此時此刻如何看人民幣匯率

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年人民幣復(fù)盤 3 HYPERLINK l _TOC_250005 人民幣走勢展望 3 HYPERLINK l _TOC_250004 風險溢價 3 HYPERLINK l _TOC_250003 中美利差 4 HYPERLINK l _TOC_250002 面臨疫情，經(jīng)常賬戶對匯率的影響上升 5 HYPERLINK l _TOC_250001 短期內(nèi)美元本身還偏弱 7 HYPERLINK l _TOC_250000 春節(jié)效應(yīng)的短期影響 72020 年人民幣復(fù)盤2020 年一月份，春節(jié)前結(jié)匯因素疊加中美

2、第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的簽署，人民幣從 7.0 升至春節(jié)前的 6.85，然而突如其來的新冠疫情爆發(fā)阻斷了人民幣繼續(xù)升值的節(jié)奏。一季度，中國經(jīng)濟按下暫停鍵，中國人民銀行為應(yīng)對疫情給經(jīng)濟帶來的負面沖擊，實施了一系列針對數(shù)量和價格的寬松政策。三月初，新冠疫情升級為全球大流行病，市場情緒顯著惡化。美股七連跌和歷史性四次熔斷，進一步加劇了市場恐慌情緒，三月中旬全球流動性緊縮令黃金和美國國債等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)也難逃被拋售命運。內(nèi)外部利空因素令人民幣承壓，一路貶值至 7.10。隨著美聯(lián)儲空前規(guī)模的量化寬松和流動性注入，市場情緒和主要風險資產(chǎn)得到明顯修復(fù)。同時隨著國內(nèi)疫情防控取得成效、復(fù)工復(fù)產(chǎn)也隨之按下加速鍵，人民幣走

3、勢趨于穩(wěn)定，震蕩中走低至五月底的 7.16。伴隨著疫情得到有效控制和復(fù)工復(fù)產(chǎn)取得顯著進展，中國經(jīng)濟在二季度強力反彈，十年期國債收益率也于四月見底回升。中美增長差、利率差、以及中國貨幣政策的相對收緊為人民幣持續(xù)升值奠定了扎實基礎(chǔ)。同時，國內(nèi)生產(chǎn)端的快速復(fù)蘇以及海外疫情的日益惡化拉動我國出口大幅攀升；與之形成鮮明對比的是，國內(nèi)需求和海外產(chǎn)能修復(fù)緩慢導(dǎo)致我國進口受到抑制。疊加服務(wù)業(yè)逆差（境外旅游）收窄，我國經(jīng)常賬戶自二季度以來的持續(xù)順差對人民幣形成了有力支撐。另外，在全球更長時期超低利率的大背景下，中國國債具有吸引力的相對收益率和納入國際主要債券指數(shù)帶來的被動配資，也是推動人民幣升值的重要因素。最后

4、，美元大幅單邊貶值也是人民幣持續(xù)升值背后不可忽略的因素。在以上四個因素共同推動下，人民幣從五月底 7.16 的高位一路逼近年底 6.5 的水平。展望未來，人民幣匯率何去何從？人民幣走勢展望在美元的冬天尚未結(jié)束一文中，我們構(gòu)建了分析美元中短期走勢的三因素模型 實際利差、期限溢價和安全溢價。其中，期限溢價作為美債的風險溢價，用以衡量美元的風險溢價。當預(yù)期持有美債的風險升高時，海外投資者要求更高的到期收益率和/或美元貶值。另一方面，作為美元資產(chǎn)獨有的溢價成分，安全溢價在全球避險情緒升溫時往往走高，從而推升美元匯率。在研究人民幣中短期走勢時，我們首先從“利差+風險溢價”這個一般性的框架入手。人民幣在有

