房企降杠桿實操小手冊

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 “三道紅線”下房企降杠桿迫在眉睫 3 HYPERLINK l _TOC_250005 降杠桿的幾大途徑 3 HYPERLINK l _TOC_250004 有息負債端 4 HYPERLINK l _TOC_250003 貨幣資金端 5 HYPERLINK l _TOC_250002 所有者權益端 6 HYPERLINK l _TOC_250001 表外融資 6 HYPERLINK l _TOC_250000 降杠桿成功案例 7“三道紅線”下房企降杠桿迫在眉睫監(jiān)管層敲響警鐘，“三道紅線下”房企降杠桿壓力加劇。據(jù)

2、 8 月 15 日 21世紀經(jīng)濟報道，監(jiān)管部門出臺融資收緊新規(guī)，設置“三道紅線”將房企分檔并對其有息負債規(guī)模增長做出約束。8 月 20 日，住房城鄉(xiāng)建設部、人民銀行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，就如何落實房地產(chǎn)長效機制，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化、規(guī)則化和透明度，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。同時，對于與會的 12 家的房企進行試點，要求其 9 月底交出降負債方案。地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿率既有內(nèi)部原因又有外部原因：從內(nèi)部動機來看，房地產(chǎn)為資金密集型行業(yè)，地產(chǎn)企業(yè)必須依靠杠桿撬動規(guī)模的擴大，以應對開發(fā)期內(nèi)較大的資金需求。從外部條件來看，中國經(jīng)濟的發(fā)展與地產(chǎn)行業(yè)密

3、不可分，因此在經(jīng)濟高速增長時期，地產(chǎn)行業(yè)也始終維持高景氣度。就融資環(huán)境而言，金融機構有更強的意愿為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資，優(yōu)質(zhì)的抵押物也賦予了地產(chǎn)行業(yè)更為優(yōu)越的融資能力?！胺孔〔怀础被{(diào)下，行業(yè)資產(chǎn)結構已有改善，降杠桿為大勢所趨。整體來看，行業(yè)近幾年負債增速已有所放緩。對于近兩年來積極降負債并取得一定成效的房企而言，新規(guī)的影響在預料之內(nèi)；而對于前兩年拿地激進，存量負債較高的房企，尤其是中小型房企而言，新規(guī)也必然會促 使其在現(xiàn)金流管理、融資結構調(diào)整、投資規(guī)模和質(zhì)量把控等方面進行較 大的調(diào)整。有息負債規(guī)模的控制將使房企在在新增土儲方面將更加謹慎，優(yōu)化業(yè)務區(qū)域布局，加強對優(yōu)質(zhì)城市的深耕。另一方面，房企面

4、臨的資 金投入壓力也將進一步上升，可能會對存貨開發(fā)進度造成一定影響。因 此，對于未達標的房企而言，降杠桿已然成為當務之急。降杠桿的幾大途徑從凈負債的角度考慮，我們將房企降杠桿大致分為三個方向：（1）減少有息負債；（2）增加貨幣資金；（3）增加所有者權益。此外，考慮到表外融資存在的普遍性，我們也將討論表外融資對企業(yè)的賬面負債水平的影響。圖 1： 房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿途徑數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究有息負債端投資方面，可通過減緩拿地節(jié)奏、尋求多元化方式拿地，以減少拿地開支，進而降低有息負債水平。（1）傳統(tǒng)招拍掛：拿地簡單便捷，信息相對公開透明，且土地不存在歷史遺留問題，適用于“短平快”項目；但由于其供地

5、節(jié)奏由政府把控，且采用競價機制，在市場需求大，競爭激烈時，容易出現(xiàn)高溢價地塊。（2）舊改、一二級聯(lián)動：這兩類項目均涉及與政府洽淡，舊改項目往往位于中心城區(qū)、位置優(yōu)越且價格低廉，而一二級聯(lián)動的方式有利于企業(yè)在二級拿地環(huán)節(jié)獲得成本優(yōu)勢；但這兩種方式對企業(yè)長周期融資的能力要求較高，且不確定性大。（3）收并購和合作開發(fā)：這兩種方式近年來越來越受到房企的青睞，因其有利于企業(yè)迅速做大規(guī)模，獲取優(yōu)質(zhì)低價土地；但由于存在外部協(xié)調(diào)和信息不對稱，也會存在“踩雷”情況，且流程較復雜、法律問題較多，需謹慎對待。在具體策略上，為有效降低杠桿，房企首先應當控制拿地節(jié)奏，根據(jù)自身土儲情況及外部環(huán)境進行判斷，有時可采取逆周期

6、拿地的策略；其次，在拿地方式的選擇上，可逐步從招拍掛的高成本拿地轉(zhuǎn)向收并購、合作開發(fā)、舊改等方式，但也應當注意結合自身在運營、融資等方面的能力，選擇合適的項目，制定組合方案，并防范相應的風險。圖 2：房企多元化拿地方式優(yōu)點缺點招拍掛直接便捷，法律關系清晰；不涉及復雜的交易模式設計和長周期的盡調(diào)工作競爭激烈導致地價被抬高，容易出現(xiàn)“地王”；政府控制供地節(jié)奏，出地時間不確定舊改容易獲得位置優(yōu)越且低價的土地投入資源大、不確定性高、周期長收并購相對優(yōu)質(zhì)而低價的土地；競爭較小，價格確定背景復雜，盡調(diào)及商談工作量大；信息不對稱帶來風險；土地溢價后的稅務負擔一二級聯(lián)動政府一級成本返還、低價拿地周期不可控，拉

