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文檔簡介
1、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)淺析資本結(jié)構(gòu)屬于企業(yè)理財范疇;討論資本結(jié)構(gòu)是分析財務(wù)風險、確定籌資策略、利用財務(wù)杠桿的前提;在社會主義市場經(jīng)濟條件下,競爭猛烈,風險叢生,企 業(yè)財務(wù)治理人員乃至經(jīng)營治理者如何讀識報表、分析報表,如何通過討論資本 結(jié)構(gòu)來確定合理的籌資結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),引導企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn) 良性循環(huán),從根本上緩解企業(yè)資金緊急狀態(tài),正是本文的初衷;一、資本結(jié)構(gòu)的“ 橫向聯(lián)想”資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)的全部資金來源中除流淌負債以外的長期負債與全部者 權(quán)益之比,它是企業(yè)可以長期使用的“ 資本” ,故又稱為企業(yè)的“ 永久性籌資 項目” ;資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)有著親密聯(lián)系,但從嚴格定義講又有所不同;財務(wù)結(jié) 構(gòu)指企
2、業(yè)的全部資金來源中負債和全部者權(quán)益乃至各構(gòu)成項目分別占企業(yè)總 資本的比重,其中當然包含著資本結(jié)構(gòu);實際上財務(wù)結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)全部資金 來源中各負債項目和全部者權(quán)益項目的構(gòu)成情形,而資本結(jié)構(gòu)就是財務(wù)結(jié)構(gòu)中 相對穩(wěn)固的部分, 是企業(yè)賴以進行長期投資、 長期經(jīng)營、 長期運轉(zhuǎn)的“ 資本” ,因此它是討論財務(wù)結(jié)構(gòu)的重點;1 資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不同;資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指企業(yè)用全部資本經(jīng)營的各資產(chǎn)項 目與企業(yè)總資產(chǎn)之比;它是企業(yè)經(jīng)營策略的結(jié)果,而不像資本結(jié)構(gòu)是籌資策略 的結(jié)果;資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比值大小,直接影響到企業(yè)的經(jīng)營風險,進而影響到財務(wù)風 險,從而使企業(yè)遭受總體風險;例如,企業(yè)增大存貨比重,當然既能保證生產(chǎn) 經(jīng)營活動正
3、常進行,又能在通貨膨脹條件下獵取物價上漲利益,但它究竟流淌 性差,變現(xiàn)慢,甚至積壓日久,變成殘次冷背者有之;又如企業(yè)放寬商業(yè)信用 條件,增加賒銷額以實現(xiàn)銷售利潤的增長,但將會導致壞帳缺失的增加;這種 應(yīng)收帳款比重的增加,使企業(yè)經(jīng)營風險下降,但又導致了違約風險- 財務(wù)風險 的增加;企業(yè)只有在比較總體風險的大小中挑選適中的資本結(jié)構(gòu),而不能脫離 資本結(jié)構(gòu)單純分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu);資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)均與籌資結(jié)構(gòu)有直接的淵源關(guān)系;籌資結(jié)構(gòu)打算著資 本結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu),同時它又受現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)的制約;例如,人 們挑選籌資結(jié)構(gòu)的標準,一是綜合加權(quán)資金成本低,二是資本組合風險?。灰?使綜合加權(quán)資金成本降低,受
