鋼鐵行業(yè)信用分析特征與投資序列

1、本篇是我們鋼鐵行業(yè)系列報告的第二篇，旨在從風險與價值分析的角度，給出具體的鋼鐵行業(yè)債券投資建議。一、鋼鐵行業(yè)信用風險特征簡述1、典型的中游行業(yè)。行業(yè)內多數(shù)鋼企上游的鐵礦石依賴進口，下游又受制于地產(chǎn)、基建、汽車需求的不穩(wěn)定，利潤受供需兩端影響均較大。2、行業(yè)內國企為主，受區(qū)域融資環(huán)境影響很大。如河北冀中能源的信用事件對于河鋼的估值帶來一定沖擊，內蒙古城投信用事件不斷間接使得包鋼市場認可度下降等。3、典型的重資產(chǎn)行業(yè)。樣本發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負債率中位數(shù)為 60.31%，固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)比例的中位數(shù)為 35.96%。4、行業(yè)內環(huán)保限產(chǎn)壓力大。如河鋼在唐山地區(qū)的產(chǎn)能可能面臨較大的環(huán)保限產(chǎn)壓力。前期環(huán)保投資較

2、小，環(huán)保設備尚未達標的企業(yè)將會面臨較大的資本支出壓力，對于企業(yè)利潤空間存在一定不利影響。二、鋼鐵行業(yè)債券市場特征簡述鋼鐵行業(yè)債券融資規(guī)模較高，外部評級主要分布在 AAA。截至 2021 年 6 月，以申萬一級行業(yè)口徑測算，在產(chǎn)業(yè)債存續(xù)債券余額前十大行業(yè)中，鋼鐵行業(yè)排名第 9，存續(xù)債券余額為 4216 億元。從主體評級分布上看，鋼鐵行業(yè)高信用等級債券占比處于行業(yè)首位，AAA 級債券占比為 96%，遠高于前十大行業(yè)平均的 80%，無 AA-及以下等級債券。圖表 1產(chǎn)業(yè)債存續(xù)債券余額前十大行業(yè)（億元）圖表 2各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債主體評級分布189311720812872 124559166 91088387

3、46104216292420000180001600014000120001000080006000400020000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AAAAA+AAAA-及以下 95%94%96%88%78%83%85%67%53%56%資料來源：Wind，資料來源：Wind，鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體以央企與地方國企為主，存續(xù)債剩余期限主要分布在 1-3 年與 1年以內。截至 2021 年 6 月末，鋼鐵行業(yè)存續(xù)債發(fā)行主體共有 42 家，央企(包含央企子公司)有 10 家，地方國企有 24 家，民營企業(yè)有 8 家，其中地方國企與央企的存續(xù)債余額占比合計為 93%。存

4、續(xù)債剩余期限分布上，1-3 年債券余額最大，占比 43.30%，1 年以內債券余額其次，占比 38.26%，其余債券期限的余額占比僅為 18.44%。7%央企23%地方國企70%圖表 3鋼鐵行業(yè)存續(xù)債剩余期限分布圖表 4鋼鐵行業(yè)存續(xù)債主體企業(yè)性質分布20001800160014001200100080060040020001,825.641,613.36689.5087.901年以內1至3年3至5年5至10年民營企業(yè)資料來源：Wind，資料來源：Wind，截至 2021 年 6 月底，以狹義信用債口徑（短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）統(tǒng)計，鋼鐵行業(yè)存續(xù)債規(guī)模為 4216 億元，行業(yè)累計發(fā)

5、債主體數(shù)量為 88 家，目前有 4 家主體違約。從發(fā)行的債券類型來看，中期票據(jù)、公司債存續(xù)余額較高，合計占比 77%。據(jù) Wind 統(tǒng)計，產(chǎn)業(yè)債存量余額為 12.32 萬億元，其中，鋼鐵行業(yè)債券余額占 3.42%；近一年來鋼鐵行業(yè)新發(fā)行債券 142 只，發(fā)行規(guī)模 2230 億元。圖表 5截至 2021 年 6 月底鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行概況項目基本情況行業(yè)存續(xù)債券規(guī)模4216 億元行業(yè)當前存續(xù)發(fā)債企業(yè)數(shù)量42 家行業(yè)歷史違約主體數(shù)量4 家行業(yè)特征資金密集型，強順周期型資料來源：Wind，2016 年 2 月，國務院發(fā)布關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見，受去產(chǎn)能政策對市場情緒的沖擊以及中鋼、

6、東特鋼等企業(yè)相繼違約等因素影響，鋼鐵行業(yè)信用利差出現(xiàn)大幅走闊。2020 年 11 月，永煤事件發(fā)生，弱資質國企遭遇砸盤。由于鋼鐵行業(yè)弱資質國企偏多，整體信用利差走擴，近期收益率出現(xiàn)一定回落之后，利差整體仍處于較高區(qū)間。圖表 6鋼鐵行業(yè)信用利差走勢圖表 7鋼鐵行業(yè)各等級信用債三年到期收益率變動信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:鋼鐵AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:鋼鐵AA+中債鋼鐵行業(yè)債券到期收益率曲線(AA-) - 中位數(shù):3年500400中債鋼鐵行業(yè)債券到期收益率曲線(AA) - 中位數(shù):3年40中債鋼鐵行業(yè)債券到期收益率曲線(AA+) - 中位數(shù):3年中債鋼鐵行業(yè)債券到期收益率曲線(AAA-)

7、- 中位數(shù):3年中債國開債到期收益率:3年3002002010002015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，自 2015 年初至今，統(tǒng)計所有存量債券估值波動情況（債券成交凈價小于 97 元），產(chǎn)業(yè)債債券余額前十大行業(yè)中，鋼鐵行業(yè)估值波動債券占比為 19.30%，排名第 4，位于行業(yè)較高水平。從中債估值收益率來看，當前鋼鐵債整體估值較低，中債估值收益率主要分布在

