美債利率上行是“真老虎”還是“紙老虎”

1、美債利率上行是“真老虎”還是“紙老虎”？核心觀點上月以來，全球大類資產(chǎn)價格的主線邏輯主要是美債利率上升推動資產(chǎn)價格重估，由實際利率主導，通脹預期雙雙 上升推動的名義利率上漲，引發(fā)估值因子變化和資產(chǎn)價格調整。從對大類資產(chǎn)價格影響來看，國內債券和“類債券 的股票”是相對較好的避風港。許多國內投資者仍然擔憂美債利率抬升對國內債券的壓力。我們判斷美債利率上升 最快階段或已過去，美債利率對國內情緒層面影響或告一段落；且中美利率走勢相關性較弱，我們認為無需盯著美 債交易國內債券。隨著美債利率快速上行，中美利差進入壓縮階段，但我們認為投資者不必擔憂今年境外機構配債 需求。實際上，我們認為，在中美利差壓縮階段

2、，境外機構配置國內債券的需求非但不會減弱，反而可能會更強。 從國內利率的走勢來看，縱使經(jīng)過2月以來通脹預期抬升、美債利率上行、社融超預期、利率債供給擔憂等諸多利空 因素的影響，國內債券市場利率卻幾乎“巋然不動”，始終沒有突破2019年下半年國內通脹推升的利率高點，我們 認為這也一定程度上反映了市場對當前利率水平下配置價值的認可。我們認為當前利率可能處于“磨頂”階段。從配置策略來看，我們認為未來流動性環(huán)境仍然會維持平穩(wěn)，可以適度維持杠桿，但謹防杠桿提升過高引發(fā)央行的 “敲打”。目前各期限利差位于歷史較高分位數(shù)水平，長端收益率已經(jīng)逐步具備配置價值，且下滑回報保護較高， 可關注長端利率重新回落，期限

3、利差重新走平的機會。上月至今我們推薦的常規(guī)啞鈴組合跑贏同等久期其他組合， 后續(xù)我們仍持續(xù)推薦該策略。稅收利差方面，短期內，由于可能迎來地方債集中發(fā)行，疊加信貸投放仍然可能階段 性維持較強的態(tài)勢，國債配置需求可能階段性較弱，稅收利差可能仍將維持低位一段時間。但后續(xù)隨著信貸投放放 緩，我們預計國開債-國債利差有望重新走擴。并且隨著信貸投放“開門紅”的結束，貸款利率或逐步向上與債券利 率收斂。股債比價來看，雖然股市大幅調整使得股債性價比有所修復，但目前債券性價比仍處于歷史高位。風險資 產(chǎn)仍然偏貴，建議投資者不急于介入，債券仍是性價比更好的資產(chǎn)選擇。信用債方面，短端收益率表現(xiàn)優(yōu)于中長端，曲線趨于陡峭化

4、，信用利差主動壓縮。行業(yè)利差走擴居多，煤炭地產(chǎn)弱 區(qū)域城投壓力延續(xù)。分企業(yè)性質看，非國企利差走擴幅度大于國企，國企內部分化仍在加劇。杠桿和久期方面，建 議對于凈值波動敏感的投資者維持杠桿中性和中短久期，在利率下行趨勢確定后再考慮加杠桿和久期。信用風險方 面，2月海航系發(fā)行人破產(chǎn)推升違約規(guī)模，后續(xù)看3月和4月均是2021年到期回售的月度高峰，在融資分層持續(xù)的情況 下，信用風險可能維持高位。建議投資者多看少動，尤其是信用下沉不可操之過急。2上月以來，全球大類資產(chǎn)價格的 主線邏輯主要是美債利率上升推 動資產(chǎn)價格重估的邏輯，由實際 利率主導，通脹預期雙雙上升推 動的名義利率上漲，引發(fā)估值因 子變化和資

5、產(chǎn)價格調整。利率上 行對不同類型資產(chǎn)影響不同。對 股票而言，不同風格受到影響不 同，利率的上升從貼現(xiàn)率角度對 估值相對虛高的成長股帶來直接 的負面影響，而對于相對低估值 的周期股和價值股帶來的是盈利 預期的改善。對債券而言，美債 利率的上升直接利空與美債利率 聯(lián)動性較強的債券資產(chǎn)，如美國 投資級債券、歐洲債券等，但由 于中美利率相對脫鉤，對國內債 券影響更多體現(xiàn)在情緒層面；對 商品而言，黃金受實際利率上升 的直接負面影響，工業(yè)品則直接 受益于實際利率上升背后所反映 的增長修復預期。因此大類資產(chǎn) 價格總體來看，體現(xiàn)為商品股 票債券，商品內部工業(yè)品貴金 屬，股票內部周期股成長股， 債券中國內債券總

