“消失的30年”背景下日本公募行業(yè)發(fā)展和現(xiàn)狀

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 1、 日本公募基金概況及歷史 5 HYPERLINK l _TOC_250018 、 日本公募基金概況：ETF 和集合資產(chǎn)管理計劃發(fā)展迅猛 5 HYPERLINK l _TOC_250017 、 日本公募基金發(fā)展簡史：券商系為主，內(nèi)外資百花齊放；基金形態(tài)多樣化，政府政策鼓勵多 7 HYPERLINK l _TOC_250016 2、 日本與歐美國家公募基金行業(yè)比較 8 HYPERLINK l _TOC_250015 、 相比美國、歐洲和中國，日本公募基金發(fā)展略顯緩慢 9 HYPERLINK l _TOC_250014 、 東亞保守的消費儲蓄

2、習慣導致日本居民投資占比較低 10 HYPERLINK l _TOC_250013 、 日本人對基金產(chǎn)品認知度偏低、投資基金產(chǎn)品意愿偏弱 10 HYPERLINK l _TOC_250012 、 日本基金行業(yè)及基金產(chǎn)品特征 11 HYPERLINK l _TOC_250011 、 投資環(huán)境：日本市場投資環(huán)境長期惡劣、股債收益不佳 11 HYPERLINK l _TOC_250010 、 產(chǎn)品類別：日本基金數(shù)量較多、平均資產(chǎn)規(guī)模較少 12 HYPERLINK l _TOC_250009 、 投資策略：日股投資主采被動基金，海外投資青睞主動基金 13 HYPERLINK l _TOC_250008

3、 、 銷售渠道：公募基金和財富管理顧問、DC 養(yǎng)老金計劃結(jié)合較弱 15 HYPERLINK l _TOC_250007 3、 日本基金行業(yè)最新趨勢 16 HYPERLINK l _TOC_250006 、 費率競爭：日益激烈，基金公司營收惡化 16 HYPERLINK l _TOC_250005 、 ESG 基金：炙手可熱，近一年表現(xiàn)良好 17 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 中日基金行業(yè)對比分析 18 HYPERLINK l _TOC_250003 、 行業(yè)構(gòu)成：基金公司數(shù)量眾多，內(nèi)外資源整合必將出現(xiàn) 18 HYPERLINK l _TOC_250002 、 可投資產(chǎn)：

4、國內(nèi)占比大、海外占比小 19 HYPERLINK l _TOC_250001 、 主動/被動：主動持續(xù)跑贏指數(shù)，被動產(chǎn)品發(fā)展迅猛 20 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險提示 22圖目錄圖 1：投資信托純資產(chǎn)總額(單位：兆日元) 6圖 2：日本公募基金中各類基金占比 6圖 3：1998-2018 全球基金總量與基金占 GDP 比重（左軸單位：萬億） 9圖 4：公募基金規(guī)模前 10 國家（單位：10 億美元） 9圖 5：主要國家個人金融資產(chǎn)構(gòu)成比率（%） 10圖 6：日本各家庭年收入層和各年齡層持有基金百分比 11圖 7：基金產(chǎn)品在日本各年齡層分布百分比 11圖 8：美、

5、英、德、法、日股票指數(shù)（復權后）走勢 12圖 9：美、英、德、法、日 10 年國債收益率走勢 12圖 10：日美公募基金數(shù)量和基金平均純資產(chǎn)（億人民幣） 12圖 11：日本公募基金數(shù)量和基金平均純資產(chǎn)比較 13圖 12：日本國內(nèi)股票基金與 TOPIX 收益率的比較（單位：%） 14圖 13：日本公募基金投資外國資產(chǎn)比例 14圖 14：除養(yǎng)老金計劃外美國個人投資者購買股票的方式 15圖 15：日本基金除（ETF）管理費用近年日益低下 16圖 16：日本主要公募公司 2020 年 3 月營業(yè)利潤（單位：億日元） 16圖 17：日本 ESG 相關基金數(shù)量和規(guī)模的變化 17圖 18：股票型ESG 相關

6、基金表現(xiàn) 18圖 19：日本基金公司公募基金市場占比 19圖 20：中國基金公司公募基金市場占比 19圖 21：中國QDII 公募基金規(guī)模變化和占公募基金總量比例 19圖 22：中美日法德股票市場收益 20圖 23：中美日歐債券市場收益 20圖 24：過去一年股票型開放式基金表現(xiàn) 21圖 25：中國 ETF 基金成立年限（單位：只） 21圖 26：中日 ETF 規(guī)模比較（單位：百萬人民幣） 21表目錄表 1：日本投資信托簡史 8表 2：日本規(guī)模排名前 5 的被動基金 14表 3：日本規(guī)模排名前 5 的主動基金 14表 4：日美英 DC 計劃概要和投資顧問形式比較 15表 5：全球大類資產(chǎn)相關性

7、 20經(jīng)歷 20 余載，中國基金行業(yè)（不含港澳臺地區(qū)，下同）取得長足發(fā)展。截至2020 年6 月末，我國公募基金管理業(yè)務總規(guī)模16.90 萬億元，產(chǎn)品7,197只，基金管理人 143 家，為超過 6 億的個人投資者有效賬戶提供理財服務。1中國公募基金無論是從公募基金管理業(yè)務規(guī)模，還是從基金數(shù)量、產(chǎn)品種類、覆蓋個人投資者賬戶上都取得了較大發(fā)展。他山之石可以攻玉。業(yè)內(nèi)關于美國公募基金行業(yè)的研究已經(jīng)十分常見，但對于同為東亞國家、國民投資理念頗有相似之處的日本，卻研究甚少。本文從日本公募基金發(fā)展歷史、當前行業(yè)格局與產(chǎn)品布局、與歐美發(fā)達國家差異、行業(yè)最新動向等角度著手，嘗試總結(jié)日本基金行業(yè)的特征和歷史經(jīng)

