OPEC減產(chǎn)協(xié)議及G20能源部長(zhǎng)會(huì)議的影響分析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 原油價(jià)格的錨在哪里？ 6 HYPERLINK l _TOC_250011 、 原油生產(chǎn)成本的定義 6 HYPERLINK l _TOC_250010 、 全球主流石油公司和頁(yè)巖油企業(yè)生產(chǎn)成本 9 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 新冠疫情對(duì)全球石油需求的沖擊已經(jīng)體現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250008 、 美國(guó)成品油需求出現(xiàn)斷崖式下滑 11 HYPERLINK l _TOC_250007 、 全球原油庫(kù)容將接受極限考驗(yàn) 13 HYPERLI

2、NK l _TOC_250006 3、 需求下滑是 OPEC+最終達(dá)成協(xié)議的主要原因，靜待拐點(diǎn)的出現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250005 、 兩輪 OPEC+會(huì)議：從減產(chǎn)聯(lián)盟破裂到減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成 14 HYPERLINK l _TOC_250004 、 本次 OPEC+減產(chǎn)在力度和時(shí)間跨度上都是空前的 17 HYPERLINK l _TOC_250003 、 全球其他原油生產(chǎn)企業(yè)和頁(yè)巖油企業(yè)將被動(dòng)減產(chǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250002 、 靜待 5 月雙重拐點(diǎn)的出現(xiàn) 19 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 投資建議 20 HYPERLIN

3、K l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)分析 20圖表目錄圖 1：布倫特原油走勢(shì)（美元/桶） 6圖 2：油氣生產(chǎn)活動(dòng)中的階段成本 7圖 3：油氣階段成本與完全成本的對(duì)應(yīng)和轉(zhuǎn)換 9圖 4：美國(guó)石油需求情況（萬(wàn)桶/天） 12圖 5：美國(guó) 3 月底與正常時(shí)相比石油需求變化（千桶/天） 12圖 6：美國(guó) 3 月底石油需求同比變化（千桶/天） 12圖 7：美國(guó) 4 月初與正常時(shí)相比石油需求變化（千桶/天） 13圖 8：美國(guó) 4 月初石油需求同比變化（千桶/天） 13圖 9：美國(guó)庫(kù)存情況（百萬(wàn)桶） 14圖 10：美國(guó)庫(kù)存冗余情況（百萬(wàn)桶） 14圖 11：近兩輪 OPEC+會(huì)議情況梳理 15圖 12：沙特

4、阿拉伯原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天） 15圖 13：俄羅斯原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天） 15圖 14：美國(guó)原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天） 16圖 15：伊朗原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天） 16圖 16：委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天） 16圖 17： OPEC 重大歷史減產(chǎn)情況梳理 17圖 18：全球原油產(chǎn)量變動(dòng)情況（萬(wàn)桶/天） 18圖 19：2016 年全球石油產(chǎn)量增速（按地區(qū)分類） 19圖 20：2016 年全球石油產(chǎn)量增速（按組織分類） 19表 1：階段成本指標(biāo)的計(jì)算公式和數(shù)據(jù) 7表 2：完全成本指標(biāo)的計(jì)算公式和數(shù)據(jù) 8表 3：2019 年全球頂級(jí)石油公司油氣

5、資源和生產(chǎn)成本比較 10表 4：2019 年沙特阿美油氣資源和生產(chǎn)成本 10表 5：美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平衡油價(jià)（美元/桶） 11表 6：2019 年先鋒資源和大陸能源頁(yè)巖油生產(chǎn)成本情況 11表 7：美國(guó)石油產(chǎn)品需求情況比較（與 3 月前三周均值比較）（千桶/天） 13表 8：2016 年全球原油主要生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量增幅（千桶/天） 19前言2020 年 4 月 9 日，OPEC+再次舉行會(huì)議討論減產(chǎn)事宜，并最終于 4 月12 日達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議。OPEC+將實(shí)行逐級(jí)減產(chǎn)方案，分三個(gè)階段進(jìn)行：（1）自 2020 年 5 月 1 日起將減產(chǎn) 970 萬(wàn)桶/天，為期兩個(gè)月；（2）2020 年 7月 1 日至 12

6、 月將減產(chǎn) 770 萬(wàn)桶/天；（3）2021 年 1 月至 2022 年 4 月計(jì)劃減產(chǎn) 580 萬(wàn)桶/天。其中，沙特和俄羅斯兩國(guó)的減產(chǎn)將以 1100 萬(wàn)桶/天為基準(zhǔn)，而其他各國(guó)則在各自 2018 年 10 月的產(chǎn)量基準(zhǔn)上進(jìn)行減產(chǎn)。整個(gè)減產(chǎn)協(xié)議將于 2022 年 4 月 30 日到期，但 OPEC+將在 2021 年 12 月評(píng)估該減產(chǎn)協(xié)議的延長(zhǎng)問(wèn)題。2020 年 4 月 10 日晚 G20 能源部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議召開(kāi)，各國(guó)就能源市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段中的重要性達(dá)成共識(shí)。二十國(guó)集團(tuán)將建立短期任務(wù)小組，負(fù)責(zé)制定協(xié)調(diào)一致應(yīng)對(duì)措施，同時(shí)將根據(jù)需要提出政策建議。5 月份是原油市場(chǎng)的雙重拐點(diǎn)，我們預(yù)期今年

