我們認為有兩大關鍵長期因素支撐人民幣升值

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 概要 4 HYPERLINK l _TOC_250020 中國提高附加值及與新加坡的相似點 5 HYPERLINK l _TOC_250019 中國生產(chǎn)力提升趨勢應會長期支撐人民幣 6 HYPERLINK l _TOC_250018 經(jīng)相對生產(chǎn)力調(diào)整后的外匯估值模型得到更多關注 6 HYPERLINK l _TOC_250017 人民幣國際化：長期需求之源 8 HYPERLINK l _TOC_250016 資本賬戶自由化和海外證券投資資金流入 8 HYPERLINK l _TOC_250015 中央銀行的資產(chǎn)多樣化 10 HYPERL

2、INK l _TOC_250014 數(shù)字貨幣的采用 11 HYPERLINK l _TOC_250013 跨境人民幣使用和存款需求上升 11 HYPERLINK l _TOC_250012 對外投資管制或?qū)⒎艑?12 HYPERLINK l _TOC_250011 “雙循環(huán)”戰(zhàn)略和人民幣國際化或提高對人民幣升值的接受度 14 HYPERLINK l _TOC_250010 人民幣國際化與升值可以并行不悖 14 HYPERLINK l _TOC_250009 我們認為人民幣或也將遵循相同的路徑 15 HYPERLINK l _TOC_250008 人民幣國際化和利率 16 HYPERLINK l

3、 _TOC_250007 “雙循環(huán)”戰(zhàn)略：流動性寬松、債券發(fā)行量增加、利率曲線陡峭化 16 HYPERLINK l _TOC_250006 境外資金投資中國債市與人民幣國際化 16 HYPERLINK l _TOC_250005 預計資金將持續(xù)流入，但分化猶存 17 HYPERLINK l _TOC_250004 債券市場對人民幣匯率的敏感性 18 HYPERLINK l _TOC_250003 附錄 20 HYPERLINK l _TOC_250002 附錄 A 20 HYPERLINK l _TOC_250001 附錄 B 20 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄 C 2

4、1圖表目錄圖表 1：從外匯估值模型看人民幣公允價值 5圖表 2：新加坡貿(mào)易加權匯率升值 5圖表 3：生產(chǎn)力：中國貿(mào)易部門 vs 非貿(mào)易部門 6圖表 4：通脹：中國貿(mào)易部門 vs 非貿(mào)易部門 6圖表 5：中國債市外資流入月度數(shù)據(jù) 9圖表 6：外資持有人民幣債券占已發(fā)行債券比重 9圖表 7：中國股市外資流入月度數(shù)據(jù) 10圖表 8：中國股市外資持有率 10圖表 9：IMF 的官方外匯儲備貨幣構成季度數(shù)據(jù) 10圖表 10：全球外匯儲備（按主要貨幣細分） 11圖表 11：人民幣占全球外匯儲備比重 11圖表 12：跨境人民幣結算 12圖表 13：人民幣全球支付占比 12圖表 14：離岸人民幣存款 12圖表

5、 15：獲批 QDII 額度再次上升 12圖表 16：2015/2017 年央行實施的資本外流限制措施 13圖表 17：澳元實際有效匯率 15圖表 18：日元實際有效匯率 15圖表 19：境外資金流入國債和政策性銀行債券 17圖表 20：預計境外持有國債和政策性銀行債券情況 17圖表 21：預估的境外持有中國債券（全市場） 18圖表 22：10 年期國債實際收益率 18圖表 23：中美利差 18圖表 24：中國 5 年期 AAA 級和 AA 級信用利差 18圖表 25：人民幣與掉期利率/國債收益率的長期相關性 19圖表 26：中國 5 年期掉期利率vs PMI 19圖表 27：格蘭杰因果關系檢

6、驗結果 20圖表 28：IMF 金融發(fā)展指數(shù)中國排名 20圖表 29：2018 年金融發(fā)展指數(shù)排名 30 強 20圖表 30：2010 年以來跨境人民幣結算 21圖表 31：香港、臺灣、新加坡和韓國離岸人民幣存款 21概要自 2020 年 8 月以來，我們一直持人民幣將升值的看法，原因包括美元疲軟、貿(mào)易和投資組合流入強勁，以及資金流出受限（部分由于全球新冠疫情導致的出境游限制）。以上因素目前仍基本保持不變，但從長期來看，我們還看到有若干重要主題應該會繼續(xù)支撐人民幣升值。這些主題包括：中國“雙循環(huán)”戰(zhàn)略擴大了投資和生產(chǎn)力在未來的長期上升空間。與十多年前新加坡上一輪推動生產(chǎn)力時的經(jīng)歷類似，我們認為

7、這可能是促進未來較長一段時間人民幣貿(mào)易加權匯率升值的一個重要因素。事實上，在印度等亞洲其他地區(qū)，已有央行此前就強調(diào)了在衡量外匯估值時關注相對生產(chǎn)力的重要性。我們認為，國際化仍然是人民幣需求的長期關鍵驅(qū)動力。這是 2015 年 8 月匯率制度改革之前五年的一個重要主題，因特朗普執(zhí)政期間中美貿(mào)易緊張局勢而受阻。我們認為，拜登政府時期中美緊張局勢可能會有所緩解，直接沖突或明顯緩解而且針對中國的壁壘也會減少?？紤]到“雙循環(huán)”戰(zhàn)略（提高生產(chǎn)力）和人民幣國際化趨勢，從歷史經(jīng)驗來看，我們認為決策者或許對人民幣貿(mào)易加權匯率升值會有更高的接納 度。對中國債券市場而言，人民幣國際化意味著海外對中國國內(nèi)資產(chǎn)（包括債