7、長現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)時間合作開發(fā)協(xié)同效應、品牌效應，減輕財務、運營負擔，拿地成本較低項目權益占比下降；合作帶來的更高的管理成本數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究融資方面，可通過改善融資結構、提升自身評級以降低融資成本，減少利息支出對利潤的侵蝕。在債權融資的各種方式中，傳統(tǒng)的銀行貸款融資成本相對較低，但由于政策約束、銀企關系等因素的存在，對企業(yè)自身條件要求較高。境內(nèi)發(fā)債方面，由于投資者對企業(yè)的信用資質(zhì)要求高，不同資質(zhì)房企之間的融資成本差異較大；而境外債在國內(nèi)融資收緊環(huán)境下，逐漸成為重要的融資補充渠道，但其存在較大的匯率波動風險，且成本相對較高。近年來 ABS 的重要性逐漸加強，其中以供應鏈 ABS 為主，以其不

8、占用發(fā)債額度、美化財務報表而受到房企青睞。而非標融資雖然存在流程快、效率高的優(yōu)勢，但存在發(fā)行成本較高且監(jiān)管趨嚴的問題。就降杠桿而言：（1）在融資方式上，房企可通過調(diào)整融資結構，以低成本融資置換高成本融資，如以銀行貸款置換信托融資，以達到利息支出減少的目的。（2）在自身條件上，房企可通過提高自身信用評級、加強銀企關系等來降低融資門檻和發(fā)債成本。圖 3：房企債權融資方式數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究貨幣資金端提高經(jīng)營效率、加快銷售回款對房企短期償債能力及整體負債水平的改善均起到關鍵作用。（1）在整體經(jīng)營效率的提高上，房企可通過完善內(nèi)部管理機制、啟動高周轉(zhuǎn)模式，以縮短“拿地-開工-開盤-銷售-現(xiàn)金流回正

9、”的周期；同時，建立有效的人才培養(yǎng)和激勵方案，使政策落實到具體部門和個人。（2）在具體的銷售回款環(huán)節(jié)上，一方面房企可通過一定的營銷手段及客戶運營策略，加快“定金認購-簽訂購房合同-交納首付款”的過程，提高首付款比例。如采用降低認購門檻、折扣營銷、特價房等優(yōu)惠政策，或探索網(wǎng)上賣房、直播賣房等新的賣房渠道。另一方面，在銷售的后續(xù)環(huán)節(jié)中，考慮到網(wǎng)簽備案速度受地方政策影響，而銀行貸款審核速度受房企資質(zhì)、購房者信用資質(zhì)、銀企關系等影響，房企可以通過布局政策或資金較為寬松的地區(qū)，加強銀企關系、提高自身資質(zhì)以提高兩個環(huán)節(jié)的回款速度。圖 4：房企銷售流程圖數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究及時出售低效股權、剝離不良資

10、產(chǎn)，以回籠資金或?qū)崿F(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型。在房企面臨較大的短期償債壓力時，出售股權或項目可幫助房企迅速回籠資金以度過寒冬。尤其是對于自身經(jīng)營不善或由于其他原因處于虧損狀態(tài)的項目，對市場而言可能恰恰是投資機遇，在重新定位和良好運營下存在逆轉(zhuǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的潛力。此外，近年來越來越多的房企意識到聚焦地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)的重要性，這些企業(yè)通過剝離非地產(chǎn)業(yè)務，獲得大量現(xiàn)金的同時優(yōu)化了公司的業(yè)務結構，為后續(xù)的高效運作和利潤增厚做準備。所有者權益端通過引入戰(zhàn)略投資者、大股東注資、加快上市等方式增厚權益，或分拆上市增加現(xiàn)金流入，緩解母公司融資壓力。（1）房企的股權融資主要包括 IPO、配股、增發(fā)和股東注資，股權融資不會帶來有息負債

11、的增加，同時增厚權益，對企業(yè)負債水平的改善作用顯著。除了現(xiàn)有股東注資外，房企可通過引入戰(zhàn)略投資者的方式，不僅可以增加貨幣現(xiàn)金的流入，還可獲得投資方在經(jīng)營、管理、技術等多方面的支持，提高自身能力。但相比于債權融資，股權融資往往可遇不可求，過程也更為復雜，需要長期的準備和積累。（2）近年來分拆上市逐漸成為房企做大規(guī)模、增強影響力的手段。通過分拆旗下盈利能力較強的業(yè)務上市，這其中尤其以物業(yè)業(yè)務為代表，房企既可以緩解自身融資壓力，又可以獲得新的利潤增長點，改善企業(yè)的資產(chǎn)流動性。表外融資表外融資不帶來房企的資產(chǎn)負債表的根本變化，不影響其名義上的財務指標，但實際上卻為企業(yè)提供了融資，緩解了資金壓力，為企業(yè)