4、負債的免稅效應(yīng)趨使,通過增加籌資中的負債比 重就可達到;但資本組合中負債比重增大,又會增加企業(yè)的財務(wù)風險,也因此 會影響到負債籌資的成效;所以,要使企業(yè)的財務(wù)風險保持在其可承擔的范疇 內(nèi),企業(yè)在籌資中又不能使負債比重過大,而要和現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)結(jié)合起來,達到一個適中的組合;可見,資本結(jié)構(gòu)涉及到企業(yè)籌資、經(jīng)營、利益安排等各個方面,是反映企 業(yè)資金實力的重要指標,是衡量企業(yè)償債才能的重要尺度,同時也是檢驗企業(yè)2 財務(wù)風險,進而涉及企業(yè)整體風險的重要依據(jù),它是企業(yè)進行籌資決策的起點 和歸宿;二、資本結(jié)構(gòu)的“ 標準參照值”(一)資本結(jié)構(gòu)模型;在進一步討論確定資本結(jié)構(gòu)標準參照值時,可以設(shè) 定一個定量分析模
5、型,然后再結(jié)合相關(guān)因素的定性分析,找出其相對合理的區(qū) 間;其公式為:負債總額期望權(quán)益資本收益率期望收益率 _ _ 權(quán)益資本總額期望收益率負債資金成本率 (1)什么樣的資本結(jié)構(gòu)是正確資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)有無一個“ 標準參照 值” ,是討論財務(wù)治理時人們長期關(guān)注和爭辯不休的一個問題;從理論上說,當企業(yè)的負債總額與凈資產(chǎn)額(權(quán)益資本)相等時,企業(yè)就 具有足以償仍債務(wù)的才能;因此,西方的財務(wù)書刊要求資本結(jié)構(gòu)為 11,或資 產(chǎn)負債率為 12,但實際操作及應(yīng)用上往往很敏捷;例如日本 1965 年以后規(guī) 定準予發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債的基準之一是:企業(yè)擔?;鶞?、發(fā)行基準、自有資本按3 純資產(chǎn)額的不同分別為 40、45和
6、 52;1984 年 4 月以后同等純資產(chǎn)額下降了 5;也就是說在有擔保的情形下,公司負債在6585之間尚可發(fā)行債券,在無擔保的情形下,公司負債在 5060之間也可發(fā)行債券(見企業(yè)債券評級 P910 表 14,中國金融出版社1991 年 7 月版);依據(jù)對我國 42 個在深圳上市的股份公司負債比率調(diào)查,其中有 15 個負債率高于 60,占 30;7 個低于 40,占 17;其余 20 個在 40 60之間,較為適中; 高于 60的這 15 個公司在股市中并未因其負債率高表現(xiàn)不佳,如振業(yè)、達聲、招港、中浩等股票均很活躍;而低于40的 7 個公司,并未因其自有資金比率高而風險就肯定很小,如天地、民
7、源、武商、川天歌等,股票 也不肯定很活躍;可見財務(wù)風險和行業(yè)風險、經(jīng)營風險等企業(yè)總體風險是結(jié)合 在一起的;依據(jù)對某省國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)查,各行業(yè)的資產(chǎn)負債率差別較大,如工業(yè)為 73.12 ,商業(yè)、飲食、物資供銷及倉儲業(yè)為29.33 ,交通、郵電通訊業(yè)為 42.86 ,農(nóng)、牧、漁、水利業(yè)為43.76 ,而金融、保險業(yè)僅為25,總平均為 70.72 ,這說明中國特色也反映在行業(yè)上;我國國有企業(yè)資金來源在1979 年以前全部為國家撥入,只有少量借入資金;但兩次改革使國有企業(yè)的負債和權(quán)益含混不清;一是 1979 年基建投資實行了“ 撥改貸” ,而且利率遠遠優(yōu)于銀行信貸資金,且答應(yīng)稅前仍貸,仍款期限很
