全球反壟斷周期下的投資啟示

1、內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 . - 4 -圖表目錄. - 5 -一、反壟斷周期變遷：天下大勢(shì)，分久必合，合久必分. - 7 -二、反壟斷周期出現(xiàn)的深層原因：技術(shù)、效率與社會(huì)福利的動(dòng)態(tài)平衡. - 9 -2.1 行政壟斷：行政性干預(yù)導(dǎo)致的壟斷. - 9 -2.2 自然壟斷：規(guī)模經(jīng)濟(jì)與社會(huì)福利. - 10 -2.3 技術(shù)壟斷：創(chuàng)新激勵(lì)與社會(huì)福利. - 11 -三、從三大因素看，未來五年全球反壟斷大周期開啟 . - 12 -技術(shù)周期后程的“增量蛋糕”瓶頸與“贏者通吃”下監(jiān)管規(guī)則的變化. - 12 -反壟斷強(qiáng)度的提升往往與貧富分化及勞動(dòng)力失衡相伴生. - 13 -“反壟斷的政治周期”：更加注重平等“左翼”政黨執(zhí)政

2、，或開啟反壟斷周期- 16 -四、反壟斷的整體影響：美國與德國初衷與結(jié)果的“背離” . - 18 -五、反壟斷對(duì)不同行業(yè)的影響：百年 5 大經(jīng)典反壟斷案例梳理 . - 20 -5.1 制造業(yè)反壟斷案例：1911 年標(biāo)準(zhǔn)石油公司拆分 . - 21 -5.2 科技業(yè)強(qiáng)勢(shì)反壟斷案例：1982 年美國電話電報(bào)公司（AT&T)拆分. - 22 - 5.3 科技業(yè)“柔性”反壟斷案例：2000 年微軟罰款、放開源代碼. - 24 -5.4 金融業(yè)規(guī)則變化下“防風(fēng)險(xiǎn)”反壟斷案例：1935 年 JP 摩根的拆分 . - 26 - 5.5 1994 年韓國移動(dòng)通信公司反壟斷私有化、開放競(jìng)爭(zhēng) . - 28 -六、反

3、壟斷對(duì)不同行業(yè)截然不同的影響之因. - 29 -6.1 金融領(lǐng)域：行政套利下監(jiān)管規(guī)則變化下的引導(dǎo). - 29 -6.2 工業(yè)制造領(lǐng)域：自然壟斷下規(guī)模經(jīng)濟(jì)的“分久必合”. - 29 -6.3 科技領(lǐng)域：專利制度與技術(shù)壟斷的“博弈” . - 30 -七、反壟斷視角：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)壟斷存在什么問題？. - 30 -7.1 數(shù)字平臺(tái)：“零邊際成本”下的不斷擴(kuò)張. - 31 -7.2 平臺(tái)“二選一”：支配市場(chǎng)、抑制競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn). - 32 -7.3 金融領(lǐng)域的“制度套利”：高杠桿下的“微貸風(fēng)險(xiǎn)”. - 33 -7.4 熱衷“模式創(chuàng)新”的“跑馬圈地”與基礎(chǔ)原研的匱乏. - 35 -7.5 貧富分化的加?。阂?、二級(jí)

4、套現(xiàn)“盛宴”與線下實(shí)體沖擊 . - 38 -八、反壟斷措施對(duì)相關(guān)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)有何影響. - 40 -風(fēng)險(xiǎn)提示： . - 41 -圖表目錄圖表 1：1890 年以來美國企業(yè)并購規(guī)模與反壟斷執(zhí)法數(shù)量呈出“此消彼長”. - 7 -圖表 2：1890 年開始美國歷史上六次并購潮與反壟斷詳細(xì)情形梳理 . - 8 -圖表 3：壟斷行為按照成因分為：自然壟斷、技術(shù)壟斷、行政壟斷. - 9 -圖表 4：經(jīng)濟(jì)學(xué)上的壟斷勢(shì)力造成社會(huì)福利無謂的損失 . - 10 -圖表 5：經(jīng)濟(jì)學(xué)上自然壟斷企業(yè)具有平均成本隨著產(chǎn)量的增加而遞減的特性. - 11 -圖表 6：1970-90 年代期間反壟斷執(zhí)法數(shù)量與失業(yè)率的走勢(shì)高度

5、一致 . - 13 -圖表 7：1970 年代至今美國反壟斷執(zhí)法數(shù)量與基尼系數(shù)走勢(shì) . - 14 -圖表 8：美國最富有 0.1家庭財(cái)富占比約達(dá)到 20水平 . - 15 -圖表 9：疫情以來美國富人的財(cái)富增長. - 16 -圖表 10：2020 年美國失業(yè)率迅速抬升至 8水平 . - 16 -圖表 11：從歷史規(guī)律來看，民主黨往往更傾向于反壟斷執(zhí)法 . - 17 -圖表 12：美國與德國反壟斷機(jī)制對(duì)比：德國在反壟斷領(lǐng)域執(zhí)行更加嚴(yán)格. - 19 -圖表 13：2001-2020 年美德國 DAX 指數(shù)前十大市值成分股排名變化. - 20 -圖表 14：1980-2020 年美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)前

6、十大市值成分股排名變化. - 20 -圖表 15：1911 年標(biāo)準(zhǔn)石油公司反壟斷案例梳理 . - 21 -圖表 16：標(biāo)普石油公司被拆分后逐漸演變?yōu)闅づ?、英國石油、埃克森美孚和雪佛龍四大巨頭.- 22 -圖表 17：1982 年美國電話電報(bào)公司（AT&T)反壟斷案例梳理. - 23 -圖表 18：1982 年后在美國電報(bào)電話公司被拆分后，貝爾實(shí)驗(yàn)室再無重大學(xué)科學(xué)成果出現(xiàn).- 24 -圖表 19：美國電話電報(bào)公司在受反壟斷訴訟頻發(fā)時(shí)期累計(jì)收益率下跌明顯 . - 24 -圖表 20：2000 年微軟反壟斷案例梳理. - 25 -圖表 21：微軟公司反壟斷訴訟頻發(fā)時(shí)期累計(jì)收益率下跌明顯 . - 26

7、 -圖表 22：1935 年金融防風(fēng)險(xiǎn)JP 摩根的拆分案例梳理. - 27 -圖表 23：1994 年韓國移動(dòng)通信公司反壟斷私有化、開放競(jìng)爭(zhēng)案例梳理 . - 28 -圖表 24：數(shù)字平臺(tái)的 LMC 曲線更偏向于L 型，數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素在初期搭建平臺(tái)架設(shè)、算法等基礎(chǔ)設(shè)施成熟后，獲取新數(shù)據(jù)信息的邊際成本很低. - 31 -圖表 25：阿里巴巴和騰訊通過投資科技平臺(tái)公司來不斷擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖. - 32 -圖表 26：我國主要平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的支付陣營 . - 33 -圖表 27：螞蟻集團(tuán)主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)成. - 34 -圖表 28：螞蟻集團(tuán)三大主營業(yè)務(wù)營業(yè)收入及占比 （單位：百萬元） . - 34 -圖表 29：螞

8、蟻集團(tuán)數(shù)字金融領(lǐng)域各細(xì)分業(yè)務(wù)營業(yè)收入及占比（單位：百萬元）- 34 -圖表 30：螞蟻集團(tuán)微貸、理財(cái)及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)促成規(guī)模 （單位：百萬元）. - 35 -圖表 31：騰訊、阿里、亞馬遜、Facebook 及谷歌研發(fā)支出占比對(duì)比 . - 36 -圖表 32：騰訊、阿里已經(jīng)成為 2020 年獨(dú)角獸投資機(jī)構(gòu)前 10 大企業(yè) . - 36 -圖表 33：2012-2020 年 Q3 阿里巴巴投資活動(dòng)現(xiàn)金流總規(guī)模 6870 億元 . - 37 -圖表 34：2011-2020 年 Q3 騰訊的投資活動(dòng)現(xiàn)金流總規(guī)模 7186 億元. - 37 -圖表 35：谷歌、阿里投資的前五代賽道的投資規(guī)模占比對(duì)比 .

