城投債是否廣泛存在降低流動(dòng)性換取超額收益的選擇

1、信用債投資反映的更多是配置需求，尤其是真正的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此最終形成的活躍交易是向資質(zhì)獲一致認(rèn)可的標(biāo)的身上集中。隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管 以來市場對(duì)城投債投資偏好調(diào)整也是對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)的再確認(rèn)，由此產(chǎn)生的資產(chǎn)流動(dòng)性差異為標(biāo)的選擇帶來了更大的流動(dòng)性取舍機(jī)會(huì)空間。整體上看，AA+、AA評(píng)級(jí)城投債的利差調(diào)整在不同流動(dòng)性主體身上基本保持同步，利差壓縮階段降低流動(dòng)性的直接結(jié)果更可能是資產(chǎn)組合久期的 拉長，這是其提供超額收益的主要因素；AA(2）、AA-評(píng)級(jí)城投債的主體流動(dòng)性則集中反映了市場投資者關(guān)于城投主體風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定的態(tài)度變化，評(píng) 級(jí)越低、非活躍交易主體的利差調(diào)整越顯劣勢。由于2018-2019年部分省份經(jīng)歷了市場交易

2、偏好的顯著進(jìn)入或者退出，這又帶來不同地區(qū)城投債降低流動(dòng)性要求的收益機(jī)會(huì)產(chǎn)生差異，尤其是中 低等級(jí)債券，這里是投資進(jìn)退調(diào)整的主要發(fā)生范圍。地區(qū)性的交易偏好上升本質(zhì)上是資金在這里給予正面評(píng)價(jià)的主體增加，在AA及AA(2)評(píng)級(jí)債券范圍內(nèi)，新、舊主體同步上漲過程中往往會(huì)得到市 場平均化的行情，同期縮量的低成交主體跟隨性的估值調(diào)整可能會(huì)出現(xiàn)短暫的收益優(yōu)勢，這會(huì)降低流動(dòng)性取舍的必要性，但一旦交易偏好調(diào)整 過程結(jié)束，代表多數(shù)投資者樂觀評(píng)價(jià)的流動(dòng)性資產(chǎn)仍然會(huì)表現(xiàn)出利差調(diào)整的優(yōu)勢。交易偏好下降地區(qū)的AA及AA(2)評(píng)級(jí)個(gè)券，信用資質(zhì)獲得肯定前提下活躍交易主體的利差調(diào)整優(yōu)勢同樣存在，但也有例外，在2018-201

3、9年流動(dòng) 性大面積下降的貴州、湖南兩地，其AA(2)評(píng)級(jí)城投債通過廣泛的交易活動(dòng)完成估值修正，這令當(dāng)期活躍主體的利差調(diào)整收益貢獻(xiàn)落后于非活躍 主體。AA-評(píng)級(jí)債券僅在2019年出現(xiàn)了普遍的利差壓縮，在該范圍內(nèi)做資產(chǎn)“流動(dòng)性還是收益率”選擇的必要性大幅降低，尤其是在交易偏好退出省份，一旦回到利差上行階段債券估值甚至?xí)?shí)現(xiàn)新低。風(fēng)險(xiǎn)提示：信用收緊環(huán)境下低評(píng)級(jí)城投債發(fā)行人持續(xù)承受再融資壓力，估值風(fēng)險(xiǎn)仍居高位。報(bào)告摘要11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)在報(bào)告如何在信用債投資中實(shí)現(xiàn)“流動(dòng)性優(yōu)先”中我們對(duì)2017年以來信用債市場中交易偏好的動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行了大致的描述， 雖然產(chǎn)業(yè)債中民

