HB12金融衍生品2互換與奇異期權(quán)58張課件

1、布萊克的麻煩布萊克辦公室在高盛29層，他有7個文件柜，他把自己所有的談話記錄、日常想法等全部記錄下來，超過20G。1986年成為高盛合伙人1986年利率下跌，高盛套利部門損失，魯賓在例會上問到了布萊克：什么原因8/18/20221第1頁，共58頁。原因公式的應(yīng)用模型適合股票期權(quán)不適合附有權(quán)利的債券8/18/20222第2頁，共58頁。股票與債券未來價格分布形態(tài)的區(qū)別期權(quán)的價值在于標的物未來價格會變化股票價格債券價格時間（ 年）注意：價格形態(tài)短期類似（一年以內(nèi)）8/18/20223第3頁，共58頁。 高盛解決了這一個問題高盛套利部門在1987年10月的股災(zāi)中又遭受重創(chuàng)但是信心滿滿，魯賓跟每個人打

2、招呼：今天怎么樣？都會回答糟透了，虧了很多魯賓微笑著說：如果你們要加倉，那就做吧8/18/20224第4頁，共58頁。高盛怎么解決這個問題的？8/18/20225第5頁，共58頁。高盛要解決如何給債券的附加期權(quán)定價的問題8/18/20226第6頁，共58頁。伊曼紐爾-德曼 哥倫比亞大學理論物理學博士進入高盛之前從未接觸過金融學1985年12月2日星期一，40歲的德曼離開貝爾實驗室進入高盛上班2000年國際金融工程師協(xié)會年度金融工程師8/18/20227第7頁，共58頁。德曼進入高盛研究債券期權(quán)定價因為債券和股票未來價格分布特征不一樣而且不同債券的價格是相互聯(lián)系的，不同股票的價格則相對獨立需要全

3、新的應(yīng)用估價模型8/18/20228第8頁，共58頁。1986年春天，德曼參加了生平第一次期權(quán)會議布萊克通知德曼，可以與比爾-托伊一起研究新的債券期權(quán)模型 布萊克-德曼-托伊利率模型針對現(xiàn)實需求：國庫券期權(quán)被廣泛采用（同一時期，所羅門公司也發(fā)明了類似的模型）8/18/20229第9頁，共58頁。期權(quán)定價模型因為產(chǎn)品越來越復雜很多產(chǎn)品包含有“特殊的零件”所以，總是有很多任務(wù)：設(shè)計新的模型供交易員使用8/18/202210第10頁，共58頁。2019年8月31日 布萊克病逝（喉癌）當年5月1日，他提交給金融分析師雜志一篇文章作為期權(quán)的利率他提交時，給編輯的信里寫著：我大概不太可能根據(jù)審稿人的意見對

4、文章進行修改了5月22日，收到了要求修改的信函8月31日去世，沒有完成修改工作8/18/202211第11頁，共58頁。 布萊克-舒爾茨-默頓2019年，舒爾茨和默頓獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎金融界得每一個人都知道他們獲得諾獎是遲早的事情但是為什么不在布萊克去世之前給他們呢？8/18/202212第12頁，共58頁。德曼的不滿德曼和比爾-托伊都對自己的待遇不滿當時高盛的年終獎在12月中旬發(fā)放，因為工資系統(tǒng)不能開出超過10萬美元的支票，所以，100萬美元就得分成10張支票高盛鼓勵獎金保密，所以每一張支票都用信封裝好，但是發(fā)信封時，人人都能看到有一個年輕交易員有個習慣，就是象洗牌一樣，小心翼翼一張一張數(shù)著

5、他的一摞信封，德曼看了直冒火！8/18/202213第13頁，共58頁。于是跳槽：1988年10月聯(lián)系了所羅門梅里韋瑟的12人小組和他吃了一次飯?zhí)讍査筒既R克合作的情況，問了一個歐式期權(quán)的技術(shù)問題，德曼給出了錯誤的答案后來到了所羅門的另一個部門研究利率可調(diào)整抵押貸款8/18/202214第14頁，共58頁。1989年11月，被所羅門辭退8/18/202215第15頁，共58頁。12月，幾次求職不成后，給布萊克打電話，布萊克接納了1990年1月，重返高盛上班前幾天，布萊克打電話，說自己調(diào)離股票業(yè)務(wù)部，到高盛資產(chǎn)管理公司了，推薦了德曼和杰夫-維克繼任該部門的領(lǐng)導：量化策略小組此時，德曼還不是高盛的

