Q2溢價延續(xù)但H2收窄龍頭盈利錨能抬升

1、行業(yè)深度研究內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 前言：覆銅板進入溢價階段，持續(xù)性幾何？5 HYPERLINK l _TOC_250022 1、復(fù)盤：必然溢價，持續(xù)漲價，抬升龍頭盈利水平6 HYPERLINK l _TOC_250021 、漲價集中在 16Q417Q1&17Q4，行情最終導(dǎo)致三大結(jié)果6 HYPERLINK l _TOC_250020 、因素分析：供需失配是導(dǎo)火索，相對議價能力形成溢價保障7 HYPERLINK l _TOC_250019 2、當前判斷：二季度溢價保持，下半年溢價或逐漸收窄11 HYPERLINK l _TOC_250018 、為什么現(xiàn)在能溢價

2、供需存缺口，庫存需求加重失配11 HYPERLINK l _TOC_250017 、Q2 仍有 41%的需求保持高景氣，下半年或有壓力13 HYPERLINK l _TOC_250016 、下半年部分供給得到釋放，整體來看供給力仍有限18 HYPERLINK l _TOC_250015 、相對議價能力仍能抬升盈利能力20 HYPERLINK l _TOC_250014 、綜合判斷：下半年或溢價收窄，龍頭盈利仍有望抬升21 HYPERLINK l _TOC_250013 3、投資建議：單位毛利*銷量=確定性利潤提升22 HYPERLINK l _TOC_250012 4、風險提示23 HYPER

3、LINK l _TOC_250011 附錄 I：覆銅板三大原材料 20162017 年漲價情況詳析24 HYPERLINK l _TOC_250010 I-1、銅箔：累計上漲 56%，快漲區(qū)間集中在 16Q217Q124 HYPERLINK l _TOC_250009 I-2、樹脂：累計上漲 50%，快漲區(qū)間集中在 16Q417Q1 和 17Q424 HYPERLINK l _TOC_250008 3、玻纖布：累計上漲 37%，快漲區(qū)間集中在 16Q417Q1&17Q425 HYPERLINK l _TOC_250007 附錄 II：20162017 年覆銅板廠商如何應(yīng)對原材料漲價26 HYP

4、ERLINK l _TOC_250006 1、建滔積層板：快速溢價，溢價程度跟原材料漲跌擬合度高26 HYPERLINK l _TOC_250005 II-2、生益科技：漲價反應(yīng)速度適中，成本與單價時間差造成盈利波動27 HYPERLINK l _TOC_250004 II-3、金安國紀：漲價反應(yīng)快，能實現(xiàn)超高溢價但最終回歸原點29 HYPERLINK l _TOC_250003 II-4、華正新材：應(yīng)對漲價較快，能實現(xiàn)溢價30 HYPERLINK l _TOC_250002 II-5、臺耀：漲價速度較慢，受到漲價影響波動小31 HYPERLINK l _TOC_250001 II-6、聯(lián)茂：

5、漲價速度較慢，能夠?qū)崿F(xiàn)漲價溢價32 HYPERLINK l _TOC_250000 II-7、臺光：漲價速度較慢，受到漲價影響波動小33圖表目錄圖表 1： 2020 年低點至今銅箔、環(huán)氧樹脂、電子玻纖布漲價幅度5圖表 2： 覆銅板成本漲幅5圖表 3：覆銅板廠商漲價開始時間和漲幅5圖表 4：覆銅板廠商轉(zhuǎn)嫁成本溢價程度5圖表 5：覆銅板廠商交期拉長天數(shù)（天）6圖表 6：覆銅板廠商訂單能見月數(shù)6圖表 7：原材料價格漲幅、CCL 成本漲幅和 CCL 營業(yè)成本漲幅6圖表 8：全球 PCB 和 CCL 單價同比增幅對比7圖表 9：1617 年漲價行情各覆銅板廠商應(yīng)對及影響7圖表 10：20112019 年

6、 PCB 產(chǎn)值增速8圖表 11：全球 PCB 產(chǎn)量同比增速8- 2 -行業(yè)深度研究圖表 12：全球覆銅板銷售量同比增速8圖表 13：主流覆銅板廠商擴產(chǎn)增幅9圖表 14：2017 年分種類覆銅板增速9圖表 15：七大覆銅板廠商平均單價走勢（單位:元/張）9圖表 16：七大覆銅板廠商單位毛利走勢（單位:元/張）9圖表 17：七大覆銅板廠商單位毛利率10圖表 18：覆銅板和 PCB 前十大廠商市占率對比10圖表 19：中國大陸 PCB 企業(yè)融資規(guī)模（億元）10圖表 20：考察溢價的關(guān)鍵因素11圖表 21：2021 年終端出貨量同比增速預(yù)測11圖表 22：2021 年 PCB 產(chǎn)值同比增速預(yù)測11圖表

7、 23：21Q1 筆電產(chǎn)品出貨量增幅12圖表 24：21Q1 家電產(chǎn)品銷量增幅12圖表 25：21Q1 國內(nèi)汽車銷量增幅12圖表 26：21Q1 智能手機出貨量情況12圖表 27：十大覆銅板廠商擴產(chǎn)項目及擴產(chǎn)幅度12圖表 28：筆電代工廠二季度展望13圖表 29：筆電終端廠商供給缺口13圖表 30：筆電代工廠二季度展望14圖表 31：全球 PC 出貨量預(yù)計14圖表 32：國內(nèi)家用空調(diào)銷量（單位：百萬臺）14圖表 33：國內(nèi)家用空調(diào)庫存（單位：百萬臺）14圖表 34：國內(nèi)冰箱銷量（單位：百萬臺）15圖表 35：國內(nèi)冰箱庫存（單位：百萬臺）15圖表 36：國內(nèi)洗衣機銷量（單位：百萬臺）15圖表 3

