快手商業(yè)化的成長(zhǎng)脈絡(luò)

1、核心觀點(diǎn)前言：我們?cè)?017年發(fā)布首篇短視頻行業(yè)深度報(bào)告短視頻：為移動(dòng)而生，回顧報(bào)告里的研究結(jié)論及過去四年行業(yè)發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)雖 然行業(yè)成長(zhǎng)及商業(yè)化預(yù)期如期兌現(xiàn)，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局卻與當(dāng)時(shí)判斷有較大偏差。行業(yè)成長(zhǎng)有其特定外部環(huán)境及必然規(guī)律，但企業(yè)成長(zhǎng)卻 更多的在于管理者的戰(zhàn)略及企業(yè)自身的能力稟賦，因此本篇研究聚焦即將上市的快手科技，探討其在過去10年中得以崛起的成長(zhǎng)邏輯：1、兩次關(guān)鍵跨越：工具到社交，社交到生態(tài)?？焓蛛r形是制作gif動(dòng)圖并進(jìn)行分享的工具，工具類應(yīng)用易于在行業(yè)培育早期快速獲客，但 普遍具有停留時(shí)間短、變現(xiàn)能力差的問題。工具應(yīng)用變現(xiàn)主要有兩個(gè)方向：1）以快手為代表的信息生產(chǎn)工具轉(zhuǎn)型為具有

2、社區(qū)屬性的內(nèi)容 社區(qū)，快手直播、電商及廣告變現(xiàn)即是借助社交實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的探索；2）以有道、墨跡天氣為代表的信息傳播工具，向更上游的內(nèi)容和信息 生產(chǎn)延伸。當(dāng)前三種比較典型的社交生態(tài)基于即使通信、基于內(nèi)容以及基于垂直興趣分別處于社交金字塔的底部、腰部及塔尖， 離通信越近，用戶基數(shù)越大，但變現(xiàn)路徑越長(zhǎng)；離興趣越近，用戶基數(shù)越窄，但變現(xiàn)路徑更短?？焓稚缃簧鷳B(tài)是一個(gè)典型的內(nèi)容社交生 態(tài)，壁壘低于以微信為代表的即時(shí)通信，但變現(xiàn)路徑更短，并具有向垂直興趣社區(qū)破圈的能力。2、直播打賞：規(guī)模優(yōu)勢(shì)下的市場(chǎng)收割?？焓值闹辈ゴ蛸p業(yè)務(wù)起步于2016年，當(dāng)前是公司收入占比最高的業(yè)務(wù)，快手得以在直播行業(yè)接近 成熟階段，再度收割

3、市場(chǎng)的主要原因即在于短視頻社交價(jià)值的變現(xiàn)：一方面短視頻成為移動(dòng)端用戶體量最大的娛樂形態(tài)，另一方面，短 視頻粘性高于直播，單用戶使用時(shí)長(zhǎng)多于直播，能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)部導(dǎo)流。然而，20H1快手直播打賞業(yè)務(wù)用戶月付費(fèi)用戶數(shù)的增速下滑，以及 ARPU值的下滑，或預(yù)示著打賞業(yè)務(wù)在一定程度上受到了同期直播電商業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的分流。3、直播電商：行業(yè)紅利下的率先卡位。直播內(nèi)容電商對(duì)比傳統(tǒng)貨架電商，實(shí)現(xiàn)了從“終結(jié)需求”到“創(chuàng)造需求”的增量?jī)r(jià)值。在商品供不應(yīng) 求階段，整個(gè)交易以商品為中心，交易鏈條從搜索開始；在商品供過于求階段，整個(gè)交易以營(yíng)銷為中心，交易鏈條從推銷開始?？焓值?以基于其下沉用戶優(yōu)勢(shì)及社交壁壘快速卡位行業(yè)，

4、當(dāng)前快手電商的貨幣化率仍然處于較低水平，平臺(tái)為激勵(lì)主播及商家進(jìn)行了較多返點(diǎn)， 貨幣化率長(zhǎng)期有望上升。4、營(yíng)銷服務(wù)：算法分發(fā)下的價(jià)值釋放?？焓謴V告營(yíng)銷業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的直接原因，是廣告產(chǎn)品不斷優(yōu)化的結(jié)果，快手極速版的推廣及8.0版 本的更新有望帶來新增量。短視頻平臺(tái)廣告收入得以大幅領(lǐng)先其他媒體的主要原因在于算法分發(fā)的效率長(zhǎng)期來看要高于傳統(tǒng)媒體，而分 發(fā)效率的高低直接決定了用戶規(guī)模、使用時(shí)長(zhǎng)的天花板。我們預(yù)計(jì)隨著快手持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品及分發(fā)算法，后續(xù)廣告價(jià)值有望快速釋放。5、投資建議：短視頻行業(yè)用戶增長(zhǎng)逐漸步入中后期，當(dāng)前快手處于加碼投資提升獲客能力階段，考慮到公司當(dāng)前資金儲(chǔ)備充裕，上市后 具有持續(xù)投資獲客

5、及提升變現(xiàn)能力的潛力，后續(xù)商業(yè)化能力提升帶來的收入增長(zhǎng)及業(yè)績(jī)釋放值得期待。風(fēng)險(xiǎn)提示：短視頻用戶增速放緩；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈；商業(yè)化不及預(yù)期等2目錄兩次關(guān)鍵跨越：工具到社交，社交到生態(tài)直播打賞：規(guī)模優(yōu)勢(shì)下的市場(chǎng)收割直播電商：行業(yè)紅利下的率先卡位營(yíng)銷服務(wù)：算法分發(fā)下的價(jià)值釋放投資建議：當(dāng)前處于加碼投資階段，關(guān)注后續(xù)變現(xiàn)能力提升 風(fēng)險(xiǎn)提示31、兩次關(guān)鍵跨越：工具到社交，社交到生態(tài)41.1、兩次重要產(chǎn)品更新、四個(gè)關(guān)鍵成長(zhǎng)節(jié)點(diǎn)資料來源：快手官網(wǎng)，東吳證券研究所繪制推出原創(chuàng)移動(dòng)應(yīng)用程序 GIF快手 ，供用戶制作并 分享GIF動(dòng)圖， 系短視頻的雛形成為中國(guó)短視頻行業(yè) 的先驅(qū)，幫助用戶在 移動(dòng)設(shè)備上制作、上 傳

