A股史上第一次藍(lán)籌股泡沫

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 風(fēng)起青萍末，A 股史上首次藍(lán)籌泡沫已至 3 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股首次藍(lán)籌泡沫成因一：風(fēng)險(xiǎn)偏好總體低位 5 HYPERLINK l _TOC_250005 抱團(tuán)本身便是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的體現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250004 機(jī)構(gòu)的邊際強(qiáng)勢(shì)定價(jià)是壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的力量 6 HYPERLINK l _TOC_250003 當(dāng)前處于藍(lán)籌偏好第三階段 6 HYPERLINK l _TOC_250002 A 股首次藍(lán)籌泡沫成因二：“不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動(dòng)性邊際改善，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行

2、推動(dòng)居民增配股票 8 HYPERLINK l _TOC_250001 A 股首次藍(lán)籌泡沫成因三：微觀流動(dòng)性超預(yù)期 10 HYPERLINK l _TOC_250000 結(jié)論：A 股史上第一次藍(lán)籌股泡沫，短期可享 14風(fēng)起青萍末，A 股史上首次藍(lán)籌泡沫已至當(dāng)前市場(chǎng)中估值與盈利增速的背離正迅速拉大。若將經(jīng)分析師樂(lè)觀偏差調(diào)整后的Forward_EPS 與Trailing_EPS 的比值視為對(duì)未來(lái)盈利增速的合理判斷，當(dāng)前盈利端市場(chǎng)的預(yù)期水平約為 18%，盈利修復(fù)具備確定性。但由于 Forward_EPS/Trailing_EPS 曲線的斜率相對(duì)趨緩而非陡增，且近一個(gè)月來(lái)更為平坦，故市場(chǎng)對(duì)盈利端的定價(jià)較

3、為充分，與之相對(duì)應(yīng)的是 Forward_PE 的加速上行，兩者自 2016 年以來(lái)的分位數(shù)分別為 28.5%與 98.2%，背離正迅速拉大。圖 1：當(dāng)前市場(chǎng)中估值與盈利增速的背離正迅速拉大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：考慮年報(bào)的披露時(shí)間，F(xiàn)orward_EPS 與 Forward_PE 均于每年五月更新，計(jì)算 Forward_EPS 時(shí)考慮 10%的分析師樂(lè)觀偏差。中盤(pán)指數(shù)抬頭或表明藍(lán)籌股行情在“廣度”層面的擴(kuò)散。結(jié)構(gòu)上，上證 50 與滬深 300 的PE_TTM 于本周創(chuàng)下 2016 年來(lái)的新高，而中證 500 與中證 1000 的估值持續(xù)下殺，現(xiàn)已探至低于 50%分位的正常水平。從時(shí)間維度看，歷

4、史經(jīng)驗(yàn)表明上證 50、滬深 300 與中證 500、中證 1000 估值分位數(shù)切換的平均時(shí)長(zhǎng)為 4 個(gè)月，最長(zhǎng)為 7 個(gè)月，而當(dāng)前上證 50、滬深 300 估值分位數(shù)處于高位的狀況已持續(xù) 6 個(gè)月有余，且我們看不到任何拐頭跡象。9 月以來(lái)時(shí)常出現(xiàn)的“藍(lán)籌股漲三下、中小票跟著漲一下”、 “藍(lán)籌股漲一下、中小票不漲反跌”是確定性溢價(jià)的集中表征。分大、中、小盤(pán)觀察，大盤(pán)股與中小盤(pán)股的估值分位數(shù)差異亦在拉大，且近期可以明顯看到中盤(pán)指數(shù)的抬頭，或表明行情向細(xì)分賽道龍頭的蔓延。圖 2：上證 50、滬深 300 估值分位數(shù)處于高位已持續(xù) 6 個(gè)月有余，當(dāng)前無(wú)拐頭跡象數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 3：中盤(pán)指數(shù)抬頭或

