第三篇 金融工程師的實(shí)體工具

1、 . ：.； 金融工程師的實(shí)體工具第十一章 產(chǎn)品開發(fā)一、概述了解 是制造業(yè)在消費(fèi)品產(chǎn)品開發(fā)方面的研討向金融領(lǐng)域的延伸 金融創(chuàng)新的方式和普通的產(chǎn)品開放的方式是親密相關(guān)的金融產(chǎn)品的定義 本書中提到的金融產(chǎn)品既包括金融工具，也包括支撐性商品所提供的效力二、新產(chǎn)品開發(fā)方式 市場營銷目的 1 明確新產(chǎn)品開發(fā)的目的和開發(fā)戰(zhàn)略 環(huán)境分析 內(nèi)部資源 2 產(chǎn)生思想 外部資源挑選思想 客戶個人接觸 4 開展概念 搜索探測 制定預(yù)算 5 實(shí)驗(yàn)概念 6 商情分析 市場評價工程審批8 產(chǎn)品設(shè)計和測試 用戶 個人作業(yè) 9 加工方法和系統(tǒng)設(shè)計及實(shí)驗(yàn) 10 市場營銷程序的設(shè)計和實(shí)驗(yàn) 用戶 一切相關(guān)人員 11 人員培訓(xùn) 產(chǎn)品測

2、試和試運(yùn)轉(zhuǎn) 用戶 13 市場營銷實(shí)驗(yàn) 14 構(gòu)成批量構(gòu)成批量后的評審第十二章 期貨和遠(yuǎn)期一、概述概念 期貨和遠(yuǎn)期是簽約雙方之間達(dá)成的要求在以后某一日期采取某種行動的合約。由于以上緣由，這些合約經(jīng)常被說成是延期供貨合約。這一定義區(qū)分了日后供貨合約和即時供貨合約。后者構(gòu)成即期合約。即期市場和遠(yuǎn)期市場一同構(gòu)成現(xiàn)貨市場(cash markets) 2、期貨與遠(yuǎn)期合約的區(qū)別第一，期貨在期貨買賣所買賣，而遠(yuǎn)期合約在場外柜臺市場買賣。第二，期貨除了價錢之外，一切的合約條款都高度規(guī)范化，條款都由買賣期貨的買賣所規(guī)定好。遠(yuǎn)期合約那么在訂立合約時由雙方間協(xié)商，一切條款須經(jīng)雙方達(dá)成一致。第三，買賣期貨的雙方之間有一

3、清算協(xié)會。因此，雙方并不需求認(rèn)定本人的買賣對手。而在遠(yuǎn)期合約中，一方直接對另一方擔(dān)任，因此，雙方必需相互認(rèn)定對方。第四，期貨市場(在美國)是由商品期貨買賣委員會(CFTCcommodity futures trading commission)監(jiān)管。監(jiān)管規(guī)那么詳細(xì)而詳細(xì)。遠(yuǎn)期市場那么通常不被監(jiān)管。第五，期貨市場的金融信譽(yù)遭到維護(hù)，要求合約每一方交納執(zhí)行保證金，稱之為墊頭(margin)。采取逐日盯市(marktomarket)的方法進(jìn)展保證金結(jié)算，從而保證各方履約。在遠(yuǎn)期合約中，那么沒有這種市場范圍的保證金制度要求。結(jié)果，遠(yuǎn)期市場的參與者傾向于與他們熟習(xí)的對手做買賣。最后，期貨的設(shè)置構(gòu)造使其很

4、容易被中止，只需簡單地對沖平倉即可。遠(yuǎn)期合約要終止就困難得多現(xiàn)實(shí)上，通常是不能夠中止的。二、期貨 1、含義 期貨是高度規(guī)范化的合約，其履約是某項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)的延期供貨或者最后按照某種明確規(guī)定的清算機(jī)制進(jìn)展現(xiàn)金結(jié)算。這些合約在有組織晌期貨買賣所買賣，由清算協(xié)會在買賣雙方之間充任中介。 2、根本概念多頭、空頭、墊頭、保證金結(jié)算合約賣方稱為空頭，買方稱為多頭。雙方都要交納執(zhí)行保證金，稱為墊頭，由清算協(xié)會持有。清算協(xié)會可以直接持有買賣方的保證金，或者間接地經(jīng)過清算協(xié)會的成員組織持有保證金。保證金的結(jié)算，稱為保證金變化，是按照逐日結(jié)算價以盯市方式進(jìn)展的。期貨交割系列每份期貨有一個聯(lián)絡(luò)月份，代表交割或最后結(jié)算

5、的月份。個別的合約由交割月份來識別。例子有“12月份的小麥和“7月份的長期國債。一切建立在同一種標(biāo)的資產(chǎn)上的合約，在同一買賣所買賣，有同樣的交割月份，就被看作是一樣的期貨并構(gòu)成期貨交割系列，這樣，一切在芝加哥買賣所(CBOT)買賣的12月份小麥期貨合約成為小麥買賣的12月份交割系列的一部分。10月份小麥期貨合約是10月份交割系列的一部分。為了區(qū)分兩個不同的期貨交割系列，買賣者經(jīng)常稱之為先交割(指在前面月份交割)期貨合約和后交割(指在后面月份交割)期貨合約。交割月份最為臨近的期貨合約經(jīng)常被稱為即將交割的期貸合約。期貨合約有時也用“稍遠(yuǎn)和“更遠(yuǎn)的交割月份來區(qū)分。 差額期貨保證金要求隨頭寸情況不同而

6、不同。對于沒有任何降低風(fēng)險機(jī)制的投機(jī)買賣，保證金可高達(dá)合約價值的5到7。對于雖然也是投機(jī)頭寸，但投機(jī)者在買進(jìn)某一交割系列期貨的同時，賣出另一交割系列的期貨(這稱為差額期貨(spread)，保證金能夠只需合約價值的1到3。假設(shè)是套期保值頭寸，保證金普通在2到4的范圍。 3、期貨分類 美國最老的期貨買賣所是芝加哥買賣所。大約有100多年，芝加哥買賣所的市場僅限于農(nóng)產(chǎn)品期貨絕大部分是谷物和大豆類。但是，隨著第十章所講的金融市場的動搖性日益增大，芝加哥買賣所和其它期貨買賣所開場締造金融期貨市場。如今，有以下一些金融期貨：在債券工具根底上的利率期貨、外匯匯率根底上的外匯期貨，以及股票市場平均指數(shù)根底上的

7、股票指數(shù)期貨。 4、實(shí)踐運(yùn)作 金融期貨和商品期貨有幾方面的不同。能夠最重要的一點(diǎn)是許多金融期貨并不進(jìn)展傳統(tǒng)意義上的交割。為了弄清這一點(diǎn)，了解商品期貨的交割程序是很重要的。當(dāng)一份合約是可以交割時，實(shí)踐的交割只限于很窄的交割期。在交割期內(nèi)，實(shí)踐的交割時間由空頭方?jīng)Q議。這是指，空頭方通知清算協(xié)會預(yù)備交割。然后，清算協(xié)會為多頭方安排交割。多頭方進(jìn)展支付，空頭方那么移交證明儲存商品一切權(quán)的倉儲收據(jù)。 雖然交割程序是起作用的，但出于兩方面的緣由，用途是有限的。第一，假設(shè)多頭方或空頭方是套期保值者，要保值的商品能夠和期貨合約中指明的并不完全一樣。這樣，假設(shè)套期保值者是空頭方，套期保值者持有的實(shí)踐商品在交割中

