詳解首批9只公募型REITs的產(chǎn)品要素和投資價(jià)值

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250042 1、 公募型 REITs：重要的大類資產(chǎn)配置方向 5 HYPERLINK l _TOC_250041 、 基礎(chǔ)設(shè)施公募型REITs 上市：盤活存量資產(chǎn)，彌補(bǔ)我國大類資產(chǎn)配置空白 5 HYPERLINK l _TOC_250040 、 交易結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)剝離、權(quán)屬轉(zhuǎn)移與避稅是主要因素 5 HYPERLINK l _TOC_250039 、 基礎(chǔ)設(shè)施公募型REITs 推出的意義 6 HYPERLINK l _TOC_250038 2、 公募型 REITs 的收益來源與投資價(jià)值 7 HYPERLINK l _TOC_25

2、0037 、 投資REITs 的收益來源：派息與價(jià)格波動(dòng) 7 HYPERLINK l _TOC_250036 、 從大類資產(chǎn)配置看REITs:兼具股性與債性，攻守兼?zhèn)?9 HYPERLINK l _TOC_250035 3、 REITs 產(chǎn)品的理論估值的方法 10 HYPERLINK l _TOC_250034 、 REITs 產(chǎn)品層面的估值核心指標(biāo)與估值方法 10 HYPERLINK l _TOC_250033 、 不同底層資產(chǎn)的估值核心要素 11 HYPERLINK l _TOC_250032 4、 目前上市的 9 只 REITs 產(chǎn)品投資價(jià)值概述 12 HYPERLINK l _TOC_

3、250031 、 基本情況：規(guī)模、存續(xù)期、公布派息率等基本要素 12 HYPERLINK l _TOC_250030 、 底層資產(chǎn)：公路收費(fèi)、倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等獲得先批試點(diǎn) 12 HYPERLINK l _TOC_250029 、 派息率：預(yù)計(jì)基本在 4%-12%之間 13 HYPERLINK l _TOC_250028 、 首批REITs 投資者結(jié)構(gòu):保險(xiǎn)、公募配置為主 13 HYPERLINK l _TOC_250027 5、 首批上市的 9 只 REITs 產(chǎn)品詳解 14 HYPERLINK l _TOC_250026 、 東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園 14 HYPERLINK l _TOC

4、_250025 、 項(xiàng)目情況詳解 14 HYPERLINK l _TOC_250024 、 項(xiàng)目評(píng)價(jià)與未來展望 15 HYPERLINK l _TOC_250023 、 華安張江光大園 15 HYPERLINK l _TOC_250022 、 項(xiàng)目情況詳解 15 HYPERLINK l _TOC_250021 、 項(xiàng)目評(píng)價(jià)與未來展望 17 HYPERLINK l _TOC_250020 、 博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 17 HYPERLINK l _TOC_250019 、 項(xiàng)目情況詳解 17 HYPERLINK l _TOC_250018 、 項(xiàng)目評(píng)價(jià)與未來展望 19 HYPERLINK l _TO

5、C_250017 、 平安廣州交投廣河高速公路 19 HYPERLINK l _TOC_250016 、 項(xiàng)目情況詳解 19 HYPERLINK l _TOC_250015 、 項(xiàng)目評(píng)價(jià)與展望 22 HYPERLINK l _TOC_250014 、 中金普洛斯倉儲(chǔ)物流 23 HYPERLINK l _TOC_250013 、 項(xiàng)目情況詳解 23 HYPERLINK l _TOC_250012 、 項(xiàng)目評(píng)價(jià)與展望 25 HYPERLINK l _TOC_250011 、 紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲(chǔ)物流 26 HYPERLINK l _TOC_250010 、 項(xiàng)目情況詳解 26 HYPERLINK l

6、 _TOC_250009 、 項(xiàng)目評(píng)價(jià)與展望 29 HYPERLINK l _TOC_250008 、 浙商滬杭甬杭徽高速公路 29 HYPERLINK l _TOC_250007 、 項(xiàng)目情況詳解 30 HYPERLINK l _TOC_250006 、 項(xiàng)目評(píng)價(jià)與展望 33 HYPERLINK l _TOC_250005 、 富國首創(chuàng)水務(wù)項(xiàng)目 33 HYPERLINK l _TOC_250004 、 項(xiàng)目情況詳解 33 HYPERLINK l _TOC_250003 、 項(xiàng)目評(píng)價(jià)與展望 36 HYPERLINK l _TOC_250002 、 項(xiàng)目詳解 37 HYPERLINK l _TO

7、C_250001 、 項(xiàng)目評(píng)價(jià)與展望 38 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)提示 39圖目錄圖 1：REITs 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)示意圖 6圖 2：全球主要REITs 市場的派息率均比較平穩(wěn) 7圖 3：REITs 收益的來源 8圖 4：疫情初期美國不同類型REITs 表現(xiàn)差異巨大 8圖 5：美國REITs 和各類資產(chǎn)收益對(duì)比（單位：%） 9圖 6：美國所有REITs 產(chǎn)品的 FFO 收益 10圖 7：美國REITs 產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%） 11圖 8：美國REITs 產(chǎn)品的利息支出比率（單位：%） 11圖 9：9 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 介紹 12圖 10：中債十年期國債收

8、益率基本在 3.5%左右 13圖 11：張江光大園位置示意圖 16圖 12：張江板塊市場租金對(duì)比 16圖 13：蛇口網(wǎng)谷園交通區(qū)位 18圖 14：廣河高速（廣州段）歷史車流量 20圖 15：廣河高速（廣州段）恢復(fù)收費(fèi)后車流量保持增長 20圖 16：廣河高速（廣州段）營業(yè)收入以通行費(fèi)收入為主 21圖 17：廣河高速（廣州段）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 21圖 18：現(xiàn)代物流中心項(xiàng)目位置圖 27圖 19：現(xiàn)代物流中心項(xiàng)目總平圖 27圖 20：杭徽高速（浙江段）示意圖 29圖 21：杭徽高速（浙江段）歷史車流量 30圖 22：杭徽高速（浙江段）恢復(fù)收費(fèi)后車流量保持增長（輛/天） 30圖 23：杭徽高速（浙江段）通

9、行費(fèi)收益預(yù)測（基本方案） 32圖 24：影響杭徽高速（浙江段）的新建道路位置 32圖 25：杭徽高速（浙江段）營業(yè)收入以通行費(fèi)收入為主 32圖 26：杭徽高速（浙江段）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 32圖 27：深圳首創(chuàng) 2018-20 年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元） 34圖 28：深圳首創(chuàng) 2018-20 年資產(chǎn)負(fù)債率及 EBITDA 利息保障倍數(shù) 34圖 29：合肥首創(chuàng) 2018-20 年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(單位：萬元) 35圖 30：合肥首創(chuàng) 2018-20 年資產(chǎn)負(fù)債率及 EBITDA 利息保障倍數(shù) 35圖 31：合肥首創(chuàng) 2018-20 年日均實(shí)際結(jié)算處理量及產(chǎn)能利用率 36圖 32：

