如何看本輪銀行股估值修復(fù)空間

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 引言：如何看本輪銀行股估值修復(fù)空間？ 4 HYPERLINK l _TOC_250015 海外借鑒：美股銀行高估值、強周期、出清快 6 HYPERLINK l _TOC_250014 為何美股銀行估值中樞高？ROE、投資者結(jié)構(gòu)驅(qū)動 6 HYPERLINK l _TOC_250013 為何疫情后漲得這么快？強周期性背后是快速出清 8 HYPERLINK l _TOC_250012 優(yōu)秀個股 PB 天花板在哪里？可突破 2-3 倍 11 HYPERLINK l _TOC_250011 估值研判：風(fēng)險出清后半程，估值上升期有望來臨 14 HY

2、PERLINK l _TOC_250010 因素一：風(fēng)險出清已經(jīng)步入后半程 14 HYPERLINK l _TOC_250009 嚴(yán)認(rèn)定、強計提、多處置，更快出清存量風(fēng)險 14 HYPERLINK l _TOC_250008 宏觀經(jīng)濟修復(fù)，新增風(fēng)險可控 17 HYPERLINK l _TOC_250007 因素二：投資者結(jié)構(gòu)改變助推估值 17 HYPERLINK l _TOC_250006 投資建議：估值修復(fù)持續(xù)，順周期加配銀行 19 HYPERLINK l _TOC_250005 興業(yè)銀行（601166 CH，買入，目標(biāo)價：31.29 元）：商投典范，財富啟航 20常熟銀行（601128 C

3、H，增持，目標(biāo)價：10.40 元）：小微特色標(biāo)桿行，異地突破高成長 20 HYPERLINK l _TOC_250004 平安銀行（000001 CH，買入，目標(biāo)價：28.36 元）：對公零售同發(fā)展，打造新型銀行 20 HYPERLINK l _TOC_250003 青島銀行（002948 CH，買入，目標(biāo)價：6.97 元）：機制領(lǐng)先，高效成長 21 HYPERLINK l _TOC_250002 工商銀行（601398 CH，增持，目標(biāo)價：5.80 元）：穩(wěn)健龍頭大行，零售轉(zhuǎn)型持續(xù) 21 HYPERLINK l _TOC_250001 農(nóng)業(yè)銀行（601288 CH，增持，目標(biāo)價：3.58 元

4、）：縣域與普惠特色，潛力持續(xù)釋放 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 22圖表目錄圖表 1： 2015 年以來銀行子板塊 PB（lf）估值走勢 4圖表 2： 全文邏輯框架 5圖表 3： 美國標(biāo)普 500 銀行指數(shù)的 PB 估值中樞自上世紀(jì) 90 年代以來維持于較高水平 6圖表 4： 美國標(biāo)普 500 銀行指數(shù)的 ROE 與 PB 基本維持同步變動 7圖表 5： 危機后美國銀行業(yè)指數(shù) PB 相比其他主要市場處于較高水平 7圖表 6： 相比之下，A 股上市銀行 PB 近年來長期低于 1 倍 7圖表 7： 美國銀行業(yè) ROE 相較其他主要國家處于較高水平 7圖表 8： 美

5、國銀行業(yè) ROA 相較其他主要國家處于較高水平 7圖表 9： 1970 年以來美國股市投資者結(jié)構(gòu)：機構(gòu)投資者為主 8圖表 10： 2017 年上交所市場交易額投資者結(jié)構(gòu)：個人投資者為主 8圖表 11： 后疫情時代，美股銀行估值漲幅空間達(dá) 89%，中美估值差異重新拉大 8圖表 12： 2020 年 3 月末以來 PB 累計漲幅較高的美股主要銀行 8圖表 13： 2020 年以來美股銀行估值展現(xiàn)出較強的周期屬性 9圖表 14： 相比之下，A 股銀行估值低位徘徊，周期屬性相對較弱 9圖表 15： A 股上市銀行 PB 標(biāo)準(zhǔn)差在不斷擴大，而美股銀行 PB 標(biāo)準(zhǔn)差長期穩(wěn)定 9圖表 16： 2020 年以

6、來 A 股少數(shù)優(yōu)質(zhì)銀行股“抱團”現(xiàn)象較為明顯 10圖表 17： 美國銀行業(yè)在風(fēng)險暴露期往往劇烈出清，信用成本、凈核銷率與不良率同步大幅變動 10圖表 18： 相比之下，中國銀行業(yè)風(fēng)險出清過程長期以來較為緩慢、平滑 11圖表 19： 美股上市銀行 PB 排名前 15 位（截至 2021 年 3 月 3 日） 11圖表 20： 美股總市值高于 200 億美元、PB 高于 1.5 倍的上市銀行代表（數(shù)據(jù)截至 2021 年 3 月 3 日） 11圖表 21： 美股主要上市銀行 PB-ROE：高 ROE 是高估值的支撐基礎(chǔ) 12圖表 22： 高成長性也是高估值銀行的特征之一，尤其是中小銀行 12圖表 2

7、3： 6 家高估值代表銀行 ROE 明顯高于行業(yè)平均水平 12圖表 24： 2020 年 6 家高估值代表銀行 ROE 拆解 13圖表 25： 2019 年 6 家高估值代表銀行 ROE 拆解 13圖表 26： 銀行指數(shù)相對 PB（lf）估值與信用成本、不良生成率相關(guān)性較強 14圖表 27： 20Q2 以來商業(yè)銀行關(guān)注率+不良率逐季下降 14圖表 28： 2014-2020 年商業(yè)銀行不良貸款率及撥備覆蓋率 14圖表 29： 2017-2020 年銀行業(yè)逾期 90 天以上貸款偏離度逐年下降 15圖表 30： 2017-2020H1 部分上市銀行非標(biāo)不良率呈逐年上升態(tài)勢 15圖表 31： 202

