基于海外周期行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)啟示：周期股能否穿越周期

1、2020 年 3 月 22 日策略研究周期股能否穿越周期？基于海外周期行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)啟示周期股估值承壓的根源是盈利能力的周期性下行。周期行業(yè)估值通常需將 PE 和 PB 結(jié)合，但整體估值顯著低于其它大類行業(yè)，我們認(rèn)為主要原分析師策略深度因是：（1）周期上游與中游行業(yè) ROE 與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)高度相關(guān)，景氣高點(diǎn)時(shí)需要對(duì)盈利的不可持續(xù)性給予估值折價(jià)；（2）過去十年經(jīng)濟(jì)增速下行以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)變帶來殺估值；（3）周期行業(yè)整體有息負(fù)債/所有者權(quán)益較高，潛在風(fēng)險(xiǎn)降低了 ROE 的成色。中國經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)無法改變周期股盈利的周期性。在美國 1990 年以來的兩個(gè) GDP 增速窄幅波動(dòng)區(qū)間中，由于原油市場(chǎng)的供需錯(cuò)

2、配導(dǎo)致其油價(jià)波動(dòng)可能與美國經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配，原油對(duì)代表資源品價(jià)格的 PPI 有決定性影響。因此經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)并不能改變資源品價(jià)格的周期性，能源和原材料行業(yè)盈利能力周期性依然顯著，工業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)盈利能力受影響較小。穿越周期的周期股主要分布在周期中下游。我們以 2007Q4 和 2015Q1美股兩個(gè)高點(diǎn)為起點(diǎn)，終點(diǎn)為 2019Q4，將兩個(gè)區(qū)間同時(shí)跑贏標(biāo)普 500 的公司定義為實(shí)現(xiàn)穿越周期。最終全球發(fā)達(dá)國家共篩選周期股 79 家，機(jī)械、化工、電力公用事業(yè)和交運(yùn)等 4 個(gè)行業(yè)占比超 60%，周期上游僅 1 家。穿越周期主要分為高成長(zhǎng)性、壟斷利潤和穩(wěn)健現(xiàn)金流三條路徑。實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)性的主要途徑：（1）有成長(zhǎng)性

3、的細(xì)分賽道：設(shè)備租賃（美國聯(lián)合租賃 v.s.卡特彼勒）、物流運(yùn)輸（ODFL、XPO 等）；（2）下游偏向日常必需消費(fèi)：由于供給通常滯后于需求，上游的業(yè)績(jī)波動(dòng)或彈性通常更大，因此下游是日常必需或健康相關(guān)產(chǎn)業(yè)的周期企業(yè)，更有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)（ECL 公司）；（3）有序的并購重組：既通過收購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，也及時(shí)剝離低效率資產(chǎn)，保證公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力不被稀釋（波爾公司）；（4）國際化：通過并購或其它形式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)國際化，既可拓展市場(chǎng)，也能夠提升公司的估值（日涂控股）。壟斷利潤的主要途徑：（1）高研發(fā)投入構(gòu)筑技術(shù)壁壘：持續(xù)的高研發(fā)投入可能是公司保持高毛利率和高 ROE 的基礎(chǔ)，對(duì)于ROE 長(zhǎng)期較

4、高但有波動(dòng)的公司，仍然能享受高估值（IFF）。（2）在利基市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化：在細(xì)分的產(chǎn)品或服務(wù)領(lǐng)域，集中力量成為領(lǐng)先者，可通過實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化構(gòu)筑深厚的競(jìng)爭(zhēng)壁壘（GGG、ITW）。穩(wěn)健現(xiàn)金流的主要途徑：公用事業(yè)行業(yè)或交運(yùn)行業(yè)的硬資產(chǎn)公司，常利用特許經(jīng)營權(quán)形成區(qū)域壟斷，獲得穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流作為分紅和回購的基礎(chǔ)，即便公司沒有成長(zhǎng)性仍有望實(shí)現(xiàn)穿越周期（美國廢物管理公司、NSC、CSX）。成長(zhǎng)性、ROE 和現(xiàn)金流同樣是分析 A 股周期行業(yè)的關(guān)鍵。從長(zhǎng)期收益來源看，房地產(chǎn)通過產(chǎn)品差異化壟斷實(shí)現(xiàn)高 ROE，而建材高 ROE 主要來自水泥的自然壟斷，兩個(gè)行業(yè)收益水平居周期板塊前列?，F(xiàn)金流也是分析周期行業(yè)的關(guān)鍵