8、驗教訓，針對中國基金行業(yè)當前遇到的問題以及面臨的挑戰(zhàn)，給出拙見，供投資者參考。1、日本公募基金概況及歷史、日本公募基金概況：ETF 和集合資產(chǎn)管理計劃發(fā)展迅猛日本于 1951 年 6 月頒布證券投資信托法2。其后發(fā)行了第一支公募基金。距第一支公募基金發(fā)行至今，日本公募基金行業(yè)約走過了 70 載歲月。截至 2020 年 6 月末，日本現(xiàn)存公募基金產(chǎn)品 5,931 支，公募基金公司 88家。資產(chǎn)總額為 120 兆 1,929 億日元3（85,217 億人民幣）。其中股票基金107 兆 2,677 億日元（76,053 億人民幣），債券基金 12 兆 9,252 億日元（9,164億人民幣）。4基金

9、資產(chǎn)峰值為 2019 年 12 月的 123 兆 1,723 億日元（87,329億人民幣）。日本基金行業(yè)在近 20 年中基金凈資產(chǎn)總額達到近 5 倍的增長，看上去十分可觀，但細分來看，基金行業(yè)的增長主要來源于集合資產(chǎn)管理計劃5的迅猛發(fā)展：2000 年至 2020 年 6 月末，公募基金、集合資產(chǎn)管理計劃的年均復合增長率分別為 4.33%、16.94%。1 數(shù)據(jù)源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會。2 日本“投資信托（基金）”是一種金融產(chǎn)品，它將從投資者那里收取的資金匯集在一起，由投資專業(yè)人士將資金投資于股票和債券，并根據(jù)每個投資者的投資額進行收益及本金的分配。日本的投資信托指投資者將財產(chǎn)通過信托方式托

10、付給基金公司進行運作。日本的投資信托類似于我國的基金業(yè)務而非信托業(yè)務。投資委托類似于我國顧問業(yè)務。3 資料來源：一般社團法人投資信托協(xié)會，7 月 13 日數(shù)據(jù)。非特殊聲明，本文所有匯率取 2020 年 6 月 30 日匯率，100 日元7.09 人民幣。4 與中國債券基金要求 80%以上投資目標為債券不同，日本債券基金投資目標只能為債券，股票基金投資目標可以為股票或股票和債券。5 日本公募基金為向不特定多數(shù)的投資者銷售的投資信托。公募基金是以個人投資者為主要受眾的基金，因此法律對衍生品的組合和匯率的預約交易等有一定的限制。集合資產(chǎn)管理計劃募集對象人數(shù)為 2 至 50 名。大多數(shù)集合資產(chǎn)管理計劃

11、的對象是具有相關專業(yè)知識的投資者，與公募基金相比投資限制較少。250200150100500公募基金集合資產(chǎn)管理計劃其他圖 1：投資信托純資產(chǎn)總額(單位：兆日元)資料來源：一般社團法人投資信托協(xié)會，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月末注：其他表示“非投資于有價證券的基金”研究日本公募基金中各類基金占比，日本基金種類具有如下特點：契約型基金占比超 9 成：截止 2020 年 6 月末，契約型基金占比91.99%，投資法人占比 8.01%。開放式基金是主流：與大多數(shù)國家一樣，日本公募基金最初也是從封閉型基金開始，但由于具備可任何時間申購、變現(xiàn)能力強、贖回價格與資產(chǎn)凈值一致等特點，開放式

12、基金漸漸成為主流。截止 2020 年 6 月末，開放式基金占契約型公募基金的 99.37%。投資法人形式占比相對較低：截止 2020 年 6 月末，不動產(chǎn)投資法人和基礎設施投資法人合計在投資法人中占比約為 100%。不動產(chǎn)投資法人主要運營日本不動產(chǎn)投資信托（JREIT），JREIT 約占整體公募基金的 8%。圖 2：日本公募基金中各類基金占比資料來源：一般社團法人投資信托協(xié)會，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月末值得注意的是，由于近年來日本央行的量化寬松政策，央行大量買入 ETF 和JREIT，現(xiàn)今 ETF 和不動產(chǎn)投資法人約占公募基金的 42.44%，其中，央行持有的 ETF 和

13、 REIT 約占公募基金的 25.42%6。1.2、日本公募基金發(fā)展簡史：券商系為主，內(nèi)外資百花齊放；基金形態(tài)多樣化，政府政策鼓勵多縱觀日本公募基金行業(yè)的 70 年歷史，主要可分為 5 個階段：第一階段（1951 年1989 年）：以日本內(nèi)資券商系基金公司為主的行業(yè)結(jié)構(gòu)。日本基金行業(yè)始于 1951 年的證券投資信托法7的頒布。最初，證券委托投資業(yè)務作為券商的分支業(yè)務，由證券公司兼營。1960 年以后證券委托投資業(yè)務才開始從券商業(yè)務中獨立出來，由基金公司進行管理。但當時日本基金公司多為券商系集團公司中的分公司，致使日本長時間未出現(xiàn)過如歐美一樣不依附于任何金融集團的獨立型基金公司。這種情況直到 9

14、0 年代初才有所改變。第二階段（1990 年1998 年）：外資基金公司、日本國內(nèi)銀行、保險 系公司進入資管行業(yè)。1990 年初外資基金公司被允許進入日本國內(nèi)公募基 金投資管理市場；1993 年銀行業(yè)和保險業(yè)等證券以外的金融集團的子公司 也被允許進入日本國內(nèi)公募基金投資管理市場；1995 年開始允許投資顧問 和投資委托業(yè)務合并，進一步加速了外資投資管理公司進入日本市場的進程。但是由于歷史原因，基金的銷售渠道仍是以日本國內(nèi)券商為主。以銀行、保 險為主體的基金公司和外資基金公司的公募產(chǎn)品由于難以打通券商銷售渠 道，所以銷路不暢。第三階段（1999 年2000 年）：在日本金融改革浪潮下，基金形態(tài)發(fā)