9、- 38 -圖表 36：2019 年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)平均年薪較高. - 39 -圖表 37：2020 年 7 月至 21 年 1 月 19 日科創(chuàng)板減持目的及規(guī)模統(tǒng)計(jì) . - 40 -一、反壟斷周期變遷：天下大勢(shì)，分久必合，合久必分反壟斷并非新生事物，早在 1890 年美國就出臺(tái)謝爾曼法開始對(duì)企業(yè)的壟斷行為進(jìn)行限制?？v觀美國等成熟經(jīng)濟(jì)體百年反壟斷歷程，可以清晰的發(fā)現(xiàn)，反壟斷與壟斷（企業(yè)并購）之間呈現(xiàn)出較為明顯的周期性的“此消彼長”的關(guān)系。自 18902015 年，美國共出現(xiàn) 6 次企業(yè)并購浪潮，相應(yīng)地，在每次并購浪潮退潮后，都會(huì)迎來反壟斷周期的高峰，同時(shí)，反壟斷周期的更替與企業(yè)并購特征、產(chǎn)業(yè)組織及經(jīng)

10、濟(jì)學(xué)的發(fā)展也“息息相關(guān)”（六次并購反壟斷詳細(xì)情形見圖表 2），例如： 圖表 1：1890 年以來美國企業(yè)并購規(guī)模與反壟斷執(zhí)法數(shù)量呈出“此消彼長”來源：G. Punzi Accomplishment or missed finalisation of a M&A: an empirical research assessing the impact of board independence within family firms，第一次并購潮的宏觀背景為美國南北戰(zhàn)爭(zhēng)之后的二三十年間經(jīng)濟(jì)規(guī)模迅速提升，生產(chǎn)模式從手工作坊到工廠，工廠向巨型公司發(fā)展，此時(shí)的并購潮以行業(yè)內(nèi)的橫向整合為主。第一次反壟斷周

11、期的反壟斷執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)可以總結(jié)為“大即原罪”，主要專注于壓制競(jìng)爭(zhēng)，即禁止反競(jìng)爭(zhēng)的合并。后來發(fā)生以縱向整合及多元化整合的第二、三次并購潮后，反壟斷執(zhí)法的標(biāo)準(zhǔn)開始以合理性原則，即禁止壟斷企業(yè)通過掠奪性定價(jià)將競(jìng)爭(zhēng)者逼出市場(chǎng)。到了最近兩次并購潮：出現(xiàn)以跨國并購為主、信息技術(shù)革命后的科技領(lǐng)域的全球化大額并購后，反壟斷執(zhí)法的標(biāo)準(zhǔn)開始從掠奪性定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)市場(chǎng)集中后的效率、更注重于動(dòng)態(tài)效率，以避免傳統(tǒng)的本身合理原則的復(fù)雜性，同時(shí)提供更加豐富的實(shí)際分析。這樣看來，反壟斷的標(biāo)準(zhǔn)也伴隨全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、技術(shù)進(jìn)步及新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)而不斷的“修正”。 圖表 2：1890 年開始美國歷史上六次并購潮與反壟斷詳細(xì)情形梳理時(shí)間

12、宏觀背景并購歷程/反壟斷歷程主要并購方式/主要反壟斷方式第一次并購潮1895年-1904年南北戰(zhàn)爭(zhēng)之后，美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模開始提升，生產(chǎn)模式從手工作坊到工 廠，工廠向巨型公司發(fā)展。1900年美國工商業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，工廠開始雇傭里70左右的工人。國內(nèi)基建突飛猛進(jìn)，鐵路、鋼鐵等工業(yè)基礎(chǔ)完善后，工業(yè)部門開始做大做強(qiáng)，造就了美國鋼鐵、美國煙草、國際收割機(jī)、杜邦等一大批著名的大型企業(yè)。以行業(yè)內(nèi)部的企業(yè)合并為主，行業(yè)涉及的大部分是制造業(yè)和采礦業(yè)第一次反壟斷周期1900年-1914年1890謝爾曼法受到監(jiān)管層重視，1914 年聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)法，決定成立獨(dú)立于司法部的聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)，禁止造成壟斷或市場(chǎng)控制的并購活動(dòng)

13、。主要專注于壓制競(jìng)爭(zhēng)，即禁止反競(jìng)爭(zhēng)的合并第二次并購潮1926年-1930年一戰(zhàn)推動(dòng)的美國經(jīng)濟(jì)增長，1920年美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了繁榮的十年。汽車、電力工業(yè)等家用電器迅速崛起。工業(yè)工廠開始布局新興的汽車、電力及消費(fèi)零售。鋼鐵、鋁與鋁制品、石油、食品、化工、運(yùn)輸設(shè)備、汽車等行業(yè)的并購較為活躍。其他如公用事業(yè)并購發(fā)生也較多。銀行業(yè)也通過并購進(jìn)一步提升了集中度。以縱向并購為主，企業(yè)利用產(chǎn)業(yè)鏈一體化來規(guī)避反壟斷及代理人問題第二次反壟斷周期1936年-1950年公平貿(mào)易運(yùn)動(dòng)開始占據(jù)反壟斷主流，1935 年公共事業(yè)控股公司法、1939 年信托契約法、1940 年投資公司法等法律出臺(tái)，主要是對(duì)公眾公司的并購過程進(jìn)行

14、了規(guī)定，規(guī)范并購的基本程序、過程，同時(shí)對(duì)并購中任何欺詐性、誤導(dǎo)性的信息披露進(jìn)行懲罰。反壟斷法的實(shí)施以合理性原則，禁止壟斷企業(yè)通過掠奪性定價(jià)將競(jìng)爭(zhēng)者逼出市場(chǎng)第三次并購潮1960年-1970年二戰(zhàn)后的修整后，1960 年代美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“黃金時(shí)代”的快速發(fā)展時(shí)期，政府運(yùn)用財(cái)政以及貨幣政 策，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行積極的干預(yù)。二戰(zhàn)后出現(xiàn)了以原子能、電子、航天、生物等為主的第三次科技革命，科技企業(yè)并購上升，但鋼鐵、工業(yè)機(jī)械及汽車零部件行業(yè)發(fā)展開始放緩以多元化并購為主，大企業(yè)集團(tuán)的多元化并購，進(jìn)一步提高了美國產(chǎn)業(yè)的資本集中度，資本市場(chǎng)開始成為企業(yè)多元化擴(kuò)張的主要資金來源，這些集團(tuán)就會(huì)大量發(fā)行優(yōu)先股或者是債券，多元化并

15、購出現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的過度使用的情況第三次反壟斷周期1965年-1972年1950年的塞勒基輔法案開始發(fā)揮作用，國會(huì)禁止那些通過產(chǎn)生不了控制的資產(chǎn)或者股份的合并來對(duì)并購進(jìn)行控制，這使得政府可以對(duì)以往能抵擋得住司法審查的縱向合并進(jìn)行攻擊。主要是對(duì)縱向并購開始加強(qiáng)監(jiān)管第四次并購潮1980年-1990年美國經(jīng)歷了1970年代的滯脹后，工業(yè)生產(chǎn)率下降，失業(yè)率上升，通脹水平高企，在大蕭條期間建立的以管制為主的新政體制開始日益受到挑戰(zhàn)石油、石化、醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備、航空和銀行業(yè)產(chǎn)業(yè)部門并購為主敵意并購為主，跨國公司的崛起，跨國并購活動(dòng)迅速增加第四次反壟斷周期1973年-1991年芝加哥學(xué)派的上升期，即更加推崇來自

16、市場(chǎng)集中后所帶來的效率，開始受到重視主要是對(duì)市場(chǎng)集中后的效率開始作為反壟斷的考量，維護(hù)自由競(jìng)爭(zhēng)第五次并購潮1995年-2002年信息技術(shù)革命后，美國步入了以互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)等為核心的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，里根政府開始在政府干預(yù)應(yīng)當(dāng)最小化的思潮帶動(dòng)下，解除對(duì)很多行業(yè)的管制并購主要來自傳播、金融、廣播、計(jì)算機(jī)軟件及設(shè)備、石油這些行業(yè)大額并購為主，企業(yè)間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，互補(bǔ)協(xié)同，增加全球化下企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，股票作為支付手段的并購開始流行第五次反壟斷周期1990年代后芝加哥學(xué)派占據(jù)主流，20 世紀(jì) 90 年代之后經(jīng)濟(jì)效益作為反壟斷法的首要價(jià)值目標(biāo)沒有發(fā)生動(dòng)搖主張反壟斷執(zhí)法需要通過更加健全的經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行細(xì)致的分析，更