6、及觀看短視頻推出短視頻 社交功能2011201220132016推出直播功 能作為平臺(tái) 的自然延伸第四季度，以虛擬打賞所得收入計(jì)， 快手主站成為全球 最大單一直播平臺(tái)1月，快手 主站的平均 日活躍用戶 數(shù)突破1億開始發(fā)展 電商業(yè)務(wù)2017201820198月，正 式推出快 手極速版以商品交易 總額計(jì)，快 手成為世界 第二大直播 電商平臺(tái)2020年上半 年，快手的 中國(guó)應(yīng)用程 序及小程序 的平均日活 躍用戶數(shù)突 破3億8月，快手 極速版的平 均日活躍用 戶突破1億2020回顧快手的基因及成長(zhǎng)路徑，對(duì)于理解公司至關(guān)重要，總結(jié)公司歷史上發(fā)展的四個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：1）原創(chuàng)移動(dòng)應(yīng)用程序 GIF快手于2011年

7、推出，是一個(gè)供用戶制作并分享GIF動(dòng)圖的工具軟件，GIF動(dòng)圖本質(zhì)上是短視頻的雛形；2）2013 年公司在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上推出短視頻社交功能；3）2016年推出直播功能，方便用戶實(shí)時(shí)互動(dòng)和參與，同時(shí)開啟商業(yè)化；4）2018年隨 著用戶參與度繼續(xù)提升，推出電商解決方案。圖表1：快手的發(fā)展歷程開始變現(xiàn)52017年、2018年及2019年及2020H1，快手應(yīng)用的平均DAU用戶分別為0.67億、1.17億、1.76億及2.58億，平均MAU用戶分別為1.36億、2.41億、3.30億及4.85億。2020H1，日活躍用戶平均每天在快手應(yīng)用花費(fèi)超過85分鐘，每天訪問快手應(yīng)用平均超過10次?？焓制脚_(tái)是：全球

8、范圍內(nèi)以虛擬禮物打賞流水及直播平均月付費(fèi)用戶計(jì)最大的直播平臺(tái)；以平均日活躍用戶數(shù)計(jì)第二大的短視頻平臺(tái)；圖表3：快手平臺(tái)MAU（單位：百萬）3）以商品交易總額計(jì)第二大的直播電商平臺(tái)。圖表2： 快手平臺(tái)DAU（單位：百萬）66.7117.1175.6155.4257.70501001502002503002017A2018A2019A2019H12020H12017A2018A2019A2019H12020H1資料來源：快手科技招股說明書，東吳證券研究所136.3240.7330.4294.6 484.601002003004005006002017A2018A2019A2019H12020H12

9、017A2018A2019A2019H12020H152.764.974.672.5 85.301020304050607080902017A2018A2019A2019H12020H12017A2018A2019A2019H12020H1圖表4：快手平臺(tái)每位日活躍用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)（單位：分鐘）1.1、兩次重要產(chǎn)品更新、四個(gè)關(guān)鍵成長(zhǎng)節(jié)點(diǎn)62011年至2014年是短視頻早期的工具創(chuàng)業(yè)期，快手、微視、秒拍、美拍等相繼出現(xiàn)，從快手在2011年到2014年的主要產(chǎn)品更新記錄中 可以看出，產(chǎn)品的主要更新在于優(yōu)化畫質(zhì)及圖像處理能力，并逐漸嘗試添加社交功能。我們認(rèn)為，也正是基于快手的工具基因，導(dǎo)致 在其轉(zhuǎn)型

10、短視頻社區(qū)時(shí)，形成了對(duì)創(chuàng)作者更友好的產(chǎn)品策略。從工具類應(yīng)用的特點(diǎn)來看，其易于在用戶滲透階段快速起量，但由于其工具屬性導(dǎo)致用戶停留時(shí)間短，普遍缺乏變現(xiàn)能力。同時(shí)，工 具類應(yīng)用易于被系統(tǒng)級(jí)應(yīng)用取代，產(chǎn)品壁壘也相對(duì)較低。資料來源：極光大數(shù)據(jù)，東吳證券研究所繪制1.2、始于工具：用戶多、時(shí)長(zhǎng)短、變現(xiàn)難圖表6：早期短視頻App出現(xiàn)時(shí)間線圖表5：快手在2012年至2016年的主要更新逐漸在圖像處理基礎(chǔ)上增加社交功能資料來源：東吳證券研究所繪制版本號(hào)更新日期更新內(nèi)容2.002011年8月12日新加入了人人網(wǎng)的支持、新加入了相框的功能、再次大幅優(yōu)化 了圖片壓縮率3.112012年6月16日重新構(gòu)建了gif社區(qū)

11、3.502012年12月15日在gif快手中，可以方便的找到好友3.592013年4月2日設(shè)置中新增加了看過熱門內(nèi)容不在出現(xiàn)功能，畫質(zhì)有大幅提升， 美化效果大幅提升3.952014年1月3日新增加了社區(qū)內(nèi)的“”功能7資料來源：快手科技招股說明書，東吳證券研究所圖表7： 快手平臺(tái)內(nèi)容創(chuàng)作更活躍創(chuàng)作者數(shù)量多且活躍，低線城市占比高，內(nèi)容接地氣、有溫度：2020年上半年，快手平臺(tái)中約26的平均月活用戶同時(shí)也為平臺(tái)內(nèi)容創(chuàng) 作者，遠(yuǎn)超其他主流短視頻平臺(tái)，每月平均短視頻上傳量超過11億條。從KOL畫像來看，低線城市占比高，一線城市占比13，二線占 比達(dá)到38，三線占比為22，四線及以下占比最高，達(dá)到31。用