5、管理的浮動匯率制度下，其走勢難免會受到風險溢價影響。當投資者預(yù)期人民幣相關(guān)資產(chǎn)或其經(jīng)濟基本面蘊含風險上升時，人民幣往往承壓。同時它作為可交易外匯，利率平價理論決定了利差或多或少左右了人民幣匯率。另一方面，在這些因素具體指標的選擇上，由于資本賬戶尚未完全開放且資本市場仍未成熟，與研究美元指數(shù)時有所不同。具體來說，我們用短端而非長端實際利差作為利差因素，用全球經(jīng)濟政策不確定性作為人民幣風險溢價。風險溢價中國作為全球第二大經(jīng)濟體和全球貿(mào)易總額最高的國家，其匯率一方面受本國經(jīng)濟風險 影響，另一方面也受全球尤其是歐美經(jīng)濟風險影響。如何衡量這些經(jīng)濟風險，從而更好 地追蹤人民幣風險溢價？這里，我們采用 GD

6、P 加權(quán)平均的全球經(jīng)濟政策不確定性指標。如下圖所示，人民幣匯率和全球經(jīng)濟政策不確定性高度聯(lián)動。我們看到，自 2018 年初中 美貿(mào)易摩擦開始，該不確定性從歷史均值水平（140）趨勢性上揚，中間伴隨兩次貿(mào)易摩 擦緩和以及隨之而來的不確定性的部分回落。在 2020 年初中美達成第一階段貿(mào)易協(xié)議時，該不確定性指數(shù)從貿(mào)易摩擦過程的高點 310 回撤至 240。在新冠疫情全球爆發(fā)初期，該 指數(shù)跳升至 370，隨后一路回落至 300 附近。假設(shè)該指數(shù)在未來幾個月進一步下降至疫 情前水平，并且其它條件（中美利差）不變的話，那可能帶動人民幣升值到 6.3 附近。在此基礎(chǔ)上，中美貿(mào)易摩擦的進一步緩和有望推動該指

7、數(shù)以及風險溢價一步下降。不過我們對此暫不做過多外推和假設(shè)。圖表 1: 全球經(jīng)濟政策不確定性與人民幣/美元匯率高度相關(guān)匯率圖表 2: 不確定性每下降 100 單位，人民幣走低 400 點 人民幣對美元匯率全球經(jīng)濟政策不確定性，3個月移動平均7.27.06.86.66.46.26.05.82012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/144039034029024019014090407.27.06.86.66.46.26.0人民幣對美元匯率y = 0.004x + 5.8095R =0.7489801201602002402803203

8、60400全球經(jīng)濟政策不確定性，3個月移動平均 資料來源：Haver,資料來源：Haver,下半年，我們也需要考慮中長期內(nèi)可能再次推升風險溢價的因素。拜登上臺后，雖然有可能降低或撤銷對中國新加的關(guān)稅，在環(huán)保領(lǐng)域也可能與中國展開合作，但從中長期來看，中美關(guān)系仍可能面臨不確定性，抑制風險偏好，抬升風險溢價。中美利差由于資本賬戶尚未完全開放，利率-匯率傳導(dǎo)機制不暢，中美長端（或短端）實際（或名義）利差與人民幣匯率的關(guān)系歷史上并不十分緊密，或者兩者的相關(guān)性不是很穩(wěn)定（如下圖）。然而，從匯率的貨幣理論角度看，兩國貨幣政策相對松緊程度，一定程度上反映兩國相對經(jīng)濟增長差，因而會對匯率產(chǎn)生影響。問題是：哪個指

9、標能夠較全面反映貨幣政策的松緊程度？在貨幣政策何去何從？一文中，我們發(fā)現(xiàn) 3 個月 Shibor 利率能夠較好的捕捉貨幣政策的調(diào)整和央行的操作意圖。2008 年全球金融危機以來，由于美聯(lián)儲實行量化寬松并將政策利率長期維持在零附近，導(dǎo)致其政策利率或短端市場利率在零附近時難以反映美聯(lián)儲真實貨幣政策立場。基于此，我們借助美聯(lián)儲影子利率（ Wu-Xia Shadow rate）來克服零利率下限的限制。該利率能夠較客觀衡量量化寬松對于短端利率的實際影響，從而從價和量的角度反映美聯(lián)儲貨幣和政策實際的松緊程度。在此文中，如無特殊說明，中美利差均指 Shibor 和美聯(lián)儲影子利率的實際利率之差。圖表 3: 中