5、表明藍(lán)籌股行情在“廣度”層面的擴(kuò)散數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，藍(lán)籌估值溢價(jià)方向與市場(chǎng)表現(xiàn)狀況相合，交易層面擾動(dòng)過(guò)大。進(jìn)一步地當(dāng)前市場(chǎng)所傾斜的風(fēng)格（如近期表現(xiàn)較好的金融、周期及科技中的新能源），對(duì)應(yīng)行業(yè)中的藍(lán)籌股（招商銀行、三一重工、寧德時(shí)代）便坐享超過(guò)一倍的估值溢價(jià)。除寧德時(shí)代外，其余行業(yè)溢價(jià)程度均為 2016 年來(lái)最高。而與市場(chǎng)“風(fēng)向”階段性相背的消費(fèi)類股票，藍(lán)籌股與行業(yè)整體的估值水平相當(dāng)，表明當(dāng)前的藍(lán)籌股行情中交易層面的擾動(dòng)過(guò)大。圖 4：藍(lán)籌估值溢價(jià)方向與市場(chǎng)表現(xiàn)狀況相合，交易層面擾動(dòng)過(guò)大4.004.003.503.503.003.002.502.502.002.001.501.501.001.0

6、00.500.500.000.00貴州茅臺(tái)PE/白酒PE美的集團(tuán)PE/白色家電PE寧德時(shí)代PE/新能源車(chē)PE招商銀行PB/銀行PB三一重工PB/工程機(jī)械PB數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，“二八分化”亦是藍(lán)籌股泡沫的側(cè)面印證。無(wú)論從年度還是月度數(shù)據(jù)看，當(dāng)前市場(chǎng)均呈現(xiàn)上漲家數(shù)占比下降、漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差抬升的階段，且年度數(shù)據(jù)上 2018-2020 年漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差的抬升力度與 2014-2015 年牛熊周期相當(dāng)。圖 5：2020 年市場(chǎng)“二八分化”初現(xiàn)圖 6：2020 年 7 月起上漲家數(shù)占比趨勢(shì)下降數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，A 股首次藍(lán)籌泡沫成因一：風(fēng)險(xiǎn)偏好總體低位抱團(tuán)本身便是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的體現(xiàn)滬深

7、300 與中證1000 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分化顯著，中證1000 是風(fēng)險(xiǎn)偏好的表征，當(dāng)前仍然是低風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境。大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)歷兩輪下行（2016-2018 年初、2020 年 4 月至今），中小盤(pán)則在上行（2016-2018 年末）之后呈現(xiàn)震蕩格局。事實(shí)上，這也對(duì)應(yīng)了高估值持續(xù)消化、風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)偏低的市場(chǎng)表現(xiàn)?；仡櫄v史，中證 1000 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的表征度更高，從這個(gè)角度，整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低。滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）中證1000風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）PE：030PE：3050PE：50以上76543210-1-2-380%70%60%50%40%30%20%10%0%圖 7：大盤(pán)藍(lán)籌板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分階段下行圖

8、 8：2015 年中以來(lái)，高估值個(gè)股占比顯著下滑2019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-04201

9、6-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，機(jī)構(gòu)的邊際強(qiáng)勢(shì)定價(jià)是壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的力量經(jīng)歷 2015 年的“瘋?！敝螅L(fēng)險(xiǎn)偏好下行驅(qū)動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)逐步機(jī)構(gòu)化。一方面，配資、杠桿資金得到嚴(yán)控，防范風(fēng)險(xiǎn)成為監(jiān)管的核心要義；另一方，隨著居民資金從直接持股向間接持股轉(zhuǎn)換，疊加資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)等驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)持股比例提升，長(zhǎng)線資金正在有序布局A 股。隨著滬深港通的推進(jìn)，以及 MSCI、FTSE 等國(guó)際指數(shù)將 A 股納入，境外機(jī)構(gòu)資金加速流入 A 股市場(chǎng)。目前，以陸股通和 QFII 為代表的外資逐漸成為A 股市場(chǎng)極其重要的增量資金，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)正在不斷提升。截至 2020Q3，外資持有A 股市值達(dá)

