基本面因子的收益分解

1、一、 綜述本報告主要研究了常見基本面 Alpha 因子的收益來源。通過對 Alpha 因子收益來源進行分解，我們能夠更加深入的理解 Alpha 因子的本質(zhì)，從而能夠提升 Alpha 因子的收益或者對其未來表現(xiàn)做出一定的判斷。對于基本面 Alpha 因子，學(xué)術(shù)論文中常見的解釋是反應(yīng)不足，即當(dāng)信息出現(xiàn)后，股票價格并沒有立刻調(diào)整到位，因此我們在下個交易日買入仍然能夠獲取超額收益。但反應(yīng)不足的原因，學(xué)術(shù)上有很多不同的解釋，以下列舉了幾種：處臵效應(yīng)：股票發(fā)生好消息，且處于浮盈，投資者傾向于賣出，從而壓低股票的價格，反之傾向于持有，從而高估了股票的價格。(Frazzini(2006)有限關(guān)注：投資者同時接

2、受處理多個信息的能力有限。(Hirshleifer et al.(2009) 3）心理偏差：投資者由于例如過度自信等心理偏差（pyschological bias），導(dǎo)致短時間 內(nèi)對市場新信息的低估。且股票的信息不確定性越強，低估程度越高。(Daniel(1998)、 Zhang(2006a)、Zhang(2006b)4）預(yù)期偏差：投資者對因子所包含的未來基本面信息的解讀有所偏差，例如因子能夠預(yù)測股票未來基本面，但市場沒有認知到該信息或認知不準(zhǔn)確。對于以上幾種解釋，我們認為可以分為兩類，其中處臵效應(yīng)、有限關(guān)注、心理偏差都是從投資者行為的角度進行解釋的，認為這些因子之所以可以獲取超額收益是因為投

3、資者 不理性的行為導(dǎo)致股價反應(yīng)的較慢，即有反應(yīng)滯后，而預(yù)期偏差是從基本面預(yù)期角度進 行解釋，即市場對股票的基本面沒有正確認知，有所低估，因此我們能夠獲取超額收益。我們以研發(fā)費用占比為例來簡單說明上述分類。市場在 Q0 財報公告前，對某公司 Q1財報的凈利潤預(yù)測為 5 億元，Q0 時刻發(fā)布了最新財報，其研發(fā)費用占比較高，根據(jù)該信息，對股票 Q1 凈利潤的合理預(yù)期應(yīng)該上調(diào)到 10 億元，而市場低估了研發(fā)費用對公司業(yè)績的影響，認為公司 Q1 凈利潤的預(yù)期為 8 億元。那么我們通過高研發(fā)因子選股可以獲取這 2 個億的預(yù)期差帶來的超額收益，我們稱之為預(yù)期偏差帶來的。但同時，股票從 5 億預(yù)期對應(yīng)的價格調(diào)

4、整到 8 億預(yù)期對應(yīng)的價格也不是瞬間反應(yīng)的，由于上述的一些投資者行為不理性的原因，股價的反應(yīng)較為緩慢，因此我們在信息公告后買入仍然能夠獲取一部分超額收益，我們稱這部分收益為反應(yīng)滯后帶來的。對于反應(yīng)滯后帶來的收益，市場會在信息公開后逐漸反應(yīng)直到反應(yīng)完全，而對于預(yù)期偏差帶來的收益，市場在有新的基本面信息公開時，才會修正自己的預(yù)期，從而帶來超額收益的反應(yīng)。Engelberg 等（2018）發(fā)現(xiàn)在公司新聞日，股票異象的超額收益是平日的1.5 倍，而在盈利公告日，異象的收益是平日的 7 倍，印證了我們的觀點。由于公司其他事件的數(shù)據(jù)難以處理，在本文的研究中，我們僅定義下個財報公告后的超額收益為預(yù)期偏差帶來

5、的收益。我們以財報類因子為例，使用簡化版的超額收益路徑圖來進一步說明上述分解的結(jié)果。 Q0 代表當(dāng)季財報公告日，Q1 代表下季財報公告日，為了方面起見，我們假設(shè) Q0-Q1之間沒有任何其他信息。那么不同的路徑代表不同的含義：路徑 1：市場是有效的，即股價立刻反應(yīng)了財報信息帶來的預(yù)期變化，且新的預(yù)期是沒有偏差的，即市場在財報公布當(dāng)日迅速且正確的反應(yīng)了財報因子中的信息，此時無法獲取超額收益。 HYPERLINK / P.3請仔細閱讀本報告路徑 2：市場雖然能夠在下個財報前無偏差的反應(yīng)財報中的信息，但由于有限關(guān)注或者處臵效應(yīng)等原因，市場反應(yīng)的較慢，在數(shù)個交易日后才反應(yīng)完全，因而能夠獲取反應(yīng)滯后帶來的