8、7：國內(nèi)洗衣機庫存（單位：百萬臺）15圖表 38：國內(nèi)商品房銷售面積同比增速15圖表 39：智慧家居終端出貨量預(yù)測15圖表 40：國內(nèi)汽車銷量（單位：萬輛）16圖表 41：國內(nèi)新能源汽車銷量（單位：萬輛）16圖表 42：汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)（警戒線是 1.5）16圖表 43：全球服務(wù)器出貨量預(yù)測17圖表 44：臺灣信驊 21Q1 營收環(huán)比和同比情況17圖表 45：全球智能手機出貨量預(yù)估17圖表 46：21Q1 智能手機出貨量情況17圖表 47：全球智能手機出貨量預(yù)測17圖表 48：5G 基站新建量（單位：萬站）18圖表 49： PCB 未來需求判斷18圖表 50：銅箔價格走勢（單位：元/噸）19

9、- 3 -行業(yè)深度研究圖表 51：倫銅價格走勢19圖表 52：中國巨石擴產(chǎn)項目20圖表 53：2022 年及以后中國大陸通過 IPO（包括待上市）進行擴產(chǎn)的項目 20圖表 54：2020 年及以后 PCB 融資規(guī)模（單位：億元）21圖表 55：2022 年覆銅板廠商擴產(chǎn)幅度預(yù)估22圖表 56：覆銅板溢價趨勢判斷22圖表 57：漲價行情中的投資邏輯22圖表 58：21 年各大覆銅板廠商擴產(chǎn)幅度對比22圖表 59：20152019 年電子銅箔價格（萬元/噸）24圖表 60：20152019 年電子銅箔價格環(huán)比增速24圖表 61：20152019 年環(huán)氧樹脂價格（元/公斤）25圖表 62：20152

10、019 年環(huán)氧樹脂價格環(huán)比增速25圖表 63：20152019 年電子玻纖布價格（元/公斤）25圖表 64：20152019 年電子玻纖布價格環(huán)比增速25圖表 65：原材料價格漲幅、CCL 成本漲幅和 CCL 營業(yè)成本漲幅25圖表 66：建滔積層板單價單位毛利毛利率以及與成本漲幅對比（半年度）.26圖表 67：建滔積層板單價單位毛利毛利率以及與成本漲幅對比（年度）27圖表 68：生益科技單價單位毛利毛利率以及與成本漲幅對比（半年度）28圖表 69：生益科技單價單位毛利毛利率以及與成本漲幅對比（年度）28圖表 70：生益科技毛利率（季度）29圖表 71：金安國紀單價單位毛利毛利率以及與成本漲幅對

11、比（年度）29圖表 72：金安國紀毛利率（季度）30圖表 73：華正新材單價單位毛利毛利率以及與成本漲幅對比（年度）30圖表 74：華正新材毛利率（季度）31圖表 75：臺耀單價單位毛利毛利率以及與成本漲幅對比（年度）31圖表 76：臺燿毛利率（季度）32圖表 77：聯(lián)茂單價單位毛利毛利率以及與成本漲幅對比（年度）32圖表 78：聯(lián)茂毛利率（季度）33圖表 79：臺光單價單位毛利毛利率以及與成本漲幅對比（年度）33圖表 80：臺光毛利率（季度）34- 4 -行業(yè)深度研究前言：覆銅板進入溢價階段，持續(xù)性幾何？三大原材料價格均大幅上漲。我們在前期報告覆銅板已進入溢價階段，中短期受益確定性強中提到，

12、當前覆銅板三大原材料價格迎來了大幅上漲，自2020 年價格低點至 3 月，銅箔、環(huán)氧樹脂、電子玻纖布已經(jīng)累計上漲 60%、61%、31%，其中銅箔、環(huán)氧樹脂價格都已經(jīng)超過上一輪漲價潮（20162017年）的高點，但其中銅箔加工費、電子玻纖布價格尚未達到上一輪漲價周期。圖表 1： 2020 年低點至今銅箔、環(huán)氧樹脂、電子玻纖布漲價幅度反彈起點時間何時超過前期高點自價格低點至今漲幅銅箔價格20Q3 2021 年 1 月60 %其中：銅 價20Q32020 年第四季度52%其中：加工費20Q4尚未超過80%環(huán)氧樹脂價格20Q3 2021 年 1 月61 %電子玻纖布價格20Q4 尚未超過31 %來源

13、：公司公告，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，國金證券研究所覆銅板成本上漲 41 %43%?；诖?，我們根據(jù)薄板和厚板中三大材料的占比， 我們推算出薄板和厚板覆銅板綜合原材料成本從 2020 年最低點至今已經(jīng)上漲47%和 49%，再按原材料成本占總營業(yè)成本 88%來計算，覆銅板薄板和厚板營業(yè)成本上漲幅度達到 41%和 43%。圖表 2： 覆銅板成本漲幅原材料漲幅CCL 原材料漲幅C CL 營業(yè)成本漲幅薄板銅箔+60%47%41%環(huán)氧樹脂+61%電子玻纖布+31%厚板銅箔+60%49%43%環(huán)氧樹脂+61%電子玻纖布+31%來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，國金證券研究所覆銅板廠商已溢價，23 月內(nèi)訂單景氣度高。為了直觀計

14、算原材料成本對覆銅板利潤的影響，我們提出以單位毛利和毛利率為核心變量、以判斷覆銅板廠商 是否轉(zhuǎn)嫁成本和是否溢價為研究目的的框架（詳情參見前期報告覆銅板已進 入溢價階段，中短期受益確定性強）。根據(jù)我們的框架，本次漲價行情中，薄 板和厚板分別只需要漲價 30%32%和 31%34%即能夠轉(zhuǎn)嫁成本，分別只需要漲價 41%和 43%即能夠加價溢價。再根據(jù)我們對全球 8 大覆銅板廠商的調(diào)研， 我們發(fā)現(xiàn)當前覆銅板都基本上已經(jīng)實現(xiàn)了成本轉(zhuǎn)嫁，大部分覆銅板廠商都已經(jīng) 實現(xiàn)加價溢價，并且能見度平均延長 12 個月，交期拉長了 1 周1 個月，可見當前覆銅板景氣度高、價格有優(yōu)勢、未來 23 個月訂單確定性高。圖表