8、能夠不被接受(實(shí)體性的商品或其它標(biāo)的資產(chǎn)稱為實(shí)踐交割商品)。假設(shè)套期保值者是多頭方，交割的商品和套期保值者所需求的也能夠并不完全一致。第二個緣由是，交割采取轉(zhuǎn)移倉儲棧單的方式，而棧單必需得到認(rèn)可。但只需很有限的倉庫的棧單是得到認(rèn)可的，它們的地理位置能夠是不方便的。 出于這些以及其它的緣由，只需很少的期貨合約是實(shí)踐交割的。實(shí)踐是，套期保值者構(gòu)筑期貨頭寸是暫時替代以后的現(xiàn)貨市場買賣。例如，一位預(yù)期在7月份收獲5 000個單位的商品消費(fèi)者，將賣空7月份的商品期貨來軋平這5 000個單位商品的頭寸。以后，到了7月份，消費(fèi)者收獲作物時，商品在本地的現(xiàn)貨市場出賣，而期貨那么經(jīng)過對沖買賣終了。這一做法允許消

9、費(fèi)者利用期貨市場作不進(jìn)展實(shí)踐交割的買賣來有效地套期保值。在等待收獲期間持有期貨空頭，消費(fèi)者就“鎖定，了收獲的價錢。這將使套期保值者的價錢風(fēng)險轉(zhuǎn)化為小得多的基點(diǎn)差風(fēng)險?；c(diǎn)差風(fēng)險是指這樣一種風(fēng)險，收獲時的現(xiàn)貨價錢和期貨價錢(本例的收獲時間為7月份)與預(yù)期的數(shù)字多少會有些不同。 很少有期貨合約進(jìn)展實(shí)踐的交割這一現(xiàn)實(shí)，使許多買賣所思索索性統(tǒng)統(tǒng)取消期貨的交割特征。但至今為止，對于商品期貨來說，這一點(diǎn)并未做到。不過，許多金融期貨確實(shí)是作為不可交割的金融工具來締造的。股票指數(shù)期貨和一些利率期貨就是例子。在規(guī)定的交割期，替代交割的是，合約在特定的最后結(jié)清日用現(xiàn)金結(jié)算。例如，股票指數(shù)期貨在合約月的第三個星期五

10、用現(xiàn)金結(jié)算。最終的結(jié)算數(shù)額由作為標(biāo)的物的股票指數(shù)在最后結(jié)清日的價值確定。這樣，最終結(jié)算簡單地說就是另一種盯市，最終結(jié)算價就是實(shí)踐的指數(shù)價值。 某些實(shí)踐進(jìn)展交割的金融期貨，允許空頭方選取一種以上的金融工具用于交割。長期國債期貨就是例子。此類期貨允許空頭方在許多不同的長期國債系列中挑選任何一種進(jìn)展交割。有調(diào)整規(guī)那么使得一切允許的交割工具具有相等的價值。然而，在任一給定的時點(diǎn)，一種答應(yīng)的交割工具能夠比另一種廉價。這導(dǎo)致了大量的對最廉價的交割工具的研討。研討闡明，長期國債在以最廉價的交割工具交割時比用不是最廉價的交割工具時所表現(xiàn)的行為很不一樣i。任何參與政府證券市場的人都要思索這些表現(xiàn)的行為。 買賣者

11、繼續(xù)地監(jiān)測不同的可交割長期國債，以確定哪種對交割來說是最廉價的。一種債券成為最廉價的可交割債券而另一種不再是最廉價的可交割債券時，可盈利的買賣時機(jī)就出現(xiàn)了。例如，一種債券能夠今天是最廉價的可交割債券，而另一種能夠明天成為最廉價的可交割債券。利用最廉價可交割債券的形狀變化的戰(zhàn)略是一種套利的方式但它們不一定是無風(fēng)險的。有許多類似期權(quán)的戰(zhàn)略，例如，當(dāng)一種債券進(jìn)入最廉價交割形狀，而另一種分開最廉價交割形狀時，此類戰(zhàn)略可用來套取由此產(chǎn)生的價值差別。表121描畫了1988年10月13日芝加哥買賣所的長期國債期貨合約中最廉價的可交割長期國庫券。留意，按照當(dāng)前的期貨價錢，交割最廉價的長期國債是票面利率為7，2

12、5、于2021年到期的長期國庫券。然而，假設(shè)長期國債期貨的收益下降33個根本點(diǎn)，那么交割最廉價的工具就變成票面利率為10375、于2021年到期的長期國庫券。 除了作為套期保值工具運(yùn)用，期貨作為投機(jī)工具也非常有效。保證金要求僅僅是合約價值的很小的一個百分比，這就給予投機(jī)者相當(dāng)大的財務(wù)杠桿。期貨價錢很小的百分比變化會導(dǎo)致投機(jī)者的保證金價值的很大的百分比變化。期貨投機(jī)者尋求的就是這種類型的財務(wù)杠桿。除了由于期貨買賣提供財務(wù)杠桿外，投機(jī)者喜歡此類工具是由于買賣本錢相對于合約價值來說非常小，而且市場是對稱的。市場的對稱性包括很容易構(gòu)成空頭或者多頭的位置。并非一切的市場都像期貨市場容易構(gòu)筑空頭位置。 與

13、“墊頭有關(guān)的最后一項(xiàng)要點(diǎn)是墊頭本身的良好性能。墊頭這一術(shù)語用在期貨買賣中的涵義是執(zhí)行保證金而不是“權(quán)益在股票和債券市場中墊頭是有權(quán)益的涵義的。由于保證金的功能只在于保證執(zhí)行，所以并不需求以現(xiàn)金的方式提供，只需很少的參與者以現(xiàn)金方式交付保證金。大型的市場參與者都用國庫券或其它方式的證券來滿足對他們的保證金要求。這個特點(diǎn)很重要，由于國庫券是生息資產(chǎn)。在真正弄明白墊頭的作用而墊頭保證金又采用生息資產(chǎn)的方式時，將可以把期貨市場看成不需求投資就能構(gòu)筑頭寸的市場。出于這一緣由，期貨頭寸是資產(chǎn)負(fù)債表的表外工程。這就是說，期貨頭寸在資產(chǎn)負(fù)債表上既不作為資產(chǎn)工程出現(xiàn)，也不作為負(fù)債工程出現(xiàn)。 5、清算協(xié)會 清算協(xié)

14、會在期貨買賣合約中的作用非常重要。期貨買賣的買賣雙方通常是經(jīng)過在交易所內(nèi)稱為場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人來完成買賣。作為普通的規(guī)那么是，任何一方都不知道買賣對方是誰。然而，在買賣達(dá)成的即刻，雙方的責(zé)任由對清算協(xié)會的相應(yīng)的責(zé)任來替代。這就是說，多頭對合約賣方的責(zé)任變成對清算協(xié)會的責(zé)任，清算協(xié)會就作為假設(shè)的空頭方來承當(dāng)對多頭方的責(zé)任。類似的，最初空頭方對對方的責(zé)任也由與清算協(xié)會同樣的關(guān)系取代。清算協(xié)會的這種中介作用解脫了期貨合約的雙方，使雙方不用知道買賣對方的身份，不用擔(dān)憂對方的金融信譽(yù)。從另一方面看，由于清算協(xié)會總同時處于同一數(shù)量合約的多頭與空頭位置，這一現(xiàn)實(shí)防止了清算協(xié)會本身的價錢風(fēng)險，并且經(jīng)過保證金系統(tǒng)防止了

