CPA財務成本管理第十章資本結構課件

1、CPA財務成本管理第十章資本結構2022/8/4CPA財務成本管理第十章資本結構第1頁，共56頁。第十章 資本結構第一節(jié)杠桿原理（1）經營杠桿 （2級） （2）財務杠桿 （2級）（3）總杠桿系數 （2級）第二節(jié)資本結構理論（1）資本結構的MM理論 （2級）（2）資本結構的其他理論 （2級）第三節(jié)資本結構決策（1）資本結構的影響因素（2級）（2）資本結構決策方法（2級）CPA財務成本管理第十章資本結構第2頁，共56頁。第一節(jié)杠桿原理一、基本概念（一）杠桿的含義 杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現象。 固定經營成本（Fixed cost） 經營杠桿固定成本 固定融資成本

2、 財務杠桿 （interest ,preferred dividends）CPA財務成本管理第十章資本結構第3頁，共56頁。 （二）經營杠桿 經營杠桿，又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿，反映銷售和息稅前盈利的杠桿關系。指在企業(yè)生產經營中由于存在固定成本而使利潤變動率大于產銷量變動率的規(guī)律。 經營杠桿利益（Benefit on Operating Leverage）是指在擴大銷售額（營業(yè)額）的條件下，由于經營成本中固定成本相對降低，所帶來增長程度更快的經營利潤。在一定產銷規(guī)模內，由于固定成本并不隨銷售量（營業(yè)量）的增加而增加，反之，隨著銷售量（營業(yè)量）的增加，單位銷量所負擔的固定成本會相對減少，從而給企業(yè)

3、帶來額外的收益。 CPA財務成本管理第十章資本結構第4頁，共56頁。（三）財務杠桿 財務杠桿是指由于固定性財務費用的存在，使企業(yè)息稅前利潤（EBIT）的微量變化所引起的每股收益（EPS）大幅度變動的現象。 銀行借款規(guī)模和利率水平一旦確定，其負擔的利息水平也就固定不變。因此，企業(yè)盈利水平越高，扣除債權人拿走某一固定利息之后，投資者（股東）得到的回報也就愈多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報也就愈少。當盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報，甚至可能倒貼。 CPA財務成本管理第十章資本結構第5頁，共56頁。（四）經營風險和財務風險1.經營風險 ：指

4、企業(yè)未使用債務時經營的內在風險。 影響因素：產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能力、固定成本的比重。 2.財務風險 ：財務風險是指由于企業(yè)運用了債務籌資方式而產生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股東承擔的。CPA財務成本管理第十章資本結構第6頁，共56頁。（五）常用的利潤指標及相互的關系邊際貢獻M（contribution margin） 邊際貢獻（M）=銷售收入-變動成本 息稅前利潤EBIT(earnings before interest and taxes) 息稅前利潤（EBIT）=銷售收入-變動成本-固定成本關系公式：EBIT=M-F 稅前利潤 稅前利潤=EBIT-

5、I凈利潤 凈利潤=（EBIT-I）（1-T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益=凈利潤-優(yōu)先股股利 CPA財務成本管理第十章資本結構第7頁，共56頁。二、經營杠桿（Operating Leverage）1.經營杠桿效應 ：在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引起營業(yè)利潤產生更大程度變動的現象。 營業(yè)利潤即為息稅前利潤 EBIT=（P-V）Q F 當EBIT=0 時，達到盈虧平衡點 QBE= F/ （P-V）。當Q QBE 時營業(yè)利潤以比營業(yè)收入更快的速度增長當Q QBE 時營業(yè)利潤以比營業(yè)收入更快的速度增長CPA財務成本管理第十章資本結構第8頁，共56頁。2.經營杠桿作用的

6、衡量經營杠桿系數DOL（Degree of Operating Leverage） DOL DOL CPA財務成本管理第十章資本結構第9頁，共56頁。CPA財務成本管理第十章資本結構第10頁，共56頁。【例題1計算題】根據以下條件，計算銷量為10000件時的經營杠桿系數。項目基期預計期單價（P）10元/件10元/件單位變動成本（V）5元/件5元/件銷量（Q）10000件20000件固定成本20000元20000元CPA財務成本管理第十章資本結構第11頁，共56頁?！纠龁芜x題】C公司的固定成本（包括利息費用）為600萬元，資產總額為10000萬元，資產負債率為50，負債平均利息率為8，凈利潤為8