8、3%-5%區(qū)間，債券余額占比合計為 76.34%。值得注意的是，中債估值收益率位于 10%以上的鋼鐵債余額仍有 135 億元，其發(fā)行主體為本鋼集團、包鋼股份，對應的債券余額分別為 25 億元、110 億元。1,2401,1987764802651141352圖表 8產(chǎn)業(yè)債余額前十大行業(yè)存量債券估值波動占比圖表 9鋼鐵行業(yè)存續(xù)債的中債估值收益率分布22.27%19.59% 19.30%18.21% 17.79% 16.94%14.86%11.22% 10.12%30%28.26%1,400億元25%20%15%10%5%0%1,2001,00080060040020002%,3%) 3%,4%)

9、 4%,5%) 5%,6%) 6%,7%) 7%,8%) 8%,9%) 10%,+)資料來源：Wind，資料來源：Wind，三、鋼鐵企業(yè)的信用分析與財務分析要點全覽（一）信用分析要點鋼鐵企業(yè)的抗風險能力主要是鋼企在面對原材料價格的大幅上升以及產(chǎn)品需求下滑等情況時仍能保持盈利或正常經(jīng)營的能力，因此鋼鐵企業(yè)的抗風險能力主要取決于成本控制、產(chǎn)品競爭力、取得外部支持能力三方面。成本控制能力：主要反映在企業(yè)能否實現(xiàn)規(guī)模化效應，能否穩(wěn)定獲得原材料供應，能否以較低物流成本取得原材料供應上?？傮w而言鋼鐵行業(yè)作為典型的資源加工型行業(yè)，其同質化競爭屬性較強，因此鋼鐵企業(yè)的核心抗風險能力將取決于其成本控制能力產(chǎn)品競

10、爭力：主要反映在公司的產(chǎn)品結構是否多樣化并能夠實現(xiàn)較高的產(chǎn)品附加值以及區(qū)域市場占有率上。取得外部支持能力：在鋼鐵企業(yè)在面臨行業(yè)經(jīng)營效益下滑，處于大幅虧損等困境時，鋼企的股東背景尤為重要。1、股東背景和外部支持鋼鐵企業(yè)發(fā)債主體多為國企，但政府補助較為有限。鋼鐵企業(yè)多有國資背景，其中地方國有企業(yè)占行業(yè)主導地位，其中沙鋼集團、永鋼集團、方鋼集團為民營企業(yè)。相比煤炭等行業(yè)的公司，鋼鐵企業(yè)獲得的政府補助額較為有限，在行業(yè)虧損最為嚴重的 2015年，鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)合計虧損 1560 億元，而政府補助額僅約 143 億元，占行業(yè)虧損額約 9%（2015 年煤炭行業(yè)發(fā)債主體合計虧損 410 億元，而政府補助

11、 200 億元，占行業(yè)虧損額近 50%）。在對鋼鐵企業(yè)的股東背景進行分析時，若鋼鐵企業(yè)為地方國有企業(yè)，需結合該鋼鐵企業(yè)占全省國企總資產(chǎn)和收入的比例進行分析，鋼鐵企業(yè)往往是當?shù)貒蟮闹匾M成部分，對當?shù)氐呢斦杖?，就業(yè)等起到了較大的支持作用，鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)和收入在當?shù)貒笾械恼急仍礁?，則鋼鐵企業(yè)的區(qū)域重要性越高，在陷入困境時獲得政府補助的可能性也越大。以產(chǎn)鋼大省河北為例，2019 年河鋼集團總資產(chǎn)占省屬國有企業(yè)總資產(chǎn)的 23.26%，并貢獻全省國有企業(yè) 38.61%的收入，為全省最重要的國有企業(yè)。2、企業(yè)規(guī)模鋼鐵企業(yè)的規(guī)模是衡量鋼鐵企業(yè)抗風險能力最重要的指標之一，出于數(shù)據(jù)可比性，通常而言衡量鋼企規(guī)

12、模的指標主要是粗鋼的產(chǎn)量以及產(chǎn)能。較大的規(guī)模對企業(yè)抗風險能力的重要意義在于：產(chǎn)生規(guī)模效應，降低噸鋼生產(chǎn)成本。鋼鐵行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，以廠房建筑、高爐和機器設備為主的固定資產(chǎn)占比較大，較高的產(chǎn)能及產(chǎn)量有利于降低噸鋼的生產(chǎn)成本，為追求規(guī)?；a(chǎn)效應引起的盲目的產(chǎn)能擴張也是導致鋼鐵行業(yè)結構性過剩的重要原因提升企業(yè)議價能力。鋼鐵行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，由于集中度不高的因素導致鋼鐵行業(yè)整體對上游的議價能力較弱，產(chǎn)品成本受原材料價格影響較大，由于產(chǎn)品差異化程度不高導致對下游的議價能力也較弱，生產(chǎn)規(guī)模大的鋼企其市場地位較高，相對上下游企業(yè)具有更強的話語權。此外，在一個區(qū)域中較大規(guī)模的鋼企能通過統(tǒng)籌區(qū)域市場，增加市

13、場份額。實現(xiàn)管理、生產(chǎn)、經(jīng)營方面的改善，并在獲得資源支持方面更具有優(yōu)勢。較大規(guī)模的鋼企在資金成本方面更有優(yōu)勢，同時結合目前鋼鐵行業(yè)的兼并重組案例來看，參與兼并重組為鋼企帶來了不同程度的管理、生產(chǎn)、經(jīng)營方面的改善，以及盈利、運營、償債能力等經(jīng)營業(yè)績方面的提升，最終實現(xiàn)“1+12”的協(xié)同效應。以 2020 年粗鋼產(chǎn)能規(guī)模統(tǒng)計，年 4000 萬噸級以上主體為中國寶武、寶鋼股份、河鋼集團等，3000-4000 萬噸級主體有鞍鋼集團、首鋼集團、山鋼集團等。絕大部分鋼鐵主體粗鋼產(chǎn)能分布在 1000-3000 萬噸，包括首鋼、山鋼、沙鋼、華菱、鞍山鋼鐵等 19 家鋼企，永鋼、酒鋼、昆鋼、新興鑄管的粗鋼年產(chǎn)量

