外資是如何參與國內(nèi)債市的

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 當前外資入市的渠道與主要參與機構(gòu)類型 4 HYPERLINK l _TOC_250008 境外資金可通過主動渠道與被動渠道進入中國債市 4 HYPERLINK l _TOC_250007 投資中國債市的主要參與外資機構(gòu)類別分析 6 HYPERLINK l _TOC_250006 中國債市對外開放的進程及制度演變 7 HYPERLINK l _TOC_250005 中國債市對外開放的制度變遷 7 HYPERLINK l _TOC_250004 我國債市開放程度有待進一步提升 9 HYPERLINK l _TOC_250003 外資在債市投資行

2、為表現(xiàn)：以低風險的利率品種為主 10 HYPERLINK l _TOC_250002 外資對國債的配置需求最為穩(wěn)定，對政金債和同業(yè)存單的需求存在階段性變化情況 10 HYPERLINK l _TOC_250001 外資投資的期限偏好主要與流動性和不同期限、不同品種中美利差的差異有關 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 13表格目錄表 1：外資進入中國債市的三類主動渠道 5表 2：境外機構(gòu)配置國債時傾向于 1-3 年期和 7-10 年期 12表 3：境外機構(gòu)配置政金債傾向于 3-5 年期和 7-10 年期 13插圖目錄圖 1：QFII、RQFII 投資額度穩(wěn)步增加 5

3、圖 2：債券通交易情況 5圖 3：債券通境外持有量 5圖 4：外資進入中國債市的示意圖 6圖 5：境外機構(gòu)入市情況，資管公司及商業(yè)銀行入市數(shù)量較多，境外央行則主要通過 CIBM 模式入市（截至 2021/04） 6圖 6：境外機構(gòu)和個人持有中國債券依然在上升 9圖 7：中國債市規(guī)模位列亞洲第一（截至 2020 年末） 9圖 8：中國債券市場外資持倉占比仍然偏低 10圖 9：境外機構(gòu)持有券種結(jié)構(gòu)（按托管量，截至 2021/02） 11圖 10：境外機構(gòu)投資債券類型分布（2021/02） 11DONGXING SECURITIES東興證券專題報告P3外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二圖

4、 11：境外機構(gòu)各券種托管量環(huán)比變化（國債、國開債、進出口債、農(nóng)發(fā)債、同業(yè)存單） 11圖 12：債券境外機構(gòu)托管量不斷增加，但占比仍然較低 11圖 13：各券種境外機構(gòu)持倉占比存在較大差異，其中國債占比最高 11圖 14：境外機構(gòu)所有券種配債期限結(jié)構(gòu)（按月度現(xiàn)券凈買入） 12圖 15：去年 11 月以來較長期限美債收益率上行明顯 13圖 16：但較長期限的國債收到外資青睞，對中美利差壓縮也形成一定影響 13P4東興證券專題報告外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二DONGXING SECURITIES本文為外資入市系列報告的第二篇，在上一篇中我們著重分析了外資入市的影響因素，詳見報告春

5、風送暖對于外資流入債市的解釋，而本文我們將著重對外資流入債市的渠道與投資方式進行論述。當前外資入市的渠道與主要參與機構(gòu)類型境外資金可通過主動渠道與被動渠道進入中國債市當前，外資進入中國債市主要有以下四類渠道，三類主動渠道，一類被動渠道。首先是合格境外機構(gòu)投資者（即 QFII 和 RQFII）渠道，在 2020 年 QFII 和 RQFII 制度規(guī)則合二為一，此渠道投資靈活性較差，監(jiān)管嚴格，適合具有中長期投資需求的大型境外配置型投資者。QFII 是外資機構(gòu)獲批準后在本地將外匯資金結(jié)轉(zhuǎn)為人民幣資產(chǎn)進行投資，而此前 RQFII 則是需要在香港等十幾個國家和地區(qū)的中資證券公司及基金公司通過離岸人民幣資

6、產(chǎn)來進行投資。外資機構(gòu)在操作時需要提前匯入資金并說明投資金額、品種等要素信息，且在 2018 年以前資金還有鎖定期的規(guī)定。2019 年 9 月 10 日取消了 QFII 和 RQFII投資額度限制，同時一并取消了 RQFII 試點國家和地區(qū)限制，2020 年 9 月 25 日 QFII、RQFII 資格和制度規(guī)則合二為一,并放寬了準入條件。截至 2020 年 12 月 31 日，共有 385 家境外機構(gòu)取得 QFII 資格，總投資額度為 1162.6 億美元，278 家機構(gòu)取得 RQFII 資格，總投資額度為 7229.92 億美元。二是直接投資中國銀行間債券市場渠道（即 CIBM），準入規(guī)則