6、超額收益。路徑 3：市場迅速反應(yīng)了財報中的信息，但是反應(yīng)錯誤，原因是該因子高的股票未來基本面會較好（或者較差），市場低估（也可能是高估）了該信息，即產(chǎn)生了預(yù)期偏差，因此在下個財報公告后，市場才會修正其預(yù)期，從而帶來超額收益。路徑 4：反應(yīng)滯后與預(yù)期偏差同時存在，因此能獲取兩部分的收益。圖表 1：路徑 1圖表 2：路徑 21.210.80.60.40.20Q0Q11.210.80.60.40.20Q0Q1 資料來源：資料來源：圖表 3：路徑 3圖表 4：路徑 41.210.80.60.40.20Q0Q11.210.80.60.40.20Q0Q1資料來源：資料來源：更直白的解釋，反應(yīng)滯后是在賺取市

7、場由于不理性反應(yīng)慢的錢，而預(yù)期偏差是在賺取 市場認知偏差反應(yīng)錯的錢。我們將常見的基本面因子分為超預(yù)期類，分析師類，財報類，機構(gòu)重倉類，然后將這些因子按照上述方式進行分解，得到了不同的結(jié)論。二、 實證研究超預(yù)期類策略超預(yù)期類策略是近兩年較為熱門的策略，我們首先從該策略入手來對收益進行分解。 HYPERLINK / P.4請仔細閱讀本報告樣本超預(yù)期樣本的選取有多種不同的選擇，由于不知道市場的真實預(yù)期水平，我們只能使用不同的指標(biāo)來作為是否超市場預(yù)期的代理變量，常見的超預(yù)期策略的代理變量有： 1）財報凈利潤-使用歷史財報數(shù)據(jù)構(gòu)建的市場預(yù)期凈利潤財報凈利潤-使用分析師數(shù)據(jù)構(gòu)建的市場預(yù)期凈利潤分析師自身前

8、后預(yù)期的對比市場對財報的反應(yīng)不同的代理變量都包含一定的信息和噪聲，且數(shù)據(jù)的覆蓋率也有所區(qū)別，在構(gòu)建策略時使用多個指標(biāo)的結(jié)合能夠更好的篩選出超預(yù)期的股票樣本。但本文的目的是為了分析超預(yù)期策略的收益來源，不需要考慮數(shù)據(jù)的覆蓋率，而希望在選取的樣本中，對超預(yù)期股票的定義更加準(zhǔn)確。因此我們選取分析師自身預(yù)期的比對來定義超預(yù)期。具體來說，我們選取了所有股票業(yè)績快報，業(yè)績預(yù)告，以及正式財報的樣本。然后尋找 在業(yè)績公告日 5 天內(nèi)的分析師報告，如果有分析師報告的標(biāo)題出現(xiàn)“超預(yù)期”或類似字 眼，則認為該股票的財報超預(yù)期，如果有分析師報告標(biāo)題出現(xiàn)“符合預(yù)期”或者“低于 預(yù)期”等字眼，則認為該股票未超預(yù)期。我們主

9、要關(guān)注超預(yù)期的樣本和未超預(yù)期的樣本 在財報日附近的超額收益的差別，標(biāo)題中未出現(xiàn)上述字眼的報告不包含在我們的樣本中。其中超額收益使用的是 barra 模型中回歸得到的殘差收益。事件樣本區(qū)間為 2015 年至 今。圖表 5：超預(yù)期事件累計超額收益81.861.441.2210.80-20-1001020304050607080901001100.620.40.2401.6-6日度超額（右軸）超預(yù)期未超預(yù)期超預(yù)期-未超預(yù)期-0.2資料來源：，WIND上圖展示了超預(yù)期策略的累計超額收益表現(xiàn)，在 A 股市場上，超預(yù)期事件發(fā)生之后，股價在事件當(dāng)天并沒有反應(yīng)到位，其超額收益仍將延續(xù)超過 100 個交易日以上