6、體海外債券。 后續(xù)來看，美債利率上行趨勢或 仍將持續(xù)，但上行速度最快的階 段或已過去。從對大類資產(chǎn)價格 影響來看，國內債券和“類債券 的股票”是相對較好的避風港。實際利率上行推動資產(chǎn)價格重估資料來源：萬得資訊, 彭博，中金公司研究部。備注：利率債：中債總財富（總值）指數(shù)；信用債：中證企業(yè)債；海外債券：Bloomberg全球總體指數(shù)； 海外股票：MSCI發(fā)達市場；A股：上證綜指；港股：HSCEI；轉債：中證轉債；商品：南華商品指數(shù)；現(xiàn)金： 貨基指數(shù)；黃金：AU9999金交所金現(xiàn)貨 3各類資產(chǎn)估值及月度變化（2021年2月18日-2021年3月15日）2021年2月18日-2021年3月15日表現(xiàn)

7、864201.000.500.00(0.50)(1.00)(1.50)滬 深300 E/P創(chuàng) 業(yè) 板E/P國 債10Y國 開 債10YAAA企5YAA+企5YAA企5YAA-企5Y理 財1M理 財3M標 普500 E/P國 債10Y企 業(yè) 債3-5Y美國%資產(chǎn)收益率及月度變化中國 月度變化當前值（右）0.43%0.36%-5.74%-3.72%0.68%-6.95%-7.45%-0.03% -0.34% 0.16%-2.47%5.70%8.29%-10%-5%0%5%10%15%率債用債 期國債 資級信票用債中國利 中國信 美國長 美國投 海外股A股港股轉債商品現(xiàn)金黃金 螺紋鋼 原油上月至今大

8、類資產(chǎn)表現(xiàn)4許多國內投資者仍然擔憂美債利率抬升對中國利率的壓力。我們判斷美債利率上升最快階段或已過去，美債利率對國內情緒層 面影響或告一段落；且中美利率走勢相關性較弱，我們認為無需盯著美債交易國內債券。這一輪美債利率尤其是實際利率的上 行的源頭主要是美國民主黨動用預算調節(jié)程序，使得市場對于1.9萬億美元財政刺激通過的預期升溫。而目前改法案已經(jīng)正式簽 署生效，對于市場而言就是預期兌現(xiàn)了，帶來進一步的沖擊有限。并且美債利率上升過快引起了美聯(lián)儲的關注，也促使美聯(lián)儲 公開市場操作購債規(guī)模增加。因此我們判斷短期內美債利率階段性的快速上沖或已過去，短期可能盤整趨緩，對于國內債市情 緒上的壓制也將告一段落。

9、實際上，我們曾反復提示，2017年以來，中美利率之間的同向變動關系開始明顯弱化，甚至在2018 年出現(xiàn)背離，這種背離主要是源自中美貨幣政策趨向及經(jīng)濟增長的差異，因此我們認為不必盯著美債來交易國內債券。財政刺激預期兌現(xiàn)，美債利率上行最快的階段或已過去0123456120110100908070601302001200320052007200920112013資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至2021年3月15日201520172019%1973=100美元指數(shù)與中國債券收益率負相關性更強美元指數(shù)(左)中國國債收益率：10年(右)0.800.600.400.20

10、0.00(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)(1.00)(1.20)0.51.01.52.02.50.020-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03%隱含通脹預期(左)美國通脹指數(shù)國債(TIPS):10年(右)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.016-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02%中美國債收益率相關性較弱美國實際利率是近期推升美債利率的主要推手 中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年 美國:國債收益率:10年(左)5隨著美債利

11、率快速上行，中美利差進入壓縮階段，但我們認為投資者不必擔憂今年境外機構配債需求。隨著中美貨幣政策和經(jīng) 濟周期的錯位進入新的階段，中美利差也進入快速壓縮階段。自上月至今，中美10年期國債利差壓縮超過34bp，中美利差歷史 百分位數(shù)從上月95%也下降到了83%，但仍高于80-120bp的“舒適區(qū)間”。中美利差開始進入壓縮階段。許多投資者開始擔憂 今年如果中美利差壓縮，境外機構配置國內債券的需求會減弱。實際上，我們認為，在中美利差壓縮階段，境外機構配置國內 債券的需求非但不會減弱，反而可能會更強。邏輯上，中美利差壓縮階段，美債利率上行，投資美債的投資者此時會面臨資本 利得損失，而更希望把資金配置在利