17、注重于動(dòng)態(tài)效率，以避免傳統(tǒng)的本身合理原則的復(fù)雜性，同時(shí)提供更加豐富的實(shí)際分析第六次并購潮2003年-2007年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂后，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心增強(qiáng)集中在金融、計(jì)算機(jī)與 IT行業(yè)出現(xiàn)了更加理性的跨國并購并購更加理性，公司治理結(jié)構(gòu)方面，以私募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者大力推行股東積極主義，伴隨著杠桿并購的重新崛起來源：威斯通兼并、重組與公司控制，其中比較典型的是，1960 年代聯(lián)邦政府采取積極的財(cái)政、貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，以原子能、電子、航天等科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域迎來長足的發(fā)展，美國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時(shí)代”。根據(jù)威斯通在兼并、重組與公司控制書中的披露數(shù)據(jù)，此間美國企業(yè)間發(fā)生 25598 起并購，并購高潮

18、的 1968年有 31 起超 10 億美元規(guī)模的并購案例。隨后監(jiān)管方面開始趨緊，1968年司法部開始收緊對(duì)企業(yè)并購的審查，1976 年國會(huì)也通過哈特斯科特魯?shù)夏戏ò讣訌?qiáng)對(duì)反壟斷執(zhí)法的便利性，一系列對(duì)并購的收緊政策催生了 1965-72 年的反壟斷周期，主要是對(duì)縱向并購開始加強(qiáng)監(jiān)管，收緊對(duì)電子、航天等科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域并購的審查。而在信息技術(shù)革命后，特別是，全球化發(fā)展的背景下，科技領(lǐng)域出現(xiàn)了更多“多點(diǎn)開花”的新興行業(yè)，這時(shí)反壟斷的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)開始從傳統(tǒng)的反并購、反競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向?yàn)閷?duì)市場(chǎng)集中的動(dòng)態(tài)效率損失的考量，一定程度在保護(hù)技術(shù)創(chuàng)新的前提下提倡自由競(jìng)爭(zhēng)。美國最近一次的企業(yè)并購浪潮發(fā)生在 2008 年金融危機(jī)之

19、后，美國產(chǎn)業(yè)加速向外轉(zhuǎn)移，金融控股公司對(duì)國外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大量的并購，科技巨頭公司不斷實(shí)行海外擴(kuò)張戰(zhàn)略，造成了新一輪企業(yè)并購潮。從并購與反壟斷 “此消彼長”交替的表觀的歷史周期規(guī)律來看，未來 5 年以美國為代表的主要經(jīng)濟(jì)體或迎來新的一輪“反壟斷周期”。二、反壟斷周期出現(xiàn)的深層原因：技術(shù)、效率與社會(huì)福利的動(dòng)態(tài)平衡全球反壟斷與壟斷（并購）呈現(xiàn)此消彼長的交替關(guān)系不是偶然的，而是有著深刻的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的，其背后反映了：人類社會(huì)在技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)效率與社會(huì)福利之間不斷尋求平衡的動(dòng)態(tài)過程。站在經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，壟斷的定義是市場(chǎng)參與主體（個(gè)人或組織）對(duì)一種生產(chǎn)要素、資源或市場(chǎng)的獨(dú)占，這種對(duì)生產(chǎn)要素的排他性的獨(dú)占或一定程度上

20、對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生負(fù)外部性。根據(jù)這種獨(dú)占的成因不同，壟斷分為三種形式，即：自然壟斷、技術(shù)壟斷、行政壟斷，這三種成因的壟斷之中： 圖表 3：壟斷行為按照成因分為：自然壟斷、技術(shù)壟斷、行政壟斷自然壟斷企業(yè)在初期投入大量成本后，能夠享受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來的最低總成本，從而獨(dú)家生產(chǎn)比多家競(jìng)爭(zhēng)更有效率，更能夠有效地向消費(fèi)者提供廉價(jià)的商品或服務(wù)供給。如：傳統(tǒng)的水電、燃?xì)庑袠I(yè)。技術(shù)壟斷企業(yè)依靠自己的專利或知識(shí)產(chǎn)權(quán)等獨(dú)特技術(shù)搶占競(jìng)爭(zhēng)者份額，而產(chǎn)生市場(chǎng)份額提升造成壟斷，企業(yè)可以憑借新技術(shù)獲取市場(chǎng)份額的快速提升。 如：微軟、谷歌等行政壟斷企業(yè)借助非市場(chǎng)手段或政府限定等行政性的干預(yù)，造成的對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的限制，從而獲取的強(qiáng)

21、制性的壟斷地位。來源：RobertSPindyck微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，行政壟斷：行政性干預(yù)導(dǎo)致的壟斷所謂行政壟斷，指的是企業(yè)借助非市場(chǎng)手段或政府限定等行政性的干預(yù)，造成的對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的限制，從而獲取的強(qiáng)制性的壟斷地位。由于其本身是非市場(chǎng)手段對(duì)市場(chǎng)的一種扭曲，不可避免造成經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“無謂損失”（如圖 4 所示），因此，一經(jīng)破除將形成明顯的社會(huì)各方利益整體的“帕累托改善”，故而相關(guān)領(lǐng)域的反壟斷改革，理論上往往具有不可逆性，如：我國 90 年代改革開放中對(duì)價(jià)格雙軌制的“并軌”，國企改革中對(duì)于民企進(jìn)入經(jīng)營性領(lǐng)域的放開，都顯著的改善了我國相關(guān)行業(yè)整體的競(jìng)爭(zhēng)力并極大地提升了消費(fèi)者福祉（但由于不同歷史時(shí)期行政規(guī)則本身

22、亦在變化之中，實(shí)踐過程中，即便行政壟斷與反壟斷亦會(huì)呈周期性變化）。 圖表 4：經(jīng)濟(jì)學(xué)上的壟斷勢(shì)力造成社會(huì)福利無謂的損失無謂損失McBCARMRA消費(fèi)者剩余損失價(jià)格PmPcQmQc產(chǎn)量來源：RobertSPindyck微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，備注：Pm、Qm 為壟斷廠商的價(jià)格、產(chǎn)量，與均衡價(jià)格、產(chǎn)量（Pc、Qc）之間存在消費(fèi)者福利損失其余的兩種壟斷形式由于本身是市場(chǎng)自發(fā)力量形成，其對(duì)社會(huì)產(chǎn)生的效應(yīng)往往是復(fù)雜的“雙刃劍”。自然壟斷：規(guī)模經(jīng)濟(jì)與社會(huì)福利自然壟斷企業(yè)是指在初期投入大量成本后，能夠享受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來的最低總成本，從而獨(dú)家生產(chǎn)比多家競(jìng)爭(zhēng)更多產(chǎn)量的企業(yè)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，產(chǎn)生自然壟斷的行業(yè)大多是地方公用

23、事業(yè)公司，這些企業(yè)在初期投入大量成本后，能夠享受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來的最低總成本，從而獨(dú)家生產(chǎn)比多家競(jìng)爭(zhēng)更有效率，更能夠有效地向消費(fèi)者提供廉價(jià)的商品或服務(wù)供給。本質(zhì)上，自然壟斷的出現(xiàn)可以看做是單一企業(yè)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下效率的提升、消費(fèi)者福利最大化的結(jié)果。 圖表 5：經(jīng)濟(jì)學(xué)上自然壟斷企業(yè)具有平均成本隨著產(chǎn)量的增加而遞減的特性McACARMR價(jià)格PmPcP1QmQ1 QcQ1產(chǎn)量當(dāng)價(jià)格被管制小于Pc時(shí),壟斷企業(yè)產(chǎn)量為Q1、造成社會(huì)產(chǎn)量短缺（Q1- Q1）來源：RobertSPindyck微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，而在實(shí)際生產(chǎn)中，自然壟斷的弊端在于“定價(jià)”，不同性質(zhì)的自然壟斷企業(yè)的定價(jià)會(huì)對(duì)生產(chǎn)效率及社會(huì)福利造成不同的