6、正式員工比爾-托伊已經(jīng)去做業(yè)務(wù)了（也是物理學家出身）8/18/202216第16頁，共58頁。新任務(wù)德曼一進入高盛，發(fā)現(xiàn)搞衍生產(chǎn)品的人都在談?wù)摗暗溚鯂战?jīng)指數(shù)看跌權(quán)證”這是個什么東西？為什么都討論它呢？8/18/202217第17頁，共58頁。 丹麥王國日經(jīng)指數(shù)看跌權(quán)證8/18/202218第18頁，共58頁。1989年，日本繁榮巔峰最后一個交易日，日經(jīng)指數(shù)達38915點泡沫破滅后，跌到12000點很多日本公司在資本市場籌資為了支付低利率，公司承諾：如果貸款到期時，日經(jīng)指數(shù)下跌，公司將補償相應(yīng)的損失8/18/202219第19頁，共58頁。債券+日經(jīng)指數(shù)看跌期權(quán)實際上，公司相當于發(fā)行了一張帶

7、有看跌期權(quán)的債券。拆開，投資者可以持有債券，把看跌期權(quán)賣給感興趣的人當時都認為日經(jīng)指數(shù)下跌的可能性很小，所以，看跌期權(quán)很便宜8/18/202220第20頁，共58頁。高盛的格萊尼（昵稱）高盛的期權(quán)交易員：鮑勃-格拉諾夫斯基購買了大批這種看跌期權(quán)高盛要這些期權(quán)干什么呢？如果日經(jīng)指數(shù)不下跌，這些權(quán)證就一錢不值，高盛要賭它下跌嗎？8/18/202221第21頁，共58頁。投行沒必要承擔風險，也不賭市場方向既然有了這個原材料（日經(jīng)指數(shù)看跌期權(quán)）高盛就要把類似的產(chǎn)品生產(chǎn)出來，賣出去注意：不是直接賣原材料 而是新創(chuàng)設(shè)類似的產(chǎn)品，賣出去這就是衍生品為什么增長迅速的原因之一：有一億美元的原材料，為了對沖風險，

8、將另外生產(chǎn)1億美元的類似產(chǎn)品銷售出去，投行一轉(zhuǎn)手，賺差價和加工費而已。但市場上就有兩億衍生品了。8/18/202222第22頁，共58頁。圖示1億進來，加工，1億出去高盛持有方向相反的兩億產(chǎn)品AB高盛A B8/18/202223第23頁，共58頁。高盛的做法買進： 日本交易對手 ，不相信會跌！ 日元計價的日經(jīng)指數(shù)看跌期權(quán)賣出： 美國交易對手，認為可能會跌！ 美元計價的日經(jīng)指數(shù)看跌期權(quán)策略：批量買進一個簡單的、不吸引人的產(chǎn)品，經(jīng)過金融工程，轉(zhuǎn)化為一個更具吸引力的產(chǎn)品，零售出去。8/18/202224第24頁，共58頁。巧妙之處美國投資者愿意賭日經(jīng)指數(shù)下跌，但是，如果下跌后，日元同時貶值，就有可能

9、賺不到錢所以：看跌期權(quán)設(shè)計了一個對抗日元下跌的保護條款，即權(quán)證收益按預(yù)先約定的匯率轉(zhuǎn)換成美元。8/18/202225第25頁，共58頁。丹麥王國日經(jīng)指數(shù)看跌權(quán)證高盛在1990年1月份創(chuàng)設(shè)了這個品種執(zhí)行價格設(shè)定在37516.77點，1993年初到期這些權(quán)證在美國證券交易所掛牌上市名字的前綴是指權(quán)證的發(fā)行人，高盛付一筆費用，丹麥王國銀行擔保權(quán)證到期會履約8/18/202226第26頁，共58頁。問題：高盛的風險對沖了嗎？日經(jīng)指數(shù)看跌期權(quán)低價買進丹麥日經(jīng)指數(shù)看跌期權(quán)高價賣出但是，高多少呢？權(quán)證的風險對沖了，但是日元對美元的匯率風險出現(xiàn)了高盛必須對沖掉匯率風險，這個對沖成本必須體現(xiàn)在丹麥期權(quán)的售價中。