12、的隱性負債。常見形式如下：合作開發(fā)項目非并表：舉例而言，房企 A、B 同時對項目開發(fā)企業(yè) C 持有一定的股權，但是由于 A 持股比例較低，在會計上無需將企業(yè) C 的財務并表，因此 C 的融資并未體現(xiàn)在 A 的報表中。但實際上這部分融資由 A 與 B 共同使用，A 對其有部分償還義務。因此通過合作開發(fā)，在不并表的情況下（如小股操盤），房企進行擴張的同時仍能維持賬面上較低負債水平，降低了其名義上的杠桿率。明股實債：投資者認購相關資管計劃，而后資管計劃對房企的項目公司進行投資，與房企共同成立 SPV，該房企憑借項目公司實現(xiàn)了間接融資。具體分為股權式和信托式：若房企對項目公司并表，則項目子公司的“明股

13、實債”計入房企少數(shù)股東權益中；若不并表，則體現(xiàn)為房企的長期股權投資。通過 ABS 減少有息負債或出表：利用 ABS，房企可盤活流動性較差的資產(chǎn)，使之轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有暂^好的現(xiàn)金，從而改善負債狀況。地產(chǎn) ABS 部分種類可實現(xiàn)出表，有時也因融資主體在表外，不構成地產(chǎn)公司的有息債務。以供應鏈 ABS 為例，發(fā)行供應鏈 ABS 表現(xiàn)為應付賬款的增長，而非金融負債增加，因此房企可憑借其達到提高經(jīng)營性現(xiàn)金流、降低有息負債的目的。降杠桿成功案例我們以克而瑞 2019 銷售榜排名 TOP50 的房企為樣本，以凈負債率為杠桿水平的考量指標，篩選了 2020H1 凈負債率相較 2014-2020H1 最高點下降 50

14、%以上的房企作為案例，共得到 15 家房企。這些案例包括：恒大、融創(chuàng)、綠地、陽光城、中南建設、金科、融信、正榮、遠洋、美的置業(yè)、卓越、華發(fā)、泰禾、禹洲、新希望。接下來我們將對案例房企關鍵的降杠桿策略進行逐一分析。發(fā)行人2014201520162017201820192020H1圖 5：TOP50 房企凈負債率變化簡稱碧桂園-50.0146.5658.20萬科23.7831.5928.1010.6248.5552.6945.85恒大地產(chǎn)257.29233.23359.74166.87153.45143.53169.91融創(chuàng)地產(chǎn)(25.58)(12.76)100.42225.33119.06122

15、.95110.61保利地產(chǎn)106.5386.8857.4587.3183.0460.3285.92綠地集團264.56297.92284.91212.26181.42168.71185.41中海地產(chǎn)(29.27)(19.58)(47.60)0.861.359.6222.98新城控股40.1648.0775.3886.4260.1332.4771.56世茂股份34.5533.2325.1324.9022.6122.3519.67龍湖29.0425.4029.6328.3829.4624.5321.54招商蛇口48.5320.6125.8866.3057.7636.0050.29陽光城230.28

16、173.41259.90252.82183.72144.24120.62金地集團60.1551.0028.4043.8454.4357.8771.81旭輝集團22.6419.41(20.52)22.7238.3819.2524.66中南建設187.78213.98203.34261.28244.21214.63188.28金科股份198.87198.96117.96218.97143.56134.61135.63金茂集團49.5046.6532.0426.0822.3117.0331.93華夏幸福97.7751.6870.3474.27188.23202.43215.64富力地產(chǎn)105.801

17、41.53179.12187.92207.21232.14221.98融信集團389.72179.5497.33122.4274.1138.0745.00正榮地產(chǎn)-(43.12)213.50170.1162.1862.4348.07綠城集團48.3547.7547.5749.5161.2353.1548.57遠洋集團(中國)143.3955.9019.8758.9047.9034.6418.81奧園36.4228.259.786.29(2.77)12.7113.99榮盛發(fā)展138.50125.42128.18125.35100.4488.85104.52濱江集團54.6725.64(11.22

18、)(3.87)99.3690.3797.41鐵建房地產(chǎn)252.33223.31216.39211.94263.33280.57307.88藍光發(fā)展(20.03)109.16124.5793.64105.3388.45113.03美的置業(yè)55.0480.65199.74117.1889.0789.3585.75深圳龍光控股57.9943.4557.5130.434.233.8921.90首開股份227.14186.23158.26193.19182.06190.19194.45卓越商業(yè)129.4471.8272.1486.4579.5959.4967.23華發(fā)股份256.91255.26183.