7、相比 QFII 寬松許多，幾乎放開了銀行間債券市場的所有限制，但操作的靈活性依然很差。根據(jù)中國人民銀行公告2016第 3 號，允許符合條件的境外機構(gòu)投資者直接進入銀行間債券市場（CIBM），且沒有投資額度限制，實施備案制度。但是，通過該渠道的境外投資者仍舊需要委托具有國際結(jié)算能力的銀行間市場結(jié)算代理人來進行備案、開戶、交易和結(jié)算一系列操作。據(jù)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年 4 月，以法人為統(tǒng)計口徑，已有 478 家境外機構(gòu)投資者通過 CIBM 渠道入市。三是債券通渠道，報價請求門檻低至 100 萬元，交易效率高、門檻低、機制靈活，能夠吸引大量中小型、交易型機構(gòu)入市。相比于以上兩種種

8、途徑，“債券通”取消了前期 CIBM 等耗時較長的結(jié)算代理協(xié)議，由交易中心、結(jié)算代理人等作為備案機構(gòu)向央行上?？偛刻峤徊牧?，且在 3 個工作日內(nèi)回復，流程大為簡化。在開立人民幣賬戶上也較前期獨立申請 NRA 賬戶得到明顯提速。同時，自上線之后，債券通在入市、交易、結(jié)算等各環(huán)節(jié)不斷完善機制，先后推出交易分倉功能、券款對付結(jié)算方式、新債信息通和新債易（ePrime）境外債券發(fā)行系統(tǒng)，并進一步完善稅收政策，得到了境外投資者和國際市場的高度認可，投資者數(shù)量、交易規(guī)模、持債余額均實現(xiàn)較快增長。據(jù) 2021 年 3 月運行報告，通過債券通入市的境外投資者（含產(chǎn)品）達到 2450家，月度交易量達到 5703

9、 億元。不同于以上三類主動投資渠道，境外資金被動入市主要方式是在中國債券被納入國際債券指數(shù)后，通過被動債券指數(shù)基金等被動債券類指數(shù)類產(chǎn)品來實現(xiàn)。目前國際三大全球債券旗艦指數(shù)彭博克萊全球綜合指數(shù)（BBGA）、摩根大通新興市場債券指數(shù)（GBI-EMGD）以及富時羅素全球政府債券指數(shù)（WGBI）均已納入中國債券會直接引導被動債券指數(shù)產(chǎn)品增配人民幣債券資產(chǎn)，這部分外資流入目前來看較為可見，不過不同公司不同產(chǎn)品納入指數(shù)的方式和規(guī)則并不完全一致。DONGXING SECURITIES東興證券專題報告P5外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二圖 1： QFII、RQFII 投資額度穩(wěn)步增加億美元QF

10、II:投資額度RQFII:投資額度（右）120010008006004002000資料來源： wind 資訊, 債券通:境外持有量:上清所債券通:境外持有量:中央結(jié)算公司圖 2： 債券通交易情況圖 3： 債券通境外持有量億元800070006000500040003000200010000億元債券通:交易量債券通:交易筆數(shù)(右）筆億元8000400007000350006000300005000250004000200003000150002000100001000500000700060005000400030002000100002018-023018-027018-121019-0230

11、19-027019-121020-023020-027020-121021-032017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10資料來源： wind 資訊,資料來源： wind 資訊,表 1：外資進入中國債市的三類主動渠道QFII/RQFIICIBM（也稱代理結(jié)算模式）債券通政策文件合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資中國人民銀行公告2016第 3 號內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法（中國人民銀行令2017第 1者境內(nèi)證券期貨投資管理號）辦法可參境外基金管理公司、商業(yè)在中華人民共和國境外依法注冊成立的

12、商符合中國人民銀行關于境外央行、國際金與投銀行、保險公司、證券公業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公融組織、主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行資者司、期貨公司、信托公司、司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機構(gòu)，上間市場有關事宜的通知（銀發(fā)2015220范圍政府投資機構(gòu)、主權(quán)基金、述金融機構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資號）及中國人民銀行公告20163 號（進養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金、國際組織等中國產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等中國人民銀行認可的其他中長期機構(gòu)投一步做好境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關事項的公告）等文件要求的境外投證監(jiān)會認可的機構(gòu)。資者。資者監(jiān)管取得證監(jiān)會經(jīng)營證券期貨簽署