12、率波動更小的國內債券上作為避風港；并且此時中美利差仍非常寬，吸引力尚強。歷史 上，中美利差壓縮的階段例如16年下半年和18年，境外機構增持境內債券的量都非常大，甚至高于前期利差走擴階段。利差壓縮階段境外機構配債需求或更強美國德國歐洲2.490.90-2.171.653.081.33-1.962.443.681.44-1.253.363.941.99-1.233.603.911.67-1.363.544.102.820.993.162.060.48-3.101.6583%91%97%96%95%96%最高 中位數(shù) 最低 當前目前距離最低點百分位 相比上個月(2021/2/18)利差變化利差百分位

13、相比上月變化-0.34-12%-0.16-4%-0.000%-0.06-1%-0.06-1%71%-0.03-1%-0.30-4%2020年Q4至今利差走勢資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至2021年3月15日歐美發(fā)達國家英國法國亞洲發(fā)達國家日本韓國0.00.51.01.52.02.53.0-5000500100015002000-100014-0114-11中國與各國國債的利差（%）（2005年以來）15-0916-0717-0518-0319-0119-1120-09億元%中美利差開始壓縮階段，境外機構增持需求更強境外機構和個人增持境內人民幣金融資產(chǎn):債

14、券(左)中美利差(右)6國內利率對利空反應鈍化，呈現(xiàn)“磨頂”特征資料來源：萬得資訊, 中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至2021年3月15日經(jīng)過2月以來通脹預期抬升、美債利率上行、社融超預期、利率債供給擔憂等諸多利空因素的影響，國內債券市場利率卻幾乎“巋 然不動”。我們上期周報提出一個波動區(qū)間的頂部，即2019年下半年由豬通脹推升達到的頂點，我們認為從基本面的角度，當下 的通脹遠不能達到2019年由豬瘟推升的通脹的幅度，且從實際經(jīng)濟增速的角度2021年可能也難以大幅超越2019年。事后來看，即 便經(jīng)歷了大宗商品價格不斷上行、美債利率快速上升、社融超預期、利率債供給超預期等諸多債市利空因素的出現(xiàn)，縱

15、使引發(fā)了債 券投資者較大的擔憂，但國內債券利率卻始終沒有向上突破這個頂部區(qū)域，而呈現(xiàn)“磨頂”特征。2月18日以來至今國債各期限收 益率波動幅度僅在數(shù)bp以內。我們認為這也一定程度上反映了市場對當前利率水平下配置價值的認可。-0.50.00.51.01.52.02.5012345%當前值國債1年利率（橫坐標）與10-1年利差（縱坐 標）：當前值處于歷史分布中較為平均的位置-0.06-0.01-0.020.05-0.02-0.01-0.01-0.030.30.30.20.20.10.10.0-0.1-0.11.21.72.22.73.23.74.23M6M1Y3Y5Y7Y10Y30Y%上個月以來調

16、整幅度(右)現(xiàn)值(左)上個月(左)0.81.31.82.32.83.319-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03%國債收益率曲線較上月變化1年國債收益率窄幅震蕩中債國債到期收益率:1年 19年均值19年下半年頂點2.32.52.72.93.13.33.519-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03%10年國債收益率窄幅震蕩中債國債到期收益率:10年 19年均值19年下半年頂點2月多數(shù)機構杠桿有所回落經(jīng)歷了1月下旬貨幣市場利

17、率大幅波動之后，2月多數(shù)機構普遍降低了杠桿水平。1月中下旬以來貨幣市場利率波動性大幅加 大，給市場機構敲響了警鐘。從托管數(shù)據(jù)測算的全市場杠桿率來看，2月全市場杠桿水平和同比增速均有所回落。從分機構杠 桿率來看，證券公司、農(nóng)村合作銀行、基金產(chǎn)品等此前加杠桿較高的機構杠桿率均有所回落，但銀行理財仍維持杠桿率同比正 增長。我們維持此前判斷，我們認為未來流動性環(huán)境仍然會維持平穩(wěn)，可以適度維持杠桿，但謹防杠桿提升過高引發(fā)央行的 “敲打”。0.400.200.00-0.20-0.40-0.60證 商 農(nóng) 非 其 村 外 除 城 信 全 農(nóng) 商 全 其 境 基 非 其 政 保 券 業(yè) 村 法 他 鎮(zhèn) 資 銀

