近于市場出清的均衡價(jià)格.股票價(jià)格是對預(yù)期收入流量的貼現(xiàn)價(jià)值的市場估價(jià),因此,它反映的不是客觀的成本,而是人們的預(yù)期,這種預(yù)期不僅與公司的增長有關(guān),而且還要受到消息的影響,由于消息的增殖多少含有隨機(jī)性,所以股票價(jià)格比起一般商品價(jià)格具有更多的不確定性（凱文多德等，2000）. 二 IPO市場和一般商品市場的同質(zhì)性程度不同 在一般商品市場上,可能存在許多種較為同質(zhì)的商品,因此這些種類的商品共同構(gòu)成了一個(gè)市場;而對新股來說,由于其價(jià)值表現(xiàn)方式上的特殊性,在一級市場上很難找到基本同質(zhì)的替代品,因此,每一個(gè)

28、新股的發(fā)行都是一種全新的商品上市,每一次新股申購都形成一個(gè)新的市場. 從定價(jià)的角度考察,由于一般商品市場存在較大的同質(zhì)性,因此其定價(jià)就可以較多的參照同類商品市場上的商品的定價(jià), 市場上信息不完全性程度相對較低,通過研究同類商品的市場供求情況,該商品生產(chǎn)者就能夠掌握其產(chǎn)品在市場上市后的供求狀況的大致情況,從而定出相對合理的價(jià)格.而新股的定價(jià)則很少可以找到較為恰當(dāng)?shù)膮⒄?新股的上市(發(fā)行)就如同一種新產(chǎn)品的推出,需要開拓一個(gè)全新的市場,存在很大程度上的信息不完全性(信息不完全必然導(dǎo)致信息的不對稱),表現(xiàn)在從買方角度出發(fā)的有關(guān)商品質(zhì)量的信息不完全性和從賣方角度出發(fā)的消費(fèi)者的預(yù)期等方面的信息不完全.在

29、新產(chǎn)品上市初期我們發(fā)現(xiàn)(或者可能都親身經(jīng)歷過)這么一個(gè)有趣的現(xiàn)象,那就是很多新產(chǎn)品總是已一個(gè)較低的價(jià)格(相對于其后續(xù)的上市價(jià)格)面市,或者我們可能都曾在真正掏錢之前體驗(yàn)過其SAMPLES的味道.這是在信息不完全下廠商推銷新品的一種策略,或者說新品的折價(jià)上市是對信息不完全的一種補(bǔ)償.與之相對應(yīng)的是IPO的折價(jià)現(xiàn)象(下文將要詳細(xì)剖析), 一般新品上市之后都伴隨較長時(shí)期的后續(xù)上市行為,因此其上市初期的折價(jià)是以這一預(yù)期為前提的.而我們所研究的新股也存在著后續(xù)行為,包括兩種情況:增發(fā)和配股,如果發(fā)行公司發(fā)行新股的行為不是一種短期的利益趨向,那么其首次公開發(fā)行的定價(jià)也包含了對其后續(xù)發(fā)行行為較高價(jià)格的預(yù)期.

30、三 價(jià)格含信息的屬性不同.在普通商品市場上,由于不存在拍賣機(jī)制,價(jià)格所傳遞的僅僅是廠商的供給信息,廠商在決定商品的價(jià)格時(shí),通常的做法是在生產(chǎn)成本之上再加上產(chǎn)業(yè)的平均利潤,然后在根據(jù)市場行情而定出市場銷售價(jià),由此可見,價(jià)格的形成是單向的.與商品價(jià)格不同,在市場化定價(jià)機(jī)制中,IPO的價(jià)格形成是由買賣雙方的公開報(bào)價(jià)來完成的,這點(diǎn)更加類似于理性價(jià)格預(yù)期中的WALRAS均衡,也即價(jià)格的形成是雙向的,這種雙向的價(jià)格形成機(jī)制,決定了IPO價(jià)格中所包含的信息具有公共性.第二節(jié) IPO定價(jià)制度與證券市場資金配置效率 IPO存在兩種價(jià)格形成方式,從而也對應(yīng)兩種不同的效率狀態(tài): 計(jì)劃價(jià)格形成機(jī)制為一些不發(fā)達(dá)國家在股