15、生了巨大變化。首先，基金公司從基金協(xié)會承認制變?yōu)榈卿浿?，開放銀行和保險等金融機構(gòu)進入基金銷售領域；其次，允許集合資產(chǎn)管理計劃和公司型基金（如 REIT）的設立和運營；再次，通過在券商開設證券綜合賬戶8，一般個人投資者可以委托證券公司用其賬戶現(xiàn)金自動投資 MRF；最后，允許基金公司開展委外業(yè)務，使得 FoF 投資成為可能。第四階段（2001 年2009 年）：政府實施多種制度鼓勵個人投資。由于日本少子老齡化問題愈加嚴重、養(yǎng)老金入不敷出，2001 年日本制定 DC（Defined Contribution Pension Plan 養(yǎng)老金固定繳款計劃）法，鼓勵個人進行自我養(yǎng)老金投資管理。制度創(chuàng)立之

16、初，只規(guī)定企業(yè)可為其員工提供 DC計劃。2007 年日本更改 DC 法，規(guī)定 20 歲以上可以自行加入 iDeCo（individual-type Defined Contribution Pension Plan 個人養(yǎng)老金固定繳款計劃）。DC 法的出現(xiàn)和實施開拓了公募基金與養(yǎng)老金的連結(jié)渠道。為鼓勵6 資料來源：一般社團法人投資信托協(xié)會，2020 年 6 月 30 日數(shù)據(jù)。日本銀行（央行）持有量，2020 年 6 月 20 日公開數(shù)據(jù)。7 證券投資信托法在 2000 年改為投資信托法。8 證券綜合賬戶：證券公司為了綜合運用和管理股票、基金投資的綜合賬戶。投資者存入證券綜合賬戶的資金將暫時用于

17、短期債券或信用等級較高的國債和公司債券等安全性較高的基金MRF(Money Reserve Fund 貨幣基金)。當投資者購買股票、債券、信托投資等時，MRF 自動被贖回變現(xiàn)，成為申購資金。個人參與投資，日本仿照英國的 ISA（Individual Savings Account 個人儲蓄賬戶），于 2014 年開始實施日本版?zhèn)€人小額投資非納稅制度NISA（Nippon Individual Savings Account 日本個人儲蓄賬戶）。通過 NISA 帳戶投資的股票債券以及基金等金融產(chǎn)品（上限 100 萬日元）的收益在 5 年內(nèi)免稅。NISA 的實施進一步促進了個人投資公募基金的浪潮。

18、第五階段（2010 年至今）：受互聯(lián)網(wǎng)證券的低費率浪潮沖擊，基金的費率逐漸下降。特別在定投 NISA 制度開始實施之后，由于資金定期投資于基金產(chǎn)品，而年輕一代投資者對于費率較為敏感，日本基金行業(yè)的費率競爭也愈發(fā)激烈。繼 2018 年美國出現(xiàn) 0 費率基金后，2019 年SBI 資管推出年管理費 0.1%以下的 ETF 基金，隨后野村證券攜野村資管在 2020 年推出 0 管理費、0 托管費、0 申購贖回費，投資于發(fā)達國家股票的指數(shù)型公募基金。 2020 年 3 月，公募基金（除 ETF）的平均費率為 1.26%，比上一財年下降0.08 個百分點。連續(xù) 7 年下跌，刷新了歷史最低值。表 1：日本

19、投資信托簡史時間內(nèi)容1951 年頒布證券投資信托法1960 年投資委托公司從證券公司分立獨立1972 年在日本國內(nèi)可以出售外國籍基金1990 年外資基金公司允許參與日本國內(nèi)投資委托業(yè)務1993 年銀行、生命保險等金融機構(gòu)子公司允許參與日本國內(nèi)投資委托業(yè)務1994 年基金投資范圍進一步擴大（公募基金允許投資金融衍生品）1995 年公募和專戶業(yè)務可以統(tǒng)合1998 年實施金融系統(tǒng)改革法：基金公司注冊由許可制變?yōu)榈卿浿圃试S銀行和生命保險公司銷售基金產(chǎn)品允許設立集合資產(chǎn)管理計劃和公司形態(tài)投資信托（如 JREITs）開放基金委外1999-2000 年允許設立 FoF2001 年允許設立 REIT，ETFD

20、C（養(yǎng)老金固定繳款計劃）法開始實施2005 年日本國會通過郵政民營法案后，日本郵政窗口開始允許銷售公募基金產(chǎn)品2012 年日本第一支杠桿 ETF 上市（倍上場投信上場投信）2014 年NISA（小額投資非納稅制度）開始實行2016 年2 月日本央行開始實施負利率政策。此政策導致中期國債基金被大量贖回而停止運營。2017 年 5 月末為止市場上 MMF 基金存量幾乎降至 07 月日本央行確定當年度 ETF 購買計劃上升到 6 兆日元2017 年日本更改 DC（養(yǎng)老金固定繳款計劃）法，規(guī)定 20 歲以上可以加入iDeCo（個人養(yǎng)老金固定繳款計劃）。2018 年定投 NISA 開始實施2020 年野

21、村證券推出日本首支 0 管理費、0 托管費、0 申購贖回費的公募基金（基金管理公司為野村資管）資料來源：參考一般社團法人投資信托協(xié)會等資料，光大證券研究所整理2、日本與歐美國家公募基金行業(yè)比較縱觀全球，雖然公募基金規(guī)模在 2000 年初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和 2008年的世界金融危機時曾短暫回落，但全球整體規(guī)模呈上升趨勢。全球公募基金規(guī)模從 1998 年的 9.3 萬億美元增長到 2018 年末的 46.69 萬億美元，21年內(nèi)總額翻了 5 倍。全球公募基金規(guī)模相較全球 GDP 比重從 1998 年的 30.24%，增長到 2018 年末的 54.98%。、相比美國、歐洲和中國，日本公募基金發(fā)展略