8、長,從而使這部分投資形成的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系很不明晰;嚴格地說,它應(yīng)歸4 屬于國家全部(現(xiàn)行會計制度也如此規(guī)定);但在貸款尚未仍清之前,這部分資金在企業(yè)仍以長期負債顯現(xiàn);二是1983 年 7 月 1 日起將國撥定額流淌資金全部改為向銀行借入,使企業(yè)原先意義上的“ 自有資金” 以流淌負債形式出 現(xiàn);事實上,企業(yè)所需的流淌資金是要長期占用的,把它作為流淌負債處理,總是借新帳仍舊帳, 實際上是“ 長期負債” ; 以上兩部分資金來源性質(zhì)的變化,擴大了企業(yè)的負債比率,特殊是流淌負債比率偏高,增加了其財務(wù)風險;至于 商業(yè)、飲食、物資、供銷及倉儲業(yè)負債比率特殊高,是基于歷史緣由,國家對 這些國有企業(yè)過去始終撥款較
9、少而多采納“ 以借轉(zhuǎn)存” 、“ 存貸合一” 的核算 方法,形成了這類企業(yè)負債比率較高;因此筆者認為,討論一個適中的資本結(jié)構(gòu)“ 標準參照值” 是必要的,也是可能的,但不能籠統(tǒng)地將負債率50以上者視為高風險,將50以下者視為低風險;各企業(yè)應(yīng)結(jié)合行業(yè)特點,本企業(yè)歷史水平,企業(yè)收支現(xiàn)狀,營業(yè)周期 以及特定時期宏觀信貸政策等多種因素綜合考慮,確定出本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)標準 參照值的“ 彈性區(qū)間” ,以便在此范疇內(nèi)依據(jù)情形變化隨時調(diào)整;三、資本結(jié)構(gòu)的相對合理性(二)財務(wù)杠桿原理;杠桿是一種物理現(xiàn)象,其基本原理是作用力乘臂長 等于反作用力乘其臂長;如將這種原理用于企業(yè)籌資決策,就可以負債加權(quán)益 資本作為企業(yè)資本的
10、“ 臂長” ,在同等的經(jīng)營“ 力度” 下,該臂長越長,企業(yè) 所獵取的經(jīng)營效益越大,在企業(yè)權(quán)益資本肯定的情形下,要加強其資本的“ 臂5 長” ,只有加大負債比重;這種以負債手段獵取企業(yè)權(quán)益資本收益的現(xiàn)象,稱 為財務(wù)杠桿;其作用可通過下式顯示出來;式中,期望收益率如大于負債資金 成本率,就期望權(quán)益資本收益率必定大于期望收益率,且負債比值愈大,其率 愈高;反之,當期望收益率小于資金成本率時,期望權(quán)益資本收益率必定小于 期望收益率,且負債比值愈大,其率愈?。灰粋€勝利的經(jīng)營者要善于利用負債 手段提高企業(yè)權(quán)益資本收益率,以實現(xiàn)企業(yè)收益最大化;對財務(wù)杠桿的量化衡量指標是財務(wù)杠桿率,其意指權(quán)益資本收益率的增長
11、 幅度與全部資本收益率的增長幅度之比;為了便于操作運算,其公式可以強化 為:可見當企業(yè)利潤既定的情形下,資本結(jié)構(gòu)中負債越大,利息支出越多,就 財務(wù)杠桿比率越大,然而由此導致的財務(wù)風險也越大;(三)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素分析;企業(yè)的財務(wù)風險主要表現(xiàn)為債務(wù)到期無 力償仍,資金運轉(zhuǎn)調(diào)度不開以及因債務(wù)無法償仍引起的信譽危機從而使再度舉 債困難等等;究其根源一是資本結(jié)構(gòu)不合理、負債率過高,二是經(jīng)營不力,與 預期收益偏離太大;因此,在討論資本結(jié)構(gòu)的合理性時,除按前述公式(1)測算應(yīng)負債占權(quán)益的比值外,仍要結(jié)合分析企業(yè)的償付才能,測算預期收益以 及收益的標準離差率;1. 企業(yè)償付才能分析;除了常用來分析企業(yè)的短
12、期償付才能指標- 流淌比 率、速動比率外,分析企業(yè)長期償付才能的指標有:6 (1)利息償付倍數(shù); 它是息稅前收益與債務(wù)利息之比;這個比率如等于 1,表示收益剛夠支付利息費用;在西方財務(wù)書刊中認為其值在 13 即可;但是利息償仍倍數(shù)無法反映企業(yè)能否償仍債務(wù)本金;在償仍債務(wù)中當然要每期仍清利息,但如到期無力仍清本金,在法律上仍負違約責任;因此,在進一步分析時,仍要運算下述指標:(2)債務(wù)償仍本息償付比率;其運算公式為:明顯,這個比率越高于 1,說明企業(yè)的償付才能越強;公式中對債務(wù)本金所進行的調(diào)整,是基于公式中分子為稅前收益,債務(wù)利息可在成本中列支,而債務(wù)本金就必需在稅后利潤中償仍,故要對原本金額除