31、票市場初創(chuàng)時(shí)期所采用.其主要特點(diǎn)是行政監(jiān)管部門在新股定價(jià)上干涉較多,直接參與甚至直接決定新股的發(fā)行價(jià)格. 市場化定價(jià)機(jī)制為大部分股市所采用,其主要特點(diǎn)是價(jià)格決策主體的市場化,市場競爭是價(jià)格形成的主要途徑,市場供價(jià)格水平的決定因素. 理論上看,計(jì)劃定價(jià)和市場定價(jià)各有其本身的特點(diǎn).從其配置資金的成本角度來看,計(jì)劃配置方式具有低交易成本和高組織成本的特點(diǎn),而市場定價(jià)配置方式則具有低組織成本和高交易成本的特點(diǎn).一般來說,組織成本是市場規(guī)模和組織能力的函數(shù),組織成本與市場規(guī)模呈正向變動(dòng)的關(guān)系,而與計(jì)劃者的組織能力呈反向變動(dòng)的關(guān)系.給定一定時(shí)期計(jì)劃者的組織能力,當(dāng)市場規(guī)模比較小時(shí),組織成本相對較小,此時(shí)計(jì)

32、劃配置方式的高組織成本的劣勢就不明顯.隨著市場規(guī)模趨大,計(jì)劃方式的高組織成本的劣勢就日益凸顯,最終市場規(guī)模發(fā)展到一定程度,使得組織成本高到各方難以忍受的程度,進(jìn)而使得原先計(jì)劃方式的變革成為必然.這在一定程度上從另一個(gè)角度解釋了為什么一些發(fā)展中國家的股票一級市場往往會(huì)經(jīng)歷由計(jì)劃方式向市場方式的轉(zhuǎn)軌,以與為什么計(jì)劃定價(jià)方式只出現(xiàn)在不發(fā)達(dá)股票市場而發(fā)達(dá)證券市場都采取市場化定價(jià)方式. 但是,市場化價(jià)格形成機(jī)制的正常運(yùn)行和發(fā)揮作用,必須具備一定的條件.價(jià)格放開了并不等于價(jià)格形成機(jī)制的轉(zhuǎn)換就完成了.放開價(jià)格,只是解除了監(jiān)管部門對價(jià)格的直接行政約束,實(shí)現(xiàn)了定價(jià)決策主體的市場化,為市場形成價(jià)格創(chuàng)造了良好的前提

33、條件,但是其在的形成機(jī)制是否健全,優(yōu)化資源配置的調(diào)節(jié)功能能否有效實(shí)現(xiàn),則取決于是否有合理的市場主體和完善的市場體系.第三節(jié) 市場化定價(jià)制度下IPO價(jià)格的形成機(jī)制 一 交易利益的一般分析 價(jià)格是在交易的過程中各交易主體之間交易博弈的均衡結(jié)果,交易的過程就是各交易主體追求自身利益最大化的過程,各交易主體在交易中的地位偏好,信息狀況的不同而采取不同的交易策略,并最終形成交易客體的價(jià)格. 人們在交易過程中追求的利益我們稱之為“交易利益”,交易利益是形成一切物品,勞務(wù),資產(chǎn)或資金價(jià)格的最主要最直接的原因. 一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的核心是利益問題,作為人與人之間的經(jīng)濟(jì)交換(交往)關(guān)系的總和的交易活動(dòng),也必然以獲取經(jīng)

34、濟(jì)利益為根本目標(biāo).交易利益從總體上來看是指交易所帶來的社會(huì)財(cái)富的增長或社會(huì)總效用水平的提高.從個(gè)體上看,交易利益指交易給交易主體所帶來的財(cái)富增加或效用水平的提高.交易利益從事后的角度看,是指人們在從事某項(xiàng)交易活動(dòng)中所獲得的超過交易成本的交易收益,交易利益從事前的角度看,是指人們預(yù)期某項(xiàng)交易可以給他帶來超過其交易成本的交易利益.換句話說,交易利益具體體現(xiàn)為:不管從事前的角度看還是從事后的角度看,交易比不交易好,交易之所以發(fā)生意味著經(jīng)濟(jì)體系尚未達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài),這樣,交易利益的動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)過程也可以看作是經(jīng)濟(jì)體系不斷的從不均衡狀態(tài)向均衡狀態(tài)的趨近或偏離,當(dāng)然,交易利益不僅表現(xiàn)為從總體上看交易比不交易

