VIE協(xié)議控制模式案例的分析

1、.：.；VIE協(xié)議控制方式方式簡(jiǎn)介協(xié)議控制方式也被稱為“新浪方式，緣于該方式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時(shí)首開(kāi)先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也計(jì)劃采用普通的紅籌方式上市，即：實(shí)踐控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)踐控制人經(jīng)過(guò)離岸公司，反向收買境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司懇求在境外某證券買賣所上市。紅籌上市海外架構(gòu)如下：BVI開(kāi)曼公司香港公司BVIBVINASDAQ或NYSE主板上市境外境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)外商獨(dú)資企業(yè)WFOE%IPO協(xié)議控制協(xié)議控制方式紅籌上市的優(yōu)點(diǎn)：勝利繞過(guò)十號(hào)文中關(guān)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)須報(bào)商務(wù)部的條文要求,可以實(shí)現(xiàn)海外直接IPO上市，曾經(jīng)有較多勝利案例?？芍苯訉?shí)現(xiàn)海外IPO上

2、市，不用借殼，從而為企業(yè)節(jié)省大筆買殼費(fèi)用。此方式下企業(yè)不用補(bǔ)交稅款。WFOE公司與境內(nèi)公司之間為協(xié)議控制關(guān)系，無(wú)股權(quán)或資產(chǎn)上的任何關(guān)聯(lián)。內(nèi)資企業(yè)由WFOE公司途經(jīng)香港離岸公司，將利潤(rùn)并入開(kāi)曼公司報(bào)表。右圖上方BVI公司全部由內(nèi)資企業(yè)股東個(gè)人成立，不用代持或原股東轉(zhuǎn)換國(guó)際身份。此架構(gòu)既可以前期用于完成私募融資,又可直接IPO. 勝利案例分析現(xiàn)代傳播：民營(yíng)傳媒公司的上市途徑年的月日，純民營(yíng)傳媒公司現(xiàn)代傳播HK在港交所正式IPO，成為首家民營(yíng)傳媒上市公司。對(duì)于現(xiàn)代傳播的上市，撰文稱邵忠為“中國(guó)第一個(gè)民營(yíng)媒體企業(yè)家。顯然，現(xiàn)代傳播的上市具有某種意味意義，甚至報(bào)道稱：“在中國(guó)，媒體上市一直是一個(gè)敏感話題

3、，也許正由于此，作為首家赴港上市的內(nèi)地民營(yíng)媒體公司，現(xiàn)代傳播格外招人注目。現(xiàn)代傳播，外界熟習(xí)這家企業(yè)的人或許不多，但提及擁有“國(guó)內(nèi)第一時(shí)髦周報(bào)頭銜的，卻是擁有廣泛的知名度?，F(xiàn)代傳播即為的幕后運(yùn)營(yíng)方。除了，現(xiàn)代傳播還同時(shí)運(yùn)營(yíng)著、等本刊物，除了在香港出版外，其他皆為國(guó)內(nèi)期刊。由于政府對(duì)傳媒行業(yè)的控制，在國(guó)有傳媒企業(yè)都鮮有上市的背景下，邵忠的現(xiàn)代傳播可以突破體制實(shí)現(xiàn)境外上市，必定要引起人們的關(guān)注。和普通國(guó)有傳媒企業(yè)如北青傳媒HK僅僅將廣告部門剝離出來(lái)獨(dú)立上市不同的是，現(xiàn)代傳播將采編、發(fā)行、廣告整體打包上市了。這無(wú)疑是一次大膽而有效的政策突破。運(yùn)作方式與國(guó)有出版單位協(xié)作要說(shuō)清楚現(xiàn)代傳播的整個(gè)上市架構(gòu)安

4、排，首先得要說(shuō)清楚其作為民營(yíng)傳媒公司的特殊運(yùn)作方式。從政策層面看，國(guó)家并未正式允許民營(yíng)資本介入傳媒、出版行業(yè)政府不向民營(yíng)企業(yè)授出出版答應(yīng)證、刊號(hào)，所以民營(yíng)資本普通都是經(jīng)過(guò)某些特殊方式，變相介入進(jìn)去的。比如，民營(yíng)資本和國(guó)有的報(bào)社、雜志社等出版單位，合資設(shè)立傳媒公司，由傳媒公司獲得報(bào)社、雜志社的獨(dú)家廣告運(yùn)營(yíng)權(quán)，而采編、發(fā)行依然控制在國(guó)有出版單位手中即由政府授出的出版答應(yīng)證、刊號(hào)等，必需由國(guó)有單位持有。這就相當(dāng)于民營(yíng)資本僅僅入股了國(guó)有報(bào)社、雜志社的廣告部門，因此只能介入廣告的運(yùn)營(yíng)，而不得干涉采編的運(yùn)作。而現(xiàn)代傳播那么是更進(jìn)一步，它直接與國(guó)有出版單位簽署系列協(xié)議，獲得國(guó)有出版單位旗下刊物的獨(dú)家廣告運(yùn)營(yíng)

5、權(quán)、獨(dú)家發(fā)行權(quán)，然后按年度向國(guó)有出版單位支付費(fèi)用，并且，作為免費(fèi)的“增值效力，由現(xiàn)代傳播向國(guó)有出版協(xié)作方全面提供期刊內(nèi)容國(guó)有出版單位保管刊物內(nèi)容的終審權(quán)。經(jīng)過(guò)這些協(xié)議條款的安排之后，現(xiàn)代傳播便可以自主決議協(xié)作刊物的采編、廣告、發(fā)行等事項(xiàng)。前段話語(yǔ)咬文嚼字、并不好了解，通俗地說(shuō)這種方式就相當(dāng)于，國(guó)有出版單位向現(xiàn)代轉(zhuǎn)播“出租刊號(hào)、出版答應(yīng)證注：在法律上并不表現(xiàn)為刊號(hào)、出版答應(yīng)證出租行為，剩余的事情由現(xiàn)代傳播全權(quán)去打理。顯然，這種方式比普通的入股國(guó)有出版單位的廣告子公司，可以獲得更大的運(yùn)營(yíng)自主性。年，邵忠開(kāi)場(chǎng)與廣東嶺南美術(shù)協(xié)作運(yùn)營(yíng)，之后陸續(xù)與多家國(guó)有出版單位協(xié)作運(yùn)營(yíng)了本刊物。各刊物協(xié)作期從年到年不等

6、，且邵忠擁有優(yōu)先續(xù)約 權(quán)。為了運(yùn)營(yíng)這些協(xié)作的刊物，邵忠陸續(xù)在設(shè)立一系列公司，如圖一所示。他將這些公司分成三個(gè)系列：“珠海銀狐及其子公司、“廣州現(xiàn)代資訊及其子公司、“廣州現(xiàn)代圖書(shū)，這三個(gè)系列被賦予了不同的業(yè)務(wù)功能。廣州現(xiàn)代資訊專門從事一切刊物的采編業(yè)務(wù)，珠海銀狐全權(quán)擔(dān)任一切刊物的廣告運(yùn)營(yíng)，廣州現(xiàn)代圖書(shū)那么擔(dān)任一切刊物的發(fā)行業(yè)務(wù)。因此，邵忠的三大公司分擔(dān)了旗下媒體的三大業(yè)務(wù)版塊。這三大公司及其子公司組成了邵忠運(yùn)營(yíng)媒體的實(shí)體。其詳細(xì)的分工協(xié)作及運(yùn)營(yíng)方式如圖二所示。 上市架構(gòu)協(xié)議控制方式正是以前述的特殊方式，邵忠以民營(yíng)資本的身份，介入到了國(guó)內(nèi)的傳媒業(yè)。隨著其業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)展，特別是的強(qiáng)大盈利才干，年

