鈦礦積微成著順時而動

1、核心觀點1請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2020年以來，鈦精礦價格自年初的1350元/噸上漲約50%，目前價格2050元/噸左右。2021年全球經濟同步復蘇帶動 需求的快速增長，鈦礦存量資源枯竭以及新增產能有限導致供給彈性較小，疊加產業(yè)鏈進入主動補庫周期，我們預 計鈦礦供需缺口將繼續(xù)維持，推動鈦礦價格繼續(xù)上漲，且有望創(chuàng)新高。需求端，鈦礦下游90%集中在鈦白粉領域，終端需求主要集中在地產、汽車等領域，鈦白粉消費與GDP呈正相關關 系，隨著疫苗逐步落地，全球經濟同步復蘇，疊加產業(yè)鏈主動補庫，2021年的鈦白粉需求有望超過歷史2-3%的自然 增速。從

2、終端需求來看，汽車行業(yè)以及美國地產均迎來景氣向上的拐點，2021年傳統(tǒng)燃油車和新能源汽車將迎來需 求共振，同時美國房屋低庫存及高景氣度將推動2021年美國地產投資加速，進而帶動鈦白粉需求增長。供給端，我們重點梳理了全球14家鈦礦生產企業(yè)的鈦礦資源儲備和生產情況，發(fā)現(xiàn)近幾年全球鈦礦存量礦山資源枯 竭現(xiàn)象嚴重，但新增礦山產能非常有限。2021年主要增量為Kenmare的30-40萬噸的鈦鐵礦產能增長。我們認為影 響鈦礦供給收縮的主要因素是：過去7年全球持續(xù)低水平的礦產勘查投入導致新發(fā)現(xiàn)綠地礦山減少以及鈦礦資源儲量 下滑，同時疊加鈦礦龍頭企業(yè)過去幾年資本投入持續(xù)下滑，從而導致企業(yè)新增礦山產能有限；另

3、外，國內攀西地區(qū) 也因為環(huán)保等政策上的限制，過去幾年也沒有新投產或擬投產的鈦礦產能。投資建議：綜合上述分析，我們建議重視本輪鈦礦價格大級別上行周期下的投資機會，繼續(xù)重點關注國內鈦礦龍頭 企業(yè)安寧股份。證券研究報告2請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM目錄全球鈦礦供需及價格分析全球鈦礦主要生產企業(yè)梳理1.供給：鈦礦新增產能有限1.Rio Tinto2.需求：鈦白粉需求穩(wěn)定增長2.Tronox3.價格：預計維持上漲趨勢3.Kenmare4.投資建議：關注安寧股份4.Iluka5.Tizir6.Base7.Blue Jay8.Sheffield9.Imag

4、e Resources10.IREL11.中國鈦礦龍頭證券研究報告供給：全球鈦礦資源儲量下滑數(shù)據(jù)來源：USGS，信達證券研發(fā)中心鈦礦資源主要以鈦鐵礦和金紅石兩種形式存在，其中鈦鐵礦儲量占比94%，金紅石儲量占比6%。全球的鈦鐵礦資源主要集中在澳大利亞、中國、印度、南非和肯尼亞，其中中國占26.14%，位居全球儲量第二。金紅石則主 要分布在澳大利亞、印度等地，我國金紅石資源極少。據(jù)USGS，截至2019年末，全球鈦資源儲量8.17億噸（以二氧化鈦計），同比下滑13%。澳洲老礦山的陸續(xù)關停以及缺乏動 力對新礦山進行勘探是鈦資源儲量下降的主要原因。3請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/

5、WWW.CINDASC.COM全球鈦鐵礦儲量分布（以TiO2計）全球鈦資源儲量變化（千公噸）數(shù)據(jù)來源：USGS，信達證券研發(fā)中心證券研究報告供給：全球鈦礦產量增速下滑數(shù)據(jù)來源：USGS，信達證券研發(fā)中心2009-2019全球鈦礦產量復合增速為1.81%，而下游鈦白粉產量復合增速為3.15%，供給端增長緩慢。2014-2017年，鈦礦產量處于10年來的歷史低位。一是由于國際經濟景氣度欠佳，需求端萎靡；二是由于供給端國際老礦山 的開采品位及儲量下滑，而國內供給側改革，嚴控環(huán)境污染、出清落后產能，導致開工率較低，企業(yè)主要以去庫存為主。2018-2019年鈦礦產量回升，但2019年增速下滑。制約因素有

6、二：一是老礦山的品位下降、資源枯竭與無新增礦山的矛盾問 題；二是環(huán)境問題重視度提高，部分國家對采礦活動實施禁止，例如Base的馬達加斯加項目延遲至2023年后以及Sibelco的 澳大利亞昆士蘭北項目終止均因當?shù)丨h(huán)境政策規(guī)制所致，中國基于環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的目的，對攀西地區(qū)鈦礦礦權的審 批也愈加嚴格。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201