15、買賣對手的信譽(yù)風(fēng)險。 6、運(yùn)用利率風(fēng)險的套期保值 期貨廣泛運(yùn)用于對價錢風(fēng)險的套期保值。這些包括商品價錢風(fēng)險、股權(quán)價錢風(fēng)險、利率風(fēng)險及匯率風(fēng)險。我們關(guān)于利用期貨進(jìn)展套期保值的第一個例子涉及的是利率風(fēng)險。 假設(shè)如今是5月15日，一家工業(yè)企業(yè)的董事會試圖決議能否建立一套新的消費(fèi)設(shè)備。這家企業(yè)有最高的投資評級。企業(yè)的財務(wù)主管(CFO)想用新的長期債務(wù)資本籌集5000萬美圓。特別地，公司想出賣30年期的抵押債券。在向董事會兜售本人的方案時，財務(wù)主管堅持以為，對于最高投資級的債券來說，目前的企業(yè)收益曲線闡明，假設(shè)公司情愿支付9.75的票面利率，就能以面值賣出債券。不幸地是，在董事會同意該方案和債券實(shí)踐售出

16、的時間之間，要有幾個月的時間。在這段時間里，公司的投資銀行要進(jìn)展細(xì)致的調(diào)查研討，向證監(jiān)會(SEC)報送文件，等待證監(jiān)會的同意，以及組織承銷債券的投資銀行財團(tuán)。 由于從公司董事會同意發(fā)行新債券到真正發(fā)行債券有一段時間延遲，財務(wù)主管的處境就不妙。一方面，在進(jìn)展融資決策與實(shí)踐公開發(fā)行之間的時間內(nèi)，利率添加了80個根本點(diǎn)。利率上升添加了公司的融資本錢，闡明利率風(fēng)險暴露的程度與發(fā)行時間的延遲有關(guān)。財務(wù)主管通知董事會，她可以對發(fā)行債券的風(fēng)險作套期保值，從而大大降低由于收益曲線挪動而呵斥的期間風(fēng)險暴露。根據(jù)財務(wù)主管強(qiáng)有力的闡明，董事會同意了這個工程和融資方案。 財務(wù)主管指示該公司的投資銀行可以進(jìn)展發(fā)行任務(wù)。

17、投資銀行說發(fā)行任務(wù)將在3個月內(nèi)(8月份)預(yù)備好。財務(wù)主管運(yùn)用一個根本點(diǎn)的美圓價值模型(DV01)計算套頭比的要求量。她選擇長期國債期貨作為套期保值工具。 假設(shè)30年期投資級公司債券的收益率的值為o45，并假定收益率為9.75，按面值平價出賣，此時該債券的DV01值為0.096585。公司將用作套期保值的長期國債期貨(標(biāo)的物是20年期、8收益率的長期國債)正好以平價(100)出賣，其DV01值為0098891(留意，在第二十一章中將討論長期國債期貨的DV01的實(shí)踐計算方法)。為了對沖發(fā)行前的風(fēng)險，財務(wù)主管利用公式(12.1)計算了所要求的用作套期保值的期貨價值。 (121) FVh和FVc，分別

18、表示套期保值工具的面值和現(xiàn)貨工具(公司的30年期債券)的面值，DV01h和DV01c，分別表示套期保值工具和現(xiàn)貨工具的一個根本點(diǎn)的美圓價值。y表示收益率的值。 把數(shù)據(jù)代入121式中，財務(wù)主管發(fā)現(xiàn)用于對沖發(fā)行價錢所要求的長期國債的面值應(yīng)是2198萬美圓。 FVh$50 000 000 X 0096585，X o45$21 980 000 利用公式(122)，財務(wù)主管把套頭的面值換算成所需求的期貨合約的數(shù)目(Nf)。即將套頭的面值除以單一長期國債期貨的面值FVs(10萬美圓)。 NfFVh/FVf2198份(期貨合約) (12，2) 因此，財務(wù)主管需出賣220份8月份到期的長期國債期貨合約。 為了

19、檢驗(yàn)這能否為一項(xiàng)正確的操作，思索：假設(shè)公司在實(shí)踐發(fā)行時，收益曲線上升了80個根本點(diǎn)，從而公司本人須承諾支付1055的半年期息票利率。每6個月公司支付的利息將比原方案的975利率多20萬美圓。這每半年的總和20萬美圓是由5 000萬美圓乘以80個根本點(diǎn)，然后乘以05(由于是半年)而得到的。運(yùn)用新的1055息票利率去折現(xiàn)30年期的現(xiàn)金流得到3618萬美圓的現(xiàn)值。這意味著當(dāng)收益率添加時，公司以平價出賣債券的息票利息的支付將添加，對公司來說，本錢添加等價于3618萬美圓。這個值可利用年金算術(shù)式計算出來。 如今來思索公司持有的220份長期國債期貨空頭頭寸的收益情況。假設(shè)公司債券的收益率上升80個基點(diǎn)，長

20、期國債的收益率將上升178個根本點(diǎn)。這是由收益率的夕值轉(zhuǎn)換來的。長期國債的收益率添加對持有相當(dāng)于2 200萬美圓的長期國債期貨空頭頭寸的公司有何影響呢?利用在第四章討論的同樣的債券估值算術(shù)式就可以得到答案，這一估值式在這里重寫為123式。債券的現(xiàn)值記為PV債券，是單個現(xiàn)金流現(xiàn)值CF(t)的和，以債券收益率y作為折現(xiàn)率。 (123) 以上等式表示長期國庫券的價值從面值平價下降到約為面值的84495。對于相當(dāng)于2 200萬美圓的長期國債，這意味著市值變化了約3411萬美圓(計算過程如下)。由于債券價值下降，而公司是處于空頭位置，這一價值歸公司博得。因此，當(dāng)公司實(shí)踐發(fā)行債券時比預(yù)期多付出3618萬美

21、圓，套期保值抵消了其中的3411萬美圓。因此，套期保值在很大程度上減少了收益率變化所產(chǎn)生的影響。 套期保值的收益VPTX NOP XTPP X NF其中 VPT：每個價錢變化單位(tick)的價值(3125美圓) NOP：價錢變化點(diǎn)的數(shù)目(1008449515505) TPP：每個點(diǎn)的價錢變化單位數(shù)(32) NF：期貨數(shù)量(220) 盈利$3125 X 15。505 X 32 X 220$3 411 000 這里出現(xiàn)了一個符合邏輯的問題：為什么沒有做到完全的套期保值?即，在現(xiàn)貨市場要發(fā)生的損失是3618萬美圓，套期保值只是部分地抵消了3411萬美圓。答案是簡單的。對相當(dāng)小的收益率變化(一次1個

22、根本點(diǎn))，DV01模型提供了準(zhǔn)確和有效的對沖。而隨著收益率的變化，長期國庫券和公司債券的DV01都發(fā)生變化，但變化的百分比未必完全相等。因此，當(dāng)收益率從DV01計算的程度上升和下降時，對沖的準(zhǔn)確性就降低了。這并不是一個很嚴(yán)重的問題。實(shí)踐上，可以周期性地調(diào)整套頭來反映這些DV01的變化。只需對那些不能周期性地重新計算和調(diào)整套頭的套期保值者來說，才有能夠不能完全實(shí)現(xiàn)對沖。當(dāng)收益率每變化5個根本點(diǎn)，風(fēng)險管理經(jīng)理就要憑閱歷來重新計算套頭，重新計算的任務(wù)量是太頻繁了一點(diǎn)。套頭大小的周期性計算和調(diào)整發(fā)生附加的買賣本錢和耗費(fèi)后臺業(yè)務(wù)(backoffice)的資源。從純粹適用角度看，任何套期保值戰(zhàn)略都必需思索