8、0H1 以來上市銀行信用減值損失同比增速保持較高水平 15圖表 32： 2020 年平安銀行信貸成本降低，非信貸類撥備計提占比提升 15圖表 33： 2020H1 上市銀行非標(biāo)規(guī)模、撥備計提及其資產(chǎn)質(zhì)量（單位：億元） 16圖表 34： 2017-2020 年銀行業(yè)不良處置金額 16圖表 35： 2020 年銀行貸款核銷力度較強（橫軸數(shù)字表示月份） 16圖表 36： 20Q2 以來企業(yè)償債能力逐步上升 17圖表 37： 20Q3 以來平安銀行零售貸款風(fēng)險逐步改善 17圖表 38： 2021 年以來北向資金持續(xù)流入銀行板塊 17圖表 39： 20Q4 偏股型基金繼續(xù)加配銀行板塊 17圖表 40：

9、2014-17 年上交所各類投資者交易金額占比:機構(gòu)化趨勢明顯 18圖表 41： 2010 年以來指數(shù)基金持股總市值及其占比呈上升趨勢 18圖表 42： 銀行指數(shù)及大行 PB（LF）估值及歷史分位數(shù)（截至 2021 年 3 月 5 日） 19圖表 43： 重點推薦公司估值表 21圖表 44： 報告提及公司信息 22引言：如何看本輪銀行股估值修復(fù)空間？我們認(rèn)為銀行股 PB 有望向 1 倍以上修復(fù)。結(jié)合海外經(jīng)驗來看，疫情后美國銀行股 PB 估值已迅速升至 1.3 倍，背后的邏輯是風(fēng)險快速出清，銀行股展現(xiàn)了很強的順周期屬性。目前 A股上市銀行已步入風(fēng)險出清后半程，尤其是經(jīng)歷 2020 年的嚴(yán)認(rèn)定、強

10、計提、多處置之后，結(jié)合投資者結(jié)構(gòu)改變，本輪板塊估值有望回到 1 倍 PB 以上，接近 2018 年初（板塊 PB 估值約 1.2 倍）。大行順周期特征更顯著，利潤增速顯著上行，推薦工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行；而標(biāo)簽鮮明的優(yōu)質(zhì)中小行可享受與美國同等銀行相近的 2 倍以上 PB，推薦興業(yè)銀行、常熟銀行、平安銀行、青島銀行。同時建議關(guān)注處估值底部標(biāo)的。圖表1： 2015 年以來銀行子板塊 PB（lf）估值走勢倍）銀行 大行股份行區(qū)域性銀行（2.01.81.61.41.21.00.80.615-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 1

11、9-08 20-01 20-06 20-11資料來源：Wind，華泰研究A 股銀行估值提升空間還有多大？我們將目光先投向估值高、疫情后恢復(fù)快的美股銀行作為借鑒。目前標(biāo)普 500 銀行指數(shù) PB 達(dá) 1.3 倍，較 A 股銀行溢價近 70%，優(yōu)質(zhì)個股 PB 突破 2-3 倍。同時，美股銀行強周期、高彈性，后疫情時代估值迅速修復(fù)，板塊 PB 在 20 年3 月跌至 0.7 倍低谷（接近同期 A 股銀行），而近 1 年以來漲幅空間已高達(dá) 89%，中美估值差距被重新拉開。我們試圖解決三大問題：1）為什么美股銀行能長期保持高估值中樞？ROE較高、機構(gòu)投資者主導(dǎo)市場均為動因。2）為什么疫情后漲得這么快？風(fēng)

12、險暴露期劇烈出清，輕裝上陣后估值迅速修復(fù)。3）優(yōu)秀個股 PB 天花板在哪里？6 家美股銀行 PB 高于 2 倍，1家突破 3 倍，既有大行也有中小行；高 ROE 是共同基礎(chǔ)，背后是各顯神通的業(yè)務(wù)模式。當(dāng)前國內(nèi)風(fēng)險出清階段如何？步入后半程，估值有望進入提升階段。相較美國，國內(nèi)銀行股具有弱周期特點，主要由于風(fēng)險出清較為緩慢，延緩估值修復(fù)時點。因此當(dāng)前國內(nèi)風(fēng)險出清階段是投資者關(guān)注的主要問題。我們認(rèn)為目前國內(nèi)銀行業(yè)資產(chǎn)改善趨勢明朗，一方面 2020 年疫情背景下，銀行業(yè)對不良資產(chǎn)嚴(yán)格認(rèn)定，撥備計提力度和不良處置力度顯著上升，助存量風(fēng)險不斷出清，尤其是給予優(yōu)質(zhì)銀行股系統(tǒng)風(fēng)險出清的機會；另一方面，企業(yè)償債

13、能力提升、零售風(fēng)險拐點已現(xiàn)，我們預(yù)計新增風(fēng)險較為可控。20Q4 銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量已迎來改善，對比歷史經(jīng)驗，我們認(rèn)為當(dāng)前風(fēng)險出清逐步進入后半程，估值進入提升階段。貸款利率上行驅(qū)動息差企穩(wěn)，投資者國際化、機構(gòu)化和被動化的趨勢則有望進一步催化銀行股估值修復(fù)行情。優(yōu)秀個股PB天花板在哪里？為何疫情后漲得這么快？為何美股銀行長期高估值中樞？海外借鑒：美股銀行高估值、強周期、出清快圖表2： 全文邏輯框架ROE、投資者結(jié)構(gòu)為主因強周期性背后是快速出清可突破2-3倍，業(yè)務(wù)模式各顯神通估值研判：風(fēng)險出清后半程，估值上升期有望來臨投資建議：估值修復(fù)持續(xù)，順周期加配銀行因素二投資者結(jié)構(gòu)改變助推估值風(fēng)險出清已經(jīng)步入后半