24、影響。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上商品價(jià)格等于邊際成本時(shí)社會(huì)福利最大的假設(shè)，強(qiáng)自然壟斷企業(yè)處于平均成本高于邊際成本的生產(chǎn)階段，為了防止虧損，企業(yè)往往以高于邊際成本的價(jià)格給商品定價(jià)，造成社會(huì)福利的損失。需要政府兼顧企業(yè)利益及社會(huì)福利，允許給強(qiáng)自然壟斷企業(yè)一定補(bǔ)貼的定價(jià)管制以消除企業(yè)虧損，同時(shí)避免壟斷價(jià)格。而弱自然壟斷企業(yè)的特征為生產(chǎn)的平均成本遠(yuǎn)低于邊際成本，以邊際成本定價(jià)的策略往往幫助企業(yè)獲取大量的壟斷利潤。根據(jù)萊賓斯坦的 X 效率理論，這種壟斷地位下的高價(jià)讓企業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)的壓力，造成組織或動(dòng)機(jī)的低效率。更重要的是，如果對(duì)弱自然壟斷領(lǐng)域的價(jià)格加以過度的價(jià)格管制，弱自然壟斷企業(yè)仍會(huì)以較高的邊際成本來定價(jià)，理論上容易

25、造成社會(huì)總產(chǎn)量的短缺（如圖 5 所示）。同時(shí)，政府在對(duì)自然壟斷企業(yè)進(jìn)行管制定價(jià)時(shí)，也容易出現(xiàn)尋租、交叉補(bǔ)貼等行為導(dǎo)致了社會(huì)分配的低效率。這時(shí)，社會(huì)需要承擔(dān)低效率壟斷造成的福利損失，也要承擔(dān)管制成本。這種情況下，加強(qiáng)對(duì)價(jià)格的管制反而會(huì)喪失更多社會(huì)福利，相對(duì)而言，放松管制及引入競(jìng)爭(zhēng)或是弱自然壟斷反壟斷的最好方式。技術(shù)壟斷：創(chuàng)新激勵(lì)與社會(huì)福利技術(shù)壟斷指的是企業(yè)依靠自己的專利或知識(shí)產(chǎn)權(quán)等獨(dú)特技術(shù)搶占競(jìng)爭(zhēng)者份額，從而市占率大量提升后造成的壟斷。技術(shù)壟斷往往與專利制度有著密不可分的關(guān)系。根據(jù)專利制度的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，專利制度是為了保障技術(shù)發(fā)明者獲得一定回報(bào)而繼續(xù)激發(fā)創(chuàng)新。但從社會(huì)福利的增長角度看，新技術(shù)的擴(kuò)散

26、受到專利制度下排他性權(quán)利的抑制，很大程度上減少了社會(huì)上可供交流的創(chuàng)新要素相互作用的通道，因此在專利保護(hù)中的創(chuàng)新技術(shù)不能有效擴(kuò)散，導(dǎo)致了潛在的社會(huì)總福利水平的提高不能實(shí)現(xiàn)，即專利保護(hù)下私人收益與社會(huì)收益產(chǎn)生了偏離。從這一方面看，專利制度在鼓勵(lì)創(chuàng)新和鼓勵(lì)技術(shù)擴(kuò)散中有內(nèi)在的矛盾，正是這種內(nèi)在的矛盾在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的體現(xiàn)，才出現(xiàn)了社會(huì)對(duì)技術(shù)壟斷“容忍度”的動(dòng)態(tài)變化。從產(chǎn)業(yè)政策維度來看，在過去經(jīng)濟(jì)全球化的自由競(jìng)爭(zhēng)下，各國為了增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，我國產(chǎn)業(yè)政策基本聚焦于：保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)，鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提高優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。而從經(jīng)濟(jì)學(xué)維度來看，給技術(shù)專利的過長保護(hù)期，一定程度造成了對(duì)技術(shù)壟斷的過度保護(hù)，企業(yè)

27、或可以利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張份額，甚至產(chǎn)生惡性競(jìng)爭(zhēng)。2007 年我國反壟斷法出臺(tái)以來，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)技術(shù)、產(chǎn)權(quán)的保護(hù)與反壟斷執(zhí)法之間的兩股力量一直保持拉鋸狀態(tài)。實(shí)際上，在具體生產(chǎn)經(jīng)營中的形成壟斷的原因往往是多重的。比如，通 過技術(shù)革新而占主導(dǎo)地位的技術(shù)壟斷企業(yè)，很容易利用其市場(chǎng)規(guī)模產(chǎn)生 規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)大幅降低生產(chǎn)成本，從而形成自然壟斷。美國電話電報(bào)公 司（AT&T）因?yàn)樨悹枌?shí)驗(yàn)室的技術(shù)創(chuàng)新發(fā)明電話后享受技術(shù)壟斷，后因 為在此技術(shù)的發(fā)展的需要大量建設(shè)了全國長途電話網(wǎng)絡(luò)而產(chǎn)生自然壟斷。又如，行政壟斷、自然壟斷的行業(yè)也或面臨新技術(shù)的沖擊，曾經(jīng)享受的 規(guī)模經(jīng)濟(jì)不再，創(chuàng)新技術(shù)又大大降低了生產(chǎn)成本，從而變成新的技術(shù)壟

28、 斷。由此可見，隨著科技進(jìn)步、基礎(chǔ)設(shè)施的改善以及市場(chǎng)化機(jī)制的不斷 完善，壟斷的性質(zhì)也發(fā)生著不斷的變化。正是由于自然壟斷與技術(shù)壟斷這種“雙刃劍”的復(fù)雜效應(yīng)，就社會(huì)整體而言，其壟斷效應(yīng)究竟利弊如何，其實(shí)還是取決于一個(gè)“度”的問題。而究竟何種程度最為合適，本身并無現(xiàn)成的答案，而是一個(gè)在實(shí)際過程中逐步接近最優(yōu)解，更何況這種“合意程度“還會(huì)隨時(shí)代、技術(shù)、經(jīng)濟(jì)等而不斷動(dòng)態(tài)變化，故而反壟斷與并購”此消彼長“周期的本質(zhì)就是社會(huì)在技術(shù)、效率與社會(huì)福利不斷取得動(dòng)態(tài)平衡的過程。三、從三大因素看，未來五年全球反壟斷大周期開啟雖然由于壟斷，特別是自然壟斷與技術(shù)壟斷，的合意規(guī)模本身是個(gè)動(dòng)態(tài)平衡變化的過程，從理論上，很難界

29、定究竟哪個(gè)階段應(yīng)當(dāng)反壟斷，哪個(gè)階段又應(yīng)鼓勵(lì)并購。但是，從過去百年的全球反壟斷歷史因素，我們還是能找到壟斷規(guī)模明顯超過合意水平，對(duì)社會(huì)影響逐漸弊大于利，也即反壟斷周期即將展開的歷史共性：技術(shù)周期后程的“增量蛋糕”瓶頸與“贏者通吃”下監(jiān)管規(guī)則的變化縱觀上文美國歷史上六次并購反壟斷周期詳細(xì)梳理，每一次的反壟斷周期的開啟幾乎都是在驅(qū)動(dòng)當(dāng)時(shí)社會(huì)發(fā)展的主要技術(shù)進(jìn)入“后半程”，即：技術(shù)已被社會(huì)廣泛使用，潛力近乎完全“壓榨”，創(chuàng)造新的增量蛋糕效用銳減的階段。由于行業(yè)整體蛋糕增量有限，頭部企業(yè)為了維持利潤增長只能通過并購、擴(kuò)大產(chǎn)能等形式利用規(guī)模效應(yīng)搶占市場(chǎng)份額，提升集中度。這種“贏者通吃”的固化過程，不可避免的