5、指標(biāo)，電力公用事業(yè)與建筑ROE 雖不低，但并不擁有帶來壟斷利潤的強(qiáng)護(hù)城河，而且有息負(fù)債長(zhǎng)期較高且自由現(xiàn)金流不佳，使現(xiàn)金流成為基本面的主要矛盾，相對(duì)收益與經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入高度相關(guān)?；谏鲜鏊悸?，我們共篩選出 30 家有望穿越周期的A 股周期股可供關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行；海外市場(chǎng)波動(dòng)；公司的護(hù)城河受到?jīng)_擊謝超 (執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930517100001HYPERLINK mailto:xiechao xiechao李瑾 (執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930518100001HYPERLINK mailto:lijin lijin聯(lián)系人

6、黃亞HYPERLINK mailto:huangyr huangyr黃凱HYPERLINK mailto:huangkaisong huangkaisong相關(guān)研報(bào)壟斷、周期與巴納姆的核心資產(chǎn) 策略方法論之四：長(zhǎng)期超額收益的來源，2019 年 7 月 21 日目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 前言 3 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 周期行業(yè)研究體系劃分 3 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 周期行業(yè)盈利與估值特征 5 HYPERLINK l _T

7、OC_250011 、 周期股估值承壓的原因是盈利能力的周期性下行 5 HYPERLINK l _TOC_250010 、 經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)無法改變周期股的周期性 8 HYPERLINK l _TOC_250009 3、 全球視角看周期股能否穿越周期 12 HYPERLINK l _TOC_250008 、 穿越周期的周期股統(tǒng)計(jì) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 、 穿越周期的路徑一：高成長(zhǎng)性 14 HYPERLINK l _TOC_250006 、 穿越周期的路徑二：護(hù)城河造就高 ROE 22 HYPERLINK l _TOC_250005 、 穿越周期的路徑三：優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流

8、25 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 國內(nèi)周期行業(yè)/龍頭的機(jī)會(huì)分析 29 HYPERLINK l _TOC_250003 、 A 股周期行業(yè)表現(xiàn)差異解讀 29 HYPERLINK l _TOC_250002 、 周期行業(yè)投資機(jī)會(huì)梳理 35 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 37 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 附錄：穿越周期的個(gè)股名單 37前言自 2019 年 6 月我們?cè)诖蟛┺南碌娜踉?強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)風(fēng)格偏向中小創(chuàng)”以來，成長(zhǎng)風(fēng)格接力消費(fèi)，A 股延續(xù)結(jié)構(gòu)性牛市，成長(zhǎng)風(fēng)格在半年多的時(shí)間走向極致狀態(tài)。另一方面，周期風(fēng)格在 2

9、018 年以來的經(jīng)濟(jì)下行周期中持續(xù)走弱，新冠疫情再度推遲了我們 2019 年底提出的“弱元起”，周期板塊 PB 估值更是在 2020 年初已跌至歷史新低。雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，但畢竟周期板塊處在一個(gè)相對(duì)較低的起點(diǎn)，是否存在一些有能力在未來創(chuàng)出新高、實(shí)現(xiàn)穿越周期的周期股呢？海外市場(chǎng)的周期行業(yè)又能給我們何種啟示？圖 1：周期風(fēng)格的相對(duì)收益已跌至歷史低位1.61.51.41.31.21.11.00.90.80.7成長(zhǎng)指數(shù)/萬得全A指數(shù)周期指數(shù)/萬得全A指數(shù) 消費(fèi)指數(shù)/萬得全A指數(shù)20132014201520162017201820192020資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2020 年