10、 2.75 萬(wàn)億，占全A 總市值比例達(dá) 3.98%。信用賬戶新增開(kāi)戶數(shù):個(gè)人信用賬戶新增開(kāi)戶數(shù):機(jī)構(gòu)（右軸）公募持股占比外資持股占比800,0001,8001,6007%700,000.01%600,000500,0003.98%400,000300,000200,000100,00006圖 9：新增個(gè)人信用賬戶數(shù)一直處于低位圖 10：A 股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程不斷加快1,4006%1,2005%1,0004%8003%6004002%2001%00%2020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-03

11、2017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，當(dāng)前處于藍(lán)籌偏好第三階段階段一（2016-2017 年）關(guān)鍵詞：金融強(qiáng)監(jiān)管。2016 年初，上證指數(shù)多次觸發(fā)熔斷

12、，滬深兩市“千股跌?！?。1 月 7 日晚，證監(jiān)會(huì)決定暫停熔斷機(jī)制。不過(guò)，同日“減持新規(guī)”出臺(tái)，再次加劇了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂。具體來(lái)看，1 月份 A 股下跌 19.4%，20 個(gè)交易日內(nèi)有 6 個(gè)交易日上證綜指跌幅超過(guò) 3%，最高單日跌幅達(dá)到 7.04%。直到 2 月末央行降準(zhǔn)、證監(jiān)會(huì)表示延緩注冊(cè)制，風(fēng)險(xiǎn)偏好才得以企穩(wěn)。2016 年 9 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，對(duì)借殼上市、募集配套資金及用途、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾等問(wèn)題進(jìn)行了嚴(yán)格約束，這在一定程度上限制了并購(gòu)，市場(chǎng)熱度隨后逐漸回落。2017 年 2 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則，從優(yōu)化定價(jià)機(jī)制、限制單次融

13、資規(guī)模、提出融資間隔期要求、規(guī)范募集適用等方面綜合施策、規(guī)范上市公司再融資行為。隨著監(jiān)管清查委外，金融防風(fēng)險(xiǎn)成為了股市當(dāng)年運(yùn)行主旋律。上證綜指中小板指創(chuàng)業(yè)板指6%定增重組完成規(guī)模(億元）借殼上市數(shù)量（右軸）4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050454035302520151050圖 11：2016 年初熔斷機(jī)制重挫市場(chǎng)圖 12：重大資產(chǎn)重組新規(guī)下，一級(jí)市場(chǎng)熱度逐漸回落201920182017201620152014201320122011201016-01-2916-01-2816-01-27

14、16-01-2616-01-2516-01-2216-01-2116-01-2016-01-1916-01-1816-01-1516-01-1416-01-1316-01-1216-01-1116-01-0816-01-0716-01-0616-01-0516-01-04數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 13：貿(mào)易摩擦引發(fā)市場(chǎng)震蕩美元加稅稅率由10至25美國(guó)USTR宣布對(duì)中1250億商品進(jìn)一步加征5美擬對(duì)2000億美方考慮啟動(dòng)對(duì)剩下 3250億美元產(chǎn)品加稅25領(lǐng)域高層接觸商務(wù)部表示中美美國(guó)確定3月雙方已恢復(fù)經(jīng)濟(jì)1日起不提高關(guān)稅稅率先實(shí)施340億，中等額反制品加征關(guān)稅中方公布600億清

15、單，加征5-25不等關(guān)稅美國(guó)發(fā)布加稅清單，特朗普擬對(duì)華600億美元商協(xié)議。中美簽署第一階段經(jīng)貿(mào)特朗普發(fā)推文，即將對(duì)2000億美元加征稅率提高至25擬對(duì)華500億美元商品征稅美國(guó)計(jì)劃征鋼鋁關(guān)稅即期匯率:美元兌人民幣（右軸）上證綜指36007.27.134007.06.932006.830006.728006.66.526006.46.320-0119-1219-1119-1019-0919-0819-0719-0619-0519-0419-0319-0219-0118-1218-1118-1018-0918-0818-0718-0618-0518-0418-03182