10、，平均單個事件的超額收益能夠達到 6%。那么這些超額收益的來源是什么呢？反應(yīng)滯后首先，通過觀察事件發(fā)生后 10 個交易日內(nèi)的超額收益，我們認為反應(yīng)滯后這一因素是 HYPERLINK / P.5請仔細閱讀本報告肯定存在的。由于財報發(fā)生后 10 個交易日內(nèi)，基本沒有新的基本面信息到來，因此此 時不會存在明顯的由預(yù)期偏差修正帶來的超額收益，而只可能存在反應(yīng)滯后帶來的超額 收益。我們發(fā)現(xiàn)財報公布后 2 到 10 個交易日平均超額收益為 0.9%，T 統(tǒng)計量為 7.27，十分顯著，由此說明反應(yīng)滯后這一因素是存在的。 HYPERLINK / P.6請仔細閱讀本報告除了從事件后的收益來印證，我們也可以從盈利

11、的角度來直接印證市場對超預(yù)期股票的信息反應(yīng)滯后。分析師在其財報點評報告中會給出對當(dāng)前年度的盈利預(yù)測，我們尋找分析師 3 個月內(nèi)的下次盈利預(yù)測，并計算盈利上下調(diào)的幅度。我們分別統(tǒng)計了當(dāng)季度超預(yù)期的樣本和未超預(yù)期的樣本隨后的平均盈利修正幅度，如下表所示。圖表 6：超預(yù)期與未超預(yù)期樣本的分析師盈利修正幅度未超預(yù)期超預(yù)期樣本數(shù)量 23101685均值-0.0280.025標(biāo)準(zhǔn)差 0.1980.153最小值-1-125%分位數(shù)-0.093-0.03050%分位數(shù)-0.0190.00775%分位數(shù) 0.0260.069最大值 11資料來源：，WIND由于異常值的存在，我們將修正幅度絕對值大于 1 的樣本進

12、行了縮尾。從上表可以看到，超預(yù)期的樣本在財報后，分析師會再次上調(diào)對其的盈利預(yù)測，而未超預(yù)期的樣本盈利預(yù) 期是有所下調(diào)的。如果對兩個樣本均值的差做統(tǒng)計檢驗，T 值為 12.31，十分顯著。這說明由于一些行為偏差方面的原因（ 保守、過度自信等， 見 Bareris 和 Thaler（2003），分析師在超預(yù)期事件發(fā)生的時候?qū)善钡挠A(yù)測并沒有立刻調(diào)整到位，而是有所滯后的，在隨后的報告中，分析師會繼續(xù)上調(diào)這些股票的盈利預(yù)測值，從而帶來超額收益。預(yù)期偏差那么在下個財報公告前，市場是否能夠完全消化當(dāng)前財報中的基本面信息呢，即超預(yù)期 的股票在下個季度財報公告時是否存在預(yù)期差？對于該問題，也有一個簡單的驗

13、證方式，我們可以觀察當(dāng)季超預(yù)期的股票相對未超預(yù)期的股票在下個財報日附近的表現(xiàn)。我們尋 找當(dāng)前財報公告日后最早公布的業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報以及正式報告的公告日作為下一個 財報公告日。圖表 7：超預(yù)期樣本下個財報公告日附近的超額收益40.3-20-1001020304050607080901001100.2530.220.150.110.0500-0.05-1-0.1-2日度超額（右軸）超預(yù)期未超預(yù)期超預(yù)期-未超預(yù)期-0.15資料來源：，WIND從上圖可以看到，在下個財報日附近，超預(yù)期的股票相對于未超預(yù)期的股票仍然存在著 非常明顯的超額收益。觀察下個財報公布日 t-2 到 t+2 的窗口，發(fā)現(xiàn)這段時間

14、的超額收 益顯著更高，說明由于新的盈利信息的到來，市場迅速修正了之前的預(yù)期偏差。但我們 同時發(fā)現(xiàn)除了在財報公布前后幾天，在財報公布前 20 個公告日內(nèi)，超額收益持續(xù)較高，這與 Engelberg 等（2018）的結(jié)論不符。我們認為這有可能是有些財報公告日相隔太 近，導(dǎo)致下個財報公告日前的事件窗口中仍然含有反應(yīng)滯后部分的超額收益。我們進一 步篩選出公告日間隔在 3 個月以上的樣本，盡可能減少這一部分影響。下圖展示了該樣 本下的結(jié)果，在下一公告日 t-2 到 t+2 附近，超額收益均為正而且顯著，與我們的預(yù)期相符。至此，我們確認了超預(yù)期的股票也存在預(yù)期偏差的收益，即在下個財報公告前，市場對超預(yù)期利