7、現(xiàn)代傳播開(kāi)場(chǎng)著手于香港上市的籌備任務(wù)。但是根據(jù)國(guó)內(nèi)的政策，傳媒出版業(yè)是制止外資進(jìn)入的行業(yè)。比如，其中專門從事內(nèi)容采編的“廣州現(xiàn)代資訊更是絕對(duì)制止外資介入。假設(shè)現(xiàn)代傳播到香港上市，意味著境外投資人將成為現(xiàn)代傳播的股東，這顯然是有違中國(guó)法律的。作為國(guó)內(nèi)媒體上市先例的，也只是將報(bào)社的廣告業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，成立子公司“北青傳媒再由其懇求上市。這樣就僅僅是將廣告部門上市了，內(nèi)容編輯版塊依然留在了北青傳媒的股東北京青年報(bào)社內(nèi)部。從而避開(kāi)國(guó)內(nèi)政策的限制。但是，后續(xù)的現(xiàn)實(shí)證明，北青傳媒這種將一個(gè)有機(jī)整體人為切割開(kāi)來(lái)再行上市的方式，并未得到香港資本市場(chǎng)的認(rèn)可。編輯業(yè)務(wù)未能注入到上市公司體內(nèi)，給上市公司的進(jìn)一步開(kāi)展帶

8、來(lái)諸多妨礙，同時(shí)上市公司和股東北京青年報(bào)社存有大量關(guān)聯(lián)買賣。這些都使得投資人不看好北青傳媒的后續(xù)開(kāi)展，因此，北青傳媒上市以來(lái)其股價(jià)一路下跌，再融資才干也幾乎喪失。邵忠顯然不情愿以北青傳媒這種方式上市，他有意將編輯、廣告、發(fā)行等業(yè)務(wù)進(jìn)展整體上市。那么如何躲避“外資不得介入編輯業(yè)務(wù)的政策限制？對(duì)此，現(xiàn)代傳播采取了“協(xié)議控制的上市方式。如圖三所示，邵忠先前曾經(jīng)在運(yùn)營(yíng)實(shí)體之外，設(shè)立了系列跨境控股公司，然后經(jīng)過(guò)離岸公司控股的“珠海科技與境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司及其股東邵忠簽署系列協(xié)議。這就使得“珠?？萍家詤f(xié)議的方式完全控制境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體，不僅可以獲得境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的一切收益，而且到達(dá)等同于“全資控股的實(shí)踐效果。

9、這樣，外表上看，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)并沒(méi)有納入到上市體系內(nèi)從而躲避了外資不得入股國(guó)內(nèi)的出版實(shí)體的政策限制，但其現(xiàn)金流、收益卻完全納入到了上市體系內(nèi)。 HYPERLINK photo.blog.sina/showpic.html l blogid=eekrwn&url=static.photo.sina/orignal/eegbfbcffd t _blank . 管管理及顧問(wèn)效力協(xié)議協(xié)議簽署方：珠?？萍?、運(yùn)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：運(yùn)營(yíng)實(shí)體將聘請(qǐng)珠?？萍紴楠?dú)家商業(yè)效力機(jī)構(gòu)，效力內(nèi)容包括獨(dú)家管理及顧問(wèn)、客戶管理及市場(chǎng)推行咨詢、企業(yè)管理及咨詢、財(cái)務(wù)咨詢、員工培訓(xùn)、雜志出版的整體處理方案等。為此，運(yùn)營(yíng)實(shí)體須向珠海

10、科技支付的顧問(wèn)費(fèi)用為，等同于年度凈利潤(rùn)的金額。協(xié)議目的：將運(yùn)營(yíng)實(shí)體的收益變相轉(zhuǎn)移至上市公司體系內(nèi)。. 股權(quán)質(zhì)押協(xié)議協(xié)議簽署方：珠?？萍?、邵忠、運(yùn)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：邵忠將運(yùn)營(yíng)實(shí)體的一切股權(quán)質(zhì)押給珠海科技；假設(shè)未有珠海科技事先書(shū)面贊同，邵忠不得將中國(guó)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)削減、出賣、再抵押，并且珠?？萍加袡?quán)獲得已質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的一切股息；假設(shè)運(yùn)營(yíng)實(shí)體未向珠?？萍贾Ц额檰?wèn)費(fèi)用，珠海科技有權(quán)出賣已質(zhì)押的股權(quán)。協(xié)議目的：經(jīng)過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式，進(jìn)一步確保運(yùn)營(yíng)實(shí)體的收益能順利轉(zhuǎn)移至珠?？萍?。. 購(gòu)股權(quán)協(xié)議協(xié)議簽署方：香港現(xiàn)代傳播、邵忠、運(yùn)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：香港現(xiàn)代傳播擁有對(duì)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的排他性獨(dú)家收買權(quán)，只需中國(guó)法律答應(yīng)，香港

11、現(xiàn)代傳播有權(quán)在任何時(shí)候，以意味性價(jià)錢或中國(guó)法律答應(yīng)的最低價(jià)錢，收買運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)。協(xié)議目的：預(yù)留一個(gè)通道，一旦國(guó)內(nèi)法律允許外資進(jìn)入出版?zhèn)髅綐I(yè)，運(yùn)營(yíng)實(shí)體的權(quán)益將被強(qiáng)迫性納入上市公司體系內(nèi)。. 業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)協(xié)議協(xié)議簽署方：珠?？萍肌⑸壑?、運(yùn)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：珠海科技全權(quán)代為行使運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東權(quán)益；運(yùn)營(yíng)實(shí)體各公司的董事及主要管理層人員將由珠?？萍继崦?；運(yùn)營(yíng)實(shí)體未經(jīng)珠海科技事先書(shū)面贊同，不得進(jìn)展任何艱苦業(yè)務(wù)買賣。協(xié)議目的：獲得運(yùn)營(yíng)實(shí)體的董事會(huì)及業(yè)務(wù)控制權(quán)。. 代授權(quán)委托協(xié)議協(xié)議簽署方：珠?？萍?、邵忠、運(yùn)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍际跈?quán)邵忠代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)益，邵忠必需以珠?？萍嫉淖钫_利益行事；假設(shè)邵忠不再

12、是珠?？萍嫉亩聲?huì)主席，那么珠?？萍伎梢允跈?quán)任何人代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)益；邵忠承諾，假設(shè)有獲得運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股息、資本利得，那么須在三天內(nèi)出讓予珠?？萍肌f(xié)議目的：防止邵忠私下對(duì)本人進(jìn)展利益保送，確保上市公司的其他股東不受損。. 商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議協(xié)議簽署方：珠?？萍?、廣州現(xiàn)代資訊協(xié)議內(nèi)容：珠海科技有權(quán)以意味性代價(jià)或中國(guó)法律答應(yīng)的最低金額，收買廣州現(xiàn)代資訊所持有的假設(shè)干中國(guó)雜志及業(yè)務(wù)的商標(biāo)；在收買以前珠?？萍伎蔁o(wú)償運(yùn)用其假設(shè)干商標(biāo)；制止廣州現(xiàn)代資訊特許任何第三方運(yùn)用這些商標(biāo)。協(xié)議目的：控制及獲得運(yùn)營(yíng)實(shí)體的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。中國(guó)秦發(fā)最近幾個(gè)月以來(lái)，關(guān)于山西省政府收編民營(yíng)煤礦的事件，引發(fā)了國(guó)內(nèi)言論的繼續(xù)關(guān)注。

13、言論皆反對(duì)政府以行政命令的方式整合民營(yíng)煤礦，圍繞著“煤礦整合，各利益相關(guān)方不斷被牽扯進(jìn)來(lái)。于是乎，臺(tái)面上的口水混戰(zhàn)、背地里的利益博弈，一場(chǎng)接一場(chǎng) HYPERLINK photo.blog.sina/showpic.html l blogid=eeguu&url=static.photo.sina/orignal/eegaaef& t _blank HYPERLINK photo.blog.sina/showpic.html l blogid=eeguu&url=static.photo.sina/orignal/eegaaac& t _blank HYPERLINK photo.blog.si