4、企數(shù)量較多的中下游產(chǎn)業(yè)鏈自2020H2顯示出流動(dòng)性改善跡象，但考慮到可選優(yōu)質(zhì)主體的稀缺性及其存量債券在 市場中占比偏低，流動(dòng)性改善與資產(chǎn)組合收益貢獻(xiàn)并不能明顯地建立起聯(lián)系，萬億體量的城投債被動(dòng)地繼續(xù)成為當(dāng)前組合策略 構(gòu)建的重點(diǎn)內(nèi)容。在主體流動(dòng)性水平得以確認(rèn)的基礎(chǔ)上，本篇報(bào)告嘗試討論城投債的具體選擇過程中是否存在流動(dòng)性與收益的“蹺蹺板”關(guān)系， 即通過犧牲流動(dòng)性換取超額收益的機(jī)會(huì)。12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)數(shù)據(jù)處理考察流動(dòng)性差異與超額收益的可能聯(lián)系，需要在票息收入可比的前提下進(jìn)行。因此，報(bào)告繼續(xù)以公開債券作為樣本，對(duì)同一隱含評(píng)級(jí)內(nèi)（而不是主體外部評(píng)級(jí)）的樣本券進(jìn)行活

5、躍與非活躍主體間的利差波動(dòng)對(duì)比。由于觀察樣本從所有屬性企業(yè)縮減到了城投企業(yè)，考慮到近年來該品種的交易偏好快速集中，此次我們將高流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)做 一上調(diào)，流動(dòng)性個(gè)券為區(qū)間換手率超過50 且最大回撤幅度低于5，活躍主體要求區(qū)間活躍個(gè)券的存量占比超過45 。隱性債務(wù)化解的長期目標(biāo)下，地方政府針對(duì)不同來源的債務(wù)逐漸形成了差異化的化債途徑，其中交通運(yùn)輸類項(xiàng)目負(fù)債在省級(jí) 政府的統(tǒng)籌安排下完成了最清晰的長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置方案，對(duì)應(yīng)的主要是省級(jí)投資主體，這也令未來的政策波動(dòng)影響向基層 城市投資平臺(tái)集中，此背景下我們關(guān)于城投債的討論重點(diǎn)落在這部分未來最直接受到隱性債務(wù)監(jiān)管壓力的企業(yè)身上。13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)

6、條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)當(dāng)我們重點(diǎn)考察具體的城市投資主體, 交易偏好在部分區(qū)域的長期集中、部分區(qū)域的波動(dòng)退出兩大趨勢同樣可以清晰的劃分出來：中東部 主要發(fā)債省份加上新疆維吾爾自治區(qū)、重慶、陜西在2017-2019年間獲得的交易偏好持續(xù)提升，四川、廣西壯族自治區(qū)、湖北、天津等地 市級(jí)城投在2018年經(jīng)歷流動(dòng)性下降后于2019年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，貴州、云南、湖南等地債券的流動(dòng)性不斷下降需要注意到的是，陜西、廣西兩個(gè)地區(qū)的市級(jí)平臺(tái)能夠提取的活躍主體資產(chǎn)比例只有60 +，較廣義樣本獲得的活躍資產(chǎn)占比減少了近20個(gè) 百分點(diǎn)，意味著省級(jí)投資主體在區(qū)域成交中占據(jù)了重要地位?；鶎映峭兜膮^(qū)域流動(dòng)性遷移：2017-

7、2019圖1：2017-2019年市場交易偏好調(diào)整下各個(gè)省份市級(jí)城投的流動(dòng)性變化資料來源：WIND，太平洋證券研究院-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017：活躍主體余額占比2018：活躍主體余額占比2019：活躍主體余額占比2017：回撤風(fēng)險(xiǎn)(右)2018：回撤風(fēng)險(xiǎn)(右)2019：回撤風(fēng)險(xiǎn)(右)4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)結(jié)合流動(dòng)性資產(chǎn)的區(qū)域占比以及區(qū)間價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，量或價(jià)顯示出的疑似流動(dòng)性下降現(xiàn)象需要做進(jìn)一步的確認(rèn)：湖北、天津：2018年兩地顯示出的流動(dòng)性下降壓力

