固收+基金如何應(yīng)對權(quán)益下跌環(huán)境

1、目錄權(quán)益市場下跌，“固收+”是否會變成“固收-”？ 5整體情況：權(quán)益下跌年份“+”的有效性變?nèi)?5局部情況：優(yōu)秀的固收+仍能穿越牛熊，屢創(chuàng)新高 7固收+基金的絕對收益獲取能力 12尋找穩(wěn)定性相對更高的收益風(fēng)險指標(biāo) 12絕對收益固收+FOF：控制回撤前提下獲取絕對收益 13固收+基金的資產(chǎn)配置能力 14整體情況：股票配置更偏右側(cè)，債券配置更偏左側(cè) 14特殊時點(diǎn)能及時做資產(chǎn)調(diào)整的固收+基金 16固收+基金的權(quán)益投資能力 20權(quán)益投資風(fēng)格的比較：固收+基金 VS 主動權(quán)益基金 20投資能力刻畫：選股能力相對行業(yè)配置能力差異更大 27權(quán)益投資能力出色的固收+FOF：聚焦二級股票投資 28若權(quán)益市場下跌

2、，如何投資固收+基金？ 30分散投資不同策略的固收+，降低組合波動率 30FOF 基金：在“+”的資產(chǎn)選擇上更有優(yōu)勢 32風(fēng)險揭示與聲明 32圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 圖 1：“固收+”基金指數(shù) VS 偏股基金指數(shù) VS 中長期純債基金指數(shù) 5 HYPERLINK l _TOC_250022 圖 2：固收+基金在牛市以及震蕩市的有效性更高 7圖 3：固收+基金在順境與逆境市場的累計收益 7圖 4：固收+基金在 2021 年春節(jié)前后的表現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 5：三只不同策略標(biāo)簽的固收+基金能力圈分布 10 HYPERLINK

3、l _TOC_250020 圖 6：2021 年三只收益風(fēng)險比較高的固收+基金 11 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 7：固收+基金的三大核心能力 12 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 8：基于基金凈值數(shù)據(jù)的固收+基金篩選 13 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 9：絕對收益固收+FOF 組合的表現(xiàn)以及組合收益貢獻(xiàn)來源 13 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 10：固收+各類資產(chǎn)的配置比例變化 VS 對應(yīng)資產(chǎn)的表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 11：通過基金凈值數(shù)據(jù)判定固收+基金是否在特殊

4、市場及時做資產(chǎn)調(diào)整 16 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 12：長信利發(fā)與南方榮光的股票配置比例 18 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 13：易方?；莼貓笈c南方榮光在近兩期的重倉股信息 19 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 14：二級股票對固收+基金的收益增厚效果 20 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 15：固收+基金的股票行業(yè)分布 VS 主動權(quán)益基金的股票行業(yè)分布 21 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 16：不同基金公司的固收+產(chǎn)品在行業(yè)配置上差異較大（2020 年年報） 21 HYPERLI

5、NK l _TOC_250009 圖 17：不同策略的固收+基金在股票行業(yè)配置上的差異（2020 年年報） 22 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 18： 固收+基金的重倉股基本信息 23 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 19： 同一公司下固收+基金與主動權(quán)益基金的前 20 大重倉股重疊度 23 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 20：固收+基金重倉股指數(shù) VS 主動權(quán)益基金重倉股指數(shù)（50 只重倉股構(gòu)造的組合） 24圖 21：前 50 大重倉股的 PE 估值 24圖 22：前 50 大重倉股的流通市值分布 24 HYPERLINK l

6、_TOC_250005 圖 23：2019-2020 年固收+基金的行業(yè)集中度與個股集中度 25 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 24：固收+基金與主動權(quán)益基金的換手率 26圖 25：固收+基金在選股能力的差異上更大 27圖 26：2020 年個股選擇能力突出的固收+VS 二級股票收益貢獻(xiàn)靠前的固收+ 28圖 27：篩選權(quán)益投資能力突出的固收+基金 28 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 28：權(quán)益投資能力突出的固收+FOF 組合 29 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 29：分散投資不同策略的固收+基金 31表 1：固收+基金在不同年份

7、的收益增強(qiáng)情況 6表 2：2018 年以來年化收益在 8%以上且最大回撤在-4%以內(nèi)，創(chuàng)新高天數(shù)排名前 20 的固收+基金 8表 3：20 只固收+基金 2018-2020 年的收益拆分情況 9表 4：2021 年最大回撤在-3%以內(nèi)，收益排名前 20 的固收+基金 10表 5：在下一年仍能保留在當(dāng)前分組的平均概率% 12表 6：絕對收益固收+FOF 組合在不同年份的表現(xiàn)情況 14表 7：絕對收益固收+FOF 組合在近兩期的具體持有情況 14表 8：固收+基金資產(chǎn)配置比例變化與資產(chǎn)表現(xiàn)的回歸結(jié)果 15表 9：固收+基金在特殊市場下的資產(chǎn)配置變化情況 16表 10：在特殊時點(diǎn)能及時做資產(chǎn)調(diào)整的固

8、收+基金 17表 11：權(quán)益風(fēng)格切換背景下收益與回撤控制較好的固收+基金 18表 12：部分固收+基金的組合構(gòu)造方式（2020 年年報） 26表 13：權(quán)益投資能力突出的固收+FOF 組合在不同年份的表現(xiàn)情況 29表 14：權(quán)益投資能力突出的固收+FOF 組合在近兩期的具體持有情況 30 HYPERLINK l _TOC_250001 表 15：綜合能力指標(biāo)排名相對靠前的 30 只固收+基金 31 HYPERLINK l _TOC_250000 表 16：近一年收益在 10%以上最大回撤在-5%以內(nèi)的 FOF 322021 年春節(jié)以來，以茅指數(shù)為代表的核心資產(chǎn)回撤幅度達(dá)到-23.79%，而對應(yīng)