14、na/showpic.html l blogid=eeguu&url=static.photo.sina/orignal/eegaaade& t _blank HYPERLINK photo.blog.sina/showpic.html l blogid=eeguu&url=static.photo.sina/orignal/eegaabb& t _blank 地上演著。慶幸的是，這一波“整合潮，沒(méi)有涉及到煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營(yíng)企業(yè)。而且正是在這樣的背景下，被稱為“國(guó)內(nèi)最大民營(yíng)煤炭貿(mào)易企業(yè)的中國(guó)秦發(fā)HK在香港掛牌上市了。中國(guó)秦發(fā)的紅籌上市，采取了相對(duì)特殊的“協(xié)議控制方式。普通而言，“協(xié)議控制方式

15、主要被運(yùn)用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上市。由于其不涉及對(duì)境內(nèi)權(quán)益的收買，因此在號(hào)文生效的背景下，這種紅籌方式逐漸被其他“非外資禁入行業(yè)的企業(yè)所采用，以躲避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批。中國(guó)秦發(fā)即是利用了這個(gè)“便利?！皡f(xié)議控制方式的由來(lái)“協(xié)議控制方式也被稱為“新浪方式，緣于該方式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時(shí)首開(kāi)先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也計(jì)劃采用普通的紅籌方式上市，即：實(shí)踐控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)踐控制人經(jīng)過(guò)離岸公司，反向收買境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司懇求在境外某證券買賣所上市。但是，由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)即電信增值業(yè)務(wù)是制止外資進(jìn)入的，因此離岸公司被視作外資方將無(wú)法

16、收買境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體。正是在這種背景之下，律師設(shè)計(jì)出了“協(xié)議控制方式，即：境外離岸公司不直接納買境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和等效力，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體企業(yè)將其一切凈利潤(rùn)，以“效力費(fèi)的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)；同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)經(jīng)過(guò)合同，獲得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、運(yùn)營(yíng)控制權(quán)。如圖一后來(lái)這種方式被眾多境外上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所復(fù)制，繼而這種方式進(jìn)一步擴(kuò)展至出版、教育等“外資禁入行業(yè)企業(yè)的境外上市。秦發(fā)集團(tuán)境內(nèi)、境外兩塊資產(chǎn)如今，他們重新回到本文的主角中國(guó)秦發(fā)身上。中國(guó)秦發(fā)的實(shí)踐控制人徐吉華，在境內(nèi)和香港同時(shí)擁有

17、兩塊運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)、香港秦發(fā)集團(tuán)。這兩塊運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)主要從事煤炭貿(mào)易，同時(shí)還運(yùn)營(yíng)一些輔助性的航運(yùn)業(yè)務(wù)。圖二、圖三分別為境內(nèi)的“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)及境外的“香港秦發(fā)集團(tuán)的股權(quán)架構(gòu)。由圖可知，境內(nèi)的業(yè)務(wù)資產(chǎn)相對(duì)分散，缺乏一個(gè)統(tǒng)領(lǐng)的控股公司，但歸根究竟都由徐吉華全資持有其他自然人股東都是徐吉華的代持股者；而境外的業(yè)務(wù)資產(chǎn)那么一致由BVI的秦發(fā)投資控股。據(jù)其招股闡明書(shū)的披露，在“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)及“香港秦發(fā)集團(tuán)兩大業(yè)務(wù)資產(chǎn)中，前者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為.億元，后者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為.億元。也就是說(shuō)，實(shí)踐控制人徐吉華有一半運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)在境內(nèi)，另一半運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)在境外。年秦發(fā)啟動(dòng)了境外上市方案。然而，在號(hào)文生效的背景下，

18、如何將境內(nèi)的“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)的權(quán)益搬出境外且躲避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批呢？借道“協(xié)議控制方式此時(shí)，協(xié)議控制方式就派上用場(chǎng)了。秦發(fā)的協(xié)議控制架構(gòu)詳細(xì)分兩步完成。第一步：年月日，香港秦發(fā)集團(tuán)透過(guò)秦發(fā)貿(mào)易香港，在國(guó)內(nèi)出資設(shè)立了外商獨(dú)資企業(yè)秦發(fā)物流。第二步：年月日，秦發(fā)物流與“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各運(yùn)營(yíng)公司及其持股股東，簽署了兩大控制協(xié)議委托協(xié)議、質(zhì)押合同。根據(jù)委托協(xié)議，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的運(yùn)營(yíng)管理事項(xiàng)委托給秦發(fā)物流，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)那么將各成員公司等同于凈利潤(rùn)的金額，作為報(bào)答支付給秦發(fā)物流；中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的董事均由秦發(fā)物流任命；秦發(fā)物流行使中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股東表決權(quán)。根據(jù)質(zhì)押合同，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司

19、的股權(quán)質(zhì)押給秦發(fā)物流；未經(jīng)秦發(fā)物流贊同，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各股東不得擅自出賣成員公司的股權(quán)、變卦注冊(cè)資本、清盤等；秦發(fā)物流擁有對(duì)各成員公司的優(yōu)先購(gòu)股權(quán)。圖四為中國(guó)秦發(fā)“協(xié)議控制方式的表示圖，經(jīng)過(guò)這種協(xié)議控制，雖然秦發(fā)物流沒(méi)有收買中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)當(dāng)然也就無(wú)須并購(gòu)審批了，但是會(huì)計(jì)操作上中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司曾經(jīng)可以視作是秦發(fā)物流的全資子公司了，因此也就可以合并報(bào)表了。對(duì)于采取這種“協(xié)議控制方式的緣由，中國(guó)秦發(fā)在招股闡明書(shū)上的解釋是，“中國(guó)政府機(jī)關(guān)現(xiàn)時(shí)慣例上不授予外資控股公司煤炭運(yùn)營(yíng)資歷證、“中國(guó)法律及法規(guī)現(xiàn)時(shí)制止向外資控股公司頒發(fā)水路運(yùn)輸答應(yīng)證。對(duì)于第二條理由，確有規(guī)定，水路航運(yùn)公司必需中資

20、控股。但是對(duì)于第一條理由那么很難成立，由于無(wú)論是還是，皆未規(guī)定外資不得從事煤炭運(yùn)營(yíng)。至少?gòu)姆蓷l款來(lái)看，煤炭運(yùn)營(yíng)行業(yè)并非“外資禁入。因此，其采取“協(xié)議控制的方式紅籌上市，更多被以為是躲避號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批程序。一位律師對(duì)此評(píng)論道：“該等方式勢(shì)必在普通紅籌方式受阻的情況下得到發(fā)揚(yáng)光大。二、 先賣后買方式-銀泰百貨瞞天過(guò)海方式簡(jiǎn)介：所謂先賣后買方式，是指擬上市企業(yè)為躲避十號(hào)令中關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購(gòu)須報(bào)商務(wù)部審批的限制，將境內(nèi)擬上市資產(chǎn)或股權(quán)首先轉(zhuǎn)讓給與實(shí)踐控制人無(wú)任何關(guān)系的第三方普通是未來(lái)會(huì)成為公司股東的戰(zhàn)略投資者在境外設(shè)立的BVI公司，然后第三方再將BVI轉(zhuǎn)讓給由實(shí)踐控制人及戰(zhàn)略投資者持股的BVI公司

21、，以此作為未來(lái)IPO的主體。雖然先賣后買的方式程序比較繁瑣，但是也不失為躲避號(hào)文的一條可行的途徑。但能否會(huì)落到“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式躲避前述要求這個(gè)模棱兩可的大帽子下，就看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。先賣后買的紅籌架構(gòu)：優(yōu)點(diǎn)：可以躲避十號(hào)令關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購(gòu)的限制 缺陷：實(shí)踐控制人能夠會(huì)發(fā)生變動(dòng)，并且影響業(yè)績(jī)延續(xù)計(jì)算一旦戰(zhàn)略投資者受讓股權(quán)之后違約，不將擬上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原實(shí)踐控制人，從而帶來(lái)法律風(fēng)險(xiǎn)案例分析銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把埋伏風(fēng)險(xiǎn)的“先賣后買，還依稀帶著年沈國(guó)軍的“銀泰系在A股市場(chǎng)四處舉牌收買的“后遺癥。年初，沈國(guó)軍旗下的“銀泰百貨HK在香港上市時(shí)，可說(shuō)是盛況空前“外資財(cái)