14、程嚴(yán)格認(rèn)、提、處置，利于更快出清存量風(fēng)險因素一 宏觀經(jīng)濟修復(fù)，新增風(fēng)險可控宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇 基本面修復(fù) 資金配置需求提升農(nóng)業(yè)銀行工商銀行青島銀行平安銀行常熟銀行 興業(yè)銀行 資料來源：華泰研究海外借鑒：美股銀行高估值、強周期、出清快美股銀行估值中樞高、周期屬性強、風(fēng)險快速出清。剔除金融危機時期，美股銀行在 90 年代-危機前、危機后至今的估值中樞分別達(dá) 2.2 倍、1.2 倍，長期維持高位。目前標(biāo)普 500銀行指數(shù) PB 達(dá) 1.3 倍，較 A 股銀行溢價近 70%，優(yōu)質(zhì)個股 PB 甚至突破 2-3 倍。同時，美股銀行具有強周期、高彈性特征，后疫情時代的估值實現(xiàn)了強勢修復(fù)，板塊 PB 在 2020

15、年 3 月跌至 0.7 倍低谷（接近同期 A 股銀行），而 1 年以來的漲幅空間已高達(dá) 89%，中美銀行的估值差距被重新拉開。我們試圖解決三大問題，為 A 股銀行估值提升空間提供借鑒：1）為什么美股銀行能長期保持高估值中樞？ROE 較高、機構(gòu)投資者主導(dǎo)市場均為驅(qū)動因素；2）為什么疫情后漲得這么快？行業(yè)在風(fēng)險暴露期劇烈出清，周期屬性強，輕裝上陣后估值得以迅速修復(fù)；3）優(yōu)秀個股 PB 天花板在哪里？6 家美股銀行 PB 高于 2 倍，1 家突破 3 倍，其中既有大行也有中小行；高 ROE 是共同基礎(chǔ)，而背后是各具特色的業(yè)務(wù)模式。為何美股銀行估值中樞高？ROE、投資者結(jié)構(gòu)驅(qū)動美股銀行長期保持高估值中

16、樞，危機前、危機后的 PB 中樞分別達(dá) 2.2 倍、1.2 倍。上世紀(jì)90 年代以來，美股銀行板塊估值大致分三個階段。1）上世紀(jì) 90 年代-2006 年的繁榮時期。受益于美國經(jīng)濟穩(wěn)定高增長、混業(yè)經(jīng)營限制放開、銀行業(yè)并購潮出清風(fēng)險等因素，美國銀行業(yè)自 90 年代中后期走向繁榮，盈利能力提升帶動估值快速抬升，1995-2006 年美國標(biāo)普500 銀行指數(shù)的 PB 中位數(shù)維持于約 2.2 倍。2）2008 年金融危機對宏觀經(jīng)濟和銀行資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力造成沖擊，標(biāo)普 500 銀行指數(shù) PB 顯著下行。3）危機后至今，銀行業(yè)盈利能力逐漸恢復(fù)，2010 年以來標(biāo)普 500 銀行指數(shù) PB 中位數(shù)維持于約

17、 1.2 倍；雖不及危機前水平，但均高于英國、歐洲、亞太等主要市場的銀行股估值水平。圖表3： 美國標(biāo)普 500 銀行指數(shù)的 PB 估值中樞自上世紀(jì) 90 年代以來維持于較高水平4.0（倍） 標(biāo)普500銀行指數(shù)：PB(MRQ) 中位數(shù) 中位數(shù)+1 中位數(shù)-1 3.53.02.52.01.51.00.51990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-01201

18、1-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-010.0注：指標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：Bloomberg，華泰研究圖表4： 美國標(biāo)普 500 銀行指數(shù)的 ROE 與 PB 基本維持同步變動標(biāo)普500銀行指數(shù)：ROE 中位數(shù) 中位數(shù)+1 中位數(shù)-130%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004

19、-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01-20%資料來源：Bloomberg，華泰研究圖表5： 危機后美國銀行業(yè)指數(shù) PB 相比其他主要市場處于較高水平圖表6： 相比之下，A 股上市銀行 PB 近年來長期低于 1 倍倍）標(biāo)普500銀行指數(shù)：PB 富時350銀行業(yè)指數(shù)：PBMSCI歐洲銀行指數(shù)：PB彭博亞太銀行業(yè)指數(shù)：PB彭博全球銀行業(yè)指數(shù)：PB（3.02.52.01.51.00.5（倍）PB(

20、LF)：銀行指數(shù) ROE：銀行指數(shù)（右軸）730%625%520% 4 15%3210%15%05-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-02-2604-01-0205-01-0206-01-0207-01-0208-01-0209-01-0210-01-0211-01-0212-01-0213-01-0214-01-0215-01-0216-01-0217-01-0218-01

21、-0219-01-0220-01-0221-01-0200%資料來源：Bloomberg，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測ROE 較高、機構(gòu)投資者主導(dǎo)市場均是支撐高估值的主因?？v向來看，標(biāo)普 500 銀行指數(shù) ROE、PB 基本同步變動，危機前、危機后兩段時期均有較高的 ROE 相應(yīng)支撐。橫向?qū)Ρ龋鹑谖C后美股銀行平均 ROE 在全球范圍內(nèi)均較為靠前，2019 年標(biāo)普 500 銀行指數(shù) ROE為 11.53%，高出歐洲（6.45%）、英國（4.60%）、亞太（10.58%）等市場銀行平均 ROE，主要由于美國沒有長期陷入低利率環(huán)境，尤其 ROA 優(yōu)勢更為明顯（表明銀行業(yè)杠桿更低），造