9、的固收+基金也一度出現(xiàn)年初以來的收益為負(fù)：截止最大回撤發(fā)生日 2021/3/24，共有 413 只固收+基金呈現(xiàn)負(fù)收益，占比 46.56% ，期間平均最大回撤為-3.19%，市場開始質(zhì)疑固收+基金在今年是否會成為“固收-”。而隨著后來權(quán)益市場的反彈，截止 2021/4/27 固收+基金今年的平均收益為1.03%，實現(xiàn)正收益率的占比為 80.95%；跑贏偏股基金指數(shù)（0.58%）的占比為70.12%；跑贏中長期純債基金指數(shù)（1.08%）的占比為 54.57%，其中表現(xiàn)較好的浙商豐利增強(qiáng)、安信民穩(wěn)增長今年分別實現(xiàn) 7.21%與 6.55%的收益，優(yōu)秀的固收+基金仍然保持較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，但也有部分固

10、收+并沒有做好回撤控制：收益后 10%的固收+基金今年以來平均收益為-2.52%，平均最大回撤為-6.46%，絕對收益并不絕對。當(dāng)“+”部分資產(chǎn)的收益確定性變?nèi)踔螅淌?基金是否還能跑出一條平滑的凈值線，本篇報告作為固收+系列報告的第七篇，基于此主要為投資者解決以下問題：1、 權(quán)益市場下跌時，固收+是否會變成固收-？此時哪些固收+仍有絕對收益？2、 市場極致風(fēng)格下，哪些固收+基金能及時對資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整？3、 固收+基金在股票投資風(fēng)格以及投資能力上有怎樣的差異？權(quán)益市場下跌，“固收+”是否會變成“固收-”？整體情況：權(quán)益下跌年份“+”的有效性變?nèi)跻?、固?基金指數(shù)從持有體驗度上看，整體會更好為更

11、直觀看到“固收+”基金的歷史業(yè)績，我們構(gòu)造“固收+”基金指數(shù)。具體方法參考抽吸剝繭：“固收+”基金經(jīng)理的畫像金工“固收+”系列報告之四（以下簡稱“固收+系列報告四”）。 圖 1：“固收+”基金指數(shù)VS 偏股基金指數(shù)VS 中長期純債基金指數(shù)資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/4/27固收+基金的持有體驗度更好：自 2010/1/1-2021/4/27，固收+基金指數(shù)的累計收益率為 105.84%，年化收益率為 6.84%，最大回撤為-7.62%；同期偏股基金指數(shù)的累計收益率為 130.86%，年化收益率為 7.97%，最大回撤為-50.43%；同期中長期純債基金指數(shù)的累計收益率為 65

12、.96%，年化收益率為 4.75%，最大回撤為-3.86%。相對偏股基金指數(shù)波動率與最大回撤明顯更低，但收益并沒有大打折扣。二、當(dāng)權(quán)益市場表現(xiàn)較差時，固收+基金指數(shù)并不能跑贏中長期純債基金指數(shù)+”的有效性仍然取決于權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)：2010 年以來固收+基金指數(shù)共有 4個年度跑輸中長期純債基金指數(shù)，其中 2011 年、2016 年與 2018 年均對應(yīng)權(quán)益市場的熊市；2021 年偏股基金指數(shù)雖為正，但以茅指數(shù)的核心資產(chǎn)收益率為-4.51%，配置核心資產(chǎn)較多的固收+基金仍然貢獻(xiàn)的是負(fù)收益；跑贏年份最多的為 2014 年與2020 年，相對中長期純債基金指數(shù)的超額收益分別為 8.81%、8.38%，

13、而這兩年也是權(quán)益資產(chǎn)大放異彩的兩年。年份固收+基金指數(shù)偏股基金指數(shù)中長期純債基金指數(shù)區(qū)間收益波動率最大回撤區(qū)間收益波動率最大回撤區(qū)間收益波動率最大回撤2010 年7.63%3.99%-2.62%0.20%21.04%-21.33%3.51%1.56%-2.07%2011 年-3.38%3.61%-6.93%-24.20%17.80%-27.08%2.35%1.92%-3.86%2012 年7.51%2.35%-2.13%4.93%17.41%-16.85%5.00%1.00%-1.00%2013 年0.97%3.23%-4.77%10.13%19.00%-12.82%0.94%1.09%-2.

14、91%2014 年21.42%4.43%-2.62%23.88%16.67%-13.83%12.61%1.79%-1.49%2015 年13.43%6.34%-7.26%37.52%40.82%-48.10%10.12%1.75%-1.48%2016 年1.38%2.25%-2.45%-17.00%26.47%-23.14%1.56%1.12%-2.71%2017 年4.57%1.63%-1.11%12.63%11.37%-6.78%2.15%0.56%-0.59%2018 年0.43%3.14%-2.26%-24.58%21.17%-28.05%5.94%0.64%-0.39%2019 年1

15、0.72%3.19%-2.47%43.74%18.50%-12.12%4.33%0.48%-0.37%2020 年11.23%4.53%-2.78%51.50%23.36%-15.69%2.84%0.88%-1.75%2021 年1.03%4.39%-2.39%0.58%25.34%-17.42%1.08%0.43%-0.28%表 1：固收+基金在不同年份的收益增強(qiáng)情況資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/4/27；注：標(biāo)綠的即為固收+基金指數(shù)跑輸中長期純債基金指數(shù)三、“+”的有效性在牛市與震蕩市仍然較強(qiáng)，在熊市較弱除上述提到的 4 年以外，固收+基金在其他年份“+”的有效性都較強(qiáng)，不

16、管是牛市還是震蕩市，跑贏中長期純債基金指數(shù)的平均占比為 77.11%；而在權(quán)益市場表現(xiàn)較差的年份下“+”的有效性變?nèi)酰苴A中長期純債基金指數(shù)的平均占比為 31.59%。 2011 年股債雙殺，僅有 18.07%的固收+基金獲得正收益；2018 年權(quán)益市場大幅下跌，但債券市場同時迎來牛市，有 64.90%的固收+基金獲得正收益；2021 年雖然核心資產(chǎn)經(jīng)歷大幅調(diào)整，但隨后的反彈也使得目前有 80.95%的固收+基金獲得正收益。優(yōu)秀的固收+基金仍能在權(quán)益市場表現(xiàn)較差的環(huán)境下獲得正收益。 圖 2：固收+基金在牛市以及震蕩市的有效性更高資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2010/1/1-2021