10、2 月 28 日，各指數(shù)以 2013 年 1 月 1 日標(biāo)準(zhǔn)化為 11、周期行業(yè)研究體系劃分我們對(duì)周期行業(yè)的研究體系主要是按產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游和下游進(jìn)行劃分的，上、中、下游相關(guān)行業(yè)互為需求與成本的關(guān)系。周期上游主要包括石油石化、有色金屬和煤炭；周期中游主要包括鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建材、機(jī)械、電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備和新能源、交通運(yùn)輸、輕工造紙（主要是造紙和包裝）；周期下游主要包括房地產(chǎn)和建筑。周期上游三個(gè)行業(yè)構(gòu)成了絕大多數(shù)中下游行業(yè)的成本，且均為價(jià)格敏感型行業(yè)。其中石油和許多重要有色金屬品種的主要供給來自海外，其價(jià)格相對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有一定的外生性，中國對(duì)其影響主要是通過需求端，而煤炭?jī)r(jià)格則主要由國內(nèi)

11、的供需決定。周期中游行業(yè)中，鋼鐵、建材和基礎(chǔ)化工等偏材料類行業(yè)，產(chǎn)品本身價(jià)格同樣受到供需影響較大，而毛利還受到上游價(jià)格同時(shí)影響；機(jī)械、電力和電新的工業(yè)屬性明顯，更關(guān)注的是量的邏輯，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較?。欢贿\(yùn)行業(yè)主要起到運(yùn)輸原料和產(chǎn)品的連接作用?；?、房地產(chǎn)和制造業(yè)（汽車、家電和其它日用品）的三大終端決定了周期中游的需求，但歸屬于周期研究體系下游的主要是房地產(chǎn)和建筑。1 大博弈下的弱元起2019 年下半年 A 股投資策略，謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2019 年 6 月 13 日?qǐng)D 2：石油石化對(duì)應(yīng)的上中下游產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：光大證券研究所整理圖 3：煤炭對(duì)應(yīng)的上中下游產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：光大證

12、券研究所整理圖 4：有色金屬對(duì)應(yīng)的上中下游產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：光大證券研究所整理2、周期行業(yè)盈利與估值特征、周期股估值承壓的原因是盈利能力的周期性下行周期行業(yè)的特點(diǎn)在于企業(yè)的盈利能力變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性高，但對(duì)于不同行業(yè)而言，驅(qū)動(dòng)盈利周期波動(dòng)的因素也有所不同。從 ROE 指標(biāo)看，周期上游和周期中游行業(yè)的盈利能力與名義 GDP 增速基本呈同向變化。自 2007 年以來，石油石化、有色金屬和煤炭等上游行業(yè)的盈利能力中樞總體與經(jīng)濟(jì)周期同步下行，但周期中游的基礎(chǔ)化工和建材行業(yè)的 ROE 中樞水平并未呈明顯下行。圖 5：周期上游行業(yè) ROE 與名義 GDP 增速高度相關(guān)（相關(guān)系數(shù)：石油石化 0.79，煤炭

13、0.64，有色金屬 0.89）圖 6：周期中游行業(yè) ROE 與名義 GDP 增速高度相關(guān)（相關(guān)系數(shù)：機(jī)械 0.86，建材 0.06，基礎(chǔ)化工 0.36）GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比 %石油石化ROE % 有色金屬ROE % 煤炭ROE %GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比 %機(jī)械ROE % 基礎(chǔ)化工ROE % 建材ROE %302520151050-5302520151050-5資料來源：Wind，光大證券研究所注：相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)期間為 2005Q1-2019Q3資料來源：Wind，光大證券研究所注：相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)期間為 2005Q1-2019Q3周期下游的建筑和房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩大重要驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)受政策影響較大，