19、61263.19233.65177.43188.08金輝股份96.18100.40125.73194.26171.49165.62152.09泰禾集團530.18229.50298.70474.64386.46249.57289.72首創(chuàng)置業(yè)87.21121.17132.35122.69168.71156.45153.24中駿11.0614.3842.3937.442.58(1.42)16.81華僑城48.7247.5355.6552.8684.4984.65117.99時代控股35.2113.6216.2622.7514.1412.9010.77禹洲鴻圖(13.62)56.25 25.922

20、5.2439.46(5.74)4.47建發(fā)房地產(chǎn)144.0863.95109.04146.4395.8785.31125.62新希望地產(chǎn)78.99128.92126.66149.4886.6774.5784.19數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究恒大集團引入戰(zhàn)略投資者，向“規(guī)模+效益型”發(fā)展戰(zhàn)略及“三低一高”發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。2017 年以前，恒大以擴大規(guī)模為目標，憑借高負債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿和低成本的“三高一低”模式來達到快速增長。2017 年以來，房企競爭激烈程度的加劇、財務風險的擴大、及“房住不炒”政策的不斷強化，使得已然成為行業(yè)領頭羊的恒大把重心轉(zhuǎn)向“增權益、降負債”上。一方面，恒大于 2

21、017 年先后通過三輪增資引入 1300 億資本金，占擴大后股本的 36.54%，引入的戰(zhàn)略投資者包括正威、蘇寧等世界 500 強企業(yè)，也包括山東高速這樣的特大國企，這些企業(yè)為恒大在資金、技術、運營等方面提供了支持，為其轉(zhuǎn)型加速。另一方面，恒大也不斷通過改善拿地結構、打造精品、提高產(chǎn)品附加值、嚴格控制成本以增厚利潤。 2016-2018 年，公司毛利率、凈利率分別由 28.1%、8.3%上升至 36.2%、14.3%。截至 2019 年年末，恒大的凈負債率由 2016 年的歷史最高值359.7%下降至 143.5%。網(wǎng)上賣房組合大力營銷，逆市增長領先行業(yè)。2020 年以來，恒大再一次提出向“高

22、增長、控規(guī)模、降負債”轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略?！案咴鲩L”即擴大銷售規(guī)模、加快銷售回款，實現(xiàn) 2020 年 8000 億元的銷售目標。春節(jié)以來，受傳統(tǒng)淡季疊加疫情影響，房市線下銷售幾乎停滯，恒大卻憑借其強大的營銷手段和精細化運營能力實現(xiàn)了逆勢突圍。在“網(wǎng)上賣房”+ “優(yōu)惠政策”+“網(wǎng)上直播”組合拳下，恒大上半年實現(xiàn)銷售 3488 億，同比增長 24%，銷售回款 3120 億，同比大增 67%，回款率 89.4%，成為 TOP5 陣營中唯一實現(xiàn)銷售大幅增長的房企。除此之外，拿地的低成本優(yōu)勢以及統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一招標、統(tǒng)一配送的標準化運營模式也為恒大創(chuàng)造了實現(xiàn)快周轉(zhuǎn)、高業(yè)績的條件?！翱匾?guī)模”即放緩拿地速度，實現(xiàn)未來

23、 3 年每年土儲凈消耗 3000 萬平方米、2022 年降低到 2 億平方米的目標。圖 6：2020 年中國恒大營銷組合拳時間營銷事件具體內(nèi)容2月13日線上購房通道開啟網(wǎng)上VR看房、網(wǎng)上選房、網(wǎng)上購房等一站式服務4月1日全線折扣全國619個樓盤實施81折，網(wǎng)上購房額外享受97-98折，不同付款方式還可享受額外折扣特價房源每日每盤推出3套特價清尾房，給予額外88折千元門檻降低認購門檻至1000元推薦獎勵“全民經(jīng)紀人時代”，根據(jù)恒房通會員等級，每推薦一套房獎勵1%-3%的稅后傭金兜底政策公開619個樓盤的所有房源價格，“最低價購房”，“無理由退房”4月24日直播賣房人氣IP坐鎮(zhèn)，直播看房；上線38

24、套特價房源秒殺，部分房源折扣低至69折；直播間專屬97折和大量“99抵10000”購房券9月7日打折促銷全國619個樓盤全線7折促銷，從9月7日生效，持續(xù)至10月8日其余優(yōu)惠網(wǎng)上賣房2000抵20000；根據(jù)每棟樓宇的去化率給予額外折扣，最高再享8.8折；全國所有樓盤每天推出10套特價房源，給予額外9.7折等數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究融創(chuàng)地產(chǎn)嚴格的拿地標準和對拿地成本的把控，使融創(chuàng)獲得優(yōu)質(zhì)低價土儲、減少開支。2020 年上半年融創(chuàng)進一步提高拿地標準，規(guī)定拿地必須保證 IRR高于 50%，項目凈利潤率高于 15%，對拿地節(jié)奏和規(guī)模起到控制作用。拿地成本方面，自 2017 年融創(chuàng)就率先啟動內(nèi)部預警

25、機制，從公開的土地拍賣轉(zhuǎn)向收并購，避免接盤高總價、高溢價、高單價的“三高”項目，在收并購優(yōu)質(zhì)土儲上積累了豐富的經(jīng)驗。2020 年上半年融創(chuàng)新增土地建筑面積 1730 萬平方米，對應貨值 2330 億元，同比下降 64%。截止至2020 年年中，融創(chuàng)凈負債率為 110.6%，相較 2017 年末下降 114.7%，負債水平改善顯著。為改善現(xiàn)金流，融創(chuàng)積極調(diào)整融資結構、拋售股權并推動融創(chuàng)服務獨立上市。（1）融創(chuàng)通過加大銀行類融資占比，置換信托類融資，以降低融資成本，減少利息支，2020H1 融創(chuàng)新增融資成本較上年下降 1.9%。（2）2020 年 4 月，融創(chuàng)向紅星家具集團轉(zhuǎn)讓金科股份 11%的股