22、團(tuán)對(duì)銀泰百貨的追捧，可用炙手來(lái)描畫。如一家著名基金創(chuàng)下了路演階段就下單的第二例，另一家美國(guó)基金在早上下單，中午談判后，下午就追了一倍。銀泰百貨創(chuàng)下了今年上市市盈率第二高的紀(jì)錄，第一高的是匯源而銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把風(fēng)險(xiǎn)埋伏的“先賣后買，還依稀帶著年沈國(guó)軍的“銀泰系在A股市場(chǎng)四處舉牌收買的“后遺癥。進(jìn)軍地產(chǎn)出師不利，轉(zhuǎn)型百貨業(yè)從畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)大學(xué)，到之后在建立銀行舟山分行任務(wù)，再到任職于建立銀行設(shè)立的 “海南銀泰，投資實(shí)業(yè)和開(kāi)發(fā)地產(chǎn)，沈國(guó)軍可說(shuō)是根正苗紅的資本驕子。然而海南房地產(chǎn)泡沫后，沈國(guó)軍帶著“中國(guó)銀泰殺回了老家浙江中國(guó)銀泰彼時(shí)有個(gè)股東，除了持股%的海南銀泰歸屬建行系統(tǒng)外，其他皆為

23、民營(yíng)資本，并且于年設(shè)立了子公司“浙江銀泰，主營(yíng)百貨業(yè)。年月，中國(guó)銀泰又出手收買了上市公司寧波華聯(lián)SH大約%的國(guó)有股，并將其更名為“銀泰股份。銀泰股份主營(yíng)業(yè)務(wù)也是百貨和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，旗下中心企業(yè)是一家后來(lái)更名為“寧波銀泰的百貨公司。值得留意的是，沈國(guó)軍不斷都未將浙江銀泰注入銀泰股份，倒是陸續(xù)將旗下的地產(chǎn)公司股權(quán)出賣給銀泰股份。年，發(fā)生了一件對(duì)沈國(guó)軍很重要的事。年中國(guó)金融業(yè)進(jìn)展改革，信達(dá)等四家資產(chǎn)管理公司也相繼成立，接納四大國(guó)有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。建行將海南銀泰持有的中國(guó)銀泰%的股權(quán)剝離給了信達(dá)，而沈國(guó)軍那么迅速經(jīng)過(guò)本人控制的“北京國(guó)俊，按照凈資產(chǎn)價(jià)錢從信達(dá)手中買下了這部分股份。到年，沈國(guó)軍曾經(jīng)

24、經(jīng)過(guò)北京國(guó)俊持有中國(guó)銀泰%股份，其他%那么由另一高管的關(guān)聯(lián)公司持有。引入PE 華平，“先賣后買搭建境外上市架構(gòu)年，沈國(guó)軍給本人的百貨業(yè)務(wù)確定了新的開(kāi)展戰(zhàn)略“從一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)里的區(qū)域型企業(yè)，轉(zhuǎn)變成一家全國(guó)連鎖的、與國(guó)際市場(chǎng)接軌的公司。適逢當(dāng)時(shí)中國(guó)兌現(xiàn)參與WTO的承諾年底全面取消外資進(jìn)入中國(guó)零售業(yè)的假設(shè)干限制。外資PE開(kāi)場(chǎng)進(jìn)入國(guó)內(nèi)獵取市場(chǎng)，其中之一便是華平基金。年，沈國(guó)軍和華平就協(xié)作開(kāi)場(chǎng)進(jìn)展接觸，并且確定了未來(lái)要把銀泰的百貨業(yè)務(wù)做上市。這時(shí)沈國(guó)軍旗下的百貨業(yè)務(wù)，分布于浙江銀泰和銀泰股份兩家子公司。于是，在華平基金的支持下，關(guān)于百貨業(yè)的一系列重組開(kāi)場(chǎng)了如圖一。年月，中國(guó)銀泰和北京國(guó)俊共同成立了上海銀泰

25、，上海銀泰的主要作用是用來(lái)“接納銀泰股份里的百貨業(yè)務(wù)銀泰股份旗下的寧波華泰退出百貨運(yùn)營(yíng)，由上海銀泰“接手，并每年向銀泰股份支付租用運(yùn)營(yíng)場(chǎng)地的租金。年月，華平設(shè)立的兩家BVI公司北山、三江出場(chǎng)。月，三江以億元的代價(jià)受讓了上海銀泰全部股份，這次轉(zhuǎn)讓得到了商務(wù)部的同意。而北山那么在月以億元增資浙江銀泰獲取其%的股份，其他%由中國(guó)銀泰、北京國(guó)俊持有，這項(xiàng)增資也獲得了商務(wù)部的同意，月浙江銀泰變身為中外合資企業(yè)。年月，中國(guó)銀泰、北京國(guó)俊進(jìn)一步將合共持有的浙江銀泰%股份轉(zhuǎn)讓給了北山，浙江銀泰成為外商獨(dú)資企業(yè)。緊接著，華平將北山和三江的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給沈國(guó)軍、華平設(shè)立的BVI公司銀泰國(guó)際，大致上市架構(gòu)根本搭建完成。

26、新設(shè)中外合資企業(yè)，收買A 股百貨類上市公司紅籌架構(gòu)搭建好后，沈國(guó)軍的判別是，國(guó)際百貨巨頭會(huì)在未來(lái)-年紛紛進(jìn)入中國(guó)，屆時(shí)百貨行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更加猛烈，“留給國(guó)內(nèi)百貨企業(yè)的時(shí)機(jī)也只需三到五年時(shí)間。所以，一定要加快開(kāi)展，而他們擴(kuò)張的方式是收買A股百貨上市公司，進(jìn)入他們視野的有三家公司，鄂武商SZ、百大股份SH以及中興商業(yè)SZ。而有關(guān)收買后來(lái)演化成年最具話題性的事件，甚至作為收買與反收買的典型案例出現(xiàn)。年，沈國(guó)軍的銀泰系以戰(zhàn)略投資者的身份與武漢國(guó)資委接觸。年月，雙方合資成立了“武漢銀泰由沈國(guó)軍控股作為協(xié)作的平臺(tái)，其中“武漢華漢作為武漢國(guó)資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近%的股份作為對(duì)武漢銀泰的出資。武漢

27、銀泰主要擔(dān)任收買鄂武商諸多法人股股東的股份，而浙江銀泰那么主要在二級(jí)市場(chǎng)上不斷增持。然而，之后事情逐漸“變味了，年月，此前聲稱“從未思索過(guò)鄂武商的控股權(quán)的銀泰系開(kāi)場(chǎng)“發(fā)難，浙江銀泰在延續(xù)增持后，銀泰系合計(jì)所持有的鄂武商股權(quán)直追武漢國(guó)資委。銀泰系謀求控股權(quán)的圖謀暴露，雙方正式開(kāi)戰(zhàn)。同樣的事情也出如今收買百大股份上，只不過(guò)“前鋒由武漢銀泰變成了“杭州奧特萊斯，受讓多家股東的法人股，浙江銀泰同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)增持百大股份。關(guān)于這幾家公司的控股權(quán)之爭(zhēng)不再贅述。如今的問(wèn)題是，參與收買這三家A股上市公司的“武漢銀泰、“杭州奧特萊斯，是后來(lái)新設(shè)立的中外合資企業(yè)。即，這兩家合資企業(yè)，有一部分權(quán)益進(jìn)入了境外紅籌體系