17、/4/27局部情況：優(yōu)秀的固收+仍能穿越牛熊，屢創(chuàng)新高一、大多固收+基金業(yè)績受權(quán)益市場影響較大，但也有少部分始終保持絕對收益固收+基金業(yè)績更容易受到權(quán)益資產(chǎn)的影響，因此經(jīng)歷過 2018 年以及 2021 年春節(jié)前后的固收+基金更能體現(xiàn)出其風(fēng)險控制能力。參考“固收+系列報告四”對于順境月與逆境月的定義，計算固收+基金自 2018年以來在順境月與逆境月的累計收益：順境市場表現(xiàn)好的固收+基金在逆境市場整體表現(xiàn)較差；順境市場表現(xiàn)較差的固收+基金在逆境市場整體表現(xiàn)較好；少有的固收+基金能在權(quán)益的順境市場與逆境市場表現(xiàn)都好。同樣看固收+基金在 2021 年春節(jié)前后的表現(xiàn)：春節(jié)前后的收益率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)

18、系，但也有少數(shù)部分固收+基金在春節(jié)前后表現(xiàn)都較好。 圖 3：固收+基金在順境與逆境市場的累計收益 圖 4：固收+基金在 2021 年春節(jié)前后的表現(xiàn)資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/4/27二、固收+基金是否能在控制回撤的前提下獲取絕對收益，與策略定位無關(guān)2018 年以來固收+基金的平均年化收益率為 7.22%，平均最大回撤為-4.79%，我們選取 2018 年以來年化收益率在 8%以上且最大回撤在-4%以內(nèi)的固收+基金，按照凈值創(chuàng)新高天數(shù)進(jìn)行排序，選取 20 只基金如下：1、20 只基金在 2018 年均實現(xiàn)正收益，在 2021 年有 1 只基金的收益為負(fù)；2、創(chuàng)新高天數(shù)最高的為景

19、順長城穩(wěn)健回報，該基金在 2018 年以來實現(xiàn) 8.03%的年化收益，最大回撤控制在-2.18%，具體看特殊年份：2018 年最大回撤為-0.36%； 2021 年的最大回撤為-2.16%，回撤控制能力排名靠前；3、年化收益最高的為華安安康，該基金雖然在 2018 年的回撤比其他基金更大，但在 2018 年仍然實現(xiàn)正收益；4、最大回撤控制最為出色的為交銀優(yōu)擇回報，值得一提的是該基金收益率并沒有因為回撤控制而打折，在以下三個時間段的收益率排名都屬于靠前的位置?；鸫a2018 年以來2018 年2021 年基金簡稱基金經(jīng)理年化收益最大回撤創(chuàng)新高天數(shù)收益率最大回撤收益率最大回撤001194.OF景

20、順長城穩(wěn)健回報A萬夢,陳瑩8.03%-2.18%3584.51%4.40%4.39%4.41%4.48%-0.36%1.92%1.91%1.83%-2.16%001422.OF景順長城安享回報A萬夢,陳瑩9.46%-2.45%331-0.88%-1.66%002116.OF廣發(fā)安享 A吳敵8.08%-2.21%317-0.66%-1.51%519770.OF交銀優(yōu)擇回報 A王藝偉9.17%-2.06%306-0.85%-0.85%2.19%-2.06%519768.OF交銀優(yōu)選回報 A王藝偉9.29%-2.09%3032.46%-2.09%002714.OF鵬華金城靈活配置方昶8.34%-2.

21、71%3024.12%-0.48%-0.38%-2.71%002455.OF民生加銀鑫喜關(guān)鍵11.18%-3.57%2644.78%-0.92%0.71%-3.50%002015.OF南方榮光 A鄭迎迎9.27%-2.80%2515.02%-1.27%1.55%-1.77%002363.OF華安安康 A石雨欣,陸奔14.55%-3.77%2504.28%-3.20%1.87%-2.34%003603.OF景順長城泰安 A萬夢,陳瑩8.65%-3.10%2495.55%-1.41%2.26%-3.10%519627.OF銀河君潤 A劉銘,余科苗9.37%-2.60%2464.90%-1.72%3

22、.21%-2.60%002009.OF中歐瑾通 A華李成8.99%-2.15%2245.20%-1.42%1.88%-1.44%003030.OF安信新目標(biāo) A聶世林,潘巍10.01%9.79%-2.44%2223.87%-2.05%2.54%-2.34%001183.OF南方利淘 A陳樂-3.85%2151.42%-1.47%1.72%-3.85%519752.OF交銀新回報 A王藝偉8.41%-2.18%2142.04%-2.17%2.22%-2.09%003900.OF交銀瑞鑫定期開放王藝偉11.26%-3.04%2131.73%-1.88%2.69%-2.03%001334.OF南方利

23、鑫 A陳樂9.13%-3.27%2111.34%-1.48%1.35%-3.10%003379.OF信誠至選 A提云濤,楊立春9.76%-2.36%2082.68%-1.03%1.91%-2.36%002087.OF國富新機(jī)遇 A劉曉,王莉12.64%-3.78%2072.31%-2.43%3.56%-3.78%003345.OF安信新成長 A陳一峰,莊園8.69%-2.96%2052.78%-1.29%2.68%-2.10%表 2：2018 年以來年化收益在 8%以上且最大回撤在-4%以內(nèi)，創(chuàng)新高天數(shù)排名前 20 的固收+基金資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/4/27固收+基金策