12、戶下沉特征明顯，與創(chuàng)作者畫像接近，一線城市占比15，二線占 比達(dá)到30，三線占比為24，四線及以下占比最高達(dá)到31。 2020H1快手應(yīng)用的短視頻和直播共有1.5萬億次點(diǎn)贊、1,220億條評(píng)論 和60億次轉(zhuǎn)發(fā)量。內(nèi)容創(chuàng)作者占平均月活躍用戶數(shù)的比例每位日活躍用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)圖表8： 快手平臺(tái)KOL及用戶的城市畫像12.81%38.17%21.98%27.04%一線城市二線城市三線城市四線及以下城市1.3、起于社交：產(chǎn)品設(shè)計(jì)及運(yùn)營(yíng)維持平臺(tái)高活躍度15%30%24%31%KOL用戶一線二線三線四線及以下資料來源：卡思數(shù)據(jù)， 2020快手內(nèi)容生態(tài)半年報(bào)，東吳證券研究所 8工具型應(yīng)用的變現(xiàn)主要有兩個(gè)方向

13、：與信息生產(chǎn)相關(guān)的工具應(yīng)用轉(zhuǎn)型成為內(nèi)容社區(qū)，例如快手、大姨嗎、美圖等；與信息傳播相關(guān)的工具，向更上游的信息生產(chǎn)延伸，例如墨跡天氣、同花順、有道等?？焓值闹辈ゴ蛸p、直播電商及廣告營(yíng)銷業(yè)務(wù)即是借助社交深化變現(xiàn)的體現(xiàn)。資料來源：東吳證券研究所繪制1.4、趨于生態(tài)：探索社交商業(yè)化的可能圖表9：部分工具類應(yīng)用的轉(zhuǎn)型方向資料來源：東吳證券研究所繪制圖表10：信息生產(chǎn)型工具類應(yīng)用的商業(yè)模式演變引入第三方 持續(xù)商業(yè)化工具社交生態(tài)用戶體量大，停留時(shí)間短，變現(xiàn)能力差激勵(lì)創(chuàng)作者，增加社交功能，沉淀用戶增強(qiáng)粘性案例轉(zhuǎn)型方向變現(xiàn)產(chǎn)品有道/作業(yè)幫從詞典工具到大班課直播大班課同花順從交易軟件到智能投顧投顧增值服務(wù)墨跡天氣從

14、天氣軟件到氣象服務(wù)廣告、氣象服務(wù)大姨媽從女性健康工具到移動(dòng)女性社區(qū)廣告、電商美圖從P圖工具到社交平臺(tái)廣告、直播打賞等9廣告：流量變現(xiàn) 付費(fèi)：精神消費(fèi)電商：基于信任的商品交易資料來源：快手科技招股說明書，東吳證券研究所圖表11：快手的生態(tài)系統(tǒng)及相關(guān)互動(dòng)當(dāng)前的社交生態(tài)主要有三種，包括基于即時(shí)通信的社交、基于內(nèi)容的社交以及基于垂直興趣的社交，不同的社交生態(tài)具有不同的特點(diǎn)：基于即使通信的社交生態(tài)會(huì)伴隨著硬件載體的變遷而變遷，例如從PC時(shí)期的QQ到移動(dòng)時(shí)代的微信，這種社交平臺(tái)更具工具屬性， 用戶規(guī)模大，但變現(xiàn)路徑較長(zhǎng)?；趦?nèi)容和垂直興趣的社交平臺(tái)，精神屬性更強(qiáng)，用戶相比通信社交平臺(tái)會(huì)更小，但變現(xiàn)路徑會(huì)更

15、短?？焓稚缃簧鷳B(tài)是一個(gè)典型的內(nèi)容社交生態(tài)，壁壘低于即時(shí)通信，但變現(xiàn)路徑短，并具有向垂直興趣社區(qū)破圈的能力。QQ、微信等基于即時(shí)通信的社交生態(tài)博客、微博、快手等基于內(nèi)容的社交生態(tài)婚戀、求職等基于垂直興趣的社交生態(tài)工具屬性更具，用戶規(guī)模更大，但變現(xiàn)路徑較長(zhǎng)精神屬性更強(qiáng)，用戶越來越窄，但變現(xiàn)路徑更短圖表12：社交生態(tài)各有差異資料來源：東吳證券研究所繪制1.4、趨于生態(tài)：探索社交商業(yè)化的可能破 圈 易破 圈 難102、直播打賞：規(guī)模優(yōu)勢(shì)下的市場(chǎng)收割11當(dāng)前直播打賞業(yè)務(wù)是快手占比最大的收入來源，但比例近年來逐年下降，2017/2018/2019年分別為95.3 / 91.7/80.4，2019H1/20

16、20H1分別為86.9/68.5 。公司從直播中獲得的大部分收入來自觀眾給主播的虛擬禮物打賞。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，直播虛擬禮物打賞行業(yè)在2019年至2025年將保持19.9 的年化復(fù)合增速，長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力依然可觀。中國(guó)擁有全世 界最多的直播用戶，2019年占全球直播平臺(tái)用戶數(shù)約50。此外，中國(guó)直播平臺(tái)的平均日活躍用戶數(shù)于2019年已達(dá)2.134億，到2025年預(yù) 計(jì)將達(dá)5.128億，每位日活躍用戶的日均花費(fèi)時(shí)長(zhǎng)預(yù)計(jì)將從2019年的33.2分鐘增至2025年的51.9分鐘。資料來源：快手科技招股說明書，東吳證券研究所2.1、直播打賞成最早、最主要的變現(xiàn)手段圖表13： 快手直播收入及增速79.51