18、 市 用 市 村 業(yè) 國 他 外 金 金 它 策 險 公 銀 合 人 金 銀 銀 的 行 商 社 場 商 銀 性 機 機 公 融 銀 性 機 司 品 行 作 產(chǎn) 融 行 行 產(chǎn) 理 業(yè) 合 業(yè) 行 商 構 構 會 司 機 行 銀 構理 銀 品 機品 財 銀 計 銀 業(yè)及 構 行 財 行 構之 行行 銀基產(chǎn)外行金資料來源：萬得資訊，中金公司研究部倍杠桿率同比變化2021年1月vs.2020年1月2021年2月vs.2020年2月-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.001.001.021.041.061.081.101.14 1.121.163.0017-01 1

19、7-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10%倍全市場杠桿率變化 杠桿率(左)杠桿率同比變化(右)1.071.52.02.53.03.54.04.55.05.52019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02%7天波動率加大，但中樞仍維持穩(wěn)定 銀行間質押式回購加權利率:7天 逆回購利率:7天利率互換:FR007:1年由于上月至今收益率曲線變化不大，維持此前判斷。目前各期限利差尤其是10Y-5Y、10Y-3Y、以及短端3Y-1Y等， 均位于歷史

20、較高分位數(shù)水平。我們認為長端收益率已經(jīng)逐步具備配置價值，且下滑回報保護較高，可關注長端利率 重新回落，期限利差重新走平的機會。從配置價值來看，關鍵期限中3年期下滑回報相對較高。通過對各期限國開債持有一年下滑回報測算來看，目前各個 期限橫向比較，非關鍵期限例如4Y/8Y下滑回報仍位于歷史高位，但如果更多考慮流動性，則推薦關鍵期限尤其是3 年期。上月以來曲線斜率變化不大，10Y以下利差仍偏高資料來源：萬得資訊，中金公司研究部2021/3/1530Y-10Y20Y-10Y10Y-1Y7Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y10Y-3Y7Y-3Y5Y-3Y10Y-5Y7Y-5Y0.52%1.01%0.57%0.

21、04%0.17%0.81%0.43%0.04%0.91%1.69%0.76%-0.15%0.80%1.64%0.75%-0.13%0.67%1.19%0.58%-0.16%0.50%0.91%0.39%-0.19%0.41%1.12%0.37%-0.06%0.31%1.08%0.37%-0.02%0.17%0.49%0.19%-0.05%0.24%0.67%0.18%-0.09%0.14%0.63%0.18%-0.04%76.79%82.07%47.38%77.11%20.33%22.49%0.76%1.16%76.43%52.90%53.18%70.59%71.35%78.07%68.19%

22、70.87%33.29%35.49%55.38%75.63%15.41%15.21%利差近十年最大值 近十年均值 近十年最小值上月歷史分位數(shù)當前歷史分位數(shù)去年四季度以來利差走勢2021/3/151Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y國開債2.76%3.10%3.26%3.41%3.43%3.55%3.57%3.70%3.72%3.67%持有一年收益3.43%3.56%3.85%3.49%4.11%3.63%4.50%3.84%3.31%騎乘收益0.33%0.30%0.44%0.06%0.56%0.07%0.80%0.13%-0.36%騎乘收益歷史分60.85%83.70%79.66%14.

23、42%51.98%16.39%90.59%75.85%29.96%位數(shù)89我們推薦的常規(guī)啞鈴組合跑贏，上月至今表現(xiàn)來看，我們推薦的“常規(guī)啞鈴”策略表現(xiàn)占優(yōu)。我們上期月報提示調整超短+超長的“超級啞鈴”組合至短端延長至 1Y以上，長端縮短至10Y以下的“常規(guī)啞鈴”組合。事后來看，從上月至今，同等久期組合下，1Y+10Y的常規(guī)啞鈴組合表現(xiàn)跑贏 而超短+超長的“超級啞鈴”組合只取得了負收益。后續(xù)來看，考慮到期限利差情況，我們持續(xù)推薦常規(guī)啞鈴組合。0.40.30.20.10.0-0.1-0.22*9M+30Y7Y%6年久期各類組合表現(xiàn)：常規(guī)啞鈴組合跑贏0.40.30.30.20.20.10.10.0-