8、僅僅通過小部分主體的價(jià)格回撤表達(dá)出來，到了2019年顯著擴(kuò)張的交易對(duì)象已經(jīng)是市場跟隨市的價(jià)格波動(dòng)，因此兩地僅僅是在2018年發(fā)生了一定程度的局部性交易偏好退出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是可控的；廣西、四川：連續(xù)起來看，兩地城投債是在2018年一年時(shí)間內(nèi)在50 左右的發(fā)債主體身上快速完成了溢價(jià)中樞的上調(diào)，這一目標(biāo) 范圍大于同期的湖北、天津，但壓力時(shí)間短于湖南、貴州等地，到了2019年區(qū)域債券在新的估值結(jié)構(gòu)上開始跟隨市場調(diào)整，流動(dòng) 性有所改善。湖南、貴州、云南：三個(gè)地區(qū)我們視為流動(dòng)性連續(xù)下降的省份，2018年以貴州、湖南占比超過50的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)了這一過 程，云南省涉及的主體規(guī)模相對(duì)偏低，到了2019年湖南

9、省繼續(xù)發(fā)生大范圍的估值調(diào)整，云南省的回撤風(fēng)險(xiǎn)也快速擴(kuò)張，而貴州則 以活躍主體資產(chǎn)縮量的形式繼續(xù)其流動(dòng)性下降的過程?；鶎映峭兜膮^(qū)域流動(dòng)性遷移：2017-20195請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)2020年，天津、云南、山西三地基層城投的流動(dòng)性下降貫穿了全年，相反，貴州已經(jīng)為數(shù)不多的易成交資產(chǎn)在下半年出現(xiàn)了估值 風(fēng)險(xiǎn)的收斂，而湖南地區(qū)城投則是在2020H1就開始出現(xiàn)了流動(dòng)性的好轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)在區(qū)域活躍成交資產(chǎn)的規(guī)模占比和價(jià)格波動(dòng)幅度 都可以得到驗(yàn)證。對(duì)于過去3年流動(dòng)性不斷提高的區(qū)域城投，2020年主要的波動(dòng)出現(xiàn)在下半年，基準(zhǔn)收益率上行對(duì)這些長期跑贏市場的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來了回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，其

10、中浙江、廣東、安徽、山東等省份的市級(jí)城投平均回撤幅度略大于市場平均水平。圖2：2020年天津、云南、山西等地城投債出現(xiàn)連續(xù)的流動(dòng)性下降基層城投的區(qū)域流動(dòng)性遷移：2020-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019：活躍主體余額占比20H1：活躍主體余額占比20H2：活躍主體余額占比20H1：回撤風(fēng)險(xiǎn)(右)20H2：回撤風(fēng)險(xiǎn)(右)資料來源：WIND，太平洋證券研究院6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)2017年：利差上行期流動(dòng)性是絕對(duì)優(yōu)勝因子市場流動(dòng)性快速收緊的這一年，各個(gè)評(píng)級(jí)城

11、投債中活躍主體的利差調(diào)整都是 更溫和的那一部分，組合負(fù)債端壓力化解過程中遇到非活躍主體資產(chǎn)必然需 要作出更大的價(jià)格讓步，因此，在利率或者利差上行期活躍主體是存在流動(dòng) 性溢價(jià)防御效應(yīng)的。2018-2019：低評(píng)級(jí)債券優(yōu)選流動(dòng)性標(biāo)的首先需要注意到的是，隨著時(shí)間的推進(jìn)，城投債活躍主體對(duì)應(yīng)的債券期限始 終低于非活躍主體，反過來這也能部分解釋為何這些資產(chǎn)成為了活躍交易對(duì) 象。連續(xù)兩年時(shí)間內(nèi)，AA+、AA評(píng)級(jí)城投債背后的主體流動(dòng)性差異并未區(qū)分出利差 調(diào)整的不同，降低流動(dòng)性的結(jié)果更多是以拉長久期提高了利差下行階段低流 動(dòng)性資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)。AA（2）及AA-評(píng)級(jí)樣本券中，活躍主體的利差調(diào)整相對(duì)優(yōu)勢始終存在，并在