26、權，合計 46.99億元；5 月，融創(chuàng)又于公開市場通過大宗交易方式出售金科股份 5%的股權，總價為 21.36 億元。（3）2020 年 8 月 6 日，融創(chuàng)發(fā)布公告稱將分拆附屬公司融創(chuàng)服務于香港聯(lián)交所主板上市。預計分拆上市完成后，融創(chuàng)將擁有融創(chuàng)服務不少于 50%權益，融創(chuàng)服務仍為其附屬公司，屆時公司權益的增厚和現(xiàn)金流的改善都將受到積極影響。綠地集團項目優(yōu)勢促進現(xiàn)金流增長，協(xié)同效應降低拿地成本。（1）2017 年起，綠 地在獲取土儲上逐漸形成自身特色和優(yōu)勢：一是充分利用集團在大金融、大消費、PPP 等產(chǎn)業(yè)集群的優(yōu)勢，把握大城市購買力溢出帶來的機會，積極布局特色小鎮(zhèn)項目，以達到較低成本獲地，多產(chǎn)

27、業(yè)協(xié)調(diào)創(chuàng)收的目的。二是把握高鐵發(fā)展帶來的紅利，布局多個高鐵站商務區(qū)項目。這些戰(zhàn)略性重點項目優(yōu)化了公司的產(chǎn)品結構，對其現(xiàn)金流的改善起到促進作用。 2017 年公司銷售業(yè)績同比增長 24 %，一二線城輻射區(qū)域的特色小鎮(zhèn)項目業(yè)績迅速增長，且非一線城市的商辦項目去化效果顯著。（2）在拿地方面，綠地一向具有成本優(yōu)勢，其原因有二：一是綠地與多個地區(qū)政府達成了戰(zhàn)略合作，提前鎖定土地，且價格相對較低。二是綠地以房地產(chǎn)、基建為主業(yè)，輔以金融、銷售等綜合產(chǎn)業(yè)的多元化格局，為其在拿地時帶來協(xié)同效應，促進成本的降低。2017、2018 年，公司凈負債率分別為 212.3%、181.4%，較上年同期下降 72.7%、3

28、0.8%。陽光城強大的營銷能力促進銷售回款，降杠桿目標下拿地趨于謹慎。2018 年以前，為迅速做大規(guī)模，陽光城采取激進的拿地策略，大量進行參與招拍掛與收并購，2016 年累計拿地 385.06 億元，其中有 8 個地王項目，64 個收購項目。2018 年年初，在外部環(huán)境惡化與自身規(guī)模成長的背景下，公司提出 2020 年將凈負債率降至 100%以下的目標。（1）首先加快銷售回款，增厚資本：圍繞“精管理、強組織”的營銷目標，提出“全攻全守 343”的營銷管理陣型，全力打造出 “前場進攻、中場組織、后場防守”的閉環(huán)體系。（2）其次負債不增長：拿地方面，公司逐漸放緩拿地節(jié)奏，并積極參與舊改項目以降低拿

29、地成本。2019 年末，陽光城有超過 421 萬平方米的舊改土儲等待分期確權，舊改項目已在廣州、深圳、太原、昆明、貴陽等地相繼落地。在以上努力下，2020H1 公司凈負債率為 120.6%，較歷史最高值下降 139.3%，高杠桿情況得到一定改善。圖 7：陽光城的“343”營銷管理體系數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究中南建設積極擴張不改，降杠桿主要靠高周轉(zhuǎn)和高品質(zhì)。2018 年起，中南的凈負債率持續(xù)改善，截至 2020H1，中南的凈負債率為 188.3%，較歷史最高點下降 73.0%。在融資約束逐漸收緊的情況下，公司依靠提高項目品質(zhì)及周轉(zhuǎn)速度來實現(xiàn)快速擴張與控制杠桿之間的平衡。公司從需求側(cè)能力入手，通

30、過標準化和高復用，結合戰(zhàn)采和集采，以加快周轉(zhuǎn)、提高生產(chǎn)的穩(wěn)定性。此外，中南也在不斷加強其融資多元性，加大項目股權、股債聯(lián)動及其他創(chuàng)新融資，引入戰(zhàn)投以補充長期資本。金科股份高周轉(zhuǎn)一向是金科的運營之道，在降杠桿壓力下，金科進一步強調(diào)加速周轉(zhuǎn)的重要性。2017 年中，金科提出“1661”模式（拿地 1 個月開工、 6 個月開盤、6 個月開發(fā)貸上賬、1 年內(nèi)現(xiàn)金流回正）和“6789”模式（首開去化率 60%、年度去化率 70%、存銷比 8 個月以內(nèi)、竣工去化率 90%），在管理層面上落實了高周轉(zhuǎn)模式。2018-2019 年，金科實現(xiàn)全口徑銷售額 1188 億元，1860 億元，同比增長 80.6%，5

