A股市場風(fēng)格與行業(yè)配置專題

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、估值分化收斂，看好中盤股風(fēng)格以及低估值和順周期行業(yè) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、風(fēng)格轉(zhuǎn)向中盤股：基本面和估值的視角 4 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)濟復(fù)蘇下，中盤股相對業(yè)績改善顯著 4 HYPERLINK l _TOC_250004 中期來看流動性由松趨緊，相對低估值中盤股安全邊際凸顯 5 HYPERLINK l _TOC_250003 風(fēng)格或轉(zhuǎn)向中證 500、中證 1000 等中盤股 6 HYPERLINK l _TOC_250002 三、行業(yè)配置關(guān)注低估值金融地產(chǎn)和有色等順周期漲

2、價 9 HYPERLINK l _TOC_250001 低估值的金融地產(chǎn)基本面好轉(zhuǎn) 9 HYPERLINK l _TOC_250000 有色等順周期漲價持續(xù)性仍在 10- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表目錄圖表 1：不同市值區(qū)間公司業(yè)績增速預(yù)測 4圖表 2：滬深 300 預(yù)計 2021 年業(yè)績增速低于中證 500 5圖表 3：Wind 一致預(yù)期 2021 前十大行業(yè)業(yè)績增速中位數(shù) 5圖表 4：流動性由松趨緊，高估值板塊相對承壓 6圖表 5：中證 500、中證 1000 估值在歷史低位（2010 年以來） 6圖表 6：中證 500、中證 1000 等指數(shù)成分股市值分布 7圖表 7：中

3、證 1000 成分股中高新技術(shù)制造業(yè)為主要行業(yè) 8圖表 8：中證 500 成分股中制造業(yè)為主要行業(yè) 8圖表 9：指數(shù)前十大重倉 9圖表 10：A 股行業(yè) PB-ROE（截止 3 月 8 日） 9圖表 11：利率上行期，銀行業(yè)績上行 10圖表 12：房地產(chǎn)行業(yè)集中度進一步提升 10圖表 13：銅庫存處在低位，產(chǎn)能利用率明顯提升 11圖表 14：電解鋁產(chǎn)能利用率處在高位 11- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告一、估值分化收斂，看好中盤股風(fēng)格以及低估值和順周期行業(yè)從基本面、宏觀流動性和微觀資金面角度來看，此前極致的估值分化或出 現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。1）基本面角度：業(yè)績百花齊放，高增長不稀缺。全球經(jīng)濟大概

4、率 共振恢復(fù)，各大行業(yè)業(yè)績開始同步回升，上游供給端加速修復(fù)，科技和制 造企業(yè)盈利預(yù)計大幅上漲。過去兩年行業(yè)業(yè)績分化或有所緩和，部分高估 值板塊的相對基本面優(yōu)勢或并不顯著。2）流動性角度：盡管短期貨幣和信 用拐點和政策收縮力度有所分歧，但中期宏觀流動性由松趨緊確定性較高，在此背景下，高估值板塊或存在一定的調(diào)整壓力，低估值板塊安全邊際凸 顯。3）微觀資金面角度：過去兩年新發(fā)基金為代表的增量資金和市場風(fēng)格 的正反饋或存在逆轉(zhuǎn)為負反饋的風(fēng)險。市場風(fēng)格層面，相對業(yè)績邊際改善，相對估值優(yōu)勢凸顯，重點關(guān)注中盤股投資機會。全球經(jīng)濟復(fù)蘇下，一方面滬深 300 等大盤成分股業(yè)績增長優(yōu)勢不強，中盤股的成分股成長性更

5、強；另一方面流動性收緊、利率上行的背景下部分高估值的大盤股估值調(diào)整壓力較大，中證 500、中證 1000 等中盤指數(shù)安全邊際凸顯。行業(yè)配置層面，看好低估值的金融地產(chǎn)等行業(yè)，有色等順周期漲價品種。 1）低估值金融地產(chǎn)：銀行、保險等行業(yè)一方面低估值安全邊際高，另一方面受益于利率曲線陡峭化。對地產(chǎn)行業(yè)而言，調(diào)控政策影響的鈍化，限地價帶來的毛利率提升和行業(yè)集中度提升。2）有色等順周期漲價：行業(yè)在需求擴張的背景下，產(chǎn)能利用率維持高位，過去幾年資本開支不足，短時間內(nèi)產(chǎn)能擴張不足，看好銅、鋁等供需結(jié)構(gòu)較好品種漲價持續(xù)性。二、風(fēng)格轉(zhuǎn)向中盤股：基本面和估值的視角經(jīng)濟復(fù)蘇下，中盤股相對業(yè)績改善顯著全球經(jīng)濟大概率共