12、 2019年得到擴(kuò)大，這時(shí)即使我們將久期放大收益波動(dòng)的效應(yīng)考慮在內(nèi)，活躍 主體的AA-評(píng)級(jí)債券在資本利得收益貢獻(xiàn)上仍然大于同期非活躍主體。3.3Y3.3Y3.7Y3.9Y2.9Y3Y3.2Y3.8Y0.200.250.300.350.400.450.502.62.42.22.01.81.61.41.21.0AA+:2017AA:2017AA2:2017AA-:2017樣本券平均期限圖3：各評(píng)級(jí)城投債在高、低流動(dòng)性主體間的利差調(diào)整對(duì)比：2017圖4：各評(píng)級(jí)城投債在高、低流動(dòng)性主體間的利差調(diào)整對(duì)比：2018-20192.8Y3.3Y3.1Y3.9Y2.4Y2.7Y3.2Y3.5Y2.6Y2.7Y2

13、.9Y3.8Y2.3Y2.6Y2.4Y3.1Y1.000.800.600.400.200.00(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)(1.00)43.532.521.510.50-0.5-1AA+:2018 AA:2018 AA2:2018 AA-:2018AA+:2019 AA:2019 AA2:2019 AA-:2019期初利差：非活躍期初利差：活躍利差變化：非活躍(右)利差變化：活躍(右)資料來源：WIND，太平洋證券研究院777請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)期初利差：非活躍期初利差：活躍利差變化：非活躍(右)利差變化：活躍(右)資料來源：WIND，太平

14、洋證券研究院城投主體流動(dòng)性及其信用利差調(diào)整的可能關(guān)系縱觀2020年上、下兩個(gè)宏觀變量快速調(diào)整的半年度，活躍城投主體的利差調(diào)整優(yōu)勢繼續(xù)得以保持，尤其是上半年，AA(2)評(píng)級(jí)個(gè)券中甚至出現(xiàn)了活躍主體利差壓縮、非主體利差走闊的反向調(diào)整。在利差以拉高為主的中低等級(jí)債券中，非活躍主體債券的期限劣勢平均期限維持在3年以上，再一次放大了其相比負(fù)債期限更短的活躍主體債券的收益拖累弊端。長期的交易選擇帶來的一個(gè)變化是，在AA(2)及AA-兩個(gè)評(píng)級(jí)債券中，活躍主體與非活躍主體之間的利差距離在2020年中超過了20BP，這可能在未來市場出現(xiàn)溫和波動(dòng)時(shí)彌補(bǔ)非活躍主體利差調(diào)整不足的劣勢，為其構(gòu)建票息策略形成支撐。2.2

15、Y2.8Y3.2Y3.6Y1.9Y2.8Y2.8Y3.3Y2.3Y2.5Y2.2Y2.8Y2Y2.2Y2Y2.7(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.50-0.20.30.81.31.82.32.83.33.8期初利差：非活躍利差變化：非活躍(右)期初利差：活躍利差變化：活躍(右)2020年：波動(dòng)增加，久期因素強(qiáng)化低評(píng)級(jí)債券的流動(dòng)性優(yōu)先原則8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)圖5：各評(píng)級(jí)城投債在高、低流動(dòng)性主體間的利差調(diào)整對(duì)比：2020資料來源：WIND，太平洋證券研究院城投主體流動(dòng)性及其信用利差調(diào)整的可能關(guān)系信用債投資反映的更多是配置需求，尤

16、其是真正的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此最終形成的活躍交易大概率向資質(zhì)獲一直認(rèn)可的標(biāo)的身上 集中。在隱性債務(wù)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)長期存在的背景下，我們能夠看到中低等級(jí)債券范圍內(nèi)，交易偏好集中的流動(dòng)性資產(chǎn)較非流動(dòng)性 資產(chǎn)在利差調(diào)整上優(yōu)勢愈發(fā)明顯。2018-2019年利差壓縮階段， AA+、AA兩個(gè)評(píng)級(jí)債券的利差調(diào)整基本上是趨同的，這似乎令“犧牲流動(dòng)性”值得一試，本質(zhì) 上是利率下行階段在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中長久期策略的有效性提高。AA（2）評(píng)級(jí)債券的利差壓縮同樣貫穿了2018-2019年，但將期限影響考慮在內(nèi)后也只有2019年能夠通過降低流動(dòng)性獲得相對(duì) 收益。至于AA-評(píng)級(jí)債券，一方面利差壓縮時(shí)間區(qū)間并不長，且2019年的票息差異尚不