24、略較為豐富，我們按照“固收+系列報告四”的方法，對上述 20只固收+基金進(jìn)行收益拆分，并打上策略標(biāo)簽：當(dāng)二級股票部分收益貢獻(xiàn)明顯高于打新收益貢獻(xiàn)，定義為股票策略標(biāo)簽；當(dāng)打新收益貢獻(xiàn)明顯高于二級股票收益貢獻(xiàn)，定義為打新策略標(biāo)簽；當(dāng)二級股票、打新以及債券部分之間的收益貢獻(xiàn)差異較小時，定義為資產(chǎn)配置策略標(biāo)簽?；鸬幕拘畔⒐善辈糠质找娌鸱謧糠质找娌鸱执a簡稱策略標(biāo)簽基金區(qū)間收益打新收益二級股票收益?zhèn)ǘ蝹?01194.OF景順長城穩(wěn)健回報 A打新26.78%8.99%5.32%13.87%0.10%0.26%001422.OF景順長城安享回報 A打新32.45%11.93%4.7

25、7%12.79%0.49%1.33%002116.OF廣發(fā)安享 A資產(chǎn)配置27.10%8.67%7.51%10.57%0.72%0.51%519770.OF交銀優(yōu)擇回報 A打新30.93%10.42%10.29%5.34%11.63%11.73%1.47%1.83%519768.OF交銀優(yōu)選回報 A打新31.07%5.58%1.78%1.22%002714.OF鵬華金城靈活配置資產(chǎn)配置30.99%7.51%8.85%14.26%14.23%0.01%2.53%002455.OF民生加銀鑫喜資產(chǎn)配置41.18%9.04%14.45%0.84%0.69%002015.OF南方榮光 A資產(chǎn)配置32.

26、19%6.90%11.82%14.98%0.92%-0.34%-0.34%002363.OF華安安康 A股票54.09%4.84%36.68%9.78%-1.08%003603.OF景順長城泰安 A資產(chǎn)配置28.79%5.93%10.37%9.30%13.23%1.66%0.34%519627.OF銀河君潤 A資產(chǎn)配置30.43%8.96%12.36%-0.61%0.70%002009.OF中歐瑾通 A資產(chǎn)配置30.64%7.79%6.56%13.35%1.82%1.89%1.42%003030.OF安信新目標(biāo) A資產(chǎn)配置33.86%9.59%9.80%7.03%13.65%1.94%0011

27、83.OF南方利淘 A資產(chǎn)配置34.04%12.00%10.34%10.48%-0.63%0.77%519752.OF交銀新回報 A打新27.89%10.93%5.08%0.00%1.44%003900.OF交銀瑞鑫定期開放打新38.77%15.12%6.18%13.22%0.66%1.21%001334.OF南方利鑫 A資產(chǎn)配置31.88%10.06%10.15%10.31%-0.73%0.90%003379.OF信誠至選 A打新33.68%13.56%8.00%10.05%0.55%0.21%002087.OF國富新機(jī)遇 A打新43.35%18.22%12.59%9.55%-1.86%2.

28、28%003345.OF安信新成長 A打新28.44%11.29%6.71%9.45%-0.35%0.68%表 3：20 只固收+基金 2018-2020 年的收益拆分情況資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31結(jié)合上下的圖表，我們可以發(fā)現(xiàn)固收+基金能否獲取絕對收益與策略定位無關(guān)：1、20 只固收+基金中，收益增厚策略包含打新、資產(chǎn)配置與二級股票，其中打新策略與資產(chǎn)配置策略的居多；2、打新策略中收益最高的為國富新機(jī)遇，從收益拆分的結(jié)果看，基金 43.35%的收益中打新收益貢獻(xiàn) 18.22%，其中 2019 年下半年以來 IP0 入圍率 92.63%，參與率 85.53%。二級股

29、票部分貢獻(xiàn) 12.59%，債券票息部分貢獻(xiàn) 9.55%；從收益貢獻(xiàn)的分位數(shù)圖也可以看出，國富新機(jī)遇的打新收益在固收+基金的排名更靠前；3、資產(chǎn)配置策略中收益最高的為民生加銀鑫喜，二級股票以及票息部分的收益貢獻(xiàn)差異不大，打新部分略低，從分位數(shù)圖也可以看出，該基金在票息收益貢獻(xiàn)排名以及二級股票收益貢獻(xiàn)排名上都比較靠前；4、華安安康的主要收益來自于二級股票，為基金貢獻(xiàn) 36.68%的收益，而在打新收益以及債券票息的貢獻(xiàn)上排名并不靠前。值得一提的是，該基金雖然二級股票收益貢獻(xiàn)較多，但其股票倉位以及最大回撤并沒有明顯高于其他基金。 圖 5：三只不同策略標(biāo)簽的固收+基金能力圈分布資料來源：wind，研究；

30、數(shù)據(jù)截止：2020/12/31三、即便權(quán)益市場風(fēng)格切換，也有部分固收+基金能及時應(yīng)對2021 年春節(jié)前后風(fēng)格切換明顯，固收+基金在節(jié)前與節(jié)后的表現(xiàn)差異也較大。2021 年固收+基金的平均最大回撤為-3.21%，因此我們選取最大回撤在-3%以內(nèi)，收益排名靠前的 20 只固收+基金，如下：1、20 只基金中在春節(jié)前共有 2 只收益為負(fù)，與之對應(yīng)的是這 2 只基金在春節(jié)后的收益也相對較高；春節(jié)后有 3 只固收+基金收益為負(fù)，這 3 只基金也是在春節(jié)前收益較高；春節(jié)前后都為正收益的固收+基金有 15 只；2、累計收益最高的為安信民穩(wěn)增長，春節(jié)前后的收益都較高，該基金在 2021年一季度加大對可轉(zhuǎn)債的投

31、資比例，同時減少信用債的投資比例，股票倉位也有所提高，且股票持倉以銀行地產(chǎn)為代表的大藍(lán)籌為主，為組合貢獻(xiàn)了豐厚收益；3、2021 年春節(jié)前最高的為國富恒瑞，但春節(jié)后該基金并沒有明顯回撤，從股票前十大持倉看，配置相對均衡，不僅體現(xiàn)在行業(yè)上，也體現(xiàn)在估值上，既有估值相對較低的銀行，也有成長屬性較強(qiáng)的醫(yī)藥行業(yè)。代碼簡稱成立日基金經(jīng)理基金規(guī)模2021 年春節(jié)前收益2021 年春節(jié)后收益2021 年最大回撤2021 年收益2.16%4.29%-2.25%6.55%4.17%1.11%1.18%-2.48%5.33%3.58%-1.31%4.80%4.74%4.15%0.56%-2.26%-2.24%-0