17、86.2173.5134.20%68.90%0%17% 20%160%140%120%100%80%60%40%3503002502001501005002017201820192020H1直播收入（億元）314.4yoy%7.024.552.986.6140182.6223.9269.2317.7367.2416.6450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E直播虛擬禮物打賞（十億元）圖表14： 直播虛擬禮物打賞行

18、業(yè)規(guī)模及增速CAGR：111.8CAGR：19.9資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所93.1135.1213.4304.5355.6401.7442.1479.3512.80102030405060010035.7 56.5200300400500600直播平臺(tái)平均DAU（百萬）每個(gè)DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)（分鐘）圖表15：預(yù)計(jì)直播平臺(tái)平均DAU（左軸）及日均使用 時(shí)長(zhǎng)（右軸）仍將保持增長(zhǎng)資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所122016年移動(dòng)直播行業(yè)背景：1）直播用戶規(guī)模提升，粘性增強(qiáng)；2）政府監(jiān)管政策不斷收緊，加大監(jiān)管力度；3）投資高潮已過，多數(shù)平 臺(tái)準(zhǔn)備步入投資回報(bào)階段；4）產(chǎn)品方面，短視頻和直播

19、同樣作為移動(dòng)視頻娛樂，在直播應(yīng)用中雙向滲透?？焓值靡栽谠撾A段搶占市場(chǎng)的原因：1）短視頻用戶快速增長(zhǎng)，成為移動(dòng)端用戶體量最大的娛樂應(yīng)用；2）短視頻粘性高于直播，能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)部導(dǎo)流。2.2、短視頻用戶更多粘性更強(qiáng)，是搶占直播市場(chǎng)的核心優(yōu)勢(shì)資料來源：易觀咨詢，東吳證券研究所圖表16：快手布局直播同時(shí)，直播平臺(tái)也開始增加短視頻功能，但快手最終破圈成功1201008060402002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E每個(gè)短視頻DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)（分鐘）每個(gè)直播DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)（分鐘）圖表17：短視頻用戶粘性強(qiáng)于

20、直播資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所13直播業(yè)務(wù)主要有直播月付費(fèi)用戶數(shù)及平均付費(fèi)兩個(gè)影響因素：直播月付費(fèi)用戶數(shù)：增長(zhǎng)趨勢(shì)與直播打賞業(yè)務(wù)收入基本匹配；直播每月付費(fèi)用戶平均收入：近年來基本持平，2020H1同比有所下滑。我們分析20H1直播業(yè)務(wù)用戶月付費(fèi)用戶數(shù)的增速下滑，以及ARPU值的同比下滑，主要是受到同期直播電商成交額快速增長(zhǎng)的影響，2020H1，快手直播日活達(dá)到1.7億，其中電商日活超過1億，在直播日活中占比過半。資料來源：快手科技招股說明書，東吳證券研究所圖表18：快手直播收入及增速2017A2018A2019A2019H12020H1直播營(yíng)業(yè)收入/百萬元7,949.018,615.1

21、31,442.314,832.917,349.1yoy%134.2%68.9%17.0%占營(yíng)收比重95.3%91.7%80.4%86.9%68.5%直播月付費(fèi)用戶/百萬12.628.348.948.164yoy%125%73%33%直播每月付費(fèi)用戶平均收入/元52.554.953.651.445.2yoy%5%-2%-12%2.3、預(yù)計(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)將延續(xù)，但有被電商分流風(fēng)險(xiǎn)其他直播日活 直播電商日活 非直播用戶圖表19：快手平臺(tái)上直播用戶占比66%，其中直播電商日活占比39%資料來源：快手內(nèi)容生態(tài)報(bào)告，東吳證券研究所143、直播電商：行業(yè)紅利下的率先卡位152017/2018/2019年電商等其他

22、服務(wù)收入占比分別為0 /0.1 /0.6，2019H1/2020H1分別為0.1 /3.2 ：1）電商在2018年8月推出后增長(zhǎng)迅速，2018/2019年平臺(tái)成交GMV達(dá)到0.9666/596億元，2019H1/2020H1分別為34/1,096億元，平臺(tái)按所售產(chǎn)品價(jià)格及類型收取傭金。2020H1，快手電商平均重復(fù)購(gòu)買率達(dá)60以上。2）其他業(yè)務(wù)包括策劃及運(yùn)營(yíng)移動(dòng)端游戲，以及知識(shí)共享內(nèi)容，以錄播或以直播形式開展，平臺(tái)參與收費(fèi)分成。3.1、電商等其他服務(wù)收入快速增長(zhǎng)，平臺(tái)GMV爆發(fā)圖表21：快手電商GMV（億元）圖表20：快手其他服務(wù)收入（百萬元）5960.96634109602004006008

23、00100012002018A2019A2019H1資料來源：快手科技招股說明書，東吳證券研究所2020H1GMV16259.520.424.7809.60.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02017A2018A2019A2019H12020H12017A2018A2019A2019H12020H1資料來源：快手科技招股說明書，東吳證券研究所直播內(nèi)容電商對(duì)比傳統(tǒng)貨架電商，實(shí)現(xiàn)了從“終結(jié)需求”到“創(chuàng)造需求”的增量?jī)r(jià)值。舊的連接邏輯：在商品供不應(yīng)求階段，整個(gè)交易以商品為中心，交易鏈條從人的主動(dòng)搜索開始； 新的鏈接邏輯：在商品供過于求階段，整

