由四因子模型看Q3美股調(diào)整壓力

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250008 一、從定性角度看 Q3 美股存在較大調(diào)整壓力 4 HYPERLINK l _TOC_250007 二、美股的日歷效應(yīng)：Q2 偏強(qiáng)、Q3 偏弱 5 HYPERLINK l _TOC_250006 三、由四因子模型看 Q3 美股調(diào)整壓力 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）何為美股四因子模型 7 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）四因子模型表明美股 Q2 仍有一定上行空間但 Q3 調(diào)整壓力極大 8 HYPERLINK l _TOC_250003 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 9 HYPERLINK l _TOC_2

2、50002 （一）美國(guó)財(cái)政政策超預(yù)期 9 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期 9 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）美國(guó)疫苗接種提速并推動(dòng)美國(guó)提前實(shí)現(xiàn)群體免疫 9圖表索引圖 1：2020 年 3 月以來(lái)標(biāo)普 500 指數(shù)與美元指數(shù)走勢(shì)及其間部分重要事件 4圖 2：標(biāo)普 500 指數(shù) 10 年席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE） 5圖 3：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)實(shí)際同比與四因子模型擬合同比結(jié)果 7圖 4：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)實(shí)際走勢(shì)與四因子模型擬合結(jié)果 7圖 5：標(biāo)普 500 指數(shù)相對(duì)四因子模型模擬指數(shù)的偏離程度與標(biāo)普 500 指數(shù)走勢(shì) 8

3、圖 6：標(biāo)普 500 指數(shù)及其同比預(yù)測(cè)值 8表 1：80 年代以來(lái)歷屆總統(tǒng)任內(nèi)標(biāo)普 500 指數(shù)年度收益率（%） 5表 2：1981-2020 年標(biāo)普 500 指數(shù)月度漲跌幅統(tǒng)計(jì)表（%） 6一、從定性角度看 Q3 美股存在較大調(diào)整壓力去年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)是：財(cái)政刺激落地前后以及疫情前景明朗階段，海外市場(chǎng)就會(huì) Risk-on，美股強(qiáng)勁、美元走弱；財(cái)政刺激影響削弱以及疫情不確定性升溫共振之際市場(chǎng)情緒就會(huì)降溫，美股波動(dòng)、美元反彈。邏輯上，疫后的財(cái)政刺激對(duì)市場(chǎng)存在三重提振。首先，財(cái)政刺激對(duì)沖了疫后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、緩解了經(jīng)濟(jì)下行壓力。其次，財(cái)政刺激增加了國(guó)債供給，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE壓低美債收益率以緩解政府債務(wù)支出壓力

4、，同步提振了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金融屬性。最后，財(cái)政轉(zhuǎn)移支付會(huì)顯著提振個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這也是疫后“散戶”的市場(chǎng)參與熱情高漲的主因之一。3月11日拜登簽署落地的第三輪財(cái)政刺激理應(yīng)對(duì)Q2美股形成積極影響。一方面，本輪財(cái)政刺激包含病毒檢測(cè)及疫苗采購(gòu)支出，將加速群體免疫，提振經(jīng)濟(jì)預(yù)期；另一方面，本輪財(cái)政刺激對(duì)居民部門的轉(zhuǎn)移支付力度也超過(guò)前兩輪或進(jìn)一步刺激“散戶”的股票交易熱情。此外，第三輪財(cái)政刺激將導(dǎo)致未來(lái)2-3個(gè)月美債存在供給脈沖，美聯(lián)儲(chǔ)大概率幫助財(cái)政壓制國(guó)債發(fā)行成本，進(jìn)而10Y美債收益率上行斜率或暫時(shí)緩和。但是Q2末到Q3初事情將會(huì)產(chǎn)生變化。接近群體免疫（Q2）階段美股有望相對(duì)積極，但實(shí)現(xiàn)群體免疫（Q

5、3初）之際美股交易邏輯或?qū)⒆優(yōu)椤袄脙冬F(xiàn)”。我們?cè)?月21日?qǐng)?bào)告拜登加稅及基建政策將如何落地？有何影響？中指出美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃赒3削減QE，屆時(shí)美股估值矛盾將再次顯現(xiàn)化。此外，基建與加稅的政策組合或?qū)⒔K結(jié)金融危機(jī)后美股牛市邏輯，拜登在2021財(cái)年無(wú)法落地加稅及基建政策的背景下不斷向市場(chǎng)滲透政策預(yù)期表明拜登有意在年內(nèi)釋放美股風(fēng)險(xiǎn)。一旦美股風(fēng)險(xiǎn)出清并在明年重拾漲勢(shì)則2022年中期選舉中民主黨的贏面也將增加。如表1所示，80年代以來(lái)美股在每屆總統(tǒng)任期前兩年下跌概率最高，盡管有經(jīng)濟(jì)因素，但也說(shuō)明歷任總統(tǒng)上臺(tái)初期最不在意美股表現(xiàn)，下跌反而可以壓低基數(shù)進(jìn)而在其執(zhí)政中期交出更優(yōu)異的“成績(jī)單”。綜上所述，定性地看