15、好消息中包含的未來盈利預(yù)期信息并沒有正確反應(yīng)，而是有所低估，超預(yù)期的股票未來基本面繼續(xù)超預(yù)期，從而我們能夠獲取預(yù)期偏差帶來的超額收益。圖表 8：超預(yù)期樣本下個財報公告日附近的超額收益（篩選下個公告日在 3 個月以上的樣本）2.50.420.31.510.50-20-10-0.5-101020304050607080901001100.20.10-0.1-0.2-1.5日度超額（右軸）超預(yù)期未超預(yù)期超預(yù)期-未超預(yù)期-0.3 HYPERLINK / P.7請仔細閱讀本報告資料來源：，WIND收益分解通過上述分析我們知道了超預(yù)期策略的來源有兩方面，一方面是市場的反應(yīng)滯后帶來的超額收益，一方面是下個財

16、報季預(yù)期偏差修正帶來的超額收益。那么超預(yù)期策略的收益主要是由哪方面主導(dǎo)呢，這兩部分的超額收益各占比多少，這是我們接下來想要研究的問題。想要拆分出不同的部分的收益，那么就需要尋找特殊的子樣本，即一些樣本只有反應(yīng)滯 后帶來的超額收益，而一些樣本只有預(yù)期偏差帶來的超額收益，但這些樣本較難定義。 我們采用控制變量的方法來進行研究。具體來說，我們定義下個財報公布日附近T- 5,T+60為預(yù)期偏差修正帶來超額收益的窗口，即如果市場對超預(yù)期的股票有預(yù)期偏差，由于股票更新了最新財報，這部分收益會在這段時間反應(yīng)。對于超預(yù)期的樣本和未超預(yù) 期的樣本，如果控制了預(yù)期偏差的收益一致，那么二者事件后的收益差則能夠代表單

17、純 的反應(yīng)滯后帶來的超額收益。具體計算方法如下：計算所有樣本下一個財報窗口T-5,T+60的超額收益作為預(yù)期偏差的超額收益 M。將樣本按 M 的大小分為十組，計算每組內(nèi)超預(yù)期樣本和未超預(yù)期樣本事件日附近的超額收益的差，此時二者的差只代表反應(yīng)滯后的收益。將十組的差取平均作為對反應(yīng)滯后的衡量。最后用所有樣本事件日前后的超額收益減去反應(yīng)滯后帶來的超額收益，即衡量了預(yù)期偏差帶來的超額收益。圖表 9：超預(yù)期事件超額收益分解60.0350.0350.02540.020.01530.0120.00501-0.00502122232425262728292102112-0.01資料來源：，WIND收益分解：預(yù)

18、期偏差（日度收益）全樣本：超預(yù)期-未超預(yù)期收益分解：反應(yīng)滯后收益分解：預(yù)期偏差通過上述方法，我們得到如圖所示的分解。反應(yīng)滯后的收益從第一個交易日開始平穩(wěn)上行至大概 60 個交易日左右，之后再無超額收益，說明市場對于超預(yù)期信息大概在 3 個月左右才會完全反應(yīng)。而對于預(yù)期偏差的部分，在財報后的 20 個交易日以內(nèi)并無穩(wěn)定的超額收益，而在 20 個交易日之后，超額收益才開始逐漸增加，日度超額穩(wěn)定在 0.01%以上。這是由于在財報發(fā)布的短時間內(nèi)，并無新的公司基本面信息，因此不存在預(yù)期偏 差修正帶來的超額收益，而在 20 個交易日之后，逐漸有公司發(fā)布新的財報更新市場的 HYPERLINK / P.8請仔