17、足以彌補(bǔ)非活躍主體在資本利得方面的收益 劣勢，而到了利差上行期，非活躍主體資產(chǎn)的期限劣勢又充分顯示出來，以至于2017年以來都未能找到在該評(píng)級(jí)個(gè)券上獲得 “以流動(dòng)性換取超額收益”的策略有效期。城投主體流動(dòng)性及其信用利差調(diào)整的可能關(guān)系999請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)考慮到城投債的交易偏好存在向部分區(qū)域長期靠攏的趨勢，這是否會(huì)帶來對(duì)應(yīng)地區(qū)在“流動(dòng)性-收益”選擇 問題上得到不同于總量數(shù)據(jù)的結(jié)論? 我們需要以具體區(qū)域?yàn)閷?duì)象做進(jìn)一步考察。通過市場回顧我們確認(rèn)了AA（2）及以上評(píng)級(jí)城投債經(jīng)歷了更長的利差壓縮過程，那么降低流動(dòng)性獲取超額 收益的機(jī)會(huì)是一開始就能抓取還是中途出現(xiàn)，亦

18、或是提前結(jié)束？時(shí)間選擇在投資中同樣重要，我們將各個(gè) 區(qū)域城投債的利差調(diào)整以時(shí)間序列形式呈現(xiàn)，尋找不同風(fēng)險(xiǎn)水平城投債最佳的降低流動(dòng)性機(jī)會(huì)所處的行情 位置。分區(qū)域看各評(píng)級(jí)城投債降低流動(dòng)性要求的可行性9910請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)AA+：在交易偏好上升的省份中，無論是利差拉高的2017年，還是 2018年之后延續(xù)3年的利差壓縮期，活躍主體與非活躍主體的債 券利差調(diào)整差別都十分的微小，拋開流動(dòng)性差異側(cè)重于久期的 選擇反而更直接、有效?；钴S主體僅在市場流動(dòng)性全面收緊階 段以其容易變現(xiàn)具備推薦優(yōu)勢，但并不能保證價(jià)格波動(dòng)中提供 溢價(jià)對(duì)沖。交易偏好波動(dòng)退出地區(qū)則不一樣，湖北、天

19、津（2018年流動(dòng)性 局部下降）以及四川三個(gè)地區(qū)的AA+評(píng)級(jí)城投債中，整個(gè)利差下 行階段由活躍主體貢獻(xiàn)出了較非活躍主體更高的資本利得機(jī)會(huì)。圖6：分區(qū)域AA+評(píng)級(jí)債券利差調(diào)整的主體流動(dòng)性差異跟蹤1.81.42.00.30.85.60.50.30.32.02.3(1.40)(1.20)(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.40北京N北京Y福建省N福建省Y廣東省N廣東省Y浙江省N浙江省Y江蘇省N江蘇省Y江西省N江西省Y山東省N山東省Y重慶N重慶Y湖北省N湖北省Y四川省N四川省Y天津N天津Y2017201820192020H12020H2資料來源：WIND，太

20、平洋證券研究院注：報(bào)告主要呈現(xiàn)各評(píng)級(jí)下債券規(guī)模超過百億的省份數(shù)據(jù)，樣本過小可能影響數(shù)據(jù)分析有效性。省份名稱后綴“N” 代表當(dāng)?shù)禺?dāng)期非活躍成交主體債券，后綴”Y”代表活躍交易主體債券。非活躍主1111體利差調(diào)整柱狀圖上的數(shù)字標(biāo)簽為其樣本券的平均期限超出當(dāng)前活躍主體樣本券的年限，下文同。守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分分區(qū)域看各評(píng)級(jí)城投債降低流動(dòng)性要求的可行性AA：單純從利差變化來看，2018年交易偏好上升區(qū)域的AA評(píng)級(jí)城投債存在較為明顯的省份差異：江蘇、浙江、山東、江西等地區(qū)的非活躍主體債券即使期限偏長，還是貢獻(xiàn)了比活躍主體更具吸引力的利差壓縮，這似乎與同期AA+等級(jí)債