7、年底到明年年初油價(jià)能重新站上 50 美元/桶。但是 4 月份剩下的日子依然要面臨原油現(xiàn)貨市場(chǎng)嚴(yán)重的供過(guò)于求，甚至脹庫(kù)，油價(jià)會(huì)繼續(xù)底部震蕩。站在當(dāng)下，雖然有種種悲觀的現(xiàn)實(shí)和言論，但是前景已經(jīng)非常清晰。建議投資者們積極利用這個(gè)比較好的時(shí)間窗口，逐步配置與油價(jià)走勢(shì)有關(guān)，但關(guān)聯(lián)度不高的標(biāo)的，這也是我們所說(shuō)的拐點(diǎn)時(shí)刻。1、原油價(jià)格的錨在哪里？需求和供給的雙重沖擊導(dǎo)致原油價(jià)格創(chuàng)新低2020 年 4 月 1 日，Brent 現(xiàn)貨價(jià)格跌到了 15.35 美元/桶，分別擊穿了2008 年和 2016 年兩輪油價(jià)大幅下滑時(shí)的最低點(diǎn)（2008.12.24：33.66 美元/桶；2016.1.20：25.99 美元/

8、桶），原油價(jià)格基本回到了 2002 年的水平。 2008 年原油價(jià)格大幅下跌主要是金融危機(jī)帶來(lái)的需求沖擊；而 2014 年下半年到 2016 年年初的一波下跌則是受供給沖擊影響，以沙特為首的 OPEC 通過(guò)放量生產(chǎn)來(lái)沖擊頁(yè)巖油，試圖打垮頁(yè)巖油。這一輪與上兩輪原油價(jià)格的暴跌區(qū)別之處是：既是需求沖擊，又是供給沖擊。新冠疫情在全球的蔓延對(duì)短期需求的沖擊要超過(guò) 08 年，供給沖擊則是由于之前以沙特為首的OPEC 與俄羅斯在延續(xù)減產(chǎn)協(xié)議上的分歧，使得兩者開(kāi)始規(guī)?；霎a(chǎn)。雙重沖擊下原油的供需失衡加劇，價(jià)格大幅下挫在所難免。圖 1：布倫特原油走勢(shì)（美元/桶）資料來(lái)源：Wind， 整理注：數(shù)據(jù)截至 2020.

9、4.9、原油生產(chǎn)成本的定義原油價(jià)格的錨在哪里？作為一種有形的商品，價(jià)格一定有錨，錨就是生產(chǎn)商品的成本。深入研究原油的生產(chǎn)成本，有助于我們探尋原油價(jià)格的底部區(qū)間。原油成本指標(biāo)是度量石油公司獲得原油發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值能力的重要尺度，也是石油公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和競(jìng)爭(zhēng)水平的客觀反映。目前，油氣成本有兩大構(gòu)成體系，分別為“階段成本體系”與“完全成本體系”。由于兩大體系的劃分原則不同，其含義也有所不同：階段成本是指在油氣生產(chǎn)活動(dòng)的各個(gè)階段中產(chǎn)生的成本；完全成本是指進(jìn)入損益的成本。各石油公司在進(jìn)行同業(yè)比較時(shí)，通常采用單位成本（桶油成本）來(lái)對(duì)成本指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估，以反映公司在勘探與生產(chǎn)中獲得儲(chǔ)量以及將儲(chǔ)量轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量

10、的能力，進(jìn)而揭示其在某一勘探生產(chǎn)階段所擁有的單項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)力和綜合價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力。圖 2：油氣生產(chǎn)活動(dòng)中的階段成本油氣階段成本體系階段成本體系是指在油氣的勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)三個(gè)階段分別產(chǎn)生的成本。一般來(lái)講，將各種非證實(shí)儲(chǔ)量轉(zhuǎn)化為證實(shí)儲(chǔ)量的過(guò)程為勘探階段，該階段產(chǎn)生的成本則為勘探成本；將證實(shí)未開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量轉(zhuǎn)化為證實(shí)已開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量的過(guò)程為開(kāi)發(fā)階段，開(kāi)發(fā)過(guò)程中產(chǎn)生的成本則為開(kāi)發(fā)成本；將證實(shí)已開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量轉(zhuǎn)化為原油產(chǎn)量的過(guò)程為生產(chǎn)階段，生產(chǎn)階段所產(chǎn)生的成本則為生產(chǎn)成本（或稱為操作成本）。資料來(lái)源：鄭德鵬，中外石油公司油氣上游成本指標(biāo)與成本變化對(duì)比分析， 整理根據(jù)單位成本（桶油成本）的概念，可以將原油階段成本指標(biāo)體系劃分為：

