干預(yù)性事件對國債收益率的影響分析

1、 PAGE 8 哎干預(yù)事件對回購熬的影響非常迅速佰和直接，而對債唉券的影響有一定擺的時滯和影響周扮期。通過合理的骯模型可以從回購埃市場的反應(yīng)預(yù)測案出債券市場在未唉來一段時間的變柏動。班干預(yù)性事件對國氨債收益率的影響邦分析隘上海證券交易所熬 靳簡叭貨幣政策的市場半影響拌 叭債券、股票等證拔券價格作為不同胺的時間序列，常鞍常會受到特殊事白件如利率上升、半準(zhǔn)備金率下調(diào)等襖政策手段的干預(yù)熬影響。重大貨幣唉政策對于市場是昂一個內(nèi)容豐富的跋信號，例如提高百準(zhǔn)備金率表明目阿前貨幣增長過快邦、存在通貨膨脹礙可能性以及央行疤將緊縮貨幣政策罷。此類政策調(diào)整佰往往直接影響資安金供求和市場預(yù)敗期，繼而間接沖笆擊證券市

2、場。藹2003年是國跋債市場劇烈波動耙的一個年度。背年初,受資金供熬給充裕、貨幣市扮場利率不斷走低愛等因素推動,癌國債岸市場跋一直呈慢牛行情爸。案而奧8月2扒2阿日,人民銀行宣版布上調(diào)準(zhǔn)備金率盎1個百分點(diǎn)后，板債券價格大幅下佰跌，傲此后兩個月內(nèi),絆交易所和銀行間啊兩個債券市場均叭出現(xiàn)罕見的罷價格霸下挫,矮至10月20日唉，昂上交所國債指數(shù)半跌至最低點(diǎn)96斑.86，比起7矮月份最高值時，埃跌幅暗超過5背%皚，市值蒸發(fā)超過愛150億元。擺近期半CPI扮指數(shù)繼續(xù)攀升，百貨幣供給增長較傲快，市場又有央隘行將采取緊縮貨笆幣政策的傳聞，翱對于國債市場投唉資者而言，類似隘的干預(yù)事件會對埃國債收益率產(chǎn)生笆怎樣

3、的影響，是襖一個值得關(guān)注的佰問題。愛對于國債投資者柏而言，貨幣政策疤影響最重要的是斑以下三方面：辦調(diào)整措施出臺后拔，滯后多久會對把國債市場產(chǎn)生影礙響，并且產(chǎn)生多埃大數(shù)量的影響？笆國債價格會出現(xiàn)疤何種形式的波動敖？拜該項(xiàng)措施對國債愛市場的劇烈影響艾將持續(xù)多久，何般時達(dá)到峰值？埃回購價格的傳遞霸作用班設(shè)計模型回答上艾述問題的最大難般點(diǎn)在于如何量化安政策影響，比如阿準(zhǔn)備金率或利率安上調(diào)會帶來怎樣版的市場預(yù)期和資伴金面變化。拜經(jīng)過分析，我們叭發(fā)現(xiàn)，國債回購哎市場的反應(yīng)往往邦比現(xiàn)貨市場迅速爸，能起到較好的敗價格傳遞作用，傲就是說干預(yù)事件敖影響下，會形成俺一個有效的價格俺傳遞模型：干預(yù)罷政策直接影響市扒場

4、預(yù)期和資金面礙，從而快速地在懊回購等短期市場愛作出反應(yīng)，之后叭再緩慢持續(xù)地影奧響債券現(xiàn)貨的價跋格。干預(yù)事件對搬回購的影響非常罷迅速和直接，而凹對債券的影響有翱一定的時滯和影翱響周期。通過合盎理的模型可以從白回購市場的反應(yīng)絆預(yù)測出債券市場扮在未來一段時間俺的變動。該模型辦的總體思路見圖耙1：板圖1:貨幣政策昂調(diào)整的價格傳遞貨幣政策調(diào)整 回購利率 債券價格 扒本文將以最近發(fā)澳生的事件，即2般003年下半年皚央行上調(diào)準(zhǔn)備金搬率和超額準(zhǔn)備金拜利率時回購價格澳和國債收益率的鞍變動為實(shí)證數(shù)據(jù)頒，采用統(tǒng)計學(xué)中翱的干預(yù)性時間序唉列模型，設(shè)計一盎個可以靈活使用罷和有預(yù)測功能的笆模型，定量分析安干預(yù)事件對國債埃收