7、00萬元，該公司適用的所得稅稅率為20，則稅前經營利潤對銷量的敏感系數是（ ）。（2008年） A.1.43 B.1.2C.1.14D.1.08CPA財務成本管理第十章資本結構第12頁，共56頁?！敬鸢浮緾【解析】因為敏感系數=目標值變動百分比/參量值變動百分比,目前的稅前經營利潤=800/（1-20）+10000508=1400（萬元），稅前經營利潤對銷量的敏感系數=稅前經營利潤變動率/銷量變動率=經營杠桿系數=目前的邊際貢獻/目前的稅前經營利潤=800/（1-20）+600/1400=1.14。CPA財務成本管理第十章資本結構第13頁，共56頁?！纠噙x題】關于經營杠桿系數,下列說法中正確

8、的有( )。A.盈虧臨界點的銷量越大,經營杠桿系數越小B.邊際貢獻與固定成本相等時,經營杠桿系數趨近于無窮大C.經營杠桿系數即是息稅前利潤對銷量的敏感度D.經營杠桿系數表示經營風險程度CPA財務成本管理第十章資本結構第14頁，共56頁。【答案】BCD【解析】盈虧臨界點的銷量越大,經營杠桿系數越大；邊際貢獻與固定成本相等即息稅前利潤為零，經營杠桿系數趨于無窮大；銷量對息稅前利潤的敏感系數即是經營杠桿系數；經營杠桿系數越大，經營風險程度越高。CPA財務成本管理第十章資本結構第15頁，共56頁。教材例10-2，10-3關于營業(yè)杠桿的一些結論：（1）只要企業(yè)存在固定性經營成本，就存在營業(yè)收入較小變動引

9、起息前稅前利潤較大變動的經營杠桿的放大效應。（2）經營杠桿放大了市場和生產等因素變化對利潤波動的影響。經營杠桿系數越高，表明經營風險也就越大。 （3）營業(yè)杠桿系數與固定成本同向變動、變動成本同向變動、產品銷售數量反向變動、銷售價格水平反向變動。 （4）企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險。 CPA財務成本管理第十章資本結構第16頁，共56頁。三、財務杠桿（Financial Leverage）1.財務杠桿作用含義：在某一固定的債務與權益融資結構下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產生更大變動程度的現象被稱為財務杠桿效應。每股收

10、益(Earnings pershare) ： 其中 PD為優(yōu)先股股利CPA財務成本管理第十章資本結構第17頁，共56頁。2.財務杠桿作用的衡量財務杠桿系數DFL（Degree Of Financial Leverage）CPA財務成本管理第十章資本結構第18頁，共56頁?！窘滩睦?0-4】A、B、C為三家經營業(yè)務相同的公司，它們的有關情況如表10-2所示。項 目A公司B公司C公司普通股本2 000 0001 500 0001 000 000發(fā)行股數(股)20 00015 00010 000債務(利率8%)0500 0001 000 000資本總額2 000 0002 000 0002 000

11、000資產負債率025%50%息前稅前利潤(EBIT)200 000200 000200 000債務利息040 00080 000稅前利潤200 000160 000120 000所得稅(稅率為25%)50 00040 00030 000稅后盈余150 000120 00090 000普通股每股收益(元)7.58.009.00CPA財務成本管理第十章資本結構第19頁，共56頁。息前稅前利潤增加額(增長率100%)200 000200 000200 000債務利息040 00080 000稅前利潤400 000360 000320 000所得稅(稅率為25%)100 00090 00080 00

12、0稅后利潤300 000270 000240 000普通股每股收益(元)15.0018.0024.00EPS變動百分比率(EPS/EPS)(15-7.5)/7.5=100%(18-8)/8=125%(24-9)/9=167%CPA財務成本管理第十章資本結構第20頁，共56頁。A企業(yè)的財務杠桿系數計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-0)=1定義公式：DFL= EPS變動百分比率/ EBIT變動百分比率=100%/100%=1B企業(yè)的財務杠桿系數計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-40000)=1.25定義公式：DFL

13、= EPS變動百分比率/ EBIT變動百分比率=125%/100%=1.25C企業(yè)的財務杠桿系數計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-80000)=1.67定義公式：DFL= EPS變動百分比率/ EBIT變動百分比率=167%/100%=1.67CPA財務成本管理第十章資本結構第21頁，共56頁。財務杠桿相關結論（1）只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務杠桿效應。（2）財務杠桿放大了息稅前利潤變化對普通股收益的影響，財務杠桿系數越高，表明普通股收益的波動程度越大，財務風險也就越大。