21、券是一個(gè)邏輯；而在安徽、福建、廣東、 重慶、陜西等地區(qū)，活躍主體的利差壓縮更多。2019年活躍主體的優(yōu)越性在更多省份展現(xiàn)出來，浙江、江西兩地企業(yè)加入了這個(gè)陣營。通過對(duì)2019-2020H1這個(gè)樣本券期限差異減少的階段做長期觀察，投資者還是容易在活躍主體身上發(fā)現(xiàn)利差顯著壓縮的獲益機(jī)會(huì)。交易偏好退出區(qū)域中，2018-2019年湖南省城投債廣泛的流動(dòng)性下降已經(jīng)映射到當(dāng)期AA評(píng)級(jí)活躍交易主體的定價(jià)修正上，這令其利差的壓縮稍弱于同期的非活躍主體，后者的定價(jià)缺少了的充分調(diào)整，但隨著風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定上分歧的減少，2020H1這一對(duì)比出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)；四川省規(guī)模偏低的AA評(píng)級(jí)債券在2018年顯示出流動(dòng)性主體優(yōu)勢，但2019年

22、及之后則由非活躍主體貢獻(xiàn)更高的利差壓縮。0.51.00.50.31.80.90.61.20.50.70.30.71.00.4(1.40)(1.20)(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.20安徽省N安徽省Y福建省N福建省Y廣東省N廣東省Y浙江省N浙江省Y重慶N重慶Y陜西省N陜西省Y江蘇省N江蘇省Y江西省N江西省Y山東省N山東省Y湖北省N湖北省Y湖南省N湖南省Y四川省N四川省Y201820192020H12020H2資料來源：WIND，太平洋證券研究院121212請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)圖7：分區(qū)域AA評(píng)級(jí)債券利差調(diào)整的主體流動(dòng)性差

23、異跟蹤分區(qū)域看各評(píng)級(jí)城投債降低流動(dòng)性要求的可行性AA(2)：由于承接了較多交易偏好的轉(zhuǎn)移，AA(2)評(píng)級(jí)下不同流動(dòng)性主體債券在規(guī)?；蛘邤?shù)量上出現(xiàn)了短暫但顯著的失衡，這導(dǎo)致該范圍內(nèi)利差調(diào)整難以提取連續(xù)性的規(guī)律。2018年在安徽、福建、山東、陜西、河南、新疆等交易偏好上 升地區(qū)中，非活躍主體的債券占比不足當(dāng)?shù)乜偭康?5 ，交易情緒的傾斜令少數(shù)主體數(shù)十億的債券利差平均出現(xiàn)大幅波動(dòng)，類似的情況也在2019年的廣西、四川兩個(gè)交易偏好出現(xiàn)改善的省份得到了極致的演繹。如果剔除結(jié)構(gòu)失衡的影響，2018年在以部分主體流動(dòng)性下降為主的四川、廣西、云南，以及2019交易偏好上升趨勢開始降溫的重慶、江蘇、江西、福建、

24、安徽等低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，還是能發(fā)現(xiàn)活躍主體的利差調(diào)整優(yōu)越性，只有在大范圍發(fā)生交易重塑定價(jià)的湖南，非活躍主體利差調(diào)整的滯后性構(gòu)成了其在區(qū)域調(diào)整中的短暫優(yōu)勢。0.60.90.60.81.42.61.30.41.01.21.42.10.72.00.31.01.70.70.50.50.30.84.30.80.80.80.40.30.70.61.11.71.50.70.3(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5安徽省N 安徽省Y福建省N福建省Y浙江省N 浙江省Y陜西省N 陜西省Y江西省N江西省Y山東省N 山東省Y江蘇省N 江蘇省Y河南省N 河南省Y重慶N 重慶Y新疆維吾爾自治區(qū)N 新疆維吾爾自治