35、好,交易利益從個(gè)體的角度看還表現(xiàn)為:（1）在既定的交易資源能在多種交易活動(dòng)中進(jìn)行選擇時(shí),不同交易活動(dòng)的交易利益存在差別,這時(shí)人們究竟參與那種交易取決于對各個(gè)交易利益的比較（比如對參與認(rèn)購新股和其他投資方式的收益進(jìn)行比較）.（2）當(dāng)人們選擇某項(xiàng)交易必須放棄另一項(xiàng)交易時(shí),則預(yù)期參與另一項(xiàng)交易所能獲取的交易收益,就是參與此項(xiàng)交易的機(jī)會(huì)成本,因此,交易不僅表現(xiàn)在參與某項(xiàng)交易時(shí)交易收益和交易成本的差額,而且還表現(xiàn)在一項(xiàng)交易活動(dòng)中的交易利益與另一項(xiàng)交易活動(dòng)易利益的差額.（3）從短期（靜態(tài)）來看,某項(xiàng)交易可能并不符合交易利益最大化的原則,但是從長期（動(dòng)態(tài)）來看卻符合交易利益最大化的原則. 交易利益產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)

36、基礎(chǔ)在于: 第一,交易通過促進(jìn)分工而帶來效率的提高.眾所周知,分工可以提高效率,交易又可以促進(jìn)分工,而交易本身的分工,如商業(yè)部門和專業(yè)商人的出現(xiàn),更能促進(jìn)分工與交易效率的提高,“所以,當(dāng)經(jīng)濟(jì)制度或城市化等外部條件變得更有利于交易時(shí),生產(chǎn)和商業(yè)活動(dòng)中的專業(yè)化水平會(huì)演進(jìn),交易效率也會(huì)提高,在這個(gè)演進(jìn)過程中,交易活動(dòng)中的專業(yè)化水平的上升往往會(huì)為生產(chǎn)中分工的加深創(chuàng)造條件.而當(dāng)分工水平不是高到將所有產(chǎn)品都卷入市場時(shí),那些交易或生產(chǎn)中的專業(yè)化經(jīng)濟(jì)效果較其他產(chǎn)品更顯著的產(chǎn)品會(huì)先被卷入分工.因此,在那些生產(chǎn)專業(yè)化經(jīng)濟(jì)效果顯著,其產(chǎn)品交易活動(dòng)中的專業(yè)化經(jīng)濟(jì)效果也顯著的行業(yè),即使它是像計(jì)算機(jī)這類不直接滿足最終消費(fèi)

37、而且看似可有可無的行業(yè),也會(huì)有更多的商業(yè)機(jī)會(huì)和前途”; 楊小凱,經(jīng)濟(jì)學(xué)原理,中國社會(huì)科學(xué),1998年,P246-247. 第二,交易方式或交易制度的變遷所帶來的效率的提高; 第三,由于資源稟賦的差異,偏好的差異而使交易能給交易各方帶來交易利益. 交易利益從表現(xiàn)形式上可以分為直接交易利益與間接交易利益,短期交易利益和長期交易利益,以與物質(zhì)交易利益和非物質(zhì)交易利益. 由于價(jià)格是在交易的過程中形成的,是以交易利益最大化為目標(biāo)的交易各方交易博弈的均衡結(jié)果,而交易各方追求交易利益的行為又與特定市場的競爭與信息結(jié)構(gòu)有關(guān),追求交易利益的各方的行為是互相影響,互相制約的.參與各方形式上是平等的,而實(shí)際上在交易

38、中的地位并不平等,完全競爭市場中的買方之間,賣方之間以與買方與賣方之間的交易地位平等只是一種理論上的假設(shè).這樣,擁有較大市場競爭優(yōu)勢的交易主體在價(jià)格談判中有更大的影響力,從而制定更有利于自己的價(jià)格.分析交易主體追求交易利益對價(jià)格形成的影響,需要分析特定交易的市場競爭結(jié)構(gòu)和信息結(jié)構(gòu)對交易主體利益最大化行為的影響. 二 IPO市場各交易主體之間的利益關(guān)系的一般分析 IPO市場各交易主體之間既有利益一致的一面,也存在著利益沖突.但是各方交易的達(dá)成（新股的順利發(fā)行）則說明:至少從事前的角度看,交易各方都獲得了交易利益,盡管他們獲得交易利益的多少可能并不一樣.參與各方對交易利益的分割在于對新股發(fā)行價(jià)格的

39、確定.而且,確定合適的發(fā)行價(jià)格的意義還在于:新股發(fā)行價(jià)格不僅關(guān)系到一級市場參與各方的切身利益,也影響新股上市后在二級市場的表現(xiàn).如果定價(jià)過低難以滿足發(fā)行人的籌資需求并會(huì)損害原有股東的利益,而定價(jià)過高則加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)和股票承銷商的風(fēng)險(xiǎn),增加了承銷難度并有可能導(dǎo)致發(fā)行失敗,從而也使得發(fā)行人遭受損失. 在成熟市場的市場化定價(jià)機(jī)制下,新股發(fā)行價(jià)格由以下幾個(gè)交易主體圍繞各自的交易利益博弈的結(jié)果: 1,發(fā)行公司.其目標(biāo)是發(fā)行成功前提下盡量高的發(fā)行價(jià)格. 新股發(fā)行公司或擬上市公司是一級市場股票的供給方與資金的需求方,它們通過出售公司的股份來募集所需要的發(fā)展資金,從企業(yè)價(jià)值最大化的角度看,在其他條件不變的