16、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，階段二（2018-2019 年）關(guān)鍵詞：中美貿(mào)易摩擦。中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)、內(nèi)部融資收縮，以及兩者導(dǎo)致的市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、企業(yè)盈利預(yù)期不斷下修。2018 年全年，上證綜指累計(jì)下跌 24.59%，深成指跌 34.42%，創(chuàng)業(yè)板指跌 28.65%，上證 50 下跌 19.83%。股市從年初的期待大牛市，演變?yōu)閷?shí)際上的大熊市。2019 年，第 5 輪到第 9 輪經(jīng)貿(mào)磋商下中美貿(mào)易談判向好，帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，助力上證綜指站上 4 月 4 日 3246 點(diǎn)。第 10 輪經(jīng)貿(mào)談判面臨的巨大壓力導(dǎo)致市場(chǎng)加速回調(diào)，上證綜指調(diào)整至 8月初 2774 點(diǎn)。中美貿(mào)易談判利空出盡之后，隨著特朗

17、普在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部發(fā)表演講，表示中美第一階段協(xié)議即將達(dá)成，市場(chǎng)情緒再次企穩(wěn)。階段三（2020 年）關(guān)鍵詞：新冠疫情。2020 年初，新冠疫情爆發(fā)，一季度國(guó)內(nèi)從“封城”開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)挖深坑。二季度開(kāi)始，各國(guó)政府推出一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策和寬松的貨幣政策，國(guó)內(nèi)防疫成果顯著，疊加宏觀“跨周期調(diào)節(jié)”，助力企業(yè)盈利修復(fù)。三季度，隨著監(jiān)管降溫、歐洲二次疫情爆發(fā)，權(quán)益市場(chǎng)回調(diào)震蕩。四季度，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，以及美國(guó)大選等不確定性逐步落地?？傮w上，外部風(fēng)險(xiǎn)（疫情、中美等）落地，內(nèi)部雙輪驅(qū)動(dòng)（資本市場(chǎng)改革+對(duì)外開(kāi)放），風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐級(jí)抬升。英法德意西（7日平均新增確診人數(shù)-滾動(dòng)）美國(guó)（7日平均新增確診人數(shù)-滾動(dòng)） 近2

18、0年2倍標(biāo)準(zhǔn)差上限市場(chǎng)波動(dòng)率（VIX）近20年均值 近20年2倍標(biāo)準(zhǔn)差下限300,000250,000200,000150,000100,00050,00090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.000圖 14：海外疫情持續(xù)惡化圖 15：疫情沖擊下恐慌情緒一度抬頭，且仍高于歷史均值2021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-0101-0812-2512-1111-2711-1310-3010-1610-020

19、9-1809-0408-2108-0707-2407-1006-2606-1205-2905-1505-0104-1704-0303-2003-0602-21數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，A 股首次藍(lán)籌泡沫成因二：“不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動(dòng)性邊際改善，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)居民增配股票政策定調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動(dòng)性邊際改善，推動(dòng)各期限利率下行。從從央行投放的結(jié)構(gòu)和規(guī)模看，一方面四季度央行逆回購(gòu)凈回籠規(guī)模的邊際收窄，另一方面我們看到央行通過(guò) MLF 為代表的更長(zhǎng)期限的貨幣市場(chǎng)工具的凈投放規(guī)模明顯上升，表明從宏觀流動(dòng)性的角度央行實(shí)際是在邊際放松的。但是，我們看到在 12 月之前各期限的利率（包

20、括短端的質(zhì)押回購(gòu)利率、中期的同業(yè)存單利率以及長(zhǎng)端的十年期國(guó)債利率）都保持一個(gè)高位震蕩的格局，那么央行加大投放和市場(chǎng)利率之間背離主要體現(xiàn)為投資者對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期。變化在于，12 月 18 日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議正式定調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，以及 12 月 30 日央行四季度例會(huì)指出 “鞏固貸款實(shí)際利率水平下降成果，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，很大程度上扭轉(zhuǎn)以及緩和了投資者對(duì)于貨幣政策“急剎車(chē)”的擔(dān)憂，進(jìn)而推動(dòng)了各期限的市場(chǎng)利率水平快速的回落，宏觀流動(dòng)性邊際改善。圖 16：央行四季度公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠收窄圖 17：央行四季度 MLF 凈投放增加公開(kāi)市場(chǎng)操作:貨幣投放（億元）公開(kāi)市場(chǎng)操作:貨幣回籠（億元