8、券）的需求將增加。我們也相信，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略將鼓勵中國人民銀行保持政策利率基本穩(wěn)定，以提振國內(nèi)需求。中期外匯前景較為樂觀，加上中國債券的絕對收益率較高，這也將支持境外資金更多投資國內(nèi)債券市場，因為海外資金持有的中國債券倉位目前仍處于相對較低的水平。雖然全球再通脹預期可能會令債券市場整體承壓，但我們預計中國債券市場的表現(xiàn)將優(yōu)于其他國家。雖然我們認為“雙循環(huán)”戰(zhàn)略和人民幣國際化將支撐人民幣升值，但未來仍存在諸多風險，包括拜登政府（或未來美國政府當局）是否會針對中國的結構性發(fā)展采取行動。另一個風險在于中國非金融私人部門債務水平較高，考慮到全球期限溢價上升（尤其是在未來幾個季度美聯(lián)儲可能退出寬松政策的

9、情況下），市場對信貸的擔憂可能會加劇，并阻礙國際化/資本賬戶可兌換進程。中國提高附加值及與新加坡的相似點中國“雙循環(huán)”戰(zhàn)略代表了重要的長期發(fā)展方向，我們認為推動高附加值制造業(yè)（半導體）和技術升級將帶來投資和生產(chǎn)力的更快增長。這與新加坡過去幾十年為攀爬產(chǎn)業(yè)價值鏈和保持競爭力所作出的努力1存在相似之處。與新加坡情況類似，提高附加值很可能會對人民幣走勢產(chǎn)生重要影響。新加坡金融管理局當時強調(diào)，實際有效匯率升值將“推動出口產(chǎn)品不斷向價值鏈上游攀升，以保持競爭力”2。這種觀點的支持理由是過低的實際有效匯率可能導致生產(chǎn)力惡化，原因在于：1）提高了進口投資品成本；2）創(chuàng)新受到更大制約；3）低效率公司得以生存。

10、然而，也有研究3表明，過度高估的外匯也會產(chǎn)生問題，因為這可能導致出口市場份額受損，并對產(chǎn)出造成沖擊。因此，貨幣升值之路需要管理，以幫助調(diào)整經(jīng)濟結構。我們的四個外匯估值模型目前均顯示，人民幣并沒有過于偏離公允價值（平均高估 3.9%；圖 1），這凸顯了人民幣的短期和長期升值空間。我們認為，和新加坡的經(jīng)歷類似，這可能標志著一條長期持續(xù)升值道路的開啟。自 2010 年4 月新加坡國家生產(chǎn)力委員會成立以來，其貿(mào)易加權匯率以名義有效匯率（NEER）折算升值了約 16%，以實際有效匯率（REER）折算升值了約 8%（圖 2）。當然，難以避免會有政策暫時轉(zhuǎn)向關注短周期的時候，彼時貨幣或會貶值以抵消對宏觀經(jīng)濟

11、的負面沖擊。新加坡在過去十年來一直是這種情況，金管局努力通過臨時調(diào)整匯率政策區(qū)間斜率（目前為零）、調(diào)整匯率政策區(qū)間的寬度，甚至通過重新調(diào)整名義有效匯率波動的政策區(qū)間來管理經(jīng)濟周期性衰退。雖然中國政府當局未采用新加坡金管局的外匯管理手段（區(qū)間、斜率等），但一直強調(diào)要管理人民幣CFETS 籃子，我們相信他們有能力管理好人民幣匯率。圖表 1：從外匯估值模型看人民幣公允價值 REER: 7.4% 調(diào)整后REER：0.0% 購買力平價：3.4% FEER: 4.5%40%人民幣高/低估20.00%30%15.00%20%10.00%10%5.00%0%0.00%-10%-5.00%-20%-10.00%

12、-30%-15.00%均值：3.9%REER同比：2.4%（右軸）2008-122011-122014-122017-12圖表 2：新加坡貿(mào)易加權匯率升值 新元名義有效匯率1301251201151101052010-012012-012014-012016-012018-012020-01資料來源：野村證券、野村東方國際證券資料來源：彭博、野村證券、野村東方國際證券1 2010 年 4 月新加坡成立國家生產(chǎn)力委員會。2 見 2001 年 2 月新加坡金融管理局的匯率政策。3 例如，Michael E. Porter（1990 年），國家競爭優(yōu)勢，自由出版社；Richard G. Harris

13、（2001 年），匯率推動生產(chǎn)力變化是否有道理？；Harris、Guillaumont-Jeanneney 和 Hua（2011 年），實際匯率如何影響中國勞動生產(chǎn)力？，中國經(jīng)濟評論。中國生產(chǎn)力提升趨勢應會長期支撐人民幣我們認為“雙循環(huán)”戰(zhàn)略或?qū)㈤L期提升國內(nèi)生產(chǎn)力，因此有兩個重要的人民幣相關主題值得關注。第一，巴拉薩薩繆爾森效應（巴薩效應）表明，貿(mào)易部門生產(chǎn)力的提高會導致非貿(mào)易部門通脹上升，從而拉動整體經(jīng)濟通脹上 升，并推動 REER 升值。第二，市場對人民幣估值的關注將越來越多地轉(zhuǎn)向根據(jù)中國與貿(mào)易伙伴之間生產(chǎn)力差異調(diào)整后的REER。亞洲生產(chǎn)力組織數(shù)據(jù)顯示，2018 年以前的十年期間，中國貿(mào)易

14、部門生產(chǎn)力（以雇員人均 GDP 為衡量標準）的上升速度快于非貿(mào)易4部門，兩者的生產(chǎn)力年均上升幅度分別達到 9.0%和 5.2%（圖 3）。與巴薩效應一致，這也導致在 2018 年以前的十年期間里非貿(mào)易部門的通脹率超過貿(mào)易部門5（圖 4）。此外，我們還對貿(mào)易/非貿(mào)易部門生產(chǎn)力比與人民幣 REER 的同比變化進行了格蘭杰因果關系檢驗6，結果表明貿(mào)易部門相對更高的生產(chǎn)力引起了人民幣 REER 升值7（見附錄 A）。圖表 3：生產(chǎn)力：中國貿(mào)易部門 vs 非貿(mào)易部門生產(chǎn)力，2000=1.0貿(mào)易部門非貿(mào)易部門6.05.04.0圖表 4：通脹：中國貿(mào)易部門 vs 非貿(mào)易部門通脹，2000 =1.0 貿(mào)易部門