14、（3）影響因素：債務成本比重越高、固定性融資費用額越高、息稅前利潤水平越低，財務杠桿效應越大，反之亦然。（4）負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。 CPA財務成本管理第十章資本結構第22頁，共56頁。四、總杠桿系數總杠桿是經營杠桿和財務杠桿共同作用的結果，是營業(yè)收入變化引起的每股收益的變化。定義公式： CPA財務成本管理第十章資本結構第23頁，共56頁?？偢軛U的相關結論（1）只要企業(yè)同時存在固定性經營成本和固定性融資費用的債務或優(yōu)先股，就存在營業(yè)收入較小變動引起每股收益較大變動的總杠桿效應。（2）總杠桿放大了銷售收入變動對普

15、通股收益的影響，總杠桿系數越高，表明普通股收益的波動程度越大，整體風險也就越大。 （3）影響經營杠桿和影響財務杠桿的因素都會影響總杠桿。 CPA財務成本管理第十章資本結構第24頁，共56頁?！纠龁芜x題】某公司的經營杠桿系數為1.8，財務杠桿系數為1.5，則該公司銷售額每增長1倍，就會造成每股收益增加（ ）。A.1.2倍 B.1.5倍 C.0.3倍 D.2.7倍CPA財務成本管理第十章資本結構第25頁，共56頁?！敬鸢浮緿【解析】總杠桿系數=1.81.5=2.7，又因為：，所以得到此結論。CPA財務成本管理第十章資本結構第26頁，共56頁?！纠?計算題】 某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企

16、業(yè)資產總額為5000萬元，資產負債率為40，負債平均利息率為5，凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅率為25。（1）計算DOL、DFL、DTL。（2）預計銷售增長20，公司每股收益增長多少？CPA財務成本管理第十章資本結構第27頁，共56頁?！敬鸢浮浚?）稅前利潤=750/（1-25）=1000（萬元）利息=5000405=100（萬元）EBIT=1000+100=1100（萬元）固定經營成本=300-100=200（萬元）邊際貢獻=1100+200=1300（萬元）DOL=13001100=1.18DFL=11001000=1.1DTL=13001000=1.3（2）每股收益增長率=1.32

17、0=26CPA財務成本管理第十章資本結構第28頁，共56頁。第二節(jié)資本結構理論一、資本結構的MM理論（一）MM理論的假設前提1經營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經營風險的公司稱為風險同類（homogeneous risk class）。2投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的（homogeneous expectations）。3完美資本市場（perfect capital markets），即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構投資者的借款利率與公司相同。4借債無風險。即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數量無關。5全部現金流

18、是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。CPA財務成本管理第十章資本結構第29頁，共56頁。（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論 有負債企業(yè)價值VL=無負債企業(yè)價值VU 1.企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關；2.企業(yè)加權資本成本與其資本結構無關；3.權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。不存在最優(yōu)資本結構，籌資決策無關緊要。 CPA財務成本管理第十章資本結構第30頁，共56頁?！纠龁芜x題】以下各種資本結構理論中，認為籌資決策無關緊要的是（ ）。 A.代理理論 B.無稅MM理論 C.融資優(yōu)序理論 D.權衡理論CPA財務成本管理第十章資本結構第31頁，共56頁?！敬鸢浮緽【

19、解析】按照MM理論(無稅)，不存在最佳資本結構，籌資決策也就無關緊要。CPA財務成本管理第十章資本結構第32頁，共56頁。（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論 VL=VU+PV（利息抵稅） 1.隨著企業(yè)負債比例提高，企業(yè)價值也隨之提高，加權資本成本降低。2.有負債企業(yè)的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。 在理論上全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。 CPA財務成本管理第十章資本結構第33頁，共56頁。二、資本結構的其他理論（一）權衡理論VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本） 強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構。此時所確定的債

20、務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現值。 財務困境成本:直接成本：企業(yè)因破產、進行清算或重組所發(fā)生的法律費用 和管理費用等。間接成本：企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經營能力下降而導致的企業(yè)價值損失。CPA財務成本管理第十章資本結構第34頁，共56頁。（二）代理理論VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）-PV（債務的代理成本）+PV（債務的代理收益） 債務代理成本與收益的權衡。 1.代理收益 債務的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現為債權人保護條款引入、對經理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經理隨意支配現金流浪費企業(yè)資源的約束等。CPA財務成本管理第