14、在 100-1000 萬噸級，規(guī)模在發(fā)債主體中偏小，其中新興鑄管相對特殊，主要產(chǎn)品為鑄鐵管，也有一定比例的鋼管產(chǎn)品。目前我國鋼鐵行業(yè)新上產(chǎn)能須通過指標置換，產(chǎn)能擴張受限，新建產(chǎn)能如寶鋼湛江基地、山鋼日照基地、寶鋼鹽城基地、柳鋼防城港基地、首鋼京唐基地等建設及遠景規(guī)劃產(chǎn)能均在 1000 萬噸甚至 2000 萬噸鋼材年產(chǎn)能之上，基地單體規(guī)模優(yōu)勢巨大，項目均臨港投建，可以最大程度節(jié)省物流成本，技術水平均較先進、生產(chǎn)效率較高，優(yōu)質產(chǎn)能向沿海集聚是未來國內鋼企主要發(fā)展方向。總體上，行業(yè)仍在整合集中，產(chǎn)能指標總體固化，意味著較大產(chǎn)能規(guī)模反映了鋼企在國內較高的行業(yè)地位，相對上下游企業(yè)具有更強的話語權，并易取

15、得政府和銀行的相應支持。企業(yè)名稱簡稱粗鋼產(chǎn)量（萬噸）鋼鐵業(yè)務收入占比（%）非鋼業(yè)務構成中國寶武鋼鐵集團有限公司中國寶武1152970.47智慧服務、資源環(huán)境、新材料、產(chǎn)業(yè)園區(qū)寶山鋼鐵股份有限公司寶鋼股份473943.06信息科技、炭材、金融河鋼集團有限公司河鋼集團437680.02礦產(chǎn)資源、鋼鐵貿易、金融鞍鋼集團有限公司鞍鋼集團381969.58釩鈦制品、工程、貿易圖表 102020 年部分鋼企基本情況企業(yè)名稱簡稱粗鋼產(chǎn)量（萬噸）鋼鐵業(yè)務收入占比（%）非鋼業(yè)務構成首鋼集團有限公司首鋼集團339656.85礦產(chǎn)資源 、城市基建、金融、房地產(chǎn)山東鋼鐵集團有限公司山鋼集團311151.56耐材、礦業(yè)

16、江蘇沙鋼集團有限公司沙鋼集團270071.85貿易、客房、修理湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司華菱集團267865.98貿易、物流、金融、節(jié)能環(huán)保鞍山鋼鐵集團有限公司鞍山鋼鐵265493.5鋼鐵貿易、技術加工和機械加工河鋼股份有限公司河鋼股份251083.77釩產(chǎn)品、氣體水電等其他產(chǎn)品北京首鋼股份有限公司首鋼股份197894.98動力、固廢銷售遼寧方大集團實業(yè)有限公司遼寧方大196068.3貿易、商業(yè)、礦業(yè)、汽車零部件、地產(chǎn)本鋼集團有限公司本鋼集團173692.92貿易物流、金融、裝備制造、工業(yè)服務山東鋼鐵股份有限公司山鋼股份162782.58廣西柳州鋼鐵集團有限公司柳鋼集團160572.15貿易

17、物流、能源化工、環(huán)保、房地產(chǎn)內蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司包鋼股份156189.98稀土銷售、鋼坯銷售、焦化副產(chǎn)品銷售柳州鋼鐵股份有限公司柳鋼股份153091.11副產(chǎn)品、焦爐煤氣和其他能源產(chǎn)品中天鋼鐵集團有限公司中天鋼鐵126997.65貿易、酒店南京鋼鐵股份有限公司南鋼股份115873.94副產(chǎn)品銷售南京南鋼鋼鐵聯(lián)合有限公司南京鋼鐵115872.32副產(chǎn)品銷售資料來源：評級報告，世界鋼鐵協(xié)會，整理3、產(chǎn)品構成鋼鐵企業(yè)面臨同質化競爭，產(chǎn)品結構齊全的鋼企有利于平滑需求波動風險。鋼材主要可分為長材和板材，長材主要應用于建筑業(yè)，而板材則主要運用于汽車、船舶等制造業(yè)，此外特鋼以普鋼為原材料進一步精密加工

18、而成，具備特殊性質，產(chǎn)品細分類別多且互相差異大。在不同時期，建筑業(yè)和制造業(yè)會表現(xiàn)出相對強弱，例如 2019 年左右地產(chǎn)行業(yè)較為繁榮，而制造業(yè)相對較弱，導致螺紋鋼毛利遠高于冷軋版，在鐵礦石價格走高時，螺紋鋼產(chǎn)品仍能保持盈利，而冷軋板等板材產(chǎn)品已處于虧損的狀態(tài)。鋼企若具備多樣化的產(chǎn)品結構則有利于平滑下游需求波動的風險。不能簡單以鋼材售價或噸鋼毛利反映鋼材附加值。目前市場上一些投資者往往通過鋼企的噸鋼售價來反映鋼企產(chǎn)品的競爭力或附加值，我們認為此種方法存在一定誤區(qū)，主要原因在于：1）鋼材售價是企業(yè)物流成本，區(qū)域供需格局，下游需求變化等多因素作用下的結果；2）高端鋼材的毛利并不一定大于低端鋼材，甚至低

19、端鋼材的毛利往往高于高端鋼材，原因在于現(xiàn)在的政策環(huán)境下，整個行業(yè)產(chǎn)能的進入和退出的機制并不是市場化的，當某種鋼材毛利較高時，無法快速新增產(chǎn)能，只能進行等量置換，導致產(chǎn)品價格無法靠市場化的力量快速平抑。4、多元業(yè)務近年來，隨著鋼鐵行業(yè)下游需求逐漸放緩，部分鋼企選擇在以鋼鐵為主業(yè)的基礎上發(fā)展多元產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)升級轉型。鋼企多元產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要有兩個階段：一是由內生型向市場化發(fā)展的階段；二是由分散型向專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；l(fā)展的階段。目前，國外大型鋼企多元產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為成熟，處于第二階段，相比之下，我國大部分鋼企多元產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍處于起步階段，市場化程度低，依賴鋼鐵主業(yè)，并且毛利率通常較低，對企業(yè)收益的貢獻較小。