15、 3：覆銅板廠商漲價開始時間和漲幅圖表 4：覆銅板廠商轉(zhuǎn)嫁成本溢價程度轉(zhuǎn)嫁成本臨界點加價溢價臨界點A100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%B CFEDGH2020.092020.102020.112020.12高溢價弱溢價轉(zhuǎn)嫁成本A公司 B公司 C公司 D公司 E公司 F公司G公司 H公司來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，國金證券研究所來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，國金證券研究所- 5 -行業(yè)深度研究圖表 5：覆銅板廠商交期拉長天數(shù)（天）圖表 6：覆銅板廠商訂單能見月數(shù)最長交期拉長天數(shù)最短交期拉長天數(shù)35302520151050A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公

16、司4.54.03.53.02.01.51.00.50.0訂單能見最長月數(shù)訂單能見最短月數(shù)A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司 H公司來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，國金證券研究所來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，國金證券研究所雖然當前覆銅板漲價景氣度高，但我們認為當前股價已經(jīng)反映了對覆銅板漲價溢價的預(yù)期，當前的關(guān)鍵在于如何判斷接下來的價格走勢和溢價持續(xù)性。我們認為，要弄清楚這些問題，首先要把握覆銅板漲價行情中價格變化的關(guān)鍵影響因素，其次再結(jié)合當前的實際情況才能夠?qū)@一輪漲價行情的走勢進行判斷。本文將結(jié)合我們推出的研究框架，通過深度復(fù)盤 20162017 年漲價行情來把握關(guān)鍵影響因素，最后再結(jié)合關(guān)鍵

17、影響因素當前的變化情況對覆銅板行業(yè)未來走勢進行判斷。1、復(fù)盤：必然溢價，持續(xù)漲價，抬升龍頭盈利水平、漲價集中在 16Q417Q1&17Q4，行情最終導(dǎo)致三大結(jié)果漲價區(qū)間集中在 16Q417Q1&Q4每次漲價行情的開啟，都來自于原材料價格大幅上行，上一輪周期也不例外。上一輪周期中三大原材料也有大幅度的上漲，結(jié)合三大原材料價格水位和漲幅情況，我們確定上一輪漲價區(qū)間集中在 16Q417Q1&17Q4 這一時間段，其中17Q4 主要是年底旺季反彈（三大原材料分別的漲價情況、漲價原因分析詳情見附錄 I）。圖表 7：原材料價格漲幅、CCL 成本漲幅和 CCL 營業(yè)成本漲幅按季度- 環(huán)比漲幅16Q2 16Q

18、3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 銅箔-價格漲幅6%5%17%20%-5%-5%7%-2%-5%1%-3%-5%-5%-4%3%樹脂-價格漲幅6%-2%6%19%-7%2%16%9%-9%4%1%-8%0%4%3%玻纖布-價格漲幅0%1%11%17%5%-10%10%1%-8%-2%-4%-12%-4%0%0%薄板-原材料成本漲幅4%2%11%17%-3%-4%9%2%-6%1%-2%-7%-3%-1%2%厚板-原材料成本漲幅4%1%11%18%-2%-4%10%2%-7%1%-2%-8%-3%

19、0%2%薄板-營業(yè)成本漲幅3%2%10%15%-2%-4%8%1%-6%1%-2%-6%-3%-1%2%厚板-營業(yè)成本漲幅3%1%10%16%-2%-4%9%2%-6%1%-2%-7%-3%0%2%按半年度- 環(huán)比漲幅16 H 116 H 217 H 117 H 218 H 118 H 219 H 1銅箔-價格漲幅4%23%14%1%-6%-1%-10%樹脂-價格漲幅6%4%10%17%-1%5%-8%玻纖布-價格漲幅0%12%23%-1%-7%-6%-15%薄板-原材料成本漲幅3%13%14%4%-4%-1%-10%厚板-原材料成本漲幅3%13%15%5%-5%-1%-10%薄板-營業(yè)成本漲

20、幅3%12%12%4%-4%-1%-9%厚板-營業(yè)成本漲幅3%11%13%5%-4%-1%-9%按年度- 同比漲幅2016 2017 2018 2019 銅箔-價格漲幅27%16%-7%-11%樹脂-價格漲幅9%30%4%-1%- 6 -行業(yè)深度研究玻纖布-價格漲幅12%22%-13%-15%薄板-原材料成本漲幅16%19%-5%-8%厚板-原材料成本漲幅16%21%-5%-9%薄板-營業(yè)成本漲幅14%17%-4%-7%厚板-營業(yè)成本漲幅14%19%-5%-8%來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，國金證券研究所漲價行情帶來三種結(jié)果：必然溢價，持續(xù)漲價，抬升龍頭盈利能力原材料價格上漲會對覆銅板帶來什么樣

21、的結(jié)果？我們對 20162017 年覆銅板漲價行情進行復(fù)盤，取建滔積層板、生益科技、金安國紀、華正新材、臺耀、聯(lián)茂、臺光這七大覆銅板廠為樣本進行觀察1。為了突出重點，我們將對每個覆銅板廠商的冗雜的復(fù)盤過程放在附錄 II，總結(jié)來看，我們認為覆銅板廠商在整個漲價行情中的表現(xiàn)可歸納為三方面，即溢價情況、持續(xù)性、漲價行情之后的影響：溢價情況：從 20162017 年覆銅板和 PCB 全球單價的上漲幅度對比來看， 覆銅板在 2017 年的漲幅要明顯高于 PCB 廠商，也就是說覆銅板向 PCB 轉(zhuǎn)嫁成本比 PCB 向下游終端更容易。從各大覆銅板廠商的單位毛利、毛利率走勢情況也可以看出，雖然不同廠商漲價的快

22、慢、溢價的程度存在不同， 但所有覆銅板廠商均能夠?qū)崿F(xiàn)溢價；持續(xù)性：雖然各個廠商漲價啟動的時點不一，但溢價行情基本上都在原材料價格增幅收窄之時結(jié)束，也就是說溢價持續(xù)性與原材料價格走勢高度相關(guān)；行情后市影響：漲價行情過后，建滔及大陸系廠商的單價均有所下滑（臺系廠商價格穩(wěn)中有進），但對于建滔及大陸系龍頭公司而言，漲價行情能夠使得盈利能力提升，對于臺系廠商而言漲價行情影響不大（主要依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級來提高盈利能力）。圖表 8：全球 PCB 和 CCL 單價同比增幅對比圖表 9：1617 年漲價行情各覆銅板廠商應(yīng)對及影響15% 201620172018覆銅板廠商是否溢價漲價快慢溢價程度溢價持續(xù)性漲價行情影