22、就了美股銀行的高估值特征。此外，美股市場中機構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，2019 年末住戶及非營利組織（近似為散戶）持股規(guī)模占比僅為 23%，共同基金、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者的持股規(guī)模占比則自上世紀(jì) 70-80 年代以來持續(xù)發(fā)展壯大。機構(gòu)投資者作為長期價值投資者，對于高穩(wěn)定性、高股息、典型大盤藍(lán)籌的銀行股較為青睞，也利于美股銀行估值抬升。） 標(biāo)普500銀行指數(shù)：ROA MSCI歐洲銀行指數(shù)：ROA 富時350銀行業(yè)指數(shù)：ROA 彭博亞太地區(qū)銀行業(yè)指數(shù)：ROA彭博全球銀行業(yè)指數(shù)：ROA圖表7： 美國銀行業(yè) ROE 相較其他主要國家處于較高水平圖表8： 美國銀行業(yè) ROA 相較其他主要國家處于較高水平（%）

23、 標(biāo)普500銀行指數(shù)：ROE 富時350銀行業(yè)指數(shù)：ROE彭博亞太地區(qū)銀行業(yè)指數(shù)：ROE彭博全球銀行業(yè)指數(shù)：ROE MSCI歐洲銀行指數(shù)：ROE（% 2.03020100(10)(20)1.51.00.50.0(0.5)(1.0)05-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-31(1.5)05-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-1

24、2-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-31資料來源：Bloomberg，華泰研究資料來源：Bloomberg，華泰研究住戶和非營利組織 非金融公司企業(yè)共同基金養(yǎng)老基金保險公司ETF圖表9： 1970 年以來美國股市投資者結(jié)構(gòu)：機構(gòu)投資者為主圖表10： 2017 年上交所市場交易額投資者結(jié)構(gòu)：個人投資者為主120%100%80%60%40%20%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520180%機構(gòu)

25、投資者：上交所%其他：上交所3.2%個人投資者：上交所82.0%資料來源：Wind，華泰研究資料來源：上交所，華泰研究為何疫情后漲得這么快？強周期性背后是快速出清后疫情時代，美股銀行估值漲幅高達(dá) 89%，目前 1.3 倍 PB 已超疫情前水平。2020 年受疫情影響，中美銀行板塊估值均出現(xiàn)下行，其中美股降幅更為顯著，從 20 年 2 月初的 1.3 倍降至 3 月約 0.7 倍的低位，接近于同期 A 股銀行板塊估值。但美股銀行在經(jīng)歷了短暫低谷后，估值開始迅速修復(fù)，尤其 20 年 11 月以來強勢回升，截至 2021 年 3 月 3 日標(biāo)普 500銀行指數(shù) PB 為 1.3 倍，較 3 月低谷的

26、漲幅空間達(dá) 89%，重回疫情前的長期估值中樞之上。諸如硅谷銀行、Western Alliance Bancorp、Signature、五三銀行等優(yōu)質(zhì)中小行自 3 月低谷以來更是走出了高達(dá) 100%-160%的 PB 升幅，且均創(chuàng)疫情前新高。相比之下，A 股銀行指數(shù) PB 則在 0.8 倍以下徘徊，中美銀行估值差距被重新拉大。圖表11： 后疫情時代，美股銀行估值漲幅空間達(dá) 89%，中美估值差異重新拉大美股銀行：2020年以來最大漲幅空間：89% A股銀行：2020年以來最大漲幅空間：15%1.5（倍） PB(LF)：國內(nèi)銀行指數(shù) PB(MRQ)：標(biāo)普500銀行指數(shù)1.41.31.21.11.00

27、.90.80.719-12-0220-01-0220-02-0220-03-0420-04-0420-05-0520-06-0520-07-0620-08-0620-09-0620-10-0720-11-0720-12-0821-01-0821-02-080.6資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究200%硅谷銀行 Signature銀行地區(qū)金融 Western Alliance Bancorp五三銀行標(biāo)普500銀行指數(shù)150%100%50%0%-50%圖表12： 2020 年 3 月末以來 PB 累計漲幅較高的美股主要銀行20-03-3120-04-3020-05-3120-06-

28、3020-07-3120-08-3120-09-3020-10-3120-11-3020-12-3121-01-3121-02-28資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究美股銀行估值走勢體現(xiàn)出強周期、高波動的特點，與 A 股銀行對比鮮明。2020 年以來，標(biāo)普 500 銀行指數(shù) PB 與宏觀經(jīng)濟波動的相關(guān)度較高，兩者均呈先跌后升的走勢，銀行股在后疫情時代走出快速修復(fù)的行情。而相較之下，A 股銀行估值的周期性則偏弱，即使是宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇強于美國，但銀行指數(shù) PB 并未走出明顯的順周期行情。事實上，A 股多數(shù)銀行的估值長期橫盤于低位區(qū)間，市場僅“抱團”于少數(shù)優(yōu)質(zhì)中小銀行。板塊內(nèi)部估值分化不

29、斷加劇，老 16 家上市銀行的 PB 標(biāo)準(zhǔn)差自 2015 年以來就持續(xù)擴大，2020 年以來這一現(xiàn)象尤為明顯；而美國標(biāo)普 500 銀行指數(shù)中 18 家銀行樣本的 PB 標(biāo)準(zhǔn)差則長期保持穩(wěn)定、甚至趨于收斂。圖表13： 2020 年以來美股銀行估值展現(xiàn)出較強的周期屬性圖表14： 相比之下，A 股銀行估值低位徘徊，周期屬性相對較弱倍）標(biāo)普500銀行指數(shù)：PB(MRQ) 美國GDP同比（右軸）（1.51.41.31.21.11.00.90.80.70.6（%）1050(5)19-12-3120-01-3120-03-0220-04-0220-05-0320-06-0320-07-0420-08-042

30、0-09-0420-10-0520-11-0520-12-0621-01-0621-02-06(10)（倍）國內(nèi)銀行指數(shù)：PB(LF) 中國GDP同比（右軸）1.00.90.80.70.6（%）1050(5)19-12-3120-01-3120-03-0220-04-0220-05-0320-06-0320-07-0420-08-0420-09-0420-10-0520-11-0520-12-0621-01-0621-02-06(10)資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表15： A 股上市銀行 PB 標(biāo)準(zhǔn)差在不斷擴大，而美股銀行 PB 標(biāo)準(zhǔn)差長期穩(wěn)定