20、目前鋼鐵企業(yè)的多元化業(yè)務主要可分為以下幾類：相關多元化業(yè)務：上游產(chǎn)業(yè)延申，例如擁有礦業(yè)子公司的鋼企通常有鐵礦石采掘與出售業(yè)務，自備煉焦廠的鋼企有煉焦等業(yè)務。煉鋼資源綜合利用與節(jié)能環(huán)保業(yè)務，例如鋼企可將煉鋼過程中產(chǎn)生的廢鋼出售，余能余熱用于發(fā)電，實現(xiàn)能源的循環(huán)利用。下游產(chǎn)業(yè)延申與鋼鐵服務業(yè)，例如武鋼進入鋼結構制造服務領域，河鋼集團打造鋼鐵貿易平臺，服務鋼鐵供應鏈上下游企業(yè)。金融業(yè)務：鋼鐵企業(yè)通過發(fā)揮集團資金集中統(tǒng)一運作的平臺優(yōu)勢，紛紛進入金融領域，目前各大鋼企主要通過直接投資或成立集團財務公司的方式進入銀行、證券、信托等金融產(chǎn)業(yè)，例如寶武集團旗下的華寶投資公司，涉及基金、證券、信托、租賃、銀行等

21、業(yè)務。新材料與信息技術等高科技產(chǎn)業(yè)：鋼鐵企業(yè)依托技術優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，并出于擴大收入，規(guī)避主營業(yè)務風險等因素的考慮紛紛進入新材料制造與信息技術等高科技產(chǎn)業(yè)，例如寶武集團將新材料板塊定位為新的支柱產(chǎn)業(yè)，重點推進新能源、海洋工程、航空航天等領域所需的鎂、鋁、鈦等輕金屬材料、特種冶金材料產(chǎn)業(yè)化，公司的子公司寶鋼寶信公司已成為具有較強市場競爭力的軟件技術公司，并已于A 股上市。依托區(qū)域資源或出于社會因素等原因而發(fā)展的業(yè)務：例如酒鋼等具有獨特地域優(yōu)勢和資源稟賦的企業(yè)，發(fā)展了葡萄酒，煤電鋁一體化等產(chǎn)業(yè)，部分國有鋼鐵企業(yè)由于具有一定的社會責任，還開展了賓館餐飲、旅游等業(yè)務。5、原材料供應保障程度與成本控制原材

22、料漲價背景下，鋼鐵企業(yè)能否以較低的價格并且穩(wěn)定的獲得原材料供應是鋼企控制成本的關鍵。鐵礦石和焦炭是高爐煉鐵主要原料，尤以鐵礦石原料保障能力最為重要。焦炭主要由焦煤煉制，從公布資料看，河鋼、寶鋼、首鋼等 12 家鋼企均有一定焦炭自給能力，部分自給率可以達到 100%，但是焦煤均需外購，考慮到目前焦煤價格高企，從焦煤制焦炭的利潤空間相對有限，焦炭自給對鋼企成本管控影響相對有限。2019 年以來鐵礦石持續(xù)漲價的背景下，礦石保障能力對成本控制的影響愈發(fā)重要，目前擁有一定礦石自給能力的企業(yè)包括河鋼、首鋼、山鋼、鞍鋼等 12 家鋼企，其中 2018 年首鋼、鞍鋼、酒鋼、攀鋼、太鋼鐵礦石自給率均超過 50%

23、，抵御礦價上漲能力相對較強。6、生產(chǎn)效率與社會負擔可用噸鋼綜合能耗來衡量鋼企的生產(chǎn)效率。噸鋼綜合能耗使用以千克標準煤計量的能源量來衡量鋼企生產(chǎn)時的能源利用效率問題，該指標也是鋼企生產(chǎn)效率的直接體現(xiàn)，目前國家要求噸鋼綜合能耗低于 620 千克標煤，噸鋼綜合能耗較高的鋼企說明生產(chǎn)工藝流程較為粗放，能源利用效率較低，且面臨一定的成本控制和節(jié)能環(huán)保壓力。由于歷史原因，國有鋼企人員冗余問題較為嚴重，影響鋼企生產(chǎn)效率和利潤?？捎萌司咒摦a(chǎn)量、人均收入和創(chuàng)造凈利潤來衡量鋼企的人員冗余程度。人均粗鋼產(chǎn)量=鋼企粗鋼產(chǎn)量/職工總數(shù)，該指標一方面反映鋼企的生產(chǎn)效率，也可反映鋼企的“養(yǎng)閑人”問題是否嚴重，職工主要可分

24、為生產(chǎn)人員和管理人員，通?！梆B(yǎng)閑人”問題較嚴重的鋼企管理人員占比較高，導致人均粗鋼產(chǎn)量較低職工人均收到現(xiàn)金=現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/職工總數(shù)，由于生產(chǎn)人員的工資會計入鋼鐵的生產(chǎn)成本，而銷售費用、管理費用中的職工薪酬則僅反映銷售人員和管理人員的收入，由于現(xiàn)金流量表中的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”一項既包括支付給生產(chǎn)人員的職工薪酬，也包括支付給管理、銷售人員的薪酬，因此只要企業(yè)不存在嚴重的工資拖欠問題，該指標能綜合反映企業(yè)的人員負擔程度，通常來講，人均收到現(xiàn)金越高的鋼企代表薪酬市場化程度較高，員工激勵效應更強，人均收到現(xiàn)金較低的鋼企則說明人員冗余問題可能較為嚴重，且有一定

25、概率存在拖欠職工工資問題，現(xiàn)金流較為緊張。人均創(chuàng)造凈利潤=歸母凈利潤/職工總數(shù)，該指標也是鋼企人員冗余程度的集中體現(xiàn)。（二）財務分析要點1、杠桿水平和償債能力杠桿水平能夠很好衡量鋼鐵企業(yè)愿意承擔的財務風險水平，同時，該指標也衡量了鋼鐵企業(yè)為維持其競爭地位，在投資以及償債方面的能力。相比于其他行業(yè)，鋼鐵行業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性一般、產(chǎn)品價格波動較大，因此，鋼鐵企業(yè)承受過高財務杠桿的能力相對較差。保持較低杠桿率的鋼鐵企業(yè)在經(jīng)營和經(jīng)濟條件發(fā)生變化時，具備更大的靈活性，并能夠通過有機增長或收購來投資企業(yè)。2、盈利能力在對鋼鐵企業(yè)進行財務分析時，盈利能力是鋼企生產(chǎn)方式、產(chǎn)品結構、原材料控制能力與能耗水平的綜合