23、響建滔積層板是快大結(jié)束于原材料漲幅收窄之時抬高盈利能力生益科技是適中較大結(jié)束于原材料漲幅收窄之時抬高盈利能力金安國紀是快大結(jié)束于原材料漲幅收窄之時周期性波動華正新材是較塊較大結(jié)束于原材料漲幅收窄之時盈利能力略提升臺耀是較慢平穩(wěn)結(jié)束于原材料漲幅收窄之時無本質(zhì)影響聯(lián)茂是較慢較大結(jié)束于原材料漲幅收窄之時無本質(zhì)影響臺光是較慢平穩(wěn)結(jié)束于原材料漲幅收窄之時無本質(zhì)影響10%5%0%-5%-10%-15%PCB單價-YoYCCL單價-YoY來源：CPCA，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所從行業(yè)的角度可以看到的是，漲價行情能夠?qū)Ω层~板行業(yè)產(chǎn)生三個結(jié)果，即能夠?qū)崿F(xiàn)溢價、能夠持續(xù)一年的時間、龍頭能夠抬升

24、盈利能力。那么 1617 年的漲價行情是否能夠在當前的漲價行情中復(fù)制呢？我們認為要解決這個問題需要分析出決定這三個結(jié)果的關(guān)鍵因素。、因素分析：供需失配是導(dǎo)火索，相對議價能力形成溢價保障供需失配是溢價導(dǎo)火索1 我們還研究了南亞新材和南亞塑膠兩大廠商，但鑒于南亞新材 20152016 年的數(shù)據(jù)可得性較差、南亞塑膠財務(wù)數(shù)據(jù)包含了較多其他化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)，因此本文復(fù)盤討論中不加入該兩大廠商。- 7 -行業(yè)深度研究覆銅板作為電子產(chǎn)品的基礎(chǔ)原材料，具有一定的周期性屬性。從周期的角度來理解，原材料能夠相對下游更高的溢價，主要起源于供需失配，具體到 1617 年行情，可以看到的是，需求：消費性需求疊加庫存需求致火

25、爆消費性需求：從結(jié)果來看全球 PCB 產(chǎn)量在 2017 年的增速達到 9%， 覆銅板銷售量增速達到 9%，主要來自于手機、運營商通信、計算機方面的消費性需求旺盛（從 PCB 的分類增速可以看出）；庫存需求：從 PCB 廠商的“原材料采購現(xiàn)金流/銷售現(xiàn)金流”情況可以看出 PCB 廠商在原材料價格上漲時傾向于做出減少備貨的決定，這就使得在來年 17Q1 需求仍然旺盛的情況下，PCB 廠商因備貨不足而緊急拉貨，最終造成需求擠壓供給的局面；圖表 10：20112019 年 PCB 產(chǎn)值增速20152016201720182019PC B 全球產(chǎn)值-4%-2%9%6%-2%分板型單/雙面板-4%1%3%

26、5%-7%多層板-5%2%6%10%-3%撓性板3%-8%15%-1%-2%HDI 板-3%-4%17%3%-2%封裝基板-9%-5%2%13%8%分應(yīng)用通信-2%-3%18%-1%計算機-11%-6%6%-2%消費電子-10%2%5%-3%工控醫(yī)療4%1%4%-3%汽車電子39%5%5%-8%航空航天4%4%5%-4%來源：CPCA，公司公告，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國金證券研究所圖表 11：全球 PCB 產(chǎn)量同比增速圖表 12：全球覆銅板銷售量同比增速201620172018201910%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%12%20132014201520162017201810%8%6%4%

27、2%0%-2%-4%來源：CPCA，公司公告，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國金證券研究所來源：覆銅板資訊，國金證券研究所供給：擴產(chǎn)幅度不夠+有效產(chǎn)能不足致供給緊張擴產(chǎn)幅度不夠：根據(jù) 7 大覆銅板主流廠商的公開資料，我們發(fā)現(xiàn)1617 年覆銅板擴產(chǎn)的幅度約為 7%，該幅度小于覆銅板需求的同比增幅（9%），因此可見覆銅板的供應(yīng)本就緊張；需求層次錯位導(dǎo)致有效產(chǎn)能不足：1617 年電子產(chǎn)品的需求主要集中在相對較高端的手機、運營商通信和計算機這些偏高端的領(lǐng)域，因此- 8 -行業(yè)深度研究部分有能力的龍頭廠商（以臺系廠商為主）將部分的產(chǎn)能轉(zhuǎn)去競爭高端的覆銅板產(chǎn)品（這類產(chǎn)品不屬于漲價品類），使得覆銅板的有效產(chǎn)能不足；原材料

28、價格高導(dǎo)致有效產(chǎn)能不足：漲價行情中原材料價格處于高位， 這就使得只有具備資本實力的龍頭覆銅板廠商才能夠拿到足夠的原材料，而只有拿到足夠原材料的產(chǎn)能才是有效產(chǎn)能，因此可以說原材料漲價限制了有效產(chǎn)能。圖表 13：主流覆銅板廠商擴產(chǎn)增幅圖表 14：2017 年分種類覆銅板增速建滔積層板生益科技華正新材南亞塑膠臺耀聯(lián)茂臺光合計1516 年擴產(chǎn)幅度10%-0%-0%1617 年擴產(chǎn)幅度5%15%20%4%2%1%5%7%1718 年擴產(chǎn)幅度-21%-5%-1%60%50%40%30%20%10%0%CCL整體高速高頻封裝基板其他來源：公司公告，國金證券研究所注：根據(jù)公司公告和公司相關(guān)新聞?wù)砜傻?，與實際