13、結(jié)算代理協(xié)議之后由結(jié)算代理人向中符合“北向通”投資條件的境外投資者可以要求業(yè)務許可證。國人民銀行上海總部遞交投資備案表。委托代理備案機構(gòu)向央行上海總部備案。資料來源： 中國人民銀行，國家外匯管理局， wind 資訊, P6東興證券專題報告外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二DONGXING SECURITIES圖 4： 外資進入中國債市的示意圖資料來源： 投資中國債市的主要參與外資機構(gòu)類別分析投資中國債市的境外機構(gòu)主要為資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行、各國央行、其他金融機構(gòu)和其他中長期機構(gòu)投資者。再進一步根據(jù)當前持倉情況和交易活躍程度來分類，目前參與境內(nèi)市場的主要外資機構(gòu)為境外央行類機構(gòu)、海

14、外對沖基金類、中資金融機構(gòu)境外子公司以及境外被動指數(shù)型基金。通過 CIBM 和債券通渠道入市的外資交易更為主流、活躍，根據(jù)外匯交易中心的數(shù)據(jù)，截至 2021 年 4 月 4 日，共有 302 家境外銀行、 75 家境外央行、65 家境外證券公司、47 家境外保險公司、17 家境外基金公司、15 家境外人民幣清算行、15家境外養(yǎng)老基金和 15 家境外其他中長期機構(gòu)投資者通過 CIBM 或（和）債券通模式入市。境外央行和商業(yè)銀行更傾向于通過 CIBM 模式投資中國債市，資產(chǎn)管理公司和其他金融機構(gòu)則更多通過債券通模式入市。圖 5：境外機構(gòu)入市情況，資管公司及商業(yè)銀行入市數(shù)量較多，境外央行則主要通過

15、CIBM 模式入市（截至 2021/04）資料來源： CfetsOnline 發(fā)布, DONGXING SECURITIES東興證券專題報告P7外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二中國債市對外開放的進程及制度演變中國債市對外開放的制度變遷截止目前我國債券市場對外開放進程大致可以分為以下四個階段：（一）2002-2009 年是中國債市開放的起步探索階段，幾乎沒什么外資流入增量。 1）2002 年，我國開始建立 QFII 機制，并允許 QFII 投資者投資交易所債券市場。2）2005 年是中國銀行間債券市場對外開放的元年，當年 5 月，經(jīng)中國人民銀行批準，亞洲債券基金的子基金泛亞債券指數(shù)

16、基金(PAIF)進入銀行間債券市場開展債券交易業(yè)務，打開了境外機構(gòu)進入我國銀行間債券市場的大門。3）2006 年 8 月，合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法頒布，中國推出 QFII（合格境外機構(gòu)投資者計劃）制度，規(guī)定 QFII 投資范圍包括證券交易所掛牌交易的債券。（二）2010-2014 年是中國債市開放的穩(wěn)步發(fā)展階段，三類機構(gòu)率先進入銀行間債券市場，隨后 QFII與 RQFII 相繼獲批進入銀行間債券市場，外資開始有節(jié)奏地進入中國。1）2010 年 8 月，中國人民銀行發(fā)布關于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知，允許境外三類機構(gòu)運用人民幣投資中國銀

17、行間債券市場。2）2012 年 7 月，證監(jiān)會發(fā)布關于實施有關問題的規(guī)定，允許 QFII 在獲批額度內(nèi)投資于中國銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品。3）2013 年 3 月，證監(jiān)會發(fā)布關于實施的規(guī)定，允許 RQFII 在獲批額度內(nèi)投資于中國銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品。同月，中國人民銀行發(fā)布關于合格境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知，允許 QFII 在核準額度內(nèi)進入中國銀行間債券市場。自此，RQFII 和 QFII 投資者正式進入銀行間市場，開啟了銀行間債券市場對外開放的新紀元。（三）2015 年以后是中國債市對外開放的加速發(fā)展階段，在央行等部門的推動下，多項重要舉措相繼落地推行

18、，尤其是在 2017 年債券通以后便利度大大提升，外資流入速度翻倍。1）2015 年 5 月，中國人民銀行發(fā)布關于境外人民幣業(yè)務清算行、境外參加銀行開展銀行間市場債券回購交易的通知，允許已獲準進入銀行間債券市場的清算行和參加行開展債券回購交易（包括債券質(zhì)押式回購交易和債券買斷式回購交易）。2）2015 年 7 月 14 日，中國人民銀行發(fā)布關于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知，允許境外央行或貨幣當局、國際金融組織、主權(quán)財富基金等相關境外機構(gòu)投資者在備案后在銀行間市場開展債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協(xié)議等其他經(jīng)中國人民銀