10、美長端利差對人民幣匯率影響不顯著圖表 4: Shibor 和美聯(lián)儲影子利率之差與匯率高度相關(guān) 人民幣對美元匯率中美10年期實際利差，%，右軸逆序7.27.06.86.66.46.26.02011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/30.000.501.001.502.002.503.003.504.007.2人民幣對美元匯率Shibor-美聯(lián)儲影子利率（實際利差），%，右軸逆序7.06.86.66.46.26.02011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32

11、020/30.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0 資料來源：Haver,資料來源：Haver,在一季度，我們估計中美實際利差難以掉頭收窄。美聯(lián)儲主席鮑威爾認為有關(guān)“量化縮減”的討論為時尚早，一定程度上降低了市場對于提前“縮減”的擔憂，從而其影子利率大概率不會“急轉(zhuǎn)彎”。從歷史上看，QE 期間影子利率往往面臨下行壓力。另一方面， Shibor 利率既有因信用風險而導(dǎo)致的下行風險，也有因通脹回升和產(chǎn)出缺口縮窄導(dǎo)致的上行風險。兩相比較，美聯(lián)儲影子利率或?qū)⒚媾R更大下行風險。一季度往后，中美利差或?qū)⒌纛^收窄，或縮減人民幣升值空間。美國方面，民主黨“橫掃”國會后，財政政策加碼

12、的預(yù)期得到強化，如果財政擴張未伴隨進一步赤字貨幣化1，那么國債供給的增加將對利率整體水平（包括影子利率）產(chǎn)生拉升作用。同時，更大規(guī)模的財政刺激也降低了貨幣政策承托需求的必要性，如果下半年疫苗有效且大規(guī)模接種，美國疫情得到控制，居民消費或?qū)⑦M一步釋放2，帶來一定的通脹壓力，美聯(lián)儲或?qū)㈤_始討論“量化縮減”，短端利率也將面臨上升風險。中國方面，疫情爆發(fā)后，企業(yè)和家庭部門的債務(wù)率大幅上升，而前期信貸擴張意味后續(xù)債務(wù)可持續(xù)將是一個不可忽視的風險因素，這將對利率的上升有一定的抑制作用。綜合以上因素，我們預(yù)計后續(xù)中美利差將繼續(xù)收窄，從而削弱人民幣繼續(xù)升值的動力，甚至可能出現(xiàn)小幅貶值的可能。因為人民幣實行的是

13、有管理的浮動匯率制度，而且資本賬戶沒有完全開放，在風險溢價和中美利差雙因素框架之外，我們還需要從經(jīng)常賬戶、美元指數(shù)和春節(jié)效應(yīng)這三個額外因素去綜合考慮。面臨疫情，經(jīng)常賬戶對匯率的影響上升發(fā)達經(jīng)濟體，由于其資本賬戶開放程度高且相對自由，短期來看其匯率往往更易受資本賬戶、而非經(jīng)常賬戶下的跨境資本流動影響。這一特點在疫情下有所改變。當發(fā)達經(jīng)濟體將政策利率降至并將長期維持在零附近、同時實施規(guī)模空前的量化寬松壓低長端利率時，發(fā)達經(jīng)濟體之間的資本流動對利差尤其是名義利差的反應(yīng)正在鈍化。與此同時，經(jīng)常賬戶對匯率的影響在疫情期間得到大幅提升：貿(mào)易順差國的匯率往往升值；順差越大，升值幅度往往也越大3。當把人民幣考