19、細閱讀本報告預(yù)期，從而帶來超額收益。從收益占比的角度看，超預(yù)期事件 120 個交易日的多空收益為 4.8%，其中預(yù)期偏差部分為 1.8%，反應(yīng)滯后的部分為 3%，即反應(yīng)滯后貢獻了超預(yù)期策略的大部分收益。上述分解中存在一個問題，如果下一個季度財報在短時間例如 2 個月內(nèi)發(fā)布，那么反應(yīng) 滯后的收益仍未反應(yīng)完全，而由于新一季財報信息的來臨，市場迅速的修正了其之前的 預(yù)期偏差，此時未反應(yīng)完的部分全部被計入預(yù)期偏差的部分，從而高估了預(yù)期偏差的收 益。因此，收益分解的結(jié)果與前后兩期財報的間隔有較大的關(guān)系。本質(zhì)上，我們希望分 解出的是市場完全反應(yīng)了其預(yù)期后，下一季財報附近，預(yù)期偏差還能夠帶來多少收益。 為了

20、使得反應(yīng)滯后的部分和預(yù)期偏差不重疊，我們篩選出下季財報在 3 個月以后的樣本，再次進行分解，事件后 120 個交易日的超額收益為 4.6%，其中反應(yīng)不足部分為 3.83%，業(yè)績兌現(xiàn)部分為 0.77%，預(yù)期偏差部分的收益進一步降低。因此，我們認為盡管超預(yù)期策略的收益來源于反應(yīng)滯后和預(yù)期偏差兩部分，但是反應(yīng)滯后部分主導(dǎo)了超預(yù)期策略的表現(xiàn)。分析師類策略對于分析師類策略，我們同樣可以進行以上分解。以分析師盈利修正因子為例，由于多數(shù)分析師的報告都是財報點評報告，分析師在報告中會根據(jù)最新財報修正其預(yù)期，這一信息與上一節(jié)中的超預(yù)期策略有所重復(fù)，因此我們只篩選出不在財報窗口（財報發(fā)布后一周以內(nèi)）作出的盈利修正

21、樣本，同時我們限制該盈利修正的時間間隔為 2 個月以內(nèi)。首先，我們計算盈利修正事件后的超額收益。無論是盈利上修樣本還是下修樣本，事件后的殘差收益均大于 0，這是由于分析師覆蓋的樣本本身相對于全市場存在超額收益。但比較二者的差額，盈利上修的樣本相對于盈利下修的樣本在事件后的也存在明顯的超額收益。圖表 10：分析師修正事件累計超額收益60.40.30.2-20-1001020304050607080901001100.10-0.1420-2-4-6-8盈利上修-盈利下修（日度收益）盈利下修盈利上修盈利上修-盈利下修-0.2資料來源：，WIND HYPERLINK / P.9請仔細閱讀本報告我們進一

22、步計算這些樣本下一個財報公告日附近的超額收益，發(fā)現(xiàn)盈利上修的樣本相對于盈利下修的樣本在下個財報公告日附近存在非常明顯的超額收益，這說明盈利上修的樣本相對于下修樣本確實在股票基本面上更有優(yōu)勢。圖表 11：分析師修正事件下個財報公告日附近的超額收益50.540.40.330.220.1100-20-100102030405060-1708090100110-0.1-0.2-2盈利上修-盈利下修（日度收益）盈利下修盈利上修盈利上修-盈利下修-0.3資料來源：，WIND同樣，我們定義下個財報日t-5,t+60為業(yè)績兌現(xiàn)窗口，按照上一節(jié)的方法對分析師修正事件的超額收益進行分解。從分解結(jié)果來看，分析師盈利

23、修正帶來的超額收益來源比較均衡，其中預(yù)期偏差部分的收益較高。我們認為這是由于分析師的信息較為主觀而且私有，當(dāng)分析師對某只股票進行盈利修正時，市場可能并不會即時反應(yīng)分析師報告中的信息，而當(dāng)股票新的財報發(fā)布時，市場才會發(fā)現(xiàn)分析師之前的修正是正確的，這些股票的業(yè)績要好于預(yù)期，從而帶來股票超額收益的。因此分析師類因子可能并不存在很強的時效性，其表現(xiàn)應(yīng)該在財報季有大量預(yù)期修正的時候表現(xiàn)較好。圖表 12：分析師修正事件超額收益分解43.532.521.510.50-0.52122232425262728292102112全樣本：盈利上修-盈利下修收益分解：反應(yīng)滯后收益分解：預(yù)期偏差資料來源：，WIND H