21、）4000030000公開(kāi)市場(chǎng)操作:貨幣凈投放（億元）12000100008000MLF投放（億元）MLF到期（億元）MLF凈投放（億元）200006000100000400020000-10000-2000-20000-30000-4000-6000-8000-400002020-012020-032020-052020-072020-092020-11-100002020-012020-032020-052020-072020-092020-11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 18：12 月貨政收緊預(yù)期緩和后，短端利率快速下行圖 19：中、長(zhǎng)端市場(chǎng)利率也有明顯的下行4.0存款類

22、機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天4.0同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年國(guó)債到期收益率:10年3.53.53.03.02.52.52.02.01.51.51.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-011.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，宏觀流動(dòng)性并未傳導(dǎo)至信用，債券信用溢價(jià)上升推動(dòng)理財(cái)收益下行，疊加低風(fēng)險(xiǎn)偏好，居民增配股票類資產(chǎn)以及低風(fēng)險(xiǎn)特征的藍(lán)籌股。在 11月永煤違約暴雷事件后，對(duì)信用債市場(chǎng)產(chǎn)生了深

23、遠(yuǎn)的影響，我們可以看到盡管央行在四季度邊際寬松以及投放了中期的流動(dòng)性，但是產(chǎn)業(yè)債信用利差的走闊。即，一方面我們看到了宏觀流動(dòng)性的改善，另一方面我們看到對(duì)于債券風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言流動(dòng)性實(shí)際在邊際的惡化，這形成了流動(dòng)性的分層。此外，在凈值化轉(zhuǎn)型的背景下，信用債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的走闊推動(dòng)了長(zhǎng)久期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益的明顯的走低，帶動(dòng)了居民資產(chǎn)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。因此從流動(dòng)性的角度：1）永煤事件后，出現(xiàn)了流動(dòng)性的分層、信用溢價(jià)的上升以及投資者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降；2）中央政策定調(diào) “不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動(dòng)性邊際改善，但是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好處于較低水平，增配預(yù)期收益更高的股票類資產(chǎn)（基金和固收+）以及低風(fēng)險(xiǎn)特征的藍(lán)籌股票。圖 20

24、：央行的邊際寬松并未傳導(dǎo)至信用市場(chǎng)圖 21：信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升令長(zhǎng)久期理財(cái)收益快速下行250信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA(BP)信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+(BP)5.5 理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場(chǎng):3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場(chǎng):1年2005.01504.51004.0503.502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，3.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，A 股首次藍(lán)籌泡沫成因三：微觀流動(dòng)性超預(yù)期近期

25、推動(dòng)本輪行情的直接催化劑在于微觀流動(dòng)性的超預(yù)期。對(duì)于本輪行情的理解，關(guān)鍵在于分母端-流動(dòng)性的超預(yù)期。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“政策不急轉(zhuǎn)彎”的背景下，疊加央行引導(dǎo)利率下行的表述，市場(chǎng)有關(guān)流動(dòng)性收緊的負(fù)面預(yù)期往后推延，這是自上而下的背景。但背景不是推動(dòng)上漲的直接理由，關(guān)鍵在于微觀流動(dòng)性超預(yù)期。當(dāng)前 ETF 的規(guī)模擴(kuò)張、公募基金的發(fā)行火爆，本質(zhì)是居民配置力量強(qiáng)化的結(jié)果，背后的關(guān)鍵是利率下行的無(wú)形之手。一方面，12 月以來(lái)一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率快速下行并創(chuàng)下歷史新低（3.45%）；另一方面，一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品與余額寶年化利差大幅收縮，觸及歷史低位（1.12%）。圖 22：一年期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率