15、非貿(mào)易部門1.61.51.41.33.01.22.01.00.02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20181.11.00.90.82000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：野村證券、野村東方國際證券資料來源：野村證券、野村東方國際證券經(jīng)相對生產(chǎn)力調(diào)整后的外匯估值模型得到更多關注我們還認為，隨著中國推進“雙循環(huán)”戰(zhàn)略（生產(chǎn)力將進一步提高），外匯估值重點將越來越多地轉(zhuǎn)向根據(jù)中國與其貿(mào)易伙伴之間生產(chǎn)力差異調(diào)整后的 REER。目前我們對各國生產(chǎn)力調(diào)整后的 REER 外匯估值模型顯示

16、，人民幣接近公允價值（約 0.0%）；相比之下，未經(jīng)生產(chǎn)力調(diào)整的 REER 估值顯示人民幣被高估了 7.4%。國際貨幣基金組織（IMF）的研究也強調(diào)了生產(chǎn)力的相對性，該研究表明，4 “農(nóng)林牧漁”、“制造業(yè)”、“金融中介和商業(yè)活動”、“批發(fā)和零售業(yè)”和“交運倉儲和通信業(yè)”為貿(mào)易部門；“電力、煤氣和水供應”、“建筑業(yè)”和“社區(qū)、社會和個人服務業(yè)”、“采礦和采石業(yè)”為非貿(mào)易部門。5 可交易和非交易商品價格和生產(chǎn)力的新措施（Goldstein 和 Officer，1979 年 12 月）。6 使用國際清算銀行人民幣 REER 的滯后 1 年數(shù)據(jù)。7我們對 REER 進行了滯后 1 期的格蘭杰因果關系檢

17、驗，結果顯示在 5%的顯著性水平下，可以拒絕“貿(mào)易/非貿(mào)易部門生產(chǎn)力比不會引起 REER 同比變化”的零假設。貿(mào)易部門生產(chǎn)力增長較快的國家不會因?qū)嶋H外匯升值而導致競爭力被明顯削弱。亞洲地區(qū)幾位央行官員也明確強調(diào)了這一點，如印度前央行行長拉古拉姆拉揚（Raghuram Rajan）曾指出（2016 年 3 月），“制造業(yè) GDP 增長如此之快 企業(yè)一直專注于提高生產(chǎn)力。因此，我們與世界其他地區(qū)相比享有的生產(chǎn)力差異是抵消實際匯率上升的原因所在。”人民幣國際化：長期需求之源我們認為人民幣國際化的推進是支撐人民幣升值的另一個長期因素，原因在于：a）資本賬戶自由化和外國證券投資資金的流入；b）央行的多元

18、化發(fā)展；c）數(shù)字貨幣的采用；d）跨境人民幣使用和存款需求的上升。美國前任總統(tǒng)特朗普執(zhí)政以來，中國或已加大了人民幣國際化的推進力 度。由于存在美國對中國/香港的金融機構施加嚴重制裁（例如禁止其參與美元交易）的風險，中國繼續(xù)積極推進人民幣國際化進程。“十四五”規(guī)劃也確認了這方面所作出的努力很重要，并特別指出中國將進一步提高人民幣的國際化水平。我們預計人民幣國際化將使中國在多個方面受益，例如降低地方政府和企業(yè)的融資和交易成本。同時，這也可能將提高中國金融體系對國內(nèi)資本的配置效率，為中國金融業(yè)的海外擴張創(chuàng)造機會，并有助于提升人民幣的儲備貨幣地位。為達成這一目標，中國會繼續(xù)深入建設國內(nèi)金融市場（尤其是債

19、券市場），進一步開放資本賬戶（見附錄B），增強人民幣在國際貿(mào)易和金融中的應用（見附錄C），維持政治和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，并提高人民幣可兌換性。這些變化應該會帶動資本雙向流動的大幅增加，但在未來幾年，我們預計資本流入將占主導地位，并成為人民幣需求的主要來源之一。我們認為，當局將繼續(xù)擴大外資對國內(nèi)金融市場的投資參與度，允許人民幣匯率有更大的靈活性，以保持獨立的貨幣政策（“三元悖論”）。隨著人民幣在國際上獲得更廣泛的接受度，中國或?qū)⒅鸩椒艑拰Ｍ馔顿Y的監(jiān)管措施。資本賬戶自由化和海外證券投資資金流入資本賬戶自由化已經(jīng)并有望繼續(xù)吸引海外證券投資資金的流入。近年來，中國在放開資本流入方面采取了一系列重大舉措。重

20、要里程碑包括 2014 年 11月啟動滬港通，2016 年 12 月啟動深港通，2017 年 7 月啟動債券通，以及 2020 年 6 月取消 QFII/RQFII 額度限制。再加上其他措施的出臺，最終推動中國在岸債券和股票持續(xù)被納入全球主要指數(shù)。除了促進海外投資資金的流入 外，被納入全球指數(shù)也提高了全球投資界對人民幣債券和股票資產(chǎn)的認可度。各類資本賬戶自由化措施讓外資債券投資資金流入大幅受益，如允許海外資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行和證券公司等機構投資中國債券市場，允許海外投資者進入國內(nèi)外匯衍生品市場對沖債券頭寸。相應地，外資持有人民幣債券規(guī)模也從 2016 年 1 月的 6750 億元人民幣（10

21、30 億美元）增加到 2021 年 1 月的3.504 萬億元人民幣（5420 億美元），增長了近 5 倍。目前彭博-巴克萊全球綜合指數(shù)已納入以人民幣計價的中國國債（自 2019年 4 月起，20 個月分階段實施）。中國債券也被納入了摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)，從 2020 年 2 月底到 2020 年 12 月分階段實施。2020 年富時羅素也把中國國債納入富時世界國債指數(shù)（WGBI），計劃從 2021 年 10 月開始為期 12 個月分階段實施。在已取得成功的基礎上，我們預計中國將進一步推進債券市場自由化進程。部分由于被納入全球指數(shù)的推動，自 2019 年 4 月（納入彭博-巴克