24、YPERLINK / P.10請仔細閱讀本報如果我們觀察分析師一致預(yù)期盈利修正因子（當(dāng)月分析師一致預(yù)期相對于上個月的變化率）的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)該因子在 1、6、7、12 月的表現(xiàn)較差，這可能是由于這幾個月處于財報發(fā)布的真空期，因子的超額收益中只包含反應(yīng)滯后的收益，而無預(yù)期偏差的收益，與我們上述的分析一致。另一方面，這幾個月的報告數(shù)量有所減少，大部分的股票的一致預(yù)期沒有產(chǎn)生變化，因此因子的區(qū)分度不強，這也可能是導(dǎo)致因子在這幾個月 IC 較低的原因。圖表 13：一致預(yù)期修正因子不同月份 IC 值0.0450.040.0350.030.0250.020.0150.010.00501234567891011

25、12資料來源：，WIND財務(wù)因子除了上述兩類事件型策略外，對于常見的財務(wù)因子，我們也進行了分解。具體方法不再贅述，以下為分解的結(jié)果。圖表 14：財務(wù)因子列表yoy_np_q單季度凈利潤增速因子名稱因子解釋roe_q單季度 roeroe_q_delta單季度 roe 的變化ep_q單季度 epsue預(yù)期外盈利yoy_or_q單季度營收增速tot_liab_yoy總負債增速tot_rd_ttm_to_equity研發(fā)費用/凈資產(chǎn)yoy_ocf_q單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流增速roe_ttm過去四個季度的 roemanager_ben高管薪酬np_ttm_growth_std凈利潤 ttm 的標(biāo)準(zhǔn)化增速gr

26、ossprofit毛利率delta_ben_asset應(yīng)付職工薪酬的增長 HYPERLINK / P.11請仔細閱讀本報資料來源：5GECELLRANNGECELLRACELLRANGE4.54ELLRANGE 3.5C32.521.5 1CELLRANGE0.50GECELLRANCENGE CELLRANGECELLRAELLRANGECLLRANGEGECELLRANANGERANGERANGE CELLRCELL CELL圖表 15：財務(wù)因子收益分解10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6資料來源：，WIND上圖中，橫軸為反應(yīng)滯后帶來的超額收益，縱軸為預(yù)期偏差部分的收益。從

27、圖中明顯看 到，分解后因子可以分為兩大類。其中單季度因子例如單季度凈利潤增速，單季度 roe，單季度 roe 變化等因子，業(yè)績兌現(xiàn)部分的收益都較低，甚至為負值，也就是說投資這 些因子主要在獲取市場對財報利好信息反應(yīng)滯后帶來的超額收益。在下一季財報前， 市場基本已經(jīng)正確的反映了這些因子中包含的未來基本面信息，因此預(yù)期偏差部分的收益較低。在這些因子中，不同因子的表現(xiàn)也有差別，例如單季度增速和單季度 ep 因子盈利兌現(xiàn)部分帶來的超額收益為負，即市場對這些股票的基本面預(yù)期會有所高估，可能原因是市場對單季度增速較高的股票存在簡單的線性外推，而到了下個季度，市場發(fā)現(xiàn)這些高增速的股票未來業(yè)績并沒有延續(xù)，即之

28、前的預(yù)期有所高估，從而在下個財報公布后出現(xiàn)負向的預(yù)期偏差帶來的收益。另外一部分因子例如研發(fā)費用占比，高管薪酬，負債增長等因子，預(yù)期偏差部分較高，這與我們的認識相符。這些因子都是質(zhì)量類因子，其帶來超額收益的主要邏輯是高質(zhì) 量的股票未來基本面更好，因此這些因子的收益在下個季度財報公布后會迅速的兌現(xiàn)。另外我們也發(fā)現(xiàn)這些因子值高的股票在未來兩三個季度的財報公告日附近超額收益都十分顯著，這說明質(zhì)量類因子對股票基本面的預(yù)測能力較為持續(xù)。還有一些因子，例如 roe_ttm，毛利率在一些研究中被認為是質(zhì)量類因子，但是在我們的測試中，發(fā)現(xiàn)其并沒有基本面預(yù)測能力，即不能帶來預(yù)期偏差的收益。這與 Kyosev et

29、 al. (2020)的研究結(jié)論類似，在這篇文章中，作者認為質(zhì)量類因子應(yīng)該能夠?qū)善蔽磥淼挠鲩L有預(yù)測作用，而 roe 因子沒有這個能力。對應(yīng)到本文的研究，我們認為如果因子收益中存在預(yù)期偏差的收益，才能夠被認為是質(zhì)量類因子，例如研發(fā)費用，高管薪酬等因子都有較多的業(yè)績兌現(xiàn)的超額收益，而 roe_ttm，毛利率等因子，其超額收益可能來源于與單季度 roe 因子的相關(guān)性，事實上在中性掉單季度 roe 因子后，這兩個因子的選股能力完全消失。 HYPERLINK / P.12請仔細閱讀本報綜合來看，反應(yīng)滯后帶來的超額收益更高，平均有 4%左右，而預(yù)期偏差的收益較低，只有 1%不到，因此我們在因子測試中