40、情況下,發(fā)行人當(dāng)然希望以較高的價(jià)格出售其股份,這樣既能募集到更多的資金,同時(shí)又使企業(yè)原有股東所擁有的股份的價(jià)值增加.同時(shí),對于發(fā)行公司的管理層而言,較高的發(fā)行價(jià)格從而更多的籌資額,使其擁有了更多的資源控制權(quán).當(dāng)然,發(fā)行公司這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)會(huì)受到一級市場其他各交易主體的影響. 2,投資者.其目標(biāo)是較低的發(fā)行價(jià)格. 投資者是一級市場新股的需求方和資金的供給方,他們購買股票的目的是為了實(shí)現(xiàn)其資金的增殖,由于存在其他可以替代的投資方式,認(rèn)購新股的預(yù)期收益至少不低于其資金的機(jī)會(huì)成本（比如說投資于國債的收益率或銀行存款的收益率）.從投資者追求交易利益最大化的角度來看,他希望新股發(fā)行價(jià)格能夠低于公司股份的價(jià)值

41、和其在二級市場上市后的價(jià)格,而且發(fā)行價(jià)格越低,越對其有利.當(dāng)然,投資者這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)既受到發(fā)行公司的制約,也會(huì)受到一級市場上其他投資者的制約,因?yàn)榧词拱l(fā)行公司同意確定較低的發(fā)行價(jià)格,投資者的蜂擁而來也會(huì)使每一個(gè)投資者能夠認(rèn)購到該新股的概率大大減少. 3,承銷商.承銷商在新股發(fā)行定價(jià)過程中發(fā)揮著重要的作用.對于承銷商來說,保證新股的順利發(fā)行并且最大限度的讓其客戶-發(fā)行公司滿意是其在新股定價(jià)過程中積極活動(dòng)的主要?jiǎng)訖C(jī).因此承銷商的目標(biāo)可以概括為確定合理的新股發(fā)行價(jià)格.要確定合理的發(fā)行價(jià)格,定價(jià)技術(shù)并不是最重要的,因?yàn)槎▋r(jià)過程中“數(shù)學(xué)公式計(jì)算的一面,公司和投資銀行都一清二楚.而主觀的一面,對需要資金的

42、公司而言,這才是投資銀行的主要價(jià)值所在” 查爾斯.R.吉斯特著,金融體系中的投資銀行, 經(jīng)濟(jì)科學(xué),1998 .承銷商作為新股發(fā)行的中介和賣方代表,必須協(xié)調(diào)發(fā)行公司和投資者之間的利益沖突,對承銷商而言,盡管確定較低的發(fā)行價(jià)格能討好其投資客戶,并降低新股發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn),增加承銷集團(tuán)的利潤,但是發(fā)行公司則可能會(huì)不高興,因?yàn)樗鼤?huì)覺得其股份在一開始賣得太便宜了,這可能會(huì)減少承銷商與發(fā)行公司今后的業(yè)務(wù)往來,并影響該承銷商的其他發(fā)行業(yè)務(wù).因此,承銷商的目標(biāo)在于確定一個(gè)買賣雙方都能接受的合理發(fā)行價(jià)格.定價(jià)不恰當(dāng)?shù)墓善卑l(fā)行會(huì)影響發(fā)行人在市場上的形象,同樣也會(huì)使承銷商的聲譽(yù)和業(yè)務(wù)根基遭受損害. 從理論上說,發(fā)行公

43、司和承銷商都不愿意看到交易價(jià)格與發(fā)行價(jià)格有太大的差異.不管是發(fā)行價(jià)格的高估（Overpricing,發(fā)行價(jià)格高于交易價(jià)格）,還是低估（Underpricing,發(fā)行價(jià)格低于交易價(jià)格）,都可能導(dǎo)致某種程度的效率損失（Ruud,1993）.然而在現(xiàn)實(shí)中,發(fā)行公司和承銷商不愿意看到發(fā)行價(jià)格的高估,因?yàn)檫@可能產(chǎn)生股票銷售的不暢,發(fā)行工作難以完成的不利局面,其直接危害是社會(huì)閑置資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)經(jīng)營資金的渠道被中斷.因此,發(fā)行公司和承銷商寧愿將交易價(jià)格維持在發(fā)行價(jià)格之上,使發(fā)行價(jià)格適當(dāng)?shù)凸?低估的部分既可以看成是發(fā)行公司和承銷商對社會(huì)公眾的讓利,也可以看成是市場對公眾購買股票必要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（Schultz