22、萊指 數(shù)；圖 5）以來，海外對人民幣債券的凈投資額增加了 2470 億美元，目前中國國債的外資持有率達到 10.3%。然而，對于規(guī)模更大的政府債券、政策性債券和企業(yè)債券市場來說，外資持有率雖較 2018 年 5 月的約 2.0%有所上升，但仍然處于約 3.0%的較低水平（2021 年 1 月；中國人民銀行、中登公司和上海清算所數(shù)據(jù)；圖 6）。預計被納入 WGBI 指數(shù)將吸引約 1600 億美元的海外資本投資國內(nèi)債券，疊加人民幣計價債券收益率較有吸引力（相對于全球其他地區(qū)收益率而言）這個因素，未來幾年海外持有人民幣計價債券規(guī)模有望繼續(xù)擴大。表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于其他經(jīng)濟體的中國經(jīng)濟將進一步支撐這一趨勢。我

23、們認為，政府將繼續(xù)推動人民幣債券的國際接受度和持有量，以實現(xiàn)人民幣國際化的目標。除了目前已被納入全球指數(shù)的中國債券（主要限于國債和政策性銀行債券），其他國內(nèi)債券（如企業(yè)債券）也可能終將獲得全球債券指數(shù)的認可，從而帶動大量資金流入（目前人民幣債券余額約為 18 萬億美元）。圖表 5：中國債市外資流入月度數(shù)據(jù)圖表 6：外資持有人民幣債券占已發(fā)行債券比重銀行間債券月度外資流入（10億美元；CDCC和上海清算所)2019年4月以來債券市場外資流入：+2470億美元4035302520151050-5-10-152015-012016-022017-032018-042019-052020-063.0%

24、外資持有占已發(fā)行債券比重（%）2.5%2.0%1.5%1.0%2015-012016-022017-032018-042019-052020-06資料來源：彭博、Wind、野村證券、野村東方國際證券資料來源：彭博、Wind、野村證券、野村東方國際證券外資股票投資資金流入也是人民幣走強的強勁驅(qū)動力，并會受益于人民幣國際化進程。根據(jù)中國人民銀行和滬港通/深港通等數(shù)據(jù)，自 2018 年 5 月（MSCI 指數(shù)開始納入 A 股，圖 7）以來，海外股票投資資金流入量增加了 1710 億美元。與債券類似，截至 2021 年 1 月，外資對中國國內(nèi)股票的持股量占總市值（11.8 萬億美元）的比重仍然較低，約

25、為 4.4%（約 5230 億美元），但較 2018 年 5 月的約 2.4%有所上升（圖 8），這表明相對于其他市場（截至 2021 年 1 月，韓國：32.5%；臺灣：44.6%；印度：18.9%），中國股市的外資持有率仍然“偏低”。MSCI 啟動指數(shù)納入進程后，隨著更多指數(shù)的納入和權重的增加，我們認為未來中國股市的外資持股比例將抬升。2018 年 6 月 MSCI 將中國大盤 A 股納入其主要股票指數(shù)，納入因子為 5%；之后又宣布從 2019 年 5 月起提高中國A 股在其指數(shù)中的權重，分三步將納入因子從 5%提高到 20%。然而，在特朗普政府加大對美國投資中國公司審查力度的情況下，MS

26、CI 的納入進程陷入停滯。盡管如此，MSCI 的A 股納入路線圖設想的是將 A 股全面納入其新興市場股票指數(shù)，這需要進一步采取資本賬戶自由化措施（如取消外資持股限制和取消配額制度等）。除 MSCI 外，富時羅素和標普道瓊斯也分別于 2019 年 6 月和 9 月將 A 股納入其指數(shù)。圖表 7：中國股市外資流入月度數(shù)據(jù)股市資金流入（央行；估值調(diào)整后；10億美元；環(huán)比）股市資金流入（ 互聯(lián)互通；10億美元；環(huán)比）302520151050-5-10-15-202015-01 2015-12 2016-11 2017-10 2018-09 2019-08 2020-07資料來源：彭博、Wind、野村證

27、券、野村東方國際證券圖表 8：中國股市外資持有率 外資持有占市值比重（%）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2015-01 2015-12 2016-11 2017-10 2018-09 2019-08 2020-07資料來源：彭博、Wind、野村證券、野村東方國際證券中央銀行的資產(chǎn)多樣化鑒于美國兩黨均支持對中國采取強硬立場，特朗普執(zhí)政時期加劇的去全球化進程可能會在拜登政府時期繼續(xù)。這一進程往往伴隨著金融一體化程度的降低，或?qū)γ涝壳霸谌蛸Q(mào)易和金融體系中占據(jù)的主導地位產(chǎn)生長期負面影響（疫情后的世界，2020 年 7 月 28 日）。我們認

28、為，去全球化或?qū)⒋呱鷮θ嗣駧诺绕渌灰酌浇榈男枨?。這有可能進一步支撐全球央行加快資產(chǎn)多元化步伐，而各國央行對人民幣的配置和持有量大多都在增加。根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)（2020 年 8 月 14 日），全球已有超過 70 家央行/貨幣當局將人民幣納入外占總量比重（%）10億美元Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q3 2020全球外匯儲備11,00510,72610,91211,13311,3

29、0811,45811,61811,48111,41111,436 11,611 11,73811,65811,82611,70512,01212,255100%已分配8,3528,4198,8339,2579,64210,01310,40210,51410,70710,727 10,900 11,02410,92911,07610,95711,26711,47493.6%美元5,4045,5025,7145,9096,1266,2816,5316,5616,6326,623 6,7296,7556,7306,7266,7716,8996,93856.6%歐元1,6431,6111,7031,8

30、471,9352,0192,1182,1302,1922,218 2,2092,2652,2132,2792,1972,2722,35519.2%日元3503334004284364904775115325575846126136526536556795.5%英鎊3683663784094344554874714814754964984925144865015174.2%澳元1501421561621711801771791811741821871831881701901991.6%加元1601631671791932031932002091972092102052061952152301.9