23、到這些本錢。 7、運(yùn)用匯率風(fēng)險的套期保值 匯率風(fēng)險比利率風(fēng)險更容易管理。理由很簡單：貨幣對沖是直接對沖而不是交叉對沖。所謂直接對沖是這樣一種套期保值，需求對沖的現(xiàn)貨頭寸就是套期保值工具的標(biāo)的資產(chǎn)。我們先前的公司債券用長期國債期貨對沖例子卻不是這種情況。公司債券用長期國債期貨對沖是交叉對沖的一個例子(在下一節(jié)將更詳細(xì)地討論交叉對沖)。一個給定國家的貨幣單位是規(guī)范化的。因此，在未來某個時點(diǎn)收到的X；國的1單位貨幣等同于在同一個時點(diǎn)收到的每一個X國的單位貨幣。 這個道理似乎建議在直接對沖中最正確的套頭比是1：1，即l單位的貨幣現(xiàn)貨可以用1單位的貨幣期貨來對沖保值。1：l的套頭比似乎過于樸素，但在直接

24、對沖中經(jīng)常運(yùn)用，而且效果還相當(dāng)好。如今開場，對于貨幣對沖，我們就采用1：1的套頭比。 買賣貨幣期貨的占主導(dǎo)位置的期貨買賣所是國際貨幣市場(1MM)。國際貨幣市場從屬于芝加哥商品買賣所(CME)。國際貨幣市場的貨幣合約是非常重要的，由于互惠掉換買賣商、外匯買賣商和其他非買賣所衍生工具市場的參與者廣泛地運(yùn)用它們進(jìn)展套期保值，以對沖它們的頭寸，還利用它們來開發(fā)新產(chǎn)品或老產(chǎn)品的變形種類。國際貨幣市場也做歐洲美圓期貨，正如我們以下會看到的，歐洲美圓期貨在與互換有關(guān)的場外買賣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議工具的定價方面起著相當(dāng)重要的作用。三、遠(yuǎn)期 1、遠(yuǎn)期的運(yùn)用 作為套期保值的對沖工具，既然期貨是如此有效，為什么還有

25、人想在遠(yuǎn)期市場作對沖呢?答案有點(diǎn)復(fù)雜。由于遠(yuǎn)期合約不是規(guī)范化的，最終客戶可“定制遠(yuǎn)期合同以滿足非常特殊的要求。這使遠(yuǎn)期合同能較好地適宜于某些目的。另一個緣由是，并不是一切的商品和金融工具都有期貨。更進(jìn)一步說，即使存在這些期貨，在某種程度上，規(guī)范化的期貨與實(shí)踐的貨品也會發(fā)生嚴(yán)重的不一致。在這種情況下，用期貨作套期保值最多也只能做交叉對沖。這種交叉對沖涉及這樣一種期貨套頭，作為其標(biāo)的物的商品或金融工具不同于直接對沖的期貨規(guī)范。正如剛剛所提到的，在前一節(jié)用長期國債期貨對沖公司債券就是交叉對沖的例子，從中可以看到，這種對沖還相當(dāng)有效。 有時候，很好的交叉對沖在期貨中難以進(jìn)展。在這種情況下，套期保值者需

26、求思索遠(yuǎn)期。即使有期貨可以作套期保值，套期保值者也能夠思索將遠(yuǎn)期作為對沖工具。當(dāng)對匯率風(fēng)險作套期保值時，傳統(tǒng)的做法就是如此。在一切的遠(yuǎn)期市場中，貨幣遠(yuǎn)期市場是最為興隆的。這些市場由大銀行(特別是全球性的)組成。這些市場的大多數(shù)遠(yuǎn)期買賣是在銀行同業(yè)間進(jìn)展，但銀行可以并實(shí)踐上是在代表非銀行客戶開展有效的買賣。 思索一個美國進(jìn)口商的例子。該進(jìn)口商需求對暴露在日元兌美圓的匯率動搖情況下 的頭寸。我們用JPY表示日元。在7月12日，進(jìn)口商簽署一個從日本購買價值256 450 000日元商品的合同。當(dāng)時，即期匯率是143。50JPYUSD。然而，合同條款是要求進(jìn)口商在10月28日進(jìn)展支付(即107天后)。

27、進(jìn)口商可以立刻在即期市場購買日元并持有日元直到要求的支付日；但是，進(jìn)口商不情愿以這種方式占用本人的資金。同時，進(jìn)口商不能承當(dāng)JPYUSD匯率發(fā)生大的變化的風(fēng)險，所以，進(jìn)口商必需思索套期保值的方案。在國際貨幣市場有日元期貨買賣的合約，但只需3月、6月、9月、12月4個交割月份。美國進(jìn)口商可以用9月份期貨作套期保值，；但在該合約到期后，不斷到lo月底那么未能保值?；蛘哌M(jìn)口商用12月份期貨作套期保值，到10月底了結(jié)這個對沖合約。但這兩種方案都不是最正確的，都使進(jìn)口商承當(dāng)一定的風(fēng)險。在第一種方案中，進(jìn)口商約有一個月的時間處于無對沖的風(fēng)險暴露形狀。在第二種方案中，由于期貨套頭的到期日與實(shí)踐需求的日期之間

28、不匹配，進(jìn)口商接受了某些額外的基點(diǎn)差風(fēng)險(basis risk)。 ，這種情況可以采用遠(yuǎn)期合約。進(jìn)口商可以和銀行談判，簽署一項(xiàng)購買107天遠(yuǎn)期日元兌美圓的合約，成交額為25 645萬日元，按照銀行107天的遠(yuǎn)期日元匯率成交(假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為14215JPYUSD)。進(jìn)口商如今實(shí)現(xiàn)了套期保值，而且套期保值的時間完全滿足要求。也就不用再關(guān)懷日元兌美圓匯率變化的影響了。 用遠(yuǎn)期而不用期貨作套期保值還有其它一些理由。理由之一是在某些國家，對期貨和遠(yuǎn)期的會計處置是不同的(這一點(diǎn)我們在下一節(jié)再討論)。另一個能夠的理由是套期保值者要保值的對象的期限與期貨的到期日不匹配。期貨的生命期相當(dāng)短。最長不超越兩年，許多

29、期貨還沒有這么長的期限。即使期貨有更長的交割期限，通常這種期貨的流動性會很差，從而買賣本錢很高。直到最近，所執(zhí)行的遠(yuǎn)期合約也很少超越一年。需求更長期限的套期保值者好似無法可施。但是，近幾年來，利率和匯率有了長期限的遠(yuǎn)期合約。后面我們將看到，從互換協(xié)議中復(fù)合出遠(yuǎn)期的方法可以構(gòu)造長期限的遠(yuǎn)期合約，反之亦然。 商品的長期限遠(yuǎn)期合約也是能夠的，但此類合約通常在消費(fèi)者和最終用戶之間直接談判簽約。例如，大型食品加工商經(jīng)常與農(nóng)戶簽署多年期購買谷物的合約。需求作長期限套期保值的最后一個處理方法是互惠掉換。無論是利率互換、貨幣互換，還是商品互換，都可看作是一系列的遠(yuǎn)期合約(這種看法往往是出于建模的目的)。在這一