31、6.6%；凈負債率同比下降 85.4%，8.9%。通過分拆上市謀求新的融資渠道。根據(jù)公司 2020 年 6 月 24 日公告，其 旗下物業(yè)公司金科智慧服務境外上市的行政許可申請材料通過了中國證監(jiān)會的審查。待其后續(xù)取得香港聯(lián)交所及其他有關監(jiān)管機構的批準后，該分拆上市計劃將成為現(xiàn)實。2019 年，該物業(yè)公司營收 23.28 億元，三 年年復合增長率 81.5%；在管總建筑面積約 1.21 億平方米，復合年增 長率為 39.0%。其優(yōu)秀的物業(yè)管理能力不僅能與金科股份的業(yè)務構成協(xié)同效應，還將對金科股份的估值起到提振作用，并在一定程度上緩解集團的融資壓力。融信集團拿地增速放緩，鎖定優(yōu)質(zhì)低價土儲，合作并購

32、實現(xiàn)共贏。2017-2018 年，拿地銷售比增速由 101.7%下降至 15.6%，拿地增速明顯放緩。同時，融信更多地參與到與其他房企的合作中，通過項目合作開發(fā)以及收并購的方式，發(fā)揮自身優(yōu)勢，降低拿地成本的同時增強收益，實現(xiàn)雙方的互利共贏。公司在舊改項目上積累經(jīng)驗，形成自身優(yōu)勢，為其獲得更優(yōu)質(zhì)的項目創(chuàng)造條件。對于早年拿下的“地王”項目，融信也通過引入如萬科等的星級房企為合作方的方式實現(xiàn)了輕資產(chǎn)化。2017-2019，融信凈負債率逐年下降約 40%至 38.1%，成功實現(xiàn)了降杠桿。此外，隨著融信自身債務水平的下降和償債能力的提升，外部評級也在不斷改善，進一步降低了融資成本。2019 年國際信用評

33、級機構穆迪將融信的主體評級直接上調(diào)至“B1”，評級展望為“穩(wěn)定”；境內(nèi)評級方面，中證鵬元年內(nèi)首次給予公司主體長期信用 AAA 等級。圖 8：融信的拿地策略策略具體措施涉及項目與頭部房企進行項目合作與知名房企合作拿地，合作方負責具體操盤方面，確保 與萬科、旭輝、碧桂園、融創(chuàng)、綠項目質(zhì)量及運營效率；融信則發(fā)揮在管理營銷和成本控 地、保利等的合作項目，如杭州蜀制上的專長，互利共贏以較低價格收購其他中小開發(fā)商（或其子公司）的股山項目收并購中小房企權，間接獲得地塊開發(fā)權；發(fā)揮自身運營管理能力，承 并購海亮地產(chǎn)等擔操盤，提升項目收益處理“地王”項目引入如萬科等的星級房企為合作方，由其操盤上海靜安項目、南京

34、仙林湖項目等在城市更新和舊城改造中不斷積累經(jīng)驗，在“破舊立新 天幕之城項目、雙杭城項目、海月積極參與舊改”的基礎上注重保留歷史文化要素，成為范本；同時確 江潮項目等保經(jīng)濟效益一二級聯(lián)動通過一二級聯(lián)動的方式參與當?shù)馗脑?，加強城市布局鄭州市高新區(qū)住宅用地、太原時光之城數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究正榮地產(chǎn)融資優(yōu)化、多元拿地、效率提升三方面共同推動杠桿水平下降。（1）2018年正榮地產(chǎn)集團有限公司在香港聯(lián)交所成功上市，極大增厚了總權益，豐富了現(xiàn)金儲備，成為公司 18 年負債率大幅下降的主要原因。債權融資方面，2016-2018 年，公司銀行貸款融資占比分別為 21.4%、40.3%、 46.3%，低利率

35、銀行貸款置換了高利率的非銀信托，融資結構明顯優(yōu)化。（2）拿地方面，公司采取逆周期的拿地策略，提前布局核心二線城市，壓低土地成本，增厚利潤；同時在拿地方式上則更多通過聯(lián)合開發(fā)和股權收購的方式獲取土地，以降低開發(fā)成本。（3）在經(jīng)營效率上，公司建立了從設計到運營的管理體系：設計端通過實現(xiàn)標準化設計和設計前置,實現(xiàn)項目方案批復時間較以往提升 16%；運營端通過大盤經(jīng)營分析、項目動態(tài)管理、信息建設推廣，推動了產(chǎn)品結構及供貨節(jié)奏的優(yōu)化。2020年 8 月，正榮拿地平均產(chǎn)品定位周期 0.9 個月,首次開盤時間已經(jīng)穩(wěn)定在7 個月以內(nèi)，首開去化率達 70%，產(chǎn)品標準化升級也進一步提效。三方面的共同改善，促進正榮