32、.21%4.80%4.58%4.49%0.90%3.56%-2.54%4.64%-0.22%-1.82%4.41%4.34%2.02%2.28%-1.50%表 4：2021 年最大回撤在-3%以內(nèi)，收益排名前 20 的固收+基金（億元）008809.OF安信民穩(wěn)增長 A2020-01-14張翼飛,黃琬舒6.77004010.OF華泰柏瑞鼎利 A2016-12-22鄭青,董辰5.45009842.OF東方紅明鑒優(yōu)選兩年定開2020-10-27陳覺平3.57008456.OF招商瑞陽 A2020-01-19侯杰10.01007262.OF東方紅聚利 A2019-09-06孔令超2.85161010

33、.SZ富國天豐強(qiáng)化收益2008-10-24張明凱2.85002361.OF國富恒瑞 A2016-02-04趙曉東12.75009423.OF招商瑞信穩(wěn)健配置 A2020-06-02王垠,余芽芳9.65004982.OF新華安享多裕定開2018-09-13劉彬1.284.44%-0.25%-0.32%4.18%4.12%009100.OF安信穩(wěn)健增利 A2020-04-01張翼飛,李君29.570.90%3.20%-1.92%009725.OF東方紅優(yōu)質(zhì)甄選一年持有2020-07-23王佳駿,丁銳10.602.01%1.89%-0.62%3.95%3.93%009428.OF鵬揚(yáng)景灃六個月持有

34、A2020-08-11楊愛斌11.973.44%0.48%-1.23%007725.OF招商瑞文 A2019-09-11王垠,余芽芳24.232.15%1.67%-1.18%3.85%3.84%3.82%009806.OF東方紅招盈甄選一年持有2020-08-28陳覺平,胡偉5.282.44%1.37%-0.88%169108.OF東方紅均衡優(yōu)選兩年定開債2020-03-13王佳駿,陳覺平21.942.77%1.02%-1.24%970006.OF華安證券匯贏增利一年持有2020-07-15汪志健,樊艷7.69-0.01%3.70%-1.09%-1.07%-1.04%3.69%010100.O

35、F創(chuàng)金合信鼎誠 3 個月定開 A2020-09-15黃弢,呂沂洋5.442.20%1.41%3.64%3.61%519162.OF新華增怡 A2013-12-04王丹0.170.36%3.24%002574.OF招商瑞慶 A2016-08-24余芽芳,王垠25.862.04%1.46%-1.20%3.53%009700.OF長江添利 A2020-08-06漆志偉,徐婕2.153.90%-0.43%-2.10%3.45%資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/4/27在以上 20 只基金中選取成立時間較早的基金進(jìn)行分析：（1）華泰柏瑞鼎利在票息以及打新收益貢獻(xiàn)上相對更高；（2）招商瑞慶在二

36、級股票以及債券波段部分收益貢獻(xiàn)更高；（3）國富恒瑞作為二級債基不能參與打新，大多數(shù)資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)也居于兩只基金之間。圖 6：2021 年三只收益風(fēng)險比較高的固收+基金資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/4/27基于以上分析，我們發(fā)現(xiàn)即使當(dāng)權(quán)益市場表現(xiàn)較差或者市場風(fēng)格切換時，仍然有部分固收+基金能獲得絕對收益，有效的控制回撤，而這背后我們認(rèn)為主要是基金經(jīng)理三大能力的體現(xiàn)：絕對收益獲取能力、資產(chǎn)配置能力、權(quán)益投資能力。 圖 7：固收+基金的三大核心能力資料來源：研究固收+基金的絕對收益獲取能力尋找穩(wěn)定性相對更高的收益風(fēng)險指標(biāo)有效的指標(biāo)即為固收+基金在該項指標(biāo)上的穩(wěn)定性較強(qiáng)，以方便我們通過

37、歷史收益率數(shù)據(jù)去尋找未來具備投資價值的固收+基金：計算每只固收+基金每年的收益風(fēng)險指標(biāo)，將其分為 5 組，觀測該組的基金在下一年仍能保留在該組的概率。若保留概率越高，說明該項指標(biāo)在固收+中的穩(wěn)定性越高，線性外推的效果越好，以下為在固收+基金中穩(wěn)定性較高的收益風(fēng)險指標(biāo)：收益風(fēng)險指標(biāo)Top20%Top20%-Top40%Top40%-Top60%Top60%-Top80%后 20%最大回撤31.5622.3625.1225.6848.13calmar 比率23.2218.7618.0521.2125.25下行波動率59.5828.0125.2530.0154.30創(chuàng)新高天數(shù)30.6519.0217

38、.1328.8233.59最大回撤修復(fù)速度17.314.083.186.399.95權(quán)益上漲日的收益56.2332.9529.0336.2654.59權(quán)益下跌日的收益48.7129.6931.6032.3157.51表 5：在下一年仍能保留在當(dāng)前分組的平均概率%資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2010-2020 年我們認(rèn)為固收+的核心是：在控制回撤的前提下去獲取絕對收益，應(yīng)該更看重收益風(fēng)險比、持有人體驗度，而不是追求激進(jìn)的收益彈性。因此在構(gòu)造固收+FOF 組合時的步驟如下：1、 每年年初調(diào)倉 FOF 組合，在每年年初剔除在過去三年最大回撤排名后 50%的固收+基金；2、 計算固收+基金