31、老16家上市銀行：PB(LF)：標(biāo)準(zhǔn)差 美國標(biāo)普500銀行：PB(MRQ)：標(biāo)準(zhǔn)差0.70.60.50.40.30.20.111-01-0411-07-0412-01-0412-07-0413-01-0413-07-0414-01-0414-07-0415-01-0415-07-0416-01-0416-07-0417-01-0417-07-0418-01-0418-07-0419-01-0419-07-0420-01-0420-07-0421-01-040.0注：老 16 家 A 股上市銀行為工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、光大銀行、中信銀行、

32、浦發(fā)銀行、民生銀行、華夏銀行、北京銀行、寧波銀行、南京銀行資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究圖表16： 2020 年以來 A 股少數(shù)優(yōu)質(zhì)銀行股“抱團”現(xiàn)象較為明顯PB(LF)變動幅度：2020年初以來杭寧平無興成招南長郵建張江光鄭江工蘇青浙中農(nóng)浦常中上北民貴交華蘇西紫渝青州波安錫業(yè)都商京沙儲行家陰大州蘇行農(nóng)島商行行發(fā)熟信海京生陽行夏州安金農(nóng)農(nóng)港50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：Wind，華泰研究為什么會出現(xiàn)美股銀行順周期強勢修復(fù)，而 A 股多為橫盤股、僅少數(shù)個股抱團上漲？我們認(rèn)為強、弱周期對比鮮明的背后，源于風(fēng)險出清機制的差異。美

33、國銀行業(yè)在風(fēng)險暴露期通常在短期內(nèi)經(jīng)歷劇烈出清，信用成本、核銷規(guī)模與不良率基本同步變動，隨后輕裝上陣，估值呈現(xiàn)強周期性，典型例子如 2008 年金融危機。2020 年疫情期間，美國銀行業(yè)賬面不良率雖未有大幅上行，但由于 CECL 準(zhǔn)則的實施和預(yù)期信用風(fēng)險的上升，同樣顯著加大了撥備計提力度。而相比之下，我國銀行業(yè)的風(fēng)險出清相對緩慢，期間多數(shù)銀行估值長期橫盤徘徊，出清完成后估值回升幅度較小，體現(xiàn)出弱周期性。我們認(rèn)為此次疫情期間，國內(nèi)銀行顯著提升不良核銷和撥備計提力度，與以往的緩慢出清大有不同，更多銀行進行了一輪難得的快速出清。在 2021 年順周期環(huán)境下，有望走出一輪估值顯著修復(fù)的行情。圖表17：

34、美國銀行業(yè)在風(fēng)險暴露期往往劇烈出清，信用成本、凈核銷率與不良率同步大幅變動不良貸款率：美國商業(yè)銀行年化凈核銷率：美國商業(yè)銀行年化信用成本：美國四大行5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-120.0%資料來源：Bloomberg，F(xiàn)DIC，公司財報，華泰研究圖表18： 相比之下，中國銀行業(yè)風(fēng)險出清過程長期以來較為緩慢、平滑不良貸款率：中國商業(yè)銀行 年化

35、信用成本：中國老16家上市銀行2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%13-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-090.0%資料來源：中國人民銀行，公司財報，華泰研究優(yōu)秀個股 PB 天花板在哪里？可突破 2-3 倍美股存在大量高估值優(yōu)秀銀行，PB 可突破 2-3 倍。截至 2021 年 3 月 3 日，美股上市銀行中共有 6 家銀行P

36、B 高于 2 倍，硅谷銀行 PB 更是突破 3 倍，為目前美股銀行估值的天花板。我們選取具有一定市值基礎(chǔ)（當(dāng)前總市值不低于 200 億美元，基本為美股銀行前 30 名）、且近一個月平均 PB 高于 1.5 倍的美股銀行作為代表，包括 3 家大行、3 家中小行，分析其高估值背后的驅(qū)動因素。（倍）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0PB(MRQ)3.442.76 2.73 2.60 2.562.09 2.04 1.96 1.93 1.84 1.84 1.811.68 1.67 1.61硅谷銀行第一共和銀行夏科威默夷斯銀銀行行加拿大皇家銀行華美銀行第摩一根公大民通銀行南卡羅來納銀行

37、保富銀行銀行韋道美伯明國斯銀合特行眾金銀融行圖表19： 美股上市銀行 PB 排名前 15 位（截至 2021 年 3 月 3 日）SignatureWestern Alliance資料來源：Wind，華泰研究總市值（億美元）近一個月平均 PB（MRQ）（倍）摩根大通（JPM）4,6661.76加拿大皇家銀行（RBC）1,2342.00道明銀行（TD）1,1331.61美國合眾銀行（USB）7681.55第一共和銀行（FRC）2782.67硅谷銀行（SVB）2673.35資料來源：Wind，華泰研究圖表20： 美股總市值高于 200 億美元、PB 高于 1.5 倍的上市銀行代表（數(shù)據(jù)截至 202

38、1 年 3 月 3 日）高 ROE 是美股高估值銀行的共同基礎(chǔ)，背后的業(yè)務(wù)模式則各顯神通。6 家代表銀行 ROE均明顯高于行業(yè)平均水平，驅(qū)動估值脫穎而出，且高估值中小銀行通常也具備較強的成長性。從 ROE 拆解來看，高 ROE 背后是各顯神通的業(yè)務(wù)模式。美股高估值銀行的經(jīng)驗表明：雖然各類銀行的業(yè)務(wù)模式可能存在差異，但只要業(yè)務(wù)實力出眾、盈利能力可觀，均可享有較高估值，包括綜合化經(jīng)營實力較強的大行，也包括能夠形成自身特色模式的中小銀行。首先，3 家大型銀行均具備較強的綜合化經(jīng)營能力，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分布較為均衡，在多元化非息業(yè)務(wù)（包括財富管理、私人銀行、投資交易、投行等）上具有優(yōu)勢，綜合實力共同構(gòu)筑起較強