14、在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)常作為逆周期調(diào)節(jié)的工具，因此行業(yè)盈利能力可能呈現(xiàn)出領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)象。而且在經(jīng)濟(jì)體系整體回報(bào)率下行過程中，房地產(chǎn)和建筑行業(yè)的ROE 并未出現(xiàn)大幅度下行。其中對(duì)于價(jià)格敏感型的行業(yè)而言，產(chǎn)品的銷售價(jià)格與成本價(jià)格受所對(duì)應(yīng)上下游的原料供給和產(chǎn)品需求影響而波動(dòng)較大，從而毛利率與經(jīng)濟(jì)周期具有明顯的相關(guān)性，量與價(jià)的雙重影響成為行業(yè) ROE 波動(dòng)較大的根本原因。圖 7：周期下游行業(yè) ROE 受經(jīng)濟(jì)周期影響弱（相關(guān)系數(shù)：建筑-0.25，房地產(chǎn)-0.18）圖 8：價(jià)格敏感的強(qiáng)周期行業(yè)毛利率的周期性顯著（相關(guān)系數(shù)：煤炭 0.41，有色金屬 0.85，鋼鐵 0.48）建筑ROE % 房地產(chǎn)ROE

15、% GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比 % 有色金屬毛利率% GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比 % 右 鋼鐵毛利率% 煤炭毛利率% 右302520151050-5605040302010020302515201015105500資料來源：Wind，光大證券研究所注：相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)期間為 2005Q1-2019Q3資料來源：Wind，光大證券研究所注：相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)期間為 2005Q1-2019Q3國內(nèi)對(duì)于周期股估值指標(biāo)通常將 PE 和 PB 結(jié)合。根據(jù)永續(xù)增長(zhǎng)的 DDM模型，PB 與 PE 均與 ROE 存在理論上的正相關(guān)關(guān)系。但由于周期股盈利的周期性，分紅機(jī)制并不穩(wěn)定，難以使用 DDM 模型估值，因此多數(shù)的周期行業(yè)

16、PB-ROE 關(guān)系并不穩(wěn)定，往往需要不同的估值方法配合使用。經(jīng)驗(yàn)上，我們?cè)谥芷谛袠I(yè)盈利好時(shí)使用 PE 進(jìn)行估值，能直觀地衡量盈利的轉(zhuǎn)好；而在景氣度較低甚至產(chǎn)生虧損時(shí)，PE 估值不再適用，市場(chǎng)往往基于凈資產(chǎn)來確定周期公司的估值底部，使用 PB 估值。P = D0 (1 + g) = B0 ROE (1 b)r gr gP = ROE (1 b) = ROE g ， P = 1 b =1 bB0r gr gE1r gr b ROE圖 9：A 股周期行業(yè)的 PB3.53.02.52.01.51.00.5能源相對(duì)PB材料相對(duì)PB 工業(yè)相對(duì)PB 可選消費(fèi)相對(duì)PB 日常消費(fèi)相對(duì)PB醫(yī)療保健相對(duì)PB2012

17、2013201420152016201720182019資料來源：Wind，光大證券研究所注：相對(duì) PB=大類行業(yè)的 PB/萬得全 A 的 PB，以 2012 年 Q4 新一輪經(jīng)濟(jì)上行周期為起點(diǎn)。截止 2019 年 Q4。圖 9 顯示市場(chǎng)對(duì)于周期股給予較低的 PB 估值，進(jìn)而即使在周期股盈利時(shí) PE 估值也較低，我們認(rèn)為主要有三方面原因。首先是周期行業(yè)盈利波動(dòng)較大，因此市場(chǎng)即使在景氣高點(diǎn)也認(rèn)為這種高盈利難以持續(xù)，需要對(duì)周期股 PE 估值給予一定折價(jià)，周期性越強(qiáng)的公司 PE 折價(jià)越明顯。以中國石化、寶鋼股份、中國神華、海螺水泥、萬華化學(xué)和晨鳴紙業(yè)等周期行業(yè)龍頭，假設(shè)市場(chǎng)能夠?qū)ζ髽I(yè)未來 1 個(gè)季度

18、業(yè)績(jī)進(jìn)行合理預(yù)期，計(jì)算 2017-2018 年這些周期龍頭的股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的預(yù)期 PETTM，分別約為 12 倍、10 倍、7 倍、 13 倍、10 倍和 10 倍，顯著低于消費(fèi)行業(yè)。圖 10： A 股大類行業(yè)平均 ROE 變化（%）圖 11：周期行業(yè) ROE 大幅波動(dòng)壓制估值2013-20182005-201814WIND能源ROE %WIND材料ROE %12 WIND日常消費(fèi)ROE %2520151050-51086420資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2019Q3其次是 2008 年以后，國內(nèi)開始進(jìn)入勞動(dòng)力人口增量減少的 10 年，對(duì)于能源、