14、慮在內(nèi)4，這個模式仍然成立。在今年上半年尤其是一季度全球仍未走出疫情陰霾之時，我們預(yù)計經(jīng)常賬戶仍將影響匯率變動。圖表 5: 通常經(jīng)常賬戶對 G10 貨幣的解釋力非常微弱圖表 6: 疫情之下重回經(jīng)常賬戶 10%5%0%-5%-10%-15%匯率升值，2018年1月-2019年12月15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2020年匯率變動USDJPYCHFGBP NZDCADCNYEURAUDNOKDKKSEK-20%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%經(jīng)常項目盈余占比GDP，2018年-2019平年均-10.0%USDNOKCADGBPCHFDKKEUARUDNY

15、JPYNZDCSEK85x + 0.0386= 0.5758y = 1.07R-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%經(jīng)常項目盈余占比GDP，2020 Q1-Q3平均 資料來源：Haver,資料來源：Haver,1 假設(shè)美聯(lián)儲仍按照現(xiàn)有計劃購買債券。2 參見 2020 年 12 月 2 日已經(jīng)發(fā)布的2021，美國消費“大變局”|后疫情時代系列報告之八。3 由于G10 之間利率水平大幅下降到零甚至負利率水平，金融賬戶下的資本流動對利率反映可能正在鈍化。此消彼長，經(jīng)常賬戶下的資本流動對匯率影響則更為顯著。4 一般情況下，由于資本賬戶尚未完全放開，人民幣與 G10 貨幣

16、可比性不強。但如正文分析，疫情期間經(jīng)常賬戶而非資本賬戶主要影響 G10 貨幣。從這個意義上講，我們可以將人民幣和 G10 貨幣做橫向比較。根據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計，2020 年二季度，中國經(jīng)常賬戶順差擴大至 1102 億美元，為 2008 年以來最高水平，三季度略有下降至 922 億美元，但仍處于高位。其中，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020 年四季度，我國商品貿(mào)易順差擴大至 2120 億美元，為歷史最高水平。根據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)，2020 年二季度，我國服務(wù)貿(mào)易逆差收窄至 295 億美元，為 2013年以來最低，三季度雖有所擴大，但仍處于歷史低位。圖表 7: 中國經(jīng)常賬戶順差升至十年最高圖表 8:

17、貨物順差擴大，服務(wù)逆差縮窄億美元 經(jīng)常賬戶差額貿(mào)易差額150010005000-5002000-032005-032010-032015-032020-03億美元 貨物貿(mào)易差額服務(wù)貿(mào)易差額25002000150010005000-500-10002000-03 2003-09 2007-03 2010-09 2014-03 2017-09 資料來源：Wind,。注：數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局口徑資料來源：Wind,。注：貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)來自海關(guān)總署，服務(wù)貿(mào)易數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局貨幣貿(mào)易順差增加反映了 2020 年“出口強、進口弱”的外貿(mào)特征。如我們在之前報告中所述，2020 年海外對防疫物資、居家辦

18、公用品需求大增，中國因為較早控制住疫情，生產(chǎn)恢復(fù)快，有力支持了出口。進口方面，全球能源商品價格大跌、人民幣升值都降低了以美元計價的進口價值，另外 2020 年中國未采取“大水漫灌”式的刺激措施，使得對進口商品的需求沒有大幅反彈。服務(wù)貿(mào)易方面，逆差收窄主要是因為出境旅行活動大幅萎縮，另外對外運輸業(yè)務(wù)的需求也有所下降。圖表 9:中國進出口同比圖表 10:旅行逆差大幅縮窄出口同比（美元計價）% 進口同比（美元計價）50403020100-10-20-30-40億美元2001000-100-200-300-400-500-600-700運輸旅行除運輸和旅游以外項目2015-032016-032017-