22、顯緩慢從公募基金規(guī)模來看，與美國、盧森堡、愛爾蘭、中國等市場相比，日本公募基金行業(yè)的發(fā)展略顯緩慢。各國公募基金發(fā)展有如下特點：美國一枝獨秀：依靠發(fā)達的 IFA（Independent Financial Advisor 獨立財務顧問）和 DC（Defined Contribution Plan 養(yǎng)老金固定繳款計劃）而快速發(fā)展的美國基金行業(yè)可稱得上一枝獨秀。歐洲政策支持力度大：盧森堡因其完備的信托體系和健全的法律、會計制度，成為了歐洲最大的公募基金登記國家。因其基金登錄審核快、可多幣種基準計算基金凈值、信托費用因服務內(nèi)容而多樣化設置、分紅可超基金收益等特點，一度成為 FoFs 母基金登記地首選。

23、愛爾蘭金融改革后，優(yōu)惠的稅費政策、可同時覆蓋歐盟和英國市場等優(yōu)勢，使得愛爾蘭近年來成為歐洲國家公募基金的首選設立地。中國勢頭迅猛：雖然中國的公募基金歷史只有短短 20 余載，但隨著居民可支配收入的持續(xù)增長、廣大個人投資者參與二級市場投資的意愿逐漸增高，中國基金投資行業(yè)發(fā)展迅猛。日本略顯緩慢：雖然 GDP 世界排名僅次于美國、中國，但由于個人投資者投資意愿不強和本國股債收益率偏低等原因，公募基金規(guī)模成長較為緩慢。圖 3：1998-2018 全球基金總量與基金占 GDP 比重（左軸單位：萬億）圖 4：公募基金規(guī)模前 10 國家（單位：10 億美元）6070%5060%50%4040%3030%20

24、20%1010%00%25,00020,00015,00010,0005,00022,5202,1061,881世界基金總量（左軸）基金占GDP比重（右軸）-美國盧森堡愛爾蘭德國中國法國日本澳大利亞資料來源：一般社團法人投資信托協(xié)會，Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2018 年末資料來源：一般社團法人投資信托協(xié)會，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月末那么，作為發(fā)達國家，日本公募基金發(fā)展較為緩慢的原因是什么？我們認為：一方面，東亞保守的消費儲蓄習慣導致日本居民投資占比較低，另一方面，日本國民對基金產(chǎn)品認知度偏低、投資基金產(chǎn)品意愿偏弱。、東亞保守的消費儲蓄習慣導致日本居民投資占比較

25、低日本本國國民投資偏重現(xiàn)金及存款，基金持有量占金融資產(chǎn)比率相比起歐洲美國等其他發(fā)達國家仍然較少。（1）日本個人的金融資產(chǎn)投資比例一直維持在 4%左右，且呈現(xiàn)逐年微弱下降趨勢，2020 年第一季度的速報值約在 3.39%。（2）公募基金與 GDP 比值從 1985 年的 6.3%上升至 2018 年末的 36.42%，但同期全球公募基金與 GDP 比值從 6.3%增長到 54.98%。日本在 1990 年經(jīng)濟泡沫破裂后，長期處于通縮狀態(tài)。特別是自 1999年后日本央行多次出臺 0 利率、甚至負利率政策，導致日本個人存款儲蓄利率長期低至 0.001%。即便如此，日本普通居民仍不愿承擔風險去投資股票

26、市場。圖 5：主要國家個人金融資產(chǎn)構(gòu)成比率（%）現(xiàn)金及存款, 12.9債券, 6.5基金, 12美國其他, 2.7股票, 34.3保險養(yǎng)老金準備金, 31.7現(xiàn)金及存款, 34債券, 2.3歐洲其他, 2.2基金, 8.8保險養(yǎng)老金準備金, 34股票, 18.8現(xiàn)金及存款, 54.2日本其他, 2.7保險養(yǎng)老金準備金, 28.4股票, 9.6基金, 3.4債券, 2.4資料來源：日本銀行，光大證券研究所，數(shù)據(jù)時間：日本數(shù)值截至 2020 年 3 月末、歐美截至 2019 年 3 月末、日本人對基金產(chǎn)品認知度偏低、投資基金產(chǎn)品意愿偏弱最新的日本的基金消費者調(diào)查顯示9，普通日本居民對基金產(chǎn)品認知度

27、偏低。基金持有者大多分布在富裕階層且基金持有量隨著隨持有人的年齡增長而增長。雖然日本近年來通過 NISA 制度、DC 制度、iDeCo 制度等，來鼓勵年輕一代投資基金產(chǎn)品。但近年來年輕一代投資基金的比重并未有明顯增加，50 歲以上的基金持有者仍占基金量的半數(shù)以上。9 資料來源：2019 年基金年度問卷調(diào)查，一般社團法人投資信托協(xié)會。問券中調(diào)查了日本國內(nèi) 20 到 79 歲的 20,000 人，考察國民對基金產(chǎn)品的認知讀、滿足度，為日本基金的普及及制度政策的指定提供參考。70.9萬人民幣以上35.4570.9萬人民幣21.2735.45萬人民幣7.0921.27萬人民幣不滿7.09萬人民幣.70

28、代60代50代40代30代20代.881.3314.975.254.32072.16.71.226839.2.728.851526.253.120.326.6.1807.812.172.80.211767.8510.1.7286110.627.649.210.9.939圖 6：日本各家庭年收入層和各年齡層持有基金百分比圖 7：基金產(chǎn)品在日本各年齡層分布百分比20-29歲,70-79歲,18.5%8.8% 30-39歲,14.5%0102030405060708090 100 %60-69歲,21.9%50-59歲, 40-49歲,19.2%現(xiàn)在持有基金曾持有現(xiàn)在無未曾持有資料來源：一般社團法人