10、合肥首創(chuàng) 2018-20 年毛利率及凈利率 36圖 33：中航首鋼 2018-2020 年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元） 38圖 34：中航首鋼 2018-2020 年資產(chǎn)負(fù)債率及流動(dòng)比率 38圖 35：中航首鋼 2018-2020 年進(jìn)場垃圾量及產(chǎn)能利用率 38圖 36：中航首鋼 2018-2020 年毛利率及凈利率 38表目錄表 1：公募型REITs 與類 REITs 產(chǎn)品的主要區(qū)別 5表 2：REITs 涉及的主要基礎(chǔ)設(shè)施 6表 3：美國REITs 與其它資產(chǎn)的相關(guān)性 9表 4：不同REITs 產(chǎn)品評(píng)價(jià)要素 11表 5：東吳蘇園基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目概況 14表 6：華安張江光大園概況 16表

11、 7：博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園概況 18表 8：廣河高速（廣州段）項(xiàng)目要素表 20表 9：相關(guān)高速公路（鐵路）通車后分流影響 20表 10：廣河高速（廣州段）未來車流量預(yù)測 21表 11：廣河高速（廣州段）可供分配金額測算 22表 12：普洛斯倉儲(chǔ)物流項(xiàng)目要素表 23表 13：普洛斯倉儲(chǔ)物流有效租賃合同總體情況 24表 14：普洛斯倉儲(chǔ)物流有效租賃合同拆分 24表 15：普洛斯倉儲(chǔ)物流前十大租戶 24表 16：普洛斯倉儲(chǔ)物流歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 25表 17：普洛斯倉儲(chǔ)物流可供分配金額測算 25表 18：鹽田港倉儲(chǔ)物流項(xiàng)目要素表 26表 19：鹽田港倉儲(chǔ)物流經(jīng)營模式 27表 20：鹽田港倉儲(chǔ)物流截至 202

12、0 年 12 月 31 日前十大租戶情況 27表 21：鹽田港倉儲(chǔ)物流租賃價(jià)格比較 28表 22：鹽田港倉儲(chǔ)物流歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 28表 23：鹽田港倉儲(chǔ)物流可供分配金額測算 28表 24：杭徽高速（浙江段）項(xiàng)目要素表 30表 25：新開通道路和收費(fèi)政策調(diào)整對(duì)杭徽高速（浙江段）影響 30表 26：杭徽高速（浙江段）年平均日交通量預(yù)測值（基本方案） 31表 27：杭徽高速（浙江段）可供分配金額測算 32表 28：深圳項(xiàng)目基本情況 34表 29：合肥項(xiàng)目基本情況 35表 30：首創(chuàng)水務(wù)項(xiàng)目整體財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測 37表 31：中航首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目基本情況 37表 32：中航首鋼項(xiàng)目整體財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測 391

13、、 公募型 REITs：重要的大類資產(chǎn)配置方向、 基礎(chǔ)設(shè)施公募型 REITs 上市：盤活存量資產(chǎn)，彌補(bǔ)我國大類資產(chǎn)配置空白公募型 REITs（Real Estate Investment Trusts），是指以發(fā)行權(quán)益投資證券的方式在公開市場上市并交易，將投資綜合收益按比例分配給權(quán)益持有人的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。公募型 REITs 由于其投資兼顧股性和債性的屬性，是大類投資里重要的差異化配置方向之一。此次首批基礎(chǔ)設(shè)施公募型 REITs 產(chǎn)品的上市彌補(bǔ)了我國市場空白，有著盤活存量資產(chǎn)、拓展投資配置渠道的重大意義。從投資的角度看，我們認(rèn)為首批 REITs 與過往的類 REITs 的主要區(qū)別在于：從債權(quán)到

14、股權(quán)：現(xiàn)存的不管是 MBS、類 REITs、信托還是明股實(shí)債等融資產(chǎn)品，都是發(fā)行人通過設(shè)立結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的債券融資，投資人認(rèn)購產(chǎn)品，享受固定利息收入及到期付本。此次公募 REITs 是股權(quán)融資，可以在封閉期內(nèi)一直持有并享受定期分紅。股權(quán)融資解決了債權(quán)的到期償付本息的問 題，除了定期支付分紅收益，封閉期內(nèi)不用考慮到期兌付的問題。從私募到公募:以往的基礎(chǔ)設(shè)施融資往往是短期的定向融資或者結(jié)構(gòu)化融資。REITs 發(fā)行后投資人變得不定向，在公開市場上由投資者進(jìn)行認(rèn)購與交易。公募融資對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)而言標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，管理更為透明，但融資更為市場化且富有流動(dòng)性。從對(duì)外融資到資產(chǎn)管理：從投資人的角度而言，債權(quán)融資

15、只是一種階段性的投資，只需要關(guān)注階段性的流動(dòng)性和還本付息能力即可。公募型 REITs 上市后，投資人投資期限更長久，需要綜合考慮標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、管理人的運(yùn)營能力等各個(gè)方面。與純固收產(chǎn)品不同 REITs 管理人的運(yùn)營能力對(duì)于分紅派息與資產(chǎn)增值有著重要的作用。表 1：公募型 REITs 與類 REITs 產(chǎn)品的主要區(qū)別項(xiàng)目公募型 REITs類 REITs 產(chǎn)品底層資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施：包括倉儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路，機(jī)場港口等交流設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，及產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)設(shè)施包含工業(yè)，倉儲(chǔ)，住宅，醫(yī)療保健等行業(yè)法律架構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證劵（ABS）”，再由 ABS 持有項(xiàng)目股權(quán)

16、REITs 直接持有項(xiàng)目股權(quán)管理人公募基金或者持有公募牌照的證券公司不限于公募基金，一些專業(yè)的開發(fā)商或地產(chǎn)管理者人，以及私募基金都會(huì)申請(qǐng)相關(guān)牌照資格成為 REITs管理人，如凱德和黑石等杠桿率REITs 管理人對(duì)外借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，且借款用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等海外杠桿率相對(duì)靈活，負(fù)債可以用于收購和改造資產(chǎn)資料來源：整理、 交易結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)剝離、權(quán)屬轉(zhuǎn)移與避稅是主要因素不同地區(qū)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，比如美國產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有公司制的形式和基金兩大類，日本產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以公司制的形式為主。由于法律與稅務(wù)的區(qū)別，不同國家和地區(qū)雖然主體結(jié)構(gòu)有所差異，但基本上都是為了滿足權(quán)屬轉(zhuǎn)移與規(guī)避稅費(fèi)要求。我國首