30、帶來劇烈分化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)活力下降的外部性，相應(yīng)地，此時(shí)要求監(jiān)管強(qiáng)化反壟斷的社會(huì)呼聲亦會(huì)增強(qiáng)。應(yīng)用場(chǎng)景與用戶潛力窮竭下的“流量存量時(shí)代”，加速了互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)“寡頭化”特征。就當(dāng)前的數(shù)字經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而言，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的數(shù)字技術(shù)誕生于 20 世紀(jì) 70 年代，90 年代的商用化，21 世紀(jì)初的 PC 用戶普及 2010 年代起的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及，已處于技術(shù)生命大周期的“強(qiáng)弩之末”階段。當(dāng)前幾乎所有產(chǎn)業(yè)被“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+”所延伸的事實(shí)，也意味著互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用場(chǎng)景潛力近乎窮竭。同時(shí)，主要經(jīng)濟(jì)體近乎全民的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及率，也意味著新興互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)入了流量的獲取越來越困難的“存量流量”的“紅海拼殺”時(shí)代。截

31、至 2020 年 5 月，根據(jù)2020 年數(shù)字報(bào)告的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在全球 75億人中移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模為 45.6 億，扣除基礎(chǔ)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)施不具備的國家，互聯(lián)網(wǎng)用戶的延伸的空間基本很小?！傲髁刻旎ò濉毕滦铝髁康墨@客成本快速提升，而阿里、騰訊、抖音等互聯(lián)網(wǎng)巨頭平臺(tái)憑借巨額存量客戶流量的先發(fā)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行擴(kuò)張的邊際成本卻很低。互聯(lián)網(wǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)巨頭與新進(jìn)者流量邊際成本天壤之別的差異，意味著若無行政等外力干預(yù)，互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)⒅饾u向競(jìng)爭(zhēng)活力日漸匱乏的寡頭壟斷方向演進(jìn)。反壟斷強(qiáng)度的提升往往與貧富分化及勞動(dòng)力失衡相伴生我們?cè)谶^去百年全球反壟斷歷史的梳理中，發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)較為有趣的關(guān)系，如果我們以壟斷執(zhí)法案例數(shù)量作為反

32、壟斷強(qiáng)度的指標(biāo)，根據(jù)美國司法部（DOJ）及美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FTC）及各州司法部披露的美國 70-90年代數(shù)據(jù)來看，其與美國失業(yè)率衡量的勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡情況及與美國基尼系數(shù)衡量的貧富分化情況，走勢(shì)高度一致。 圖表 6：1970-90 年代期間反壟斷執(zhí)法數(shù)量與失業(yè)率的走勢(shì)高度一致來源：張興反壟斷執(zhí)法與經(jīng)濟(jì)周期:相機(jī)選擇還是固定規(guī)則，我們認(rèn)為，反壟斷與兩者的高度相關(guān)性不是偶然的。如前所述，在技術(shù)周期末端增量蛋糕近乎枯竭之下，龍頭企業(yè)為了維系自身利潤增長，只能依托于規(guī)模效應(yīng)，借助并購等手段，提升市場(chǎng)份額與集中度。這種“大魚吃小魚”的模式，一方面，不可避免的將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)的“消失”，進(jìn)而造成勞動(dòng)

33、力市場(chǎng)失衡和失業(yè)率的提升；另一方面，多倫多大學(xué)羅特曼管理學(xué)院研究表明，美國前 20%高收入群體的消費(fèi)規(guī)模大致與 60%底部低收入群體的消費(fèi)規(guī)模相當(dāng)，但他們的財(cái)富持有量是后者的 13 倍。而企業(yè)這種通過規(guī)模效應(yīng)獲得的壟斷超額利潤，往往并沒有多通過降低產(chǎn)品價(jià)格讓人群占比多數(shù)的中低收入階層，而是通過分紅及資本市場(chǎng)讓前 10%的富裕階層進(jìn)一步受益。這又將進(jìn)一步加劇全社會(huì)的貧富分化。而貧富分化的加劇和勞動(dòng)者的不滿，亦將使得社會(huì)對(duì)采取包括強(qiáng)化反壟斷在內(nèi)的財(cái)富再分配措施的聲音越來越強(qiáng)。 圖表 7：1970 年代至今美國反壟斷執(zhí)法數(shù)量與基尼系數(shù)走勢(shì)美國司法部反托拉斯司的反壟斷執(zhí)法數(shù)量美國:住戶收入基尼系數(shù)12

34、0.000.50100.000.4880.0060.0040.0020.000.460.440.420.400.381967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520180.000.36來源：DOJ，CEIC,疫情下的“FAANG”泡沫，助推全球“K 型分化”已超過歷史極值。反觀當(dāng)下，08 年金融危機(jī)之后，全球貧富分化本已到達(dá)歷史最極值水平：根據(jù)哈德遜研究所的報(bào)告，1995 年開始美國最富有的 1%家庭持有財(cái)富占比超過底部 50%家庭。根據(jù)據(jù)加利福尼亞大學(xué)教授 Emmanuel Saez的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 20

35、19 年前 0.1%的富人家庭坐擁美國約 20%的財(cái)富，前 10%的富人持有高達(dá) 84%的財(cái)富，仿佛即將“回到”1929 年大蕭條之前水平。 圖表 8：美國最富有 0.1 家庭財(cái)富占比約達(dá)到 20 水平來源：Emmanuel Saez，而去年以來，全球疫情下，一方面，諸多中低收入勞動(dòng)者，因疫情沖擊，失業(yè)、破產(chǎn)乃至因新冠肺炎得不到有效醫(yī)治喪失生命；另一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行史無前例的擴(kuò)表又不斷助推美股為代表的資產(chǎn)價(jià)格不斷創(chuàng)出歷史新高，使得華爾街、跨國企業(yè)高管為代表的 1%人群的資產(chǎn)以萬億級(jí)別增長：根據(jù) Institute for policy studies 披露的數(shù)據(jù)，截至 2021

36、年 1 月，美國 660 名億萬富翁的總財(cái)富為 4.1 萬億美元，比 2020年初大流行的總資產(chǎn)近 3 萬億美元的總凈值增長了 38.6 ， 而 Google,Twitter，F(xiàn)acebook 等為代表的全球互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)更是本輪資產(chǎn)泡沫化的主線，貢獻(xiàn)了納斯達(dá)克絕大部分漲幅。與此同時(shí)，美國失業(yè)率卻高達(dá) 6.7%，僅今年 1 月第一周失業(yè)救濟(jì)申請(qǐng)人數(shù)已到達(dá) 96.5萬。 圖表 9：疫情以來美國富人的財(cái)富增長2020年3月18日（億美元）2020年11月24日（億美元）增幅（%。右軸）200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0450.0%

37、400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%來源：Institute for policy studies， 圖表 10：2020 年美國失業(yè)率迅速抬升至 8水平這種對(duì)于耶倫所說的“K 型分化”的助推，很容易引發(fā)社會(huì)的撕裂與中低收入階層的不滿。盡管這一資產(chǎn)價(jià)格泡沫更多的是由各國央行寬松行為，分配制度與資金的投機(jī)行為所塑造，但全球互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字平臺(tái)龍頭作為本輪資產(chǎn)價(jià)格“狂歡”當(dāng)之無愧的標(biāo)桿，其股價(jià)與相關(guān)股東財(cái)富的“狂飆突進(jìn)”，很難不刺痛廣大生活困頓的中低收入階層的內(nèi)心，并進(jìn)而形成加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)龍頭反壟斷的社會(huì)輿論。12.0%美國失業(yè)率10

38、.0%8.0%6.0%4.0%2.0%19481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200.0%來源：Wind，“反壟斷的政治周期”：更加注重平等“左翼”政黨執(zhí)政，或開啟反壟斷周期平等和效率這兩項(xiàng)社會(huì)追求的目標(biāo)，在同一歷史階段卻具有相互制約，難以兼得的屬性。西方的政黨往往可按對(duì)兩者的重視程度不同，劃分為不同的政治光譜，即：更加注重平等，強(qiáng)調(diào)大政府，強(qiáng)監(jiān)管，高稅收，高福利的左翼政黨，還是更注重效率，強(qiáng)調(diào)小政府，弱監(jiān)管，減稅與低福利的右翼政黨。就統(tǒng)計(jì)