11、單位發(fā)現(xiàn)成本（又稱單位勘探成本）、單位開(kāi)發(fā)成本、單位勘探開(kāi)發(fā)成本（又稱單位發(fā)現(xiàn)開(kāi)發(fā)成本）和單位生產(chǎn)成本（又稱單位操作成本或單位現(xiàn)金操作成本）。其中，單位發(fā)現(xiàn)成本、單位開(kāi)發(fā)成本和單位生產(chǎn)成本反映石油公司在油氣勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)階段的競(jìng)爭(zhēng)能力或價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力，單位勘探開(kāi)發(fā)成本則綜合反映石油公司將單位油氣儲(chǔ)量轉(zhuǎn)變?yōu)榭晒┥a(chǎn)的證實(shí)已開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量的成本水平。表 1：階段成本指標(biāo)的計(jì)算公式和數(shù)據(jù)成本名稱計(jì)算公式（美元/桶油當(dāng)量）分子分母單位發(fā)現(xiàn)成本發(fā)生勘探總成本/勘探新增證實(shí)儲(chǔ)量預(yù)探和評(píng)價(jià)綜合投資新增油氣擴(kuò)邊和新發(fā)現(xiàn)證實(shí)儲(chǔ)量單位開(kāi)發(fā)成本發(fā)生開(kāi)發(fā)總成本/新增證實(shí)已開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量開(kāi)發(fā)綜合投資新增證實(shí)已開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量(年末-年初+

12、油氣產(chǎn)量)單位勘探開(kāi)發(fā)成本發(fā)生勘探開(kāi)發(fā)總成本/新增證實(shí)儲(chǔ)量勘探和開(kāi)發(fā)綜合投資之和新增證實(shí)儲(chǔ)量，包括估計(jì)調(diào)整數(shù)、提高采收率與擴(kuò)邊和新發(fā)現(xiàn)等儲(chǔ)量變化之和單位生產(chǎn)成本發(fā)生生產(chǎn)支出/油氣總產(chǎn)量油氣操作成本總額油氣總產(chǎn)量資料來(lái)源：鄭德鵬，中外石油公司油氣上游成本指標(biāo)與成本變化對(duì)比分析， 整理油氣完全成本指標(biāo)體系完全成本指標(biāo)體系主要是依據(jù)石油公司在上游業(yè)務(wù)損益表的構(gòu)成項(xiàng)目來(lái)進(jìn)行分類，包括單位生產(chǎn)成本、單位勘探費(fèi)用成本、單位供應(yīng)成本、單位付現(xiàn)成本和完全成本，主要反映石油公司的上游盈利能力。其中，單位生產(chǎn)成本與油氣階段成本中的含義相同；單位勘探費(fèi)用成本是指包括勘探干井支出以及其他費(fèi)用化的勘探支出項(xiàng)目，表明石油

13、公司生產(chǎn)每桶油當(dāng)量所必需承擔(dān)的勘探費(fèi)用支出；單位供應(yīng)成本是國(guó)外大石油公司年度經(jīng)營(yíng)分析中經(jīng)常使用的一個(gè)費(fèi)用化指標(biāo)，反映石油公司生產(chǎn)每桶油當(dāng)量所必需承擔(dān)的包括生產(chǎn)費(fèi)用、勘探費(fèi)用、折舊攤銷(xiāo)（DDA）等三項(xiàng)費(fèi)用在內(nèi)的基本費(fèi)用支出；單位付現(xiàn)成本是完全成本扣除折舊之后的成本，體現(xiàn)了石油企業(yè)需要以現(xiàn)金支付的費(fèi)用；單位完全成本反映生產(chǎn)每桶油當(dāng)量所必需承擔(dān)的全部費(fèi)用支出（除單位供應(yīng)成本外，還包括其他稅金支出、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用等）。表 2：完全成本指標(biāo)的計(jì)算公式和數(shù)據(jù)成本名稱計(jì)算公式（美元/桶油當(dāng)量）分子分母單位生產(chǎn)成本發(fā)生的生產(chǎn)支出/油氣總產(chǎn)量原油操作費(fèi)用總額油氣總產(chǎn)量單位勘探費(fèi)用成本發(fā)生總勘探費(fèi)用/油氣總產(chǎn)

14、量核算計(jì)入的勘探總費(fèi)用單位付現(xiàn)成本發(fā)生的生產(chǎn)、勘探、稅金及其他支出/油氣總產(chǎn)量除 DDA 之外發(fā)生計(jì)入的原油成本總費(fèi)用單位供應(yīng)成本發(fā)生的生產(chǎn)、勘探費(fèi)用和 DDA 總額/油氣總產(chǎn)量發(fā)生的操作費(fèi)用，計(jì)入的勘探費(fèi)用和 DDA 總額單位完全成本產(chǎn)生的費(fèi)用成本總額/油氣總產(chǎn)量發(fā)生計(jì)入的原油費(fèi)用成本總額資料來(lái)源：鄭德鵬，中外石油公司油氣上游成本指標(biāo)與成本變化對(duì)比分析， 整理完全成本指標(biāo)與階段成本指標(biāo)內(nèi)在的含義轉(zhuǎn)換階段成本和完全成本兩大構(gòu)成體系之間存在著內(nèi)在聯(lián)系。與階段成本相對(duì)照，完全成本包括 3 個(gè)組成部分(反映出了階段成本與完全成本的關(guān)系)：一是階段成本核算時(shí)直接進(jìn)入當(dāng)期損益的成本，主要是生產(chǎn)成本(即現(xiàn)