44、and Zaman,1994）. 問題的關(guān)鍵似乎集中在如何準(zhǔn)確確定發(fā)行價(jià)格.一般而言,承銷商可以通過兩個(gè)途徑來確定發(fā)行價(jià)格(Chowdhry and Nanda,1996):其一,觀察與擬發(fā)行公司有相近稟賦的已上市公司近期的市場平均交易價(jià)格;其二,通過路演(road show)、網(wǎng)上推介、廣告宣傳等方式最大限度讓社會(huì)公眾認(rèn)同企業(yè)股票的投資價(jià)值,并初步確定市場對該企業(yè)的承接能力和潛在投資者的需求分布.然而,即使通過上述方法確定出來的發(fā)行價(jià)格也可能不被市場接受.因?yàn)槿魏蝺杉移髽I(yè)都不具有完全的直接可比性,這使得通過第一種方法得出的觀察結(jié)果精確度不高;而二級市場本身具有諸多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素,這些因素

45、最終可能導(dǎo)致部分潛在投資者的退出或觀望.后一種情況的典型例子是市場突然受到利空的打擊陷入恐慌之中,投資者降低對該公司和整個(gè)市場的預(yù)期. 第三章 中國IPO 定價(jià)制度的歷史演變、現(xiàn)狀以與改革的原因第一節(jié) IPO定價(jià)制度的歷史演變 證券市場建立之前，我國公司發(fā)行股票大部分按照面值發(fā)行，定價(jià)沒有制度可循。證券市場建立初期，即90年代初期，公司在股票發(fā)行的數(shù)量發(fā)行價(jià)格和市盈率方面完全沒有決定權(quán)，基本上由證監(jiān)會(huì)決定，采用相對固定的市盈率（一般控制在13倍左右）從94年開始，我國進(jìn)行新股發(fā)行定價(jià)制度改革，曾經(jīng)一段時(shí)間實(shí)行競價(jià)發(fā)行（只有四家公司實(shí)行試點(diǎn)，后沒有被采用），大部分采用固定價(jià)格方式，即在發(fā)行前由主

46、承銷商和發(fā)行人在證監(jiān)會(huì)規(guī)定的圍，根據(jù)市盈率法來確定新股發(fā)行價(jià)格，即：新股發(fā)行價(jià)格每股稅后利潤*發(fā)行市盈率 因此，我國新股發(fā)行定價(jià)的變化，主要取決于每股稅后利潤和發(fā)行市盈率兩個(gè)因素 一 每股稅后利潤確定方法的演變在每股稅后利潤的計(jì)算方面，我國經(jīng)過以下四個(gè)階段：第一階段從95年底到97年2月底，每股稅后利潤發(fā)行公司前一年與預(yù)測年度每股稅后利潤，這種方法雖然考慮了公司現(xiàn)在和未來的盈利能力，但是容易出現(xiàn)調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)表的現(xiàn)象第二階段從97年3月到98年2月，每股稅后利潤發(fā)行公司過去三年平均每股稅后利潤，這種方法可以在一定程度上減少公司發(fā)行過度包裝夸大盈利預(yù)測的現(xiàn)象，但是忽略了公司的未來發(fā)展前景，容易造成高

47、成長公司的定價(jià)低估和業(yè)績急速滑坡的公司的定價(jià)高估第三階段從98年2月到99年3月，每股稅后利潤=預(yù)測利潤/發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均股本數(shù)=發(fā)行當(dāng)年預(yù)測利潤/發(fā)行前總股本+本次公開發(fā)行數(shù)*(12-發(fā)行月份)/12，這種方法既關(guān)注未來的業(yè)績，又考慮發(fā)行當(dāng)時(shí)的情況，為避免認(rèn)為操縱預(yù)測利潤，證監(jiān)會(huì)還規(guī)定：若年報(bào)利潤比盈利預(yù)測低20%以上的，除了要作出公開解釋和道歉以外，證監(jiān)會(huì)根據(jù)情況實(shí)行事后調(diào)查，對有意出具虛假盈利報(bào)告的，進(jìn)行處罰第四階段從99年3月至今，以股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引為界限，發(fā)行定價(jià)要考慮：行業(yè)狀況（行業(yè)概況行業(yè)發(fā)展前景）公司現(xiàn)狀與發(fā)展前進(jìn)分析二級市場分析（滬市深市最近15個(gè)交易日與最近30個(gè)交