17、批公募 REITs 采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的結(jié)構(gòu)。從產(chǎn)品本質(zhì)而言公募型 REITs 產(chǎn)品搭建的過程一般分為以下幾步：資產(chǎn)剝離：產(chǎn)權(quán)清晰、可合法轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的前提。原基礎(chǔ)設(shè)施持有人通過資產(chǎn)剝離的方式將底層資產(chǎn)置入新設(shè)立項(xiàng)目（SPV）。新設(shè)立的項(xiàng)目可以只有一項(xiàng)資產(chǎn)，也可以將各項(xiàng)資產(chǎn)以打包的形式整體注入。此步驟是為 了保證資產(chǎn)的獨(dú)立性，需關(guān)注在法律允許范圍內(nèi)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的全部轉(zhuǎn)移，比如特許經(jīng)營權(quán)一般包括“不得轉(zhuǎn)讓”與“不得擅自轉(zhuǎn)讓”等情形。對(duì)于 基礎(chǔ)設(shè)施型 REITs 在設(shè)立過程中如若涉及到資產(chǎn)或特許經(jīng)營權(quán)的流轉(zhuǎn)，需要地方政府或國資委進(jìn)行批準(zhǔn)。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)：REITs 由于其產(chǎn)品形式的

18、特殊性，對(duì)于交易結(jié)構(gòu)亦需區(qū)別。如果按照獨(dú)立經(jīng)營個(gè)體對(duì)待，那在利潤分配、稅費(fèi)繳納、發(fā)行上市等方面 同現(xiàn)有法律法規(guī)存在明顯沖突。如果設(shè)置成信托主體，那信托投資人限制、信托投資標(biāo)的會(huì)受到更加嚴(yán)格的限制。借鑒目前市場上“類 REITs”的模 式，公募型 REITs 采用“公募基金（REITs）+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券 (ABS)”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而避免了多項(xiàng)法律法規(guī)調(diào)整的問題。公開市場發(fā)行：投資人在公開市場認(rèn)購是完成發(fā)行的關(guān)鍵一環(huán)。國際市場上 REITs 的主要投資人包括國家養(yǎng)老保險(xiǎn)、保險(xiǎn)公司和主權(quán)財(cái)富基金等中長期機(jī)構(gòu)資金，我國 REITs 產(chǎn)品也有類似的結(jié)構(gòu)，除了原始投資者，投資人主要以機(jī)構(gòu)投資者為

19、主，機(jī)構(gòu)投資人占比一般在 80%以上。圖 1：REITs 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)示意圖設(shè)立并管理基金管理人機(jī)構(gòu)/個(gè)人投資者原始權(quán)益人標(biāo)的資產(chǎn)項(xiàng)目公司專項(xiàng)計(jì)劃公募基金戰(zhàn)略配售方設(shè)立并管理計(jì)劃管理人第三方運(yùn)營機(jī)構(gòu)資料來源：整理、 基礎(chǔ)設(shè)施公募型 REITs 推出的意義盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施，鼓勵(lì)社會(huì)資本和民間資本參與。我國是基礎(chǔ)設(shè)施的大國，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中近年來以政府和金融投資為主，社會(huì)資本尤其是民間資本進(jìn)入意愿不足，公募 REITs 的發(fā)行可以積極鼓勵(lì)社會(huì)資本和民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)與投資，盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域舉例能源中游能源基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)：油氣輸送管道業(yè)務(wù)、站點(diǎn)和儲(chǔ)存；自然能源：包括天然氣、液體天

20、然起、石油加工產(chǎn)品；其他能源：油田服務(wù)、提煉加工、經(jīng)營&營銷交通和運(yùn)輸機(jī)場、港口碼頭、公路、鐵路（含高鐵，地鐵等）、郵政業(yè)建筑住宅辦公樓、工業(yè)建筑、居民住宅（別墅、公寓等）、商業(yè)建筑信息技術(shù)數(shù)據(jù)中心、無線通訊設(shè)施、電信、廣播電視、衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)表 2：REITs 涉及的主要基礎(chǔ)設(shè)施市政設(shè)施燃?xì)狻⒐╇?、供水、供熱、污水及垃圾處理資料來源：整理國內(nèi) REITs 發(fā)展?jié)摿^大，提供大類資產(chǎn)配置方向。REITs 起源于 20 世紀(jì) 60 年代的美國房地產(chǎn)市場，目前全世界主要交易場所均有 REITs 產(chǎn)品的交易，存量大概有兩萬億美元的規(guī)模。美國是最大的 REITs 市場,合計(jì) 200 余只。從亞

21、洲區(qū)來看，亞洲市場上活躍的 REITs 大約有 200 只，其中日本、新加坡、中國香港三地 REITs 市值合計(jì)占比達(dá) 93%。參考海外 REITs 發(fā)展結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)體量，預(yù)計(jì)國內(nèi) REITs 市場規(guī)模有較大發(fā)展空間。2、 公募型 REITs 的收益來源與投資價(jià)值、 投資 REITs 的收益來源：派息與價(jià)格波動(dòng)公募型 REITs 是一種較為穩(wěn)健的投資工具，其配置邏輯與股票、債券等均有實(shí)質(zhì)區(qū)別。收益來自底層資產(chǎn)貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流以及股價(jià)的增值，評(píng)判 REITs 收益為綜合收益率指標(biāo)，即“派息+價(jià)格變動(dòng)”。派息率：分配更為嚴(yán)格，派息相對(duì)穩(wěn)定REITs 通常有強(qiáng)制分紅的政策，收益分配機(jī)制相較股票更為嚴(yán)格

22、，因此 REITs支付的派息作為自由現(xiàn)金流的比例傾向于比其他證券的比例要高。國內(nèi)公募 REITs 設(shè)有強(qiáng)制分紅比例，收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的 90%。從成長的角度來看，REITs 產(chǎn)品股利能夠以兩種方式增長，一是增加 REITs現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流來獲得內(nèi)部增長，比如提價(jià)、提升出租率、客戶升級(jí)、資產(chǎn)翻新、控制成本等方式，內(nèi)部價(jià)值的增加的核心在于優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營及管理。另外一種方式是通過收購、開發(fā)等方式獲得外部增長。此時(shí)需注意收購資產(chǎn)的回報(bào)率要大于綜合成本率才能產(chǎn)生正的收益。一筆合格的 REITs 的外部收購一般 具有逆周期的特點(diǎn)，即在經(jīng)濟(jì)下行周期以優(yōu)質(zhì)的價(jià)格購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而在經(jīng)