19、行許可的交易，相關境外機構(gòu)投資者可自主選擇投資規(guī)模。3）2016 年 2 月，中國人民銀行發(fā)布關于進一步做好境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關事宜的公告，進一步放寬市場準入限制，允許在中華人民共和國境外依法注冊成立的商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機構(gòu)，上述金融機構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等中國人民銀行認可的其他中長期機構(gòu)投資者參與銀行間債券市場。4）2017 年 5 月，中國人民銀行、香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告，決定同意中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責任公司、銀行間市場清算所股份有

20、限公司和香港交易及結(jié)算有限公司、香港債務工具中央結(jié)算系統(tǒng)開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作（債券通）。債券通分為“北向P8東興證券專題報告外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二DONGXING SECURITIES通”和“南向通”。同年 7 月 3 日，“北向通”上線試運行。“北向通”使得境外投資者可經(jīng)由香港與中國內(nèi)地基礎設施機構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場，進一步加快了外資進入步伐。5）2018 年 6 月，外管局發(fā)布合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定，決定：取消 QFII 資金匯出 20比例要求，QFII 可委托托管人辦理相關資金

21、匯出；取消 QFII、RQFII 本金鎖定期要求，QFII、RQFII可根據(jù)投資情況匯出本金；允許 QFII、RQFII 開展外匯套期保值，對沖境內(nèi)投資的匯率風險。6）2018 年 11 月，財政部、國家稅務總局印發(fā)關于境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅增值稅政策的通知，宣布自 2018 年 11 月 7 日起至 2021 年 11 月 6 日止，對境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。7）2019 年 9 月，外管局決定取消 QFII 和 RQFII 投資額度限制，同時一并取消 RQFII 試點國家和地區(qū)限制。8）2020 年 9 月，證監(jiān)會、中國人民銀行、外

22、管局發(fā)布合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法及配套規(guī)則，將 QFII、RQFII 資格和制度規(guī)則合二為一，放寬準入條件，簡化申請文件，縮短審批時限，實施行政許可簡易程序；同時取消委托中介機構(gòu)數(shù)量限制，優(yōu)化備案事項管理，減少數(shù)據(jù)報送要求，進一步便利境外投資者參與中國債市。（四）2019 年以來中國債券陸續(xù)被宣布納入彭博、摩根大通和富時羅素三大全球債券旗艦指數(shù)有著重要歷史意義，國際投資者可以更加充分地參與中國的債券市場，其投資的便利性顯著提升，與此同時，國際指數(shù)納入在岸人民幣債券是對我國金融業(yè)對外開放成果的認可和背書，這將有助于提升國際投資者對中國債券市場的信心并吸

23、引更多境外機構(gòu)投資者參與其中。1）2018 年 3 月 23 日，彭博宣布將從 2019 年 4 月開始將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券（國債、國開債、農(nóng)發(fā)債、口行債的納入比例為 10:6.5:3:2）納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（BBGA），用時 20個月分步完成。目前，中國債券在該指數(shù)權(quán)重約為 6，人民幣計價的中國債券在該指數(shù)中成為繼美元、歐元和日元之后的第四大計價貨幣債券。2）2019 年 9 月 4 日，摩根大通宣布九只以人民幣計價的符合資格的高流動性中國政府債券將于 2020 年 2 月 28 日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列(Government Bond I

24、ndex-Emerging Markets,簡稱 GBI-EM)，納入工作將在 10 個月內(nèi)分步完成。3）2020 年 9 月 25 日，富時羅素公布其世界政府債券指數(shù)年度評估結(jié)果，宣布中國國債將自 2021 年 10月起正式被納入其旗艦債券指數(shù)富時羅素世界政府債券指數(shù)（WGBI），2021 年 3 月 29 日，富時羅素發(fā)布債券國家分類結(jié)果，確認將于 2021 年 10 月 29 日起分 36 個月逐步將中國國債納入，納入完成后，中國國債的權(quán)重將達 5.25。富時羅素表示，中國市場自 2018 年被列入富時世界國債指數(shù)觀察名單以來，中國監(jiān)管機構(gòu)已對債券市場基礎設施進行了重大改進，以擴大國際投