28、，還有一部分依然留在境內(nèi)。武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑點(diǎn)號(hào)文生效前，“杭州奧特萊斯的股權(quán)構(gòu)造為：中國(guó)銀泰內(nèi)資%、浙江銀泰外資%。年月日號(hào)文生效的當(dāng)日，浙江銀泰向中國(guó)銀泰收買了杭州奧特萊斯%的股權(quán)?！拔錆h銀泰在號(hào)文生效之前的股權(quán)構(gòu)造為：中國(guó)銀泰內(nèi)資.%、上海銀泰外資.%、武漢華漢內(nèi)資.%。在號(hào)文生效后的年月，中國(guó)銀泰向上海銀泰轉(zhuǎn)讓武漢銀泰.%的股權(quán)，武漢華漢向浙江銀泰轉(zhuǎn)讓.%的股權(quán)。至此，武漢銀泰、杭州奧特萊斯的權(quán)益才全部整合至境外上市體系內(nèi)。顯然，轉(zhuǎn)移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內(nèi)資股權(quán)的行為，屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)，理應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。對(duì)于此操作的合規(guī)性，其招股闡明書(shū)解釋為：“本公司中國(guó)法律顧問(wèn)進(jìn)一步表

29、示，于年月日生效的并不適用于北山收買浙江銀泰及三江收買上海銀泰，緣由為該等收買于并購(gòu)規(guī)定生效日前已完成，且并購(gòu)規(guī)定不會(huì)追溯適用。這顯然是一種“避重就輕的法律解釋，浙江銀泰及上海銀泰的權(quán)益轉(zhuǎn)移發(fā)生于號(hào)文生效前，當(dāng)然不存在問(wèn)題。但是對(duì)于武漢銀泰及杭州奧特萊斯于號(hào)文生效后發(fā)生權(quán)益轉(zhuǎn)移行為的合規(guī)性，卻避而不提。由于其沒(méi)有更多的信息披露，本文也不便妄加猜測(cè)。年底，上市主體銀泰百貨開(kāi)曼成立，其向銀泰國(guó)際售股，收買了北山和三江的股份。年月，銀泰百貨開(kāi)曼在香港上市。律師點(diǎn)評(píng)：“先賣后買方式在當(dāng)下的法律可行性銀泰百貨的案例，最吸引人的莫過(guò)于其開(kāi)創(chuàng)并演練的“先賣后買的驚人之舉。其間操作細(xì)節(jié)曾經(jīng)屢見(jiàn)報(bào)端，上文案例陳

30、說(shuō)披露也非常詳盡。我想讀者更感興趣的是，這種方式在如今能否依然具有可行性呢？之前他們談到，境外上市在法律上存在三重門，一是如何將境內(nèi)權(quán)益合法地置入境外擬上市主體，同時(shí)又防止觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購(gòu)妨礙；二是如何讓中國(guó)身份股東合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無(wú)需證監(jiān)會(huì)審批。如今看來(lái)，只需膽量不是特別小，最后一點(diǎn)是最容易突破的，只需不是典型的設(shè)立特殊目的公司加換股買賣，就可以半遮半掩地說(shuō)無(wú)需證監(jiān)會(huì)審批。那么前兩點(diǎn)又該如何突破呢？銀泰百貨先賣后買的做法能否仍有效法的空間？先賣后買巧妙躲避關(guān)聯(lián)并購(gòu)他們首先看第一點(diǎn)。實(shí)踐上，銀泰百貨先賣后買的“折騰，正是為理處理第一個(gè)問(wèn)題，即在將境內(nèi)權(quán)益置入境外的同時(shí)，

31、防止觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購(gòu)。雖然在銀泰百貨實(shí)施操作時(shí)，并未有十號(hào)文出臺(tái)。銀泰百貨的玩法，細(xì)節(jié)非常復(fù)雜，但關(guān)鍵環(huán)節(jié)實(shí)踐很簡(jiǎn)單。以上海銀泰為例，年月日，三江收買上海銀泰，這是“先賣，此時(shí)三江還是華平控制的公司，跟沈國(guó)軍等無(wú)股權(quán)關(guān)系，因此不算關(guān)聯(lián)并購(gòu)，可以如期得到商務(wù)機(jī)關(guān)審批。之后的年月日，在境內(nèi)審批完成后，沈國(guó)軍等控制的Glory Bless收買銀泰國(guó)際，這是“后買，而這個(gè)買賣是在境外進(jìn)展的，無(wú)需國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)關(guān)的任何同意。至此，先賣后買買賣完成，境內(nèi)權(quán)益置入境外銀泰國(guó)際平臺(tái)，而后置入上市主體。先賣后買存在兩重風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)是實(shí)踐控制人能夠會(huì)發(fā)生變動(dòng)，并且影響業(yè)績(jī)延續(xù)計(jì)算。一個(gè)是中間會(huì)出現(xiàn)空檔期，萬(wàn)一投資人買了之后

32、不賣或改動(dòng)賣的條件怎樣辦。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，銀泰百貨思索非常周全。招股書(shū)披露闡明：雖然上海銀泰股權(quán)已轉(zhuǎn)讓予三江，但根據(jù)重組協(xié)議，本公司控股股東沈先生仍保管上海銀泰的投票權(quán)及管理控制權(quán)，并有權(quán)委任上海銀泰五名董事會(huì)成員其中三名以及有權(quán)在銀泰國(guó)際收買三江的重組步驟無(wú)法發(fā)生時(shí)，要求三江按相等于原購(gòu)買價(jià)加上利息按年利率.%計(jì)息的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國(guó)銀泰及北京國(guó)俊。此外，Warburg Pincus Funds即華平基金贊同在銀泰國(guó)際收買三江全部股權(quán)前，Warburg Pincus Funds或三江不會(huì)促使三江以現(xiàn)金或?qū)嵨锵騑arburg Pincus Funds或其任何聯(lián)屬公司作出任何股息付

33、款或分派，且不會(huì)并促使其聯(lián)屬公司不會(huì)以股份轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)出賣方式向任何第三方轉(zhuǎn)讓所持三江權(quán)益。故此，上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業(yè)務(wù)合并，其業(yè)績(jī)、資產(chǎn)及負(fù)債已參考香港會(huì)計(jì)師公會(huì)公布的會(huì)計(jì)指引第號(hào)“共同控制業(yè)務(wù)合并之合并會(huì)計(jì)法載于本公司的財(cái)務(wù)資料。也就是說(shuō)，經(jīng)過(guò)這種安排，整個(gè)先賣后買的買賣成為了同一實(shí)踐控制人之下的重組，既不發(fā)生實(shí)踐控制人變動(dòng)，又不會(huì)影響業(yè)績(jī)延續(xù)計(jì)算。對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，前段招股書(shū)提及一個(gè)回購(gòu)權(quán)，即“本公司控股股東沈先生有權(quán)在銀泰國(guó)際收買三江的重組步驟無(wú)法發(fā)生時(shí)，要求三江按相等于原購(gòu)買價(jià)加上利息按年利率.%計(jì)息的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國(guó)銀泰及北京國(guó)俊。同時(shí)，也不排除同時(shí)有

34、其他協(xié)議安排，保證不會(huì)出現(xiàn)品德風(fēng)險(xiǎn)。比如，可以商定境外的買入和境內(nèi)的賣出審批完成同時(shí)生效，即可很好地消除空檔期。先賣后買的買賣方式，確實(shí)極盡折騰，但也不失為躲避關(guān)聯(lián)并購(gòu)的好方法，實(shí)際上，在當(dāng)下仍可供仿效以躲避關(guān)聯(lián)并購(gòu)限制。但能否會(huì)落到“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式躲避前述要求這個(gè)模棱兩可的大帽子下，就看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。境外持股通路何在？雖然先賣后買可以處理關(guān)聯(lián)并購(gòu)問(wèn)題，但又如何處理第二個(gè)問(wèn)題呢，即如何使中國(guó)身份股東到境外持股呢？銀泰百貨之所以可以順利處理這一問(wèn)題，是由于沈先生于年月日成立了Fortune Achieve，在號(hào)文出臺(tái)之后辦理一個(gè)補(bǔ)登記即可處理這一問(wèn)題。但對(duì)其他看到