19、材料和工業(yè)行業(yè)，在要素稀缺和資本過剩的新格局下大舉投資的經(jīng)濟(jì)性下降，造成了投資增速的下滑。國內(nèi)實(shí)際 GDP 增速由 2010Q1 的 12.2%下行至 2019Q4 的 6.0%。雖然市場(chǎng)因經(jīng)濟(jì)增速放緩而持續(xù)殺估值，但是在增長(zhǎng)動(dòng)能上，投資的貢獻(xiàn)逐步下滑而消費(fèi)的拉動(dòng)力日漸上升，消費(fèi)行業(yè)相比于周期行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)提升，ROE 的優(yōu)勢(shì)也愈發(fā)明顯，從而使周期行業(yè)出現(xiàn)明顯的殺估值。圖 12：中國經(jīng)濟(jì)新格局2勞動(dòng)年齡人口增量（50萬）經(jīng)濟(jì)周期金融周期（右）十年人口紅利十年金融周期十年新經(jīng)濟(jì)1998200320082013201820232028400.080.06300.04200.021000-10-0.

20、02-0.04-0.06-20資料來源：Bloomberg、BIS、聯(lián)合國人口署-0.08最后，對(duì)于周期行業(yè)中部分 ROE 較高的行業(yè)（房地產(chǎn)、建筑）對(duì)應(yīng)的低 PB 現(xiàn)象，以及市場(chǎng)整體對(duì)于周期行業(yè)的凈資產(chǎn)給了更低的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為可從 ROE 的成色進(jìn)行解讀。常用的財(cái)務(wù)杠桿（資產(chǎn)/所有者權(quán)益）雖然一定程度上能反映企業(yè)的償債能力，但是對(duì)于部分在產(chǎn)業(yè)鏈上下游擁有話語權(quán)的公司（家電、汽車），可能呈現(xiàn)手中應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款遠(yuǎn)大于應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿上升。2 左軸一個(gè)單位代表勞動(dòng)年齡人口增量 50 萬或名義 GDP 增速 1 個(gè)百分點(diǎn)。因此我們使用有息負(fù)債/所有者權(quán)益的指標(biāo)進(jìn)行觀測(cè)，周

21、期行業(yè)的該指標(biāo)普遍高于消費(fèi)和科技行業(yè)，這意味著這一類企業(yè)將承受更大的資金成本提升風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。尤其是房地產(chǎn)和建筑的有息債務(wù)杠桿率排名居前，市場(chǎng)需考慮更多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及 ROE 潛在下行風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司的 PB 給予一定的折價(jià)。圖 13：中信一級(jí)行業(yè)年均有息債務(wù)/所有者權(quán)益2013-20182005-20122.01.81.61.41.21.00.80.60.4電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)建筑有色金屬鋼鐵交通運(yùn)輸通信輕工制造基礎(chǔ)化工建材煤炭國防軍工機(jī)械商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁紡織服裝汽車石油石化電子家電電力設(shè)備及新消費(fèi)者服務(wù)醫(yī)藥計(jì)算機(jī)傳媒食品飲料0.20.0資料來源：Wind，光大證券研究所、經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)

22、無法改變周期股的周期性周期行業(yè)盈利的周期性以及經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下行可能是長(zhǎng)期壓制估值的重要因素，而過去十年我國正值 GDP 增長(zhǎng)率下行較快的 10 年，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性難免較大。根據(jù)我們前期的測(cè)算在最悲觀情形下，2028 年 GDP 潛在增長(zhǎng)率可能下行到 4%左右3，但是隨著“緊信用，寬財(cái)政，松貨幣”的政策框架基本成型4，有望優(yōu)化代際需求并提升 TFP，促使 GDP 潛在增長(zhǎng)率提前企穩(wěn)。那如果經(jīng)濟(jì)增速下行放緩甚至企穩(wěn)的過程中，周期股盈利的周期性是否仍然存在呢？估值是否仍然受到壓制呢？我們對(duì)美國的歷史經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行觀測(cè)，自 1980 年代的嚴(yán)重滯脹結(jié)束以后共經(jīng)歷過三輪實(shí)際 GDP 增速快速下行至負(fù)增