10、8/18/202227第27頁，共58頁。如何估價丹麥權(quán)證？皮奧特-拉辛斯基在1989年推導了一個偏微分方程，發(fā)現(xiàn)：這個期權(quán)的價值取決于美元兌日元匯率的變動與日經(jīng)指數(shù)變動之間的關(guān)系這個發(fā)現(xiàn)與直覺相反8/18/202228第28頁，共58頁。德曼給出了易于理解的方式要經(jīng)過兩次對沖第一次對沖掉日經(jīng)指數(shù)變化的風險這個對沖會產(chǎn)生第二種風險：日元價值變動這個第二種風險也要對沖掉對沖成本包括兩類對沖8/18/202229第29頁，共58頁。所以簡單的想法：低價買進的東西，轉(zhuǎn)換一下，高價賣出復雜的技術(shù)：風險識別、對沖、定價高盛的權(quán)證一掛牌，其他投行立刻明白了，復制了這個產(chǎn)品8/18/202230第30頁，共

11、58頁。再次提醒：高盛賺錢，不靠市場的方向賺的是加工費和差價金融工程理論上：本身無需承擔金融市場的風險（大家都不違約的話）實際上：如果日元對手不能支付高盛，高盛也就有可能無法支付美國投資者了。8/18/202231第31頁，共58頁。第三節(jié) 互換市場8/18/202232第32頁，共58頁。一、互換的產(chǎn)生與發(fā)展互換交易產(chǎn)生于20世紀70年代初。背對背貸款：不同國家的交易雙方彼此向?qū)Ψ教峁└髯运鑾欧N的貨幣貸款，兩份貸款的放款日期和到期日完全相同，同時貸款一切支付流與現(xiàn)貨和期貨交易的支付流完全相同。背對背貸款的缺陷：一是這種貸款形式是一份新的債務(wù)，影響資產(chǎn)負債表；二是如果一方違約，另一方仍有義務(wù)

12、執(zhí)行債務(wù)的支付。8/18/202233第33頁，共58頁。互換交易是指當事人利用各自籌資成本的相對優(yōu)勢，以商定的條件在不同幣種或不同利息種類的資產(chǎn)或負債之間進行交換以避免將來因匯率和利率變動而引起的風險，獲取常規(guī)籌資方法難以得到的幣種或較低的利息，達到降低籌資成本或資產(chǎn)負債管理的目的。8/18/202234第34頁，共58頁。二、互換交易的種類（一）利率互換（息票）利率互換是指同一種貨幣固定利率與浮動利率的互換。假定A,B兩個公司，他們在金融市場融資的成本如下表所示：A公司B公司A對B的絕對成本優(yōu)勢直接籌資固定利率資金的成本10%12%2%直接籌資浮動利率資金的成本LIBOR+0.5LIBOR

13、+0.75%0.25金融市場融資成本表A需要浮動利率貸款，B需要固定利率貸款沒有互換：A浮動利率=LIBOR+0.5 B固定利率=128/18/202235第35頁，共58頁。有了利率互換A借固定利率=10，B借浮動利率=LIBOR+0.75互換利率，并且B支付給A 利率1%結(jié)果：A支付浮動=LIBOR+0.75-1=LIBOR-0.25B支付固定=10+1=11沒有互換：A浮動利率=LIBOR+0.5 B固定利率=128/18/202236第36頁，共58頁。什么人需要利率互換？最先使用掉期合同的是發(fā)行了債券的大公司這些債券一般是固定利息的，許多公司愿意轉(zhuǎn)換成浮動利率掉期合同的固定利率一般比

14、同樣期限的政府債券利率稍高，這就是掉期利差！8/18/202237第37頁，共58頁。簡單的掉期原理，動蕩的金融人生 梅里韋瑟的興衰8/18/202238第38頁，共58頁。離開所羅門梅里韋瑟非常相信自己的團隊結(jié)果，保羅-莫澤爾向財政部提交了假標書，并且購進了一部分未經(jīng)政府允許的債券梅里韋瑟被迫辭職公司原樣保留著他的辦公室，但最后他沒有回來8/18/202239第39頁，共58頁。超級團隊長期資本管理公司金融理論三巨頭：布萊克-舒爾茨-默頓布萊克在高盛梅里韋瑟找來了另外兩個巨頭，并且挖來了所羅門套利部門的大多數(shù)精英組建了對沖基金：長期資本管理公司8/18/202240第40頁，共58頁。199