30、章我們不討論互惠掉換，留待第十三章討論。遠(yuǎn)期利率協(xié)議FRA 遠(yuǎn)期利率協(xié)議(FRA)是1983年由銀行引入的一種遠(yuǎn)期合約。來源于倫敦，英國銀行是此類合約的主要買賣者(承銷買賣商)。紐約那么迅速地追逐而上。 在一個遠(yuǎn)期利率協(xié)議中，協(xié)議雙方(我們稱之為買賣對手)贊同按某項(xiàng)“存款支付某個利率，而利息將在以后的某個日子收到(或?qū)崿F(xiàn))。存款的規(guī)模即名義本金與合約協(xié)議的利率，以及用合約結(jié)算日所流行的市場利率作為參考利率的值，這三者一道，共同確定以單個現(xiàn)金結(jié)算的方式支付和接受的利息差額的大小。然而，名義本金(存款)本身并不實(shí)踐交換。實(shí)踐支付和接受的數(shù)額由以下兩個步驟確定。第一步，取合約結(jié)算日的參考利率與協(xié)議利

31、率之間的差，然后將這個差與名義本金相乘，再乘以存款的期限(由于利率總是按年率報出)。第二步，利用參考利率作為折現(xiàn)率，將在第一步求得的和折現(xiàn)。最后得到的現(xiàn)值就是支付或接受的數(shù)額。我們將簡要解釋折現(xiàn)的目的。參考利率經(jīng)常取LIBOR，但也可選擇銀行優(yōu)惠利率、短期國庫券利率或任何不太容易被支配的有明確定義的利率。 擔(dān)憂利率能夠上升的一方應(yīng)該“購買遠(yuǎn)期利率協(xié)議。這一方有時稱作為購買方(多頭方)。擔(dān)憂利率能夠下降的一方應(yīng)該“出賣遠(yuǎn)期利率協(xié)議。這一方有時稱作為出賣方(空頭方)。請留意，這里的套期保值頭寸與假設(shè)運(yùn)用期貨進(jìn)展套期保值時的頭寸正好是相反的。對習(xí)慣于期貨買賣的人來說，剛進(jìn)入遠(yuǎn)期利率市場時，會對這種頭

32、寸位置正好相反的情況產(chǎn)生一些迷惑。 期貨與遠(yuǎn)期利率協(xié)議的套頭頭寸正好相反的差別，可以由期貨與遠(yuǎn)期利率協(xié)議習(xí)慣定價方法上的不同來解釋。利率期貨的報價是以面值平價的百分比美圓價錢方式表示。而另一方面，遠(yuǎn)期利率協(xié)議那么是以收益率報價。由于價錢和收益率呈相反的關(guān)系，期貨合約的多頭就正好和遠(yuǎn)期利率協(xié)議的空頭行為類似，反之亦然。這一期貨遠(yuǎn)期正好相反的特別關(guān)系可以追溯到利率期貨的來源。為了使金融期貨能吸引傳統(tǒng)的商品期貨買賣商，期貨買賣所決議以價錢為根底而不是以收益率為根底來買賣期貨。以價錢為根底買賣中長期債券期貨和在現(xiàn)貨市場上中長期金融工具買賣的實(shí)踐情況是吻合一致的，而與以收益率為根底買賣的短期金融工具那么

33、不一致。即短期國債期貨、歐洲美圓期貨和大面額可轉(zhuǎn)讓定期存單(CD)的期貨是以價錢為根底進(jìn)展買賣的，而短期國債、歐洲美圓存款、大面額可轉(zhuǎn)讓定期存單的現(xiàn)貨卻是以收益率為根底進(jìn)展買賣的。由于價錢與收益率呈反比關(guān)系，采用期貨對沖的戰(zhàn)略相對于采用遠(yuǎn)期對沖的戰(zhàn)略看起來好似也是相反的但實(shí)踐上并不相反。 由于遠(yuǎn)期不像期貨那樣規(guī)范化，買賣商可在更寬的利率范圍里報價。當(dāng)然，報價的習(xí)慣是防止引起混淆。在遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場的報價習(xí)慣是確認(rèn)存款開場的時點(diǎn)和存款終了的時點(diǎn)。例如，“3個月對9個月的LIBOR意味著一項(xiàng)在3個月后開場并在9個月末終了的6個月期的LIBOR存款。按行話說，這個遠(yuǎn)期利率協(xié)議將表示為“3X9，讀作“

34、3對9。我們?nèi)缃窨梢越忉屧谟嬎氵h(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算總量時折現(xiàn)的目的了。不像以應(yīng)付而未付的現(xiàn)金結(jié)算(即在期末結(jié)算)的其它合約(包括互惠掉換合約)，遠(yuǎn)期利率協(xié)議是在期限開場時進(jìn)展現(xiàn)金結(jié)算。例如，假設(shè)某個買賣商和某個客戶締結(jié)一項(xiàng)LIBOR基準(zhǔn)的3個月對9個月(3X9)的遠(yuǎn)期利率協(xié)議，現(xiàn)金結(jié)算將在3個月末實(shí)施，對應(yīng)于6個月期限的開場。為了使得在期限開場實(shí)施的現(xiàn)金結(jié)算在價值上等于在期末實(shí)施的現(xiàn)金結(jié)算，期末值必需折現(xiàn)到起初值。 以下例子講解了上面的情景。假設(shè)美國銀行需求鎖定3個月后開場的500萬美圓、期限為6個月的基于LIBOR的融資利率。即3個月后，銀行將貸出6個月期的500萬美圓給客戶。然而，客戶需求立刻

35、從銀行處確定利率。而另一方面，銀行本人不能給出利率承諾，除非銀行能鎖定其融資本錢。銀行與某個遠(yuǎn)期利率協(xié)議買賣商聯(lián)絡(luò)。當(dāng)時，6個月的LIBOR(即期)報價為825。銀行向買賣商訊問3個月對9個月期的LIBOR遠(yuǎn)期報價；買賣商報出832，即遠(yuǎn)期利率協(xié)議買賣商報出在3個月后開場的6個月期LIBOR存款利率為832。這家美國銀行(作為合約的買方)接受了。在這個利率根底上，美國銀行向它的客戶報出882。銀行利用它本人內(nèi)部制定的對最優(yōu)信譽(yù)等級客戶的貸款利率是LIBOR加50個根本點(diǎn)這一貸款規(guī)那么，來完成這筆買賣。也就是說，銀行在融資本錢(LIBOR)上加上50個根本點(diǎn)，來實(shí)現(xiàn)本人的利潤并抵補(bǔ)所承當(dāng)?shù)男抛u(yù)風(fēng)

36、險。 如今情況如何呢?假設(shè)利率大幅度上升以致于在遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算(3個月后)時，6個月期LIBOR利率成為895。于是銀行在歐洲貨幣市場以895的利率獲得500萬美圓的LIBOR存款，并將這些資金貸給公司客戶6個月期，利率就是原來承諾的利8，82。顯然，銀行在實(shí)踐的貸款中有損失。實(shí)踐貸款給客戶損益數(shù)額由124式?jīng)Q議。留意，這里“6個月期給出為182360。理由是LIBOR按貨幣市場基準(zhǔn)報價。按照貨幣市場基準(zhǔn)，利率假設(shè)一年有360天計算，但它按期限的實(shí)踐天數(shù)支付利息。這有時稱為實(shí)踐天數(shù)對360天(第十六章中討論對于不同的收益率按慣例有不同天數(shù)的計算)。 盈虧(收取利率一支付利率)X本金X期限 (

37、124) (882一895)X$5 000 000 X 182360 $3 28611 雖然在貸款中有損失，但由于進(jìn)展了對沖保值，銀行也就處理了這個問題。套期保值給銀行帶來正的現(xiàn)金流(盈利)。125式給出計算過程。 對沖盈虧DX(RRCR)X NP X期限 (125) 1 X(895一832)X$5 000 000 X 182360 $15 925 在式125中，RR表示參考利率，CR表示遠(yuǎn)期利率協(xié)議利率，NP表示名義本金。D是虛擬(dummy)變量，假設(shè)買賣對手是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方，D為+1，假設(shè)買賣對手是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的賣方，D為一1。虛擬變量的目的是使對沖的結(jié)果有正確的符號，即假設(shè)盈利就為