7、6201720182019產量:鈦鐵礦:全球產量:金紅石:全球總產量同比增速2019年全球鈦礦產量增速下滑（千噸）鈦鐵礦92%4請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM金紅石8%2019年全球鈦礦產量結構數(shù)據(jù)來源：USGS，信達證券研發(fā)中心證券研究報告供給：全球存量鈦礦資源枯竭嚴重，但新增礦山產能有限數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心表1：樣本統(tǒng)計的13家公司鈦礦產量占全球60%以上產量（萬噸）產品名稱2017201820192020E2021E2022E2023E鈦鐵礦26925823223726729932113家鈦礦公司產量合計金紅石鈦渣502

8、08371893920240192412034220342203鈦精礦218281301263260275275全球鈦礦總產量TiO2當量63174676073676178679813家公司產量占比75%63%63%62%63%64%65%其他TiO2當量155276280280280280280TiO2當量（以鈦精礦品位47%、鈦鐵礦品位53%、金紅石品位95%、鈦渣476品位88%計算）471480456481506518我們統(tǒng)計了全球13家鈦礦企業(yè)的鈦礦生產情況，包括9家海外企業(yè)和4家中國企業(yè)，2019年13家企業(yè)鈦礦產量占全球產量約63%。整體來看，全球鈦礦集中度較高（CR850%），

9、且仍將繼續(xù)向龍頭集中。我們通過主要鈦礦公司的研究發(fā)現(xiàn)，近幾年全球鈦礦存量礦山資源枯竭現(xiàn)象嚴重，但新增礦山產能非常有限。2021年確定性 增量為Kenmare的30-40萬噸的鈦鐵礦產能擴建增量。另外的5個新建礦山中，Tronox投產待定且自產自用；Blue Jay 預計 2022年Q3投產，優(yōu)先供給力拓；Sheffield 2023年之后投產，由燕鋼集團包銷；Base 2023年后投產。Rio Tinto 14.0%5請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMTronox 9.4%kenmare 6.6%Iluka 4.6%Tizir 3.7%印度稀土2.

10、1% Base3.5%龍蟒5.3%攀鋼9.2%安寧3.4%西昌太和3.0%2019年全球主要鈦礦生產企業(yè)產量分布數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心證券研究報告供給：全球主要鈦礦生產企業(yè)資源概覽儲量（百萬噸）數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心6請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMTHM品位產品產量（萬噸）20172018201920318.32%Titanium Slag131.5111.6120.6Tronox南非7486.10% Rutile33.23Titanium Slag1818.119KwaZulu-NatalKZN Sands23

11、35.70% RutileTitanium Slag17.919.422AustraliaNorthern Ops W.A.Cooljarloo-Dredge Mine4161.80% RutileSynthetic Rutile24.321.122Dongara Planned Dry Mine685.10%(投產待定)Wonnerup Dry Mine215.50%Rutile1Southern Ops W.A.Eastern Ops NSWAtlas-Campaspe Projects742.10%Rutile（19年報表明預計2020投產，但暫未投產

12、，原因不明）Ginkgo-Crayfish-Snapper Mines(Snapper2021年枯竭，G- C2022年枯竭）886.50%7Tizir塞內加爾GCO礦Ilmenite54%-58%49.2450.6949.16Kenmare莫桑比克Moma（計劃2021年產能提升 至120萬噸/年）15843.30%Rutile0.99750.961.013 Ilmenite99.895.889.3 Rutile0.910.820.83備注：表中黃色為新建項目和擴產項目，綠色為將要枯竭項目，橙色為已枯竭項目。表2：全球主要鈦礦生產企業(yè)鈦礦資源儲量和產量梳理公司國家地區(qū)礦山RioTintoWe

13、stern CapeNamakwa Sands證券研究報告數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心7請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM公司國家地區(qū)礦山儲量THM品位產品 產量（萬噸）（百萬噸）201720182019IlukaAustraliaEucla BasinJacinth-Ambrosia873.00% Rutile3.473.83.12 Ilmenite11.7612.7110.7Perth BasinCataby1447.20%Rutile001.56 Ilmenite0015.24 Synthetic Rutile0019.62West

14、ern AustraliaRutile0.710.370Ilmenite15.3516.810Synthetic Rutile21.0821.990Murray BasinRutile9.2700Synthetic Rutile11.945.080SierraSierra LeoneSierra Leone2721.3% Rutile16.7612.1513.72 Leone（金紅石品位）Ilmenite5.765.455.92BASE肯尼亞Kwale403.40%Ilmenite47.0345.3134.12Rutile9.159.577.90馬達加斯加T0liara項目Ranobe5866

15、.50%（2018年進行完可行性研究，2023年后投產）OdishaOSCOM鈦鐵礦資源量150.62百萬噸、 Ilmenite（50%-60%） 18.4657 19.14920金紅石6.58百萬噸Rutile（94%）0.7860.8380.89印度（暫未鈦鐵礦資源量144.02百萬噸、 Ilmenite（50%-60%）104.8694.87 印度稀土公司 公布2019年KeralaChavara金紅石8.74百萬噸Rutile（94%）0.39690.1720.17數(shù)據(jù)）TamilNadeManavalakurichi（MK）鈦鐵礦資源量167.7百萬噸、 Ilmenite（50%-6