39、過去三年的以下四種能力，綜合能力即為四種能力的得分排名，每一期選取綜合能力排名靠前的 10 只基金。圖 8：基于基金凈值數(shù)據(jù)的固收+基金篩選資料來源：研究絕對收益固收+FOF：控制回撤前提下獲取絕對收益絕對收益固收+FOF 組合的表現(xiàn)：2013 年以來的年化收益為 8.91%，最大回撤發(fā)生在 2015 年為-6.20%，年化波動率為 4.23%。具體看組合的收益來源：主要來自于債券票息、二級股票、打新以及債券波段，分別為：48.49%、14.70%、9.95%、 5.20%。其中 2019 年下半年以來打新收益貢獻(xiàn) 8.96%，高于二級股票 6.88%的收益貢獻(xiàn)，能把握住打新市場的投資機(jī)會。圖

40、 9：絕對收益固收+FOF 組合的表現(xiàn)以及組合收益貢獻(xiàn)來源資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/4/30即使是絕對收益固收+FOF 組合，也容易受到權(quán)益市場的影響，收益較高的 2014年、2020 年，波動較大的 2014 年與 2015 年，以及回撤較大的 2015 年，都與權(quán)益市場的表現(xiàn)密不可分。而組合中二級股票部分按照年度收益貢獻(xiàn)看，除 2018 年以外都是貢獻(xiàn)的正收益，2018 年權(quán)益熊市中二級股票部分為絕對收益固收+FOF 組合貢獻(xiàn)的收益為-4.33%。年份固收+基金組合中債綜合財富（總值）指數(shù)中長期純債基金指數(shù)區(qū)間收益波動率最大回撤區(qū)間收益波動率最大回撤區(qū)間收益波動率最大回

41、撤2013 年0.92%2.01%-3.19%-0.47%1.32%-3.45%0.94%1.09%-2.91%2014 年25.13%7.17%-4.44%10.34%1.76%-1.67%12.61%1.79%-1.49%2015 年13.52%6.09%-6.20%8.15%1.31%-1.24%10.12%1.75%-1.48%2016 年1.77%2.05%-2.89%1.85%1.42%-3.27%1.56%1.12%-2.71%2017 年3.63%1.68%-1.33%0.24%0.99%-1.57%2.15%0.56%-0.59%2018 年1.30%2.83%-1.88%8

42、.22%1.07%-0.71%5.94%0.64%-0.39%2019 年10.37%2.78%-1.51%4.59%0.75%-0.72%4.33%0.48%-0.37%2020 年14.71%4.42%-3.03%2.98%1.48%-2.43%2.84%0.88%-1.75%2021 年2.30%4.78%-2.67%1.37%0.64%-0.28%1.15%0.42%-0.28%表 6：絕對收益固收+FOF 組合在不同年份的表現(xiàn)情況資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/4/30；注：標(biāo)綠的即為固收+基金指數(shù)跑輸中長期純債基金指數(shù)絕對收益固收+FOF 組合在每年年初進(jìn)行調(diào)倉，以下

43、為近兩期的組合持倉情況：持有時間：2020 年持有時間：2021 年基金簡稱現(xiàn)任基金經(jīng)理當(dāng)年收益率基金簡稱現(xiàn)任基金經(jīng)理當(dāng)年收益率民生加銀鑫喜關(guān)鍵19.78%信誠至選 A提云濤,楊立春2.06%安信新趨勢 A張翼飛,李君6.57%安信新目標(biāo) A聶世林,潘巍2.61%信誠至選 A提云濤,楊立春17.30%天弘安康頤養(yǎng) A姜曉麗,田俊維,于洋2.19%天弘新活力杜廣,賀劍,張寓23.93%景順長城泰安 A萬夢,陳瑩2.56%易方達(dá)裕惠回報胡劍5.44%國壽安保穩(wěn)吉 A吳聞,張標(biāo)2.24%華安新瑞利 A石雨欣10.88%中歐瑾源 A張躍鵬,余羅暢2.53%鵬華興利李君17.75%南方榮光 A鄭迎迎1.

44、76%國泰多策略收益靈活王琳20.46%天弘通利張寓,賀劍3.28%安信新目標(biāo) A聶世林,潘巍16.59%海富通欣益 A夏妍妍,朱斌全2.09%易方達(dá)裕如李一碩8.39%南方利鑫 A陳樂1.69%表 7：絕對收益固收+FOF 組合在近兩期的具體持有情況資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/4/30固收+基金的資產(chǎn)配置能力整體情況：股票配置更偏右側(cè)，債券配置更偏左側(cè)固收+基金的另一大核心競爭力即為資產(chǎn)配置能力，有效的資產(chǎn)配置不僅能為組合貢獻(xiàn)收益率，還能控制回撤。選取固收+基金中配置比例較高的三類資產(chǎn)進(jìn)行分析：1、股票資產(chǎn)的配置比例變化方向更多是與股票當(dāng)期的表現(xiàn)同向，即為股票上漲時，固收+

45、基金配置股票的倉位提高；股票下跌時，固收+基金配置股票的倉位降低，對股票資產(chǎn)的配置更偏右側(cè)；2、利率債與信用債的配置整體看與資產(chǎn)的表現(xiàn)相關(guān)性不大，主要原因也是因為利率債與信用債的收益率差距，相對股債收益率差異更小，在券種之間進(jìn)行配置比例調(diào)整的驅(qū)動力相對更弱。但在特殊時點(diǎn)也可以看出對債券的配置更偏右側(cè)，即為基金經(jīng)理預(yù)判未來債券資產(chǎn)的收益率，提前對倉位進(jìn)行調(diào)整；3、通過回歸分析我們也可以發(fā)現(xiàn)：固收+基金對股票配置比例的調(diào)整更多是基于當(dāng)期的股票收益率，與股票資產(chǎn)在下一期的表現(xiàn)無明顯相關(guān)性；固收+基金對利率債以及信用債的比例調(diào)整，與下一期該資產(chǎn)的表現(xiàn)相關(guān)性更高，與當(dāng)期該資產(chǎn)的表現(xiàn)無明顯相關(guān)性。yx回歸