38、“+，假設(shè)損失就為“一。125式得到的和，依然需求折現(xiàn)才干算得支付或接受的數(shù)量。折現(xiàn)用126式來做留意是采用參考利率作為折現(xiàn)率，并必需調(diào)整以反映存款期限為6個月特性。 (126) =15925/(1+0.04525) $15 23559 將貸款的盈虧和對沖的盈虧相加，可得到銀行的總盈利(虧損)。在這里的情形，是12 639美圓。請留意，我們是用對沖的盈虧(15 925美圓)，而不是用在對沖中支付接受的數(shù)量(15 236美圓)來計算銀行總盈虧。這一點(diǎn)很重要，由于貸款的盈虧和對沖的盈虧是在同一個時點(diǎn)(在現(xiàn)值的意義上)實(shí)現(xiàn)的，但貸款的盈虧和對沖支付接受的數(shù)額是在不同時點(diǎn)(也是在現(xiàn)值的意義上)獲得的。

39、 在這個例子中，進(jìn)展套期保值的銀行是經(jīng)過“購買遠(yuǎn)期利率協(xié)議進(jìn)展對沖的。正如早先提到的，假設(shè)這同一家銀行想用期貨作對沖，它將“出賣適當(dāng)數(shù)量的期貨合約。 留意，在以上講解的遠(yuǎn)期利率協(xié)議執(zhí)行的例子中，購買遠(yuǎn)期利率協(xié)議的銀行并不實(shí)踐收到存款。替代實(shí)踐存款的方法是，銀行和遠(yuǎn)期利率協(xié)議買賣商先以現(xiàn)金結(jié)算方式結(jié)清125式和126式表示的結(jié)算差額。銀行然后在歐洲貨幣市場購買存款來滿足它的存款要求。這一做法類似于經(jīng)過沖抵買賣(offseting)脫離期貨對沖，然后再在現(xiàn)貨市場進(jìn)展買賣。然而，這不同于傳統(tǒng)的將遠(yuǎn)期合約作為實(shí)踐交割工具的做法。這一現(xiàn)金結(jié)算的特性將遠(yuǎn)期利率協(xié)議與比較普通的遠(yuǎn)期合約(我們很快看到，如遠(yuǎn)期

40、外匯協(xié)議)區(qū)別開來。 用戶為什么寧愿用遠(yuǎn)期而不用期貨作對沖還有另一個重要理由。即在某些國家，對期貨和遠(yuǎn)期盈虧的會計處置是不同的。在美國，會計慣例是由通用的會計準(zhǔn)那么或GAAP確定的。在GAAP規(guī)那么下，在期貨市場沒有到期的投機(jī)盈虧當(dāng)作在本會計核算期的應(yīng)計課目曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)來處置。即，盯市做法有會計方面的目的。然而，假設(shè)期貨頭寸很清楚地是單個對沖(micro-hedge)的一部分，即，期貨頭寸與某個特定資產(chǎn)或負(fù)債(現(xiàn)貨頭寸)相匹配，那么，期貨的盈虧可以被在同一時期現(xiàn)貨頭寸的盈虧相攤抵。這種會計處置的選擇并不適用于總體對沖(macro-hedge)的情況?？傮w對沖是抵消套期保值者一切的資產(chǎn)負(fù)債組合的凈風(fēng)

41、險的對沖(要強(qiáng)調(diào)的是，在期貨對沖中盈虧的會計處置至今依然是一個灰色區(qū)域)。在這一點(diǎn)上，遠(yuǎn)期利率協(xié)議并不要求遵照會計上的盯市處置方法。 在總體對沖情況下，期貨按日盯市，而遠(yuǎn)期不是，顯然，用遠(yuǎn)期對沖具有會計上的優(yōu)勢。對于采用期貨作對沖保值，期貨上的盈利(虧損)在很大程度上由現(xiàn)貨標(biāo)的物頭寸的損失(盈利)所抵消。然而，由于在現(xiàn)貨頭寸結(jié)清前，現(xiàn)貨頭寸的損失(盈利)并沒有實(shí)現(xiàn)，損失(盈利)也許會出如今某個會計期，這個會計期和套頭發(fā)生盈利(損失)的那個會計期，二者很容易不是同一個會計期。期貨利潤和現(xiàn)貨市場利潤的不同的會計處置睬引起賬面盈利的變化，這些變化反過來使得套期保值顯得比它實(shí)踐的風(fēng)險更大。另外，盯市也

42、會發(fā)生不希望的稅收效應(yīng)(雖然是暫時性的)。由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議的盈利(虧損)不用盯市，用遠(yuǎn)期利率協(xié)議對沖也許就不發(fā)生此類會計扭曲。 為了對這個會計問題看得更清楚一點(diǎn)，再回過頭來思索銀行利用遠(yuǎn)期利率協(xié)議對沖它對企業(yè)客戶貸款承諾的例子。我們把這項(xiàng)業(yè)務(wù)當(dāng)作總體對沖來處置，即使實(shí)踐上并非如此。假設(shè)銀行作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方在1991年10月15日進(jìn)展買賣，而結(jié)清日是1992年1月15日。這是一個3X 9的遠(yuǎn)期利率協(xié)議，所以“存款是在1月15日開場而在7月15日到期(不過現(xiàn)金結(jié)算是在1月15日)。由于不盯市，一切在遠(yuǎn)期利率協(xié)議上的盈利都到1992年實(shí)現(xiàn)，在現(xiàn)貨貸款上的損失也是發(fā)生在這一年。最后的結(jié)果是銀行總

43、頭寸的凈盈利在1991年是0，在1992年是12 639美圓。 如今假設(shè)銀行用另一種方式即采用期貨來對沖(出賣歐洲美圓期貨)，獲得同樣套期保值的總體效果。但是，在1991年12月31日，銀行在期貨上盯市的盈利是32 639美圓。在1992年，該銀行的期貨損益那么為一20 000美圓。這兩年內(nèi)，銀行共獲得同樣的12 639美圓的盈利，但投資者覺得到銀行業(yè)績有很大動搖性。此外，假設(shè)銀行在期貨市場對沖，1991年需求支付相當(dāng)大的所得稅。雖然在1992年其中大部分可以退還，但仍損失了1991年所付稅金的時間價值。 重要的是要認(rèn)識這樣的情景：1991年支付的大額稅金在1992年得到部分退還，只是盯市做法

44、產(chǎn)生的一種能夠的結(jié)果。盯市也很容易產(chǎn)生另一種對銀行有利的情況。但在這兩種情況下，盯市都由于增大了賬面利潤的動搖性而不具吸引力。 值得留意的是，近年來，將盯市原理擴(kuò)展到一切的衍生工具，以及潛在地擴(kuò)展到現(xiàn)貨金融工具，曾經(jīng)出現(xiàn)了日益增長的在監(jiān)管和會計方面的益處。然而，還不清楚的是，在對一切的財務(wù)頭寸作一致的會計處置時，這些益處能否能發(fā)揚(yáng)得淋漓盡致。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場在很大程度上是以美圓計值的銀行同業(yè)市場。即，絕大部分的買賣是銀行對銀行以美圓方式進(jìn)展的。投資銀行相對比較少地參與這個市場，但正逐漸添加。隨著遠(yuǎn)期利率協(xié)議合約引入，并且5 000萬美圓或以上名義本金買賣逐漸普遍，遠(yuǎn)期利率協(xié)議買賣的規(guī)模有相當(dāng)