24、0.1-0.14*9M+30Y1Y+10Y3Y+7Y資料來源：萬得資訊, 中金公司研究部；備注：組合表現(xiàn)區(qū)間為2021年2月18日至2021年3月16日5Y%1Y+2*10Y5Y+10Y4.3年久期各類組合表現(xiàn)：常規(guī)啞鈴組合跑贏從稅收利差來看，上月以來各期限稅收利差壓縮較快。近期市場對于政府債券供給有所擔憂，境內機構尤其銀行配 債情緒謹慎，加之信貸投放較大擠占額度，境內機構對國債配置需求減弱；而相比之下，境外機構配置需求較強， 雖然攤余成本債基成立規(guī)模較小，仍然推動政策性金融債收益率降幅高于國債，稅收利差壓縮。短期內，由于可能 迎來地方債集中發(fā)行，疊加信貸投放仍然可能階段性維持較強的態(tài)勢，國債

25、配置需求可能階段性較弱，稅收利差可 能仍將維持低位一段時間。但后續(xù)隨著信貸投放放緩，我們預計國開債-國債利差有望重新走擴。國內機構配置額度緊張，境外機構逆勢增持推動稅收利差重新壓縮收 益 率（%）2021/3/153Y4Y5Y8Y9Y10Y2.76%2.68%0.09%1.84%0.49%0.01%3.10%2.88%0.22%1.77%0.63%0.04%3.26%2.97%0.29%1.63%0.62%0.10%3.41%3.04%0.38%1.39%0.63%0.12%3.43%3.10%0.33%1.46%0.65%0.16%3.55%3.19%0.37%1.27%0.65%0.22%

26、3.57%3.24%0.32%1.35%0.66%0.20%3.70%3.26%0.44%1.33%0.66%0.28%3.72%3.27%0.45%1.29%0.65%0.25%3.67%3.27%0.40%1.35%0.62%0.23%國開債 國債稅收利差 近十年最大值近十年均值 近十年最小值上月歷史分位數(shù)5.76%15.19%29.87%31.91%13.19%6.41%5.08%23.99%29.59%36.67%當前歷史分位數(shù)6.60%6.08%9.76%18.23%5.04%5.45%4.12%12.17%15.19%18.39%去年四季度以來稅收利差走勢資料來源：萬得資訊，中金公

27、司研究部；備注：上圖數(shù)據(jù)截至2021年3月15日051015252030350500100015002019年05月2019年08月2019年10月2019年12月1Y2Y2020年02月2020年04月2020年06月2020年08月6Y7Y2020年10月2020年12月2021年02月只2500億份2000攤余成本法債基成立規(guī)模發(fā)行份額(億份)(左)只數(shù)(只)(右)10隨著貸款“開門紅”逐步結束，我們預計貸款和債券比價可能將加速收斂。1-2月信貸投放量由于“開門紅”效應，投放量較 大，擠占了配債額度，債券收益率重新回升，貸款利率暫未體現(xiàn)上行。后續(xù)，我們預計隨著“開門紅”效應的結束，銀行資

28、產(chǎn) 配置會更多體現(xiàn)為多給債券額度，信貸額度逐步減少。因此反映在利率上，貸款利率或“市場化提升”，同時也會帶動債券利 率重新下行，兩者利率重新收斂。隨著信貸“開門紅”逐步結束，貸款利率或與債券利率重新收斂1.53.53.02.52.04.02019-012019-032019-05%貸款和債券比價：修復均衡3年國開債經(jīng)不良率調整的貸款收益（LPR上浮20%定價） 5年國開債2019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03注1：對于不同的銀行，資本充足率情況不同，增持資產(chǎn)是否需要額外增加資本不

29、一定，需區(qū)別對待。注2：鐵道的企業(yè)債所得稅減半。3M以內同業(yè)債券風險權重為20%，3M以上為25%；個人住房貸款風險權重為50%。（中金固收）資料來源：萬得資訊, 中金公司研究部；截止2021年3月15日投資者對不同券 種偏好分析商業(yè)銀行基金10年 國債30年 國債10年30年10年 地方債 地方債 國開債20年 國開債10年 鐵道債3M同業(yè) 存單6M同業(yè) 存單5年信用 債(AA+)企業(yè)貸 款小微企 業(yè)貸款個人貸 款10年10年 5年信用 20年 國債 國開債 債(AA+) 國開債當前收益率3.27%3.77%3.54%3.83%3.67%3.84%3.70%2.65%2.78%4.14%5.