15、金操作成本)和勘探費(fèi)用，勘探費(fèi)用包括勘探成本中的地球物理勘探費(fèi)用和勘探干井成本及礦區(qū)取得成本中的費(fèi)用化部分；二是階段成本核算時(shí)予以資本化而于當(dāng)期進(jìn)入損益的成本， 包括開(kāi)發(fā)成本的全部、勘探成本中的成功探井成本及 礦區(qū)取得成本中資本化的部分，在完全成本中體現(xiàn) 為折舊、折耗與攤銷(xiāo) (DDA)和長(zhǎng)期資產(chǎn)減損；三是階段成本中沒(méi)有包括而于當(dāng)期發(fā)生的期間費(fèi)用，主要是管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。圖 3：油氣階段成本與完全成本的對(duì)應(yīng)和轉(zhuǎn)換資料來(lái)源：鄭德鵬，中外石油公司油氣上游成本指標(biāo)與成本變化對(duì)比分析， 整理、全球主流石油公司和頁(yè)巖油企業(yè)生產(chǎn)成本為了能直接明了地對(duì)各石油公司生產(chǎn)成本進(jìn)行比較，我們將從桶油完全成本、桶油付

16、現(xiàn)成本和單位現(xiàn)金操作成本這三個(gè)方面對(duì)全球主流石油公司以及美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行測(cè)算和比較。桶油完全成本：以石油公司全年原油產(chǎn)量為總量，對(duì)其上游板塊全年的 EBIT 進(jìn)行單位化，桶油完全成本即為原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格與上游桶油息稅前利潤(rùn)的差值，即： 桶油完全成本=原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格-上游板塊 EBIT/原油產(chǎn)量=原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格-桶油 EBIT桶油付現(xiàn)成本：桶油完全成本扣除單位折舊攤銷(xiāo)以后的成本，即： 桶油付現(xiàn)成本=桶油完全成本-上游板塊折舊攤銷(xiāo)/原油產(chǎn)量=桶油完全成本-桶油折舊攤銷(xiāo)全球主流石油公司生產(chǎn)成本原油生產(chǎn)成本曲線中端首先我們來(lái)看一下全球主要石油公司的情況。他們代表著全球原油的主流生產(chǎn)商，其生產(chǎn)成本一定程度

17、上可以說(shuō)是處于全球原油生產(chǎn)成本曲線的主流、中間位置。我們選取了 Shell、?？松梨?、BP 和中國(guó)石油這 4 家企業(yè)。經(jīng)過(guò)計(jì)算后我們發(fā)現(xiàn)，殼牌、BP 和中國(guó)石油這三家企業(yè)的桶油完全成本在41-52 美元/桶的區(qū)間范圍內(nèi)，?？松梨诘耐耆杀驹?33.5 美元/桶，比其他跨國(guó)石油公司更低。此外，這些公司的桶油付現(xiàn)成本基本上在 15-21 美元/桶的區(qū)間范圍內(nèi)，現(xiàn)金操作成本在 6-13 美元/桶的范圍內(nèi)。表 3：2019 年全球頂級(jí)石油公司油氣資源和生產(chǎn)成本比較公司名稱油氣探明儲(chǔ)量（億桶）油氣產(chǎn)量（億桶）原油加工量（億桶）原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格（美元/桶）桶油 EBIT（美元/桶）桶油折舊（美元/桶）桶油

18、完全成本（美元/桶）桶油付現(xiàn)成本（美元/桶）單位現(xiàn)金操作成本（美元/桶）殼牌10313.199.1357.5616.0625.5541.5015.958.95BP1099.466.2161.5610.4430.2751.1220.846.84埃克森美孚18214.4217.3056.3222.8417.7633.4815.7211.51中國(guó)石油20015.6112.2860.9615.3425.3645.6220.2612.11資料來(lái)源：各公司公告， 計(jì)算沙特阿美生產(chǎn)成本原油生產(chǎn)成本曲線左側(cè)接下來(lái)我們來(lái)看沙特阿美。原油是資源品，自然稟賦在這里起著很大的作用。作為全球產(chǎn)量?jī)?chǔ)量最大、產(chǎn)量最大的石油

19、公司，沙特阿美的生產(chǎn)成本處于全球原油生產(chǎn)成本曲線的左側(cè)。我們計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，即使以沙特阿美如此優(yōu)秀的稟賦，其桶油完全成本依然在 20 美元/桶左右，付現(xiàn)成本約 12 美元/桶。不過(guò)，它的單位現(xiàn)金操作成本僅 2.8 美元/桶，遠(yuǎn)低于其他石油公司。表 4：2019 年沙特阿美油氣資源和生產(chǎn)成本公司名稱油氣探明儲(chǔ)量（億桶）油氣產(chǎn)量（億桶）原油加工量（億桶）原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格（美元/桶）桶油 EBIT（美元/桶）桶油折舊（美元/桶）桶油完全成本（美元/桶）桶油付現(xiàn)成本（美元/桶）單位現(xiàn)金操作成本（美元/桶）沙特阿美256147.0023.3664.6044.927.5319.6812.152.80資料來(lái)源：沙特