24、個(gè)交易以營(yíng)銷為中心，交易鏈條從推銷開始。資料來源：快手電商，東吳證券研究所資料來源：東吳證券研究所繪制圖表23：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的電商邏輯圖表22：電商演變進(jìn)化史舊的連接邏輯供不應(yīng)求階段，商品為中心搜索人找貨流量邏輯新的連接邏輯供過于求階段，營(yíng)銷為中心分發(fā)貨找人人的邏輯3.2、行業(yè)紅利：“人找貨”到“貨找人”，為新進(jìn)入者帶來機(jī)遇17直播電商的體驗(yàn)式消費(fèi)，讓目前非標(biāo)類產(chǎn)品在快手電商實(shí)現(xiàn)了相對(duì)其他平臺(tái)更好的成績(jī)：服飾、珠寶玉石類的消費(fèi)，快手電商可以創(chuàng)造比搜索電商更強(qiáng)的體驗(yàn)。這一結(jié)果與美國(guó)電視購(gòu)物企業(yè)的發(fā)展類似，發(fā)展至今，美國(guó)電視 購(gòu)物巨頭QVC的品類結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成以家庭用品、美妝、服裝、飾品為主的品類

25、結(jié)構(gòu)。資料來源：2020快手電商生態(tài)報(bào)告，東吳證券研究所資料來源：QVC公司公告，東吳證券研究所圖表25：歷史中的經(jīng)驗(yàn)：QVC主要銷售品類以家庭、美妝、服裝、飾品為主圖表24：2020年1-8月快手電商品類占比70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%2016201720182019家庭用品美妝服裝飾品電子珠寶49%服飾鞋包美妝食品珠寶玉石百貨（含家電）3.2、行業(yè)紅利：“人找貨”到“貨找人”，為新進(jìn)入者帶來機(jī)遇18中國(guó)直播電商的商品交易總額預(yù)計(jì)將從2019年的人民幣4,168億元增至2025年的64,172億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為57.7 。在2019年，直播電商的商品交

26、易總額占中國(guó)零售電商市場(chǎng)的4.2，該占比預(yù)計(jì)將在2025年達(dá)到23.9 。資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所16.8120.5416.81229.92051.43101.74202.95316.66417.20.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.02017A2018A2019A2024E2025E2020E2021E直播電商(十億元）2022E2023E占總市場(chǎng)規(guī)模比例圖表26：直播電商市場(chǎng)規(guī)模及占零售電商的比例（十億元）3.2、行業(yè)紅利：“人找貨”到“貨找人”，為新進(jìn)入者帶來機(jī)

27、遇19從用戶群體上來看：快手直播用戶群體廣泛，尤其是在傳統(tǒng)電商相對(duì)薄弱的低線城市，具有更高的滲透率。2020年1-8月，來自三線及三 線以下城市的快手電商訂單達(dá)到73。據(jù)Trustdata數(shù)據(jù)，2020年1-9月下沉市場(chǎng)電商凈增活躍用戶超9千萬，MAU已達(dá)5億。在量增的同時(shí)，用戶電商消費(fèi)額及消費(fèi)占比亦有顯著增長(zhǎng)，截止9月，2020年下沉市場(chǎng)電商用戶線上月均消費(fèi)額211元，同比增長(zhǎng)23.4 ，1-9月累計(jì)消費(fèi)近2000元，與2019年全年水平相當(dāng)；2020年1-9月電商消費(fèi)額占總消費(fèi)金額的21.1 ，同比增長(zhǎng)44.1。資料來源：2020快手電商生態(tài)報(bào)告，東吳證券研究所資料來源： Trustdat

28、a，東吳證券研究所，注：此處下沉市場(chǎng)即指中國(guó)三線及以下城市和農(nóng)村區(qū)域圖表28：2016年-2020年中國(guó)下沉市場(chǎng)電商活躍用戶走勢(shì)（單位：萬）3.3、率先卡位：下沉市場(chǎng)+社交優(yōu)勢(shì)明顯圖表27：2020年1-8月各線城市訂單量占比3%10%14%27%24%22%一線城市 三線城市新一線城市 四線城市二線城市無線城市及其他地區(qū)20資料來源：快手電商，東吳證券研究所繪制私域流量變現(xiàn)的優(yōu)劣勢(shì)：優(yōu)勢(shì)：基于內(nèi)容興趣或熟人關(guān)系沉淀下來的私域流量，相比公域流量用戶觸達(dá)更精準(zhǔn)更便捷，轉(zhuǎn)化、客單價(jià)和復(fù)購(gòu)率更高；劣勢(shì)：對(duì)于頭部網(wǎng)紅的依賴，需關(guān)注平臺(tái)管理頭部網(wǎng)紅的能力。圖表29： 私域流量的優(yōu)勢(shì)高付費(fèi)意愿高復(fù)購(gòu)率基于

29、對(duì)關(guān)注者的認(rèn)知、信任在公域流量中，每次用戶觸達(dá)都需和了解，在相同的產(chǎn)品或者要一定支出（搜索流量）。但對(duì)于同等品牌力背景下，私域流私域流量中用戶，可以直接觸達(dá)從量相對(duì)付費(fèi)意愿更高而有效提升復(fù)購(gòu)率。高客單價(jià)高轉(zhuǎn)化率基于對(duì)私域流量的信任，即使 對(duì)于高客單價(jià)的產(chǎn)品，也會(huì)有 較高的付費(fèi)意愿，例如玉石。不同于傳統(tǒng)的漏斗狀，通過縮 短用戶路徑提升轉(zhuǎn)化的模型， 私域流量的轉(zhuǎn)化基于社交裂變3.3、率先卡位：下沉市場(chǎng)+社交優(yōu)勢(shì)明顯21資料來源：快手官網(wǎng)，東吳證券研究所資料來源：快手官網(wǎng)，東吳證券研究所圖表31：小店通投放示例圖表30： 小店通營(yíng)銷目標(biāo)圍繞直播電商的產(chǎn)業(yè)邏輯，快手推出了系列營(yíng)銷工具，幫助供應(yīng)商、達(dá)人