23、濟(jì)上行周期通過競價(jià)購買資產(chǎn)，容易產(chǎn)生溢價(jià)收購從而降低整體收益率。圖 2：全球主要 REITs 市場的派息率均比較平穩(wěn)資料來源：Nareit, 資產(chǎn)增值：體現(xiàn)出一定的抗通脹性由于 REITs 的底層資產(chǎn)為能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)增值也來 源于兩個(gè)方面。一是資產(chǎn)自身的抗通脹性及增值，二是未來無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，有助于提升存量資產(chǎn)的估值。但同時(shí)也應(yīng)該注意到公共服務(wù)型基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)格受政府管制，抗通脹屬性較弱。另外不動(dòng)產(chǎn)如寫字樓、商業(yè)中心等，有可能面臨著階段性過度建設(shè)和開發(fā)的問題。圖 3：REITs 收益的來源資料來源：二級(jí)市場交易價(jià)格的變動(dòng)：短期受市場風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，長期看底層資產(chǎn)類別與運(yùn)營質(zhì)量

24、公募型 REITs 成立之后只能通過二級(jí)市場買賣，二級(jí)市場價(jià)格波動(dòng)除了受 市場情緒的影響，中長期更看重的是底層資產(chǎn)的質(zhì)量和管理人的運(yùn)營能力等。 “委托-代理”的組織架構(gòu)，決定了管理人的管理能力是 REITs 發(fā)展的重要原因。 REITs 管理人是管理和經(jīng)營 REITs 資產(chǎn)的獨(dú)立公司，主要職責(zé)一般包括：日常的 REITs 管理、對(duì)外投資與募資等。REITs 不僅僅是類似于公募基金的投資組合，更是優(yōu)秀而獨(dú)立的商業(yè)個(gè)體，能夠通過多種方式創(chuàng)造價(jià)值而不是僅僅被動(dòng)持有物業(yè)。如今的絕大多數(shù) REITs，首先是能動(dòng)性強(qiáng)的房地產(chǎn)商業(yè)組織，其次才是公募基金。管理團(tuán)隊(duì)一般受到自己持有股份和其他利益的高度激勵(lì)，投資

25、人選擇 REITs 的投資，管理人的專業(yè)經(jīng)營水平至關(guān)重要。不同底層資產(chǎn)的 REITs 產(chǎn)品的波動(dòng)率差異也很大。REITs 產(chǎn)品根據(jù)其底層資產(chǎn)的不同，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、外部事件沖擊等會(huì)有不同的波動(dòng)反應(yīng)。比如在新冠疫情期間，受沖擊較大的辦公樓、商場和酒店，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期特別敏感，其租金收入與經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況關(guān)系密切，調(diào)整較為迅速。相對(duì)來說工業(yè)、經(jīng)濟(jì)園區(qū)和大數(shù)據(jù)中心等對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的防御度較高，在疫情期間調(diào)整相對(duì)較小。并且工業(yè)、經(jīng)濟(jì)園區(qū)和大數(shù)據(jù)中心等也都擁有較長的租賃期限，保證了這些領(lǐng)域能夠有較長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。圖 4：疫情初期美國不同類型 REITs 表現(xiàn)差異巨大資料來源：refinitiv，Topdown

26、 charts(2019 年 1 月-2020 年 4 月)、 從大類資產(chǎn)配置看 REITs:兼具股性與債性，攻守兼?zhèn)銻EITs 收益率一般介于股票和債券之間：由于底層資產(chǎn)的穩(wěn)定以及收益的穩(wěn)定，REITs 的設(shè)計(jì)具有穩(wěn)定性。從宏觀的視角來看，REITs 產(chǎn)品的收益率與國家潛在經(jīng)濟(jì)增長率和價(jià)格水平相關(guān)，具有一定的抗通脹性，與債券相比 REITs 收益率一般高于十年期國債收益率，與股票相比不同時(shí)間段有不同的超額表現(xiàn)。圖 5：美國 REITs 和各類資產(chǎn)收益對(duì)比（單位：%）50單位：%20162018202072012019403020100-10-20美債十年期收益率 標(biāo)普500 納斯達(dá)克 REI

27、Ts指數(shù)資料來源：Nareit,從收益大小、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、違約風(fēng)險(xiǎn)、處置難易程度等各個(gè)方面來比較不同底層資產(chǎn)所發(fā)行的 REITs 產(chǎn)品，底層資產(chǎn)的屬性至關(guān)重要。不同的歷史發(fā)展階段，不同的底層資產(chǎn)的綜合收益率差異非常大。以美國為例，90 年代旅館類 REITs 取得了高速發(fā)展，20 世紀(jì)初工業(yè)類、物流類 REITs 隨著在海外業(yè)務(wù)的推進(jìn)，取得了更快的發(fā)展。最近十年隨著網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)的發(fā)展，數(shù)據(jù)中心、無線通訊鐵塔 REITs 的收益率表現(xiàn)相對(duì)較好，19 年美國上市的數(shù)據(jù)中心、AMT（無線鐵搭）REITs 漲幅在 40%左右。以亞洲區(qū)為例，近年來醫(yī)療健康、工業(yè)物流等 REITs 有相對(duì)較好的表現(xiàn)。表

28、現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立，與別的大類資產(chǎn)有更低的相關(guān)性。根據(jù)NAREIT 的報(bào)告REITs和標(biāo)普 500 之間的相關(guān)性僅為 0.55。因此，REITs 價(jià)格的變化與以標(biāo)普 500 代表的總體市場在（1980 年到 2010 年）關(guān)性較低。相應(yīng)的在股票上漲迅速的市場里，REITs 相對(duì)較低的相關(guān)性意味著它們滯后于總體股票指數(shù)。表 3：美國 REITs 與其它資產(chǎn)的相關(guān)性NAREITEquity標(biāo)普 500 指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)美林公司/政府債券FTSE NAREITEquity1.000.660.530.380.610.10標(biāo)普 500 指數(shù)1.000.910.560.96-0.10納斯達(dá)克

29、指數(shù)1.000.400.83-0.17標(biāo)普 UUliUes指數(shù)1.000.550.14道瓊斯工業(yè)指數(shù)1.00-0.12美林公司/政府債券1.00資料來源：Nareit（1980-2010 年）, REITs-房地產(chǎn)投資信托基金（第四版），整理3、 REITs 產(chǎn)品的理論估值的方法REITs 的價(jià)值有兩個(gè)維度，一個(gè)是評(píng)估價(jià)值，一個(gè)是市場價(jià)值。評(píng)估價(jià)值對(duì)應(yīng)的是基金凈值，依據(jù)資產(chǎn)的賬面價(jià)值計(jì)量，估值相對(duì)更為客觀性。市場價(jià)值對(duì)應(yīng)的是二級(jí)市場價(jià)格，從估值方法適用性的角度來講，REITs 可以分為產(chǎn)權(quán)類和權(quán)益類。產(chǎn)權(quán)類主要為地產(chǎn)，如物流倉庫、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，以租金為主要收入來源。產(chǎn)權(quán)類的主要估值方法相對(duì)較為復(fù)