16、0%）2.5752.57 金紅石7.85百萬噸Rutile（94%）0.0980.098Blue Jay丹麥格陵蘭島Dundas2020年12月取得采礦許可證，最早于2022年Q3投產，計劃年產44萬噸鈦鐵礦Sheffield澳大利亞ThunderBird2021年旱季開始建設31.5萬噸/年產能的鈦鐵礦項目攀鋼礦業(yè)中國四川白馬鐵礦、蘭尖、朱家包TiO2含量103百萬噸 鈦精礦50100.39 113.75 包鐵礦高鈦渣16.0419.1518.73龍蟒礦冶中國四川紅格1965.68TiO2含量10.67%鈦精礦79.0380.3985.31安寧股份中國四川潘家田鐵礦296TiO2含量10.8

17、1%鈦精礦48.6655.4554.52重鋼西昌中國四川太和鐵礦286鈦精礦4045.0747.76供給：全球主要鈦礦生產企業(yè)資源概覽證券研究報告需求：鈦礦90%用于鈦白粉，鈦白粉生產和消費主要在中國鈦白粉90%鈦焊條等2%海綿鈦8%鈦礦下游主要用于生產鈦白粉、海綿鈦和鈦焊條，其中鈦白粉約占90%，海綿鈦和鈦焊條占10%。鈦白粉作為目前世界上品質最好的白色顏料，主要用于生產涂料、 塑料、造紙及油墨；海綿鈦經加工為鈦材后應用于航空 航天、艦船、醫(yī)療等軍工和高端工業(yè)領域。中國是全球鈦白粉生產和消費第一大國。2019年中國鈦白粉產能占全球42%。過去10年，鈦白粉產能產量逐年上行，2009- 201

18、9年，國內鈦白粉年產量從104.7萬噸增長到323.98萬噸，復合增長率為12%。同時，中國鈦白粉出口量也不斷提升，出 口量占國內產量比例從2009年的26%提升至2019年33%。0204060801001204504003503002502001501005002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020產能產量表觀消費量出口（右軸)進口（右軸)數(shù)據(jù)來源：百川資訊，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：百川資訊，信達證券研發(fā)中心8請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDAS

19、C.COM中國鈦白粉產能產量及出口量穩(wěn)步提升（萬噸）鈦礦下游需求結構證券研究報告需求：鈦白粉消費與全球宏觀經濟緊密相關鈦白粉消費與GDP 呈正相關趨勢，被譽為國民經濟發(fā)展的晴雨 表。經濟發(fā)達國家的鈦白粉消費量更大，中國鈦白粉人均消費 量與歐美發(fā)達國家相比還有較大的增長空間。鈦白粉下游領域主要為涂料、塑料等景氣度與房地產、汽車、 基礎工程建設高度相關的指標。隨著我國經濟的不斷發(fā)展，終 端領域將帶動涂料、塑料等產銷量的增長，鈦精礦需求預計隨 之穩(wěn)定增長。同時，美國地產和全球汽車行業(yè)景氣回升，也將 有效帶動鈦白粉及鈦礦需求增長。涂料56%塑料26%油墨2%其他6%造紙10%鈦白粉消費與GDP正相關2

20、019年鈦白粉消費結構各國人均鈦白粉消費量（2017）數(shù)據(jù)來源：百川資訊，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：TZMI，Kenmare，信達證券研發(fā)中心9請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM證券研究報告需求：鈦白粉下游需求旺盛，新增產能快速提升序號省份企業(yè)擴產產能（萬噸/年）計劃投產時間工藝備注1廣西金茂鈦業(yè)52021年硫酸法技術改造，原廠擴建2福建坤彩科技102021年Q1鹽酸法試生產階段3山東金海鈦業(yè)102021年Q1硫酸法在建4四川宜賓天原52021年Q2氯化法在建5遼寧中信鈦業(yè)62021年Q3氯化法在建6貴州勝威福全62021年Q3硫酸法在建7山東金海

21、鈦業(yè)62021年Q3氯化法在建8四川天倫鈦業(yè)42021年Q4硫酸法擬擴建9云南龍騰鈦業(yè)32021年Q2硫酸法擬擴建合計2021年合計擴產產能55萬噸40%30%20%10%0%-10%-20%-30%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國塑料產量（萬噸）同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%300025002000150010005000中國涂料產量（萬噸）同比增速數(shù)據(jù)來源：涂多多，信達證券研發(fā)中心10請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM表3： 2021年中國鈦白粉新增產能匯總2019年涂

22、料產量同比增速達36.88%2019年塑料產量同比增速達18%數(shù)據(jù)來源：wind，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind，信達證券研發(fā)中心證券研究報告11請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM供需平衡：預計2021年全球鈦礦供需仍將維持短缺狀態(tài)數(shù)據(jù)來源：Wind，信達證券研發(fā)中心鈦礦供需分析項目201520162017201820192020E2021E2022E2023E鈦白粉產量612629620.5640659694715737759YOY3%-1%3%3%5%3%3%3%需求（TiO2）其他（海綿鈦、鈦焊料等）687069717377798284鈦