39、而言，左翼政黨與右翼政黨對(duì)反壟斷的立場(chǎng)往往“涇渭分明”，以美國為例，我們可以發(fā)現(xiàn)：自 90 年代以來，偏左翼民主黨執(zhí)政時(shí)期如：克林頓、奧巴馬政府時(shí)期反壟斷案件調(diào)查數(shù)量顯著高于偏右翼的共和黨執(zhí)政時(shí)期，如：布什父子、特朗普政府時(shí)期等。 圖表 11：從歷史規(guī)律來看，民主黨往往更傾向于反壟斷執(zhí)法奧巴馬內(nèi)閣 (D)比爾克林頓(D)小布什內(nèi)閣（R）特朗普內(nèi)閣（R）老布什內(nèi)閣（R）美 120國司法 100部反托80拉斯60執(zhí)法數(shù)40量2019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020

40、112012201320142015201620172018201920200來源：DOJ，疫情后的世界：16 年以來全球“右翼回流”的戛然而止，重視平等下，未來五年反壟斷或?qū)ⅰ岸鄧舱瘛薄Ｗ?2016 年特朗普勝選以來，伴隨英國脫歐、巴西博索納羅勝選，歐盟內(nèi)部極右翼政黨占比提升，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域上述政黨的共同特點(diǎn)是所謂的“右翼”主張，即：小政府、弱監(jiān)管、減稅、個(gè)人自由，并對(duì)平等、環(huán)保、醫(yī)保等相對(duì)忽視。前文中所描述的疫情后全球空前的“K 型撕裂”，本質(zhì)與持上述“右翼理念”的政府在應(yīng)對(duì)疫情期間一系列失當(dāng)做法相關(guān)：以美國特朗普政府為例，由于對(duì)平等和醫(yī)保的忽視，以及對(duì)所謂“個(gè)人自由”的偏執(zhí)，其對(duì)強(qiáng)制佩戴口

41、罩、新冠救治等一系列疫情必要防控做法置之不理，坐視疫情擴(kuò)大，對(duì)于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的傷害，不斷迫使美聯(lián)儲(chǔ)新的擴(kuò)表放水、給企業(yè)減稅等做法亦符合其一貫經(jīng)濟(jì)理念。事實(shí)上，在本輪疫情中，幾乎所有執(zhí)相似理念的政府巴西博索納、英國約翰遜等都是極為糟糕的反面范例。也正是由于上述“右翼理念”的政府失當(dāng)舉措強(qiáng)化了社會(huì)的撕裂，更加主張平等、大政府、強(qiáng)監(jiān)管的力量重新贏得民心：在美國部分吸收了桑德斯主張的民主黨一舉拿下總統(tǒng)和參眾兩院，在歐洲以默克爾為代表的傳統(tǒng)政客，重新贏得高支持率等。上述偏左翼力量的重新執(zhí)政，也意味著未來五年的政治周期中，反壟斷或?qū)⒃诙鄧怨舱裥问秸归_：如：美國華爾街日?qǐng)?bào)分析民主黨對(duì)白宮和國會(huì)的掌管，可

42、能會(huì)導(dǎo)致對(duì)監(jiān)管大型科技公司商業(yè)行為的競(jìng)爭(zhēng)法的改革。新任總統(tǒng)拜登在參選宣講中也承諾會(huì)對(duì)日益增長的過度集中和壟斷問題采取行動(dòng)。同時(shí)，2020 年 12 月歐盟對(duì)美國大型科技公司發(fā)起了新的行動(dòng)公布了數(shù)字服務(wù)法案和數(shù)字市場(chǎng)法案的草案，意在明確數(shù)字服務(wù)提供者的責(zé)任并遏制大型網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的惡性競(jìng)爭(zhēng)行為。此外，2020 年的德國推出的德國反對(duì)限制競(jìng)爭(zhēng)法也賦予了德國競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)邦卡特爾辦公室對(duì)大型數(shù)字平臺(tái)違規(guī)行為施以更嚴(yán)格的反壟斷規(guī)制的權(quán)利綜上，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)面臨的情形與過去百年六次反壟斷周期開啟之時(shí)高度類似：互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)早已進(jìn)入全民、全領(lǐng)域普及的“流量存量，紅海拼殺”的階段，互聯(lián)網(wǎng)的先發(fā)龍頭利用先發(fā)

43、優(yōu)勢(shì)，在 08年后開啟了“大魚吃小魚”的全球并購浪潮形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)壁壘，這不可避免帶來分化加劇的外部性。特別是，去年疫情以來，由于特朗普等右翼理念政府對(duì)疫情的應(yīng)對(duì)失當(dāng)造成：以“FANNG”為代表的全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)龍頭資產(chǎn)價(jià)格泡沫與高失業(yè)率并存的史無前例的“K 型撕裂”。這增加了社會(huì)對(duì)平等呼喚與對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)寡頭的不滿，最終使得更加注重平等、強(qiáng)化監(jiān)管與節(jié)制資本的政治力量，如：拜登、默克爾重新獲得威望，進(jìn)而至少在下一個(gè)五年的政治周期，全球有望開啟新的反壟斷周期。那么既然未來五年對(duì)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)的全球反壟斷周期開啟是相對(duì)確定的，那么這些反壟斷的政策主張?jiān)趯?shí)際執(zhí)行落地過程中將產(chǎn)生何種效果，特別是能否達(dá)到提高

44、競(jìng)爭(zhēng)力與行業(yè)整體效力的政策初衷呢？我們將分別從橫向（不同國別）和縱向（不同行業(yè)）兩個(gè)維度，研究不同強(qiáng)度的反壟斷措施下，對(duì)相關(guān)國家、行業(yè)及企業(yè)將產(chǎn)生哪些影響。四、反壟斷的整體影響：美國與德國初衷與結(jié)果的“背離”美國和德國反壟斷嚴(yán)格程度的“兩極”。我們橫向比較全球各國整體反壟斷執(zhí)行的嚴(yán)格程度與效果。如前文所言，包括美國與德國在內(nèi)的西方國家有都禁止壟斷行為即企業(yè)濫用優(yōu)勢(shì)地位的相關(guān)法律法規(guī)，但對(duì)于壟斷界定及執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格程度，不同國家的差異非常明顯，這其中，美國和德國是反壟斷執(zhí)行機(jī)制相對(duì)嚴(yán)格與寬松的兩個(gè)典型：美國的反托拉斯法沒有對(duì)壟斷和限制貿(mào)易行為做出明確的定義和界定，而是籠統(tǒng)的以“托拉斯”來概括各種

45、限制競(jìng)爭(zhēng)行為和壟斷行為；相比之下，德國反壟斷法的規(guī)定更具體和明確既有一般規(guī)定又對(duì)部分限制競(jìng)爭(zhēng)的壟斷行為作了明確界定和具體分類。在認(rèn)定企業(yè)具有市場(chǎng)支配地位的標(biāo)準(zhǔn)中，德國的考察指標(biāo)比美國更多，包括市場(chǎng)份額、企業(yè)財(cái)力、采銷渠道、企業(yè)聯(lián)合、進(jìn)入壁壘等因素。德國之所以采取較為嚴(yán)格的反壟斷措施，一方面，源于納粹德國時(shí)期，對(duì)于壟斷合法化并使之成為戰(zhàn)爭(zhēng)工具的歷史教訓(xùn)；另一方面，也是自戰(zhàn)后以來，其經(jīng)濟(jì)體系構(gòu)建中一直秉持的“競(jìng)爭(zhēng)為本的自由+秩序的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的體現(xiàn)。然而，德國嚴(yán)格的反壟斷措施在執(zhí)行過程中是否實(shí)現(xiàn)了這一增加競(jìng)爭(zhēng)活力的“初衷”的效果呢？ 圖表 12：美國與德國反壟斷機(jī)制對(duì)比：德國在反壟斷領(lǐng)域執(zhí)行更加嚴(yán)格