36、凈負債率自 2017 年起持續(xù)下降，至 2020H1 達到 48.1%，較歷史最高點下降 165.4%。遠洋集團回歸住宅開發(fā)主業(yè)，改善產(chǎn)品結構，剝離非核心業(yè)務資產(chǎn)。近年來，為適應市場形勢變化，緩解政策約束帶來的融資和銷售壓力，遠洋集團提出了多方面的策略轉(zhuǎn)向，包括聚焦開發(fā)主業(yè)，對非開發(fā)主業(yè)實施輕資產(chǎn)化，住宅類產(chǎn)品向中小型、快周轉(zhuǎn)類的適銷產(chǎn)品轉(zhuǎn)型等。2019 年出售了北京邦舍置業(yè)有限公司 100%股權，另出售背景椿萱茂投資管理有限公司 30%股權，剝離兩項多元業(yè)務，與聚焦主業(yè)的策略一致。同時，2019年公司新增土地儲備建筑面積為 451 萬平方米，同比下降 55.7%，拿地節(jié)奏明顯放緩。2019

37、年公司凈負債率為 34.6%，同比下降 13.3%，現(xiàn)金短債比 3.61，債務結構維持穩(wěn)健。美的置業(yè)IPO 疊加大股東注資緩解高杠桿，融資、拿地多元化以減少支出。2018年 10 月，美的置業(yè)登陸港股市場，融資 27.87 億元。在其前后，共公司還分別獲得兩次大股東注資，合計 20.7 億元。三輪股權融資極大程度地降低了公司的凈負債率， 2016-2018 年，美的凈負債率分別為 199.7%、117.2%和 89.1%。此外，美的積極進行融資創(chuàng)新，通過購房尾款 ABS、銀團融資等方式，降低融資成本。在拿地方面，近年來美的的拿地方式逐漸轉(zhuǎn)向舊改項目與收并購拿地，截至 2020H1，公司可逐步轉(zhuǎn)

38、為土儲的項目 10 個、規(guī)劃建面 402 萬平米，已轉(zhuǎn)化為土儲的項目 4個、規(guī)劃建面 133 萬平米。隨著美的自身杠桿的下降，外部評級也不斷改善，構成融資成本下降的良性循環(huán)。2019 年，中誠信提升評級為 AAA、展望為穩(wěn)定；2020 年，聯(lián)合提升評級為 AAA、展望為穩(wěn)定。卓越置業(yè)拿地多元化促進拿地成本下降，杠桿維持合理水平。自 2015 年以來，卓越置業(yè)的凈負債率基本保持在 70%左右的水平，2017 年雖出現(xiàn)小幅上升，但又迅速回歸合理水平，其中一個原因即多元化拿地。收并購方面，公司以 10.64 億元受讓上海中航城 100%股權，又以 16.36 億元的總價受讓藍光合肥、惠州、杭州和無錫

39、 4 個住宅項目部分股權，共計約32.77 萬平方米的土地。同時，公司累計舊改項目超過 50 個，有 5000萬平方米開發(fā)量，每年釋放數(shù)百億貨值，2020 年計劃入市的城市更新項目有深圳龍華油松項目、深圳蔚藍鉑樾（譚屋圍舊改）、深圳卓越榮津瀚海灣（橋東舊改）。低成本拿地的策略促進了公司的凈負債率由 2017 年 86.5%下降至 2019 年的 59.5%。華發(fā)股份把握融資窗口、合作開發(fā)拿地、項目高周轉(zhuǎn)共同推動杠桿下降。公司善于把握融資窗口，2014 年其信托融資成本曾一度高達 15%，全年整體融資成本為 9.55%；2017-2018 年，融資成本逐漸降低并穩(wěn)定在 6%以下的水平；2020

40、年，公司發(fā)行的超短融、中票、公司債、ABS 等品種的融資成本均創(chuàng)下歷史新低。同時，公司多次與包括萬科、碧桂園、華潤在內(nèi)的龍頭品牌房企合作開發(fā)，有效降低其拿地成本，提高項目質(zhì)量。此外，公司始終搶抓高周轉(zhuǎn)，推行了“3-6-9”周轉(zhuǎn)模式（3 個月內(nèi)動工、 6 個月內(nèi)開盤、9 個月內(nèi)現(xiàn)金回籠），在項目上執(zhí)行的比例超 40%，為銷售回款提供了保障。2017-2019 年，公司凈負債率從歷史最高位 263.2%回落至 177.4%，整體杠桿水平雖仍較高，但已呈現(xiàn)明顯改善趨勢。泰禾集團高杠桿壓力下大量出售項目股權。2019 年 3 至 6 月底，泰禾集團宣布一系列地產(chǎn)項目的股權出售方案，對應總售價 95 億

41、元。其中包括：3 月下旬出售的杭州蔣村項目、南昌茵夢湖項目、漳州紅樹灣項目、杭州同人山莊等 7 個項目的部分股權，6 月末轉(zhuǎn)讓的項目公司 29%的股權、潤天置業(yè) 100%股權，以及達盛置業(yè) 70%股權，對應總價為 16.57 億元。 2019 年，泰禾凈負債率較上年同期下降接近 150%。禹州鴻圖引入央企作為戰(zhàn)略投資者，降低融資成本。公司于 2018 年 8 月 31 日增發(fā)股份并與華僑城簽訂認購協(xié)議，擴大后華僑城股份占總股本 9.9%，成為公司第二大股東。華僑城集團是國務院國資委直接管理的大型中央企業(yè)，公司引入華僑城作為戰(zhàn)略投資者，融資上可憑借央企信用獲得較低的項目融資成本，投資上又可借華僑