35、這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國(guó)內(nèi)企業(yè)家，同時(shí)，又沒(méi)有未雨綢繆貯藏著幾個(gè)境外殼公司，該怎樣辦呢？他們以境內(nèi)公司的股東均為自然人股東為例，討論一下這個(gè)問(wèn)題。顯然，他依然可以找個(gè)代理，非常便利地注冊(cè)一家BVI殼公司。但這在法律合規(guī)性上該當(dāng)作何解釋呢？他們首先看第十七條。它是這么要求的，境內(nèi)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資或者從事境外有價(jià)證券、衍消費(fèi)品發(fā)行、買賣，該當(dāng)按照國(guó)務(wù)院外匯管理部門的規(guī)定辦理登記。國(guó)家規(guī)定需求事先經(jīng)有關(guān)主管部門同意或者備案的，該當(dāng)在外匯登記前辦理同意或者備案手續(xù)。單看這一條的意思，境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資是該當(dāng)進(jìn)展外匯登記的。這點(diǎn)在及第十六條同為第十六條均有類似規(guī)定。后者還規(guī)定，

36、境內(nèi)個(gè)人及因經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系在中國(guó)境內(nèi)習(xí)慣性居住的境外個(gè)人，在境外設(shè)立或控制特殊目的公司并返程投資的，所涉外匯收支按等有關(guān)規(guī)定辦理。但實(shí)際中這個(gè)問(wèn)題有點(diǎn)費(fèi)事的是，如今外管局接受自然人境外直接投資外匯登記的范圍非常有限，根本只限于號(hào)文所框定的六個(gè)表格，換句話說(shuō)，只需通知外管局，他的懇求屬于這六個(gè)套路中的一個(gè)通常是用第一個(gè)套路，外管局才會(huì)受理登記。假設(shè)簡(jiǎn)單講，我就想設(shè)立一個(gè)殼公司，什么都不干，外管局是不予受理的。而假設(shè)他們仔細(xì)看一下號(hào)文，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，要么他按照返程投資登記，去設(shè)立境外特殊目的公司，但這樣就無(wú)法繞開(kāi)關(guān)聯(lián)并購(gòu)的妨礙；要么他效法先賣后買的方式，但這樣就無(wú)法套用號(hào)文進(jìn)展外匯登記?？偠灾呛茈y

37、將先賣后買跟進(jìn)展外匯登記同時(shí)順利完成，這成了魚(yú)和熊掌不可兼得的難題。面臨這種情況，當(dāng)然，他們依然可以想到很多的方法去躲避，比如他可以辦一個(gè)肯尼亞的移民，聽(tīng)說(shuō)兩個(gè)星期就可以完成；再比如他可以說(shuō)我“忽然發(fā)現(xiàn)我在境外還有個(gè)殼公司，只不過(guò)之前是他人代持的，如今把它變回來(lái)，而實(shí)踐能夠是他剛剛買的。方法不一而足。不做外匯登記而直接持股的風(fēng)險(xiǎn)有限但假設(shè)就不去做外匯登記而直接持股了又如何呢？假設(shè)他仔細(xì)研討假設(shè)干境外上市的招股書(shū)，會(huì)發(fā)現(xiàn)不少曾經(jīng)上市的公司惋惜這里不方便點(diǎn)名公示，其實(shí)境內(nèi)股東也沒(méi)有做外匯登記，就堂而皇之的在境外公司持股了，只不過(guò)招股書(shū)風(fēng)險(xiǎn)提示部分多了一點(diǎn)不太引人留意的披露而已。那么這么做有什么法律

38、后果呢？首先一個(gè)問(wèn)題是境內(nèi)身份股東在境外賣掉股票，套現(xiàn)回來(lái)的外幣，是不能順利結(jié)匯成人民幣的，由于他沒(méi)做外匯登記，就沒(méi)有匯回并結(jié)匯的渠道。但是只需企業(yè)上市了，錢賺到了，怎樣把錢花掉，我想不是不可跨越的難題。另外，這樣做會(huì)不會(huì)受四處分呢？第三十九條規(guī)定，對(duì)違反本方法規(guī)定的，由外匯局根據(jù)及其他相關(guān)規(guī)定予以處分；構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機(jī)關(guān)清查刑事責(zé)任。也是第三十九條規(guī)定，違反及本細(xì)那么規(guī)定的，外匯局將根據(jù)及其他相關(guān)規(guī)定予以處分；對(duì)于及其他相關(guān)規(guī)定沒(méi)有明確規(guī)定的，對(duì)銀行和個(gè)人應(yīng)分別處以人民幣萬(wàn)元和元以下的罰款。而他們回過(guò)頭來(lái)再看的罰那么部分，并未對(duì)境內(nèi)自然人未經(jīng)外匯登記進(jìn)展境外直接投資這種行為設(shè)置任何

39、罰那么。那么，這里可以征引的處分，只能是第三十九條第二款：對(duì)于及其他相關(guān)規(guī)定沒(méi)有明確規(guī)定的，對(duì)銀行和個(gè)人應(yīng)分別處以人民幣萬(wàn)元和元以下的罰款。假設(shè)這么做的代價(jià)只需元的罰款，恐怕很多人不會(huì)糾結(jié)太久就會(huì)有本人的決議?；剡^(guò)頭來(lái)看，假設(shè)這三關(guān)都可以經(jīng)過(guò)，雖然不是盡善盡美但完美的事情又有多少呢，先賣后買就仍不失為一條通路。三、第三方代持-勝利鋼管金蟬脫殼方式簡(jiǎn)介：實(shí)踐控制人外表將中心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了境外無(wú)關(guān)聯(lián)第三方持有，境外無(wú)關(guān)聯(lián)第三方再以代持人的身份去尋求股權(quán)融資，獲得財(cái)務(wù)投資者的資金之后，再以現(xiàn)金收買的方式收買境內(nèi)的中心資產(chǎn)，這樣就順利繞過(guò)了十號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)和權(quán)益的“金蟬脫殼案例分析：勝利

40、管道，前稱勝利管廠，從名字就可判別，是和勝利油田有著親密淵源的企業(yè)。這是一家設(shè)立于年的企業(yè)，位于山東淄博，原為勝利油田下屬的輸油控制造廠 ，年注冊(cè)成獨(dú)立企業(yè)法人。以往，勝利管廠作為內(nèi)部工廠，僅僅向勝利油田提供輸油管道。自年起，勝利管廠開(kāi)場(chǎng)為中國(guó)第一條長(zhǎng)間隔 輸氣管道陜京輸氣管道供應(yīng)接近三分之一的SSAW焊管。從此，勝利管廠消費(fèi)的SSAW焊管，幾乎供應(yīng)給中國(guó)一切的主要長(zhǎng)間隔 石油和天然氣管道工程，包括中國(guó)首條跨境原油管線及中國(guó)首條跨境天然氣管線。其市場(chǎng)份額最高時(shí)期到達(dá)了%。企業(yè)改制，全員持股年月，企業(yè)進(jìn)展進(jìn)一步改制，全部名職工出資萬(wàn)元，買斷了企業(yè)的全部注冊(cè)資本。其中，現(xiàn)金出資約萬(wàn)，其他的由應(yīng)付工

41、資、津貼、獎(jiǎng)金等抵消。從此，勝利管廠從國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制成了私營(yíng)企業(yè)，并且是中國(guó)少數(shù)獲準(zhǔn)向境內(nèi)主要石油和天然氣公司提供SSAW焊管的制造商中獨(dú)一一家私營(yíng)企業(yè)。經(jīng)過(guò)改制之后，企業(yè)稱號(hào)變成了勝利鋼管。由于名職工皆成了企業(yè)股東，因此其股權(quán)變得異常分散。由于國(guó)內(nèi)的限制，的股東人數(shù)不得超越人，勝利鋼管名股東就經(jīng)過(guò)協(xié)議方式，委托給了總經(jīng)理張必壯等名高管代為持股。這次的企業(yè)私有化改制，根本可以以為是以張必壯為首的管理層推進(jìn)的。普通而言，國(guó)有企業(yè)的改制中，職工股都會(huì)經(jīng)過(guò)設(shè)立“職工持股會(huì)來(lái)持有股份，但是勝利鋼管卻沒(méi)有按這種方式來(lái)處置，而是量化到了名高管名下。張必壯名下一共持有.%股權(quán)，包括他本身持有的.%股權(quán)，以及另