48、易日的平均市盈率；本行業(yè)上市公司的市場分析），需要詳細(xì)說明發(fā)行價(jià)格的測算方法二級市場的定位商定的價(jià)格和市盈率倍數(shù)，這種方法充分考慮了公司的現(xiàn)狀和未來，并將二級市場同類公司作為參考，具有很強(qiáng)的操作性二 市盈率確定方法的演變我國股票發(fā)行市盈率的確定也經(jīng)過幾次調(diào)整，下表顯示：1.就平均市盈率而言，90年代初期，發(fā)行市盈率一般由證監(jiān)會(huì)確定，大約在913倍左右95年開始采用每股稅后利潤和市盈率的方式定價(jià)，平均市盈率有所增大，大約在14.5-20倍之間99年定價(jià)制度改革后，參考二級市場同類公司的市盈率，使發(fā)行平均市盈率有很大的提高，2000年和2001年的發(fā)行平均市盈率分別為29.9和31倍，2000為3

49、1.72倍，這說明發(fā)行市盈率在經(jīng)過長期人為確定后，步入市場化，增長很快，但是從長期來看，市盈率變化不具備這種增長的趨勢，這只是我國證券市場短期供求不平衡造成的 2.市盈率的波動(dòng)幅度一定程度上可以反映定價(jià)的市場化程度，市盈率波動(dòng)幅度越大，說明市場對發(fā)行公司擇優(yōu)的功能越大，好的公司能獲得高的發(fā)行市盈率，差的公司則低，這也是證券市場合理分配社會(huì)資源的功能體現(xiàn)從總體上看,無論是深市還是滬市,新股的市盈率波動(dòng)幅度都呈上升的趨勢.在實(shí)行核準(zhǔn)制以前的嚴(yán)格審批制度下,政府對新股發(fā)行價(jià)格實(shí)行管制,市盈率波動(dòng)幅度的不斷上升則在一定程度上反映了管制的放松和政府在定價(jià)改革上的市場化取向. 表1滬深兩市新股發(fā)行市盈率波

50、動(dòng)區(qū)間注:1.市盈率波動(dòng)幅度（市盈率最大值市盈率最小值） 2.數(shù)據(jù)來源于巨靈證券信息系統(tǒng),截止于2001.3.第二節(jié) 改革的原因:一級市場效率低下 由以上對行政性定價(jià)制度下的新股定價(jià)的實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn),新股定價(jià)的市場化程度不斷提高,但是考察其效應(yīng),我們認(rèn)為, 在行政性定價(jià)制度下,所形成的價(jià)格并不能有效的發(fā)揮其引導(dǎo)資源配置的功能,體現(xiàn)在一級市場效率的低下,具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面: 一 一級市場囤積大量申購資金，導(dǎo)致社會(huì)資源配置效率的低下下表顯示我國一級市場上長期聚集了大量的申購資金，特別是96年以后，申購資金增長十分迅速：市場96年平均每家申購資金增長了2128%，以后幾年中除了99年稍有下降之

51、外，其他年份均有很大增長；市場則每年都有增長，增長率最低的年份是99年，也還是有30%的增長一級市場平均申購資金高速增長的原因主要是社會(huì)投資渠道有限和發(fā)行制度存在不足：第一，社會(huì)可投資的渠道很少，除了銀行存款，就是股票和債券，隨著市場利率和銀行利率的不斷下降，存款和債券的投資收益率下降，而二級市場投資風(fēng)險(xiǎn)很大；第二，發(fā)行制度在的不足，如有政府選擇企業(yè)，使發(fā)行成為一種特權(quán)，人為增加其無形資產(chǎn)的價(jià)值如上網(wǎng)發(fā)行方式，縮短了申購資金的時(shí)間成本如新股定價(jià)采用相對固定的方法，使發(fā)行價(jià)格一方面變動(dòng)的圍有限，另一方面相對高市盈率的二級市場股價(jià)，獲利空間很大，基本上是只要能申購中簽，就有盈利，因此一級市場申購收

52、益率基本穩(wěn)定在投資渠道基本有限的情況下，申購資金市場收益率的穩(wěn)定，自然使大量的資金聚集在一級市場上但是這種資金的聚集帶來一些問題：一是減少了二級市場資金量；二是造成融資現(xiàn)象增多，大量銀行的資金違規(guī)流入股市在資源總量一定的條件下，一級市場囤積大量的申購資金必然導(dǎo)致其他部門資金的短缺，從全社會(huì)角度看，降低了整體的資源配置效率。申購資金高低波動(dòng)幅度在一定程度上可以衡量申購資金對股票的選擇和資金流動(dòng)性，當(dāng)然申購資金量還與該家公司發(fā)行股票數(shù)量和股價(jià)有關(guān)下表顯示，深滬兩市申購資金高低波動(dòng)幅度在96年和97年最大，達(dá)到106.4倍，達(dá)到747.8倍，98年以后穩(wěn)定在20倍左右，穩(wěn)定在30倍左右，這說明申購資