20、阿美公司公告， 計(jì)算美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)生產(chǎn)成本逼近主流企業(yè)，位于成本曲線中端最后我們來(lái)看一下美國(guó)頁(yè)巖油的生產(chǎn)成本。我們比較了美國(guó)頁(yè)巖油的主要生產(chǎn)地區(qū)的盈虧平衡油價(jià)（完全成本），并計(jì)算了 PXD（先鋒資源）和 CLR（大陸能源）這兩個(gè)大型頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)的各項(xiàng)成本。我們發(fā)現(xiàn)，除了 Bakken 和W Eagle Ford 之外，美國(guó)主流頁(yè)巖油企業(yè)的完全成本在 40-45 美元/桶左右。也就是說(shuō)，目前美國(guó)主流頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)的完全成本基本上和全球國(guó)際石油公司的完全成本處于一個(gè)區(qū)間內(nèi)，均位于原油生產(chǎn)成本曲線的中間位置。此外，頁(yè)巖油在產(chǎn)量上的快速衰減特性導(dǎo)致其開(kāi)采年限和折舊年限更短，故桶油折舊較高，其付現(xiàn)成本

21、的中位數(shù)也僅在 18 美元/桶左右，單位現(xiàn)金操作成本約6.5 美元/桶，基本上和主流國(guó)際石油公司處于同一水平線上。表 5：美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平衡油價(jià)（美元/桶）位置區(qū)塊盈虧平衡油價(jià)BakkenBakken55.54PermianDelaware Basin44.25Midland Basin43.99Eagle FordE Eagle Ford32.44W Eagle Ford57.4NiobraraDJ Basin46.15資料來(lái)源：Bloomberg表 6：2019 年先鋒資源和大陸能源頁(yè)巖油生產(chǎn)成本情況公司名稱油氣探明儲(chǔ)量（億桶）油氣產(chǎn)量（億桶）原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格（美元/桶）桶油 EBIT（美元/

22、桶）桶油折舊（美元/桶）桶油完全成本（美元/桶）桶油付現(xiàn)成本（美元/桶）單位現(xiàn)金操作成本（美元/桶）CLR16.191.2451.8213.6627.6538.1610.516.15PXD11.361.2853.7710.6616.4743.1126.646.83資料來(lái)源：各公司公告， 計(jì)算此外，很多頁(yè)巖油企業(yè)都對(duì)其 2020 年的產(chǎn)量做了 25%-70%的套期保值，比如，先鋒資源對(duì)其全年 54%產(chǎn)量的頁(yè)巖油在 62 美元/桶的布油價(jià)格下做了套保，一定程度上降低了油價(jià)下滑對(duì)公司的負(fù)面影響。而且，現(xiàn)階段很多頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)是經(jīng)歷了 2014-2016 年原油價(jià)格戰(zhàn)后存活下來(lái)的“幸存者”，擁有更強(qiáng)的

23、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更加健康的現(xiàn)金流。故我們認(rèn)為，既然 OPEC+在前一輪價(jià)格戰(zhàn)中都沒(méi)有打敗位于原油生產(chǎn)成本曲線右端的美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)，那么在這一輪價(jià)格戰(zhàn)中，要打敗已經(jīng)將其生產(chǎn)成本降低到主流生產(chǎn)成本線上的頁(yè)巖油企業(yè)，其可能性就更低了。而且，即使有部分頁(yè)巖油企業(yè)因此破產(chǎn)，他們旗下的資產(chǎn)區(qū)塊依然是可以交易的，頁(yè)巖油企業(yè)整體生產(chǎn)情況不會(huì)因此發(fā)生很大改變。2、新冠疫情對(duì)全球石油需求的沖擊已經(jīng)體現(xiàn)新冠疫情直接和間接地影響了個(gè)人和商務(wù)旅行、制造業(yè)活動(dòng)和供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)等方面，這些影響幾乎在全國(guó)以及全世界經(jīng)濟(jì)的每個(gè)方面都得到了體現(xiàn)。在石油化工領(lǐng)域，新冠疫情對(duì)全球燃料市場(chǎng)的沖擊是巨大的：除了經(jīng)濟(jì)和商業(yè)活動(dòng)大幅減少外，新冠

24、疫情還限制了世界各地人員的自由出行，導(dǎo)致外出活動(dòng)的大幅減少以及遠(yuǎn)程辦公人數(shù)的迅速增加。這將大幅降低成品油需求。、美國(guó)成品油需求出現(xiàn)斷崖式下滑在全球的石油數(shù)據(jù)中，美國(guó)數(shù)據(jù)的可獲得性是最強(qiáng)的。我們抓取了截至 2020 年 4 月 3 日美國(guó)石油需求的周數(shù)據(jù)，來(lái)分析新冠疫情對(duì)全球石油需求的沖擊。美國(guó)的石油需求自 2020 年 3 月底開(kāi)始了快速下滑。2020 年 3 月最后一周，美國(guó)的石油產(chǎn)品需求總量為 1785 萬(wàn)桶/天，較 2019 年同期的 2000 萬(wàn)桶/天下降 10.8%；和 2020 年 3 月前三周平均值（美國(guó)正常出行和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減少受限前）相比，下降了 14.7%。圖 4：美國(guó)石油需求