29、情況或存在一定出入。來源：CPCA，覆銅板資訊，國金證券研究所由此可見，要判斷覆銅板是否能夠?qū)崿F(xiàn)溢價需判斷供需匹配關(guān)系，那么供需關(guān)系的變化就會影響溢價的情況，因此要分析覆銅板廠商在漲價行情中是否能夠溢價以及溢價如何變動，關(guān)鍵就要把握供需關(guān)系。相對議價能力形成溢價保障正如前文所說，覆銅板不同于傳統(tǒng)周期類原材料的情況在于，漲價行情結(jié)束之后，龍頭覆銅板無論是單價、單位毛利還是毛利率，平均水平都超過了漲價前水平，也就是說漲價行情抬升了龍頭覆銅板廠商的盈利能力（雖然其中有部分原因來自于覆銅板廠商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，但部分產(chǎn)品迭代較慢的廠商盈利抬升也較明顯，因此我們認為漲價行情有助于盈利抬升）。圖表 15：七大

30、覆銅板廠商平均單價走勢（單位:元/張） 圖表 16：七大覆銅板廠商單位毛利走勢（單位:元/張）1201101009080706014H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H245403530252015105014H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2年度均價半年度均價年度單位毛利半年度單位毛利來源：公司公告，國金證券研究所注：1）平均單價采用算術(shù)平均，以反映各大廠商綜合情況；2）由于數(shù)據(jù)的可得性，半年度均價樣本僅包含建滔基層板和生益科技；3）平均

31、走勢反映的是各大覆銅板廠商綜合化的結(jié)果，但部分廠商可能情況弱于平均情況。后同。來源：公司公告，國金證券研究所- 9 -行業(yè)深度研究圖表 17：七大覆銅板廠商單位毛利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%14H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2年度毛利率半年度毛利率來源：公司公告，國金證券研究所我們認為造成這種結(jié)果的原因是因為龍頭覆銅板較強的相對議價能力為溢價形成了保障，主要體現(xiàn)在兩個方面：漲價行情強化覆銅板廠商集中度。根據(jù) CPCA，全球前十大覆銅板廠商市占率合計達到 75%，而 PCB 全球前十

32、大覆銅板廠商市占率合計僅為 36%， 這就意味著覆銅板廠商集中度要高于 PCB 廠商，從而在議價過程中覆銅板更具優(yōu)勢，加上漲價行情發(fā)生時部分實力偏弱的公司會因為原材料資源緊 缺且高價而被市場出清，因此在漲價行情中龍頭覆銅板廠商的相對議價能 力會被強化；PCB 擴產(chǎn)激進使得覆銅板更為稀缺。從 20162017 年中國大陸 PCB 企業(yè)融資規(guī)?？梢钥闯?，在 2017 年 PCB 廠商融資體量達到超高水平，這一布局使得覆銅板廠商和 PCB 廠商的相對格局差更為明顯，即 PCB 為了使得擴出產(chǎn)能得到更為充分的使用，從而會存在抬升覆銅板價格以搶占資源的行為，從而增加了覆銅板的稀缺性。圖表 18：覆銅板和

33、 PCB 前十大廠商市占率對比 圖表 19：中國大陸 PCB 企業(yè)融資規(guī)模（億元）150PCB10050覆銅板0%20%40%60%80%0201020112012201320142015 2016 2017 2018 2019首發(fā)股權(quán)融資債權(quán)融資來源：CPCA，國金證券研究所來源：CPCA，國金證券研究所總結(jié)來看，從歷史復(fù)盤來看，我們認為決定覆銅板能夠在漲價行情中實現(xiàn)溢價的因素包括兩個方面，即供需關(guān)系和相對議價能力，其中判斷供需關(guān)系需要把握的關(guān)鍵因素是需求（消費性需求和庫存需求）和供給能力（絕對擴產(chǎn)和產(chǎn)能有效性），判斷相對議價能力看的是上下游行業(yè)集中度和擴產(chǎn)幅度對比。- 10 -行業(yè)深度研究

34、圖表 20：考察溢價的關(guān)鍵因素相對議價能力是否匹配供需關(guān)系因素分析決定溢價的關(guān)鍵庫存需求消費性需求需求產(chǎn)能有效性絕對擴產(chǎn)供給擴產(chǎn)幅度行業(yè)集中度上下游對比是否能溢價？溢價節(jié)奏如何變化？漲價結(jié)束后盈利如何走？來源：國金證券研究所2、當前判斷：二季度溢價保持，下半年溢價或逐漸收窄根據(jù)前言內(nèi)容可知，當前覆銅板已經(jīng)實現(xiàn)了較高的溢價，根據(jù)前文關(guān)鍵因素分析可知，造成覆銅板溢價的關(guān)鍵在于供需關(guān)系，判斷漲價行情過后覆銅板盈利變化關(guān)鍵在于判斷相對議價能力。那么當前的供需關(guān)系如何？未來供需關(guān)系變化對溢價持續(xù)性的影響如何？漲價行情之后覆銅板廠商盈利水平是否能抬升？、為什么現(xiàn)在能溢價供需存缺口，庫存需求加重失配需求：消

35、費性需求高增長，補庫加重當前需求爆發(fā)消費性需求，今年經(jīng)濟恢復(fù)、在家辦公需求持續(xù)，造就了筆電、家電、汽 車等需求有了爆發(fā)式增長，我們根據(jù)各類終端設(shè)備出貨量增長預(yù)測和單設(shè) 備價值量變化，預(yù)計今年 PCB 產(chǎn)值增長 9.3%，PCB 產(chǎn)值反映了 CCL 的需求，因此從全年來看覆銅板的消費性需求強勁；在全年需求強勁的基礎(chǔ)上， 一季度呈現(xiàn)出淡季旺單的情形，筆電、家電、汽車和手機產(chǎn)業(yè)鏈都有不錯 的拉貨，需求在第一季度釋放為當前溢價行情提供助力；圖表 21：2021 年終端出貨量同比增速預(yù)測圖表 22：2021 年 PCB 產(chǎn)值同比增速預(yù)測30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%30%20%10

36、%0%-10%-20%-30%-40%來源：IDC，TPCA，公司公告，國金證券研究所來源：IDC，TPCA，CPCA，公司公告，國金證券研究所- 11 -行業(yè)深度研究圖表 23：21Q1 筆電產(chǎn)品出貨量增幅圖表 24：21Q1 家電產(chǎn)品銷量增幅空調(diào)冰箱洗衣機200 %80%150 %100 %50%0%全球出貨量代工廠出貨量-廣達代工廠出貨量-仁寶60%40%20%0%-20%21Q 1/2 0Q121Q 1/1 9Q121年12月/20年12月21年12月/19年12月來源：IDC，公司公告，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 25：21Q1 國內(nèi)汽車銷量增幅圖表 26：21