29、投資信托協(xié)會，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月末17.1%資料來源：一般社團法人投資信托協(xié)會，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月末我們認為，以下原因或可解釋日本個人投資者的低投資現(xiàn)狀：（1）日本年功序列制導致日本年輕人收入與年長者收入比值較其他發(fā)達國家低。隨著年齡的增加和可支配收入的增加，投資才成為可能。（2）日本 50 歲到80 歲的一代人經(jīng)歷過 20 世紀 80 年代后期到 90 年代初期的日本經(jīng)濟泡沫。雖然因經(jīng)濟泡沫破裂而損失慘重的一代人中有很多不愿再自己進行投資，但是他們既對投資有認知、又有投資經(jīng)驗，并且更愿意把資金交給專業(yè)管理人進行投資。（3）日本人以勤勞簡

30、樸來實現(xiàn)財富的創(chuàng)造和積累為美德，社會風氣不提倡投資以及投機來獲取財富。、日本基金行業(yè)及基金產(chǎn)品特征本節(jié)我們主要從投資環(huán)境、基金產(chǎn)品類別、投資策略、銷售渠道四個維度全面剖析日本基金行業(yè)及基金產(chǎn)品的特征。2.2.1、投資環(huán)境：日本市場投資環(huán)境長期惡劣、股債收益不佳日本泡沫經(jīng)濟破裂后，國內(nèi)投資環(huán)境的惡化是基金行業(yè)整體不景氣的根本原因。股票市場：30 年下跌 40%。相比 1989 年末，2019 年末美國、英國，德國、法國的股票市場分別上漲 9.14 倍(S&P 500)、3.11 倍(FT100)、7.40倍(DAX)、2.99 倍(CAC400)，但日本股價下跌 40.36%(TOPIX)10。

31、債券市場：長期負利率導致債券基金長期收益率不佳。雖然大多數(shù)發(fā)達國家長期國債收益率都在不斷下調(diào)，但是日本長期負利率政策導致日本國內(nèi)債券基金長期收益率不佳，投資者在本國債市資產(chǎn)配比愈發(fā)減少。日本國債收益率下降帶動了集合資產(chǎn)管理計劃的迅速發(fā)展。因為主要投資本土債的金融機構(gòu)無法從投資日本國債及相關產(chǎn)品中獲得正收益，金融機構(gòu)及企業(yè)養(yǎng)老金近年來更傾向于將投資委托給有專業(yè)投資能力的基金公司投資來獲取正收益。10 均為復權后數(shù)值。圖 8：美、英、德、法、日股票指數(shù)（復權后）走勢圖 9：美、英、德、法、日 10 年國債收益率走勢12 %1086420-210009008007006005004003002001

32、000914.20740.02311.32298.7459.74 標普500 英國富時100德國DAX 美國英國德國法國日本法國CAC40 東證指數(shù)資料來源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)時間：1989/12/12019/12/31資料來源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)時間：1989/12/12019/12/31、產(chǎn)品類別：日本基金數(shù)量較多、平均資產(chǎn)規(guī)模較少日本主題基金盛行，數(shù)量眾多。以券商為主的銷售模式?jīng)Q定了主題基金的大量存在。由于主題基金易于網(wǎng)點銷售而且隨時代變遷各主題基金受到投資者青睞度不同，各基金公司會定期根據(jù)市場熱點發(fā)行新的主題基金。這一現(xiàn)象導致了日本公募基金數(shù)量較其他國家多、每支

33、基金規(guī)模較小、基金公司運營負擔大這一現(xiàn)狀。針對此種現(xiàn)象，2019 年年末開始，以野村資產(chǎn)管理為首的日本基金公司開始對小型基金進行整理合并。日本基金的分銷管道主要依靠銀行和證券。特別是傳統(tǒng)證券零售行業(yè)的收入主要依靠手續(xù)費。在銷售基金時也通常采用此模式，基金銷售人員傾向于建議投資者進行短期買賣以賺取手續(xù)費。此情況導致日本基金換手率高，長壽基金少。雖然針對這一情況，日本金融廳（職能略同中國證監(jiān)會）屢屢出臺銷售指導方針來防止基金銷售誘導個人投資者進行短期買賣導致投資者利益受損的行為，但遺憾的是現(xiàn)在這一情況仍然存在。圖 10：日美公募基金數(shù)量和基金平均純資產(chǎn)（億人民幣）(億人民幣)(只)資料來源：日本投

34、資信托協(xié)會、美國 ICI（Investment Company Institute），光大證券研究所，數(shù)據(jù)截止：2020 年 5 月末規(guī)模小的基金的表現(xiàn)較差。我們用 2016 年 8 月至 2020 年 7 月日本股票基金的歷史業(yè)績數(shù)據(jù)，把日本股票型基金按規(guī)模平均分成 10 份。屬于日 本股票型規(guī)模總額前10%(第1 分位)的41 支股票，4 年平均收益率為19.81%，其余分位的平均收益率為：第 2 分位 23.16%，第 3 分位 17.69%，但第 10分位只有 0.80%。外國股票型的第 1 分位平均收益率為 17.50%，第 10 分位平均收益率為-3.63%。很難界定是因為業(yè)績不好

35、所以基金規(guī)模小，還是因為基金規(guī)模小所以業(yè)績不好。但是現(xiàn)實中大型招牌基金一般由公司業(yè)績領先的基金經(jīng)理帶領投資團隊極盡全力地提高基金業(yè)績。規(guī)模小的基金團隊無論在資源上還是重視度上都劣于大基金，不能排除“偷工減料”的可能性。圖 11：日本與世界股票型基金規(guī)模分組年化收益率對比圖資料來源：日經(jīng)新聞，光大證券研究所，統(tǒng)計區(qū)間：2016 年 8 月末2020 年 7 月末注：左側(cè)無底色 10 個數(shù)據(jù)是按照基金規(guī)模從高到低十分位分組、投資策略：日股投資主采被動基金，海外投資青睞主動基金日本對外債券投資的比例較高，幾乎與歐洲各國持平。由于美國國內(nèi)債 券市場發(fā)達、收益率較高，所以美國債券基金的海外投資率并不高。