30、雜，包括成本法、市場法和收益法等。、 REITs 產(chǎn)品層面的估值核心指標(biāo)與估值方法估值關(guān)注的核心指標(biāo)：現(xiàn)金流和杠桿率REITs 的現(xiàn)金流的測算可以采用 FFO 法。現(xiàn)金流的重要性不言而喻，并且需要對(duì)每期現(xiàn)金流的精確測算。除了收入和利潤，剔除折舊前的 FFO 也是重要的計(jì)算方法。收入預(yù)測方面，涉及到底層資產(chǎn)的主要預(yù)測參數(shù)包括使用率、費(fèi)用率等。費(fèi)用預(yù)測方面，除了臨時(shí)的大規(guī)模資本性支出等，一般每年費(fèi)用支出總額比較穩(wěn)定平穩(wěn)。另外，就是有效稅率的變化需要根據(jù)相關(guān)法律制度進(jìn)行調(diào)整。比如由于美國的產(chǎn)品分紅可以免稅，所以 REITs 產(chǎn)品有效稅率基本在 2%-10%。之前股票市場經(jīng)常用凈利潤作為衡量現(xiàn)金流的基

31、準(zhǔn)。但考慮到 REITs 的不動(dòng)產(chǎn)的特殊性，美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)在 1991 年提出 FFO（營運(yùn)資金）的估值方法。 FFO 估值方法結(jié)合了不動(dòng)產(chǎn)自身的屬性，在現(xiàn)有實(shí)際收入的基礎(chǔ)上，選擇合適的折現(xiàn)率將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)為現(xiàn)值，進(jìn)而得到物業(yè)整體價(jià)值，F(xiàn)FO 估值模型在物業(yè)整體價(jià)值評(píng)估中被廣泛采用。FFO 即不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上資產(chǎn)折舊和攤銷再減去 非經(jīng)常性損益。在會(huì)計(jì)上折舊一般被當(dāng)作費(fèi)用來處理，但是不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域許多物業(yè)不僅能夠保值，有很多還能顯著升值。這主要是由于上漲的土地價(jià)格、通貨膨脹、上漲的建造成本、穩(wěn)定增長的租金率等導(dǎo)致的。FFO 將房地產(chǎn)折舊加回到凈利 潤。FFO 估值法主要優(yōu)

32、勢在于：1解決成本折舊和攤銷存在主觀調(diào)節(jié)的可能性的問題；2.便于不同時(shí)期的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行同一維度的對(duì)比；3 FFO 測算包括所有財(cái)產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)、固定資產(chǎn)上的附屬設(shè)施以及以股權(quán)形式存在的部分資產(chǎn)。這些資產(chǎn)由獨(dú)立的第三方進(jìn)行專項(xiàng)評(píng)估。圖 6：美國所有 REITs 產(chǎn)品的 FFO 收益$M Specialty Data Centers Infrastructure TimberHealth Care Self Storage Lodging/Resorts Diversified Residential Retail IndustrialU.S. Equity REITsOffice All Eq

33、uity REITs2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Source: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R)18,000FFO of All Listed16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000資料來源：Nareit,風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：杠桿率（債務(wù)/總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)）、現(xiàn)金償還比例（利息支出/凈利潤）等REI

34、Ts 的杠桿率及借貸資金的用途一般受到當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)的限制。比如我國基礎(chǔ)設(shè)施型 REITs 規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借入款項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則不得依賴外部增信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營、維修改造、項(xiàng)目收購等且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的 140%。其中用于基礎(chǔ)設(shè)施收購的，借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)的 20%。中國香港和新加坡 REITs 市場對(duì)杠桿率的要求是不超過 45%，實(shí)際綜合杠桿率一般也在 40%左右。美國、日本對(duì) REITs 的財(cái)務(wù)杠桿率則沒有限制。美國、日本的 REITs 綜合杠桿率一般在 50%左右。圖 7：美國 REITs 產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率（單位

35、：%）圖 8：美國 REITs 產(chǎn)品的利息支出比率（單位：%）Percent FOMC Tightening Cycle Debt/Book Assets Debt/Market AssetsSource: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R)70Debt to Total AssetsPercent FOMC Tightening Cycle Interest expense/NOISource: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R)40Interest exp

36、ense to Net Operating Income65356030552550204515401035305252000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Nareit,（2000 年-2020 年）02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：

37、Nareit,（2000 年-2020 年）、 不同底層資產(chǎn)的估值核心要素權(quán)益類 REITs 的估值主要是圍繞現(xiàn)金流的測算。收入端方面不同的底層資 產(chǎn)對(duì)應(yīng)著不同的收入估值要素，支出端方面，一般包括資本性支出、稅務(wù)支出、營運(yùn)運(yùn)維成本等。產(chǎn)權(quán)類 REITs 除了現(xiàn)金流的估算，還在于底層資產(chǎn)的評(píng)估等。產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲(chǔ)物流：項(xiàng)目位置、建筑面積、出租率、租金水平、租戶主要行業(yè)、租戶集中度、租約到期等。倉儲(chǔ)物流：項(xiàng)目位置、建筑面積、收入來源、租金水平、租戶主要行業(yè)、租戶集中度、租約到期等高速類：項(xiàng)目位置、收費(fèi)歷程、特許經(jīng)營權(quán)、日均車流量、通行費(fèi)等環(huán)保類：項(xiàng)目位置、垃圾處理量、特許經(jīng)營權(quán)、政策補(bǔ)貼等。表 4：

38、不同 REITs 產(chǎn)品評(píng)價(jià)要素商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)園類項(xiàng)目倉儲(chǔ)物流項(xiàng)目高速類項(xiàng)目環(huán)保類項(xiàng)目數(shù)據(jù)中心類項(xiàng)目行業(yè)因素行業(yè)政策與趨勢、行業(yè)競爭格局、土地使用權(quán)租約集中到期、零售商業(yè)需求增長行業(yè)政策與趨勢、行業(yè)競爭格局、土地使用權(quán)租約集中到期、工業(yè)需求增長行業(yè)政策與趨勢、行業(yè)競爭格局、租金議價(jià)能力、突發(fā)事件和安全事故行業(yè)政策與趨勢、行業(yè)競爭格局、路橋事故自然災(zāi)害和公共衛(wèi)生事件行業(yè)政策與趨 勢、國家補(bǔ)貼政策與趨勢、額外運(yùn)營投入、市場風(fēng)險(xiǎn)市場規(guī)模與容量、行業(yè)需求增長、國家政策與稅收優(yōu)惠、國際市場數(shù)據(jù)中心 REITs 化趨勢微觀因素資產(chǎn)流動(dòng)性、物業(yè)區(qū)域布局、所處地理位置所處地理位置出租率 租金水平所處地理位置出