30、會發(fā)現(xiàn)單季度因子的 IC 更高，而質(zhì)量類因子的 IC 普遍較低，我們在多因子策略中，獲取的也更多的是由于行為偏差導(dǎo)致的反應(yīng)滯后帶來的超額收益。機構(gòu)重倉因子機構(gòu)重倉股在過去幾年表現(xiàn)很好，但近期波動較大。因此部分投資者認為機構(gòu)重倉股因子是一種風(fēng)格因子，而并非 alpha 因子。我們也可以用上述方法來檢驗機構(gòu)重倉因子是否為 alpha 因子。學(xué)術(shù)上的一個經(jīng)典的檢驗方法是觀測特定窗口的因子超額收益大小。如果該因子是風(fēng)格因子，則其超額收益的來源是由于其承擔(dān)了某種風(fēng)險，而一般來說股票在不同時間點的風(fēng)險暴露不會產(chǎn)生變化，因此該因子的超額收益在不同的日期應(yīng)該差別不大，不會受股票特質(zhì)事件的影響。我們測試了機構(gòu)重

31、倉股相對于非重倉股在基金持倉公告日前后的超額收益，以及股票下一個財報公告日附近的超額收益。圖表 16：機構(gòu)重倉股披露前后的超額收益2.50.1520.11.510.50.050-0.05-0.10-20-100102030405060708090100110-0.15資料來源：，WIND日度超額累計超額圖表 17：機構(gòu)重倉股下個財報日附近的超額收益1.61.41.210.80.60.40.20-20-1001020304050607080901001100.140.120.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08資料來源：，WIND日度超額累計超額 HYPE

32、RLINK / P.13請仔細閱讀本報在基金持倉公告日后的 120 個交易日內(nèi)，重倉股相對于非重倉股的平均日度超額收益為 0.009%，而在重倉股信息公告日后的 5 個交易日，平均日度超額收益為 0.064%，雙樣本 T 統(tǒng)計量為 3.9，在股票下個財報公布日后的 5 個交易日，平均日度超額收益為0.056%，雙樣本 T 統(tǒng)計量為 4.0。通過上述檢驗，我們發(fā)現(xiàn)重倉股在事件后以及股票 財報公告日窗口的收益都要顯著更高，這說明重倉股的超額收益可能部分來源于風(fēng)格，但是確實有一部分來源于重倉股的基本面更好這一因素。思考：超預(yù)期類策略展望我們統(tǒng)計了不同年份的收益分解結(jié)果，如下圖所示。由于 2021 年

33、股票的中報尚未發(fā)布，無法計算預(yù)期偏差部分的收益，因此這里沒有展示。2016 年以來，超預(yù)期策略的超額 收益十分穩(wěn)定，并未發(fā)生明顯的衰減。盡管近兩年超預(yù)期策略已經(jīng)成為非常熱門的策略，反應(yīng)滯后的超額收益仍然維持穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)因為擁擠交易而失效的情況。圖表 18：不同年份超預(yù)期策略收益的分解876543210-120162017201820192020資料來源：，WIND反應(yīng)滯后預(yù)期偏差我們觀察超預(yù)期事件發(fā)生后 30 個交易日內(nèi)事件的超額收益，發(fā)現(xiàn)這部分超額收益也不存在明顯的逐年單調(diào)遞減，因此也印證了反應(yīng)滯后的收益沒有明顯衰減。圖表 19：不同年份超預(yù)期策略 30 個交易日內(nèi)的超額收益3.532.

