快遞行業(yè)進(jìn)化論初探之三：電商快遞的戰(zhàn)國推演

1、2電商快遞，戰(zhàn)國來臨電商快遞的戰(zhàn)國時代即將到來，未來五年將是“五進(jìn)三”和“三爭一”的格局。戰(zhàn)國的終局是高度集中，甚至“一家獨(dú)大”份額的適度集中與股權(quán)價值的一家獨(dú)大。 邁向終局的路徑，競爭好于并購。電商企業(yè)難以在長期影響快遞終局。行業(yè)概覽1.115.1 18.6 23.4 36.7 56.9139.691.9206.7400.6507.1635.2787.626% 23% 26%57% 55%62%52%51%48%312.8 28% 27% 25% 24%0%10%20%30%40%50%60%70%9008007006005004003002001000(單位：億件）快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量yoy快遞

2、行業(yè)市場份額（2020H1）快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量規(guī)模2019年，中國快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到635億件，約為美國快遞量的5倍。以順豐、EMS、京東為代表的直營制快遞占20%，以“通達(dá)百”為代表的加盟制快遞占80%。3數(shù)據(jù)來源：Wind，國家郵政局，國泰君安證券研究中通, 20.6%韻達(dá), 16.6%圓通, 14.6%申通, 10.4%百世, 10.6%順豐, 10.8%其他, 16.5%4電商快遞的“春秋與戰(zhàn)國”1.2電商快遞行業(yè)主要玩家由加盟制企業(yè)構(gòu)成：Top5 一線快遞：中通、韻達(dá)、圓通、百世、申通其他 二線快遞：天天、速爾、宅急送、德邦、國通（已退出）、安能（已退出）、全峰（已退出）電商快遞競爭二階段：

3、春秋時期：Top5一線快遞擠出二線快遞，但一線快遞內(nèi)部分化不顯著戰(zhàn)國時期：一線快遞內(nèi)部開始“五進(jìn)三”、“三爭一”的角逐春秋回顧：快遞企業(yè)集體上市后的2016-2019年Top5企業(yè)整體市占率從56%提升至73%。1.375%73.1%70%65%60%55%50%45%2016201720182019電商快遞Top5企業(yè)整體占比提升5數(shù)據(jù)來源：Wind，國家郵政局，國泰君安證券研究春秋回顧：快遞企業(yè)集體上市后的2016-2019年1.3Top5電商快遞企業(yè)之間尚未分化100%80%60%40%20%0%2016201720182019中通韻達(dá)圓通申通百世春秋時期：Top5企業(yè)之間份額難以顯著分

4、化春秋時期：Top5部分企業(yè)經(jīng)歷下滑，而后續(xù)又能夠追趕0%20%40%60%80%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（單位：億件）圓通申通圓通yoy申通yoy6數(shù)據(jù)來源：Wind，國家郵政局，國泰君安證券研究7戰(zhàn)國逼近：2020年是分水嶺Top5企業(yè)開始“五進(jìn)三”、“三爭一”的兩個條件：領(lǐng)先企業(yè)產(chǎn)能逐漸充足落后企業(yè)融資逐漸受限1.42020年，兩個條件逐漸滿足，行業(yè)逐步進(jìn)入“戰(zhàn)國時期”。戰(zhàn)國逼近：2020年是分水嶺戰(zhàn)國時期的第一個條件：領(lǐng)先企業(yè)產(chǎn)能逐漸充足。上市后，資本開支力度加大，產(chǎn)能投入增速較高；龍頭消化掉的增量占比越來越高。1.4

5、電商快遞Top5企業(yè)資本開支大幅增加75791481595001001502002016201720182019（單位：億元）行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)增量占比逐年提升8數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究戰(zhàn)國逼近：2020年是分水嶺戰(zhàn)國時期的第二個條件：落后企業(yè)的融資能力逐漸受限。1. Top5企業(yè)資本實力已經(jīng)顯著分化；1. 行業(yè)平均ROE逐年下行。1.4電商快遞Top5企業(yè)資本實力已經(jīng)分化38313512991390100200300400500中通韻達(dá)圓通申通百世（單位：億元）歸屬于母公司的凈資產(chǎn)對比（2019年末）電商快遞行業(yè)平均ROE逐步下行22.1%15.2%24.9%19.9% 19

6、.7%16.5%10%15%20%25%30%201720182019電商快遞企業(yè)平均扣非ROE變化平均ROE平均ROE9數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究戰(zhàn)國時期的行業(yè)特征利潤：企業(yè)利潤中樞整體下移，脆弱性增加，波動加大。1.5競爭要素：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和融資能力的重要性提升。價格：行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)加劇，競爭更加激烈。格局變化：行業(yè)強(qiáng)弱分化越來越顯著。10戰(zhàn)國的終局高度集中2.1電商快遞的終局：高度集中，甚至“一家獨(dú)大” 未必是市場份額的“一家獨(dú)大”，而是股東價值的“一家獨(dú)大”經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的三個原因：需求：2B類工業(yè)品需求容易集中供給：規(guī)模經(jīng)濟(jì)推動強(qiáng)者更強(qiáng)組織邊界：加盟模式管理瓶頸極高