21、十章資本結構第35頁，共56頁。2.債務代理成本(1)過度投資問題。是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產生的損害股東以及債權人的利益并降低企業(yè)價值的現象。 當企業(yè)經理與股東之間存在利益沖突時，經理的自利行為產生的過度投資問題；當企業(yè)股東與債權人之間存在利益沖突時，經理代表股東利益采納成功率低甚至凈現值為負的高風險項目產生的過度投資問題。 CPA財務成本管理第十章資本結構第36頁，共56頁。（2）投資不足問題。是指因企業(yè)放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現象。 發(fā)生在企業(yè)陷入財務困境且有比例較高的債務時（即企業(yè)具有風險債務），股東如果預見采納新投資項目會以犧牲自身

22、利益為代價補償了債權人，因股東與債權人之間存在著利益沖突，股東就缺乏積極性選擇該項目進行投資。 CPA財務成本管理第十章資本結構第37頁，共56頁。（三）優(yōu)序融資理論 是當企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。CPA財務成本管理第十章資本結構第38頁，共56頁?！纠龁芜x題】甲公司設立于2010年12月31日，預計2011年年底投產。假定目前的證券市場屬于成熟市場，根據優(yōu)序融資理論的基本觀點，甲公司在確定2011年籌資順序時，應當優(yōu)先考慮的籌資方式是（ ）。A.內部籌資 B.發(fā)行債券 C.增發(fā)普通股票 D.增發(fā)優(yōu)先股票CPA財務成本管理第十章資本結構第39頁

23、，共56頁。【答案】B【解析】根據優(yōu)序融資理論的基本觀點，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首選留存收益籌資，然后是債務籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。但本題甲公司2010年12月31日才設立，2011年年底才投產，因而還沒有內部留存收益的存在，所以2011年無法利用內部籌資，因此，退而求其次，只好選債務籌資。CPA財務成本管理第十章資本結構第40頁，共56頁。【例多選題】下列關于資本結構理論的表述中，正確的有( )。 （2010年）A.根據MM理論，當存在企業(yè)所得稅時，企業(yè)負債比例越高，企業(yè)價值越大B.根據權衡理論，平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本是確定最優(yōu)資本結構的基礎 C.根據代理理論，當負債程

24、度較高的企業(yè)陷入財務困境時，股東通常會選擇投資凈現值為正的項目D.根據優(yōu)序融資理論，當存在外部融資需求時，企業(yè)傾向于債務融資而不是股權融資CPA財務成本管理第十章資本結構第41頁，共56頁。【答案】ABD【解析】按照有稅的MM理論，有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務利息抵稅收益的現值，因此負債越多企業(yè)價值越大，A正確；權衡理論就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構，選項B正確；根據代理理論，在企業(yè)陷入財務困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導致發(fā)生債務代理成本，過度投資是指企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而

25、產生的損害股東以及債權人的利益并降低企業(yè)價值的現象，投資不足問題是指企業(yè)放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現象，所以C錯誤；根據優(yōu)序融資理論，當企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資，所以D正確。CPA財務成本管理第十章資本結構第42頁，共56頁。第三節(jié)資本結構決策一、資本結構的影響因素1.影響因素內部因素：通常有營業(yè)收入、成長性、資產結構、盈利能力、管理層偏好、財務靈活性以及股權結構等。外部因素通常有稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。2.具體影響負債水平收益與現金流量波動大的企業(yè)負債水平低成長性好的企業(yè)負債水平高盈利能力強的企

26、業(yè)負債水平高一般用途資產比例高，特殊用途資產比例低負債水平高財務靈活性大的企業(yè)負債能力強CPA財務成本管理第十章資本結構第43頁，共56頁。二、資本結構決策方法（一）資本成本比較法 資本成本比較法，是指在不考慮各種融資方式在數量與比例上的約束以及財務風險差異時，通過計算各種基于市場價值的長期融資組合方案的加權平均資本成本，并根據計算結果選擇加權平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構。CPA財務成本管理第十章資本結構第44頁，共56頁。P285【教材例10-5】某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方案，見表10-9所示。表10-9 各種籌資方案基本數據 單位：

27、萬元籌資方式方案一方案二方案三籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013 %資本合計700070007000其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅率為25%。CPA財務成本管理第十章資本結構第45頁，共56頁。CPA財務成本管理第十章資本結構第46頁，共56頁。（二）每股收益無差別點法 該種方法判斷資本結構是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不夠合理。 每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。 計算公式 CPA財務成本管理第十章資本結構第47頁，共56頁。決策原則： 當息前稅前利潤大于每股收益無差別點的息前稅前利潤時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之運用權益籌資可獲得較高的每股收益。