13、以“ 1所得稅率” ,就可將此數(shù)調(diào)整為納稅前的收益額了;(3)固定費用支出倍數(shù)(固定費用償付率);為了全面反映企業(yè)現(xiàn)金流入量與固定費用支付額的對比值,仍可在上述公式(4)的分子分母上,分別加上租賃費用等固定費用,以反映全部固定費用的償付情形;2. 預期收益的風險分析;前述確定資本結(jié)構(gòu)及其有關(guān)指標的運算公式中,均涉及到了“ 收益” 這一關(guān)鍵因素;它雖然與經(jīng)營風險相聯(lián)系,但卻直接影響到企業(yè)的財務(wù)風險及資本結(jié)構(gòu); 因此,討論不得不涉及對收益風險的衡量問題;假如實際的收益與預期的收益偏差太大,就直接影響到將來現(xiàn)金流入量的大小,進而影響到其償債才能,因此要求預期收益的偏離度不能太大;7 偏離度常用變異系
14、數(shù) (或稱標準離差率) 來衡量;變異系數(shù)是一個相對數(shù),它是標準離差率與期望值之比;運算公式為:式中: 表示標準離差, E(x)表示期望值;它們的運算公式分別為:其中:收益額, P,i 表示與之對應(yīng)的概率;X,i 表示各種自然狀態(tài)下的在期望值(收益)肯定時,標準離差越大,變異系數(shù)越大;變異系越大,該收益達到預期值的風險越大;討論也可從另一個角度進行;即對預期收益期望值置信度進行區(qū)間估量;四、資本結(jié)構(gòu)的良性循環(huán)資本結(jié)構(gòu)是一種動態(tài)組合;現(xiàn)行合理的資本結(jié)構(gòu)由于新籌資金加入可能導 致負債過高或權(quán)益資本過大;財務(wù)治理的任務(wù)之一就在于通過籌資治理調(diào)整不 合理的資本結(jié)構(gòu),通過經(jīng)營和投資治理調(diào)整不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
15、,使之趨向于收 益和風險適宜的正確結(jié)構(gòu);否就,不加強事前的猜測和規(guī)劃,不實行主動的財 務(wù)治理,就會形成兩種惡性循環(huán):一是負債過重高風險投資者望而卻步負債籌資債務(wù)更重效益流失,凈資產(chǎn)收益降低;二是權(quán)益過大低效運行投資吸引力不高效益不佳;討論資本結(jié)構(gòu)問題,就在于查找一條實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)良性循環(huán)的道路,從建 立合理的資本結(jié)構(gòu)動身,以企業(yè)高效益和適當?shù)娘L險為立足點,實行新一輪籌8 資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合,從而實現(xiàn)新的合理的資本結(jié)構(gòu);為此,管 理中應(yīng)留意考慮以下幾個問題;(一)結(jié)合企業(yè)歷史資料,討論企業(yè)所處的行業(yè)風險、經(jīng)營風險和財務(wù)風 險,確定當前本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的“ 標準值” ,并且在實踐中不斷檢驗
16、、修正、完善;(二)確定本企業(yè)的融資策略,挑選正確籌資結(jié)構(gòu);即使新籌資金的成本 較低,也要留意在新籌資金加入后,保持總資本結(jié)構(gòu)的合理性;融資策略一般可分為穩(wěn)健型、積極型、保守型三種;穩(wěn)健型融資策略一般 是對企業(yè)的固定資產(chǎn)和永久性流淌資產(chǎn)實行短期融資手段;積極型融資策略是 對企業(yè)的固定資產(chǎn)和永久性流淌資產(chǎn)中的一部分實行長期融資手段,而利用波 動性流淌資產(chǎn)的高低波動補償另一部分永久性流淌資產(chǎn)的不足,因而具有肯定 的風險性;保守型融資策略是不但對固定資產(chǎn)、永久性流淌資產(chǎn)實行長期融資 的手段,甚至對波動性流淌資產(chǎn)的一部分也采納長期融資的方法,使其有穩(wěn)固 的資金來源,以保證萬無一失,但這種策略會使一部分資金閑置鋪張;(三)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的幾種舉措1. 準時償仍短期債務(wù),降低負債比,特殊是流淌負債比;在資金有余時,又要準時進行短期投資, 加速資金運轉(zhuǎn), 盡量防止資
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