15、4年2月開張傳統(tǒng)的政府債券套利，利潤空間大大縮小采取了兩個策略：1、增加杠杠2、開拓新業(yè)務(wù)8/18/202241第41頁，共58頁。杠杠：2019年初公司本金47.2億美元，負債1245億美元衍生工具總面額12500億美元巴菲特：我只關(guān)注做對事情，不管大還是小，我從不借錢8/18/202242第42頁，共58頁。新方向：股票期權(quán)套利、利率掉期套利經(jīng)過短暫的輝煌之后2019年公司虧損46億，利率掉期套利虧損16億，其次是股票期權(quán)套利，虧13億。傳統(tǒng)的債券套利其實只虧損了2.1億8/18/202243第43頁，共58頁。利率掉期利差套利掉期合同的固定利率比同期限國債的利率高一點點，長期資本管理公司

16、就盯住這個利差通常情況這個利差有一個長期穩(wěn)定的平均值如果市場利差過高，就自動賣出利差，等待利差回落后獲利8/18/202244第44頁，共58頁。怎么買賣？利差高，意味著固定利率相對較高，買入收入固定利率支付浮動利率的合同，等待利差回落，賣出合同即可。注意：不是賣出原合同，而是簽訂新合同買入一份：收入固定利率，支出浮動利率簽訂一份：支出固定利率，收入浮動利率結(jié)果：浮動利率抵消，固定利率的利差就是獲利8/18/202245第45頁，共58頁。2019年的噩夢2019年初，掉期利差擴大，基金照常操作但是，美羊羊沒有回來，利差持續(xù)擴大其他機構(gòu)發(fā)現(xiàn)不對，開始減少掉期交易數(shù)額最可怕的是，梅里韋瑟發(fā)現(xiàn)流動

17、性不見了8/18/202246第46頁，共58頁。什么是流動性？你想要賣的時候，有人接手，有流動性買賣不會明顯影響價格，流動性強買賣使得價格明顯變動，流動性弱8/18/202247第47頁，共58頁。跳水跳水的水花技術(shù)游泳池的故事流動性問題成為后來對長期資本管理公司失敗的一個重要解釋8/18/202248第48頁，共58頁。2019的高盛梅里韋瑟找到了高盛高盛要求查看他們的所有交易記錄看到有什么，高盛賣什么梅里韋瑟坐以待斃9月23日，巴菲特聯(lián)合高盛出價2.5億美元，由于技術(shù)原因沒有成交美聯(lián)儲干預(yù)下，十幾家銀行聯(lián)合出資36億多美元接手。8/18/202249第49頁，共58頁。長期資本管理公司所

18、有合伙人的資產(chǎn)化為烏有8/18/202250第50頁，共58頁。舒爾茨離開公司后，開始寫作生涯，偶爾到斯坦福大學開講座默頓回到哈佛大學執(zhí)教，后擔任摩根銀行的風險管理顧問梅里韋瑟奮力東山再起，2019年1月，組建合伙公司，籌集1.5億資金，公司說明杠桿控制在15:1。8/18/202251第51頁，共58頁。（二）同種貨幣浮動利率與浮動利率互換交易雙方商定在未來的某一特定的日期，一方以某種浮動利率計息的資產(chǎn)或負債換成對方的以另一種浮動利率計息的相同幣種、相同金額的資產(chǎn)或負債。例如：A公司B公司LIBOR資產(chǎn)優(yōu)惠利率資產(chǎn)LIBOR利息LIBOR利息優(yōu)惠利率利息不同種類的利率互換過程8/18/202

19、252第52頁，共58頁。（三）不同種貨幣之間的固定利率與固定利率的互換這種互換是指雙方協(xié)定在未來某一特定日期，一方將固定利率計息的某種貨幣資產(chǎn)或負債換成對方的以固定利率計息的相同價值的兩一種貨幣資產(chǎn)或負債。這種負債可用來降低籌資成本，也可用來實現(xiàn)交易雙方的資產(chǎn)、負債的幣種的匹配。例如，A公司在美國和英國的債務(wù)等級分別為AA級和AAA級；世界銀行在美國和英國的債務(wù)等級分別為AAA級和AA級。如果A公司想要獲得美元債務(wù)，而世界銀行想要獲得英鎊債務(wù)，則雙方可以通過互換實現(xiàn)降低成本的目的。如下圖所示。A公司世界銀行英鎊計值的本金美元固定利息英鎊固定利息英國資金供給商美國資金供給商英鎊利息美元本金美元利息不同種貨幣固定利率和固定利率互換8/18/202253第53頁，共58頁。（四）不同種貨幣浮動利率與固定利率互換這種互換的實質(zhì)是一方把某種貨幣的固定利率融資