7、11高度集中的原因之一：需求的2B與類工業(yè)品屬性2.2典型2C消費(fèi)品行業(yè)第一名市占率典型2B工業(yè)品行業(yè)第一名市占率2%3%10%0%80%70%60%50%40%30%20%服裝鞋帽（阿迪達(dá)斯）美妝個護(hù)（歐萊雅）80%70%60%50%40%21%30%12%20%10%白酒（茅臺）消費(fèi)電子（華為）0%28%30%37%70%動力電池（寧德時代） 汽車車燈（華域視覺） 汽車空調(diào)（電裝） 汽車玻璃OEM（福耀）12數(shù)據(jù)來源：Euromonitor, SNEresearch, 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告2C與2B的區(qū)別：需求的差異化程度消費(fèi)品與工業(yè)品的區(qū)別：產(chǎn)品質(zhì)量與價格的透明程度電商快遞的2B類工

8、業(yè)品屬性，使行業(yè)需求向少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)集中高度集中的原因之二：供給端的規(guī)模經(jīng)濟(jì)電商快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)推動強(qiáng)者更強(qiáng)成本端規(guī)模經(jīng)濟(jì)：規(guī)模越大，成本越低 當(dāng)前，成本端規(guī)模經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未到盡頭服務(wù)端規(guī)模經(jīng)濟(jì)：規(guī)模越大，時效越高2.3十年以上維度成本曲線示意圖三年維度成本曲線示意圖2.201.701.200.700.202016A2017A2018A2019A(單位：元/件）中通單票運(yùn)輸+中轉(zhuǎn)成本韻達(dá)圓通百世13數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究高度集中的原因之三：高管理瓶頸加盟制快遞是去中心化的平臺型組織：用交易機(jī)制代替管理機(jī)制，理論上管理邊界無窮大，且管理費(fèi)用極低2.4加盟制快遞企業(yè)單件管理費(fèi)用邊際遞減，管理

9、邊界高中通、UPS單位包裹對應(yīng)員工數(shù)量差異顯著8.93.92.61.81.696.991.090.793.190.005010020152016201720182019中通、UPS單位包裹量的員工數(shù)中通（人/百萬件）UPS（人/百萬件）15014數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究15經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律不斷集中縱觀各個服務(wù)業(yè)，暫未找到像加盟制快遞這樣特征的行業(yè)。類工業(yè)品強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)高管理瓶頸這些特征將推動行業(yè)集中度超過市場的想象。2.5終局選擇：價值集中比份額集中好社會學(xué)問題：份額一家獨(dú)大的結(jié)果壟斷3.1一家獨(dú)大失去競爭壟斷價格政府介入Eg. 公路、快遞柜、外賣獨(dú)家壟斷對股東而言，反而增加了回報的長期不

10、確定性政府干預(yù)下，皖通高速每年減免通行費(fèi)接近利潤額谷歌退出中國后谷歌和百度股價變化10.011.00.02.04.06.08.010.012.0減免金額歸母凈利潤（單位：億元）05001000150020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019162020百度股價谷歌股價數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究17終局選擇：價值集中比份額集中好3.1電商快遞Top5企業(yè)業(yè)務(wù)量份額對比電商快遞Top5企業(yè)利潤份額對比100%80%60%40%20%0%2016201720182019中通韻達(dá)圓通申通百世100%80%60%40%

11、20%0%2016201720182019中通韻達(dá)圓通申通相同價格下，龍頭企業(yè)成本更低，利潤率更高；相同成本下，龍頭企業(yè)服務(wù)質(zhì)量更好，收入更高，利潤率更高。行業(yè)屬性決定：業(yè)務(wù)量集中度利潤集中度市值集中度經(jīng)濟(jì)學(xué)與社會學(xué)的均衡：龍頭企業(yè)可以用30-40%的市場份額，獲取50-60%的利潤，占據(jù)行業(yè)70-80%的市值。數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究終局選擇：價值集中比份額集中好“一家獨(dú)大”不是壟斷，是股東回報的高度集中。3.1這是最為穩(wěn)定的終局狀態(tài)，可以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)與社會學(xué)的最優(yōu)。18核心結(jié)論電商快遞的戰(zhàn)國時代即將到來，未來五年將是“五進(jìn)三”和“三爭一”的格局。戰(zhàn)國的終局是高度集中，甚至“一家獨(dú)大”份額的適度集中與股權(quán)價值的一家獨(dú)大。 邁向終局的路徑，競爭好于并購。電商企業(yè)難以在長期影響快遞終局。19相關(guān)標(biāo)的盈利預(yù)測與評級公司 代碼公司 名稱股價(元) 20200922每股收益(元)市盈率(X)目標(biāo)價投資 評級20192020E2021E20192020E2021EZ