23、礦總需求680699689711732771795818843YOY3%-1%3%3%5%3%3%3%鈦礦產量695630631746.4760736761786798供給（TiO2）YOY-9%0%18%2%-3%3%3%2%鈦礦供給695630631746760736761786798供需平衡（TiO2）鈦礦需求660678669689710748771794818供需平衡35-48-385750-12-10-8-20鈦礦需求主要集中在中國，據(jù)涂多多統(tǒng)計，2020年中國鈦白粉總產量約347.2萬噸，同比增長10.67%，增長33.48萬噸；同時 據(jù)涂多多不完全統(tǒng)計，2021年計劃新增產能企

24、業(yè)合計新增產能約55萬噸，預計全年產量將有30-40萬噸的增長。2020年鈦礦供給端受到疫情影響，同時疊加部分礦山資源枯竭，產量下滑較多，其中力拓、肯梅爾等企業(yè)均有較大幅度下滑，同時我們研究發(fā)現(xiàn)，2021年全球鈦礦新增產能也非常有限，主要增量來自肯梅爾30-40萬噸的鈦鐵礦產能增長。2020年全球鈦礦整體呈現(xiàn)供需短缺的狀態(tài)，我們假設2021年全球鈦礦需求增速為3%，則供需將繼續(xù)維持短缺狀態(tài)。表4：全球鈦礦市場供需平衡表（萬噸，折TiO2當量）證券研究報告價格：預計2021年鈦礦價格維持上漲趨勢，且有望創(chuàng)新高數(shù)據(jù)來源：Wind，涂多多，信達證券研發(fā)中心2009.012011.01：“購房最低首付

25、下調20%”、“車輛購置稅減半”等宏觀政策拉動鈦白粉需求，帶動鈦礦價格上漲。 2011.012012.05：“越南禁礦令消息反復”+“歐債危機”+“國內房地產政策開始收緊”，供給的不確定性疊加全球經經濟 形勢反復，導致鈦礦價格大幅波動。2012.052015.11： “國五條”頒布，房地產受到抑制，需求萎靡；鈦礦產能過剩，攀西礦商開工率降為 30%以消化庫存。2015.112017.05：“供給側結構性改革”+“三去一降一補”+“環(huán)境規(guī)制”，攀西地區(qū)不合格產能出清，鈦礦價格上漲。2017.052019.12： 海內外價差的存在導致進口礦增加，國內鈦礦企業(yè)為保持市場份額被迫降價，同時下游需求也受

26、到環(huán)保、 中美貿易摩擦等因素抑制，價格持續(xù)低迷。2019.12至今：鈦產業(yè)庫存周期逐步進入新一輪主動補庫階段，同時鈦礦供給受資源枯竭等因素影響，價格開始上漲，期間雖 受疫情影響，價格有所回落，但隨著疫情緩和后經濟逐步復蘇，鈦白粉需求快速提升，但供給端仍受到抑制，價格加速上漲。 2021年在供給端彈性有限的情況下，隨著疫苗逐步落地，全球經濟同步復蘇，疊加產業(yè)鏈主動補庫，鈦礦價格有望創(chuàng)新高。鈦礦價格歷史復盤300250200150100500300025002000150010005000攀鋼47%鈦精礦價格（元/噸）進口價格指數(shù)：鈦礦砂及其精礦（上年同月=100）（右）2009.01-2012.

27、052012.05-2015.112015.11-2017.05-2019.122017.052020.0112請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM至今證券研究報告投資建議：關注鈦精礦龍頭安寧股份安寧股份：公司主要從事釩鈦磁鐵礦的采選業(yè)務，主要產品為鈦精礦和釩鈦鐵精礦。公司擁有四川攀枝花潘家田釩鈦磁鐵礦采 礦權，保有鈦資源儲量（以二氧化鈦計） 3,202 萬噸，釩資源儲量（以五氧化二釩計） 69.78 萬噸 。公司201 9 年鈦精礦產量54.52 萬噸，占全國產量10%以上；釩鈦鐵 精礦（ 55%）產量 150.13 萬噸。公司通過技改已將釩鈦鐵精

28、礦品位提升至61%。公司具備外延式擴張的潛力。公司目前資產負債率非常低、現(xiàn)金流充裕（目前公司負債率15.26%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為9.78億元），且融資渠道暢通，加之多年的鈦鐵礦開采運營經驗和成熟的技術團隊，公司具備外延式資源并購的基礎和能力。公司在鈦精礦市場具有定價權。公司鈦精礦對市場銷售規(guī)模位于國內第一，憑借在鈦精礦市場中的龍頭地位，公司在鈦精礦市 場享有一定的定價權，在鈦精礦價格上行時具有較高的業(yè)績彈性，在市場價格下跌時仍能維持高水平且較為穩(wěn)定的毛利率。安寧股份經營業(yè)績（億元）安寧股份主營產品毛利結構數(shù)據(jù)來源：公司年報，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：公司年報，信達證券研發(fā)中心4.93.5

29、82%78%76%76%44%5.517%45%5.250%0%20%40%60%80%100%-16.0014.0012.0010.008.006.004.002.002017201820192020H1營業(yè)收入鈦精礦毛利率（右）歸母凈利釩鈦鐵精礦毛利率（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H1鈦精礦釩鈦鐵精礦13請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM證券研究報告14請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM目錄全球鈦礦供需及價格分析全球鈦礦主要生