23、長(zhǎng)（1989Q3-1991Q1、 2000Q2-2001Q4 和 2007Q3-2009Q2），其余多數(shù)時(shí)間經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。除上述三輪區(qū)間，2000 年之前美國實(shí)際 GDP 增速的中樞更多是在 3%-4%，2000 年之后則是在 2%-3%，其中 1992-1999 年和 2010 年-2019年（紅框內(nèi)）是實(shí)際 GDP 增速波動(dòng)幅度較窄的區(qū)間。但由于通脹通常與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈順周期關(guān)系，與企業(yè)盈利更相關(guān)的名義 GDP 增速波動(dòng)幅度明顯更大。而且周期行業(yè)往往與制造業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，因此 PPI 月同比與制造業(yè)PMI 變動(dòng)高度一致，從兩個(gè)區(qū)間看，美國的 PPI 月同比的波幅分別為-5%,+5%和-1

24、0%,+10%，并未小于其它區(qū)間。3 A 股還會(huì)長(zhǎng)牛嗎？策略方法論之五：政策經(jīng)濟(jì)周期與股指長(zhǎng)牛，謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2019 年 8 月 28 日4 底部配置期，莫憂美國是否加新關(guān)稅 2019 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神點(diǎn)評(píng)，謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2019 年 12 月 12 日?qǐng)D 14：1980 年以來美國 GDP 增速有兩個(gè)窄幅波動(dòng)區(qū)間圖 15：制造業(yè)景氣度與 PPI 高度相關(guān)美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI15%10%5%0%-5%美國:GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):季調(diào):同比 美國:PPI:所有商品:同比:非季調(diào) %7065

25、605550454035198019831986198919921995199820012004200720102013201620193020151050-5-10-15-20資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2019Q3資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2019Q4國際原油價(jià)格對(duì) PPI 有重要影響，原油決定了多數(shù)工業(yè)品的生產(chǎn)成本，進(jìn)而引起其它工業(yè)品的供需關(guān)系變化后的價(jià)格波動(dòng)。由于全球各地原油的產(chǎn)銷存在明顯的錯(cuò)配（圖 17），原油價(jià)格具有“底看供給，頂看需求”5的特征，即使美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)全球影響巨大，全球需求變化存在一定的一致性，但原油產(chǎn)量占比超過 40%的歐佩克組織對(duì)

26、原油供給影響顯著；而且國際原油以美元計(jì)價(jià)，將受到美元指數(shù)的影響。因此原油價(jià)格并不完全取決于美國經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)于包括中國在內(nèi)的絕大多數(shù)國家則具有明顯的外生性。因此即使未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速波動(dòng)不大，原油價(jià)格波動(dòng)仍可能對(duì)工業(yè)品的價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響。圖 16：美國 PPI 同比與布倫特原油價(jià)格高度相關(guān)圖 17：2009 年-2018 年全球原油產(chǎn)量和消費(fèi)分布美國:PPI:所有商品:同比 %181260-6-12-181801501209060300-30-60期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油:同比% 右資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2019Q4資料來源：Wind，光大證券研究所具體到美股市場(chǎng)

27、，標(biāo)普能源行業(yè)的盈利能力和投入回報(bào)率水平基本取決于油價(jià)水平高低，變化方向略滯后于原油價(jià)格變化 1-2 個(gè)季度，在美國實(shí)際 GDP 沒有明顯下行趨勢(shì)內(nèi)的兩個(gè)區(qū)間，能源行業(yè)的盈利能力仍然隨油價(jià)出現(xiàn)了明顯的周期波動(dòng)。5油價(jià)錨在哪？“80 美元+”時(shí)代的股市會(huì)怎樣？光大證券“資市通鑒”系列之一，謝超、黃亞銣，2018 年 10 月 7 日?qǐng)D 18：標(biāo)普能源行業(yè)盈利能力與油價(jià)高度相關(guān)圖 19：標(biāo)普能源行業(yè)回報(bào)率受油價(jià)大幅波動(dòng)影響明顯（能源 ROE 與 PPI 相關(guān)系數(shù) 0.58）302010199019921994199619982000200220042006200820102012201420162