37、Q1 全球智能手機出貨量增幅500 %400 %300 %200 %100 %0%汽車新能源汽車21Q 1/2 0Q121Q 1/19Q116%14%12%10%8%6%4%2%0%21Q 1/2 0Q121Q 1/1 9Q1來源：Wind，國金證券研究所來源：IDC，國金證券研究所庫存需求，與 20162017 年漲價行情類似，本次漲價行情爆發(fā)同樣出現(xiàn)在年末及來年年初，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研了解到，覆銅板下游的 PCB 客戶在2020 年年底備貨時因考慮到原材料價格在高位且一季度為傳統(tǒng)淡季，因此在原材料備貨上是較消極的，從而加重了 21Q1 的拉貨擁擠狀況。供給：龍頭擴產(chǎn)幅度僅 6.7%，有效產(chǎn)能仍

38、然有限龍頭擴產(chǎn)增量 6.7 %，幅度小于需求增幅。我們根據(jù)公司公告、產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，統(tǒng)計了十大覆銅板廠商的擴產(chǎn)情況，綜合來看全球十大覆銅板廠商擴產(chǎn)增幅僅 6.7%，小于我們預(yù)測的需求增幅 9.7%，因此當前的供需匹配度仍然是較低的。圖表 27：十大覆銅板廠商擴產(chǎn)項目及擴產(chǎn)幅度廠商擴產(chǎn)規(guī)劃擴產(chǎn)幅度松下廣東廠擴產(chǎn)高頻高速產(chǎn)品（絕對新增）12%臺光黃石一期（相對新增），黃石二期擴產(chǎn)（ 絕對新增）21%聯(lián)茂江西一期（相對新增），江西二期（絕對新增）8%臺燿中山廠擴產(chǎn)（絕對新增）4%南亞塑膠惠州廠擴產(chǎn)0%生益科技江西一期（相對新增）5%上海南亞江西一廠（相對新增），江西二廠（絕對新增）33%華正新材青山

39、湖二期（絕對新增），珠海項目（絕對新增）19%建滔積層板韶關(guān)廠一期（絕對新增）4%金安國紀擴產(chǎn)項目（絕對新增）0%合計6.7%來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，國金證券研究所注：相對新增指產(chǎn)能在 2020 年年中開出從而使得產(chǎn)能未在 2020 年實現(xiàn)全年滿產(chǎn)，從而導(dǎo)致 2021 年相對 2020年有有一定產(chǎn)能增量。- 12 -行業(yè)深度研究增量產(chǎn)能有效性待觀察。全球龍頭覆銅板在擴產(chǎn)時方向均集中在高頻高速類高端產(chǎn)品，并且其業(yè)務(wù)拓展意愿也主要偏向于高端產(chǎn)品，因此產(chǎn)能增量層次與當前漲價品種存在錯位，或不能構(gòu)成有效產(chǎn)能；但值得注意的是， 高速產(chǎn)能是能夠轉(zhuǎn)換成普通 FR4 產(chǎn)品的，如若高端需求不及預(yù)期，則該產(chǎn)線

40、也能夠轉(zhuǎn)換成有效產(chǎn)能，是否有效將取決于龍頭廠商的業(yè)務(wù)意愿和原材料價格（FR4 原材料價格居高會抑制產(chǎn)能轉(zhuǎn)向普通 FR4 的意愿）。因此我們認為增量產(chǎn)能的有效性還有待觀察。原材料高位價格限制產(chǎn)能。據(jù)前所述，原材料高價會使得資源集中在具備資金實力的龍頭廠商手中，當前的漲價行情也存在這一情況，從產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查我們發(fā)現(xiàn)不同覆銅板廠商景氣度分化極大，即龍頭廠商訂單持續(xù)保持滿產(chǎn)，但小廠商會存在因原材料不足而無法接單的困境。綜上可得，在今年強勁需求已經(jīng)在第一季度有了明顯釋放、庫存需求加重景氣度的情況下，覆銅板整體擴產(chǎn)幅度不及需求增長，并且部分產(chǎn)能還不構(gòu)成有效產(chǎn)能，供需失配最終導(dǎo)致了第一季度覆銅板實現(xiàn)超高溢價的景

41、氣局面。那么當前的需求景氣度的持續(xù)性如何呢？我們認為仍然是要對供需關(guān)系變化情況作出判斷，我們嘗試從需求和供給兩個方面做出判斷。、Q2 仍有 41%的需求保持高景氣，下半年或有壓力當前無論是消費性需求還是庫存需求，都處于十分旺盛的階段，其中根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，在進入二季度之后庫存?zhèn)湄浶枨笤谥饾u減弱，反而有一些領(lǐng)域的庫存積高后會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，因此我們認為要判斷未來需求的走勢，一方面要看消費性需求如何變化，其次要看庫存水平的健康程度。筆電：Q2 景氣度持續(xù)，謹防下半年去庫存風險消費性需求：根據(jù)筆電終端廠商公開說明，當前供應(yīng)市場需求仍然存在缺口，其中華碩預(yù)估為缺口 25%30%，宏碁預(yù)估缺口近 70%，加

42、上多家代工廠對二季度都有環(huán)比較大幅度增長的指引，因此我們認為筆電景氣度仍然會在二季度延續(xù)。不過值得注意的是，我們按照臺灣代工廠環(huán)比指引預(yù)估 21Q2 出貨量為 9660 萬臺，再以 IDC 預(yù)計的 2021 年全年 3.6 億臺減去21Q1 已經(jīng)出貨的 8400 萬臺和 21Q2 預(yù)估出貨的 9660 萬臺，最終預(yù)期21H2 出貨量為 1.76 億臺，同比僅增長 2%，也就是說按照當前的預(yù)期， 筆電產(chǎn)品的消費性需求或在今年下半年逐漸平緩，并且明年 PC 將進入持續(xù)下滑的趨勢，因此我們認為存在后續(xù)消費性需求難續(xù)的風險；庫存情況：我們從產(chǎn)業(yè)鏈了解到筆電產(chǎn)業(yè)鏈的庫存水位仍然處于較低的位置，但是根據(jù)圖