42、代表名職工持有的.%股權(quán)。其他名高管也是按類似方法處置。名職工委托名高管代持股的詳細(xì)情況，他們不得而知。職工持股為什么不以“職工持股會(huì)的方式實(shí)現(xiàn)，而要以具有潛在股權(quán)糾紛的“代持股來(lái)實(shí)現(xiàn)？有一種分析以為，或許是張必壯等。名高管實(shí)踐出資，以全體職工的名義完成了企業(yè)的私有化收買。奧秘的“境外第三方年下半年，為了應(yīng)付國(guó)家“西氣東輸二線工程，勝利鋼管著手尋求融資以擴(kuò)展SSAW焊管的產(chǎn)能。而在當(dāng)時(shí)，面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面過(guò)熱，中央恰恰實(shí)施從緊的宏觀調(diào)控政策，信貸全面收縮。況且，曾經(jīng)身為民營(yíng)企業(yè)的勝利管道，在信貸緊縮的條件下要獲得貸款就更加不易了。因此，勝利鋼管唯有尋求境外資本的支持。而要實(shí)現(xiàn)境外融資，一個(gè)很重

43、要的前提就是，須搭建好紅籌架構(gòu)以利于投資者的日后退出。而此時(shí)由于十號(hào)文“關(guān)聯(lián)并購(gòu)的審批妨礙，張必壯等股東顯然曾經(jīng)無(wú)法隨便地將權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。在這種背景之下，一個(gè)叫閆唐鋒的“奧秘人物出現(xiàn)了，他以新加坡中獅投資總裁的身份介入進(jìn)來(lái)。經(jīng)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)搜索，除了閆唐鋒以“新加坡中獅投資總裁的身份調(diào)查過(guò)山東淄博、滕州等地，其他信息一概沒(méi)有。另外就是勝利管道招股書(shū)披露的有限信息：閆唐鋒畢業(yè)于山東工業(yè)大學(xué)，后在該校任教師及某院黨委書(shū)記至年，后赴新加坡并獲得新加坡綠卡。借閆唐鋒這個(gè)第三方之手，年底勝利鋼管開(kāi)場(chǎng)了整個(gè)企業(yè)權(quán)益及資產(chǎn)的重組：先是把持有的合資企業(yè)出賣給境外第三方，然后再經(jīng)過(guò)這家合資企業(yè)已變身成外商獨(dú)資，且外

44、表由第三方持有來(lái)收買境內(nèi)的中心業(yè)務(wù)，并最終繞過(guò)了商務(wù)部的審批。借助第三方身份轉(zhuǎn)移合資企業(yè)權(quán)益勝利鋼管民營(yíng)化改制完成之后，企業(yè)由張必壯等管理層代表名職工股東所持有。一年后的年，勝利鋼管和香港的威科特貿(mào)易合資設(shè)立了“山東勝利，中方持股%，港方持股%。這家合資公司的設(shè)立，成為了日后搭建紅籌的一個(gè)有效跳板。當(dāng)時(shí)，整個(gè)集團(tuán)的構(gòu)造如圖一左半部分所示。整個(gè)集團(tuán)內(nèi)部有兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)勝利鋼管所運(yùn)營(yíng)的SSAW焊管業(yè)務(wù)、山東勝利所運(yùn)營(yíng)的冷彎型鋼管業(yè)務(wù)，其中前者約占%、后者約占%，因此，SSAW焊管業(yè)務(wù)是集團(tuán)名副其實(shí)的中心業(yè)務(wù)。年月日，閆唐鋒經(jīng)過(guò)間接全資持有的CPE新加坡公司，現(xiàn)金收買了山東勝利如圖一。收買勝利鋼管所持

45、有的%股權(quán)，支付的代價(jià)是萬(wàn)元；收買威科特貿(mào)易所持有的%股權(quán)，支付的代價(jià)是萬(wàn)元。在這筆收買買賣中，只需支付給威科特貿(mào)易的萬(wàn)元款項(xiàng)，是閆唐鋒以自有資金支付的；而支付給勝利鋼管的萬(wàn)元，那么是閆唐鋒經(jīng)過(guò)向財(cái)務(wù)投資者發(fā)行“可交換債券融資獲得。完成收買之后，山東勝利便成為CPE新加坡的全資子公司，其企業(yè)性質(zhì)也轉(zhuǎn)變成了外商獨(dú)資企業(yè)。繼續(xù)轉(zhuǎn)移中心資產(chǎn)SSAW焊管業(yè)務(wù)其實(shí)，把山東勝利的權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外并非中心目的，真正重要的是要把勝利鋼管的中心業(yè)務(wù)SSAW焊管業(yè)務(wù)權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。因此，成為外商獨(dú)資企業(yè)的山東勝利，作為一個(gè)平臺(tái)公司，用來(lái)接納勝利鋼管所持有的SSAW焊管資產(chǎn)。在協(xié)議收買山東勝利僅僅兩天之后的年月日，閆

46、唐鋒與勝利鋼管再簽署協(xié)議，前者經(jīng)過(guò)全資子公司山東勝利，以萬(wàn)元的代價(jià)，收買后者所擁有的一切SSAW焊管資產(chǎn)及負(fù)債如圖二。這筆收買資產(chǎn)收買的款項(xiàng)，同樣并非出自閆唐鋒的口袋，而是經(jīng)過(guò)向財(cái)務(wù)投資者發(fā)行“可交換債券融資獲得。年月日，閆唐鋒與兩家財(cái)務(wù)投資者簽署協(xié)議，向后者發(fā)行“可交換債券，融資.億元，閆唐鋒這時(shí)才將這筆資金用于支付兩筆收買款。經(jīng)過(guò)這兩筆買賣他們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是收買山東勝利還是收買勝利鋼管的中心資產(chǎn)，閆唐鋒皆未向勝利鋼管實(shí)踐支付任何款項(xiàng)，實(shí)踐出資人皆為境外財(cái)務(wù)投資人。實(shí)踐上這個(gè)過(guò)程就是：張必壯等股東外表將中心資產(chǎn)轉(zhuǎn)托給了閆唐鋒在境外持有，閆唐鋒再以代持人的身份去尋求股權(quán)融資，獲得財(cái)務(wù)投資者的

47、資金之后，再以現(xiàn)金收買的方式收買境內(nèi)的中心資產(chǎn)，這樣就順利繞過(guò)了十號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)和權(quán)益的“金蟬脫殼。最終，他們看到的結(jié)果是：閆唐鋒全資收買了勝利鋼管的中心資產(chǎn)，將其于境外上市，并最終成為了上市公司的絕對(duì)控股股東。而張必壯等勝利鋼管的原股東，那么完全排除在了上市公司股東之外，不見(jiàn)了蹤影。當(dāng)然，財(cái)務(wù)投資人不會(huì)隨便讓境內(nèi)的股東因出讓權(quán)益而獲得套現(xiàn)，而是要求其獲得資金之后在將這筆資金以借款的方式投入到企業(yè)。整個(gè)企業(yè)外表構(gòu)成境內(nèi)、境外相互分別的兩個(gè)體系買賣完成之后，勝利鋼管幾乎被“掏空，由于它曾經(jīng)根本沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)了，主營(yíng)業(yè)務(wù)全部裝入了外表由閆唐鋒所控制的山東勝利。閆唐鋒代持了中心業(yè)務(wù)之后