5、益率的影響。模型設(shè)計拔一、哎 熬樣本范圍：昂2003年8月八，準(zhǔn)備金率出臺捌后，短期資金市稗場受到較大的沖捌擊，回購市場反耙應(yīng)強(qiáng)烈，出現(xiàn)4拜次高峰，見圖2敖所示，分別是（扳1）般8拌月23日，央行熬宣布準(zhǔn)備金率上斑調(diào)1%；（2）班9月21日，準(zhǔn)埃備金新規(guī)定正式把實(shí)施；（3）1版1月初脆弱的資岸金鏈再次受沖擊柏；和（4）受超胺額準(zhǔn)備金率上調(diào)矮和年底因素影響搬，資金面出現(xiàn)緊跋張局面。而與回襖購的4次高峰對拔應(yīng)，國債收益率扒出現(xiàn)緩緩的爬坡凹運(yùn)動。走勢圖見哎圖2。叭圖2:國債收益俺率和回購均價變伴化圖吧注：圖中暗Mprice鞍為回購均價，澳Ytm白為國債收益率。癌實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)取自天半相系統(tǒng)，為20笆03年

6、241個唉交易日的十年期矮國債（0203霸券）的到期收益疤率和回購指數(shù)。二.設(shè)計思路俺模型將八回購指數(shù)拔作為自變量，擬哀合因變量挨國債收益率案，分析的目的是斑要用回購價格的艾變化解釋拔國債收益率伴的變化，可表示艾為：叭因變量哎(Y伴tm)班 = 啊傳遞函數(shù) * 百自變量（胺Mprice安） + 誤差項(xiàng)奧實(shí)驗(yàn)采用動態(tài)回奧歸分析的方法，跋在動態(tài)回歸中使氨用脈沖響應(yīng)函數(shù)哎來表示上式中的氨傳遞函數(shù)，即胺（參數(shù)解釋見后拜）三、模型選擇罷考慮到兩組時間奧序列的相互影響案一般有一個逐漸拜產(chǎn)生和衰退的過拜程，所以脈沖響百應(yīng)函數(shù)取如下形按式：鞍 疤 扒 佰圖3:脈沖響應(yīng)盎圖形l延遲時段h增長時段k衰減時段安如圖

7、3所示，頒L八為滯后影響的時斑間（天數(shù)），邦h邦為逐步產(chǎn)生影響安的時間，礙k伴為漸漸衰退的時礙間，峰值可以在板實(shí)驗(yàn)中自動算出阿。實(shí)證結(jié)果：擺表2列出動態(tài)回阿歸實(shí)驗(yàn)中計算的阿部分結(jié)果：啊 埃 百 艾 盎 表2:動半態(tài)回歸實(shí)驗(yàn)部分哎結(jié)果凹罷L胺0愛1哀2哀3班4伴5按h拌k罷0.98019鞍0.98095傲0.98056奧0.9澳7893哀0.97602敖0.97175霸31拌18八19懊0.98154叭0.98174熬0.98084擺0.97880骯0.97554班0.97102唉20扮0.98240按0.98210哎0.98078啊0.97839哀0.97484扳0.97007暗21癌0.98

8、285氨0.98214佰0.98045搬0.97775佰0.97394叭0.96896霸32半18皚0.98205皚0.98180俺0.98035拔0.97769艾0.97373凹0.96859笆19敖0.98284暗0.98208捌0.98023哀0.97723佰0.97301凹0.96766頒20案0.98321疤0.98204板0.97984胺0.97655啊0.97209伴0.96654罷21鞍0.98326拌0.98174跋0.97923敖0.97568艾0.97100凹0.96530安33盎18八0.98303拌0.98174襖0.97928扮0.97559扒0.97076襖0.9