53、金很注意對股票的選擇，而且流動(dòng)性很強(qiáng) 表滬深兩市一級市場歷年申購資金量變動(dòng)情況（單位：億元）注:1.數(shù)據(jù)來源于巨靈證券信息系統(tǒng),截止于2001.3. 2.年申購資金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺乏 3.申購資金量（發(fā)行數(shù)量發(fā)行價(jià)格）中簽率 4.申購資金的波動(dòng)幅度（申購資金最大值申購資金最小值） 5.申購資金最大值和最小值為單只股票的申購資金 二 發(fā)行公司的業(yè)績呈下降的趨勢 我國發(fā)行定價(jià)方法前后經(jīng)過了很多次的改革，特別是每股稅后利潤的計(jì)算口徑，差異比較大，因此從嚴(yán)格意義上說，發(fā)行公司每股稅后利潤整體上缺乏可比性但是無論每股稅后利潤采用何種計(jì)算口徑，都是公司業(yè)績的反映，或反映過去三年的業(yè)績，或反映發(fā)行后一年的預(yù)測業(yè)績

54、這里，我們將發(fā)行價(jià)格與市盈率之比稱為折合每股收益，以在一定程度上反映發(fā)行公司相對業(yè)績表5 折合每股收益（單位：元）注: 數(shù)據(jù)來源于巨靈證券信息系統(tǒng),截止于2001.3. 上表顯示，深滬發(fā)行公司的折合每股收益有下降的趨勢，市場發(fā)行公司平均折合每股收益的增長率95年后就持續(xù)下降，直到2001年有一定的增長；市場則從95年就開始下滑，這說明90年代初期發(fā)行公司業(yè)績較好，政府推薦發(fā)行的公司都是當(dāng)?shù)剌^好的，具有發(fā)展前景的，到90年代后期，政府推薦發(fā)行公司的思路發(fā)生變化，甩包袱的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，發(fā)行公司業(yè)績有下降的趨勢不過，99年和2000年平均折合每股收益下降很多的原因，除了業(yè)績方面的以外，還有發(fā)行市盈率

55、確定方法上的重大差異，90年代初期，市盈率是證監(jiān)會(huì)固定的，一定程度上偏低，99年根據(jù)二級市場同類，具有可比性上市公司的市盈率來確定發(fā)行市盈率的方法，使發(fā)行的市盈率普遍上升很多 三 發(fā)行費(fèi)用下降困難 證監(jiān)會(huì)對新股發(fā)行的費(fèi)用有明確的規(guī)定，96年證監(jiān)會(huì)頒布的關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知中規(guī)定：發(fā)行費(fèi)用是指發(fā)行公司支付給與股票發(fā)行相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，主要包括承銷費(fèi)用、注冊會(huì)計(jì)師費(fèi)用（審計(jì)、驗(yàn)資、盈利預(yù)測審核等費(fèi)用）、資產(chǎn)評估費(fèi)用、律師費(fèi)用等不包括文件制作、印刷、散發(fā)與刊登招股說明書與廣告等費(fèi)用承銷費(fèi)用的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與發(fā)行方式掛鉤：上網(wǎng)發(fā)行承銷商承銷費(fèi)用的標(biāo)準(zhǔn)為：承銷金額在2億元以的，發(fā)行費(fèi)用為總承銷額

56、的1.5%3%；3億元以的收取比例為1.5%2.5%；4億元以的為1.5%2%；4億元以上，除特殊情況以外，不得超過900萬元采用全額預(yù)繳款、比例配售發(fā)行方式的，發(fā)行時(shí)間不得超過8天（含法定休息日），每股發(fā)行收費(fèi)不超過0.10元，發(fā)行收費(fèi)總額不得超過500萬元采用與儲(chǔ)蓄存款掛鉤發(fā)行方式，其存款期不得超過三個(gè)月，每股費(fèi)用不得超過0.10元發(fā)行收費(fèi)總額不得超過500萬元發(fā)行時(shí)間不超過8天表6發(fā)行費(fèi)用和募集資金的比例（單位：萬元，）注: 數(shù)據(jù)來源于巨靈證券信息系統(tǒng),截止于2001.3. 上表顯示：、我國股票發(fā)行費(fèi)用絕對數(shù)一直呈現(xiàn)上升趨勢當(dāng)然這在一定程度上與發(fā)行量的增加有關(guān)、費(fèi)用占所募集資金的比重居高