30、、機(jī)構(gòu)等打通生產(chǎn)到銷售的全流程：1）小店通：從商品供給、商家推廣、漲粉及銷售效率方面全面賦能商家平臺(tái)在2020年6月上線推出，是電商商家在快手平臺(tái)上能夠快速獲得粉絲、商品訪問和訂單支付的產(chǎn)品工具，支持短視頻推廣+直播推廣 兩種營(yíng)銷模式。圖一圖二3.4、增長(zhǎng)工具持續(xù)推出，電商貨幣化率有提升空間小店通直播推廣快手直播間小店推廣1.快手小店商品2.快手個(gè)人主頁(yè)3.快手小店店鋪營(yíng)銷目標(biāo)轉(zhuǎn)化途徑快手主APP-發(fā)現(xiàn)第5位極速版信息流廣告通過熱門位置展示廣告，精準(zhǔn)定向獲取潛在用戶。（圖一）全屏沉浸式廣告體驗(yàn)，廣告 展示效率高、轉(zhuǎn)化高。（圖 二）22資料來源：快手日?qǐng)?bào)，東吳證券研究所資料來源：東吳證券研究所繪

31、制圖表33：金牛電商模式圖表32： 好物聯(lián)盟模式好物聯(lián)盟：2020年9月22日快手電商開放日上，快手電商正式推出好物聯(lián)盟。快手好物聯(lián)盟是由快手電商官方推出的品牌商品供應(yīng)鏈 聯(lián)盟，目的在于降低達(dá)人的電商化門檻，為主播達(dá)人提供更多優(yōu)質(zhì)的商品供給。整個(gè)快手電商好物聯(lián)盟體系由推廣者、商家供應(yīng)鏈、招 商團(tuán)長(zhǎng)共同組成。推廣者負(fù)責(zé)找貨、找團(tuán)長(zhǎng)、找供應(yīng)鏈基地；商家供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)提供優(yōu)質(zhì)商品入駐；招商團(tuán)長(zhǎng)則是具有品牌招商能力并能 撮合推廣者以提升商品推廣效果的單位或個(gè)人，原則上需要通過行業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累完成供需匹配。金牛電商：針對(duì)對(duì)接不到頭部主播的腰尾部品牌主，頭部主播坑位費(fèi)、傭金要求高，同時(shí)需要大體量的備貨，對(duì)腰尾部主

32、播難度較高。頭部 品牌腰尾 品牌頭部 主播腰尾 主播金牛電商撮合3.4、增長(zhǎng)工具持續(xù)推出，電商貨幣化率有提升空間23當(dāng)前快手電商的貨幣化率仍然處于較低水平，平臺(tái)維持規(guī)模優(yōu)先戰(zhàn)略：2020H1公司其他業(yè)務(wù)收入/GMV比例遠(yuǎn)低于其他平臺(tái)電商，當(dāng)前快手平臺(tái)為激勵(lì)主播及商家進(jìn)行了較多返點(diǎn)，貨幣化率長(zhǎng)期有望上升。資料來源：wind，東吳證券研究所3.4、增長(zhǎng)工具持續(xù)推出，電商貨幣化率有提升空間圖表34： 阿里、拼多多等平臺(tái)電商貨幣化率水平4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%阿里巴巴拼多多244、營(yíng)銷服務(wù)：算法分發(fā)下的價(jià)值釋放25線上營(yíng)銷服務(wù)

33、收入占比不斷提升，2017/2018/2019年分別為4.7 /8.2 /19.0 ，2019H1/2020H1為13.0 /28.3。主要產(chǎn)品包括廣告服務(wù)及快手粉 條。1）廣告服務(wù)：包括短視頻廣告/展示廣告/口頭推薦/推廣活動(dòng)等。2）快手粉條：為內(nèi)容創(chuàng)作者提供的營(yíng)銷產(chǎn)品，通過付費(fèi)方式在指定時(shí) 間內(nèi)向目標(biāo)數(shù)目的觀眾推廣其短視頻或直播。快手應(yīng)用的每日活躍用戶的平均線上營(yíng)銷服務(wù)收入由2017年的6元增至2018年的14元，再進(jìn)一步增至2019年的42 元。2019H1為14元，2020H1提升至28元。4.1、產(chǎn)品優(yōu)化及流量運(yùn)營(yíng)釋放廣告價(jià)值資料來源：快手科技招股說明書，東吳證券研究所備注：線上營(yíng)銷

34、服務(wù)收入根據(jù)向客戶收取的價(jià)格（扣除給予客戶的返傭）確認(rèn)圖表35：快手廣告收入及增速3.916.774.2071.60326.30%345.50%222.50%400%350%300%250%200%150%100%50%0%807060504030201002017201820192020H1廣告收入（億元）yoy%圖表36：快手營(yíng)銷品牌磁力引擎的主要產(chǎn)品及服務(wù)資料來源：快手官網(wǎng)，東吳證券研究所快手粉條26行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素：時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)+效果提升+新的廣告形式根據(jù)艾瑞諮詢，中國(guó)移動(dòng)廣告市場(chǎng)規(guī)模從2015年的998億元增至2019年的5,415億元，并預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到17,061億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為

35、21.1。短視頻和直播是移動(dòng)廣告越來越受歡迎的渠道，占2019年移動(dòng)廣告市場(chǎng)比例為15.0 ，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到27.3 。資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖表37：中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶按核心應(yīng)用程序功能分類的日均使用時(shí)長(zhǎng)0.11.63.220.181.4135.1197.1267.8336397.3465.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%500450400350300250200圖表38：通過短視頻和直播平臺(tái)的移動(dòng)廣告規(guī)模及市場(chǎng)占比CAGR：399.3CAGR：33.72015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E