30、產企業(yè)梳理1.供給：鈦礦新增產能有限1.Rio Tinto2.需求：鈦白粉需求穩(wěn)定增長2.Tronox3.價格：預計維持上漲趨勢3.Kenmare4.投資建議：關注安寧股份4.Iluka5.Tizir6.Base7.Blue Jay8.Sheffield9.Image Resources10.IREL11.中國鈦礦龍頭證券研究報告Rio Tinto（力拓）：全球鈦礦龍頭企業(yè)資源量(百萬噸）1435141314271427資源量品位4.2%4.2%4.1%4.1%儲量（百萬噸）449447405382數(shù)據(jù)來源：Rio Tinto ，信達證券研發(fā)中心15請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTT

31、P:/WWW.CINDASC.COM24%，其余為儲量品位3.5%3.5%3.5%3.5%74%資源量(百萬噸）16151513（Blue南非（KwaZulu-RBM資源量品位14.8%14.6%13.8%13.3%Horizon持有Natal社區(qū)）（Richards Bay Minerals）儲量（百萬噸）1801168615841500員工持股）儲量品位2.2%2.3%2.4%2.4%資源量(百萬噸）19191927100%加拿大魁北克RTFT（Lac Tio礦)資源量品位84.6%84.6%84.6%81.6%(Rio Tinto Fer et Titane)儲量（百萬噸）1281201

32、19149儲量品位83.1%83.2%83.2%80.3%權益地區(qū)運營公司指標201620172018201980%（另外20% 為馬達加斯 加政府）馬達加斯加QMM（Anosy地區(qū)） (QIT Madagascar Minerals）理查茲灣礦物公司Rio Tinto成立于1873年，總部位于西班牙，為全球鈦礦龍頭企業(yè)。旗下主要包含4個主營業(yè)務：鐵礦石、鋁、銅、鉆石、能 源與礦產。其中鈦礦屬于能源與礦產類。Rin Tinto的鈦礦經營由馬達加斯加的QMM公司、南非的RBM公司以及加拿大的RTFT公司負責，主要生產品位為80%-90%的鈦渣， TiO2供給占全球17%。其中馬達加斯加的鈦鐵礦需

33、要運送到加拿大進行加工。表5：Rio Tinto鈦資源概況證券研究報告Rio Tinto：三家鈦礦子公司，主要生產鈦渣RTTF加拿大 魁北克RBM南非理查茲灣QMM馬達加斯加1948年投產，擁有1300千噸的鈦渣產能主要產品：Sorelslag：二氧化鈦含量80%，主要出售給硫酸鹽法的顏料生產商；UGS：升級的鈦渣，95%含量，主要出售給氯化法的顏料生產商和金屬鈦生產商；RTCS：90%的二氧化鈦含量，主要出售給氯化法的二氧化鈦顏料生產商。1976年投產，擁有1050干噸的鈦渣產能主要產品：Rutile：加工成海綿鈦，用于航空航天Titum slag：用于鈦白粉Zircon2008年投產，20

34、19年鈦鐵礦生產44.82萬噸主要產品：Ilmenite：運到加拿大加工成鈦渣Rulile：加工成金屬鈦，用于航空航天Zircon數(shù)據(jù)來源：Rio Tinto ，信達證券研發(fā)中心16請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM證券研究報告Rio Tinto：鈦礦資源枯竭、資本開支低位，產量有減無增力拓2020年鈦渣產量110萬噸。近年來鈦渣產量整體呈下滑趨勢，主要由于南非理查茲灣的Aulti North的四個礦山品位下降，資源出現(xiàn)枯竭現(xiàn)象，且疫情影響了南非公司的正常運營。為了提升RBM的產能并延長礦山壽命，RBM 2019年4月投資4.63億美元用于Ault

35、i South 項目，力拓出資3.43億。Aulti South項目將來主要提供鈦鐵礦和鋯石，原計劃項目于2019年中旬開始 建設、2021年底投產，但是受2019年下半年南非暴力活動影響，該項目目前正在重新進行評估。力拓2019年總資本開支為55億美元，其中用于鈦產業(yè)2.49億美元， 預計2020年總資本開支50-60億元。但受受新冠疫情影響，為保證現(xiàn)金流穩(wěn)定經營，部分資本開支將于2021、2022年投入。公司整體上在鈦礦業(yè)務投入資本較少。Rio Tinto鈦礦產量整體呈下滑趨勢，資本開支有所提升，但整體處于低位1800鈦渣產量（kt）鈦資本開支（百萬美元）60015005001200400

36、900300600200300100002008200920102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Rio Tinto ，信達證券研發(fā)中心17請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM證券研究報告Tronox（特諾）：全球第二大鈦礦生產企業(yè)，存量礦山枯竭加劇Tronox為全球第二大鈦礦供應商，TiO2供應占全球12%，是一家立足全球的鈦產業(yè)垂直一體化生產商。擁有5個鈦礦生產項目(不包 含巴西的Paraiba礦山，其2019年已枯竭)，分別是位于南非的Namakwa和KZN 項目、位于澳大利亞西海岸的北部