34、521.510.502345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 HYPERLINK / P.14請仔細閱讀本報資料來源：，WIND201620172018201920202021 HYPERLINK / P.15請仔細閱讀本報為什么超預(yù)期策略的關(guān)注度越來越高，交易的資金越來越多，但策略的收益卻沒有明顯變少呢？我們認為超預(yù)期策略中市場反應(yīng)滯后部分的超額收益與高頻交易中事件驅(qū)動型策略獲取市場反應(yīng)不足的收益來源并不相同，并不是在比拼對信息處理的速度，因此不會因為交易擁擠而迅速失效。在第一章中我們也提到，學(xué)術(shù)上

35、對于超預(yù)期策略超額收益的解釋都是從投資者行為的角度來解釋的。由于 A 股市場的股票定價權(quán)仍然是由主觀投資者占主導(dǎo)，如果這些投資者在行為方面的不理性持續(xù)存在，那么超預(yù)期策略中反應(yīng)不足的收益就會延續(xù)。我們可以用分析師的盈利修正行為來檢驗主觀投資者的心理偏差是否存在。我們統(tǒng)計了不同年份超預(yù)期和未超預(yù)期樣本事件后分析師預(yù)期調(diào)整的幅度，發(fā)現(xiàn)主觀投資者的行為偏差現(xiàn)象較為穩(wěn)定，今年超預(yù)期樣本隨后的預(yù)期盈利變化仍然顯著好于未超預(yù)期樣本，也就是說在事件發(fā)生后，市場對超預(yù)期股票的基本面預(yù)期并沒有立刻反應(yīng)到位，而是有所滯后。因此，我們認為這類策略短期內(nèi)并不會由于擁擠交易而失效。圖表 20：不同年份超預(yù)期事件發(fā)生后分

36、析師預(yù)期的修正未超預(yù)期超預(yù)期2015-0.077-0.0032016-0.0300.0512017-0.0180.0352018-0.0540.0032019-0.0440.0172020-0.0160.0272021-0.0200.026資料來源：，WIND但如果市場逐漸走向成熟，由投資者行為偏差帶來的超額收益也會逐漸消失。例如 Frazzini（2006）提到機構(gòu)投資者占比高的股票處臵效應(yīng)會更弱，因為機構(gòu)投資者會更加理性。同時如果市場信息的透明度增加，市場投研人員數(shù)量逐漸增加，也會消除股票的信息不確定性，從而消除投資者的心理偏差。因此盡管短期來看，策略的超額收益會持續(xù)存在，但隨著股票市場逐

37、漸發(fā)展成熟，這類策略最終也會失效。圖表 21：2014.1-2020.3 中美市場 PEAD 策略表現(xiàn)資料來源：，Man Group三、 總結(jié)本文定義了股票下個財報附近t-5,t+60為預(yù)期偏差修正的窗口，從而對基本面因子的收益進行分解，得到了不同的結(jié)論。其中超預(yù)期類因子，單季度財報因子的主要收益來源是市場的反應(yīng)滯后，而質(zhì)量類因子，分析師類因子的主要收益來源是預(yù)期偏差。對于前兩類因子，在下個財報前，市場能夠完全反應(yīng)因子中包含的對未來基本面的預(yù)期信息，但是反應(yīng)較慢，因此我們能夠獲得超額收益，而對后兩類因子，直到下個財報公布前，市場對這些因子中包含的未來基本面信息仍然低估，那么這些因子值高的股票在

38、下個財報業(yè)績超預(yù)期，從而帶來預(yù)期偏差修正的超額收益。整體來看，我們發(fā)現(xiàn)反應(yīng)滯后的超額收益遠大于預(yù)期偏差的超額收益，也就是說，在下個季度財報前，其實市場已經(jīng)反映了大部分歷史財報中包含的未來基本面信息，但由于投資者行為偏差的因素存在，反應(yīng)過程較慢，因此能夠從中獲取超額收益。對于這部分收益，在市場完全有效之前，只要投資者的行為偏差持續(xù)存在，超額收益就不會消失。對于量化策略來說，由于我們大都使用的是歷史財報數(shù)據(jù)，而較少使用前瞻的行業(yè)數(shù)據(jù)或者邏輯，在公司未來業(yè)績上相對于市場上的其他投資者很難有領(lǐng)先性，因此我們能夠獲取的預(yù)期偏差收益較少，主要是獲取由于行為不理性導(dǎo)致的反應(yīng)滯后帶來的超額收益，因此超額收益的預(yù)測能力大都在短期幾個月之內(nèi)，與本文的結(jié)論相符。如果能夠提升預(yù)期偏差帶來的收益，將給傳統(tǒng)量化策略帶來顯著的增量信息。參考文獻Abarbanell J S, Bernard V L. Tests of analysts overreaction/underreaction to earnings information as an explanation for anomalous stock price behaviorJ.