46、美國德國主要反壟斷立法1890年設(shè)立謝爾曼法；1914年設(shè)立克萊頓法和聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)法1957年設(shè)立反限制競(jìng)爭(zhēng)法；1909年制定反不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法主管機(jī)關(guān)司法部的反托拉斯局和聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)各州司法部各級(jí)卡特爾局，包括聯(lián)邦卡特爾局和州卡特爾局。發(fā)壟斷立法模式美國采取了交叉式的立法模式，也就是美國沒有單獨(dú)的反壟斷法與反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法，而是以反壟斷法為核心的綜合性法律群體來調(diào)整各種反壟斷行為和反不正當(dāng)行為，反壟斷法對(duì)這兩種行為的規(guī)制相互兼容、交叉。德國采用了分立式的立法模式，把壟斷行為和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為分別立法。分立式立法模式使得德國反限制競(jìng)爭(zhēng)法集實(shí)體法與程序法為一身，既有司法制裁，又有行政處罰，對(duì)壟斷行為

47、規(guī)制得比較具體和完善，操作性很強(qiáng)反壟斷對(duì)象美國的反壟斷法規(guī)制的對(duì)象比較廣泛，主要有壟斷、兼并、股份保有、限制性商業(yè)行為等。德國的反壟斷法主要禁止三種壟斷：合同性的限制競(jìng)爭(zhēng)即卡特爾、企業(yè)濫用市場(chǎng)支配地位和限制競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)合并。市場(chǎng)支配地位的界定企業(yè)在特定的相關(guān)市場(chǎng)上具有控制價(jià)格或排除競(jìng)爭(zhēng)的能力。認(rèn)定企業(yè)是否具有市場(chǎng)支配地位，除了考察市場(chǎng)份額外還要考察企業(yè)的財(cái)力、進(jìn)入采購和銷售市場(chǎng)的渠道、與其他企業(yè)的聯(lián)合情況、其他企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)所面臨的的法律上和事實(shí)上的障礙、轉(zhuǎn)向經(jīng)營其他商品或服務(wù)能力以及市場(chǎng)相關(guān)人轉(zhuǎn)向其他企業(yè)的可能性等因素。來源：徐曼美國、德國反壟斷法律制度比較研究，衡量經(jīng)濟(jì)體整體活力的一個(gè)維度：資

48、本市場(chǎng)指數(shù)成分股的結(jié)構(gòu)變化。一方面，由于成熟經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)為主的特征，從長期看，資本市場(chǎng)中各企業(yè)間相對(duì)市值變化反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)相對(duì)地位、價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力的變化；另一方面，由于成熟經(jīng)濟(jì)體的主要股指，如：美國道瓊斯、德國 DAX，都采用成分股的編制形式，成分股編制的特點(diǎn)以少數(shù)表現(xiàn)最好最具代表性的龍頭公司為基礎(chǔ)，不斷隨著時(shí)間發(fā)展“去弱留強(qiáng)”。從長期看，成分股的結(jié)構(gòu)變化反映了該國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與企業(yè)相對(duì)地位的變化。美國與德國指數(shù)成分股變遷對(duì)比：新興企業(yè)不斷更迭的美國 VS“階層固化”的德國。我們觀察過去 20 年，德國DAX 與美國道瓊斯指數(shù)成分股變化特征，可以發(fā)現(xiàn)：一方面，作為嚴(yán)格執(zhí)行反壟斷的德

49、國，德國 DAX指數(shù)的組成公司除了極少數(shù)近年加入的公司以外，成分股的固化比較嚴(yán)重，沒有向美股指數(shù)呈現(xiàn)微軟、谷歌、亞馬遜等新興產(chǎn)業(yè)不斷出現(xiàn)的現(xiàn)象。從一定程度上來看，政府嚴(yán)格且頻繁的反壟斷并未能改變德國公司與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的“階層固化”，也未能實(shí)現(xiàn)“競(jìng)爭(zhēng)為本”的政策初衷。 圖表 13：2001-2020 年美德國 DAX 指數(shù)前十大市值成分股排名變化2001-2020年德國DAX指數(shù)前十大市值公司202020152010200520011公司拜耳西門子西門子德國電信2德國林德公司巴斯夫意昂集團(tuán)西門子3西門子戴姆勒戴姆勒德國電信安聯(lián)保險(xiǎn)4安聯(lián)保險(xiǎn)西門子大眾安聯(lián)保險(xiǎn)慕尼黑再保險(xiǎn)5大眾德國電信公司公司德意志銀

50、行6德國電信安聯(lián)保險(xiǎn)意昂集團(tuán)德意志銀行戴姆勒7戴姆勒大眾拜耳戴姆勒公司8德國默克巴斯夫德國電信萊茵集團(tuán)意昂集團(tuán)9阿迪達(dá)斯寶馬集團(tuán)安聯(lián)保險(xiǎn)巴斯夫拜耳10巴斯夫德國大陸寶馬集團(tuán)慕尼黑再保險(xiǎn)寶馬集團(tuán)來源：Wind， 圖表 14：1980-2020 年美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)前十大市值成分股排名變化1980-2020年美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)前十大市值公司202020102000199019801蘋果公司?？松梨谕ㄓ秒姎釯BMIBM2微軟公司蘋果公司?？松梨诎？松梨贏T&T3亞馬遜微軟公司輝瑞通用電氣埃克森美孚4谷歌伯克希爾哈撒韋花旗集團(tuán)菲利普莫里斯阿莫科5FACEBOOK通用電氣思科殼牌斯倫貝謝6特斯拉沃

51、爾瑪沃爾瑪百時(shí)美施貴寶殼牌7阿里巴巴谷歌微軟公司默克美孚石油8伯克希爾哈撒韋雪佛龍美國國際集團(tuán)沃爾瑪雪佛龍9臺(tái)積電IBM默克AT&T大西洋富田10VISA寶潔英特爾可口可樂通用電氣來源：Wind，另一方面，美國司法部（DOJ）及美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FTC）及各州司法部對(duì)反壟斷為混合立法，所涉及反壟斷案例的認(rèn)定及判決一般周期較長（微軟、電話電報(bào)公司的反壟斷執(zhí)法都長達(dá) 6-8 年），在某些標(biāo)準(zhǔn)仍有逃避的空間，相對(duì)德國比較寬松。從股指成分來看，道瓊斯指數(shù)的成分股中已經(jīng)出現(xiàn)了諸多新興科技公司，1980 年至今美股前 10 大市值的公司不斷變化，從IBM、ATT 到英特爾、微軟及后來的谷歌、蘋果乃至特斯

52、拉等，新興的科技企業(yè)不斷更迭。換言之，美國對(duì)于反壟斷執(zhí)行的寬松并未能影響企業(yè)地位的自然迭代，也未形成所擔(dān)憂的失去活力的“經(jīng)濟(jì)寡頭化”格局。五、反壟斷對(duì)不同行業(yè)的影響：百年 5 大經(jīng)典反壟斷案例梳理在橫向觀察了成熟經(jīng)濟(jì)體整體反壟斷的政策強(qiáng)度與實(shí)際效果的差異之后，我們?cè)購目v向角度，通過對(duì)過去百年 5 大經(jīng)典反壟斷案例的梳理，觀察 不同的反壟斷手段對(duì)不同行業(yè)及公司的具體影響。綜合來看，國際上對(duì)壟斷公司采取反壟斷執(zhí)法的處罰一般有：罰款、拆分、所有制改變（國有化或私有化），這些措施下的經(jīng)典案例如下：制造業(yè)反壟斷案例：1911 年標(biāo)準(zhǔn)石油公司拆分1870 年標(biāo)準(zhǔn)石油公司成立，作為一個(gè)合法實(shí)體成立剛滿 9

53、年時(shí)就已控制了全美90%的煉油業(yè)。隨后的13 年，標(biāo)準(zhǔn)石油公司合并了40 多家企業(yè)，壟斷了全國 80的煉油工業(yè)和 90的油管生意。同時(shí)由于 1888 年進(jìn)入上游油田產(chǎn)業(yè)。直至 1900 年代初期成為美國最大的原油生產(chǎn)商，壟斷了美國 95的煉油能力、90的輸油能力、25的原油產(chǎn)量。1911 年美國政府認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)石油公司的掠奪性定價(jià)及交叉補(bǔ)貼，破壞市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，即標(biāo)準(zhǔn)石油公司頻繁的通過大幅降價(jià)來將對(duì)手逐出市場(chǎng)，其利用壟斷地位的交叉補(bǔ)貼獲取壟斷利潤。以此為由，最高法院根據(jù) 1890年的謝爾曼反托拉斯法開始對(duì)標(biāo)準(zhǔn)石油公司進(jìn)行反壟斷立案。疊加羅斯福內(nèi)閣對(duì)壟斷的強(qiáng)硬監(jiān)管，美國涌起的進(jìn)步主義運(yùn)動(dòng)都從很多方面助