43、表 30，臺灣代工廠的出貨量增速大于 IDC 給出的全球 PC 出貨量增速，也就是說現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中有一部分產(chǎn)品是積存在渠道或者在途的，如果該勢頭持續(xù)，則大概率會在下半年面臨去庫存的風險，屆時會對整個產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊?？偨Y(jié)來看，筆電的景氣度在第二季度有望延續(xù)，但是下半年或有所承壓，一方面是消費性需求在下半年或會大幅下降，另一方面產(chǎn)業(yè)鏈備庫存的行為可能會引發(fā)去庫存的風險，因此我們認為需要警惕下半年去庫存風險。圖表 28：筆電代工廠二季度展望圖表 29：筆電終端廠商供給缺口廣達仁寶緯創(chuàng)英業(yè)達和碩21Q2 出貨量指引環(huán)比增長環(huán)比+10%15%全年保持兩位數(shù)增長環(huán) 比 個位數(shù)增長環(huán)比+25%30%80%60

44、%40%20%0%華碩宏碁來源：公司公告，新浪科技，國金證券研究所來源：新浪科技，國金證券研究所- 13 -行業(yè)深度研究圖表 30：筆電代工廠二季度展望圖表 31：全球 PC 出貨量預(yù)計21 年（百萬臺） 20 年（百萬臺） YoY Q1845261%Q2977234%H21761732%400300200100201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0202 1E202 2E202 3E202 4E0出貨量（百萬臺，左軸）YoY（%，右軸）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%來源：IDC，公司公告，國金證券研究所

45、來源：IDC，國金證券研究所家電：景氣度持續(xù)性高，庫存水位較低消費性需求：疫情催生了在家經(jīng)濟，家電更新等需求相應(yīng)爆發(fā)，短期從國內(nèi)家用空調(diào)、冰箱、洗衣機銷量數(shù)據(jù)可以看到的是，家電需求確實出現(xiàn)了不俗的成長。值得說明的是，各類家電的庫存需求也有明顯的抬升，這一數(shù)據(jù)的真實含義反映的并不是渠道庫存，而是未來外銷產(chǎn)品需求強度（對比歷史銷量數(shù)據(jù)和庫存數(shù)據(jù)來看，可以發(fā)現(xiàn)庫存數(shù)據(jù)較高的月份對應(yīng)的是銷量數(shù)據(jù)后幾個月的提升），因此從當前數(shù)據(jù)可以看到中短期內(nèi)家電需求能夠保持強勁。長期來看，一方面我們從國內(nèi)房地產(chǎn)銷售情況可以看到，從去年 5 月開始房地產(chǎn)銷售持續(xù)企穩(wěn)回升，考慮到房地產(chǎn)銷售落地后的 45 個季度會反映到家

46、電的需求，因此家電消費今年下半年至明年上半年都有強有力的消費需求支撐；同時根據(jù) TPCA 預(yù)期，智慧家居在今年也將有16.5%的成長，因此我們認為家電的消費性需求景氣度能夠繼續(xù)持續(xù)至少一年的時間。庫存情況：根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，當前家電的庫存需求維持在較低的水平， 加上整個消費需求仍然保持持續(xù)旺盛，因此我們認為中短期內(nèi)家電領(lǐng)域庫 存積壓的概率不大?？偨Y(jié)來看，在在家經(jīng)濟、房地產(chǎn)銷售、智慧家居的催化下家電迎來了具有較長持續(xù)性的消費性需求爆發(fā)，結(jié)合銷量數(shù)據(jù)和庫存數(shù)據(jù)，我們判斷家電產(chǎn)業(yè)鏈全年保持高景氣確定性較強。圖表 32：國內(nèi)家用空調(diào)銷量（單位：百萬臺）圖表 33：國內(nèi)家用空調(diào)庫存（單位：百萬臺）1

47、月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月201597151412118775662016861211111099978920171010151516141412109810201813101717181614109891120191491718171512101089112020106131416171411109101220211491 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月201587666555555620166656655567710201799888777789112018101099889999910201913

48、1212121312121212131416202015141515151516161617181920212019來源：Wind，國金證券研究所注：藍色部分表示當月銷量超過以往每年，后同。來源：Wind，國金證券研究所- 14 -行業(yè)深度研究圖表 34：國內(nèi)冰箱銷量（單位：百萬臺）圖表 35：國內(nèi)冰箱庫存（單位：百萬臺）1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月201555777776655520165487777665662017557777766666201855777776666620196477877766662020536788888888202

49、1851 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月2015876665555556201666566555677102017998887777891120181010998899999102019131212121312121212131416202015141515151516161617181920212019來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 36：國內(nèi)洗衣機銷量（單位：百萬臺）圖表 37：國內(nèi)洗衣機庫存（單位：百萬臺）1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月20155455444555

50、55201654554446665620176465545666662018646655566666201964665556666620206255455676662021641 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月201544444445444420164444444443342017433333333333201832222222222220192222222222222020222222222233202133來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 38：國內(nèi)商品房銷售面積同比增速圖表 39：智慧家居終端出貨量預(yù)測2 月3

51、月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月201724%11%5%8%18%0%2%-6%-9%4%4%20182%3%-4%8%6%11%3%-1%-1%-4%2%2019-3%2%3%-4%-2%3%7%5%4%3%1%2020-39%-14%-1%9%4%10%15%8%16%11%12%2021108%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20/1921/20來源：Wind，國金證券研究所來源：TPCA，國金證券研究所汽車：恢復(fù)性增長，芯片限制熨平全年増勢消費性需求：21 年國內(nèi)經(jīng)濟確定性復(fù)蘇，GDP 增速預(yù)計將提升至 8%-9%， 汽車消費在 1920