6、振復(fù)蘇，各大行業(yè)業(yè)績開始同步回升，高增長將不再稀缺，當(dāng)前高估值的大盤股基本面相對優(yōu)勢不明顯。2021 年 A 股上市公司業(yè)績增速預(yù)測中位數(shù)普遍大幅高于 2020 年，其中 60-90 億市值的公司業(yè)績增速最強，位于 35%-40%之間。2020 年小市值公司業(yè)績預(yù)期增速明顯弱于大市值公司，但 2021 年隨著上市公司市值增大，上市公司業(yè)績預(yù)期增速整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。從分析師覆蓋相對比較充分的滬深 300 和中證500 成分股業(yè)績預(yù)期來看，滬深 300 成分股的 2021 年業(yè)績預(yù)期增速低于中證 500。圖表 1：不同市值區(qū)間公司業(yè)績增速預(yù)測有業(yè)績預(yù)測公司數(shù)量右軸2021年業(yè)績增速中位數(shù) %202

7、0年業(yè)績增速中位數(shù) %40352502003015025100201550100- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告來源：Wind、國金證券研究所圖表 2：滬深 300 預(yù)計 2021 年業(yè)績增速低于中證 50070%證50060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%滬深300營業(yè)收入增長率中證500營業(yè)收入增長率滬深300凈利潤增長率中20192020E2021E凈利潤增長率來源：Wind、國金證券研究所所屬行業(yè)預(yù)測營業(yè)收入有業(yè)績預(yù)測公司所屬行業(yè)預(yù)測凈利潤有業(yè)績預(yù)測公司分行業(yè)看，休閑服務(wù)、順周期的有色金屬和化工盈利加速修復(fù)。休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、電子收入增速排名前列

8、。休閑服務(wù)疫情過后需求修復(fù)的邏輯下，其收入增速和利潤增速都將遠超其他行業(yè)。圖表 3：Wind 一致預(yù)期 2021 前十大行業(yè)業(yè)績增速中位數(shù)增長率數(shù)量增長率數(shù)量休閑服務(wù)59.95%18休閑服務(wù)156.67%18電氣設(shè)備31.84%93有色金屬45.79%67電子30.79%168化工42.42%199通信29.76%51通信42.22%51計算機28.61%135電子41.58%168傳媒28.16%78傳媒40.81%78機械設(shè)備26.80%148交通運輸40.61%57醫(yī)藥生物26.67%181計算機39.24%135國防軍工25.92%45汽車37.23%80化工23.96%199電氣設(shè)備

9、35.74%93來源：Wind、國金證券研究所中期來看流動性由松趨緊，相對低估值中盤股安全邊際凸顯流動性由松轉(zhuǎn)緊時，高估值有回調(diào)壓力。在利率上行階段，低估值相對高估值板塊往往有一定超額收益，比如 2016 年三季度到 2018 年初的情形。2019 年以來，隨著利率持續(xù)下行，A 股市場估值分化逐步極化。隨著流動性流動性由松趨緊，利率易上難下的背景下，低估值板塊安全邊際凸顯。- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 4：流動性由松趨緊，高估值板塊相對承壓申萬低市凈率指數(shù)/申萬高市凈率指數(shù)申萬低市盈率指數(shù)/申萬高市盈率指數(shù)中債國債到期收益率:10年 % 右軸12510483624210020

10、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021來源：Wind、國金證券研究所當(dāng)前大盤股除金融地產(chǎn)之外，估值普遍處于高位，相對低估值的中盤股安全邊際較高。從均值回歸和投資性價比的角度，當(dāng)下布局中盤股的勝率更高。從 PE 估值看，滬深 300 處于 2010 年以來 89%分位數(shù)，上證指數(shù)達 72%分位數(shù)，中證 500 達 24%分位數(shù)，中證 1000 達 33%分位數(shù)。從 PB估值看，滬深 300 處于歷史 69%分位數(shù)，上證指數(shù)達 39%分位數(shù)，中證 500 達 18%分位數(shù)，中證 1000 達 34%分位數(shù)。圖表 5：中證