57、不下一般而言，發(fā)行量越小，募集資金越少，費(fèi)用比重越高；反之則費(fèi)用比重越低但我國新股發(fā)行的費(fèi)用情況卻并不符合這一規(guī)律如94年平均募集資金15024萬元，費(fèi)用比重為2.82%，到了2000年平均募集資金達(dá)到61385萬元，幾乎是94年的4倍，但是費(fèi)用比重為2.85%整體看來，90年代初期，發(fā)行費(fèi)用比重都普遍小于90年代后期，費(fèi)用增加高峰期出現(xiàn)在95年，出現(xiàn)在94年，正是市場發(fā)行處于低谷的時(shí)期但以后幾年，雖然發(fā)行市場恢復(fù)火暴，但是費(fèi)用卻未見下降，如96年，費(fèi)用比重不降反升97年與2000年相比，平均募集資金還沒有翻番，發(fā)行費(fèi)用卻已經(jīng)翻番了這說明我國股票一級市場缺乏在的成本約束機(jī)制，企業(yè)只求能發(fā)行，不

58、求成本最低第四章 關(guān)于IPO定價(jià)市場化的 經(jīng)濟(jì)學(xué)分析第一節(jié) 中國IPO定價(jià)市場化轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn) 上述實(shí)證分析表明，IPO市場化過程是由政府逐步推進(jìn)的結(jié)果，這使得中國IPO定價(jià)的市場化過程必然具有以下的特點(diǎn)： 一 政府的效用曲線決定了制度的供給。政府對證券市場功能定位是IPO市場發(fā)展和制度演進(jìn)的決定性因素?？梢赃@么說，IPO定價(jià)由計(jì)劃向市場轉(zhuǎn)軌的成功與否，很大程度上取決于政府對證券市場的初始功能定位。回顧中國證券市場的發(fā)展歷程，是在中國國有企業(yè)股份制改革的大背景下因?yàn)閲蟾母锏男枰鴳?yīng)運(yùn)而生的。因此它從產(chǎn)生之初就注定了是為國企改革服務(wù)的。政府對證券市場的定位是把它作為為國有企業(yè)籌集資金的工具。在這一

59、大前提下，國有企業(yè)改革的漸進(jìn)性乃至整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)市場化改革的漸進(jìn)性決定了中國IPO定價(jià)制度由計(jì)劃向市場轉(zhuǎn)軌的漸進(jìn)性。 二 IPO定價(jià)制度演進(jìn)的路徑依賴性。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，由于存在著報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化機(jī)制，沿著既定的路徑，制度的變遷可能進(jìn)入良性循環(huán)軌道從而迅速優(yōu)化，也可能順著原有的錯(cuò)誤路徑繼續(xù)下滑，甚至還會(huì)被鎖定在某種無效率的狀態(tài)而無法自拔，在這種狀態(tài)下，唯一的解決途徑是引入外生變量，比如政府的強(qiáng)制力量。 三 政府在今后的市場化轉(zhuǎn)軌過程中仍將起到?jīng)Q定性的作用。 如上所分析的，IPO定價(jià)制度演進(jìn)過程中的路徑依賴的存在需要政府的強(qiáng)制性制度供給去破除。在今后的市場化過程中，政府作為制度供給者的地位

60、應(yīng)該的到進(jìn)一步的加強(qiáng)而不是如很多人所建議的要求政府最大限度的放開對一級市場的管制。因?yàn)檎畬ψC券市場功能的初始定位導(dǎo)致制度變遷的路徑依賴使一級市場甚至整個(gè)證券市場處于長期的低效率狀態(tài)。這種初始定位的改變從而路徑依賴的破除只有依賴政府的力量。從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來看，如果把以前計(jì)劃定價(jià)下形成的市場均衡視為一種契約的話，那么新的契約的生效必須以舊契約的結(jié)清為前提，否則，會(huì)產(chǎn)生難以預(yù)料的后果。從這個(gè)角度來看，因?yàn)榕f契約是在政府的主導(dǎo)下所定立，那么其也只有在政府的主導(dǎo)下才能得以結(jié)清。 四 轉(zhuǎn)軌所處的階段:價(jià)格決策主體市場化的階段 價(jià)格理論告訴我們，市場化定價(jià)機(jī)制所包含的主要要素有：1）價(jià)格決策主體的市場化