26、創(chuàng)新低圖 23：銀行理財(cái)與余額寶年化利差大幅收縮5.5理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:1年銀行理財(cái)收益率（1年）-余額寶7日年化利率3.55.03.04.52.54.02.03.51.519-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620

27、-0720-0820-0920-1020-1120-123.01.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，對(duì)應(yīng)公募基金的發(fā)行來(lái)看，開(kāi)年后爆款基金捷報(bào)頻傳，居民資金加速向股市流入。1 月開(kāi)年以來(lái)，公募基金發(fā)行爆款頻出，截至 2021 年 1 月11 日，A 股市場(chǎng)已有 13 只爆款基金出現(xiàn)單日募集達(dá)到上限的情況，當(dāng)前預(yù)計(jì)股票+混合型基金募集總規(guī)模已經(jīng)超過(guò) 1800 億，接近此前國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)的保守估算 2000 億規(guī)模。若按照此前國(guó)君策略團(tuán)隊(duì)的樂(lè)觀估算，1 月全月偏股基金發(fā)行份額有望超過(guò) 3080 億，后續(xù)維持目前的發(fā)行速度將很大可能超過(guò) 3000 億的募集規(guī)模，創(chuàng)出歷史新高。表 1：截至

28、2021.1.11 單日售罄爆款基金規(guī)模達(dá) 1315 億基金名募集日期募集金額廣發(fā)興誠(chéng)A2020/1/4120億富國(guó)均衡優(yōu)選2020/1/4100億景順長(zhǎng)城核心2020/1/480億中歐悅享生活2020/1/480億銀華心佳兩年持有期2020/1/5135億興全合興兩年封閉運(yùn)作混合2020/1/680億前海開(kāi)源優(yōu)質(zhì)企業(yè)6個(gè)月A2020/1/6100億廣發(fā)均衡優(yōu)選A2020/1/7150億工銀瑞信圓豐三年持有2020/1/1180億南方阿爾法A2020/1/1180億富國(guó)價(jià)值制造A2020/1/1190億易方達(dá)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)A2020/1/11100億博時(shí)匯興回報(bào)一年持有2020/1/11120億

29、爆款主動(dòng)型基金已發(fā)行額1315億數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 24：2005 年來(lái)每年 1 月偏股型基金發(fā)行額（單位：億份）圖 25：2019 年來(lái)單月偏股型基金發(fā)行額（單位：億份）按照當(dāng)前發(fā)行速度，2021年1月基金發(fā)行額 3080有望突破3080億，即使按照最保守估計(jì)，1月發(fā)行額仍然將達(dá)到2000億。3500300025002000150010005000超過(guò)2020年7月高點(diǎn)。發(fā)行額月度環(huán)比來(lái)看，2021年1月發(fā)行份額最保守估計(jì)也不會(huì)下降，若按照樂(lè)觀估計(jì)，將35003000250020001500100050002021年1月基金發(fā)行最保守估計(jì)份額2021年1月基金發(fā)行樂(lè)觀估計(jì)份額2021年1

30、月基金發(fā)行最保守估計(jì)份額2021年1月基金發(fā)行樂(lè)觀估計(jì)份額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，自 2020 年 7 月公募基金發(fā)行量放大以來(lái)，贖舊買(mǎi)新的行為不顯著，說(shuō)明基金發(fā)行數(shù)據(jù)高增的背后是增量資金的入場(chǎng)?；诠善?混合型基金份額變化與新發(fā)行偏股基金份額之差對(duì)于居民贖舊買(mǎi)新的行為進(jìn)行大致測(cè)算，僅在 2020 年 6 月偏股型基金的贖回份額較多，7 月市場(chǎng)出現(xiàn)大幅拉升后整體份額的變化與新發(fā)行基金份額的變化差距不大，老基金贖回的力度相較于以往時(shí)間點(diǎn)反而較小，說(shuō)明基金市場(chǎng)的增量資金來(lái)源較為充裕。圖 26：2020 年 7 月以來(lái)老基金贖回力度相對(duì)有限偏股型基金新發(fā)份額（億份）測(cè)算得到舊基金贖回