6、，我們預(yù)計(jì)Q2美股或仍有一定上行空間，但Q3調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)極大。圖 1：2020 年 3 月以來(lái)標(biāo)普 500 指數(shù)與美元指數(shù)走勢(shì)及其間部分重要事件重要事件美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美元指數(shù)（右軸）4000 3月27日3800 第一輪3600 財(cái)政刺3400 激落地32004月9日美聯(lián)儲(chǔ)落地一攬子刺激政策7月31日第一輪財(cái)政刺激到期、8月8日特朗普簽署臨時(shí)行政令延長(zhǎng)部分刺激政策11月3日美國(guó)大選；111月6日民主黨拿下兩院；美104.003月11日 102.00拜登簽署100.00落地第三輪財(cái)政刺98.0030002800月9日輝瑞宣布疫苗有效性高達(dá)90%聯(lián)儲(chǔ)暗示削減QE激法案96.0026002400

7、220020002020-032020-052020-0712月底第二輪財(cái)政刺激落地2020-092020-112021-012月5日兩院通過(guò) 2021財(cái)年財(cái)政預(yù)算決議2021-0394.0092.0090.0088.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 2：標(biāo)普 500 指數(shù) 10 年席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）標(biāo)普500指數(shù)10年席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）50454035302520151050Jan-60Jan-70Jan-80Jan-90Jan-00Jan-10Jan-20數(shù)據(jù)來(lái)源：ONLINE DATA ROBERT SHILLER，表 1：80年代以來(lái)歷屆總統(tǒng)任內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)年度收益

8、率（%）總統(tǒng)第一任期第二任期第一年第二年第三年第四年第一年第二年第三年第四年里根-9.7314.7617.271.4026.3314.622.0312.40老布什27.25-6.5626.314.46克林頓7.06-1.5434.1120.2631.0126.6719.53-10.14小布什-13.04-23.3726.388.993.0013.623.53-38.49奧巴馬23.4512.780.0013.4129.6011.39-0.739.54特朗普19.42-6.2428.8816.26數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，二、美股的日歷效應(yīng)：Q2 偏強(qiáng)、Q3 偏弱坊間流傳一種說(shuō)法“Sell in Ma

9、y and go away”。事實(shí)上，標(biāo)普500指數(shù)的日歷效應(yīng)顯示6-9月美股表現(xiàn)確實(shí)偏弱。如表2所示，1981-2020年的40年間各月中下跌占比最高的是9月（21/40）、其次為7月（20/40）、再次是8月（17/40）以及6月（16/40）；相比之下，上漲占比TOP4月份分別是12月（30/40）、11月（29/40）、4月（29/40）以及5月（27/40）。換言之，每年Q4美股走勢(shì)往往季節(jié)性偏強(qiáng)，大概率也與新財(cái)年啟動(dòng)等因素有關(guān)，類似中國(guó)的春季躁動(dòng)行情。此外，Q2美股整體表現(xiàn)也還可以。但是美股Q3具有明顯的弱季節(jié)性，大概率與夏季交易員休假以及基本面無(wú)季節(jié)性亮點(diǎn)等因素有關(guān)。在定性邏輯的

10、支持下，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)美股表現(xiàn)亦有望呈現(xiàn)出與日歷效應(yīng)類似的節(jié)奏。表 2：1981-2020年標(biāo)普500指數(shù)月度漲跌幅統(tǒng)計(jì)表（%）1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月2020-0.16-8.41-12.5112.684.531.845.517.01-3.92-2.7710.753.7120197.872.971.793.93-6.586.891.31-1.811.722.043.402.8620185.62-3.89-2.690.272.160.483.603.030.43-6.941.79-9.1820171.793.72-0.040.911.160.4

11、81.930.051.932.222.810.982016-5.07-0.416.600.271.530.093.56-0.12-0.12-1.943.421.822015-3.105.49-1.740.851.05-2.101.97-6.26-2.648.300.05-1.752014-3.564.310.690.622.101.91-1.513.77-1.552.322.45-0.4220135.041.113.601.812.08-1.504.95-3.132.974.462.802.3620124.364.063.13-0.75-6.273.961.261.982.42-1.980.2

12、80.7120112.263.20-0.102.85-1.35-1.83-2.15-5.68-7.1810.77-0.510.852010-3.702.855.881.48-8.20-5.396.88-4.748.763.69-0.236.532009-8.57-10.998.549.395.310.027.413.363.57-1.985.741.782008-6.12-3.48-0.604.751.07-8.60-0.991.22-9.08-16.94-7.480.7820071.41-2.181.004.333.25-1.78-3.201.293.581.48-4.40-0.862006