26、反映，盈利能力強弱決定著鋼企能否持續(xù)經(jīng)營。鋼鐵業(yè)務毛利率和噸鋼毛利是鋼企成本控制能力和產(chǎn)品競爭力的集中體現(xiàn)，是衡量鋼企盈利能力最為重要的指標之一。3、資本支出問題大規(guī)模資本開支是導致鋼企違約與破產(chǎn)的重要因素，是鋼企面臨的重要長期風險之一。資本性支出主要可分為兩類：維持性資本支出和為了追求增長的資本支出，具體到鋼鐵行業(yè)，維持性資本支出指鋼企設備檢修、升級和耗材更換等為了保證生產(chǎn)設備的穩(wěn)定運行而進行的支出，這種資本支出的規(guī)模應與折舊與攤銷金額匹配；為了追求增長的資本支出是指鋼企新建產(chǎn)能、產(chǎn)能置換、搬遷等涉及產(chǎn)能投資或生產(chǎn)線建設的資本開支，這種資本支出的規(guī)模往往遠高于維持性資本支出，也是導致鋼企違約

27、或破產(chǎn)的重要因素。鋼企行為的順周期性與盈利的強波動性結合誘發(fā)風險。鋼鐵作為強周期性行業(yè)，鋼企行為上也具有順周期性，在經(jīng)濟向好行業(yè)經(jīng)濟效益良好時，企業(yè)擴張產(chǎn)能的意愿也越高，然而擴張產(chǎn)能需要的現(xiàn)金量較大，同時鋼企產(chǎn)能建設周期短則 1-2 年，長則 3-5 年，收回項目建設的成本則需要更長的時間，期間行業(yè)的盈利狀況也由于強波動性可能由盛轉衰，導致企業(yè)現(xiàn)金流極為緊張。四、鋼鐵企業(yè)的信用分析模型與打分結果（一）評分標準在全面研究鋼鐵企業(yè)信用分析與財務分析的要點之后，為了保證不受指標多重共線性的影響，我們進一步選取了更有代表性、有區(qū)分度的核心分析指標：1、綜合盈利能力：包括人均創(chuàng)利能力（營業(yè)利潤/員工人數(shù)

28、，反映人員負擔情況，同時可體現(xiàn)利潤水平）、歸母凈利潤、EBITDA 利息倍數(shù)（反映盈利能力與付息壓力）。2、杠桿水平與償債壓力：短期債務占比（永煤等主體違約前短期債務占比偏高）、調整永續(xù)債后的產(chǎn)權比率（產(chǎn)權比率=總負債/所有者權益，可以反映實際的杠桿水平情況，比資產(chǎn)負債率打分效果區(qū)分度更高）。3、定性因素：股東支持、財務指標（若對外擔保、商譽規(guī)模占所有者權益的比重大于 10%，其他應收款占比高于 30%，反映企業(yè)存在一定程度的財務問題）、資本支出調整項（大規(guī)模資本支出容易導致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，誘發(fā)債券違約風險）。圖表 11鋼鐵企業(yè)的信用打分指標與規(guī)則指標類型具體指標打分規(guī)則規(guī)模因素營業(yè)利潤規(guī)模分

29、為 100 億元以上、50-100 億元、20-50 億元、20 億元以下四檔，總分 20 分粗鋼產(chǎn)量分為 4000 噸以上、2000-4000 噸，1000-2000 噸、1000 噸以下四檔，總分 20 分綜合盈利能力人均創(chuàng)利能力（營業(yè)利潤/員工人數(shù)）線性函數(shù)打分：這一指標的下限為 1，上限為 20，最多得分 20 分歸母凈利潤扣分項：小于 0 則扣 5 分母公司報表口徑凈利潤扣分項：小于 0 則扣 5 分EBITDA/利息倍數(shù)線性函數(shù)打分：這一指標的下限為 1，上限為 10，最多得分 20 分杠桿水平與償債壓力調整永續(xù)債后的產(chǎn)權比率線性函數(shù)打分：這一指標的下限為 1，上限為 5，最多得分

30、 20 分區(qū)域再融資環(huán)境線性函數(shù)扣分：區(qū)域內城投債中債估值收益率加權平均，3%為 0 分，8%為-10 分，央企不扣分定性因素股東支持加分項：央企+20 分，央企子公司+10 分，地方國企+10 分財務調整項對外擔保、其他應收款、商譽規(guī)模大等因素調整，每一個單獨項目扣分上限 10 分母子公司調整項包括母強子弱與母弱子強，前者子公司加分，后者子公司減分其他調整項包括大額資本支出、系統(tǒng)重要性、公益性業(yè)務、控股平臺屬性等調整資料來源：整理（二）綜合打分結果根據(jù)以上打分規(guī)則，對當前存續(xù)債余額高于 10 億元的企業(yè)鋼鐵進行打分，計算得信用總分如下。具體基礎底稿如有需要，煩請聯(lián)系華創(chuàng)固收團隊。企業(yè)簡稱粗鋼

31、產(chǎn)量 2020營業(yè)利潤規(guī)模人均創(chuàng)利歸母凈利潤母公司凈利潤 2020Q3EBITDA利息倍數(shù)區(qū)域再融資環(huán)境調整后產(chǎn)權比率股東背景財務調整項其他調整項母子公司調整項總分中國寶武20209.350019.9720.0018.8720020.00148.18寶鋼股份201516.390020.0018.5620.001000.0014.12134.07武鋼集團054.58007.8614.1411.3610010.0042.62105.57鞍鋼集團10154.62006.8120.0016.4120010.00102.84圖表 12存續(xù)債余額高于 10 億元的鋼企信用得分情況企業(yè)簡稱粗鋼產(chǎn)量 2020