31、%瑞士法郎15141416161817171715151516171617190.2%人民幣-9195100108123146193193203212213214214220233244.52.0%其他2621972052062242432552542712652642712632802492852932.4%未分配2,6532,3082,0791,8771,6661,4451,2169677047097117147297507487457806.4%匯儲備，高于 2014 年的約 40 家（人民日報，2014 年 4 月 11 日）。圖表 9：IMF 的官方外匯儲備貨幣構成季度數(shù)據(jù)資料來源：

32、IMF、野村證券、野村東方國際證券根據(jù) IMF 的 2020 年三季度官方外匯儲備貨幣構成（COFER）最新數(shù)據(jù)顯示，各家央行持有的人民幣資產(chǎn)總計 2445 億美元，占 IMF 追蹤的全球外匯儲 備總額比重的 2.0%（圖 9）。人民幣已成為全球央行持有的第五大貨幣，占比稍遜于英鎊（4.2%；圖 10），但略高于加元（1.9%）。值得注意的是，自 2018 年二季度中美貿(mào)易摩擦開始后，人民幣在全球外匯儲備占比一直維持在 1.7-1.8%左右，但在 2020 年一季度中美第一階段貿(mào)易協(xié)議達成后，這一比例開始攀升（圖 11）。隨著中國繼續(xù)開放金融市場并推動跨境貿(mào)易人民幣結算，我們預計人民幣占全球外

33、匯儲備的份額將持續(xù)上升。此外，在經(jīng)歷了 2015 年 8 月人民幣匯率改革導致的匯率動蕩、中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情等事件之后，中國當局多年來通過維持人民幣相對穩(wěn)定而建立的公信力也應會增加全球央行對持有人民幣計價儲備資產(chǎn)的信心。圖表 10：全球外匯儲備（按主要貨幣細分）56.6%19.2%5.5%4.2%2.0%1.9%1.6%60%50%40%30%20%10%0%圖表 11：人民幣占全球外匯儲備比重 人民幣占全球外匯儲備比重2.1%1.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%美元歐元日元英鎊 人民幣 加元澳元Q4Q2Q4Q2Q4Q22016 2017 2017 2018 2

34、018 2019Q42019Q22020資料來源：IMF、野村證券、野村東方國際證券資料來源：IMF、野村證券、野村東方國際證券IMF 將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，或成為推動各國央行增加人民幣計價儲備配置的一大驅(qū)動力。根據(jù)我們對中國出口增速、儲備構成和外匯交易量的測算，人民幣在 SDR 的權重最多可增加 1 個百分點（2015 年權重為 10.92%）。數(shù)字貨幣的采用有望提升人民幣接納度的另一個長期趨勢是數(shù)字貨幣創(chuàng)新。中國人民銀行正在積極開發(fā)數(shù)字人民幣體系（“DC/EP”），目前數(shù)字人民幣應用雖主要集中在國內(nèi)，其中深圳、蘇州、雄安和成都進行了試點測試。數(shù)字人民幣的成功落地可能會為

35、中國在數(shù)字貨幣領域占據(jù)主導地位奠定基礎，并進一步向國際推廣。這或?qū)⑼苿訑?shù)字人民幣在美元計價的全球交易體系中逐漸占據(jù)一席之位。跨境人民幣使用和存款需求上升作為全球第二大經(jīng)濟體和最大的貨物貿(mào)易經(jīng)濟體（2019 年中國的對外貿(mào)易總額為 4.6 萬億美元；位居第二的美國為 4.1 萬億美元），中國在推動人民幣國際貿(mào)易結算和融資方面具有優(yōu)勢。雖然現(xiàn)有國際貿(mào)易結算體系的慣性很強，但考慮到中國的經(jīng)濟規(guī)模、貿(mào)易網(wǎng)絡以及保持經(jīng)濟/金融穩(wěn)定方面的實踐，我們認為人民幣跨境結算具有很大的發(fā)展空間。此外，中國人民銀行還與近 40 個國家簽署雙邊貨幣互換協(xié)議（規(guī)模約 5000 億美元），以促進跨境貿(mào)易人民幣結算。事實上，

36、2020 年人民幣跨境結算規(guī)模（包括經(jīng)常項目、資本和金融交易）已從 2011 年的僅 1.5 萬億元人民幣快速擴大至 28.4 萬億元人民幣，較 2019 年同比增長 44.2%（圖 12）。2020 年中國跨境收入總額達到 14.1 萬億元人民幣，同比激增 41.0%，而支付總額同比躍升 47.4%至 14.3 萬億元。在人民幣國際化的第一波浪潮中，香港跨境貿(mào)易人民幣結算占中國貿(mào)易總額的比例也從 2010 年的僅 1.7%大幅提升至 2015 年的 27.8%，在 2015 年 8 月人民幣匯率改革和之后的中美貿(mào)易摩擦時期增速有所放緩，但現(xiàn)在正再次迎頭直上（2020 年為 19.7%）。截至

37、 2021 年 1 月，人民幣在全球支付體系中的份額僅排第五位（2.42%），位居美元（38.3%）、歐元（36.6%）、英鎊（6.8%）和日元（3.5%）之后。不過，人民幣所占份額仍高于 2020 年的平均水平（1.84%；圖 13），我們認為隨著資本賬戶自由化的推進，這一比例有望繼續(xù)抬升。圖表 12：跨境人民幣結算萬億元跨境人民幣付款跨境人民幣收款3030.0%圖表 13：人民幣全球支付占比人民幣在SWIFT全球支付中占比（%）3.0（%；右軸）香港跨境貿(mào)易人民幣結算占貿(mào)易總額比重2.52525.0%2020.0%1515.0%1010.0%2.01.51.00.555.0%0201020

38、1220142016201820200.0%0.02010-10 2012-04 2013-10 2015-04 2016-10 2018-04 2019-10資料來源：Wind、央行、野村證券、野村東方國際證券資料來源：SWIFT、彭博、野村證券、野村東方國際證券繼 2015 年 8 月人民幣貶值后的大幅縮水和特朗普執(zhí)政期間的停滯后，近期香港、臺灣、新加坡和韓國的離岸人民幣存款也出現(xiàn)回升，我們認為這一增長趨勢應該會長期持續(xù)。截至 2020 年 12 月，以上四個經(jīng)濟體的離岸人民幣存款總額為 1.077 萬億元人民幣，較 2020 年 6 月的近期低點（9600 億元）增長12.1%，但相比