46、方程結(jié)果股票占比變化利率債占比變化信用債占比變化Wind 全 A 漲跌幅10 年期國債到期收益率變化3 年期企業(yè)債到期收益率（AAA）變化y(t)=-0.0040+0.9235*x(t)+0.1021*x(t+1)y(t)= 0.0015+0.0343*x(t)-0.2338*x(t+1)y(t)= 0.0115-0.0006*x(t)-0.0734*x(t+1)表 8：固收+基金資產(chǎn)配置比例變化與資產(chǎn)表現(xiàn)的回歸結(jié)果資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2010/3/31-2021/3/31；注：t 表示當(dāng)期，t+1 表示在下一期 圖 10：固收+各類資產(chǎn)的配置比例變化 VS 對應(yīng)資產(chǎn)的表現(xiàn)

47、資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2010/3/31-2021/3/31具體看權(quán)益市場的特殊時點(diǎn)，選取 wind 全 A 指數(shù)的季度收益率超過 10%或者低于-10%的時間區(qū)間，共有 15 個樣本： 資產(chǎn)配置方向錯誤的有 6 次，即為當(dāng)期的權(quán)益加減倉方向與下一期的資產(chǎn)表現(xiàn)相反，例如 2010Q2 權(quán)益市場下跌，固收+基金整體選擇減倉權(quán)益資產(chǎn)，但 2010Q3wind 全 A 的收益率為 15.93%；可以明確提前做對資產(chǎn)配置方向的有 2 次，2015Q2 市場上漲，但固收+基金選擇減倉權(quán)益?zhèn)}位，在下一季度市場大幅下跌，2016Q1 市場下跌，固收+基金選擇逆勢加倉，在下一季度市場上漲；剩

48、下的 7 次雖然股票資產(chǎn)的配置變化與下一期股票的表現(xiàn)同向，但因為股票資產(chǎn)在當(dāng)期與下一期的表現(xiàn)方向一致，無法確定是左側(cè)交易還是右側(cè)交易。報告期市場環(huán)境配置比例相對上一期倉位變化當(dāng)期 wind 全 A 表現(xiàn)下一期wind 全A 表現(xiàn)2010Q2下跌10.53%-25.17%-21.83%15.93%2010Q3上漲14.21%34.91%15.93%6.30%2011Q3下跌8.51%-8.99%-13.95%-8.15%2013Q3上漲6.66%34.38%16.59%-1.74%2014Q3上漲8.76%52.89%22.45%23.78%2014Q4上漲10.31%17.73%23.78%2

49、8.69%2015Q1上漲10.33%0.23%28.69%22.46%2015Q2上漲8.31%-19.63%22.46%-32.92%2015Q3下跌4.96%-40.32%-32.92%31.01%2015Q4上漲6.42%29.55%31.01%-17.92%2016Q1下跌6.85%6.68%-17.92%1.07%2018Q2下跌11.50%-18.52%-11.79%-4.81%2018Q4下跌9.44%-21.03%-11.70%30.71%2019Q1上漲12.23%29.51%30.71%-4.62%2020Q2上漲14.72%10.00%14.74%8.41%表 9：固收

50、+基金在特殊市場下的資產(chǎn)配置變化情況資料來源：wind，研究；紅色為對下一期配置方向預(yù)判正確，綠色為對下一期的配置方向預(yù)判錯誤，未標(biāo)色的為資產(chǎn)在當(dāng)期與下一期的表現(xiàn)方向一致，雖資產(chǎn)配置方向正確，但無法判斷特殊時點(diǎn)能及時做資產(chǎn)調(diào)整的固收+基金采用季報公布的資產(chǎn)配置比例只是每季度末的數(shù)據(jù)，存在一定的滯后性，并不能代表基金在該段區(qū)間的實際資產(chǎn)配置情況。而在特殊的市場環(huán)境下是否能及時對資產(chǎn)配置比例做出調(diào)整，都將直接體現(xiàn)在基金凈值上，因此我們采用基金在特殊市場下的回撤以及收益率數(shù)據(jù)判定該基金是否做出及時調(diào)整。 圖 11：通過基金凈值數(shù)據(jù)判定固收+基金是否在特殊市場及時做資產(chǎn)調(diào)整資料來源：研究一、在股票上漲

51、或者下跌的特殊時點(diǎn)能及時做資產(chǎn)調(diào)整的固收+基金選 取 權(quán) 益 市 場 從 底 部 上 漲 的 時 間 段 ： 2019/1/4-2019/4/10 、2020/3/24-2020/7/13 ； 從 頂 部 下 跌 的 時 間 段 ： 2017/11/14-2019/1/3 、2019/4/11-2019/6/6，2020/2/25-2020/3/23。計算基金在底部上漲區(qū)間的收益率，在頂部下跌區(qū)間的最大回撤，若某固收+基金在權(quán)益上漲階段能及時獲取收益，在下跌階段能及時控制回撤，我們認(rèn)為該基金在特殊時點(diǎn)能及時做出資產(chǎn)調(diào)整。在每一個特殊區(qū)間均采用數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化并打分的方式，最終將以下 5 個區(qū)間的得分

52、求和，選取綜合得分排名靠前的 20 只固收+基金如下表，即為在特殊時點(diǎn)能及時做出資產(chǎn)調(diào)整的固收+基金。以下基金在市場上漲階段的收益獲取能力、在市場下跌階段的回撤控制能力大多都處于固收+基金的前 40%分位數(shù)水平，通過資產(chǎn)配置做到進(jìn)可攻退可守。得分排序基金基本信息權(quán)益上漲階段的收益率權(quán)益下跌階段的最大回撤基金代碼基金簡稱現(xiàn)任基金經(jīng)理2019/1/4-2019/4/102020/3/24-2020/7/132017/11/14-2019/1/32019/4/11-2019/6/62020/2/25-2020/3/231519933.OF長信利發(fā)黃韻,朱垚,程放7.66%8.71%-0.88%-0.

53、60%-3.07%2002015.OF南方榮光 A鄭迎迎3.54%3.62%10.80%-1.27%-1.20%-2.40%-2.38%3000572.OF中銀多策略 A李建13.03%-2.86%-2.35%4001183.OF南方利淘 A陳樂4.20%11.61%-1.47%-1.43%-3.28%5001566.OF南方利達(dá) A吳劍毅6.82%8.70%-1.91%-1.01%-3.20%6519969.OF長信新利黃韻8.73%8.56%-3.16%-1.65%-2.88%7001470.OF融通通鑫余志勇,許富強(qiáng)6.21%8.76%-2.26%-1.53%-2.68%8001334.