32、營業(yè)利潤規(guī)模人均創(chuàng)利歸母凈利潤母公司凈利潤 2020Q3EBITDA利息倍數(shù)區(qū)域再融資環(huán)境調整后產(chǎn)權比率股東背景財務調整項其他調整項母子公司調整項總分福建冶控5106.150020.0016.6218.861000.0086.63華菱集團10108.450020.009.5216.761000.0084.73鞍山鋼鐵101510.15007.633.7020.0010-100.0018.1884.66沙鋼集團101020.000011.2314.0517.57000.0082.85太鋼股份51010.600014.8813.0719.781000.00-3.5879.75重慶鋼鐵0516.33

33、0015.649.9220.001000.0076.89河鋼集團2050.000-53.9513.309.0410020.0076.29太鋼集團51010.310010.6013.0717.191000.0076.17南鋼股份559.890020.0014.0519.84000.00-1.5772.21新興鑄管053.480020.0013.3019.681000.0071.46南京鋼鐵556.890020.0014.0519.70000.0070.64首鋼股份558.11009.2716.7811.741000.00-0.4965.41首鋼集團1051.22-5-53.4416.788.47

34、10020.0064.92河鋼股份1050.84005.2713.308.611000.0011.6364.66杭鋼集團056.89000.0014.4717.3910010.0063.74柳鋼集團5106.390016.427.8615.51100-10.0061.19攀鋼釩556.890020.0011.6218.6310-100.00-6.4760.67柳鋼股份555.210020.007.8616.99100-10.0060.06山鋼股份554.870015.0112.4618.491000.00-15.0155.81攀鋼集團552.590-57.5911.6217.401000.00

35、54.20酒鋼集團052.59003.7914.2013.201000.0048.78遼寧方大5109.55000.003.7019.69000.0047.94中天鋼鐵555.490020.0014.0516.220-10-10.0045.76山鋼集團1052.060-56.2812.460.0010-1010.0040.80永鋼集團0510.93000.0014.0518.480-100.0038.46萊蕪鋼鐵052.170-58.1712.463.9210-100.007.0433.76本鋼集團550.270-52.883.7010.7410-100.0022.59包鋼股份552.720-

36、54.701.7618.06100-20.0022.24昆鋼控股050.24004.280.0012.8910-200.0012.41資料來源：Wind，母子公司強弱調整項包括母強子弱與母弱子強，調整方式為在子公司基礎上加減母子公司信用得分差值的一半。其他調整項中包括資本支出/折舊與攤銷、系統(tǒng)重要性、公益性業(yè)務、控股平臺屬性、訴訟事項、高管腐敗等調整項。若資本支出/折舊與攤銷大于 3，則說明鋼企存在大規(guī)模資本支出，信用得分需要扣減 10 分；系統(tǒng)重要性可以用占省內國有企業(yè)營收比重來衡量，若鋼企的系統(tǒng)重要性較高，即該指標大于 30%，則相應增加 10 分；具有公益性業(yè)務、控股平臺屬性的鋼企加 1

37、0 分，存在諸多訴訟事項、高管腐敗的鋼企扣 10 分。（三）打分結果的收益率測試與投資建議我們選取了 2021 年 6 月 4 日發(fā)債主體 1 年期（剩余期限為 0.9-1.1 年）存續(xù)債中債估值收益率作為 Y 軸，其對應的信用得分作為 X 軸，繪制散點圖。對于沒有 1 年期存續(xù)債的主體，我們根據(jù)期限利差來合成其 1 年期中債估值收益率。具體操作為，首先根據(jù)當日中債中短票據(jù)收益率的期限結構得到不同評級、不同剩余期限的到期收益率；然后計算發(fā)債主體樣本券對應的期限利差，即樣本券相同評級、相同剩余期限的中短票到期收益率與對應評級、剩余期限為 1 年的中短票到期收益率之差；最后將樣本券收益率減去對應期

38、限利差則合成了 1 年期中債估值收益率。利用各主體 1 年期債券中債估值收益率進行擬合，總體而言，中債估值收益率與我們得出的信用得分呈負相關關系，相關系數(shù)為-0.65，說明我們的鋼企信用打分模型具有一定的識別效力。同一收益率之下，信用得分相對靠右的主體，或相近信用得分下中債估值收益率較高的主體，相對投資價值更高。圖表 13鋼企信用得分與中債估值收益率散點圖（央企為藍色、央企子公司為綠色、地方國企為黑色、民企為紅色資料來源：Wind，信用打分旨在對不同信用資質的發(fā)債主體進行風險排序，落實到投資則需要同時兼顧風險與收益，即在滿足投資者不同風險偏好的需求下，尋找風險收益比最高的標的。基于此，我們按照

39、 0-60 分、60 分-100 分、100 分以上將鋼企分為低、中、高三個風險偏好區(qū)間，在每個區(qū)間內選取風險收益比較高的標的以供投資者參考。低風險偏好：中國寶武、寶鋼股份、武鋼集團、鞍鋼集團。上述 4 家鋼企的綜合得分較高，處于第一梯隊。寶鋼股份為央企子公司，人均創(chuàng)利水平、EBITDA 利息倍數(shù)、調整后的產(chǎn)權比例分別為 16.59 萬/人、22.35 倍、0.80，均處于行業(yè)領先水平。相較于中國寶武，寶鋼股份為其上市子公司，營業(yè)利潤規(guī)模僅為母公司的一半，但寶鋼股份的人均創(chuàng)利更高、EBITDA 利息倍數(shù)更高、調整后產(chǎn)權比率更低。從信用風險的角度來看，盈利能力與債務率比經(jīng)營規(guī)模更能直接反映發(fā)債主