36、日本進 行全球債券投資的原因，主要是日本的負利率政策導致國內(nèi)債券收益率不佳，而投資海外債券可以滿足一定的收益要求。日本個人投資者較青睞海外股票基金。日本投資海外股票主要原因是日股基金投資整體績效不佳，加之日股在日本經(jīng)濟經(jīng)歷“失去的 20 年”期間表現(xiàn)疲軟。日本股市近 10 年平均收益率為 6.61%，遠低于美國 S&P500 的 11.22%。112001 年-2010 年，日本公募股票基金平均表現(xiàn)超過指數(shù)的次數(shù)僅為 5 次，即使表現(xiàn)超過指數(shù)，除去管理費用，投資者或仍無法收獲超過指數(shù)的收益。11 2010-2019 年末 10 年數(shù)字，日本股市選用東證指數(shù)（復權后），美國股市選用標普 500（

37、復權后）指數(shù)。圖 12：日本國內(nèi)股票基金與 TOPIX 收益率的比較（單位：%）圖 13：日本公募基金投資外國資產(chǎn)比例45.00%26.10%70%60%50%40%30%20%10%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%資料來源：Quick 資產(chǎn)運用研究所，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2020 年 7 月末注：累計收益以納稅前分紅在投資數(shù)值計算，基金選取范圍為 5年以上投資業(yè)績（除 ETF 基金）股票基金中投資以外幣計價的資產(chǎn)比重股票基金(除ETF)中投資以外幣

38、計價的資產(chǎn)比重資料來源：日本投資信托協(xié)會，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2020年 6 月末從日本規(guī)模目前排名前 5 名的被動基金和前 10 名的主動型基金可以看出，近期日本個人投資傾向有以下特點：1）投資日本股時，多用費用低廉的 ETF，且傾向于寬基產(chǎn)品。2）投資主動型基金時，傾向于投資外國股票，特別青睞美國股市、互聯(lián)網(wǎng)等高科技主題基金。3）投資海外資產(chǎn)的傾向是投資主動型基金的比例慢慢降低，投資被動型比例增加。4）偏好每月高分紅型產(chǎn)品。主要表現(xiàn)為：多選擇分紅頻度高的每月分紅基金；多選擇投資于美國 REIT、高分紅股票、高收益?zhèn)瓤梢詾榛饚砀梅旨t的資產(chǎn)類別的基金。表 2：日本規(guī)模排名前 5

39、 的被動基金排名基金名稱基金公司基金分類資產(chǎn)總額*（百萬日元）資產(chǎn)總額*（百萬人民幣）晨星評級1TOPIX ETF野村日本股票12,438,342809,0502日經(jīng) 225 ETF野村日本股票6,553,277426,2573大和 TOPIX ETF大和日本股票5,851,444380,6064日興 TOPIX ETF日興日本股票5,744,729373,6655日興 225 ETF日興日本股票3,101,944201,766資料來源：晨星日本，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2020 年 8 月 14 日注：匯率 100 日元=6.50 人民幣表 3：日本規(guī)模排名前 10 的主動基金排名基金名稱

40、基金公司基金分類資產(chǎn)總額*（百萬日元）資產(chǎn)總額*（百萬人民幣）晨星評級1瑞士百達世界紅利基金（每月分紅）瑞士百達全球股票（含日本）1,021,42166,4382東京海上日元資產(chǎn)混合基金（每月分紅）東京海上安定成長667,44743,4143新時代 5G 世界股票基金三井住友全球股票（含日本）600,12039,035-4富達美國 REIT（無貨幣套期保值）富達美國 REIT563,97136,6835聯(lián)博高科技成長股票（預定分紅）聯(lián)博美國股票552,67335,9496全球高質(zhì)量成長股（無貨幣套期保值）頂峰全球股票（含日本）544,92335,4447富達美國高收益?zhèn)贿_美國債券537,5

41、3234,9648高盛贏在互聯(lián)網(wǎng)股票基金（無貨幣套期保值）高盛美國股票535,64834,8419大和美國 REIT（每月分紅 無貨幣套期保值）大和美國 REIT533,95534,73110全球創(chuàng)新企業(yè)基金日興全球股票（含日本）521,98433,952-資料來源：晨星日本，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2020 年 8 月 14 日注：匯率 100 日元=6.50 人民幣、銷售渠道：公募基金和財富管理顧問、DC 養(yǎng)老金計劃結(jié)合較弱在歐美各國，從 90 年代開始，IFA（Independent Financial Advisor 獨立財務顧問）作為基金和投資者的連結(jié)，為個人投資者制定符合個人投資

42、目標和風險承受能力的基金投資計劃。但日本的基金銷售渠道主要依靠銀行和券商的窗口銷售、網(wǎng)上銷售以及直銷。窗口主要銷售所屬金融集團公司的基金產(chǎn)品，并且由于窗口人員的業(yè)務主要為其依托平臺的銀行或證券的業(yè)務，所以其對基金的知識了解深度、推廣和銷售力度相對較弱。圖 14：除養(yǎng)老金計劃外美國個人投資者購買股票的方式不明確 1%個人投資判斷22%只聽從IFA建議41%聽從IFA建議&個人投資判 斷 36%資料來源：SIA 2005 年調(diào)查結(jié)果，光大證券研究所從 2001 年起，日本施行 DC 計劃（Defined Contribution Pla 養(yǎng)老金固定繳款計劃）。雖然比照 DC 制度，日本與英美并無很

43、大差距，但無論是可供選擇的基金產(chǎn)品種類還是市場規(guī)模都尚待發(fā)展。截止 2019 年 3 月末 DC資產(chǎn)總額為 12 兆 5,471 億日元，其中基金委外 6 兆 1,466 億日元，DC 資金投資基金資金約占公募基金總量的約 5%。這一數(shù)字與美國 DC 占美國公募基金總量的 55%差異較大。表 4：日美英 DC 計劃概要和投資顧問形式比較日本美國英國制度概要國民養(yǎng)老金、福利養(yǎng)老金、企業(yè)養(yǎng)老金的 3 層養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)。在企業(yè)養(yǎng)老金中 DC 里有企業(yè)型和個人型（iDeCo）。公共養(yǎng)老金制度、企業(yè)養(yǎng)老金（非強制設立，其中包含 401k 計劃12）、個人企業(yè)養(yǎng)老金(IRA)國家養(yǎng)老金、面向低收入高齡者的年金