39、2015 年 6 月（2015 年 8 月人民幣大幅貶值前）的歷史高點（1.625 萬億元）仍有相當大的差距（圖 14）。圖表 14：離岸人民幣存款圖表 15：獲批 QDII 額度再次上升10億元16001400香港人民幣存款臺灣人民幣存款 韓國人民幣存款新加坡人民幣存款百萬美元中國獲批QDII額度140,000120,000100,000120080,000100080060040020002013-06 2014-07 2015-082016-09 2017-10 2018-11 2019-1260,00040,00020,00002004 2006 2008 2010 2012 2014

40、 2016 2018 2020資料來源：Wind、野村證券、野村東方國際證券資料來源：Wind、野村證券、野村東方國際證券對外投資管制或?qū)⒎艑捨覀冾A計未來將有大量資本流入，或促使政策制定者最終開放中國的資本賬戶，并允許更多國內(nèi)資金流向海外。事實上，20 世紀 80 年代日本的金融自由化進程就曾引起資本大量外流，特別是以私人投資外國證券的形式，我們相信中國投資者對海內(nèi)外多元化投資的愿望也很強烈。盡管如此，我們認為中國政府在放開對外投資方面或仍將采取謹慎態(tài)度，以避免國內(nèi)金融市場的大幅波動。例如在 2015 年 8 月人民幣匯率改革期間，由于國內(nèi)投資者對持有人民幣資產(chǎn)失去信心，國內(nèi)資本大量外流（國際

41、收支下的 DI、PI、OI 賬戶）對國際收支造成明顯沖擊。央行采取了一系列舉措來限制國內(nèi)資本外流，再加上經(jīng)濟復蘇，最終遏制了中國外匯儲備的嚴重縮水，并減輕了人民幣的貶值壓力。我們認為，隨著對人民幣信心的建立、外資和企業(yè)資金流入加大（以及出口方的美元回流），資本外流限制或?qū)⒅鸩椒艑挘▓D 16）。事實上，自 2020 年 9 月以來，國家外匯管理局已經(jīng)在逐步擴容對外投資的 QDII 額度（圖 15）。據(jù)彭博社 2 月 19 日報道，外管局還在研究論證允許境內(nèi)個人在年度 5 萬美元便利化額度內(nèi)開展境外證券、保險等投資的可行性。我們認為，這將有助于放緩人民幣升值的速度，同時也會或多或少推動資本賬戶開發(fā)

42、進程。然而這些開放舉措的使用方式仍較為有限，資本外流也更多是基于投資者權衡國內(nèi)宏觀和市場相對于全球市場的考量。2015-2017減輕人民幣貶值壓力的措施日期圖表 16：2015/2017 年央行實施的資本外流限制措施2015/12/9據(jù)報道，RQDII計劃暫停（來源：彭博社）2015/12/30 央行表示3月底前暫時暫停數(shù)家外資銀行的部分外匯業(yè)務（來源：路透社）2016/1/8深圳貨幣監(jiān)管機構通知轄內(nèi)銀行限制企業(yè)客戶購買美元（來源：彭博社）2016/1/11央行指引香港銀行暫停離岸人民幣貸款，除非有必要抑制賣空和收緊流動性（來源：彭博社）2016/1/17央行對境外人民幣業(yè)務參加行存放境內(nèi)代理

43、行人民幣存款執(zhí)行正常存款準備金率（來源：彭博社）外管局對5000萬美元及以上對外投資項目實施事前約談機制。如果未在與2016/1/29借款人合同中列明，貸款人禁止幫助公司購買外匯提前償還債務（來源：彭博社）2016/2/2外管局對在海外使用借記卡和信用卡購買保險實施5000美元上限（來源：彭博社）:2016/10/31 暫停使用銀聯(lián)在香港購買保險產(chǎn)品，意外及醫(yī)療保障除外2016/11/28 正在起草準則，要求政府中止超過100億美元的外國收購，如果在收購方的核心業(yè)務之外，則為10億美元（來源：金融時報）2016/12/31 外管局加強對人民幣兌外幣年度配額監(jiān)測:2017/8/18國務院規(guī)定禁止

44、、限制和鼓勵三類項目，取締對賭博和性產(chǎn)業(yè)投資2017/12/26 發(fā)改委新規(guī)指出，投資主體通過境外企業(yè)開展3億美元以上非敏感類項目應報告2017/12/30 外管局規(guī)定個人使用中國境內(nèi)銀行卡境外取現(xiàn)每年不得超過等值10萬元人民幣，每日不得超過等值1萬元人民幣資料來源：彭博、野村證券、野村東方國際證券“雙循環(huán)”戰(zhàn)略和人民幣國際化或提高對人民幣升值的接受度生產(chǎn)力提升和國際化將擴大人民幣的升值空間，而我們相信政策當局對人民幣升值的接受度也會提高（目前我們的四個外匯估值模型顯示，人民幣并未明顯偏離公允價值，約被高估 3.9%）。事實上，當局已意識到了貨幣升值對推進人民幣國際化的積極影響，已經(jīng)開始貨幣國

45、際化的其他國家的經(jīng)驗也表明這會導致貨幣被高估。國際化導致貨幣被高估主要通過三個渠道實現(xiàn)。正如 IMF 在 2020 年的研究報告中指出，第一個渠道是通過建立貨幣信用。一種貨幣要被其他國家廣泛接受為儲備貨幣，就必須發(fā)揮其價值儲藏的功能。IMF 的研究發(fā)現(xiàn)，一種貨幣的強弱與其作為儲備貨幣的地位之間存在正向關系。具體來說，IMF 發(fā)現(xiàn)，如果一種貨幣在過去五年期間對 SDR 籃子每升值 10%，其在全球儲備份額就會增加 0.4 個百分點。國際化貨幣被高估的第二個渠道是外國投資者對該國資產(chǎn)的購買，并在國際交易中增加對該貨幣的使用。隨著貨幣信用得到提高，外國投資者在國際交易中使用人民幣作為交易媒介的信心也