40、體的信用資質，因而寶鋼股份的超額收益值得挖掘。中風險偏好：華菱集團、鞍山鋼鐵、沙鋼集團、太鋼集團、重慶鋼鐵、河鋼集團、南鋼股份、南京鋼鐵、河鋼股份等等。上述鋼企的信用風險為中等水平，處于第二梯隊。其中，河鋼集團、南京鋼鐵的風險收益性價比較高。河鋼集團為河北省最大的省屬國企，鋼鐵產(chǎn)能規(guī)模位于全國第一梯隊，區(qū)域戰(zhàn)略地位突出。受“企業(yè)辦社會”影響，公司人員負擔較重，人均創(chuàng)利水平較低，盈利水平較弱，2020 年母公司報表凈利潤甚至為負。但公司債務結構較好，短期債務占比僅為 39.05。隨著鋼鐵行業(yè)景氣度的上升，公司經(jīng)營業(yè)績逐漸改善，具有較高的風險收益性價比。南京鋼鐵為江蘇省民營鋼企，公司 EBITDA

41、利息倍數(shù)、調整后產(chǎn)權比率處于行業(yè)領先水平，但短期債務占比為 70.80，短期存在一定的償債壓力，總體上信用風險可控，在中風險偏好區(qū)間中具有較高的風險收益性價比。高風險偏好：攀鋼集團、酒鋼集團、遼寧方大、中天鋼鐵、山鋼集團、萊蕪鋼鐵、昆鋼控股、本鋼集團、包鋼股份等等。上述鋼企的信用風險相對較高，處于第三梯隊。其中，中天鋼鐵、遼寧方大、山鋼集團、酒鋼集團的風險收益性價比較高。中天鋼鐵為江蘇省千萬噸級大型民營鋼企，鋼鐵業(yè)務占比高達 92，產(chǎn)能規(guī)模較大，其超額收益來源于民企背景、對外擔保占所有者權益比重(12.43)較高、資本支出/折舊和攤銷(3.28)較大。遼寧方大為遼寧省民營企業(yè)集團，其全資子公司

42、方大鋼鐵為江西省最大的鋼鐵企業(yè)，貢獻了集團最主要的收入和利潤。遼寧方大的人均創(chuàng)利水平、營業(yè)利潤尚可，位于行業(yè)中游，EBITDA 利息倍數(shù)、調整后產(chǎn)權比率分別為 152.23 倍、1.06，處于行業(yè)領先水平，長期償債能力較好，杠桿水平較低，存在超額收益的原因在于民企的股東背景與短期債務占比（70.33）較高。山鋼集團為山東省國企，2020 年粗鋼產(chǎn)量 3111 萬噸，位于全球鋼企第十，旗下控股中泰證券，其超額收益來源于人均創(chuàng)利水平較低，調整后產(chǎn)權比例較大，其他應收款占所有者權益比重(14.30)較高，在高風險偏好區(qū)間中風險收益性價比較高。酒鋼集團為甘肅省國企，區(qū)域再融資能力、調整后的產(chǎn)權比例尚可

43、，位于行業(yè)中上游水平，其超額收益來源于人均創(chuàng)利水平、EBITDA 利息倍數(shù)較低，粗鋼產(chǎn)量較小，但在高風險偏好區(qū)間中信用得分相對靠前，風險收益性價比較高。五、鋼鐵企業(yè)的歷史信用風險事件全回顧（一）鋼企信用風險事件全覽對鋼企歷史風險事件的全面回顧，有利于我們抓住鋼企信用分析的核心，并提前規(guī)避風險。鋼企的信用主要受到鋼材價格和國家政策的影響，鋼材價格下行會導致行業(yè)景氣度下滑、鋼企債券收益率普遍上行，同時使得成本控制能力較差的鋼企違約風險擴大。我國于 2016 年 2 月發(fā)布的關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見使行業(yè)內部信用資質進一步分化，具有明顯規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢的優(yōu)質鋼企信用得到加持，而小

44、時間企業(yè)簡稱事件前后個券最高中債估值收益率風險事件簡述2016 年 4 月華菱集團7.67%2016 年 2 月國務院發(fā)布關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見，宣布要用五年時間化解鋼鐵過剩產(chǎn)能 1 億-1.5 億噸，受此政策沖擊，鋼鐵行業(yè)債券收益率普遍上行截至 2016 年一季度，華菱集團歸母凈利潤同比下降 1196.70%，經(jīng)營狀況大幅惡化，公司信用水平受到較大沖擊，對應債券中債估值收益率快速上升。規(guī)模高成本的鋼企則會在政策指導下逐漸被擠出市場。圖表 14 鋼企信用沖擊導致估值波動的風險事件簡述。時間企業(yè)簡稱事件前后個券最高中債估值收益率風險事件簡述2020 年 11 月昆鋼控股6.8

45、0%2020 年 10 月 29 日，昆鋼控股發(fā)布 2020 年三季度財報，營業(yè)收入同比上升 8.92%，但營業(yè)利潤同比下降 27.05%，歸母凈利潤為-2394.06 億元，同比下降 106%。公司經(jīng)營業(yè)績不及預期，信用水平受到?jīng)_擊，對應債券“20 昆鋼 MTN001”的中債估值收益率從 10 月底的 6.30%一路上升 50BP 至 6.80%。2021 年 2 月包鋼股份38.29%2021 年 1 月 20 日，“9 包鋼 PPN001”的中債隱含評級從 AA-被下調至 A+。2020 年 1月 30 日，公司發(fā)布 2020 年度業(yè)績預減公告，預計 2020 年年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股

46、東的凈利潤為35,000 萬元到45,500 萬元，與上年同期相比，將減少21,293.07 萬元到31,793.07萬元，同比減少 31.88%到 47.60%。2021 年 3 月本鋼集團9.73%2020 年 12 月 4 日，“19 本鋼集團 MTN001”的中債隱含評級從 AA 被下調至 AA-。此后2021 年 3 月 23 日，“19 本鋼集團 MTN001”的中債隱含評級再次從 AA-被下調至 A+。截至當前，其中債估值收益率仍居高不下，主要系公司短期債務占比(85%)較高，短期內償債壓力較大所致。，資料來源：Wind，整理（二）鋼企債券違約事件與啟示從鋼企違約后的處置結果來看