54、OF南方利鑫 A陳樂4.15%10.70%-1.48%-1.35%-3.27%9001189.OF廣發(fā)聚寶 A譚昌杰3.19%12.25%-3.21%-1.68%-2.75%10003900.OF交銀瑞鑫定期開放王藝偉2.28%9.94%-1.88%-0.30%-3.04%11002738.OF泓德裕康 A李倩,毛靜平7.79%9.12%-2.92%-1.59%-3.24%12003476.OF南方安頤吳劍毅8.33%8.85%8.93%-3.34%-2.03%-2.89%13519222.OF海富通欣益 A夏妍妍,朱斌全6.63%-1.68%-1.66%-3.43%14001115.OF廣發(fā)

55、聚安 A譚昌杰2.27%11.50%-2.73%-0.53%-3.61%15002049.OF融通新機(jī)遇余志勇,劉明6.99%9.58%-2.11%-2.45%-3.12%16000590.OF華安新活力賀濤4.70%4.62%11.36%-3.04%-1.18%-3.92%17002087.OF國富新機(jī)遇 A劉曉,王莉10.10%-2.43%-1.44%-3.44%18005059.OF南方安福 A吳劍毅8.26%9.03%-3.37%-2.22%-3.35%19151002.OF銀河收益韓晶5.30%11.02%-3.66%-1.29%-3.83%20004517.OF南方安康林樂峰9.0

56、1%7.21%-3.72%-1.92%-3.00%表 10：在特殊時點(diǎn)能及時做資產(chǎn)調(diào)整的固收+基金資料來源：wind，研究以綜合得分排名靠前的長信利發(fā)與南方榮光為例，兩只基金在 2018 年都保持極低的權(quán)益?zhèn)}位，甚至空倉；2019 年一季度市場快速上行，兩只基金的倉位也快速提升；而在之后的二季度市場出現(xiàn)回調(diào)，兩只基金的權(quán)益?zhèn)}位也明顯降低；2020 年一季度市場再次調(diào)整，兩只基金的倉位也再次下調(diào)，有效的控制回撤； 2020 年二季度加大對權(quán)益資產(chǎn)的配置比例，跟上權(quán)益市場的反彈。兩只基金在特殊時點(diǎn)對股票資產(chǎn)進(jìn)行有效調(diào)整，在市場上行階段積極參與股票獲取收益率，市場下跌階段減倉權(quán)益資產(chǎn)有效控制回撤。

57、圖 12：長信利發(fā)與南方榮光的股票配置比例資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/3/31二、在權(quán)益風(fēng)格切換背景下收益與回撤控制較好的固收+基金權(quán)益除了上漲與下跌的特殊環(huán)境，還包含風(fēng)格切換的特殊環(huán)境，在切換的環(huán)境下也可以看出固收+基金在權(quán)益配置上的風(fēng)格敞口，或者是否對權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)格及時調(diào)整。選取兩段風(fēng)格切換的時間區(qū)間： 2018/4/11-2018/10/18 價值風(fēng)格占優(yōu)， 2018/10/19-2019/3/12 成長風(fēng)格占優(yōu)；2021/2/18-2021/3/15 成長風(fēng)格占優(yōu)、2020/12/1-2021/2/10 價值風(fēng)格占優(yōu)。價值風(fēng)格占優(yōu)區(qū)間主要對應(yīng)的是權(quán)益市場下跌環(huán)境，主要

58、考核最大回撤控制能力，成長風(fēng)格占優(yōu)區(qū)間主要對應(yīng)的是權(quán)益市場上漲環(huán)境，主要考核收益獲取能力，同樣采用上述的打分方法，選取綜合能力排名靠前的 20 只基金如下表。得分排序基本信息價值風(fēng)格占優(yōu)環(huán)境下的最大回撤成長風(fēng)格占優(yōu)環(huán)境下的收益率基金代碼基金簡稱現(xiàn)任基金經(jīng)理2018/4/11-2018/10/182021/2/18-2021/3/152018/10/19-2019/3/122020/12/1-2021/2/101000932.OF前海開源睿遠(yuǎn)穩(wěn)健增利 A劉靜-0.41%-2.23%15.66%3.62%2169106.SZ東方紅創(chuàng)新優(yōu)選孔令超,陳覺平-1.88%-0.64%9.89%3.12%3

59、450005.OF國富強(qiáng)化收益 A劉怡敏-1.28%-0.76%8.04%2.60%4003877.OF富國久利穩(wěn)健配置 A張明凱-1.06%-0.35%4.05%4.35%5000436.OF易方達(dá)裕惠回報胡劍-1.83%-0.84%8.07%2.53%6003030.OF安信新目標(biāo) A聶世林,潘巍-1.24%-1.92%4.42%5.83%7001136.OF易方達(dá)裕如李一碩-2.07%-0.88%8.05%2.22%表 11：權(quán)益風(fēng)格切換背景下收益與回撤控制較好的固收+基金8002015.OF南方榮光 A鄭迎迎-1.27%-1.50%3.96%4.41%9005078.OF富國寶利增強(qiáng)陳

60、斯揚(yáng)-2.08%-2.63%7.37%4.63%10005185.OF國泰招惠收益定開劉波-0.50%-1.92%4.30%4.27%11519030.OF海富通穩(wěn)固收益陳軼平,江勇-1.66%-2.29%6.81%3.95%12004772.OF國壽安保穩(wěn)泰 A吳聞,吳堅-0.48%-1.42%3.44%3.33%3.70%13004202.OF華夏睿磐泰興張弘弢,宋洋-0.89%-2.02%4.67%14004442.OF中歐康裕 A黃華,蔣雯文-1.28%-2.20%4.89%4.19%15519627.OF銀河君潤 A劉銘,祝建輝-0.89%-2.50%3.36%5.39%160033