44、制度、面向個人的多種養(yǎng)老金計劃DC 養(yǎng)老金名稱企業(yè)型iDeCo401kIRA企業(yè)養(yǎng)老金個人養(yǎng)老金年 DC 投資額度上限（年額度）（公司職員）66 萬日元（公司職員）27.6萬日元（非公司職員）81.6 萬日元（公司職員）未滿 50 歲5.6 萬美元；50 歲以上6.2 萬美元（公司職員、非公司職員）未滿 50 歲6 千美元；50 歲以上7 千美元（公司職員）4 萬英鎊（公司職員、非公司職員）4 萬英鎊金融機構(gòu)是否可以做投資顧問日本嚴禁投資管理公司的銷售人員為個人提供投資顧問業(yè)務取得投資顧問相關資格證即可取得投資顧問相關資格證即可資料來源：日本厚生勞動省，光大證券研究所12 401k 計劃始于

45、20 世紀 80 年代初，是一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養(yǎng)老保險制度。401k 由雇員和雇主共同繳費，繳費和投資收益免稅，只在領取時征收個人所得稅。3、日本基金行業(yè)最新趨勢、費率競爭：日益激烈，基金公司營收惡化大型金融集團公司的資管部門相繼進行內(nèi)外部資源整合。近年，各金融集團傳統(tǒng)業(yè)務收益下降，在尋找新的收益增長板塊時，各大金融集團紛紛將目光投向資管產(chǎn)業(yè)。DIAM、瑞穗投信、新光投信于 2016 年 10 月合并成立了 AM-One；三井住友、大和住銀于 2018 年合并成立了三井住友 DS；三井住友信托于 2018 年開始整合信托銀行和其旗下資管公司資源，成立了三井住友TA。

46、公募基金紛紛降低費率來取得競爭優(yōu)勢。面對競爭日益激烈的公募基金行業(yè)、網(wǎng)絡證券的低費率沖擊、對費率更加敏感的個人投資者，各基金公司紛紛降低費率。今年 2 月，野村宣布面向定投 NISA 賬戶，成立日本第一支 0 托管費、0 手續(xù)費、0 管理費基金，旨在跟蹤 MSCI-KOKUSAI（MSCI 世界股票（除日本股）指數(shù)。資金逐漸從主動基金流向被動基金。雖然費率不斷下降，但由于近年管理費較高，主動型基金并未比被動基金有更好的表現(xiàn)。ETF 基金凈資產(chǎn)規(guī)模雖 2010 年末至 2019 年末內(nèi)翻了 16.60 倍，但除 ETF 外的日本公募基金的凈資產(chǎn)規(guī)模和 10 年前相比僅上漲約 10%。高費率的主動

47、基金規(guī)模不斷縮小，資金流向費率低且競爭激烈的ETF 基金，使得公募基金的收益不斷被壓縮。2020 年 3 月，公募基金（除 ETF）的平均費率為 1.26%，比上一財年下降 0.08 個百分點。連續(xù) 7 年下跌，刷新了歷史最低值。圖 15：日本基金除（ETF）管理費用近年日益低下圖 16：日本主要公募公司 2020 年 3 月營業(yè)利潤（單位億日元）350 (億日元)(%)603005025040302002519.320150.312.41010000-3.4-3.950-9.5-11.81010.947.200-20資料來源：三菱布雷恩斯，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2020年 3 月末去年同

48、期比營業(yè)利潤資料來源：各公司財務報表，日經(jīng)新聞，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2020 年 3 月末注：三井住友 DS 無去年同期比數(shù)據(jù)現(xiàn)今，基金公司的收益成長來源主要是集合資產(chǎn)管理計劃的成長。從前以日本國債為主要投資標的的地方銀行和信用金庫等地方金融機構(gòu)，由于日本央行的負利率政策使得金融機構(gòu)無法通過投資于國債而獲利，因此把銀行自營業(yè)務委外給基金公司。同時，由于二級市場上已經(jīng)無法獲得正收益且費率壓縮嚴重，現(xiàn)在很多基金公司開發(fā)低流動性產(chǎn)品，如 PE、不動產(chǎn)、基礎建設相關的集合資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品。2010 年前集合資產(chǎn)管理計劃不足基金公司資管業(yè)務總規(guī)模的 20%，現(xiàn)今集合資產(chǎn)管理計劃已經(jīng)成為基金公司的重

49、要收益來源。、ESG 基金：炙手可熱，近一年表現(xiàn)良好ESG(Environment、Social Responsibility、Corporate Governance 環(huán)境、社會、企業(yè)治理)相關基金的成立接連不斷。2020 年 7 月，日本國內(nèi)公募追加型股票投資信托新設基金 29 支(限定追加型基金除外)中，ESG 相關基金占據(jù)了 4 個系列共 7 支。其中，AM One 在 7 月 20 日成立的“全球 ESG高品質(zhì)成長股票基金(無外匯套期保值)”在成立日的首募資金為 3,833 億日元。成立日的規(guī)模是自 2000 年 2 月成立的“野村日本股票戰(zhàn)略基金”7,898億日元以來，約 20 年

50、來的最高水平，凸顯了投資者對 ESG 相關基金的高度關注。8 月 21 日和 24 日“SDGs 中小型股票基金”和“野村貝萊德循環(huán)經(jīng)濟相關股票投資信托”基金也將相繼成立，ESG 相關主體基金在日本越發(fā)的受到認可。截至 2020 年 7 月末，日本國內(nèi)公募追加股票投資信托中，ESG相關基金數(shù)量為 118 個，規(guī)模合計為 9,047 億日元。與 5 年前(15 年 7 月末)相比，資產(chǎn)總額增加了約 3 倍，規(guī)模增加了 4.7 倍。圖 17：日本 ESG 相關基金數(shù)量和規(guī)模的變化(億日元)規(guī)模（左軸）基金數(shù)量（右軸）(只)資料來源：晨星日本，光大證券研究所，數(shù)據(jù)時間 2015 年 8 月2020