11、500、中證 1000 估值在歷史低位（2010 年以來）2010年以來指數(shù)估值分位數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%PEPB中證500中證1000滬深300上證指數(shù)來源：Wind、國金證券研究所注：中證 1000 為 2014 年 10 月以來估值分位數(shù)風(fēng)格或轉(zhuǎn)向中證 500、中證 1000 等中盤股- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告當(dāng)前大盤股估值處于高位，流動性由松趨緊下，疊加相對基本面優(yōu)勢并不顯著，風(fēng)格或轉(zhuǎn)向中證 500、中證 1000 等估值有業(yè)績支撐的中盤股。從編制方式看，傳統(tǒng)觀點認為中證 1000 反映的是 A 股小市值公司的股價，中證 5

12、00 反映中小市值公司的股價。中證 1000 指數(shù)由全部 A 股中剔除中 證 800 指數(shù)成份股后，規(guī)模偏小且流動性好的 1000 只股票組成。中證500 指數(shù)由全部 A 股中剔除滬深 300 指數(shù)成份股及總市值排名前 300 名的股票后，總市值排名靠前的 500 只股票組成。但我們認為中證 500 和中證 1000 是中盤股的代表。全部 A 股上市公司的總市值中位數(shù)為 53.5 億元。滬深 300 作為大盤股的代表，成分股市值基本在 200 億元以上。中證 500 成分股市值基本均在 50 億以上，高于 A 股上市公司的市值中位數(shù)。其中市值在 200-500 億元的占比最多，達 45.8%。

13、中證 1000 成分股中總市值在 50 億以下的占比僅為 19%，總市值在 50-200 億元之間的占比最多，達 72%。圖表 6：中證 500、中證 1000 等指數(shù)成分股市值分布指數(shù)成分股總市值分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中證1000中證500滬深30030億以下30-50億50-90億90-200億200-500億500億以上來源：Wind、國金證券研究所 行業(yè)分布上看，中證 1000 和中證 500 成分股的前三大行業(yè)均為信息技術(shù)、工業(yè)、材料，主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游的高新技術(shù)制造業(yè)。而滬深 300 受金融和消費的影響更大，其成分股的前三大行業(yè)為金

14、融、日常消費、信息技術(shù)，占比分別為 26%、16%和 15%。- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 7：中證 1000 成分股中高新技術(shù)制造業(yè)為主要行業(yè)中證1000行業(yè)分布能源, 1%金融, 1%電信服務(wù), 0%公用事業(yè), 2%房地產(chǎn), 2%日常消費, 7%可選消費, 9%信息技術(shù), 25%醫(yī)療保健, 12%工業(yè), 23%材料, 17%來源：Wind、國金證券研究所圖表 8：中證 500 成分股中制造業(yè)為主要行業(yè)公用事業(yè), 2%房地產(chǎn), 3%金融, 5%中證500行業(yè)分布能源, 2%電信服務(wù), 0%日常消費, 8%材料, 22%可選消費, 10%工業(yè), 21%醫(yī)療保健, 11%信息技

15、術(shù), 15%來源：Wind、國金證券研究所中上游產(chǎn)業(yè)盈利加速恢復(fù)對中證 500 和中證 1000 基本面形成有力支撐。滬深 300 前十大權(quán)重股主要為消費行業(yè)藍籌股，中證 1000 主要為高新技術(shù)行業(yè)，中證 500 主要為材料和工業(yè)行業(yè)。- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 9：指數(shù)前十大重倉滬深 300中證 1000中證 500股票名稱權(quán)重行業(yè)股票名稱權(quán)重行業(yè)股票名稱權(quán)重行業(yè)貴州茅臺5.31%日常消費英科醫(yī)療0.91%醫(yī)療保健陽光電源1.56%工業(yè)中國平安4.50%金融酒鬼酒0.63%日常消費華魯恒升0.86%材料招商銀行3.06%金融旗濱集團0.48%材料金發(fā)科技0.80%材料五