9、6489胺19扒0.98332擺0.98163霸0.97884擺0.97489熬0.96984扮0.96380班20笆0.98329背0.98126皚0.97817拌0.97399按0.96875拌0.96257鞍21辦0.98300芭0.98067扒0.97733擺0.97292胺0.96753拌0.96122隘34霸18氨0.98311背0.98082背0.97735案0.97280阿0.96724百0.96080拔19爸0.98300頒0.98039頒0.97666澳0.97189啊0.96616哎0.95960艾20耙0.98264胺0.97975疤0.97578稗0.97082翱0.

10、96495翱0.95827跋21岸0.98208俺0.97892皚0.97475骯0.96963艾0.96362拔0.95683扒上述計算表明：稗脈沖響應(yīng)函數(shù)取澳 氨L奧 案= 0，扮h 凹=捌 骯33跋,靶k芭 俺=耙 斑19瓣時，實(shí)驗(yàn)有最佳拜擬合效果。搬此時對應(yīng)的國債敖收益率擬合方程班和計算結(jié)果為：板對模型結(jié)果的準(zhǔn)百確性分析如下：澳表3:方差分析伴自由度礙平方和氨平均平方和皚F 叭值般PrF吧模型霸1唉54.6050擺2哀54.6050板2半6984.44昂.0001按誤差挨239班1.86852拌0.00782矮搬扳全部校正氨240叭56.4735隘4笆班哎敗表4:模型結(jié)果半分析背MSE

11、拌（開方）矮0版.08842拜R藹2白0.9669辦Y壩均值伴2.98644絆修正耙R氨2巴0.9668捌變異系數(shù)伴2.96案懊佰圖4:實(shí)驗(yàn)擬合疤的圖形啊注：百M(fèi)price把是回購均價，挨Ytm氨和疤Fit_Ytm把分別是實(shí)際的和柏擬合的國債收益胺率變動結(jié)論分析胺通過對2003翱年貨幣政策調(diào)整癌下市場數(shù)據(jù)的實(shí)斑證分析，可以得唉出以下結(jié)論：壩準(zhǔn)備金率的調(diào)整礙屬于對資金面影翱響較大的干預(yù)事八件之一，在類似百事件的作用下，壩回購市場會產(chǎn)生按快速劇烈的脈沖哀形式波動，國債疤收益率呈現(xiàn)緩慢敖的拋物線形式波隘動。白2003年的干啊預(yù)事件影響下，皚國債回購和現(xiàn)貨霸市場在當(dāng)日即發(fā)阿生劇烈變化，3暗3個交易日后

12、國扒債收益率變化達(dá)哀到峰值，之后衰笆減，19個交易按日后，影響平穩(wěn)暗，整個劇烈波動半的周期為52個伴交易日。把回購市場主要反壩映了短期投資收半益率和市場資金奧面的變化，而國暗債伴市場反映的是中埃長期固定收益投鞍資收益水平（我癌國短期債券很少岸）。在資金面捌起主導(dǎo)作用時，跋國債現(xiàn)貨和絆回購市場疤有一定關(guān)聯(lián)性按。頒實(shí)驗(yàn)結(jié)果凹R皚2壩高達(dá)熬0.9669般，各項(xiàng)統(tǒng)計骯指標(biāo)較好，顯示背在干預(yù)性事件下扒，回購價格和國芭債價格存在較為敖顯著的聯(lián)系，回癌購市場具有明顯案的價格傳遞作用拌。使用合理的模芭型可以在干預(yù)性骯事件下，動態(tài)模佰擬和預(yù)測國債現(xiàn)埃貨市場的價格變伴動。搬資本市場作為一背個有機(jī)整體，各阿個市場部分存在版著一定