19、032018-032019-032020-032015-032017-032019-03資料來源：Wind,資料來源：Wind,展望 2021 年，我們預(yù)計上述“出口強、進口弱”的現(xiàn)象難以一直持續(xù)，這或意味著經(jīng)常項目順差將較 2020 年有所收窄。首先，我們預(yù)計 2021 年疫苗大概率有效并大規(guī)模接種，海外生產(chǎn)逐步恢復(fù)，對中國進口商品的依賴度將下降。其次，今年海外復(fù)蘇的亮點在服務(wù)業(yè)，而服務(wù)業(yè)對本地活動的拉動作用更強，對跨境商品貿(mào)易的拉動作用更弱。第三，隨著中國內(nèi)需繼續(xù)改善，比如消費支出、制造業(yè)投資增速回暖，對進口商品的需求將增加。第四，若疫苗取得成效，各國之間的人口往來將增加，我國出境人員數(shù)量

20、也將回升（比如留學、旅游），服務(wù)貿(mào)易逆差或重新擴大。我們預(yù)計，基準情形下，2021 年出口同比增長 9.0%，進口增長 12.5%，走勢前高后低。貨物貿(mào)易順差縮窄至 4383 億美元，Q1-Q4 分別為 861 億、1159 億、1306 億、1057 億美元。上行風險來自于海外繼續(xù)依賴從中國進口，貨物貿(mào)易順差維持高位；出國人員意愿不足，服務(wù)貿(mào)易逆差維持低位。下行風險來自于海外復(fù)工進度快，貨幣貿(mào)易順差收窄，出國人員增加，服務(wù)貿(mào)易逆差擴大?？傮w來看，2021 年經(jīng)常項目順差對人民幣的支撐作用仍在，但僅靠這一力量難以推動人民幣繼續(xù)升值。短期內(nèi)美元本身還偏弱人民幣匯率中間價定價機制意味著美元指數(shù)的變

21、化也會影響人民幣對美元的匯率?！?11匯改”后，中間價形成機制中引入了一籃子貨幣匯率變動，從而人民幣對美元匯率與美元指數(shù)聯(lián)動更加緊密。背后的含義可能是近些年中國與美國之外的國家地區(qū)的貿(mào)易往來日趨緊密，因而人民幣匯率從之前的單錨錨定過渡到雙錨錨定（從而與美元指數(shù)聯(lián)動性更強）。在美元的冬天尚未結(jié)束報告中，我們預(yù)計美元短期內(nèi)仍有走弱空間。與 2020 年持續(xù)且廣泛的貶值不同，2021 年美元走弱將更多呈現(xiàn)前置性和選擇性。一季度，在美國/歐洲實際利差主要受通脹預(yù)期差異走闊而溫和收窄、安全溢價下降以及期限溢價低位震蕩的背景下，我們預(yù)計美元指數(shù)可能有貶值 3%左右的空間。二季度往后，美元將進入調(diào)整振蕩期，

22、上下行風險主要取決于全球共振復(fù)蘇的強度和廣度。這種情況下，參考“811 匯改后”人民幣對美元匯率與美元指數(shù)的聯(lián)動關(guān)系，這意味著人民幣在一季度可能有 1.5%左右的升值空間（6.35）。圖表 11: 2015 年“811 匯改”后，美元與人民幣匯率相關(guān)性更高圖表 12: 美元指數(shù)每走低 1%，人民幣對美元匯率往往升值 0.5% 120.0115.0110.0105.0100.095.090.07.00美元指數(shù)人民幣對美元匯率，右軸6.606.205.803.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%811匯改后人民幣對美元匯率月度變化 85.080.02010/7 2011/7

23、2012/7 2013/7 2014/7 2015/7 2016/7 2017/7 2018/7 2019/7 2020/75.40y = -0.5536xR = 0.36- 0.000822-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%美元指數(shù)月度變化 資料來源：Wind,資料來源：Wind,春節(jié)效應(yīng)的短期影響短期來看，支撐人民幣匯率的一個因素是“春節(jié)效應(yīng)”。我們發(fā)現(xiàn)，2012 年以來，人民幣兌美元匯率在每年的一、四季度多為升值，尤其是在 1、2 月，升值現(xiàn)象最為明顯。 2012-2020 年，1 月人民幣環(huán)比升值幅度平均為 0.5%，如果看 2016 年以后，1