52、 年被壓制后有望得到釋放，21 年是這些被遞延的剛需釋放的絕佳時間窗口。加上新能源車的需求增加，不僅能夠刺激銷量增長， 同時為 PCBCCL 帶來更多的需求，因此汽車在今年應(yīng)當屬于爆發(fā)式增長板塊。庫存情況：由于全球芯片緊缺問題，汽車的生產(chǎn)和交付的進程受到限制， 汽車銷售進度被供應(yīng)端拖累，從而導(dǎo)致供不應(yīng)求的局面，從汽車當前庫存水位可以看到整個產(chǎn)業(yè)處于健康的位置（3 月庫存系數(shù)為 1.54，警戒線為- 15 -行業(yè)深度研究1.5）。從零部件的情況來看，部分汽車 Tier1 廠商會提前下單給 PCB 廠商但不著急拉貨，同時 PCB 廠商也會根據(jù)指引來調(diào)配產(chǎn)能，最終使得零部件的庫存也一直維持在健康的水

53、位，因此目前來看庫存需求在后續(xù)會持續(xù)保持健康。總結(jié)來看，汽車有消費性需求作為基礎(chǔ)支撐，雖然現(xiàn)在受到芯片的限制，但上下游的備貨也正好能夠匹配汽車出貨的節(jié)奏，因此我們認為今年汽車需求能夠保持全年穩(wěn)定增長，波動會相對較小。圖表 40：國內(nèi)汽車銷量（單位：萬輛）圖表 41：國內(nèi)新能源汽車銷量（單位：萬輛）1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月2015232159224199190180150166202222251279201625015824421220920718520725626529430620172521942542082102171972192712

54、702963062018281172266232229227189210239238255266201923714825219819120618119622722824626620201933114320721923021121925725727728320212501452531 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月20150.40.41.10.81.01.61.11.21.92.13.04.420161.41.01.62.12.63.43.03.03.13.24.64.720170.51.72.83.03.94.34.45.56.16.88.39.82

55、0183.43.26.17.28.47.37.49.010.712.014.016.620198.54.911.89.09.613.76.78.07.36.67.612.520204.21.14.76.37.49.28.910.012.514.818.622.6202117.210.621.2來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 42：汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)（警戒線是 1.5）1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月20151.201.891.771.671.701.681.651.521.561.291.401.0220160.9

56、91.991.551.541.381.551.391.201.131.321.300.8220171.602.251.661.921.581.751.541.371.211.331.280.9020181.591.631.551.661.591.931.791.661.821.881.921.7320191.402.101.802.001.651.381.751.511.501.391.491.3320201.5014.802.681.761.551.741.911.501.561.571.721.8020211.531.681.54來源：Wind，國金證券研究所服務(wù)器：平臺迭代促成長， 二季

57、度開始大批量拉貨消費性需求：今年服務(wù)器會迎來迭代良機，即從以往 Purley 平臺升級為Whitley 平臺，一般來說服務(wù)器平臺迭代都會帶動服務(wù)器出貨量的高增長。根據(jù)英特爾的一季度業(yè)績說明會及產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，新平臺產(chǎn)品從 4 月開始已經(jīng)大批量拉貨，服務(wù)器拉貨潮已啟動。根據(jù) IDC 預(yù)計，未來 5 年服務(wù)器出貨量復(fù)合增速將達到 5%6%，根據(jù) TPCA 預(yù)計，今年服務(wù)器出貨量增速將達到 5.5%，再考慮到服務(wù)器芯片平臺升級會對 PCBCCL 提出更高的要求，因此我們預(yù)估服務(wù)器用 PCB 市場將會增長 16%。庫存情況：從產(chǎn)業(yè)鏈了解到，因今年一季度都在等待二季度新的服務(wù)器平臺迭代，因此無論是云計算廠商

58、還是服務(wù)器廠商，都沒有再對服務(wù)器做太多庫存儲備，這一點可以從臺灣信驊一季度營收環(huán)比和同比可以看出，因此當前的庫存水位處于相對較低的位置?？偨Y(jié)來看，我們認為服務(wù)器今年因為平臺迭代而保持增長，考慮到在第一季度服務(wù)器并未有太多的庫存準備，因此從二季度開始服務(wù)器將會是有穩(wěn)定增長的板塊。- 16 -行業(yè)深度研究圖表 43：全球服務(wù)器出貨量預(yù)測圖表 44：臺灣信驊 21Q1 營收環(huán)比和同比情況1,5001,000500025%8%20%7%15%6%10%5%5%0%4%-5%3%-10%2% 1%0%全球服務(wù)器出貨量（萬臺，左軸）YoY（%，右軸）環(huán)比同比來源：IDC，國金證券研究所來源：公司公告，國金

59、證券研究所手機：全年恢復(fù)性成長，Q2 開始存在去庫存風險消費性需求：根據(jù) IDC 預(yù)測，今年全球智能手機出貨量有望擺脫連續(xù) 3 年 下滑，預(yù)計全年出貨量增速為 5.5%，整體來說智能手機產(chǎn)業(yè)鏈今年主要是恢復(fù)性增長，因此我們認為今年智能手機產(chǎn)業(yè)鏈的消費性需求呈現(xiàn)穩(wěn)定小 幅增長態(tài)勢。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，全球一季度智能手機出貨量同比增長 13.8%， 說明手機在一季度景氣度高，但按照 IDC 預(yù)估的全年出貨量（13.63 億部） 減去一季度出貨量（3.14 億部），可以預(yù)估出 21Q221Q4 預(yù)期出貨量為10.16 億部，同比去年僅增長 3%，也就是說從二季度開始全球智能手機供需會逐漸走向平衡，再

60、考慮到下半年是手機出貨的傳統(tǒng)旺季，因此我們認為手機的需求會在二季度承壓，在三季度恢復(fù)至正常水平。庫存情況：根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，我們了解到手機產(chǎn)業(yè)鏈在一季度存在超備，二季度存在去庫存風險，因此整體來看手機產(chǎn)業(yè)鏈的庫存需求將從一季度的高景氣反轉(zhuǎn)為去庫存?？偨Y(jié)來說，在今年全球智能手機的消費性需求僅僅是恢復(fù)性增長的情況下，Q1 又存在超備現(xiàn)象，因此 Q2 可能會面臨較大的去庫存風險，等到三季度旺季才有望恢復(fù)到正常出貨水平。圖表 45：全球智能手機出貨量預(yù)估圖表 46：21Q1 智能手機出貨量增幅200 0150 0100 05000出貨量（百萬部，左軸）YoY（%，右軸）50%40%30%20%10%