39、的盈利能力。圖表21： 美股主要上市銀行 PB-ROE：高 ROE 是高估值的支撐基礎(chǔ)PB(MRQ) 3.53.0第一共和銀行硅谷銀行2.52.01.5美國銀行摩根大通美國合眾銀行亨廷頓銀行加拿大皇家銀行道明銀行1.0五三銀行M&T銀行齊昂銀行PNC金融服務(wù)富國銀行公民金融0.50.0花旗集團ROE1%3%5%7%9%11%13%15%17%注：PB 截至 2021 年 3 月 3 日，ROE 為 2020 財年實際數(shù)據(jù)資料來源：Wind，華泰研究圖表22： 高成長性也是高估值銀行的特征之一，尤其是中小銀行圖表23： 6 家高估值代表銀行 ROE 明顯高于行業(yè)平均水平PB(MRQ) 3.53.

40、02.52.0加拿大皇家銀行摩根大通硅谷銀行第一共和銀行（%）ROE：2020ROE：201917.014.013.5411.310.6310.07.381481252015101.51.0美國合眾銀行五三銀行富國銀行道明銀行亨廷頓銀行 PNC金融服務(wù)齊昂銀行 50.5花旗集團公民金融M&T銀行 00.0美國銀行凈利潤5年CAGRSVBRBCTDJPMFRCUSB-40%-20%0%20%40%注：PB 截至 2021 年 3 月 3 日，凈利潤 5 年 CAGR 為 2016-2020 年資料來源：Wind，華泰研究標(biāo)普500銀行注：ROE 為 2020 財年實際數(shù)據(jù)資料來源：Wind，Bl

41、oomberg，華泰研究其次，3 家中小銀行在特色化業(yè)務(wù)模式上也是各顯神通：硅谷銀行：定位于服務(wù)高成長企業(yè)，為高科技、生命科學(xué)、PE/VC 及高端葡萄酒行業(yè)提供存貸款、投行、風(fēng)投、私行等業(yè)務(wù)。首先，硅谷銀行的存款成本優(yōu)勢領(lǐng)先同業(yè)，在為風(fēng)投及高成長性企業(yè)提供個性化服務(wù)的同時，獲得了大量低成本客戶存款，2020 年末無息活期存款在總存款中占比高達(dá) 65%；同時，在細(xì)分領(lǐng)域的貸款投放也為其帶來了較強的貸款定價優(yōu)勢。其次，公司在投放貸款之外，通常還會附帶認(rèn)股權(quán)證來覆蓋高成長企業(yè)風(fēng)險，因此產(chǎn)生了可觀的非息收入。第三，公司長期深耕細(xì)分市場，積累了成熟的風(fēng)控體系，認(rèn)股權(quán)證也能較好對沖風(fēng)險，取得了良好的風(fēng)控效

42、果，因此信用成本能夠維持在較低水平。美國合眾銀行：通過大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)塑造非息收入優(yōu)勢，公司在 2001-2006 年間優(yōu)先增長信托、支付交易、信用卡等業(yè)務(wù)，先后收購 EuroConex、美聯(lián)銀行機構(gòu)托管業(yè)務(wù)、道富銀行信托業(yè)務(wù)等。同時公司在戰(zhàn)略上也堅守傳統(tǒng)銀行本源，在中西部地區(qū)持續(xù)強化網(wǎng)點與客戶布局，深耕本地也為其帶來了良好的貸款定價優(yōu)勢。第一共和銀行：業(yè)務(wù)分為傳統(tǒng)存貸、財富管理兩大板塊，2020 年營收貢獻(xiàn)度為 9：1。信貸投向集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域和住房抵押貸款，2020 年末 1-4 戶住宅貸款占貸款總額的 50%以上，商業(yè)房地產(chǎn)貸款占貸款總額的 20%以上。房地產(chǎn)貸款質(zhì)量相對較優(yōu)，驅(qū)動其信用

43、成本在同業(yè)中保持較低水平。此外，公司長期注重私人財富管理業(yè)務(wù)，2012 年收購 LuminousCapital Holdings 并將信托部門獨立為子公司后，AUM 與資管業(yè)務(wù)收入不斷提升，2020 年 AUM 為 1510 億美元，是其總資產(chǎn)規(guī)模的 1.3 倍。同時公司經(jīng)營效率較高，具有成本節(jié)約優(yōu)勢，管理費用相對同業(yè)處于較低水平。圖表24： 2020 年 6 家高估值代表銀行 ROE 拆解營業(yè)收入3.943.071.363.944.434.542.953.193.034.03利息凈收入1.801.632.442.522.312.40利息收入利息支出2.122.272.262.832.98-0

44、.33-0.91-0.64-0.38-0.25-0.46-0.09非息收入2.141.712.321.981.590.511.72-2.18管理費用信用減值損失所得稅其他因素-2.19-1.85-2.72-2.55-2.58-1.87-0.12-0.58-0.28-0.46-0.73-0.61-0.24-0.21-0.19-0.00-0.07-0.20-0.32-0.21-0.480.05-0.00-0.000.161.30ROA權(quán)益乘數(shù)ROE0.960.740.740.951.030.8211.2318.0417.1910.009.458.238.4811.9812.7010.7813.43