36、2021E 2022E 2023E 2024E 2025E通過短視頻和直播平臺(tái)的移動(dòng)廣告（十億元）占總市場(chǎng)規(guī)模比例資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所短視頻和直播即時(shí)通信其他小時(shí)中長(zhǎng)視頻網(wǎng)絡(luò)游戲 網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)絡(luò)音樂150 和音頻1005004.1、產(chǎn)品優(yōu)化及流量運(yùn)營(yíng)釋放廣告價(jià)值27快手8.0的重要變化：強(qiáng)化公域流量運(yùn)營(yíng)，提升廣告價(jià)值產(chǎn)品升級(jí)：快手8.0版本兼容雙列點(diǎn)選和單列上下滑兩種瀏覽模式，旨在為用戶提供可自主選擇的消費(fèi)體驗(yàn)。產(chǎn)品最顯著的變化是，在首頁(yè)“關(guān)注”、“發(fā)現(xiàn)”、“同城”三大Tab基礎(chǔ)上，增加了底部導(dǎo)航欄和“精選”Tab，支持單列沉浸式上下滑體驗(yàn)。品牌升級(jí)：品牌slogan由“看見每一種

37、生活”，升級(jí)為“擁抱每一種生活”，從“看見”到“擁抱”，是從“觀察者”到“參與者”的升級(jí)。圖表39：快手8.0版本的主要更新新增“精選”Tab提供沉浸 式瀏覽體驗(yàn)，同時(shí)單列全屏上下滑瀏覽模式保持雙 列點(diǎn)選瀏覽模式，“流量 普惠”的社區(qū)內(nèi)容生態(tài)與 精選優(yōu)質(zhì)內(nèi)容扶持并行底部新增導(dǎo)航欄進(jìn)一步強(qiáng)化公域流量運(yùn)營(yíng)相比雙列，沉浸式的單列體驗(yàn)具有更 高的廣告加載率（AD load）4.1、產(chǎn)品優(yōu)化及流量運(yùn)營(yíng)釋放廣告價(jià)值 28 資料來源：東吳證券研究所繪制回顧媒體內(nèi)容行業(yè)的內(nèi)容分發(fā)機(jī)制，大致發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：1、編輯分發(fā)：基于權(quán)威的主流意識(shí)形態(tài)，代表性的媒體包括報(bào)紙、雜志、電視以及傳統(tǒng)的門戶網(wǎng)站；2、社交分發(fā)

38、：基于信任關(guān)系的興趣匹配，主流意識(shí)形態(tài)日益被KOL消解，代表性的媒體包括微博關(guān)注、公眾號(hào)以及快手的關(guān)注；3、算法分發(fā)：對(duì)內(nèi)容標(biāo)簽及用戶標(biāo)簽的匹配，最具代表性的媒體是今日頭條。從人工分發(fā)到社交分發(fā)再到算法分發(fā)，本質(zhì)的驅(qū)動(dòng)因素：1）在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，用戶標(biāo)簽數(shù)據(jù)更多，具有個(gè)性化分發(fā)的技術(shù)基礎(chǔ)；2） 互聯(lián)網(wǎng)對(duì)于傳統(tǒng)權(quán)威的消解，從顆粒度上來看，算法分發(fā)的標(biāo)簽顆粒度要比社交分發(fā)小，分發(fā)效率長(zhǎng)期來看會(huì)更高，而分發(fā)效率的高低 直接決定了用戶規(guī)模、使用時(shí)長(zhǎng)的天花板。圖表40：三種主流內(nèi)容分發(fā)模式及代表性產(chǎn)品資料來源：東吳證券研究所繪制，參考張一鳴在首屆今日頭條未來媒體峰會(huì)上發(fā)言分發(fā)模式代表產(chǎn)品基于分發(fā)效率編輯

39、分發(fā)報(bào)紙、雜志、電視、門戶主流意識(shí)形態(tài)低社交分發(fā)微博關(guān)注、微信公眾號(hào)KOL/社交關(guān)系中算法分發(fā)今日頭條、抖音、快手算法匹配高4.2、廣告價(jià)值的來源：算法分發(fā)下的價(jià)值釋放29當(dāng)前抖音技術(shù)主要基于字節(jié)跳動(dòng)的人工智能實(shí)驗(yàn)室，字節(jié)跳動(dòng)人工智能實(shí)驗(yàn)室成立于2016年，主要研究重點(diǎn)是開發(fā)為字節(jié)跳動(dòng)內(nèi)容平臺(tái) 服務(wù)的創(chuàng)新技術(shù)。頭條的推薦是擬合一個(gè)用戶對(duì)內(nèi)容滿意度的函數(shù)（y = F(Xi ,Xu ,Xc)），這個(gè)函數(shù)需要輸入三個(gè)維度的變量：1）內(nèi)容特 征，每種內(nèi)容有很多自己的特征，需要考慮怎樣提取不同內(nèi)容類型的特征做好推薦；2）用戶特征，包括各種興趣標(biāo)簽，職業(yè)、年齡、性 別等，還有很多模型刻劃出的隱式用戶興趣等

40、；3）環(huán)境特征，用戶隨時(shí)隨地移動(dòng)，在工作場(chǎng)合、通勤、旅游等不同的場(chǎng)景，信息偏好有 所偏移。一般典型的推薦特征包括相關(guān)性特征、環(huán)境特征、熱度特征、協(xié)同特征，四類特征會(huì)對(duì)推薦起到比較重要的作用。圖表41：字節(jié)跳動(dòng)人工智能實(shí)驗(yàn)室中應(yīng)用在抖音產(chǎn)品中的研究技術(shù)資料來源：字節(jié)跳動(dòng)人工智能實(shí)驗(yàn)室，東吳證券研究所研究領(lǐng)域應(yīng)用領(lǐng)域自然語(yǔ)言處理頭條和 Tiktok (抖音)的搜索服務(wù)計(jì)算機(jī)視覺內(nèi)容審核、短視頻推薦系統(tǒng)、尬舞機(jī)機(jī)器學(xué)習(xí)推薦系統(tǒng)等圖表42：主要有四類特征會(huì)對(duì)推薦起到比較重要的作用相關(guān)性特征關(guān)鍵詞匹配 分類匹配 主題匹配 來源匹配環(huán)境特征地理位置 時(shí)間熱度特征全局熱度 分類熱度 主題熱度 關(guān)鍵詞熱度協(xié)同