28、0180-10能源行業(yè)EBITDA利潤率 %能源行業(yè)ROE %期貨結(jié)算價(jià):布倫特原油(美元/桶） 右1401201008060402003020100-10能源行業(yè)ROIC %能源行業(yè)ROE % 期貨結(jié)算價(jià):布倫特原油:季同比% 右1501209060300199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-30-60資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2019Q3資料來源：Wind，光大證券研究所注：相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為 1990Q1-2019Q3同為強(qiáng)周期的原材料行業(yè)（主要包括金屬、基礎(chǔ)化工、建筑材料）在 GDP

29、窄幅波動(dòng)的兩個(gè)區(qū)間盈利指標(biāo)同樣并不穩(wěn)定，與 PPI 變化高度相關(guān)，行業(yè) ROE 在兩個(gè)區(qū)間內(nèi)的波動(dòng)幅度超過 10%。從上述兩個(gè)價(jià)格主導(dǎo)的周期行業(yè)龍頭看，在成長(zhǎng)性并不佳的情況下，盈利水平同樣受價(jià)格周期性影響較大。圖 20：標(biāo)普原材料行業(yè)回報(bào)率受PPI 波動(dòng)影響明顯（原材料 ROE 與 PPI 相關(guān)系數(shù) 0.51）原材料行業(yè)ROE %原材料行業(yè)ROIC %圖 21：強(qiáng)周期行業(yè)龍頭的ROE 與 PPI 波動(dòng)關(guān)聯(lián)高紐柯公司ROE %?？松梨谑蚏OE %3020100-10-20美國:PPI:所有商品:同比% 右15105019901992199419961998200020022004200620

30、0820102012201420162018-5-10-154530150-15-30美國PPI:所有商品:同比 % 右20151051991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190-5-10-15資料來源：Wind，光大證券研究所注：相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為 1990Q1-2019Q3資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2019Q3標(biāo)普的工業(yè)行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)雖然盈利指標(biāo)仍有一定的周期性，但總體上波動(dòng)幅度小于能源和原材料行業(yè)，因?yàn)樾袠I(yè)的盈利波動(dòng)更多來自于經(jīng)濟(jì)周期帶來產(chǎn)品需求變動(dòng)。能源和材料價(jià)格變化對(duì)工業(yè)和公用事業(yè)的影

31、響更主要體現(xiàn)在產(chǎn)品成本而非產(chǎn)品價(jià)格本身，工業(yè)和公用事業(yè)盈利指標(biāo)受 PPI 影響程度相對(duì)較小，ROE 指標(biāo)在兩個(gè)觀察區(qū)間內(nèi)的波動(dòng)幅度約為 5%-7%，且下行期持續(xù)的時(shí)間相對(duì)較短。圖 22：工業(yè)行業(yè)回報(bào)率受PPI 波動(dòng)影響較弱（工業(yè) ROE 與 PPI 相關(guān)系數(shù) 0.18）圖 23：公用事業(yè)行業(yè)回報(bào)率受PPI 波動(dòng)影響較弱（原材料 ROE 與 PPI 相關(guān)系數(shù) 0.14）工業(yè)ROE%工業(yè)ROIC% 美國:PPI:所有商品:同比% 右2520151051990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180-520151050-5-1

32、0-15151050-5-10公用事業(yè)ROE%公用事業(yè)ROIC% 美國:PPI:所有商品:同比% 右2015105199019911993199419961997199920002002200320052006200820092011201220142015201720180-5-10-15資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2019Q3資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2019Q3圖 24 回歸結(jié)果顯示能源與原材料行業(yè)的 PB 對(duì) ROE 變化的彈性較低，工業(yè)行業(yè)PB 對(duì)ROE 變化的彈性較高，而公用事業(yè)行業(yè) ROE 極為穩(wěn)定，PB對(duì) ROE 變化的關(guān)系并不顯著，PB 基本