25、情況（萬(wàn)桶/天）資料來(lái)源：EIA， 整理,注：數(shù)據(jù)截至 2020.4.3圖 5：美國(guó) 3 月底與正常時(shí)相比石油需求變化（千桶/天圖 6：美國(guó) 3 月底石油需求同比變化（千桶/天）資料來(lái)源：EIA， 整理資料來(lái)源：EIA， 整理到了 4 月初，這種下滑表現(xiàn)得更加明顯。2020 年 4 月第一周，美國(guó)的石油產(chǎn)品需求總量為 1445 萬(wàn)桶/天，較 2019 年同期的 2032 萬(wàn)桶/天下降28.9%，比 2020 年 3 月最后一周下降 19.1%；和 2020 年 3 月前三周平均值（美國(guó)正常出行和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減少受限前）相比，大幅下降了 30.9%，進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)的需求最低值。具體到各類油品上，截至

26、 2020 年 4 月第一周，美國(guó)汽油消費(fèi)量下降到了 507 萬(wàn)桶/天，較 3 月前三周的 933 萬(wàn)桶/天大幅下降了 45.7%；航煤消費(fèi)量下降至 76 萬(wàn)桶/天，較 3 月前三周的 159 萬(wàn)桶/天驟降 52.5%；柴油消費(fèi)量相對(duì)較少，比 3 月前三周平均 407 萬(wàn)桶/天下降了 6.4%。此輪美國(guó)石油需求斷崖式下滑幅度空前，從汽油和航煤的消費(fèi)變化來(lái)看，美國(guó)居民外出活動(dòng)出現(xiàn)了大幅的下降；而柴油的消費(fèi)變化則說(shuō)明美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)輸活動(dòng)以及工業(yè)受疫情的影響相對(duì)較小。圖 7：美國(guó) 4 月初與正常時(shí)相比石油需求變化（千桶/天圖 8：美國(guó) 4 月初石油需求同比變化（千桶/天）資料來(lái)源：EIA， 整理資

27、料來(lái)源：EIA， 整理表 7：美國(guó)石油產(chǎn)品需求情況比較（與 3 月前三周均值比較）（千桶/天）油品種類2020.3.62020.3.132020.3.20前三周平均2020.3.27變化幅度2020.4.3變化幅度整體石油消費(fèi)2186021477194002091217847-14.66%14446-30.92%汽油94499696883793276659-28.61%5065-45.70%航煤15651735146515881335-15.95%755-52.47%柴油43984013379540693907-3.97%3807-6.43%燃料油117282174191147-23.04%5

28、5-71.20%丙烷/丙烯1461107910591200135212.70%1096-8.64%其他48704672406945374447-1.98%3669-19.13%資料來(lái)源：EIA， 整理我們認(rèn)為，美國(guó) 2020 年 3 月最后一周以及 4 月第一周整體石油消費(fèi)量的變動(dòng)是有代表性的。如果從美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)推測(cè)全球的石油需求變化的話，考慮到歐洲、印度等主要國(guó)家的情況，我們保守估計(jì)整個(gè) 2020 年第 2 季度全球石油需求降幅為 15%-20%，即 1500-2000 萬(wàn)桶/天。、全球原油庫(kù)容將接受極限考驗(yàn)原油是液體，它的存儲(chǔ)必須要有罐容。美國(guó)是全球原油存儲(chǔ)能力最大的國(guó)家，擁有戰(zhàn)略原油存儲(chǔ)

29、能力約 7.5 億桶，商業(yè)庫(kù)存存儲(chǔ)能力約 8 億桶，總存儲(chǔ)能力占全球總庫(kù)容的 40%-50%。截至 2020 年第一季度末，美國(guó)原油的戰(zhàn)略庫(kù)存和商業(yè)庫(kù)存分別為 6.35 億桶和 4.69 億桶，戰(zhàn)略庫(kù)存冗余和商業(yè)庫(kù)存冗余分別約 1.1 億桶和 3.3 億桶，兩者合計(jì) 4.4 億桶。故我們估計(jì)全球擁有 10 億桶左右的原油庫(kù)存冗余量。如果按照 2020 Q2 全球原油 1500 萬(wàn)桶/天的需求下滑量來(lái)算的話，全球冗余的庫(kù)存將在 2 個(gè)月左右的時(shí)間里被充滿。此外，考慮到全球原油庫(kù)容在空間上分布極不均勻，未來(lái)，特別是在 OPEC+尚未開(kāi)始減產(chǎn)的 4 月剩余時(shí)間，我們可能會(huì)看到全球部分原油出口國(guó)面臨庫(kù)