30、30%5.30%5.34%3.27% 3.67%4.14%3.84%不良率-0.00%0.00%2.00%2.1%3.0%0.80%-1.81%-所得稅率0%0%0%0%25%25%12.5%25%25%25%25%25%25%0%0%0%0%增值稅率0%0%0%0%0%0%6%0%0%6%6%6%6%0%0%0%0%風險占用收益率-0.30%0.30%-0.30%0.30%0.38%1.50%1.50%1.13%0.750%-稅后收益率1（不考慮風險占用）3.27%3.77%3.54%3.83%2.75%2.88%3.03%1.99%2.09%1.49%2.21%1.60%3.15%3.27

31、%3.67%2.33%3.84%稅后收益率2（考慮風險占用）3.27%3.77%3.24%3.53%2.75%2.88%2.73%1.69%1.71%-0.01%0.71%0.48%2.40%11經(jīng)過2月節(jié)后以來股市的持續(xù)下跌，股債比價從極端值修復，目前債券性價比仍比較高，處于歷史87%分位數(shù)。上月月報我們 曾提示，股票相對債券而言性價比處于非常極端的1%的歷史分位數(shù)，風險資產(chǎn)估值已經(jīng)較為極端，逆轉的概率較大，事后來 看股市調整也印證了這一判斷。目前在當前位置，債券性價比仍然還偏高，傳統(tǒng)未經(jīng)盈利調整的股票相比債券的性價比在3年 歷史13%分位數(shù)，風險資產(chǎn)仍然偏貴，建議投資者不急于介入，債券仍是

32、性價比更好的資產(chǎn)選擇。股債比價：經(jīng)過股市調整股債比價有所修復，但目前債券性價比仍處高位0.20.31.00.90.80.70.60.50.41.1201420152018201920202021股債比價滬深300股息率/10年國債到期收益率 3年滾動25分位12 3年滾動75分位20162017資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 3年滾動中位數(shù)信用債短端表現(xiàn)優(yōu)于中長端，信用利差主動壓縮2月以來信用債短端表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于中長端，曲線趨于陡峭化。其中2月份全月短端收益率下行4-7bp左右，中長端 漲跌互現(xiàn)。3月上半月收益率整體下行，短端下行幅度達到8-13bp左右，而中長端下行幅度約為3-7bp。國開

33、債2 月份以來1年期收益率下行但幅度不及信用債，此外3年期和5年期均有所上行，導致信用利差呈全面壓縮態(tài)勢。1.02.03.04.05.06.07.017-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-0721-01%AAA 1年 AA+ 5年AAA 5年 AA 1年AA+ 1年 AA 5年20-01 20-07信用債收益率-0.50.00.51.01.52.018%AAA 1年AA+ 5年19AAA 5年 AA+ 1年AA 1年AA 5年2021信用利差4.03.53.02.52.01.51.00.50.01年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAA+AAAA-%現(xiàn)

34、值四分位 均值信用利差70605040302010019-0320-0321-03億元14-0315-0316-03AA+17-0318-03AAAA-私募債資料來源：萬得資訊, 中金公司研究13信用違約事件行業(yè)利差走擴居多，國企內部分化加劇行業(yè)利差走擴居多，樣本個券利差也以走擴為主，市場風險偏好仍未恢復。今年1月份中低等級行業(yè)利差延續(xù)走擴， 高等級略有改善，但弱化了的情緒短期仍難以企穩(wěn)，2月份重新又回到各評級行業(yè)利差均多數(shù)走擴的格局。具體而言， 2月在個券支數(shù)為10支以上的行業(yè)中，利差均值走擴的行業(yè)占比為72%，而單支個券層面，全行業(yè)可比口徑下利差走 擴的個券占比為66%。考慮到曲線樣本資質

35、較好，行業(yè)利差整體的抬升可能依舊反映出投資者要求的風險溢價邊際 上升。分企業(yè)性質看，非國企利差走擴幅度大于國企，國企內部分化仍在加劇。2月國企樣本券利差較1月末平均走 擴10bp、利差走擴的個券占比為69%；非國企利差平均走擴64bp、利差走擴的個券占比為75%。非國企利差走擴幅 度明顯大于國企，與華夏幸福利差顯著走擴有關，此外紅星美凱龍、富力、恒大、南山、漢當科等利差走擴幅度也 較大，并且由于民企個券支數(shù)明顯少于國企，導致個券利差異常波動對于行業(yè)利差的擾動更大。國企盡管利差平均 走擴幅度小于國企，但內部分化明顯，包鋼、云南康旅、貴安、天津泰達、天安煤業(yè)、豫能化、青海國投、文投控 股、吉林城建