16、糧液2.75%日常消費和而泰0.43%信息技術(shù)特變電工0.80%工業(yè)美的集團2.25%可選消費捷佳偉創(chuàng)0.42%信息技術(shù)桐昆股份0.73%材料恒瑞醫(yī)藥1.83%醫(yī)療保健振華科技0.41%信息技術(shù)華測檢測0.72%工業(yè)興業(yè)銀行1.78%金融新宙邦0.39%材料國軒高科0.67%工業(yè)中國中免1.55%可選消費國聯(lián)股份0.38%信息技術(shù)金域醫(yī)學(xué)0.67%醫(yī)療保健格力電器1.43%可選消費移遠通信0.38%信息技術(shù)中科創(chuàng)達0.63%信息技術(shù)隆基股份1.42%信息技術(shù)妙可藍多0.37%日常消費國瓷材料0.61%材料來源：Wind、國金證券研究所三、行業(yè)配置關(guān)注低估值金融地產(chǎn)和有色等順周期漲價低估值的金融

17、地產(chǎn)基本面好轉(zhuǎn)銀行、地產(chǎn)等板塊當(dāng)前估值在全行業(yè)中處于低位。低估值屬性安全邊際較高，市場波動加大情況下，金融和房地產(chǎn)股的防守性價值會更加凸顯。圖表 10：A 股行業(yè) PB-ROE（截止 3 月 8 日）食品飲料消費者服務(wù)醫(yī)藥電子計算機有基色礎(chǔ)金化屬工傳媒國防軍工電力設(shè)備及新能源機械 輕工制造通信汽車家電農(nóng)林牧漁建材商貿(mào)零售電力及鋼公鐵用事業(yè)交通運輸紡綜織合服金裝融券商石油石化建煤筑炭保險房地產(chǎn)銀行12108PB（LF）6420-5%0%5%10%15%20%25%ROE（TTM）來源：Wind、國金證券研究所 利率上行利好銀行等金融業(yè)基本面。一方面利率上行過程中，銀行的息差擴大，盈利改善。另一方

18、面利率上行時往往經(jīng)濟處于復(fù)蘇或較好的狀態(tài)，企業(yè)利潤好轉(zhuǎn)，有利于商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的改善。歷史上 2003 年下半年- 2004 年、2007 年-2008 年上半年、2009 年、2010 年下半年、2013 年下半年、2016 年四季度-2017 年均為利率上漲期。其中特別地，2008 年 4萬億放水的不良貸款負面效果在 2013 年開始出現(xiàn)，經(jīng)濟下行下銀行業(yè)績不佳。其他利率上行時期銀行業(yè)績均有明顯上漲。- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 11：利率上行期，銀行業(yè)績上行120100806040202002200320042005200620072008200920102011201

19、22013201420152016201720182019202020210-206.05.04.03.02.01.0-40營業(yè)收入(%，同比增長率)歸屬母公司股東的凈利潤(%，同比增長率)中債國債到期收益率:10年(%，右軸)0.0來源：Wind、國金證券研究所地產(chǎn)股受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響鈍化，毛利率和行業(yè)集中度提升是推動龍頭 房企業(yè)績的核心驅(qū)動。“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理等房地產(chǎn)金融 審慎管理制度頒布后，地價相對可控，房價地價比改善將提升房企毛利率，優(yōu)質(zhì)房企的融資優(yōu)勢擴散至土地資源優(yōu)勢，行業(yè)集中度有望進一步提升。圖表 12：房地產(chǎn)行業(yè)集中度進一步提升資產(chǎn)規(guī)模前十大房企收入占比100%

20、90%80%70%60%50%40%30%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q420%來源：Wind、國金證券研究所有色等順周期漲價持續(xù)性仍在有色等順周期行業(yè)在需求擴張的背景下，產(chǎn)能利用率維持高位，過去幾年資本開支不足，短時間內(nèi)產(chǎn)能擴張不足，供需錯配下看好銅、鋁等品種漲價持續(xù)至三季度。銅：銅價走勢與全球經(jīng)濟呈明顯正相關(guān)，中國是銅的主要消費國。銅需求端在全球持續(xù)復(fù)蘇和下游行業(yè)景氣向上的帶動下降保持相對強勁，但供給端受產(chǎn)能擴張有限和礦山生