25、區(qū)Y湖北省N 湖北省Y河北省N河北省Y四川省N 四川省Y云南省N 云南省Y廣西壯族自治區(qū)N 廣西壯族自治區(qū)Y貴州省N 貴州省Y湖南省N 湖南省Y天津N 天津Y201820192020H12020H2121213請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)圖8：分區(qū)域AA（2）評(píng)級(jí)債券利差調(diào)整的主體流動(dòng)性差異跟蹤資料來源：WIND，太平洋證券研究院分區(qū)域看各評(píng)級(jí)城投債降低流動(dòng)性要求的可行性在AA-評(píng)級(jí)個(gè)券上，由于利差上調(diào)的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過壓縮階段，最好的選擇出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是盡量降低利差調(diào)整負(fù)收益，并期望通過更高的票息彌補(bǔ)這一 動(dòng)態(tài)收益缺口，這里我們直接用區(qū)域利差調(diào)整與樣本期限的乘積呈現(xiàn)以樣本券

26、的利差調(diào)整收益。在交易偏好退出地區(qū)，無論利差是走闊還是收窄，都能看到活躍主體在風(fēng)險(xiǎn)控制或者收益貢獻(xiàn)上的相對(duì)優(yōu)勢，但其在2019年利差壓縮所帶來的短期 正收益，往前看不能彌補(bǔ)歷史已經(jīng)形成虧損，往后看又可能被2020H1的利差走高給“掩埋”掉（比如廣西），橫向看也趕不上交易偏好穩(wěn)定地區(qū)的 同評(píng)級(jí)個(gè)券，除非區(qū)域利差足夠顯著，否則針對(duì)此類債券要做的決策只能是“是否繼續(xù)持有”而非流動(dòng)性選擇的問題。利差走闊階段交易偏好穩(wěn)定地區(qū)內(nèi)活躍主體的收益下跌風(fēng)險(xiǎn)廣泛低于非活躍主體，考慮到即使到了2020年該等級(jí)內(nèi)非活躍主體與活躍主體間的溢價(jià) 才達(dá)到20BP左右，從下圖的利差調(diào)整收益對(duì)比來看，2019年以來政策風(fēng)險(xiǎn)下降

27、背景下即使有流動(dòng)性溢價(jià)存在，也不能沒完全覆蓋利差調(diào)整帶來的低 流動(dòng)性收益缺口，活躍主體的優(yōu)選順序長期不變。圖9 ：AA-評(píng)級(jí)城投債利差調(diào)整收益貢獻(xiàn)（利差調(diào)整*平均期限）的主體對(duì)比資料來源：WIND，太平洋證券研究院1.10.31.00.60.60.40.31.60.70.31.62.31.00.60.8(5.0)(7.0)(3.0)(1.0)1.03.0%5.0201820192020H12020H2注：縱坐標(biāo)軸為區(qū)域樣本利差調(diào)整與平均期限的乘積，并做了負(fù)值處理，利差壓縮期顯示為正收益貢獻(xiàn)，利差走闊階段是負(fù)收益貢獻(xiàn)。1414請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧靜 致遠(yuǎn)分區(qū)域看各評(píng)級(jí)城投債降低流動(dòng)性要求的可行性在利率上行期，保持流動(dòng)性是任何資產(chǎn)配置的首要訴求， 因此，針對(duì)是否存在降低流動(dòng)性獲取超額收益的討論，主要是在在利率下行階段進(jìn)行討論。2018年以來城投債在隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)的政策背景下經(jīng)歷了市場定價(jià)的大范圍調(diào)整，而這又是在連續(xù)的交易活動(dòng)中完成的，流動(dòng)性視角讓我們能夠?qū)κ袌龅馁Y產(chǎn)認(rèn)可度變化做出全局性地觀察。流動(dòng)性上升往往也是投資者對(duì)資產(chǎn)資質(zhì)做出正面評(píng)估的過程和結(jié)果，但這一判斷越是在高等級(jí)債券上，越難有顯著或