37、項目、 從Cristal 收購的來的澳大利亞西海岸的Wonnerup、位于新南威爾士州的Murray盆地的東部項目（2個礦山均面臨枯竭）。公司目前有6個在產礦山，其中2個面臨枯竭，除此之外還有2個待投產礦山，分別是：（1）西澳大利亞北部項目中的Dongara礦山經過多年的可行性研究，已獲得環(huán)評報告書；（2）Murray盆地東部項目中的Atlas-Campasp礦山2018年開始建設，預計2020年投產（據(jù)2019年報，但截至目前未公布投產信息）。Wonner南部已開采完， 2019年6月開始開采北部Ginkgo2006年開采， Crayfish2019年9月開 采，預計2022年枯竭Snapp

38、er2009年開采 預計2021年枯竭Cooljarloo主 礦開采完畢之 后會開采礦區(qū) 西邊的礦2019年四月通過收購 Cristal得來數(shù)據(jù)來源：Tronox ，信達證券研發(fā)中心18請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM證券研究報告Tronox：完成Cristal收購，產量趨穩(wěn)South AfricaKwaZulu-Natal（另外26%為KZN Sands（Fairbreeze mine）2335.70%13.261.7%7.2%Northern Operations,WCooljarloo-Dredge Mine4161.80%7.560.8%

39、7.9%Dongara Planned Dry Mine（未投產）685.10%3.449.5%8.9%AustraliaSouthern Operations,W100%Wonnerup Dry Mine215.50%1.271.8%16.9%Eastern Operations,WGinkgo-Crayfish-Snapper Mines（待枯竭）742.10%1.541.7%28.6%Atlas-Campaspe Projects（未投產）886.50%5.756.1%16.0%Total South Africa9815.98%58.751.2%9.5%Northern Operati

40、ons,W.Australia4842.30%10.957.3%8.2%Southern Operations,W.Australia215.50%1.271.8%16.9%Eastern Operations,W.Australia1624.50%7.253.0%18.7%Global16484.70%7852.5%10.3%權益礦山名稱儲量（百萬噸）重礦物品位（%）重礦物量THM（百萬噸）鈦鐵礦VHM Assemblage （% of THM）金紅石和白鈦石Western Cape74%Exarro）Namakwa Sands7486.10%45.548.1%10.2%儲量中THM含量（百

41、萬噸）2017A2018A2019ANamakwa Sands43.840.845.6KZN Sands10.914.113.2Northern Ops W.A.Southern Ops W.A.1.2Eastern Ops NSW7.2總計65.866.178.1產量（千噸）產品201720182019Namakwa SandsRutile303230Titanium Slag180181190Rutile192225數(shù)據(jù)來源：Tronox ，信達證券研發(fā)中心19請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM金紅石總產量7778170

42、鈦渣總產量359375410人造金紅石總產量243211220KZN SandsTitanium Slag179194220Northern Ops W.A.Rutile282435Synthetic Rutile243211220Southern Ops W.A.Rutile10Eastern Ops NSWRutile702019年，Tronox重礦物儲量提升了18.15%，金紅石產量 提升118%，主要來自4月份收購的Cristal礦的貢獻。 2020年起， Cristal生產趨于正常。表6：Tronox 儲量中THM含量表8：Tronox 鈦資源概況國家地區(qū)表7：Tronox各礦區(qū)產量

43、證券研究報告Kenmare（肯梅爾）：2021年全球鈦礦主要增量來源Kenmare總部位于愛爾蘭，在莫 桑比克經營Moma鈦礦。TiO2供 給量占全球的7%。Moma礦山目 前資源量為63.71億噸，含THM 2.9%；儲量15.84億噸，含THM 3.3%。Moma 2007年投產，預 計礦山開采年限100+。Moma由多個礦區(qū)組成，2019年 及之前，開采礦區(qū)為Namalope，目前開采礦區(qū)為Namalope、 Pilivili和Nataka。目前有三個選 礦廠在運行，分別為MCP A 、 MCP B 和 MCP C。Namalope礦帶服役多年，由于 之前主要開采富礦，近年來儲量 與品位

44、下降明顯。預計剩余4年 開采壽命。礦山名稱地區(qū)指標（百萬噸）2016201720182019數(shù)據(jù)來源：Kenmare ，信達證券研發(fā)中心20請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMMoma（100%莫桑比克 東北海岸重礦物資源量190180181182資源量重礦物資源量品位2.9%2.9%2.9%2.9%鈦鐵礦品位2.4%2.4%2.4%2.4%金紅石品位0.05%0.05%0.05%0.05%礦石量276274209156Namalope（主要貢獻）THM品位THM量3.8%10.53.8%10.53.3%73.5%5.46鈦鐵礦品位3.01%3.07

45、%2.82%2.88%金紅石品位0.07%0.07%0.07%0.06%權益）礦石量220220180PiliviliTHM品位4.4%4.4%4.4%儲量 （2020年11THM量9.689.687.92月投產）鈦鐵礦品位3.6%3.6%3.7%金紅石品位0.08%0.08%0.08%礦石量1248124812481248NatakaTHM品位3.1%3.1%3.1%3.1%（計劃2025THM量38.6938.6938.6938.69年投產）鈦鐵礦品位2.6%2.6%2.6%2.6%金紅石品位0.06%0.06%0.06%0.06%礦石量6507630763336371表9：Kenmare