45、大的增長。在早期，買賣商主要報出每3個月、6個月直到一年期限的遠(yuǎn)期利率協(xié)議價錢。但如今，報出零散日期和更長期限的遠(yuǎn)期價錢也很普遍了，長期限的遠(yuǎn)期利率協(xié)議可以擴(kuò)展到好幾年。表122表示某個經(jīng)紀(jì)人在1989年12月1日的部分遠(yuǎn)期利率協(xié)議報價。合約報價代表“最后成交價而不是買價或賣價。 表122 遠(yuǎn)期利率協(xié)議價錢現(xiàn)貨和國際貨幣市場列出日期價錢(1989年12月1日)第一部分 非國際貨幣市場價(現(xiàn)貨) 3個月 價錢 6個月 價錢 9個月 價錢 1X4 824 1X 7 810 1XlO 805 2X5 809 2X8 798 2X11 799 3X6 790 3 X9 786 3X12 792 4X7

46、 777 4XlO 779 6X15 795 5X8 774 5Xll 779 6X9 768 6X12 7?8 7XlO 768 7X13 782 8Xll 773 8 X 14 789 9X12 774 9X15 794第二部分 國際貨幣市場價 國際貨幣市場期貨合約 遠(yuǎn)期利率協(xié)議 價錢 遠(yuǎn)期利率協(xié)議 價錢1989年12月 9164 OX3 8360 6X 9 76401990年3月 9223 OX 6 8147 6X12 77651990年6月 9236 OX 9 8083 6X15 79551990年9月 9226 OXl2 8116 6X18 81211990年12月 9198 3X6

47、 7770 9X12 77401991年3月 9187 3X 9 7780 9X15 79581991年6月 9174 3X12 7868 9X18 81251991年9月 9165 3X15 8026 9X21 8286 表122的第一部分好比是某個經(jīng)紀(jì)人在1989年12月1日美國東部時間下午4點(diǎn)提供的非國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議報價的“速成像片。經(jīng)紀(jì)人提供3個月、6個月、9個月的系列報價。這個表不完全，由于經(jīng)紀(jì)人也提供表中沒有列出的日期的報價，如12個月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議報價。正如早就說過的，這些遠(yuǎn)期利率協(xié)議都用wXy的記號來表示，w表示開場時間(以月數(shù)計算)，y表示終了時間(以月數(shù)計算)。因

48、此，1X4的遠(yuǎn)期利率協(xié)議表示準(zhǔn)確地從如今時辰算起1個月后開場，準(zhǔn)確地從如今時辰算起4個月后終了(遠(yuǎn)期利率協(xié)議遵照歐洲美圓計算日期的慣例)。 表122的第二部分表示國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議按國際貨幣市場的歐洲美圓期貨合約報價方式標(biāo)價，并采用國際貨幣市場的結(jié)算日期。例如，在上述“速成像片的時點(diǎn)，國際貨幣市場在1989年12月的合約報價為91. 64，這意味著從國際貨幣市場所約結(jié)算日開場的3個月期的歐洲美圓利率(LIBOR)的市場預(yù)期是836(1009164)。由于“速成像片是在12月份，在1989年12月開場并在1990年3月終了的3個月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議記為0X3。國際

49、貨幣市場0X3的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的報價為836。同樣，國際貨幣市場的1990年3月的合約報價92，23意味著777利率。對應(yīng)的遠(yuǎn)期利率協(xié)議在3個月后開場并在6個月后終了，記為3X6。讀者將看到國際貨幣市場的3X6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的利率確實(shí)是777。 3個月期的國際貨幣市場的歐洲美圓期貨可用來給更長期限的基于歐洲美圓的金融工具定價。可以經(jīng)過利用一系列短期利率來計算隱含的長期利率(我們很快就講解實(shí)踐的計算公式)。以這種方式算出的一系列隱含價錢稱為“歐洲美圓剝離(strip)。將國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議和這“剝離系列放到一同。以歐洲美圓剝離報價的遠(yuǎn)期利率協(xié)議運(yùn)用國際貨幣市場的結(jié)算日，這些遠(yuǎn)期利率協(xié)議也就都

50、稱為“剝離。 通常用3個月的歐洲美圓期貨來為6個月、9個月和12個月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議定價。3個月的剝離曾經(jīng)列在表中。對這些剝離而言，合約利率直接就是對應(yīng)的歐洲美圓合約所隱含的LIBOR。 超越3個月的剝離的定價比較難以解釋?；叵胍幌拢簹W洲美圓合約隱含的利率是以年利率方式表示的3個月LIBOR的市場預(yù)期值。例如，1990年3月份的歐洲美圓的隱含利率是777。但這個利率只適用于3月期。3月期的實(shí)踐收益率將是9l360乘以777，即196408(正如早已闡明的，我們必需思索在這個期限內(nèi)的實(shí)踐天數(shù))。因此，3個月歐洲美圓的投資者的3個月期存款將賺取利率196408。這個存款可按新的3個月的LIBOR利率

51、滾動到下一個3個月期。這個過程可不斷反復(fù)。結(jié)果是一年內(nèi)利率計了4次息。我們知道，777年利率假設(shè)一年計4次息的話，有效利率就不是777，與777年利率一年計2次息的有效利率也不一樣。為求得6個月的、9個月的或12個月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的等效利率，必需思索這種復(fù)利的計算。 正如我們的第一個例子，假設(shè)我們希望，在3個月的國際貨幣市場歐洲美圓合約的根底上，給6個月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議定價。更進(jìn)一步假設(shè)，這個遠(yuǎn)期利率協(xié)議從6個月末開場到12個月末終了，即“6X12。由于當(dāng)前時間是1989年12月份，6個月后是1990年6月。這個遠(yuǎn)期利率協(xié)議包含的兩個3個月期限，一個開場于1990年6月(在1990年9月終了)，

52、一個開場于1990年9月(到12月終了)。表122的第二部分表示1990年6月的國際貨幣市場所約的價錢為9236，意味著3個月的LIBOR利率是764，等價于3個月期的收益率為193122(764X91360)。在下面的計算里用JUN記這個值。1990年9月的國際貨幣市場所約價錢是9226，意味著3個月的LIBOR是774，等價于3個月期的收益率為19565(774X91360)。用SEP記這個值。利用公式(127)可計算出隱含的6個月期的LIBOR。 6月期LIBOR=(1+JUN)X(1+SEP)一1X 360182 (12.7) 在這個特殊情況下，算出為： 6月期LIBOR(101931

53、22)X(L 019565)一1X 3601827765 7765這個值和表122中第二部分表示的6X12的國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價錢一致。可將7765解釋為隱含的每半年計復(fù)利利息的6個月期的LIBOR。 同樣的計算也可用于一年的剝離定價。例如，假設(shè)我們計劃計算9X12的遠(yuǎn)期利率一開場于1990年9月而終了于1991年9月的一年期的剝離。為此，我們將利用1990年9月、1990年12月、1991年3月和1991年6月的國際貨幣市場期貨合約。計算如下：12月期LIBOR(1+SEP)X(1牛DEC)X(1+MAR)X(1+-JUN)一1X 360364 1019565 X 10202727