39、租率 租金水平所屬路段收費(fèi)歷程特許經(jīng)營權(quán)期垃圾處理生活垃圾處理量特許經(jīng)營權(quán)期限運(yùn)營維護(hù)能力市場份額占比租賃客戶行業(yè)出租率租賃客戶行業(yè)租賃客戶行業(yè)限國補(bǔ)退坡時(shí)間分布和規(guī)模租金水平分布分布現(xiàn)金分派率垃圾處理服務(wù)費(fèi)機(jī)柜總量和整租賃客戶行業(yè)分現(xiàn)金分派率現(xiàn)金分派率車流量預(yù)測價(jià)格體上架率布租戶集中度租戶集中度收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)水務(wù)處理整體單機(jī)柜每現(xiàn)金分派率租約到期情況租約到期情況客貨比例特許經(jīng)營權(quán)期限月經(jīng)常性收入租戶集中度基本污水處理量下游議價(jià)能力租約到期情況污水處理結(jié)算量規(guī)模效應(yīng)污水處理服務(wù)費(fèi)價(jià)格資料來源：Nareit,整理4、 目前上市的 9 只 REITs 產(chǎn)品投資價(jià)值概述、 基本情況：規(guī)模、存續(xù)期、公布派息

40、率等基本要素從規(guī)模來看，9 只 REITs 項(xiàng)目總規(guī)模預(yù)計(jì)為 302.7 億元，平均規(guī)模為 33.6億元。其中規(guī)模最低的為中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，項(xiàng)目估值為 12.49 億元；最高的為平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，項(xiàng)目估值為 86.74 億元。從存續(xù)期來看，9 只 REITs 項(xiàng)目平均存續(xù)期限為 40 年，其中存續(xù)期限最短的為滬杭甬高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金和張江光大園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，存續(xù)期限為 20 年；最長的為平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，存續(xù)期限為 99 年。圖 9：9 只基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 介紹代碼簡稱基礎(chǔ)

41、設(shè)施項(xiàng)目類型預(yù)計(jì)規(guī)模（億元）認(rèn)購價(jià)格（元）預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率（2021年）預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率（2022年）封閉期180101蛇口產(chǎn)園產(chǎn)業(yè)園22.302.314.10%4.17%50年508001滬杭甬高速收費(fèi)公路41.358.7212.00%11.00%20年180801首鋼綠能污染治理12.4913.385.92%8.33%21年508000張江光大園產(chǎn)業(yè)園14.702.994.74%4.11%20年508056普洛斯倉儲(chǔ)倉儲(chǔ)物流56.183.894.45%4.48%50年508027東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園33.503.884.50%4.54%40年508006富國首創(chuàng)水務(wù)市政設(shè)施18.363.70

42、8.71%9.13%26年180201廣州廣河收費(fèi)公路86.7413.026.19%7.20%99年180301鹽港 REIT倉儲(chǔ)物流17.052.304.47%4.75%36年資料來源：上市 REITs 募集說明書，整理、 底層資產(chǎn)：公路收費(fèi)、倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等獲得先批試點(diǎn)美國 REITs 種類最為豐富，亞洲區(qū)以地產(chǎn)相關(guān)為主。REITs 起源于 70 年代的美國房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過產(chǎn)品創(chuàng)新，底層資產(chǎn)逐漸拓展到包括零售、辦公、公寓、醫(yī)療健康、養(yǎng)老、酒店、倉儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施等范圍。其中基礎(chǔ)設(shè)施主要包括交通運(yùn)輸、機(jī)場、港口、橋梁、通訊、水利及城市供排水供氣和供電設(shè)施等。目前我國 REITs 產(chǎn)

43、品集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。從類型來看，9 只 REITs 中有 3只產(chǎn)業(yè)園、2 只收費(fèi)公路、2 只倉儲(chǔ)物流、1 只市政設(shè)施和 1 只垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電。其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲(chǔ)物流屬于產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，收費(fèi)公路、市政設(shè)施和垃圾處理屬于經(jīng)營類資產(chǎn)。根據(jù)政策要求，1）公募型 REITs 優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。中國版 REITs 標(biāo)的為基礎(chǔ)設(shè)施，具體包括交通設(shè)施、市政工程、污染治理、新型基礎(chǔ)設(shè)施、新興產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。2）鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)

44、等開展試點(diǎn)。我們認(rèn)為大數(shù)據(jù)中心和鐵塔基建項(xiàng)目既有成熟的海外 REITs 產(chǎn)品可借鑒，又符合政策指引方向，非常具有發(fā)展前景。、 派息率：預(yù)計(jì)基本在 4%-12%之間“寬貨幣”環(huán)境下，短中期高等級(jí)信用債收益保持在 4%以下，10 年期 AAA 信用債收益率保持在 4%左右，REITs 收益率略高于國債和高等級(jí)信用債。從派息率來看 9 只公募 REITs 的現(xiàn)金分派率區(qū)間為 4%-12%，其中以產(chǎn)業(yè)園和倉儲(chǔ)物流為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 REITs（產(chǎn)權(quán)類 REITs）現(xiàn)金分派率范圍為 4%-5%，以收費(fèi)公路、市政設(shè)施和垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 REITs（經(jīng)營權(quán)類 REITs）現(xiàn)金分派率范圍為 5%-1

45、2%。3 只在招募說明書中公布了 IRR，分別是國金鐵建重慶渝遂高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金、浙商證券滬杭甬高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金和富國首創(chuàng)水務(wù)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，其基礎(chǔ)資產(chǎn)均為經(jīng)營權(quán)類，公布的 IRR 均在 6%-7%之間。圖 10：中債十年期國債收益率基本在 3.5%左右資料來源：wind, 、 首批 REITs 投資者結(jié)構(gòu):保險(xiǎn)、公募配置為主REITs 的投資者分為戰(zhàn)略投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。從目前參與人員來看，戰(zhàn)略投資者以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資和銀行理財(cái)為主，符合其中長期資金的偏好。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者比較多元，由于初期熱購熱情高漲，以證券自營等為主。REITs的專業(yè)投資者

46、指的是證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者、符合規(guī)定的私募基金管理人、銀行理財(cái)子公司、社?；?、基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)構(gòu)、政府專項(xiàng)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等。在預(yù)期收益率和久期匹配方面相對(duì)契合保險(xiǎn)資管、養(yǎng)老金、理財(cái)子公司等配置型資金的投資需求。險(xiǎn)資將 REITs 歸類為不動(dòng)產(chǎn)投資大類，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老金配置積極性相對(duì)較高。保險(xiǎn)資金及養(yǎng)老金與公募 REITs 契合度最高，REITs 將成為保險(xiǎn)公司高度關(guān)注的標(biāo)的，保險(xiǎn)公司自身可以借助債權(quán)、股權(quán)計(jì)劃等渠道參與到基建投資中，且相關(guān)運(yùn)作模式已較為成熟，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道，險(xiǎn)資會(huì)有一定的參與需求?？紤]到首批基礎(chǔ)