24、月平均升值幅度為 0.8%。一個原因是年初因為有春節(jié)，外貿(mào)企業(yè)售匯意愿更強一些，比如用于給員工發(fā)工資和獎金。我們使用農(nóng)歷調(diào)整后的月份進行類似的計算，結(jié)果顯示春節(jié)效應(yīng)更加明顯，在春節(jié)所在的月份及前一個月，人民幣往往處于升值狀態(tài)。圖表 13: 人民幣兌美元匯率在 1、2 月多為升值圖表 14: 人民幣兌美元匯率在春節(jié)所在月份及前一個月升值更明顯% 1.51.00.50.0-0.51.00.60.50.10.02.3 0.3 0.03.30.20.1-0.10.0 0.0.0-0.1 -0.1-0.2 -0.2-0.5-0.4-0.3-0.4平均變動（2012-2020）平均變動（2016-2020

25、）% 1.51.00.50.0-0.5-1.01.00.7 0.60.50.00.00.0-0.3 -0.3-0.2-0.7-1.0平均變動（月份經(jīng)春節(jié)調(diào)整，2016-2020）-1.0-0.8-1.5123456789101112123456789101112 資料來源：Wind, 注：下降表示人民幣對美元升值資料來源：Wind, 注：下降表示人民幣對美元升值總體而言，短期內(nèi)，人民幣走強仍有五方面因素的支撐，一是風險溢價有望進一步下行；二是中美影子利差仍有走闊可能；三是春節(jié)效應(yīng)；四是全球走出疫情陰霾前，我國出口或?qū)⒀永m(xù)亮眼表現(xiàn)；五是弱美元所帶來的相對友好的外部環(huán)境。但往后看，人民幣或?qū)⒚媾R一

26、定的回調(diào)風險，一方面，全球共振復(fù)蘇后“出口強、進口弱”的現(xiàn)象難以持續(xù)，經(jīng)常項目順差將大概率收窄；另一方面，疫苗鋪開后，匯率或?qū)⒁驗槔畹氖照袎海淮送饷涝矊⒃诙径韧竺媾R更大的不確定性。同時我們預(yù)計拜登上臺初期或側(cè)重于國內(nèi)事務(wù)，但往后仍需警惕美國政府繼續(xù)打壓中國企業(yè)和資本市場，進而抑制風險偏好，加劇匯率波動的可能性。人民幣升值對出口影響從 2020 年 5 月到 12 月，人民幣兌美元匯率上漲約 8%，但同一時間內(nèi)，人民幣對一籃子外幣（CFETS 人民幣匯率指數(shù)）僅上行約 2%。人民幣對美元的強勢表現(xiàn)在一定程度上是因為 2020 年下半年美元指數(shù)一路走低，若考慮一籃子貨幣，人民幣的漲勢較為溫和。人民幣兌美元匯率的變化只反映了人民幣相對于美國的價格競爭力，人民幣升值，價格競爭力下降。但我們還需要考慮人民幣相對于競爭對手的貨幣匯率的變化。具體而言，貿(mào)易品的替代性不僅包括用美國內(nèi)產(chǎn)品替代我國產(chǎn)品，美國還可能轉(zhuǎn)從我國的競爭對手進口。為考慮競爭對手貨幣的強弱，我們編制了第三方有效匯率指數(shù)（我們在美日歐市場上的主要競爭對手是墨西哥，韓國，印度，中國臺灣，土耳其，馬來西亞，巴西，泰國，印度尼西亞，新加坡和以色列。第三方有效匯率指數(shù)是我們用這些競爭對手的貨幣