31、份額（億份）新基金發(fā)行放量后，老基金贖回力度不明顯。500040003000200010000-1000-20002015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/10-3000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象在于頭部基金的管理規(guī)模不斷擴(kuò)大，“贖舊買(mǎi)新”本質(zhì)上也是向頭部基金集中的過(guò)程，且當(dāng)前爆款基金也幾乎來(lái)源于規(guī)模較大的基金公司。本文選取主動(dòng)型

32、偏股基金（普通股票+偏股混合+靈活配置）管理規(guī)模在前 50 的公募產(chǎn)品近年來(lái)的基金規(guī)模進(jìn)行考察，自 2016年來(lái)，管理規(guī)模在前 50 的主動(dòng)型偏股基金規(guī)模占比出現(xiàn)持續(xù)上升，由 17%上升至 25%。2020 年來(lái)雖然基金發(fā)行市場(chǎng)火熱，整體規(guī)模技術(shù)擴(kuò)大明顯，但前 50 規(guī)模占比仍然維持在高位，居民的資金配置更偏向于頭部的基金。除此之外，從 2020 年發(fā)行的 50 億以上個(gè)數(shù)與所屬基金公司管理規(guī)模來(lái)看，呈現(xiàn)出明顯正相關(guān)，說(shuō)明“爆款”基金更容易出現(xiàn)在當(dāng)前的頭部公募機(jī)構(gòu)，側(cè)面印證了微觀流動(dòng)性向頭部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)集中的過(guò)程。9000前50主動(dòng)型偏股基金規(guī)模（億元）前50主動(dòng)型偏股基金規(guī)模占比（右） 29

33、%800027%700025%600023%500021%4000300019%200017%100015%圖 27：前 50 主動(dòng)偏股型基金管理規(guī)模占比持續(xù)處于高位數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 28：2020 年來(lái)發(fā)行的 50 億以上爆款基金主要來(lái)源于頭部基金公司1020209850年 發(fā) 7行億 6以 上 5主 動(dòng) 4型 爆 款 3基 金 2個(gè) 數(shù) 10010002000300040005000所屬公司股票型+混合型基金管理規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，表 2：經(jīng)測(cè)算得到的不同風(fēng)格ETF 資金流入流出金額（單位：億元）月份周期金融/地產(chǎn)TMT軍工新能源消費(fèi)醫(yī)藥寬基及其他2019/10.05-0.610

34、.490.800.060.261.61-50.992019/20.418.701.682.290.190.481.94-153.732019/30.3216.207.914.89-0.18-0.150.62-213.482019/41.27 31.962.123.91-0.302.451.06122.532019/5-0.0312.303.69-0.060.681.953.03125.982019/6-0.298.10-2.221.820.460.41-1.47108.892019/71.5621.553.09-0.170.220.17-1.39-170.002019/8-1.19-1.079

35、.26-17.70-0.04-0.60-1.69-28.532019/90.1018.3081.750.55-0.290.62-0.80-151.932019/100.738.95-7.91-0.880.51-0.85-1.88-307.462019/11-0.0528.08-0.16-0.970.03-1.493.07-13.572019/120.56-2.4127.574.40-0.581.695.01100.922020/11.8250.7960.92-2.93-0.55-2.4315.22-110.742020/21.4143.05336.36-20.4672.295.41-5.39-

36、247.252020/3-2.0242.63390.821.2242.247.07-1.42195.802020/4-0.22-8.75-116.52-0.04-15.78-0.94-28.90-117.022020/50.2653.81-42.54-1.27-22.520.97-5.17-286.352020/60.08-28.13-235.680.10-32.70-0.924.63-394.102020/732.7892.514.9140.52-20.6915.2425.69-307.622020/8-1.27109.7833.1610.01-14.97-3.521.06-189.472020/9-1.1975.06154.056.33-13.98-0.891.64-10.732020/10-2.63