47、設(shè)施型 REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)，目前看來保險(xiǎn)資金及養(yǎng)老金或成為最主要參與機(jī)構(gòu)。銀行理財(cái)戰(zhàn)略性參與。銀行理財(cái)子公司成立后拓寬投資配置方向的需求增加。目前銀行資產(chǎn)端整體收益率下降較快，投資端理財(cái)資產(chǎn)端配置及收益來源主要是固定收益類產(chǎn)品。當(dāng)前各家理財(cái)子公司積極完善產(chǎn)品線布局、增強(qiáng)大類資產(chǎn)配置的訴求較強(qiáng)。由于理財(cái)產(chǎn)品久期沒有保險(xiǎn)資金長，且投資端對(duì)回撤問題較為敏感，所以目前銀行理財(cái)?shù)膮⑴c主要以戰(zhàn)略性配置為主。未來主要還是看資產(chǎn)質(zhì)量及市場的成熟情況。5、 首批上市的 9 只 REITs 產(chǎn)品詳解、 東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園、項(xiàng)目情況詳解東吳蘇園基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目位于蘇州市蘇州工業(yè)園區(qū)，主要由兩部分組成

48、：1）國際科技園五期 B 區(qū)項(xiàng)目；2）2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目。其中前者的建筑面積合計(jì)約 33 萬平方米，截至 2020 年末其出租率達(dá) 90%以上，平均租金為 41 元/平方米/月，租戶主要行業(yè)集中在信息技術(shù)（56.44%）、專業(yè)服務(wù)（8.22%）、集成電路（5.25%）、金融機(jī)構(gòu)和人工智能等，前十大租戶租賃面積占項(xiàng)目總可租面積比例為 21%。租戶的租賃期限一般為 1-3 年，已簽租約中有 41%的租約為 2021 年末前到期，27%的租約為 2021 年至 2022 年末之間到期，32%的租約為 2023 年及以后到期。后者的建筑面積合計(jì)約 23 萬平方米，截至 2020 年末其出租率

49、為 70%，平均簽約固定租金為 61.2 元/平方米/月，租戶業(yè)態(tài)集中在信息科技產(chǎn)業(yè)（29.42%）、電子電器產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、物流產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)等，前十大租戶合計(jì)租賃面積占項(xiàng)目總可租面積約 25.58%。已簽約租戶主要租期為 3-6 年，目前已簽租約中有 25.37%的租約在 2021 年到期，22.93%的租約在 2022 年到期，30.54%的租約在 2023 年到期，剩余 21.16%的租約在 2024 年及以后到期。表 5：東吳蘇園基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目概況項(xiàng)目描述項(xiàng)目位置蘇州市蘇州工業(yè)園區(qū)建筑面積國際科技園五期 B 區(qū)項(xiàng)目建筑面積合計(jì)約 33 萬平方米；2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目的建筑

50、面積合計(jì)約 23 萬平方米國際科技園五期 B 區(qū)項(xiàng)目：截至 2020 年末，出租率達(dá) 90%，歷史平均出租率維持在 86%出租率以上；2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目：截至 2020 年末出租率為 70%租金水平國際科技園五期 B 區(qū)項(xiàng)目平均租金為 41 元/平方米/月；2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目租戶平均簽約固定租金為 61.2 元/平方米/月國際科技園五期B區(qū)項(xiàng)目可租賃部分共出租予345名租戶，主要行業(yè)集中在信息技術(shù)租戶行業(yè)分布（56.44%）、專業(yè)服務(wù)（8.22%）、集成電路（5.25%）、金融機(jī)構(gòu)和人工智能等；2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目租予117戶租戶，業(yè)態(tài)集中在信息科技產(chǎn)業(yè)（29.42%

51、）、電子電器產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、物流產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)等租戶集中度國際科技園五期B區(qū)項(xiàng)目前十大租戶租賃面積占項(xiàng)目總可租面積比例為21%； 2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目前十大租戶合計(jì)租賃面積占項(xiàng)目總可租面積約25.58%國際科技園五期B區(qū)項(xiàng)目租賃協(xié)議的租賃期限一般為1-3年，已簽租約中有41%的租約為 2021年末前到期，27%的租約為2021年至2022年末之間到期，32%的租約為2023年及以租期分布后到期；2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目已簽約租戶主要租期為3-6年，目前已簽租約中有25.37%的租約在2021年到期，22.93%的租約在2022年到期，30.54%的租約在2023年到期，剩余 21

52、.16%的租約在2024年及以后到期資料來源：東吳蘇園REITs招募說明書（更新），整理、項(xiàng)目評(píng)價(jià)與未來展望1、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目區(qū)位環(huán)境優(yōu)勢：國際科技園五期 B 區(qū)項(xiàng)目和 2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目地處蘇州市工業(yè)園區(qū)“國家級(jí)開發(fā)區(qū)審核公告名單”范圍內(nèi)，蘇州市工業(yè)園區(qū)在國家級(jí)經(jīng)開區(qū)綜合考評(píng)中連續(xù)五年位列第一，是長江經(jīng)濟(jì)帶、長江三角洲重點(diǎn)區(qū)域，政策環(huán)境優(yōu)良，具有長足的發(fā)展?jié)摿?。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所處區(qū)位強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力和良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)園需求的長期增長，極大推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)園市場的高速發(fā)展。同時(shí)，蘇州市工業(yè)園區(qū)政策創(chuàng)新程度高。蘇州工業(yè)園區(qū) 1994 年 2 月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，是中國和新加坡兩國政

53、府間的重要合作項(xiàng)目，被譽(yù)為“中國改革開放的重要窗口”和“國際合作的成功范例”。此外，項(xiàng)目所處的蘇州獨(dú)墅湖科教創(chuàng)新區(qū)是蘇州工業(yè)園區(qū)轉(zhuǎn)型發(fā)展的核心項(xiàng)目，致力于構(gòu)建高水平的產(chǎn)學(xué)研合作體系，是高等教育與科技創(chuàng)新的集中地。2、項(xiàng)目聚焦重點(diǎn)行業(yè)、打造特色產(chǎn)業(yè)高地：蘇州工業(yè)園區(qū)現(xiàn)已逐步形成了以“電子信息、機(jī)械制造”為兩大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，以“生物醫(yī)藥、人工智能、納米技術(shù)應(yīng)用”為三大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的“2+3”特色產(chǎn)業(yè)體系，并將產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與區(qū)域建設(shè)的內(nèi)生部分與特色優(yōu)勢。3、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目孵化成果轉(zhuǎn)化顯著，運(yùn)營成熟穩(wěn)定，增長潛力高：兩處基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)是蘇州工業(yè)園區(qū)信息技術(shù)、人工智能等國家重點(diǎn)打造的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心載