45、12.699.8516.452020FY 摩根大通加拿大皇家銀行道明銀行美國合眾銀行M&T銀行第一共和銀行硅谷銀行注：營業(yè)收入對應(yīng)數(shù)據(jù)為營業(yè)收入/平均資產(chǎn)，其余項類似，單位為%；權(quán)益乘數(shù)無單位資料來源：公司財報，Wind，華泰研究圖表25： 2019 年 6 家高估值代表銀行 ROE 拆解營業(yè)收入4.363.324.604.755.163.104.86利息凈收入2.161.431.742.713.442.573.28利息收入3.172.993.053.634.073.323.61利息支出-1.01-1.56-1.31-0.92-0.62-0.76-0.33非息收入2.201.892.862.0

46、41.720.541.58管理費用-2.47-2.04-3.43-2.66-2.89-1.99-2.50信用減值損失-0.21-0.13-0.22-0.31-0.15-0.06-0.17所得稅-0.31-0.22-0.20-0.34-0.52-0.19-0.67其他因素-0.000.000.08-0.01-0.00-0.000.26ROA1.370.930.831.441.610.861.78權(quán)益乘數(shù)10.2516.9516.529.367.7011.6311.04ROE14.0715.7413.6913.4412.3810.0419.622019FY 摩根大通加拿大皇家銀行道明銀行美國合眾銀

47、行M&T銀行第一共和銀行硅谷銀行注：營業(yè)收入對應(yīng)數(shù)據(jù)為營業(yè)收入/平均資產(chǎn)，其余項類似，單位為%；權(quán)益乘數(shù)無單位資料來源：公司財報，Wind，華泰研究通過以上對美股估值體系的分析，我們得出三大結(jié)論：1）為何美股銀行長期高估值中樞？ ROE 較高、機構(gòu)投資者主導(dǎo)市場均為動因。2）為何疫情后漲得這么快？風(fēng)險暴露期劇烈出清，輕裝上陣后估值迅速修復(fù)。3）優(yōu)秀個股 PB 天花板在哪里？優(yōu)質(zhì)銀行 PB 可突破 2-3倍，既有大行也有中小行；高 ROE 是共同基礎(chǔ)，背后是各顯神通的業(yè)務(wù)模式，業(yè)務(wù)實力出眾、盈利能力可觀的各類銀行均可享有較高估值。下文將聚焦國內(nèi)銀行估值體系分析，解決當(dāng)前 A 股銀行估值還有多大提

48、升空間的問題。得益于風(fēng)險出清步入后半程、ROE 強勢修復(fù)、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化三大催化因素，我們認(rèn)為 A 股銀行估值有望走出一輪估值顯著修復(fù)行情。疫情后美股銀行 PB 迅速升至 1.3 倍，18 年初國內(nèi)銀行板塊也曾修復(fù)至 1.2 倍 PB，我們預(yù)計此輪風(fēng)險出清有望驅(qū)動銀行板塊估值回到 1 倍 PB 以上。估值研判：風(fēng)險出清后半程，估值上升期有望來臨風(fēng)險出清現(xiàn)拐點，銀行股估值有望穩(wěn)步提升。國內(nèi)銀行板塊估值長期低于 1 倍 PB，主要原因為市場擔(dān)憂銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。我們認(rèn)為銀行板塊作為典型順周期行業(yè)，當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量改善趨勢明朗、風(fēng)險出清逐步進入后半程，是助推其估值提升的重要因素，而息差企穩(wěn)、投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)

49、化則有望進一步催化銀行股估值修復(fù)行情。因素一：風(fēng)險出清已經(jīng)步入后半程資產(chǎn)質(zhì)量為影響銀行業(yè)估值的重要因素。根據(jù)美國此輪估值修復(fù)行情，以及 2016-2017 年國內(nèi)銀行股估值修復(fù)經(jīng)驗，均可得出資產(chǎn)質(zhì)量是影響銀行業(yè)估值的重要因素的結(jié)論。我們預(yù)計 2021 年銀行股資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善，一方面 2020 年疫情背景下，銀行業(yè)對不良資產(chǎn)嚴(yán)格認(rèn)定，撥備計提力度和不良處置力度顯著上升，助存量風(fēng)險不斷出清，尤其是給予優(yōu)質(zhì)銀行股系統(tǒng)風(fēng)險出清的機會；另一方面，由于企業(yè)償債能力提升、零售風(fēng)險拐點已現(xiàn)，我們預(yù)計新增風(fēng)險較為可控。資產(chǎn)質(zhì)量改善、貸款利率有望上行，驅(qū)動 ROE 同比修復(fù)，為估值修復(fù)奠定基礎(chǔ)。圖表26：

50、銀行指數(shù)相對 PB（lf）估值與信用成本、不良生成率相關(guān)性較強信用成本（右，逆序） 不良生成率（右，逆序）銀行指數(shù)PB(LF)/萬得全A(除金融、石油石化)PB(LF)0.70.60.50.40.30.20.10.00.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01注：信用成本具有季節(jié)性，因此計算時使用 TTM 的方式計算；樣本為 2011 年前在 A 股上市的 16 家銀行資料來源：公司財報，Wind，華泰研究嚴(yán)認(rèn)定、強計提、多處置，更快出清存量風(fēng)險不良生成率迎

51、拐點，風(fēng)險出清進入后半程。2020 年末商業(yè)銀行不良貸款率、關(guān)注貸款率分別較 9 月末下降 12bp、9bp，撥備覆蓋率較 9 月末+4pct，全年銀行業(yè)不良生成率同比-0.4pct至 2.08%，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)均有明顯改善。我們認(rèn)為疫情給予銀行業(yè)風(fēng)險快速出清的機會，尤其是對于優(yōu)質(zhì)銀行股，2020 年銀行業(yè)在不良認(rèn)定、撥備計提、不良處置階段均加強力度，助存量風(fēng)險較快出清。290%270%250%230%210%190%170%150%撥備覆蓋率不良貸款率(右)2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%圖表27： 20Q2 以來商業(yè)銀行關(guān)注率+不良率逐季下降圖表28： 2014-20