13、2.550.051.111.22-3.090.010.512.132.463.151.651.262005-2.531.89-1.91-2.013.00-0.013.60-1.120.69-1.773.52-0.1020041.731.22-1.64-1.681.211.80-3.430.230.941.403.863.252003-2.74-1.700.848.105.091.131.621.79-1.195.500.715.082002-1.56-2.083.67-6.14-0.91-7.25-7.900.49-11.008.645.71-6.0320013.46-9.23-6.427.6

14、80.51-2.50-1.08-6.41-8.171.817.520.762000-5.09-2.019.67-3.08-2.192.39-1.636.07-5.35-0.49-8.010.4119994.10-3.233.883.79-2.505.44-3.20-0.63-2.866.251.915.7819981.027.044.990.91-1.883.94-1.16-14.586.248.035.915.6419976.130.59-4.265.845.864.357.81-5.745.32-3.454.461.5719963.260.690.791.342.290.23-4.571.

15、885.422.617.34-2.1519952.433.612.732.803.632.133.18-0.034.01-0.504.101.7419943.25-3.00-4.571.151.24-2.683.153.76-2.692.09-3.951.2319930.701.051.87-2.542.270.08-0.533.44-1.001.94-1.291.011992-1.990.96-2.182.790.10-1.743.94-2.400.910.213.031.0119914.156.732.220.033.86-4.794.491.96-1.911.19-4.3911.1619

16、90-6.880.852.43-2.699.20-0.89-0.52-9.43-5.12-0.675.992.4819897.11-2.892.085.013.51-0.798.841.55-0.65-2.521.652.1419884.044.18-3.330.940.324.33-0.54-3.863.972.60-1.891.47198713.183.692.64-1.150.604.794.823.50-2.42-21.76-8.537.2919860.247.155.28-1.415.021.41-5.877.12-8.545.472.15-2.8319857.410.86-0.29

17、-0.465.411.21-0.48-1.20-3.474.256.514.511984-0.92-3.891.350.55-5.941.75-1.6510.63-0.35-0.01-1.512.2419833.311.903.317.49-1.233.52-3.301.131.02-1.521.74-0.881982-1.75-6.05-1.024.00-3.92-2.03-2.3011.600.7611.043.611.521981-4.571.333.60-2.35-0.17-1.04-0.22-6.21-5.384.913.66-3.01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，三、由四因子模型看 Q3 美

18、股調(diào)整壓力（一）何為美股四因子模型我們?cè)?019年8月18日?qǐng)?bào)告美股研究框架及走勢(shì)展望中介紹了“美股四因子模型”。美股包括5個(gè)定價(jià)因素，分別是：美國(guó)經(jīng)濟(jì)、非美經(jīng)濟(jì)、美股結(jié)構(gòu)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中美股結(jié)構(gòu)屬于慢變量暫且忽略；進(jìn)而可得到美股四因子模型用美國(guó)ISM制造業(yè)PMI代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)、摩根大通全球制造業(yè)PMI代表全球（非美）經(jīng)濟(jì)、2年期美債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）代表美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI、摩根大通全球制造業(yè)PMI對(duì)美股存在正向影響，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）與2年期美債收益率對(duì)美股存在反向影響。此外，上述四個(gè)指標(biāo)中的美國(guó)ISM制造業(yè)P

19、MI、摩根大通全球制造業(yè)PMI以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）為同步指標(biāo)，2年期美債收益率則為領(lǐng)先指標(biāo)（領(lǐng)先4個(gè)月）。我們將上述四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行同比處理后擬合得到標(biāo)普500指數(shù)的同比結(jié)果，再用同比結(jié)果反推指數(shù)。圖 3：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)實(shí)際同比與四因子模型擬合同比結(jié)果美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月:同比 %模擬（2012-2018為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)，2019年以來(lái)為外推結(jié)果）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 4：美國(guó)標(biāo)普 500

20、指數(shù)實(shí)際走勢(shì)與四因子模型擬合結(jié)果4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月 點(diǎn)模擬（2012-2018為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)，2019年以來(lái)為外推結(jié)果）2012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（二）四因子模型表明美股 Q2 仍有一定上行空間但 Q3 調(diào)整壓力極大標(biāo)普500指數(shù)4-5月有望升破4000點(diǎn)。首先，美股四因子模型可直接評(píng)估美股是否存在超漲/超調(diào)。每當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)向上偏離模型結(jié)果的幅度超過(guò)5%的時(shí)候，美股的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)就比較大；每當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)向下偏離模型結(jié)果的幅度達(dá)到5%的時(shí)候，美股止跌回升或者延續(xù)漲勢(shì)的可能性就會(huì)比較高。模型結(jié)果顯示，標(biāo)普500指數(shù)2021年2月收盤價(jià)向下偏離模型結(jié)果0.9%，表明美股尚未出現(xiàn)“超漲”信號(hào)。此外，該模型跟蹤同比變化，而去年4-5月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI及摩根大通全球制造業(yè)PMI均處于歷史較低水位、經(jīng)濟(jì)政策不