30、容不夠的局面。圖 9：美國(guó)庫(kù)存情況（百萬(wàn)桶）圖 10：美國(guó)庫(kù)存冗余情況（百萬(wàn)桶）資料來(lái)源：BP 能源， 整理注：數(shù)據(jù)截至 2020.4.10資料來(lái)源：BP 能源， 整理注：數(shù)據(jù)截至 2020.4.103、需求下滑是 OPEC+最終達(dá)成協(xié)議的主要原因，靜待拐點(diǎn)的出現(xiàn)、兩輪 OPEC+會(huì)議：從減產(chǎn)聯(lián)盟破裂到減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成2020 年 3 月 5 日，OPEC+在維也納召開(kāi)會(huì)議，OPEC 同意在現(xiàn)有減產(chǎn)基礎(chǔ)上增加 150 萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)額度，并將協(xié)議原有的 2020 Q2 延長(zhǎng)至 2020年底。但由于俄羅斯的拒絕，這項(xiàng)為期三年的減產(chǎn)協(xié)議以磋商破裂告終。隨后，OPEC 決定取消對(duì)其自身產(chǎn)量的所有限制，國(guó)

31、際油價(jià)斷崖式下跌。2020 年 4 月 9 日，OPEC+再次舉行會(huì)議討論減產(chǎn)事宜，并最終于 4 月12 日達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議。OPEC+將實(shí)行逐級(jí)減產(chǎn)方案，分三個(gè)階段進(jìn)行：（1）自 2020 年 5 月 1 日起將減產(chǎn) 970 萬(wàn)桶/天，為期兩個(gè)月；（2）2020 年 7月 1 日至 12 月將減產(chǎn) 770 萬(wàn)桶/天；（3）2021 年 1 月至 2022 年 4 月計(jì)劃減產(chǎn) 580 萬(wàn)桶/天。其中，沙特和俄羅斯兩國(guó)的減產(chǎn)將以 1100 萬(wàn)桶/天為基準(zhǔn)，而其他各國(guó)則在各自 2018 年 10 月的產(chǎn)量基準(zhǔn)上進(jìn)行減產(chǎn)。整個(gè)減產(chǎn)協(xié)議將于 2022 年 4 月 30 日到期，但 OPEC+將在 2021

32、 年 12 月評(píng)估該減產(chǎn)協(xié)議的延長(zhǎng)問(wèn)題。圖 11：近兩輪 OPEC+會(huì)議情況梳理資料來(lái)源： 根據(jù)路透社、RFI 等新聞?wù)泶驌裘绹?guó)頁(yè)巖油并非之前 OPEC+減產(chǎn)協(xié)議失效的主要原因?qū)τ?OPEC+第一輪會(huì)議減產(chǎn)協(xié)商的失敗，且沙特和俄羅斯均表明要開(kāi)始規(guī)模化增產(chǎn)這一情況，市場(chǎng)上主要還是傾向于認(rèn)為沙特和俄羅斯是為了打擊產(chǎn)量日益提升的美國(guó)頁(yè)巖油，從而搶占全球原油市場(chǎng)份額。然而，我們并不認(rèn)為這是最主要的原因。因?yàn)閺倪^(guò)去二十年的維度上來(lái)看，沙特阿拉伯的全球原油市場(chǎng)份額在趨勢(shì)上是逐漸上升的，而俄羅斯的原油市場(chǎng)份額也是在 21 世紀(jì)初的快速上升之后趨于穩(wěn)定，近幾年市場(chǎng)份額的減少量也很小。而在全球原油市場(chǎng)上真正失

33、去市場(chǎng)份額則是伊朗和委內(nèi)瑞拉這兩個(gè)國(guó)家，并非沙特阿拉伯和俄羅斯。圖 12：沙特阿拉伯原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天 圖 13：俄羅斯原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天）資料來(lái)源：BP 能源， 整理資料來(lái)源：BP 能源， 整理圖 14：美國(guó)原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天）資料來(lái)源：BP 能源， 整理圖 15：伊朗原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天）圖 16：委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量及全球市場(chǎng)份額（萬(wàn)桶/天）資料來(lái)源：BP 能源， 整理資料來(lái)源：BP 能源， 整理之前 OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟破裂的真正原因是需求的急劇下墜我們之前已經(jīng)提到，這一輪全球原油的需求下滑是歷史上前所未有的，整個(gè) 2020 年第二季度大

34、致會(huì)出現(xiàn) 1500-2000 萬(wàn)桶/天的需求下降。按照 3月初 OPEC+第一輪減產(chǎn)會(huì)議上所提議的 150 萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于需求下滑幅度。從歷史上看，壟斷組織成功運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵一點(diǎn)在于需求的穩(wěn)定。一旦需求出現(xiàn)急劇下跌，再緊密的價(jià)格聯(lián)盟也無(wú)法阻止趨勢(shì)，這就是需求對(duì)供給的反作用，也是之前 OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟破裂的真正原因。而且，OPEC+最終達(dá)成的 970 萬(wàn)桶/天的產(chǎn)油削減量也是無(wú)法跟上需求的下滑量，全球原油依然是顯著的供過(guò)于求，OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟依然必須搶奪客戶的需求。這也是原油價(jià)格依然處于低位的主要原因。、本次 OPEC+減產(chǎn)在力度和時(shí)間跨度上都是空前的此輪 OPEC+減產(chǎn)使其作為一個(gè)