36、、貴州水城、西秀城投、開元城投、冀中能源的多支個券利差走擴幅度在100bp以上。030020010040050060070019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01bp有色金屬行業(yè)利差 AAAAA+ AA010020030040050019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01700bp600化工行業(yè)利差AAAAA+ AA9008007006005004003002001000040208060120100140bpbp機械設備行業(yè)利差AAAAA+ AA800bp7

37、006005004003002001000零售行業(yè)利差AAAAA+ AA19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-0119-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01資料來源：萬得資訊, 中金公司研究14煤炭地產(chǎn)弱區(qū)域城投壓力延續(xù)煤炭行業(yè)利差延續(xù)走擴，高等級利差走擴的煤企占比反彈。再融資癥結未解，冀中能源集中兌付考驗來臨，投資者情緒 邊際走弱。2月除了已僅剩1支樣本的AA評級外，AAA、AA+評級煤炭行業(yè)利差均值分別走擴1bp、4bp。剔除樣本券變化 的影響后，可比口徑下AAA

38、和AA+評級利差平均走擴18bp、4bp，利差走擴的個券占比分別為58%和94%。在經(jīng)歷了1月 份高等級煤企利差修復的面積擴大之后，2月份利差走擴的AAA煤炭個券占比重新反彈至半數(shù)以上。城投板塊利差走擴， 財力較弱和債務負擔較重的敏感區(qū)域，以及受永煤違約波及導致市場態(tài)度趨于謹慎的區(qū)域表現(xiàn)相對較差。2月城投利差整 體表現(xiàn)較弱。分區(qū)域看，AAA、AA+和AA評級利差平均走擴幅度最大的區(qū)域分別為云南、貴州和貴州，此外天津、東北、 四川、新疆等財力偏弱和債務負擔較重區(qū)域，以及河南、河北、山西等可能受永煤違約波及導致市場態(tài)度趨于謹慎的區(qū) 域，利差表現(xiàn)也相對較差。房地產(chǎn)板塊利差受華夏幸福擾動較大，異常成交

39、較多。2月AAA、AA+和AA評級房地產(chǎn)行業(yè)利 差均值分別走擴2bp、收窄292bp和走擴5bp，受華夏幸福影響波動較大。剔除樣本券變化的影響后，可比口徑下各評級 利差均值分別走擴12bp、13bp和5bp，走擴的個券占比分別為57%、88%、77%，地產(chǎn)情緒整體較弱、異常成交較多。45040035030025020015010050019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01bp煤炭行業(yè)利差 AAAAA+ AA900800700600500400300200100019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20

40、-04 20-07 20-10 21-01bp鋼鐵行業(yè)利差 AAAAA+ AA7006005004003002001000bp房地產(chǎn)行業(yè)利差AAAAA+ AA04080120160200bp 城投行業(yè)利差AAAAA+ AA19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-0119-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01資料來源：萬得資訊, 中金公司研究1516信用債相對利率債防御空間繼續(xù)壓縮，仍建議中短久期策略隨著信用利差收斂，持有信用債相對于利率債能多抵御的收益率升幅下降，票息防

41、御空間繼續(xù)壓縮。此外曲線 形態(tài)陡峭化，與機構普遍采取中短久期策略有關，目前短端信用利差已壓縮至較低水平，持有中票相對于短融 的安全墊有所抬升，但投資者拉長久期的信心又不足，操作方面略顯尷尬。我們暫時仍建議投資者以中短久期 防守型策略為主，在利率下行趨勢確定后再考慮適當拉長久期。資料來源：萬得資訊, 中金公司研究，注：收益率數(shù)據(jù)截至2020年10月15日。表格計算的是，在持有期內，債券收益率如何變動（上升），使得中票的持 有回報等于短融（上圖），或使得債券的票息收益與資本利得（損失）相互抵消（下圖）。2、假設債券均為平價建倉，債券起始日為前一工作日。本周二級收益率持有一年持有半年1Y3Y5Y3Y

42、5Y3Y5Y收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)超級AAA3.04%3.57%3.68%3.95%383.96%283.75%183.82%14AAA3.09%3.64%3.83%4.03%394.14%313.82%193.99%15AA+3.27%3.89%4.16%4.31%434.51%354.09%204.34%17AA3.68%4.38%4.65%4.85%475.03%374.59%224.84%18中債估值持有一年持有半年持有一季度1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率收益率收益率收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益

43、率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)國開債2.77%3.25%3.41%5.01%1754.36%953.95%703.83%423.57%313.61%20AAA+3.04%3.57%3.68%5.50%1934.72%1034.34%774.14%463.91%353.90%21AAA3.09%3.64%3.83%5.61%1974.91%1084.42%784.31%483.99%354.06%22AA+3.27%3.89%4.16%6.00%2125.35%1184.73%844.69%524.26%384.41%25AA3.68%4.38%4.65%6.79%2416.