52、20 年商業(yè)銀行不良貸款率及撥備覆蓋率不良貸款率關(guān)注貸款率7%6%5%4%3%2%1%15-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1214-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-090%資料來源：銀保監(jiān)會，華泰研究資料來源：銀保監(jiān)會，華泰研究一是嚴(yán)認(rèn)定。2020 年銀行業(yè)進一步加強不良貸款認(rèn)定，多數(shù)銀行將逾期 60 天以上貸款納入不良貸款（如平

53、安銀行、常熟銀行等），2020 年末銀行業(yè)逾期90 天以上貸款偏離度為76%，同比-5pct，為歷史新低。此外，上市銀行加強非標(biāo)資產(chǎn)的不良認(rèn)定，2020 年 6 月末，上市銀行非標(biāo)不良率達(dá)到 3%。圖表29： 2017-2020 年銀行業(yè)逾期 90 天以上貸款偏離度逐年下降圖表30： 2017-2020H1 部分上市銀行非標(biāo)不良率呈逐年上升態(tài)勢120%100%80%60%40%20%0%逾期90天以上貸款/不良貸款99.7%92.8%81.1%76.0%20172018201920207%農(nóng)業(yè)銀行 興業(yè)銀行長沙銀行6%5%4%3%2%1%0%2017201820192020H1資料來源：銀保監(jiān)

54、會，華泰研究資料來源：公司財報，華泰研究二是強計提。2020 年疫情影響下，銀行業(yè)加大減值損失計提力度，1-9 月上市銀行信用減值損失同比+32.7%。而細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，非信貸信用減值損失計提占比提升，2020H1 上市銀行非信貸撥備計提占總計提比例達(dá)到 11.8%，較 2019 年+1.9pct。部分優(yōu)質(zhì)銀行提升幅度尤為顯著，如平安銀行、杭州銀行等。我們認(rèn)為可反映出兩方面情況。其一，非標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量已基本符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。2020 年 6 月末上市銀行非標(biāo)不良率、撥備覆蓋率分別為 3.00%、145%，大多數(shù)銀行非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險抵御能力較強，已基本符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。若 2021 年資產(chǎn)風(fēng)險分類新規(guī)落地，我們預(yù)

55、計對上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響可控。其二，側(cè)面說明上市銀行信貸類資產(chǎn)撥備計提較為充分，存量信貸風(fēng)險已充分反映至財務(wù)指標(biāo)。平安銀行 2020 年報充分驗證了此觀點，其全年非信貸撥備計提占比達(dá)到近 40%，而信貸成本則同比下降 0.81pct。風(fēng)險快速出清、輕裝上陣，有望助推估值。圖表31： 2020H1 以來上市銀行信用減值損失同比增速保持較高水平圖表32： 2020 年平安銀行信貸成本降低，非信貸類撥備計提占比提升信用減值損失同比70%60%50%40%30%20%10%0%13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-0345%40%35%30%25%2

56、0%15%10%5%0%信貸成本（右）非信貸撥備計提占比3.37%38.73%2.56%2.55%2.35%2.54%1.73%8.80% 10.48%2.03%2.33%4.94%2015201620172018201920204.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：銀保監(jiān)會，華泰研究資料來源：公司財報，華泰研究圖表33： 2020H1 上市銀行非標(biāo)規(guī)模、撥備計提及其資產(chǎn)質(zhì)量（單位：億元）非信貸減值損失2020H1 非信貸撥備計提占比2019 非信貸撥備計提占比非標(biāo)余額不良非標(biāo)余額非標(biāo)減值準(zhǔn)備非標(biāo)不良率非標(biāo)撥備覆蓋率非標(biāo)撥貸比浙商銀行53.348%6

57、0%1398135.1129.49.67%96%9.3%鄭州銀行9.529%18%121590.433.57.44%37%2.8%民生銀行60.314%3%1957142.171.57.26%50%3.7%西安銀行2.425%26%1377.712.15.60%157%8.8%平安銀行55.515%9%169788.9152.85.24%172%9.0%長沙銀行4.617%19%69733.733.64.84%100%4.8%上海銀行2.53%25%98046.558.04.75%125%5.9%興業(yè)銀行77.319%20%7961298.8301.43.75%101%3.8%北京銀行41.6

58、30%31%3582126.2147.63.52%117%4.1%農(nóng)業(yè)銀行173.417%5%35212.0203.73.41%1696%57.9%中信銀行89.819%10%3977107.8151.22.71%140%3.8%江蘇銀行12.913%26%184538.5104.92.08%273%5.7%張家港行0.11%20%310.62.21.94%363%7.1%光大銀行12.54%2%246047.048.11.91%102%2.0%招商銀行42.310%11%179831.2139.31.74%446%7.7%無錫銀行0.00%28%490.57.21.08%1380%14.9%

59、華夏銀行11.25%3%125613.426.01.07%194%2.1%南京銀行4.811%1%170117.546.21.03%264%2.7%青農(nóng)商行1.67%4%530.52.50.93%501%4.7%貴陽銀行12.141%26%10999.732.70.88%338%3.0%成都銀行2.713%12%7966.927.30.86%396%3.4%青島銀行8.430%17%2972.49.90.80%414%3.3%浦發(fā)銀行31.67%7%476934.291.90.72%269%1.9%工商銀行137.511%9%4011.740.50.42%2425%10.1%蘇農(nóng)銀行0.915

60、%9%210.00.10.00%/0.7%交通銀行22.07%6%13040.027.70.00%/2.1%杭州銀行11.223%8%8020.025.80.00%/3.2%常熟銀行-0.6-6%6%690.03.50.00%/5.2%蘇州銀行3.819%29%2980.016.30.00%/5.5%渝農(nóng)商行8.723%25%1290.039.80.00%/30.8%寧波銀行8.218%12%1430/32.7/2.3%中國銀行56.89%3%145/84.9/58.6%廈門銀行1.816%0%4/8.0/227.2%96011.8%9.9%4470883621123.00%145%4.7%資