35、卡特爾組織重新建立了聲譽(yù)此前 OPEC+沒(méi)有達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，使得原油市場(chǎng)從寡頭壟斷定價(jià)為完全自由市場(chǎng)定價(jià)。如今減產(chǎn)協(xié)議的重新達(dá)成，則使得市場(chǎng)又轉(zhuǎn)變回寡頭壟斷的定價(jià)模式。OPEC+在歷史上從來(lái)沒(méi)有達(dá)成如此大的減產(chǎn)力度。此次大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成，重塑了 OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟作為一個(gè)石油卡特爾組織的聲譽(yù)。OPEC+空前的減產(chǎn)時(shí)間跨度表明其對(duì)新冠疫情的持續(xù)性有著清醒的認(rèn)識(shí)在此次減產(chǎn)協(xié)議中，OPEC+不僅達(dá)成了空前的減產(chǎn)力度，還達(dá)成了空前的減產(chǎn)時(shí)間跨度：OPEC+規(guī)劃了未來(lái)兩年的行動(dòng)路線，從減產(chǎn) 970 萬(wàn)桶/天，到減產(chǎn) 770 萬(wàn)桶/天，再到減產(chǎn) 580 萬(wàn)桶/天。雖然后續(xù) OPEC+可能會(huì)根據(jù)實(shí)際情況的

36、變化調(diào)整其減產(chǎn)幅度，但我們認(rèn)為這個(gè)最終的減產(chǎn)規(guī)模和時(shí)間跨度也是建立在他們對(duì)于信息掌握的基礎(chǔ)上達(dá)成的。新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和石油需求在第二季度的沖擊是前所未有的，現(xiàn)階段市場(chǎng)上可能已經(jīng)對(duì)此有了一個(gè)普遍的認(rèn)識(shí)。而從新冠疫情對(duì)中期的影響角度來(lái)看，我們認(rèn)為 OPEC+之所以做出了減產(chǎn)兩年的規(guī)劃，是因?yàn)槠鋵?duì)新冠疫情的持續(xù)和影響時(shí)間有著充分清醒的認(rèn)識(shí)。圖 17： OPEC 重大歷史減產(chǎn)情況梳理資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊， 整理、全球其他原油生產(chǎn)企業(yè)和頁(yè)巖油企業(yè)將被動(dòng)減產(chǎn)4 月 10 日晚舉行 G20 能源部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議，各國(guó)就能源市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段中的重要性達(dá)成共識(shí)。二十國(guó)集團(tuán)將建立短期任務(wù)小組，負(fù)責(zé)制定協(xié)調(diào)一

37、致應(yīng)對(duì)措施，同時(shí)將根據(jù)需要提出政策建議。當(dāng)前過(guò)低的油價(jià)和全球聯(lián)合減產(chǎn)說(shuō)明全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的緊迫性O(shè)PEC+減產(chǎn)會(huì)議之后就是 G20 能源部長(zhǎng)會(huì)議。G20 國(guó)家除了少數(shù)幾個(gè)國(guó)家如沙特、俄羅斯之外，大部分還是日本、韓國(guó)、中國(guó)、歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家等能源進(jìn)口國(guó)。當(dāng)前新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)需求、對(duì)企業(yè)收入和現(xiàn)金流的巨大沖擊，讓全球有陷入“通縮螺旋”的風(fēng)險(xiǎn)。全球的聯(lián)合說(shuō)明各國(guó)對(duì)目前疫情形勢(shì)和油價(jià)局勢(shì)都有清醒的認(rèn)識(shí)，愿意進(jìn)行共同協(xié)商。在 G20 能源部長(zhǎng)會(huì)議上，美國(guó)能源部長(zhǎng)丹布魯耶特在會(huì)上僅表示 2020年年底前美國(guó)原油產(chǎn)量將下降約 200 萬(wàn)桶/日，并未明確對(duì)原油減產(chǎn)做出承諾。除 OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟之外的石油企業(yè)，更多

38、的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)型組織。他們需要在給定油價(jià)下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，而不是收入或產(chǎn)量最大化。在低于 40美元/桶的油價(jià)下，我們估計(jì)這些企業(yè)總共 5000 萬(wàn)桶/天的產(chǎn)量將出現(xiàn) 7-10%的降幅，即 350-500 萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)量。我們回顧了 2016 年油價(jià)下跌時(shí)的情況。2016 年油價(jià)大幅下跌時(shí)，全球除 OPEC 國(guó)家之外的其他地區(qū)石油產(chǎn)量下降了 1.6%，其中整個(gè)美洲下降 3.3%，亞太地區(qū)產(chǎn)量下降 4.2%，非洲下降 6.0%；中國(guó)產(chǎn)量下降 7.2%，美國(guó)產(chǎn)量下降 3.4%。我們估計(jì)今年的原油均價(jià)可能會(huì)低于 2016 年，因此不論主動(dòng)還是被動(dòng)，我們認(rèn)為都會(huì)出現(xiàn) 350-500 萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)力度。再疊加OPEC+ 970 萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)量