44、00%1345.33%955.25%594.81%434.93%28防御空間AAA+0.27%0.31%0.27%1887432AAA0.32%0.38%0.42%22139643AA+0.50%0.63%0.75%3724141065AA0.91%1.12%1.24%66392617128均值362114964資金面較為寬松，杠桿策略中性在經(jīng)歷了1月份資金面先松后緊的大幅波動后，2月份流動性緊張格局緩解，R007中樞轉為下移，從1月末的 4%以上回落至2.5%以下，3月以來在2-2.3%左右小幅波動，整體較為寬松。我們分別用AAA評級短融和5年期 中票中債估值減去取30日移動平均值的R007

45、，來代表信用債的套息空間。2月初至3月上半月1年期、5年期息 差空間分別收窄5bp、走擴13bp。從歷史分位數(shù)來看，截至3月15日1年期、5年期息差水平分別處于歷史34% 和43%左右。盡管流動性逐步平穩(wěn)，但機構加杠桿熱情不高，可能與前期資金面大幅波動讓投資者心有余悸有 關。短期我們仍建議投資者多看少動，維持杠桿中性策略以待觀察。資料來源：萬得資訊, 中金公司研究250200150100500-5030016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01bp息差 AAA 1Y息差 AAA 5Y172月海航系發(fā)行人破產(chǎn)推升違約規(guī)模，3-

46、4月信用風險可能維持高位2月信用債市場新增違約（含展期等評級意義上的違約）發(fā)行人共3家，即太安堂、祥鵬航空和海航基礎，新 增違約債券28支，違約債券本金金額合計383億元。我們上個月曾提示，2月海航系發(fā)行人破產(chǎn)將推升違約債 券支數(shù)和金額，目前來看增幅均超過3倍。此外3月以來已新增違約發(fā)行人2家，即華夏幸福和協(xié)信，新增違約 債券5支、涉及發(fā)行金額合計66億元。后續(xù)看，3月和4月均是2021年到期回售的月度高峰，信用風險可能維持 高位，信用下沉不可操之過急。需關注折價回購等制度對于發(fā)行人融資恢復的有效性，以及是否會發(fā)生超預期 信用風險引發(fā)新一輪有效的上層制度出臺。資料來源：萬得資訊, 財匯資訊，中

47、金公司研究7 8 7 735 530162 26 52 26442 125133 333600004 3 321 2254 312161717 1914131037118821910229151583710115911106725962852010020030040050060005101520253035404518-318-618-9 18-1219-319-619-9 19-1220-320-620-9 20-12 21-3億元家/支首次違約發(fā)行人(左)違約債券支數(shù)(左)違約債券發(fā)行額(右)18絕對收益率：年初以來短端上行幅度較大資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至2021

48、年3月15日3.08(20.61)(23.94)48.55(2 55)17%1.763.603.82(4.78)(8.64)53.032.0421%2.884.073.27(21.64)(33.01)54.41.59)15%1.963.864.14(12.81)(10.68)68.98.00)21%3.214.37債券絕對收益率（%）期限收益率1M年初至今 變動(BP)10Y分位數(shù)國債17.9840%1.122.9744%1.413.129.2210.3839%3.149.605.371Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2.682.973.103.243.273.743.77(1.66)4.94

49、(1.59)(0.60)(0.91)(1.83)(2.77)(5.62)4.351.97(2.64)(0.12)(3.32)(6.56)75.1671.3456.1854.8859.8160.9447.031.1235%33%35%25%1.792.332.482.973.163.213.363.353.873.94國開債17.7411.121Y5Y10Y2.763.433.67(1.27)(6.67)(9.87)(8.90)4.15(0.55)67.2057.5361.009.3831%24%28%1.192.132.793.103.593.78地方債48)3.063.293.54(3.68)3.76(5.68)(16.28)(6.18)(8.75)61.8256.3247.55(0.25)(3 61)27%31%25%1.762.212.833.253.393.71同業(yè)存單4.3410.1115%14%2.402.653.12(5.96)(26.12)0.45(19.30)(10.31)7.8764.7260.2572.9522.3533%0.981.201.583.103.253.36企業(yè)債(3 87)3