47、，東特鋼由于自身資產(chǎn)負債率最高、虧損情況最為嚴重，回收率最低，而中鋼股份在央企股東的救助之下，完成了全額債券回收，回收率最高，但回收期達 732 天，進程緩慢。違約日期企業(yè)簡稱首只違約債違約日存續(xù)債余額兌付債券金額回收率違約處置方案2015/10/19中鋼股份10 中鋼債20.020.0100%2016 年 9 月，中鋼股份發(fā)布關于“10 中鋼債”回售登記期延長的公告，擬以所持上市公司中鋼國際的股票為債券追加質押擔保。 2016 年 12 月 9 日，中鋼集團與中國銀行等六家銀行正式簽署債務重組框架協(xié)議，對本息總計 600 億元債務進行整體重組。2017 年10 月 20 日，“10 中鋼債”

48、完成本息兌付，回收期達 732 天2016/3/28東北特鋼15 東特鋼CP00163.7-22.09%以上2017 年 7 月 10 日，公司發(fā)布重整進展公告，錦程沙洲和本鋼板材股份有限公司合計注入 55 億元，分別換取東北特鋼 43%和 10%的股權。根據(jù)破產(chǎn)重組方案，東北特鋼被重組的債務總額為 456 億元,50 萬以下的債權 100%償還；超過 50 萬的部分，債券持有人可以選擇按照 22.09%的比例現(xiàn)金清償或者債轉股。2017/3/13華盛江泉12 江泉債14.012.388%2019 年 3 月 12 日,公司發(fā)布公告，12 江泉債”托管在中證登的部分于 2019 年 3 月 1

49、2 日全額兌付剩余本金，托管在中債登的部分于2019 年 3 月 12 日應兌付本金合計 4.2 億元，實際兌付 2.2 億元。未兌付的剩余本金2 億元將在2019 年9 月30 日之前分三期完成兌付2018/5/17金特鋼鐵13 金特債5.5-60%以上2018 年 5 月 17 日，公司債券持有人會議決議公告，對于機構投資者，公司將對其持有份額的本金，以票面價值 60%的比例進行打折償還，利息進行全額償還；對于個人投資者，公司將對其持有份額的本金，以及利息進行全額兌付。2020 年，法院宣告終止其重整程序，金特鋼鐵宣告破產(chǎn)清算。圖表 15鋼企債券違約后處置情況。資料來源：Wind，1、中鋼

50、股份：2015 年 10 月違約激進擴張+應收款項異常+杠杠率高中鋼股份為中央國有企業(yè)，實際控制人為中國中鋼集團公司，主要從事鋼鐵貿易業(yè)務。鋼鐵貿易業(yè)務本身利潤空間小、業(yè)務風險高，中鋼股份在產(chǎn)業(yè)鏈中占款能力弱，其債務問題早在“10 中鋼債”發(fā)行之初就可見一斑：2010 年以來，中鋼股份依托高額銀行授信激進擴張，形成了較大的負債規(guī)模，公司資產(chǎn)負債率連續(xù)四年超過 90%。從債務期限看，截至 2013 年末，公司短期債務規(guī)模 549.45 億，占債務總額的 89%，流動性壓力較大。從資產(chǎn)端來看，中鋼股份的資產(chǎn)主要集中于應收賬款、預付款項、其他應收款和存貨（合計占比約為 65%）；各類款項的對手方中，

51、民企占比較高，產(chǎn)品價格下降的行業(yè)背景下，賬面減值準備計提不足。此外，中鋼股份對子公司中鋼國際的股權質押比例高達 50%，且未質押部分解禁期為 2017 年，流動性較弱。從經(jīng)營層面來看，2011 年 10月下旬起，公司主營的鐵礦石、鋼材等大宗商品受經(jīng)濟疲軟影響價格下行，盈利空間受到壓縮。2011-2012 年，中鋼股份虧損總額分別為 27.5 億以及 14.68 億；2013 年公司利潤總額扭虧為盈，但扣除政府補貼以及賣地收入后，實際營業(yè)利潤仍為負值。高負債、弱資產(chǎn)疊加行業(yè)景氣度下行削弱了公司的償債能力，2013 年，中鋼股份出現(xiàn)了貸款逾期； 2015 年 10 月 19 日，“10 中鋼債”未

52、按期兌付本息，構成違約。2、東北特鋼：2016 年 3 月違約激進擴張+突發(fā)事件+杠杠率高東北特鋼集團是由大連特鋼、撫順特鋼、北滿特鋼重組而成地方國有企業(yè)，實際控制人為遼寧省國資委（持股比例 46.3%），公司主營特殊鋼產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售。東北特鋼的財務惡化與 2008 年起的激進投資高度相關，2008 年東北特鋼對大連基地實施環(huán)保搬遷，隨后幾年又對多個生產(chǎn)線進行技術升級，即使在鋼鐵行情下行的情況下，東北特鋼仍然保持擴產(chǎn)的趨勢，在建工程在 2012 年中達到峰值 213.73 億元，激進擴張下公司產(chǎn)能利用率處于較低水平，杠桿率處于高位，資產(chǎn)負債率從 2007 年的 65.85%攀升至 2015年中

53、的 84.35%。從資產(chǎn)端看，公司資產(chǎn)以在建工程（占比 31.88%）、固定資產(chǎn)、存貨為主，合計占比為 72.34%，貨幣資金占比約為 10%；截至 2015 年 9 月底，公司受限資產(chǎn)占流動資產(chǎn) 72.64%，實際可動用資金少，資產(chǎn)流動性差，無法覆蓋短期債務。2016 年 3月 24 日，董事長楊華自殺身亡引發(fā)東北特鋼債務危機，隨后 2016 年 3 月 28 日，“15東特鋼 CP001”未能按期足額兌付本息，構成地方國企公募債券市場上的首例違約。截至當前，15 東特鋼CP001 仍未有償付進展。圖表 16東北特鋼違約前 5 年的經(jīng)營指標情況東北特鋼20112012201320142015在建工程（億元）193.65213.73182.50159.30168.08資產(chǎn)總計（億元）472.06506.58518.04518.18527.26資產(chǎn)負債率81.02%84.59%84.85%84.32%84.35%產(chǎn)能利用率17.4