46、會越來越強。因此，對以該貨幣計價的資產(chǎn)和貨幣本身的需求將增加，導致貨幣估值高于基本面支撐的水平。正如亞洲開發(fā)銀行在 2014 年指出的那樣，一種貨幣越受歡迎，就越有可能出現(xiàn)一定程度的升值。第三個渠道是熱錢流入。國際清算銀行指出，成為國際貨幣的一個先決條件是資本賬戶自由化。但這樣做可能會吸引尋求高回報率的投機資本流入。由于中國債券收益率遠高于發(fā)達經(jīng)濟體，這個問題對中國來說可能尤為嚴重。此外，盡管已被納入彭博-巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通指數(shù)和富時世界國債指數(shù)，但中國債券的外資持有率仍較低（約 3.0%），這表明在追求更高收益率的驅(qū)動下，外資對中國債券進一步投資仍有很大空間。人民幣國際化與升值可以

47、并行不悖澳元國際化可以追溯到 1983 年澳元實行浮動匯率制時期。隨著資本管制的取消和衍生品市場的發(fā)展，澳元債券市場不斷發(fā)展，而全球頂級發(fā)行人受到美元融資全包成本的吸引，紛紛選擇以澳元發(fā)行債券然后換回本國貨幣。國際清算銀行 2006 年報告強調(diào)，國際化推動澳元升值，因為澳元吸引了更多國際投資而非國際借貸（圖 17）。在美國施壓下，日元國際化進程始于 1983 年，成為推動日元升值的一大驅(qū)動力。正如 Jeffrey Frankel 在 2012 年強調(diào)的那樣，美國敦促日元國際化很可能是為了提升美國出口產(chǎn)品的競爭力，并縮小巨大的貿(mào)易赤字。直到 1985 年，日本對日元國際化的立場才由中性轉(zhuǎn)為積極，

48、之后隨著新的日元計價市場和工具的發(fā)展，對跨境資本流動的限制也有所放寬。然而，日本房地產(chǎn)市場泡沫破裂和隨后的經(jīng)濟停滯使日元國際化之路陷入了困境，之后日元國際化努力無以為繼，2003 年后日本政府放棄了繼續(xù)推進日元國際化（國際清算銀行，2011年；圖 18）。圖表 17：澳元實際有效匯率 澳元實際有效匯率120110圖表 18：日元實際有效匯率日元實際有效匯率1501301001109090807070601980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020資料來源：野村證券、國際清算銀行、野村東方國際證券501980 1985 1990 1995 2000 2

49、005 2010 2015 2020資料來源：野村證券、日本央行、野村東方國際證券我們認為人民幣或也將遵循相同的路徑從澳元和日元的國際化經(jīng)驗來看，有兩點值得注意。第一，這些國家并沒有明確提出要實現(xiàn)貨幣國際化（至少在初期階段）。澳元國際化進程是自然發(fā)生的，屬于“政策允許但不鼓勵”（國際清算銀行，2006 年）；而日元國際化是由美國推動的，后者希望日元能因此升值。第二，盡管兩國的國際化進程開啟較早（幾十年前），但這兩種貨幣在價值儲備（其他國家將該貨幣作為儲備貨幣的持有量）或交換媒介（以各種貨幣計價的國際貿(mào)易份額）方面都沒有明顯削弱美元的主導地位。未來幾年人民幣國際化將獲得進一步驅(qū)動力。亞洲開發(fā)銀行

50、在 2014 年的一份報告指出，隨著外國投資者對人民幣計價資產(chǎn)的需求增加，而且更多貿(mào)易以人民幣結算，國際化或?qū)⑼苿尤嗣駧派怠Ｊ聦嵣?，亞行報告表明，隨著中國經(jīng)濟總量和貿(mào)易份額的增加，中國金融市場的開放程度和深度不斷提高，未來人民幣的全球儲備貨幣地位有望上升。除了短期驅(qū)動因素（如強勁的貿(mào)易和投資組合流入，以及資本流出受限），我們認為“雙循環(huán)”戰(zhàn)略和人民幣國際化是人民幣相對其貿(mào)易伙伴貨幣籃子實現(xiàn)升值的獨有的兩大長期關鍵驅(qū)動力。人民幣國際化和利率“雙循環(huán)”戰(zhàn)略：流動性寬松、債券發(fā)行量增加、利率曲線陡峭化正如在之前中國“雙循環(huán)”戰(zhàn)略：從蓋房到造芯（2020 年 10 月 29 日）報告中概述的，我們認

51、為對“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的關注將對長期的貨幣和財政政策產(chǎn)生影響。貨幣政策方面，中國人民銀行可能會看重貨幣政策和貨幣市場利率的穩(wěn)定性，以支持將在“雙循環(huán)”戰(zhàn)略中發(fā)揮關鍵作用的制造業(yè)。由于中國利率已經(jīng)回到了新冠疫情前水平，我們認為利率繼續(xù)大幅上行的空間有限。此外，正如之前提到的，雖然“雙循環(huán)”戰(zhàn)略可能會導致非貿(mào)易部門通脹上升，但因為這種通脹影響大概率會被更高生產(chǎn)力和REER 升值所抵消，我們預計這將不會導致利率或政策利率的大幅上揚?！半p循環(huán)”戰(zhàn)略也會影響中國債券市場的供給變化。總的來說，野村證券中國宏觀經(jīng)濟團隊認為，在其他條件相同的情況下，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略可能會導致財政赤字略微更高，因為著重進口替代以及對

52、投資/消費的依賴或需政府財政支持。財政前景方面，我們雖預計 2021 年財政赤字在去年為應對新冠疫情而大幅提高后將小幅回落，但財政赤字以及相應的高等級債券（國債和地方政府債）發(fā)行量將高于 2019 年疫情前水平。這反過來可能會給債券曲線帶來陡峭化壓 力，尤其是長端收益率。具體而言，野村證券中國宏觀經(jīng)濟團隊目前預測 2021 年（廣義）財政赤字為 GDP 的 8.0%。雖然這低于 2020 年錄得的赤字占比（GDP 的 10.8%），但去年情況特殊，因為包括中國在內(nèi)的各國政府都不得不加大財政刺激力度來抗擊疫情。8.0%的赤字水平仍高于 2019 年的 7.1%。對名義 GDP 增速進行調(diào)整后，我