54、 X L 0205508 X 102087941X 360364 8286 用前面同樣的方式(即：91360X年利率)計算SEP，DEC，MAR和JUN的值。在這種情況下，算得一年期的LIBOR為8286。這個值與表12，2中第二部分表示的9X21的國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價錢一致，可解釋為隱含的以年計息的一年期LIBOR。 1985年，英國銀行家協(xié)會公布了遠(yuǎn)期利率協(xié)議的規(guī)范條款。這些條款就是所謂的“FRABBA條款，除非特別指明，這些條款曾經(jīng)成為倫敦銀行界一切同業(yè)間遠(yuǎn)期利率協(xié)議買賣的規(guī)范條款。美國也在努力做類似的規(guī)范化任務(wù)。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議有許多用途。除了作為套期保值的對沖工具之外，銀行還

55、可利用遠(yuǎn)期利率協(xié)議來套利，套取相關(guān)的金融工具之間的利潤。例如，銀行可以套取遠(yuǎn)期利率協(xié)議和期貨之間，遠(yuǎn)期利率協(xié)議和互惠掉換之間或遠(yuǎn)期利率協(xié)議與現(xiàn)貨存款之間的利潤。 像互惠掉換和期貨一樣，遠(yuǎn)期利率協(xié)議也是資產(chǎn)負(fù)債表的表外買賣。即它們既不呈現(xiàn)于資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)一側(cè)，也不呈現(xiàn)于負(fù)債一側(cè)。在1989年1月實(shí)行聯(lián)儲修正資本項(xiàng)指點(diǎn)原那么之前，諸如互惠掉換之類的金融工具能在不添加銀行資產(chǎn)負(fù)債的情況下帶來盈利的時機(jī)。可以在防止資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，也防止在額外資本要求的不利影響下來增大權(quán)益，然而，在采用新的指點(diǎn)原那么后，這方面的思索略有變化。 由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議不是采用變動保證金進(jìn)展轉(zhuǎn)移的盯市操作，所以遠(yuǎn)期利率協(xié)議的

56、參與者承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險比期貨買賣的參與者要大。我們早就指明了這一點(diǎn)。其結(jié)果是，遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場就變成只由信譽(yù)很好的機(jī)構(gòu)組成。當(dāng)然，還是存在一些風(fēng)險。然而，在任何時點(diǎn)，假設(shè)對方違約的話，所接受的風(fēng)險至多也就等于重新簽署一項(xiàng)遠(yuǎn)期合約的本錢。即只相當(dāng)于簽約的手續(xù)費(fèi)，數(shù)額就是遠(yuǎn)期利率協(xié)議買賣商該當(dāng)賠付給蒙受違約一方的金額，使之可以重新簽署一項(xiàng)具有一樣條款的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。 一切涉及期貨和遠(yuǎn)期的有關(guān)套期保值的內(nèi)容我們都曾經(jīng)講解過了。雖然風(fēng)險管理是非常重要的，也許是金融工程主要內(nèi)容，我們至少還是要討論一點(diǎn)有關(guān)利用這些金融工具進(jìn)展投機(jī)的問題。期貨和遠(yuǎn)期都可用來對價錢走勢、利率走勢進(jìn)展投機(jī)。例如，一位置信利率要上升的

57、投機(jī)者，按照他的預(yù)測，可以經(jīng)過賣出利率期貨或買進(jìn)遠(yuǎn)期利率協(xié)議來投機(jī)。在持有頭寸以后，他或她可以經(jīng)過建立一個數(shù)量相等但方向相反的頭寸來沖銷原來的頭寸。投機(jī)者在這樣的情況下，沖銷本人所持有的投機(jī)頭寸，即一旦他或她的預(yù)期實(shí)現(xiàn)了或預(yù)期情況發(fā)生改動，以致不能再實(shí)現(xiàn)投機(jī)目的時，投機(jī)者就會沖銷本人曾經(jīng)持有的投機(jī)頭寸。 非常重要的一點(diǎn)是，期貨和遠(yuǎn)期頭寸都不一定不斷持有到實(shí)踐交割或現(xiàn)金結(jié)算。它們都可采用沖銷頭寸的做法。這一點(diǎn)對于投機(jī)者來講特別重要，由于在多變的利率環(huán)境下投機(jī)者必需極其矯捷地作出反響。期貨是高度規(guī)范化的，這一性質(zhì)使期貨比“定制的遠(yuǎn)期更容易沖銷，但期貨和遠(yuǎn)期這二者都是可以沖銷的。3、 遠(yuǎn)期利率協(xié)議和

58、互惠掉換 互換和遠(yuǎn)期，尤其是互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議親密相關(guān)?，F(xiàn)實(shí)上，互換可看作是一系列遠(yuǎn)期合約的組合。例如，3年期的每半年互換固定與浮動利率的現(xiàn)金流圖可以用同樣時間的每6個月延續(xù)建立的6個遠(yuǎn)期利率協(xié)議的現(xiàn)金流來替代。 用遠(yuǎn)期替代互換的才干意味著，有能夠從一系列遠(yuǎn)期合約發(fā)明出復(fù)合互換。復(fù)合金融工具是經(jīng)過組合其它的金融工具而發(fā)明出來的金融工具，以此來模擬真實(shí)金融工具的現(xiàn)金流。為了各種各樣的目的，人們發(fā)明和運(yùn)用復(fù)合金融工具。最明顯的是：當(dāng)復(fù)合金融工具比相應(yīng)的真實(shí)金融工具更具本錢效率時，經(jīng)過發(fā)明復(fù)合對沖工具來作套期保值能降低對沖本錢。另外，還可以在復(fù)合工具和真實(shí)工具之間進(jìn)展套利操作。 不是直接和顯然的，但

59、確實(shí)是真實(shí)存在的一種做法，是用互換來復(fù)合遠(yuǎn)期。例如，互惠掉換買賣商也許作為固定利率支付方進(jìn)入2年期利率互換，并同時作為固定利率收取方進(jìn)入一個1年半期的利率互換。這兩項(xiàng)互換并不完全匹配，所以互惠掉換買賣商有剩余頭寸。但是剩余頭寸等價于一個18個月對24個月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議?；Q買賣商于是出賣一個適當(dāng)?shù)倪h(yuǎn)期利率協(xié)議，這時互換買賣商扮演遠(yuǎn)期利率協(xié)議買賣商的角色，由此可獲得買賣價差，并同時抵補(bǔ)不匹配互換的剩余風(fēng)險。 要點(diǎn)在于：像期貨一樣，遠(yuǎn)期利率協(xié)議可看作是利率互換的替代晶，但在許多情況下，遠(yuǎn)期利率協(xié)議恰恰又可看作是利率互換的補(bǔ)充。顯而易見的是，互惠掉換買賣商參與遠(yuǎn)期利率協(xié)議及相關(guān)金融工具的市場時，具有

60、經(jīng)濟(jì)規(guī)模的優(yōu)勢。四、歐洲貨幣利差期貨含義 歐洲美圓利差期貨也稱為“利差期貨(diff)，這是一個很難懂的市場行話，是和3個月的非美圓利率和3月期美圓LIBOR利率之間的利差掛鉤的期貨合約。此類期貨合約可用來對沖不同貨幣之間的利差風(fēng)險。種類利差期貨是在1989年7月6日引入的，有三種能夠的期貨合約：美圓英鎊利差期貨、美圓馬克利差期貨和美圓日元利差期貨。算法利差期貨最終的現(xiàn)金結(jié)算是基于3月期美圓LIBOR和某一其它利率的利差之和。例如，假設(shè)3月份的美圓馬克期貨在結(jié)清時，3月期美圓LIBOR是945，而3月期馬克LIBOR是620，那么利率期貨在結(jié)清時的價錢為9675其算法是100減去美圓LIBOR