41、特征點(diǎn)擊相似用戶興趣分類相似用戶 興趣主題相似用戶 興趣詞相似用戶資料來源：字節(jié)跳動(dòng)官方公眾號(hào)今日頭條算法原理，東吳證券研究所304.2、廣告價(jià)值的來源：算法分發(fā)下的價(jià)值釋放抖音短視頻成為媒體領(lǐng)域最大廣告平臺(tái)，主要由于其廣告產(chǎn)品相比其他平臺(tái)有更好的效果及體驗(yàn)，其主要原因可以歸納為以下三點(diǎn)：受眾質(zhì)量高，高活躍群體以80、90后為主，是消費(fèi)的主力軍。支持人群屬性標(biāo)簽、興趣、場(chǎng)景等多種靈活和精準(zhǔn)的人群觸達(dá)方式。產(chǎn)品類型豐富，能夠滿足廣告主各種類型的廣告訴求。根據(jù)第三方對(duì)于頭條巨量引擎廣告平臺(tái)與騰訊廣告平臺(tái)的各項(xiàng)指標(biāo)評(píng)分，在廣告投放平臺(tái)的算法能力方面，巨量引擎廣告系統(tǒng)顯著優(yōu)于騰訊廣告平臺(tái)。圖表43：頭

42、條巨量引擎與騰訊廣告的評(píng)分比較VS資料來源：APP Growing，東吳證券研究所314.2、廣告價(jià)值的來源：算法分發(fā)下的價(jià)值釋放用戶流量的增長(zhǎng)及廣告產(chǎn)品的日益豐富是快手廣告營(yíng)銷業(yè)務(wù)得以快速增長(zhǎng)的主要原因，在快速進(jìn)行8.0的重大改版后，精選欄目的出現(xiàn)使 得快手平臺(tái)擁有越來越強(qiáng)的公域流量的廣告營(yíng)銷能力，當(dāng)前信息流廣告仍處于強(qiáng)勁增長(zhǎng)階段。當(dāng)前快手廣告產(chǎn)品主要包括：1）平臺(tái)自身的廣告位資源，包括單、雙列信息流、展示廣告位、開屏廣告等；2）達(dá)人接受的廣告任務(wù)，主要通過快接單（已更名為磁力聚星）來完成，平臺(tái)在撮合廣告主與達(dá)人大成廣告效果同時(shí)獲得平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。4.3、增長(zhǎng)路徑：產(chǎn)品日益多元驅(qū)動(dòng)快速增長(zhǎng)資料來

43、源：快手科技招股說明書，東吳證券研究所圖表44：快手廣告產(chǎn)品短視頻廣告 雙列縮略圖短視頻廣告上 下滑動(dòng)展示廣 告推廣活動(dòng)使用魔法活動(dòng)的 廣告口頭推薦訪問產(chǎn)品 列表32快手粉條：快手官方推出的付費(fèi)推廣服務(wù)?？焓譃閮?nèi)容創(chuàng)作者提供快手粉條，以滿足生態(tài)系統(tǒng)自然產(chǎn)生的內(nèi)容創(chuàng)作者營(yíng)銷需求。平臺(tái)的 客戶通過付費(fèi)方式在指定時(shí)間內(nèi)向目標(biāo)數(shù)目的觀眾推廣其短視頻或直播?？焓址蹢l使希望增加粉絲數(shù)量或視頻觀看次數(shù)的內(nèi)容創(chuàng)作者以 簡(jiǎn)單的方法達(dá)到目的。平臺(tái)提供簡(jiǎn)單有效的方式，讓內(nèi)容創(chuàng)作者在平臺(tái)上購(gòu)買快手粉條?？?手粉條幫助內(nèi)容創(chuàng)作者達(dá)成增長(zhǎng)目標(biāo)，也成為整個(gè)快手生態(tài)的增長(zhǎng)引擎。根據(jù)壁虎看看數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年6月快手僅有10

44、位主播月度帶貨 GMV突破億元，但在雙十一期間，20位主播GMV破億，頭部主播商業(yè)化價(jià)值的天花板不斷打開。資料來源：快手APP，東吳證券研究所圖表45：快手粉條主要達(dá)成目標(biāo)圖表46：快手粉條案例分析資料來源：快手APP，東吳證券研究所4.3、增長(zhǎng)路徑：產(chǎn)品日益多元驅(qū)動(dòng)快速增長(zhǎng)335、投資建議：投資加碼，關(guān)注后續(xù)變現(xiàn)能力提升341、短視頻用戶增長(zhǎng)逐漸步入中后期，當(dāng)前快手處于加碼投資提升獲客能力階段。短視頻行業(yè)在經(jīng)歷Q1“跨年+疫情”的雙重催化帶來的滲透率高點(diǎn)后，在Q2及Q3整體回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)階段?？焓滞ㄟ^極速版的推廣、主版的產(chǎn)品 更新，尋求打破自身用戶規(guī)模增長(zhǎng)的天花板，但同時(shí)也意味著與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在用

45、戶重合度上的加大，單用戶獲客成本提升。5、投資加碼，關(guān)注后續(xù)變現(xiàn)能力提升資料來源：Questmoblie，東吳證券研究所圖表47：短視頻行業(yè)月活用戶規(guī)模及同比增長(zhǎng)率圖表48：短視頻行業(yè)活躍用戶滲透率資料來源：Questmoblie，東吳證券研究所7.95 8.02 8.048.239.11 9.038.688.59 8.61 8.528.75 8.788.590.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%9.298.88.68.48.287.87.67.47.2月活躍用戶規(guī)模/億同比增長(zhǎng)率70.1% 70.7% 70.8%72.3%79.6%78.5%75.1%74.0% 74.0%73.9%75.9% 76.0%74.5%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%82.0%活躍滲透率352020/6/302020/6/30資產(chǎn)總計(jì)499.71負(fù)債合計(jì)1,747.09非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)170.83非流動(dòng)負(fù)債