25、資者的進入渠道。渣打銀行此前預計，中國國債開始納入富時世界國債指數(shù)后一年內(nèi)，中國債市將有望獲得 1300 億至 1560 億美元的資金流入。隨著 QFII/RQFII、CIBM 和債券通等多個投資渠道相繼開放，境外機構(gòu)和個人持有的中國債券呈逐年上升趨勢，尤其是債券通開通后，海外投資者進入中國債市的難度大大降低，外資流入速度自 2017 年 6 月開始明顯加速。進入 2020 年后，流入中國債市的外資規(guī)模仍保持著高速增長的趨勢，2020 年 1-12 月流入規(guī)模為 10721.46 億元，截至 2020 年 12 月，境外機構(gòu)和個人持有量再創(chuàng)新高，達到 33350.78 億元。DONGXING

26、SECURITIES東興證券專題報告P9外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二圖 6： 境外機構(gòu)和個人持有中國債券依然在上升境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):債券境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):債券億元4000035000300002500020000150001000050000資料來源： wind 資訊, 我國債市開放程度有待進一步提升作為全球第二大債券市場、亞洲第一大債券市場，盡管市場容量巨大，但當前我國債券市場外資持倉占比仍然是偏低的。從外資持倉占中國債券總量比重來看，根據(jù)亞洲開發(fā)銀行的統(tǒng)計，截止 2020 年 12 月，中國約為 9.66，低于日本的 12.63和韓

27、國的 13.34（因數(shù)據(jù)可得性，為 2020 年 9 月數(shù)據(jù)，同期中國為 9.36），也低于同屬發(fā)展中國家的泰國（13.55）、馬來西亞（25.19）和印度尼西亞（25.16）。政府債券是境外機構(gòu)投資的最主要券種，其他券種的占比更低，我國的債市開放程度仍有待提高。隨著我國債市開放進一步加深，未來外資流入增量空間仍然是較大的。此外，從納入國際債券指數(shù)進程的角度來看，也反映出中國債券市場對外開放進程相對緩慢，未來市場基礎設施和交易規(guī)則成熟度方面會進一步提升。許多新興市場國家如泰國、馬來西亞、匈牙利、哥倫比亞等都早已經(jīng)被納入了全球主要國際債券指數(shù)，而中國債券 2019 年才被正式納入。而與主動式投資

28、相比，債券被動型投資對市場成熟度提出了更高的要求，加入全球債券指數(shù)能夠體現(xiàn)中國推動金融市場開放與改革的堅定決心和債券市場日新月異的變化，未來中國的債券市場將更大程度地與國際發(fā)達國家成熟金融市場接軌，應該會有更多實質(zhì)性的進展。圖 7：中國債市規(guī)模位列亞洲第一（截至 2020 年末）十億美元Central BankCorporateGovernment180001600014000120001000080006000400020000中國日本韓國泰國馬來西亞新加坡 中國香港菲律賓越南資料來源： AsianBondsOnline, P10東興證券專題報告外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二

29、DONGXING SECURITIES圖 8：中國債券市場外資持倉占比仍然偏低%2019-12-312020-09-30454035302520151050中國印尼日本韓國馬來西亞菲律賓泰國越南資料來源： AsianBondsOnline, 外資在債市投資行為表現(xiàn)：以低風險的利率品種為主外資對國債的配置需求最為穩(wěn)定，對政金債和同業(yè)存單的需求存在階段性變化情況目前，國債、政金債和同業(yè)存單這三類債券是境外機構(gòu)持有的主要券種，共占比 90以上。從托管數(shù)據(jù)來看，截至 2021 年 2 月，國債、政金債、同業(yè)存單占境外機構(gòu)持債總量的比重分別為 58.17、28.76、7.03，合計占比達 93，其余信用

30、債等券種占比不到 7，對信用債主體資質(zhì)要求非常高；從增量數(shù)據(jù)來看，境外機構(gòu)增持以政金債與國債為主，截至 2021 年 2 月，外資已連續(xù) 24 個月增持國債，連續(xù) 10 個月增持政金債；2020 年全年，境外機構(gòu)增持國債 5708.60 億元，占新增國債規(guī)模的比重達 13.82，政金債增量 4168.03 億元，占比達到 17.94，同業(yè)存單增量 16.10 億元，占比僅為 0.37，與 2019 年相比，2020 年境外投資者對國債和政金債的增持力度加大，增持金額均創(chuàng)下新高，且都達到上年的 2 倍以上，而對同業(yè)存單的增持則大幅下降。整體來說，外資對國債的需求最為穩(wěn)定，對政金債和同業(yè)存單的投資