48、，于一年多以后的年月，將該中心業(yè)務(wù)在港交所上市，因此就構(gòu)成了閆唐鋒是第一大股東的假象。如圖三所示，原先的勝利鋼管被割裂成了兩個(gè)獨(dú)立的部分：左邊是張必壯等名員工持有的“空殼勝利鋼管；右邊是閆唐鋒代為持有的“實(shí)體山東勝利。對(duì)于這種操作手法，能否可以滿足港交所對(duì)擬上市公司營(yíng)業(yè)記錄及管理層延續(xù)性的要求，張必壯等人也是做了思索的。第一，無(wú)論中心資產(chǎn)的權(quán)益是在境內(nèi)還是曾經(jīng)轉(zhuǎn)移出境外，張必壯等人一直是運(yùn)營(yíng)管理層；第二，雖然從外表上看，企業(yè)實(shí)踐控制人從張必壯變成了閆唐鋒，但是閆唐鋒從接手權(quán)益到企業(yè)懇求上市，期間曾經(jīng)超越一年。因此，以上兩點(diǎn)滿足了港交所對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)記錄延續(xù)性的要求。綜觀勝利管道的整個(gè)紅籌上市過(guò)程，

49、正由于閆唐鋒是以第三方的身份介入進(jìn)來(lái)的，所以完全繞過(guò)了最為關(guān)鍵的十號(hào)文第條的“關(guān)聯(lián)并購(gòu)妨礙。另外，閆唐鋒雖然曾經(jīng)獲得新加坡綠卡，但依然是中國(guó)公民，因此上市行為還面臨十號(hào)文規(guī)定的證監(jiān)會(huì)審批程序。勝利管道提出的不用證監(jiān)會(huì)審批的法律理由是：收買山東勝利是屬于轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)股權(quán)，而十號(hào)文約束的是境外投資者收買全內(nèi)資企業(yè)的行為，所以該收買不受十號(hào)文管轄；此外，收買勝利鋼管的SSAW業(yè)務(wù)資產(chǎn)，只是部分收買而非全部收買，而且這部分資產(chǎn)也只是上市的資產(chǎn)的一部分，而十號(hào)文規(guī)定的資產(chǎn)并購(gòu)是境外投資者收買內(nèi)資企業(yè)的資產(chǎn)并以%的該資產(chǎn)懇求上市，所以收買SSAW業(yè)務(wù)資產(chǎn)并不符合十號(hào)文相關(guān)規(guī)定，無(wú)需按十號(hào)文報(bào)證監(jiān)會(huì)審批

50、。律師點(diǎn)評(píng)：勝利管道招股書(shū)解釋其出賣山東勝利和SSAW焊管業(yè)務(wù)的緣由時(shí)說(shuō)，出賣山東勝利和SSAW焊管業(yè)務(wù)的對(duì)價(jià)是.億元，是原來(lái)投入的倍，也算合理。但他們看一下今天勝利管道的市值是.億港幣，也就是出賣的這塊股權(quán)和資產(chǎn)在上市后價(jià)值大約近億人民幣。而出賣的時(shí)點(diǎn)離上市僅距一年有余。假設(shè)真的不存在代持的話，這可真不算是合理的買賣。那么他們假定代持是存在的，代持怎樣又被張必壯等人巧妙地用作公司境外上市的勝利的管道呢？其根本緣由在于香港上市規(guī)那么，與他們國(guó)內(nèi)要求延續(xù)三年實(shí)踐控制人不得發(fā)生變動(dòng)不同，香港只需求一年內(nèi)控股股東不發(fā)生變動(dòng)，加上管理層延續(xù)三年不發(fā)生變動(dòng)，就可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的延續(xù)計(jì)算。這就給了代持方式一個(gè)

51、時(shí)機(jī)，只需控股股東發(fā)生變動(dòng)的同時(shí)堅(jiān)持管理層不變，熬過(guò)一年等待期之后，就可以上市了。他們可以看到，勝利管道正是在閆唐鋒收買完成一年后方才上市的。換句話說(shuō)，代持這種方式，在靈敏的境外資本市場(chǎng)上是行的通的。但代持還需處理兩個(gè)問(wèn)題。一個(gè)是前期收買的錢從哪里來(lái)，另外一個(gè)是怎樣保證不因代持喪失利益。前一個(gè)問(wèn)題比較益處理，只需企業(yè)足夠好，有上市前景，經(jīng)過(guò)上市前融資，引入一筆投資，或者經(jīng)過(guò)借用一筆過(guò)橋貸款都可以搞定。而且收買往往都是按照凈資產(chǎn)進(jìn)展的，破費(fèi)不大。勝利管道案例中，就是借助可交換債融資獲得收買資金，而且收買后的資金又回流到公司母體，用于公司本身，這也防止了股東上市前提早套現(xiàn)。但后一個(gè)問(wèn)題那么較難處理

52、。代持是見(jiàn)不得光的，假設(shè)受托人不執(zhí)行，如何實(shí)現(xiàn)本人的利益。一個(gè)好的方法是尋覓適宜的理由把股份重新發(fā)放給原股東。普通可以想到的合理理由就是經(jīng)過(guò)期權(quán)或股權(quán)鼓勵(lì)的方式向高管重新發(fā)放股權(quán)，通常原股東都會(huì)是高管，再經(jīng)過(guò)這種方式把部分股份發(fā)給原股東。但普通來(lái)講，股權(quán)鼓勵(lì)不會(huì)超越總股本的%，比例過(guò)大是很難解釋的，無(wú)法徹底處理問(wèn)題。除此之外，似乎沒(méi)有太好的規(guī)范方法?？梢宰龅闹恍杞?jīng)過(guò)不規(guī)范的方法處置，可以想到的能夠有兩種，一種是借助不透明的離岸公司，股份由離岸公司持有，而離岸公司的實(shí)踐控制人就是原股東，這樣實(shí)踐股權(quán)依然控制到原股東的手上。但其風(fēng)險(xiǎn)在于上市披露上留下了硬傷，一旦暴露，風(fēng)險(xiǎn)較大。另外一種就是干脆讓代

53、持的人不斷減持股份，套現(xiàn)獲得現(xiàn)金，轉(zhuǎn)交給本人。當(dāng)然，更可行的是，幾種方式并用。比較奇異的是，他們并沒(méi)有在勝利管道的案例中看到經(jīng)過(guò)股權(quán)鼓勵(lì)或其他方式向張必壯等人發(fā)放股份的作法。假設(shè)真的是代持的話，張必壯等人的利益又是如何實(shí)現(xiàn)的呢？在此不想做惡意的推測(cè)。但假設(shè)有公司擬效法勝利管道的方式，那么應(yīng)謹(jǐn)慎為之。 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節(jié)遙感信息的獲取和處置 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在

54、地圖編制中的運(yùn)用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四章準(zhǔn)確定位的現(xiàn)代工具全球定位系統(tǒng)GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節(jié)什么是GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節(jié)GPS的運(yùn)用與開(kāi)展 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第五章數(shù)字時(shí)

55、代的產(chǎn)物地理信息系統(tǒng)GIS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節(jié)什么是GIS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節(jié)GIS的根本功能 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節(jié)GIS的數(shù)據(jù)庫(kù)及其運(yùn)用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四節(jié)GIS的開(kāi)展

56、 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第六章地理信息技術(shù)的集成運(yùn)用與中國(guó)數(shù)字地球建社 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節(jié)S技術(shù)的集成及其運(yùn)用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節(jié)中國(guó)數(shù)字地球的建立 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節(jié)遙感信息的

57、獲取和處置 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的運(yùn)用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四章準(zhǔn)確定位的現(xiàn)代工具全球定位系統(tǒng)GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節(jié)什么是GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blan

58、k 第二節(jié)GPS的運(yùn)用與開(kāi)展 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第五章數(shù)字時(shí)代的產(chǎn)物地理信息系統(tǒng)GIS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節(jié)什么是GIS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節(jié)GIS的根本功能 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節(jié)

59、GIS的數(shù)據(jù)庫(kù)及其運(yùn)用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四節(jié)GIS的開(kāi)展 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第六章地理信息技術(shù)的集成運(yùn)用與中國(guó)數(shù)字地球建社 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節(jié)S技術(shù)的集成及其運(yùn)用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank

60、第二節(jié)中國(guó)數(shù)字地球的建立 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節(jié)遙感信息的獲取和處置 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的運(yùn)用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四章準(zhǔn)確定位的現(xiàn)代工具全球定位系統(tǒng)GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.