51、年 7 月截至 2020 年 7 月末，日本 118 個 ESG 相關基金中，約 9 成、104 只基金投資股票。股票類 ESG 相關基金中，過去 10 年間有 32 只持續(xù)數(shù)據(jù)基金總回報(年率)的平均值為 7.50%，低于全部股票類基金平均回報的 8.09%。但在過去 1 年，股票類 ESG 相關基金的平均回報為 5.72%，遠高于全部股票類基金平均回報的 0.40%；從過去 6 個月的業(yè)績來看，股票類 ESG 相關基金的平均業(yè)績超過了股票類基金的平均業(yè)績。2010 年后的世界股市大體上處于上升趨勢，但 2018 年后由于中美貿(mào)易摩擦，上升趨勢有所減緩。進入 2020 年之后，在新冠疫情沖擊

52、下，在 TMT、醫(yī)療衛(wèi)生等行業(yè)股票配比較大的 ESG 主題基金表現(xiàn)突出。圖 18：股票型 ESG 相關基金表現(xiàn)7.508.095.721.35 1.772.000.400.77-2.75-5.8010%86420-2-4-6-86個月1年3年（年回報率） 5年（年回報率） 10年（年回報率）股票型ESG相關基金平均回報全體股票型基金平均回報資料來源：晨星日本，光大證券研究所，數(shù)據(jù)時間：2015 年 8 月2020 年 7 月4、中日基金行業(yè)對比分析本節(jié)我們嘗試從行業(yè)構(gòu)成、可投資產(chǎn)、主動/被動三個方面簡單對比中日基金行業(yè)的情況，并給出中國基金行業(yè)發(fā)展的粗淺判斷。、行業(yè)構(gòu)成：基金公司數(shù)量眾多，內(nèi)外

53、資源整合必將出現(xiàn)中國現(xiàn)存 143 家公募基金公司，遠高于有 60 余年公募基金歷史的日本的 88 家。同時外資，如富達、聯(lián)博、高盛、布萊德都在日本公募基金市場上有一席之地。粗略估計日本本土基金公司約為 50 家，僅為中國的 1/3 左右。究其原因，是因為中國在獨立基金公司之外，還有數(shù)量較多的券商、銀行參控基金管理公司。日本在 1997 年-1998 年金融體系改革后，日本國內(nèi)金融機構(gòu)為了適應國內(nèi)外金融市場日益激烈的競爭格局，紛紛宣布將實施合并計劃，形成了瑞穗控股公司、住友三井銀行、三菱東京 UFJ 三大銀行體系，野村、大和兩大證券體系。地方銀行和小微證券公司不持有旗下基金公司。同時資管行業(yè)為了

54、對抗日益激烈的管理費競爭，積極進行內(nèi)外部資源整合。我們認為：隨著國內(nèi)資管行業(yè)的不斷開放、規(guī)模效應不斷顯著，勢必會帶來公募基金業(yè)界的重新洗牌。同時由于市場現(xiàn)存產(chǎn)品眾多、產(chǎn)品差異度低，費率競爭勢必將上演。屆時，重新整合內(nèi)外部資源將成為龍頭基金的選擇，摒棄大而全的產(chǎn)品線、發(fā)展特色產(chǎn)品則或?qū)蔀橹行⌒突鸬倪x擇。圖 19：日本基金公司公募基金市場占比圖 20：中國基金公司公募基金市場占比15%野 村8.28%5.25%天弘1%2%28%日 興大 和4.09%易方達博時2%三菱國際4.07%匯添富4%4%三井住友三井住友4.06%3.78%南方華夏廣發(fā)7%富達63.42%3.65%嘉實14%日興3.3

55、9%工銀瑞信貝萊德3.38%鵬華9%14%其他3.13%其他資料來源：日本投資信托協(xié)會，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2020年 7 月末資料來源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2020 年 7 月末、可投資產(chǎn)：國內(nèi)占比大、海外占比小由于中國內(nèi)地投資海外資產(chǎn)有額度限制，加之中國個人投資者對海外資產(chǎn)認知度較低，中國投資海外難度較大、需求較小。QDII 公募基金規(guī)模一直處于較低水平，占公募基金總量比例呈下降趨勢。各公司的現(xiàn)有 QDII 額度未完全用完，說明國內(nèi)個人投資者投資海外的需求不足。圖 21：中國 QDII 公募基金規(guī)模變化和占公募基金總量比例1,400.001,200.001,000.0

56、0800.00600.00400.00200.002007年09月2008年02月2008年07月2008年12月2009年05月2009年10月2010年03月2010年08月2011年01月2011年06月2011年11月2012年04月2012年09月2013年02月2013年07月2013年12月2014年05月2014年10月2015年03月2015年08月2016年01月2016年06月2016年11月2017年04月2017年09月2018年02月2018年07月2018年12月2019年05月2019年10月2020年03月2020年08月0.004.504.003.503.0

57、02.502.001.501.000.500.00截止日資產(chǎn)凈值(億元)（左軸）占比(%)（右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2020 年 8 月末從收益率角度來看，上證指數(shù)相比美、日、法、德等發(fā)達國家的相關指數(shù)，表現(xiàn)并不占優(yōu)勢。同時中國股市波動較大、受市場情緒影響較為嚴重。債券市場方面，雖然我國經(jīng)濟發(fā)展速度快，在全球負利率環(huán)境下中國 10 年期國債仍能保持近 3%的收益率，但歐美債券市場更為發(fā)達、產(chǎn)品更為豐富，市場整體收益更高。圖 22：中美日法德股票市場收益圖 23：中美日歐債券市場收益1年3年5年10年30%25%20%15%10%5%0%-5%上證指數(shù)標普500東證指數(shù)英國富時100法國CAC40德國DAX資料來源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2019 年 12 月末