54、體，產(chǎn)業(yè)特征顯著，未來發(fā)展向好。區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策及上下游供應(yīng)鏈健全，資產(chǎn)運(yùn)營成熟、穩(wěn)定，租戶粘性大，風(fēng)險(xiǎn)抗擊性強(qiáng)。國際科技園五期 B區(qū)是蘇州工業(yè)園區(qū)科技創(chuàng)新、知識(shí)創(chuàng)新和企業(yè)孵化的重要載體，于 2009 年至2011 年陸續(xù)投入運(yùn)營，是蘇州工業(yè)園區(qū)的新興產(chǎn)業(yè)載體；2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目是蘇州工業(yè)園區(qū)“積極培育新興產(chǎn)業(yè)增長點(diǎn)”的重點(diǎn)項(xiàng)目。4、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理方經(jīng)驗(yàn)豐富：國際科技園五期 B 區(qū)項(xiàng)目及 2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目將分別由科技公司及建屋產(chǎn)業(yè)公司作為物業(yè)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營管理。運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)均為國有企業(yè)，企業(yè)管理制度完善，具備豐富產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)化的輔導(dǎo)能力，引導(dǎo)、鼓勵(lì)、孵

55、化初創(chuàng)企業(yè)，營造良好成長氛圍。5、兆潤控股同類型資產(chǎn)儲(chǔ)備豐富：兆潤控股作為 REITs 原始權(quán)益人的主要股東，是蘇州工業(yè)園區(qū)管委會(huì)下屬重要的基礎(chǔ)設(shè)施投融資建設(shè)主體，在園區(qū)開發(fā)建設(shè)中的地位重要，在園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上取得了較大成就。目前，兆潤控股擁有工業(yè)、商業(yè)、住宅等多元化的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)品類型，獲得了良好的業(yè)務(wù)收入和品牌效應(yīng)。同時(shí)公司擁有獨(dú)特的運(yùn)營模式，可通過內(nèi)部的高度協(xié)調(diào)與合作，快速完成整個(gè)產(chǎn)業(yè)園開發(fā)業(yè)務(wù)鏈的多項(xiàng)工作。、 華安張江光大園、項(xiàng)目情況詳解張江光大園基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目位于國家級(jí)高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)張江高科技園區(qū)核心地帶，園區(qū)總建筑面積約 5.09 萬平方米，截至 2020 年末，園區(qū)出租率穩(wěn)定在 9

56、9.51%左右。圖 11：張江光大園位置示意圖資料來源：仲量聯(lián)行，張江光大園 REITs 招募說明書（更新），整理截至 2020 年第四季度，張江光大園優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目凈租金達(dá) 5.4 元/平方米/天，平均凈租金達(dá) 4.7 元/平方米/天，其租戶主要來自包括在線經(jīng)濟(jì)（51.77%）、金融科技（30.31%）、集成電路、先進(jìn)制造業(yè)及產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套等行業(yè)。圖 12：張江板塊市場租金對(duì)比資料來源：仲量聯(lián)行，張江光大園 REITs 招募說明書（更新），整理截至 2020 年末基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)前十大租戶租賃面積占總可出租面積的 81.6%，其中最大租戶占比達(dá) 25.94%，租賃協(xié)議的租賃期限一般為 1-3 年，已簽租

57、約中有 34.86%為 2021 年末前到期，58.17%的租約為 2021 年至 2022 年末之間到期，6.97%的租約為 2023 年以后到期。表 6：華安張江光大園概況項(xiàng)目描述項(xiàng)目位置中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)盛夏路 500 弄，位于國家級(jí)高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)張江高科技園區(qū)核心地帶建筑面積園區(qū)總建筑面積約 5.09 萬平方米截至 2020 年末，張江光大園出租率穩(wěn)定在 99.51%左右。張江光大園的歷史出租情況如出租率租金水平租戶主要行業(yè)下：張江光大園 2017 年末平均出租率為 96.29%，2018 年末平均出租率為 74.13%，2019年末平均出租率為 97.39%。其中 2018

58、年因主動(dòng)調(diào)整租戶結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致出租率略有下降。截至 2020 年第四季度，張江光大園優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目凈租金達(dá) 5.4 元/平方米/天，平均凈租金達(dá)元/平方米/天。張江板塊近年來發(fā)展迅速，平均凈租金由 2015 年的 4 元/平方米/天上升至 2019 年的 4.8 元/平方米/天，且市場表現(xiàn)顯著優(yōu)于上海核心產(chǎn)業(yè)園區(qū)平均水平。2016年至 2018 年之間，張江板塊市場租金高出上海核心產(chǎn)業(yè)園區(qū)約 0.2 元/平方米/天，這一差異優(yōu)勢自 2019 年以來呈擴(kuò)大趨勢，在全球經(jīng)濟(jì)減速及疫情影響下，張江板塊表現(xiàn)更具韌性。張江光大園憑借良好的區(qū)域優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)配套及交通便利，吸引了包括集成電路、先進(jìn)制造業(yè)、在線經(jīng)濟(jì)、金融

59、科技及產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套等符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)展規(guī)劃的行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)入駐。其中，在線新經(jīng)濟(jì)行業(yè)合同面積最高，達(dá)22,401.48平方米，占比51.77%；金融科技行業(yè)合同面積13,117.86平方米，占比30.31%。租戶集中度截止2020年末基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)前十大租戶租賃面積占總可出租面積的81.6%，其中最大租戶占比達(dá)25.94%租約到期張江光大園租賃協(xié)議的租賃期限一般為1-3年，已簽租約中有34.86%為2021年末前到期， 58.17%的租約為2021年至2022年末之間到期，6.97%的租約為2023年以后到期資料來源：張江光大園REITs招募說明書（更新），整理、項(xiàng)目評(píng)價(jià)

60、與未來展望1、張江高科的資產(chǎn)運(yùn)營能力和優(yōu)勢：張江高科重點(diǎn)圍繞張江科學(xué)城涉及的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行招商引資，圍繞集成電 路、信息技術(shù)、生物醫(yī)療、人工智能等產(chǎn)業(yè)，關(guān)注相關(guān)上下游優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)客戶，已引進(jìn)了諸如紫光長存、超威半導(dǎo)體（AMD）、普拉斯半導(dǎo)體、中國外匯交易中心（全國銀行間同業(yè)拆借中心）、美高森美通信科技、新華三半導(dǎo)體、英偉達(dá)、鈦米機(jī)器人、空氣化工、透景生命、高通智能汽車、KSat 醫(yī)療設(shè)備等國內(nèi)外知名企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)招商領(lǐng)域具有豐富的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。在物業(yè)運(yùn)營管理方面：截至 2020 年 6 月，張江高科持有園區(qū)物業(yè)約 120 萬方（地上面積），其中工業(yè)及科研用地物業(yè)約 87 萬方（地上面積），已形成了從孵化器