46、資源概況證券研究報告Kenmare ：Namalope礦帶資源枯竭導致鈦礦產量逐年下滑Kenmare提高采掘量以彌補品位下滑的影響Kenmare近幾年鈦礦產量呈下滑態(tài)勢Kenmare鈦礦產量逐年下降，主要系Namalope資源枯竭影響。 Namalope礦帶由于之前集中采掘富礦，采掘品位由2016年的 5.1%下降至2019年3.58%，為了彌補資源品位下降帶來的產量 下降，kenmare逐年提高礦石采掘量。Kenmare2020年全年生產鈦鐵礦75.6萬噸，金紅石6000噸，產 量下降較多主要系WCP B工廠于2020年9月初從Namalope礦山 遷址至Pilivili礦山，整個過程于20

47、20年10月結束，11月正常繼續(xù) 生產。2021年公司計劃生產鈦鐵礦110-120萬噸、金紅石0.95- 1.03萬噸。33.53436.830 53.580.01.02.03.04.05.06.040353025201510502016201720182019礦山采掘量（Mt）礦山采掘品位（%）Namalope鈦礦砂儲量及品位快速下滑903998958.5892.9758.3602004006008001000120020162017201820192020鈦鐵礦（千噸）金紅石（千噸）2762091563.803.833.353.503

48、.3.23.13002502001501005002016201720182019儲量（百萬噸）THM品位(%)274數(shù)據(jù)來源：Kenmare ，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：Kenmare ，信達證券研發(fā)中心21請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM證券研究報告Kenmare ：選礦廠搬遷完成，鐵鈦礦產能增加30萬噸至120萬噸/年WCP A選礦廠自2007年起開始采選Namalope礦帶，計劃2025年結束 Namalope礦帶的開采，轉移至Nataka礦帶。Nataka礦帶資源豐富， 資源量49.58億噸，THM品位2.74%；儲

49、量12.48億噸，THM品位 3.1%，礦山壽命20年。WPC B 選礦廠2013-2020Q2在Namalope礦帶開采，2020Q3為應對 Namalope的枯竭現(xiàn)狀，轉入Pilivili礦帶采選，10月下旬開始運營， Q4出貨量超過30萬噸。Pilivili 資源量1.44億噸，THM品位2.78%；儲 量1.8億噸，THM品位4.4%。WCP C選礦廠于2020年2月份投入生產，產能500 tph，開采區(qū)域為 Namalope的高品位礦帶，開采規(guī)模較小，預期前5年開采平均品位為 4.69%，該項目預算為4.5億美元。2018年WCP B 產能升級20%2020年2月WCP C 投產20

50、20年9月WCP B 遷址Pilivili 礦區(qū)Kenmare產能爬坡至120萬噸/年的三步走戰(zhàn)略，預計2021年達產，生產鈦鐵礦110-120萬噸近年來資本開支不斷提升（million）數(shù)據(jù)來源：Kenmare ，信達證券研發(fā)中心22請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM201520162017201820196.7119.5證券研究報告Iluka：全球鋯鈦礦龍頭，資源儲量豐富Iluka是全球鋯鈦礦龍頭，在全球經營礦砂采選與 銷售業(yè)務，主要包含Sierra Leone塞拉利昂金紅 石項目和澳大利亞的J-A（Eucla礦區(qū)）和

51、Cataby（Perth礦區(qū)）項目。主要產品為鋯石、 金紅石、鈦鐵礦、人造金紅石。Cataby2019年開始運營，礦山壽命8.5年，有可 能延長4年，位于Perth Basin，具有豐富的鈦鐵 礦，可加工成人造金紅石。J-A是世界上最大的鋯鈦礦，位于Eucla Basin， 其narngulu選礦廠用于加工J-A和Cataby的非磁 性流產品。Jacinth South 2018年停產，現(xiàn)開采 的為北礦區(qū)。Sierra采礦開始于1960s，Iluka從2016年12月獲 得經營權，該礦是世界上最大的金紅石礦。Murray盆地2017年可露頭開采資源枯竭，目前 正進行地下開采技術可行性研究。 國

52、家礦區(qū)指標（百萬噸）2016201720182019數(shù)據(jù)來源：Iluka ，信達證券研發(fā)中心23請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM資源量386387377361THM含量18.918.918.217.4THM中鈦鐵礦品位52%52%53%55%Eucla Basin THM中金紅石品位3%3%3%3%儲量1031029287THM含量2.6THM中鈦鐵礦品位27%27%29%28%Australia THM中金紅石品位4%4%5%5%資源量10411011999999THM含量5756.255.655.6THM中鈦鐵礦品位57%5

53、6%56%56%Perth Basin THM中金紅石品位5%5%5%5%儲量182180180144THM含量12.812.512.510.4THM中鈦鐵礦品位60%60%60%63%Sierra LeoneTHM中金紅石品位4%4%4%3%資源量719701714739資源量中鈦鐵礦品位0.07%0.20%1%0.80% Sierra Leone 資源量中金紅石品位0.11%1%1%1.1%儲量3.6300290222 儲量中金紅石品位1.27%1.30%1%1.30% 資源量189189195195Australia Murray Baisn THM 含量333333.433.4THM中