31、需求階段性變化更為明顯。2018年免稅政策發(fā)布以來政金債增持規(guī)模大幅上升，2021 年 11 月政策到期后政金債的需求或有所下降。而同業(yè)存單的配置需求不確定性會更高，因其為短期限、流動性好、風險很低的利率品種，對于資金利率以及匯率的變動更為敏感，主要滿足的投機交易需求所以外資增量波動性更大。總體而言外資對于債券品種的選擇存在明顯的偏好性，但投資決策不是由收益驅(qū)動的。因為對于所有銀行間債券市場的境外投資者而言，至少在市場里是不存在任何品種的限制，但長期以來外資偏好的品種非常明顯，即利率品種，選擇似乎只存在于國債、政金債和同業(yè)存單之間，而鮮少投資信用債及其他品種。其實不難理解，在 2016 年之前

32、，外資對于信用債的持倉占比尚有 10，但在違約潮及各種打破剛兌之后，外資對于信用債的熱情明顯下降，目前持倉占比僅為 5左右。而在低風險的利率品種中，整體而言外資最偏好的還是國債而非收益率更高的政金債，說明政策性金融債的無風險屬性尚未被境外機構(gòu)投資評價體系所認可。DONGXING SECURITIES東興證券專題報告外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二P11圖 9： 境外機構(gòu)持有券種結(jié)構(gòu)（按托管量，截至 2021/04）圖 10：境外機構(gòu)投資債券類型分布（2021/04）0.73%0.58%0.52%0.30%國債政金債0.94%7.03% 3.24%27.86%0.63%58.17%

33、同業(yè)存單中期票據(jù)資產(chǎn)支持證熊貓債券具二級資本工商業(yè)銀行債企業(yè)債其他資料來源： wind 資訊,資料來源： CfetsOnline 發(fā)布, 圖 11：境外機構(gòu)各券種托管量環(huán)比變化（國債、國開債、進出口債、農(nóng)發(fā)債、同業(yè)存單）凈增量：億元國債國開債進出口債農(nóng)發(fā)債同業(yè)存單1400120010008006004002000-200-400資料來源： wind 資訊,圖 12：債券境外機構(gòu)托管量不斷增加，但占比仍然較低圖 13：各券種境外機構(gòu)持倉占比存在較大差異，其中國債占比最高億元中債:債券托管量:境外機構(gòu)占比（右）350003000025000200001500010000500002017-09 2

34、018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09%1.81.61.41.210.80.60.40.20占比：%國債政金債同業(yè)存單11109876543210資料來源： wind 資訊,資料來源： wind 資訊,P12東興證券專題報告外資是如何參與國內(nèi)債市的？外資入市系列專題之二DONGXING SECURITIES外資投資的期限偏好主要與流動性和不同期限、不同品種中美利差的差異有關外資在選擇期限時，主要與流動性和不同期限、不同品種中美利差的差異有關。我們可以看到，今年以來，境外機構(gòu)對 7-10 年期、1-3 年期債券凈買入量最高，增加了對長債的配置

35、、而大幅減少了對于 1 年期以下債券的買入。2017 年債券通之后，外資對于短期限同業(yè)存單的增配爆發(fā)式增長，主要還是因為收益率高，而今年以來，而近期外資對于超短期限的品種大幅縮量，則主要是收到了美元貨幣環(huán)境寬松的影響，大量流動性對于長期債券的配置需求上升。從中國外匯交易中信公布的數(shù)據(jù)來看，外資配置國債偏向 1-3 年和 5-7年，近半年來，外資對 1-3 年期和 5-7 年期國債的增持規(guī)模占到了外資增持國債總規(guī)模的 57.44；政金債中7-10 年期最受外資青睞，占近半年外資增持政金債總量的比重高達 48.22，其次是 3-5 年期和 1-3 年期，分別占到了 27.32、20.14。圖 14：境外機構(gòu)所有券種配債期限結(jié)構(gòu)（按月度現(xiàn)券凈買入）億元1年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上2020-102020-112020-122021-012021-022021-0310008006004002000-200-400資料來源： 中國外匯交易中心， 表 2：境外機構(gòu)配置國債時傾向于 1-3 年期和 7-10 年期期限2020-102020-112020-122021-012021-022021-03國債合計0-1Y-30.88-66.8729.09283.4753.78-267.800.7