53、們初步預測 2021 年國債和地方政府債合計凈發(fā)行量或達到 6.30 萬億元人民幣，較 2019 年的 4.93 萬億元大幅增加（2020 年：8.40 萬億元）。境外資金投資中國債市與人民幣國際化要討論人民幣國際化對債券的影響，必須提及的是中國債券已經(jīng)被納入全球三大債券指數(shù)中的兩個指數(shù)，即彭博巴克萊全球綜合指數(shù)和摩根大通全球新興市場多元化指數(shù)。據(jù)估計，追蹤全球這兩大指數(shù)的被動基金量分別為 1200-1500 億美元和 200-250 億美元。此外，全球第三大債券指數(shù)富時世界國債指數(shù)（資產(chǎn)管理規(guī)模約 2.5 萬億美元）也已經(jīng)宣布將從 2021 年 10 月開始納入中國債券，為期 12 個月分階

54、段完成。納入該指數(shù)預計將帶來總計約 1600 億美元的被動資金流入中國債券市場（圖 19）。但按照以往經(jīng)驗，因納入債券指數(shù)而實際流入新興市場的資金通常大于基于被動追蹤指數(shù)資金的預測額。因為債券市場在被納入主要指數(shù)之前，通常必須改善市場結構和流動性，而這些操作本身就會吸引海外投資者。中國債券市場目前估值約為 17.8 萬億美元，但國際投資者的持有率仍然很低，約為 3%。如果單看國債，其外資持有率高達 10.3%，而如果將國債和政策性銀行債券合并計算，則為 7.9%。為了估算未來 5-10 年境外資金流入中國債券市場的情況，我們假設 2025年和 2030 年境外投資者持有的中國政府債券和準主權債

55、券（政策性銀行債券等）的比例將分別從目前的 7.9%升至 15%和 25%。我們還假設中國高等級債券余額每年增長 8%，略高于名義 GDP 預期增速?；谝陨霞僭O，即使企業(yè)債券和低等級工具的外資持有率未明顯提高，我們估計 2025 年和 2030 年外資持有的中國債券總額也可能分別增至 8.3 萬億元和 20.2 萬億元人民幣（圖 20）。如果我們假設國債和政策性銀行債券以外其他中國債券的外資持有率在 2025 年底和 2030 年分別達到 3%和 5%，那么外資持有的中國債券總額或?qū)⒎謩e增至11.7 萬億和 28.6 萬億人民幣（圖 21）。圖表 19：境外資金流入國債和政策性銀行債券10億

56、元圖表 20：預計境外持有國債和政策性銀行債券情況萬億元已發(fā)行國債和政策性銀行債券%外資持有已發(fā)行國債和政策性銀行債券比重（右軸）90 30180160140120100806040200-20國債和政策性銀行債券境外資金流入量 6個月移動均線8025706020-405015403010205100020172018201920202025F2030F資料來源：中登公司、野村證券、野村東方國際證券資料來源：中登公司、野村證券、野村東方國際證券預計資金將持續(xù)流入，但分化猶存雖然我們預計外資流入將使各類債券受益，但債券間仍可能出現(xiàn)一定分 化。中期來講，我們看好中國高等級債券。如果全球再通脹預期持

57、續(xù)，且發(fā)達經(jīng)濟體收益率回歸新冠疫情前水平，我們預計中國債券的表現(xiàn)將優(yōu)于其他經(jīng)濟體，原因在于：1）相對于亞洲其他地區(qū)，中國債券的實際收益率更具吸引力（圖 22）；2）即使在近期美國收益率反彈之后，中美收益率差仍明顯大于歷史平均水平（圖 23）。信用債方面，境外投資者要了解并愿意投資中國信用債仍需要一定時間。在未發(fā)生重大系統(tǒng)性沖擊的情況下，金融去杠桿仍將是政策關注重點，因此與過去一年的趨勢相符（圖 24），高等級信用債可能仍將比低等級信用債更穩(wěn) 定。圖表 21：預估的境外持有中國債券（全市場）萬億元境外持有中國債券35圖表 22：10 年期國債實際收益率基點40022013010070-80500

58、3028.625204003002001511.710100053.5-1000當前2025F2030F-200印尼中國印度泰國韓國 中國臺灣資料來源：中登公司、Wind、野村證券、野村東方國際證券資料來源：彭博、野村證券、野村東方國際證券圖表 23：中美利差資料來源：Wind、野村證券、野村東方國際證券圖表 24：中國 5 年期 AAA 級和 AA 級信用利差資料來源：Wind、野村證券、野村東方國際證券債券市場對人民幣匯率的敏感性如果人民幣升值成為結構性因素，我們還分析了其對中國債券市場的潛在影響。一方面，人民幣走強可能會支持海外資金流入中國債市，并降低輸入性通脹壓力，這兩點均對利率構成利

59、好。另一方面，人民幣走強也可能反映出宏觀經(jīng)濟前景較為樂觀，從而對債券收益率造成一定壓力。總而言之，從以往歷史來看，人民幣走強時中國的利率水平往往會上升，反之亦然。這表明中期宏觀前景和國內(nèi)利率政策（而非證券投資組合流動）是中國利率市場更重要的驅(qū)動因素。但隨著外資對中國債券持有量的持續(xù)增長，我們預計這種平衡或?qū)l(fā)生變化，證券組合流動對中國利率的影響力將得到增強。因此，雖然我們預計中國利率無法完全免疫全球收益率上升的影響，但如果再通脹成為重要趨勢，那么這種影響在一定程度上會被海外債券投資資金的流入所緩解。我們?nèi)灶A計中國利率市場將脫穎而出，10 年期國債收益率將在2021 年甚至未來更長時間保持在 3.5%以下。圖表 25：人民幣與掉期利率/國債收益率的長期相關性圖表 26：中國 5 年期掉期利率 vs PMI%5年期中國NDIR