42、城的背景，取得民企難以獲得的城市運營項目，低成本圈地，首批合作項目包括中山新草尾項目及蘇州、常熟文旅項目。2015-2020H1，禹洲鴻圖的凈負債率逐漸由歷史高點 56.3%回落至 4.5%。分拆物業(yè)公司上市，再造融資平臺、減輕資金壓力。2020 年 8 月 26 日，公司管理層表示，禹洲正在整合優(yōu)化物管和商管業(yè)務，積極推進分拆上市，目前已向聯(lián)交所提交了物管分拆建議書。截至 2020 年年中，禹洲錄得物業(yè)管理收入 2.89 億元，同比增長 62.2%，總在管建面 1300 萬平米，合同管理面積 2200 萬平米。物業(yè)管理公司未來盈利可期，分拆上市有助其擴大規(guī)模、增強影響力并獲得新的融資平臺，以

43、緩解母公司資金壓力。新希望地產(chǎn)堅持中高端定位、穩(wěn)健拿地疊加股權融資，現(xiàn)金流持續(xù)改善，權益增厚。（1）公司自 2014 年以來始終專注于中高端市場，堅持“高能級城市”、“高凈值區(qū)域”、“高品質(zhì)項目”策略。2020 年 3 月，公司通過官微發(fā)布2020 春季希望宣言暨無憂購房計劃專項申明，承諾 365 內(nèi)天在無任何限制條款下降價雙倍補差的同時，承諾品質(zhì)不降低、服務不打折，強化其高端形象。（2）拿地方面，公司堅持“新一線、強二線”的城市策略，采取“以收定投”的方式，根據(jù)資金與銷售狀況，每年最多新進 1-3 個城市，且進入一個城市后會快速布局 3-4 個以上的項目，并選擇一個核心區(qū)域進行深耕。隨著公司

44、城市深耕紅利的釋放和產(chǎn)品溢價能力的提升，公司銷售收入持續(xù)增長，現(xiàn)金流得到改善。2019 年公司實現(xiàn)銷售金額 735.9 億元，同比增長 142.8%。（3）公司 2019 年持續(xù)獲股東增資等權益性資金投入，負債情況進一步改善。截至 2019 年末，公司凈負債率為 74.6%，較歷史最高點下降 65.3%。圖 9：樣本房企降杠桿案例梳理案例房企時間措施方向具體措施恒大地產(chǎn)融創(chuàng)地產(chǎn)2017年起引入戰(zhàn)略投資者截至2017.11，三輪融資獲1300億資本金減少拿地、消化庫 以每年凈消耗3000萬平方米土地儲備為目標，到2022年將土儲規(guī)模下降至2億平方米左右存加快銷售回款采用折扣等營銷手段，發(fā)揮網(wǎng)上賣

45、房優(yōu)勢，爭取全年實現(xiàn)8000億銷售額目標分拆上市分拆物業(yè)管理公司上市2018年起提高拿地標準拿地必須保證IRR高于50%，項目凈利潤率高于15%；不拿貴地啟動內(nèi)部預警機制，從公開的土地拍賣轉(zhuǎn)向收并購，避免接盤高總價、高溢價、高單價的“三高”項目提高經(jīng)營效率注重人才體系構建，高效管理、機制靈活；采取高底薪、高傭金和及時兌現(xiàn)的激勵機制和員工淘汰機制調(diào)整融資結構加大銀行貸款比例，置換高成本信托拋售股權2020年先后通過轉(zhuǎn)讓及大宗交易的方式拋售金科股份股權，累計套現(xiàn)68.35億元綠地集團分拆上市計劃推動融創(chuàng)服務獨立上市2017年起發(fā)揮項目優(yōu)勢發(fā)揮特色小鎮(zhèn)、高鐵商務區(qū)項目在去化效果、業(yè)績增長方面的優(yōu)勢政

46、府合作、協(xié)同效 與多個地區(qū)的政府合作，提前鎖定；發(fā)揮房地產(chǎn)、基建為主業(yè)，金融等為輔的綜合優(yōu)勢，應降低拿地成本融資多元化利用REITs實現(xiàn)輕資產(chǎn)化陽光城拋售股權2018年起提出“精管理、強組織”的營銷目標2019年10月，在公開市場出售5000萬股本公司境外上市外資股，市值約10.59億港元案場巡檢、綜合考評、數(shù)據(jù)信息化、金點子案例獎以及品質(zhì)101行動等提升銷售管控效率；競技榜以及業(yè)績紅黃燈約談機制保障各個區(qū)域項目去化和目標有質(zhì)有量地完成；光盤行動、麥穗計劃助力庫存去化拿地方式多元化主要以收并購方式，輔以舊改項目融資多元化2018年獲批首單A股民企儲架式長租REITs，2019年發(fā)行首單民營上市公司辦公物業(yè)類 REITs產(chǎn)品中南建設金科股份2018年起拿地方式多元化采用合作拿地，小股操盤的方式擴張融資多元化加大項目股權、股債聯(lián)動及其他創(chuàng)新融資，引入戰(zhàn)投補充長效資本2018年起高周轉(zhuǎn)模式提出“1661”模式（拿地1個月開工、6