54、鈦鐵礦品位54%54%54%54%USAAtlantic Seaboard THM中金紅石品位13%13%13%13%資源量1181119191Sri LankaSri LankaTHM含量THM中鈦鐵礦品位65%64%64%64%資源量690.00690.00690673THM含量56.356.356.354.6THM中鈦鐵礦品位67%67%67%68% THM中金紅石品位4%4%4%4%表10：Iluka資源概況證券研究報告Iluka：資源枯竭和資本開支縮減導致公司鈦礦產量持續(xù)下滑近幾年Iluka受資源枯竭和資本開支下滑影響，鈦鐵礦和金紅石產量均有不同程度下降。2018

55、年Iluka金紅石產量減少了46%，主要是因為公司位于澳大利亞的Murray礦區(qū)資源枯竭關停，當年無金紅石產量貢獻（ 2017年Murray盆地生產金紅石93kt），同時Sierra受機器故障和非法罷工影響生產。2020年金紅石產量下降主要是受基礎設施搬遷、低品位地區(qū)采礦和疫情造成的停產事件影響。為應對疫情危機，維持公司現(xiàn)金流，2020年公司資本開支繼續(xù)大幅縮減。公司鋯鈦產量下滑，但需求穩(wěn)定增長，庫存持續(xù)去化。Iluka 資本開支和鈦礦產量呈下滑趨勢Iluka 庫存去化明顯136.5117.6302.1163.2184.1132350300250200150100500010020030040

56、05002015A2016A2017A2018A2019A2020Q1-3rutile產量（kt）ilmenite產量（kt） 資本開支（百萬澳元）4504003503002502001501005002016A2017A2018A2019A在產品庫存（百萬澳元）產成品庫存（百萬澳元）數(shù)據(jù)來源：Iluka ，信達證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：Iluka ，信達證券研發(fā)中心24請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM證券研究報告Iluka：繼續(xù)削減資本開支，新項目進度放緩Cataby項目的調試和升級（2.7億、2019年4月如期生產）Sierra Leone的2個

57、產能擴建項目采礦從Jacinth North 轉移到 Ambrosia （2200萬美元，2019 年8月完成）SR2窯爐檢修2019年資本支出為1.98億美元數(shù)據(jù)來源：Iluka ，信達證券研發(fā)中心25請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2019年公司資本開支19.8億美元（ 包含以下5個項目）： 公司削減2020年資本開支2020年8月，采礦從Ambrosia 遷回Jacinth North ，花費兩天 時間，主要是為了減少運輸抽水費用，降低成本，推遲尾礦 建設的資本開支。2020H1資本支出4960萬美元，主要針對Cataby的南部擴張。預計2

58、020年資本支出為13.5億美元包含Cataby和Ambrosia的項目再建設，Eneabba項目的推進 和 Sembehun項目的評估。證券研究報告Iluka：擁有三個未投產鈦礦項目，實際投產尚需較長時間Iluka待投產鈦礦項目（標黃星部分為可生產鈦鐵礦和金紅石的項目）（1）Balranald開始現(xiàn)場實驗，項目包含西Balranald和Nepean兩個高品位金紅石和鈦鐵礦礦床，但是礦床較深，常規(guī)露天開采 有難度，所以目前正在試驗地下定向鉆井技術。（2）Eneabba一期二期都主要生產鋯石，二期會生產少量鈦鐵礦（預計2萬噸/年）。（3）Puttalam為大型鈦鐵礦，但是探礦證已經于2020年3

59、月到期，未有效轉化為采礦證，目前正在與斯里蘭卡政府進行商談。數(shù)據(jù)來源：Iluka2020半年報，信達證券研發(fā)中心26請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMIluka未來擬投產項目證券研究報告TIZIR：通過提升采礦量和回收率維持鈦礦產量穩(wěn)定、應對品位下滑TIZIR位于挪威，成立于2011年，由Eramet100%控股。公司擁有非洲塞內加爾GCO 項目（主要經營鈦鐵礦采選，2014年開 始，礦山壽命33年）和挪威TTI項目（鈦鐵礦升級鈦渣項目）。 2020年5月, Eramet擬將TTI公司的100%股權以3億美金的價 格轉讓給Tronox公司，但遭到英

60、國競爭與市場管理局的制止，目前Tronox的收購協(xié)議已終止。據(jù)公司2017年礦山儲量報告，GCO礦山資源量18.47億噸，重礦物含量2620萬噸；儲量17.65億噸，重礦物含量2470萬噸， 資源量和儲量的重礦物中的鈦鐵礦品位均為72%，金紅石品位均為2.5%。GCO主要生產54%-58%的鈦鐵礦，出口中國市場。2019年以來逐步提升回收率，HMC產量/采礦量逐漸提升，同時采礦量也 在不斷提升，但是產量仍維持穩(wěn)定，說明礦山品位在逐步下滑。過去4年，GCO鈦鐵礦產量穩(wěn)定在50萬噸左右、金紅石和獨 居石產量穩(wěn)定在1萬噸左右。1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%8000110001000