54、推了反壟斷的執(zhí)法力度，1911 年標(biāo)準(zhǔn)石油公司被拆分為 34 家地區(qū)性石油公司。 圖表 15：1911 年標(biāo)準(zhǔn)石油公司反壟斷案例梳理標(biāo)準(zhǔn)石油公司反壟斷案例（掠奪性定價(jià)，拆分）原因標(biāo)準(zhǔn)石油頻繁的通過大幅降價(jià)來將對(duì)手逐出市場(chǎng)。除此之外，標(biāo)準(zhǔn)石油還利用交叉補(bǔ)貼獲取壟斷利潤。過程1870年，約翰D洛克菲勒與幾名合伙人在美國俄亥俄州建立了標(biāo)準(zhǔn)石油公司(Standard Oil Co.)。1879年底，標(biāo)準(zhǔn)公司作為一個(gè)合法實(shí)體成立剛滿9年時(shí)，就已控制了全美90的煉油業(yè)。1882年，洛克菲勒在他的律師多德首度提出的“托拉斯”這個(gè)壟斷組織的概念指導(dǎo)下合并了40多家廠商，壟斷了全國80的煉油工業(yè)和90的油管生意

55、。1886年，標(biāo)準(zhǔn)石油公司又創(chuàng)建了天然氣托拉斯，并最后定名為美孚石油公司。1888年，公司開始進(jìn)入上游生產(chǎn)，收購油田。1890年-1911年期間，標(biāo)準(zhǔn)石油公司成為美國最大的原油生產(chǎn)商，壟斷了美國95的煉油能力、90的輸油能力、25的原油產(chǎn)量。1890年，俄亥俄州起訴標(biāo)準(zhǔn)石油成功，托拉斯帝國在1892年被迫解散。但是，標(biāo)準(zhǔn)石油只是將俄亥俄標(biāo)準(zhǔn)石油分離而繼續(xù)控制它。1908年，羅斯福出任美國總統(tǒng)，從而開始了托拉斯與反托拉斯之間最為激烈的對(duì)抗。羅斯福提出要將壟斷市場(chǎng)、勾結(jié)鐵路的標(biāo)準(zhǔn)石油公司徹底鏟除。當(dāng)時(shí)美國涌起的進(jìn)步主義運(yùn)動(dòng)側(cè)面推動(dòng)了標(biāo)準(zhǔn)石油的分拆。1911年5月15日，美國最高法院判決，依據(jù)189

56、0年的謝爾曼反托拉斯法(Sherman Antitrust Act.)，標(biāo)準(zhǔn)石油公司是一個(gè)壟斷機(jī)構(gòu)，應(yīng)予拆散。根據(jù)這一判決，標(biāo)準(zhǔn)石油公司被拆分為34家地區(qū)性石油公司。結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)石油公司被分拆后，當(dāng)時(shí)的全球石油行業(yè)形成了被新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油、英荷殼牌、英國石油、紐約標(biāo)準(zhǔn)石油、德士古、加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油、海灣石油等“七姊妹”(Seven Sisters)把控的格局。經(jīng)過一百多年的發(fā)展，當(dāng)年的“七姊妹”現(xiàn)在已經(jīng)演變?yōu)闅づ?、英國石油、?？松梨诤脱┓瘕埶拇缶揞^，繼續(xù)保持在全球石油行業(yè)中的領(lǐng)先地位。來源：公開資料整理， 圖表 16：美國標(biāo)準(zhǔn)石油公司被拆分后逐漸演變?yōu)闅づ啤⒂?、埃克森美孚和雪佛龍四大巨頭來

57、源：Wiki，標(biāo)準(zhǔn)石油公司被分拆后，當(dāng)時(shí)的全球石油行業(yè)形成了被新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油、英荷殼牌、英國石油、紐約標(biāo)準(zhǔn)石油、德士古、加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油、海灣石油等“七姊妹”(Seven Sisters)把控的格局。但經(jīng)過一百多年的發(fā)展，又逐漸演變?yōu)闅づ?、英國石油、埃克森美孚和雪佛龍四大巨頭，繼續(xù)保持在全球石油行業(yè)中的領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為，對(duì)于能源等行業(yè)處于壟斷地位的大企業(yè)，反壟斷的拆分可以在短期內(nèi)消除壟斷，加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，壟斷利潤的消除是有利于提高社會(huì)福利。但“合久必分”、“分久必合”，能源企業(yè)在之后的重組與并購中也較容易形成新的寡頭或壟斷的格局?？萍紭I(yè)強(qiáng)勢(shì)反壟斷案例：1982 年美國電話電報(bào)公司（AT&T)拆分

58、美國電話電報(bào)公司前身為貝爾電話公司，在 1877-1940 年AT&T 不斷發(fā)展壯大，除了提供本地通話和長途通話服務(wù)，業(yè)務(wù)版圖也延伸至了相關(guān)硬件領(lǐng)域。1940 年代非 AT&T 系的企業(yè)在使用其設(shè)備、通信網(wǎng)絡(luò)、專利技術(shù)時(shí)，需要向 AT&T 支付許可費(fèi)。這進(jìn)一步增強(qiáng)了 AT&T 在行業(yè)中的壟斷地位。至 1974 年，AT&T 公司的資產(chǎn)總額為 670 億美元，到 1980年則剛超過 1250 億。當(dāng)時(shí)貝爾系統(tǒng)經(jīng)營了美國 82%的電話業(yè)務(wù)和 90%的長途業(yè)務(wù)。但其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的縱向壟斷及采用交叉補(bǔ)貼的方式，用長話市場(chǎng)上的收入補(bǔ)貼市話市場(chǎng)上的虧損，以極低的資費(fèi)在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)，迫使其他企業(yè)逐步退出了

59、市場(chǎng)，進(jìn)而達(dá)到在市話市場(chǎng)上的壟斷。司法部對(duì)其展開過三次反壟斷訴訟，但最終在 1982 年其因?yàn)榭v向整合及交叉補(bǔ)貼被司法部反壟斷部門判決拆分，拆分出一個(gè)繼承了母公司名稱的新 AT&T公司(專營長途電話業(yè)務(wù))和七個(gè)本地電話公司(即“貝爾七兄弟”)。 圖表 17：1982 年美國電話電報(bào)公司（AT&T)反壟斷案例梳理美國電報(bào)電話公司（AT&T)（縱向壟斷，拆分）原因AT&T以專利形成技術(shù)壟斷基礎(chǔ)，構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)形成壟斷地位。此外，AT&T控股的西電公司提供了幾乎全部貝爾系統(tǒng)的設(shè)備，使電信設(shè)備生產(chǎn)也在AT&T的壟斷之下。AT&T通過收購兼并，幾乎縱向壟斷了整個(gè)電信產(chǎn)業(yè),嚴(yán)重阻礙了其他企業(yè)的進(jìn)入。反壟

60、斷局認(rèn)為AT&T之所以能在長話和市話市場(chǎng)都占據(jù)壟斷地位，原因就是公司在奠定了長話市場(chǎng)的壟斷地位后利用技術(shù)資金上的優(yōu)勢(shì)，采用交叉補(bǔ)貼的方式，用長話市場(chǎng)上的收入補(bǔ)貼市話市場(chǎng)上的虧損，以極低的資費(fèi)在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)，迫使其他企業(yè)逐步退出了市場(chǎng)，進(jìn)而達(dá)到在市話市場(chǎng)上的壟斷。過程1877年，貝爾創(chuàng)建了貝爾電話公司，即 AT&T公司的前身。 AT&T全稱為美國電報(bào)和電話公司 (American Telephone & Telegraph) 。AT&T 匯聚了當(dāng)時(shí)世界大批的優(yōu)秀科學(xué)家，研究成果斐然。除了著名電話外，還包括射電天文望遠(yuǎn)鏡、晶體管、電子交換機(jī)、計(jì)算機(jī)的 Unix 操作系統(tǒng)和 C 語言等等。1913年，