33、穩(wěn)定在 1.2-2.5 的區(qū)間。結(jié)果表明美股市場(chǎng)同樣對(duì)于強(qiáng)周期行業(yè)的 ROE 提升，不會(huì)積極地給予顯著更高的估值，而對(duì)于并非價(jià)格主導(dǎo)型的工業(yè) ROE 的提升，市場(chǎng)對(duì)其估值定價(jià)相對(duì)積極。圖 24：標(biāo)普 500 各周期行業(yè)的 PB-ROE 回歸結(jié)果（基于 1990Q1-2019Q4 的數(shù)據(jù)）資料來源：Wind，光大證券研究所對(duì)于中國而言，雖然經(jīng)濟(jì)體量占全球比重日益提升，但作為原油主要進(jìn)口國，原油對(duì)中國經(jīng)濟(jì)影響的外生性較強(qiáng)。中美的 PPI 均與原油價(jià)格變化高度一致，這意味著即使中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速趨于平穩(wěn)，但工業(yè)品的價(jià)格仍然難免受到許多外生變量影響。價(jià)格敏感型的強(qiáng)周期行業(yè)的周期性基本難以消失，僅非價(jià)格敏

34、感型的工業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)的周期性可能減弱。圖 25：中國 PPI 與外生的原油價(jià)格高度相關(guān)20151050-5-10-15中國PPI:全部工業(yè)品:同比%美國:PPI:所有商品:同比% 期貨結(jié)算價(jià):布倫特原油:同比% 右1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20181501209060300-30-60資料來源：Wind，光大證券研究所注：截止 2019Q4根據(jù)上文分析，周期股業(yè)績(jī)的周期性可能是壓制估值的重要因素，但這種業(yè)績(jī)的周期性又幾乎難以避免，那么海外的周期行業(yè)中是否有能夠穿越周期的公司呢？3、全球視角看周期股能否穿越周

35、期、穿越周期的周期股統(tǒng)計(jì)我們選擇全球主要發(fā)達(dá)國家股市集體見頂?shù)?007 年10 月作為統(tǒng)計(jì)區(qū)間的起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)也是美國次貸危機(jī)開始蔓延、全球經(jīng)濟(jì)快速回落的時(shí)期，終點(diǎn)為 2019Q4。從行業(yè)層面看，美股跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)的行業(yè)只有信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療和必選消費(fèi)，主要的周期行業(yè)均顯著跑輸市場(chǎng)，能源行業(yè)的收益為負(fù)。圖 26：標(biāo)普行業(yè)指數(shù)與主要國家指數(shù)漲跌幅比較（%，20071031-20191231300250200150100500-50資料來源：Wind，光大證券研究所鑒于該區(qū)間周期行業(yè)整體表現(xiàn)不佳，我們認(rèn)為跑贏標(biāo)普 500 的周期行業(yè)公司，是具有穿越周期能力的。而且為避免出現(xiàn)股價(jià)前高后低的

36、現(xiàn)象，我們?cè)黾恿?2015Q1（美股在區(qū)間內(nèi)的一個(gè)次要高點(diǎn)，也是金融危機(jī)后美國 GDP增速峰值出現(xiàn)時(shí)期）至 2019Q4 的作為又一限制區(qū)間。我們將全球主要發(fā)達(dá)國家（美、德、英、法、日）中，在兩個(gè)區(qū)間內(nèi)同時(shí)跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)的周期行業(yè)中的公司，定義為穿越周期的周期股。最終，符合上述要求且總市值（2019 年 12 月 31 日）大于 50 億美元的公司，共有 79 家。表 1 列示了漲幅超過 3 倍的公司，共有 25 家，其中十倍股僅有 4 家，而根據(jù)我們前期的研究6，該區(qū)間市值超過 50 億美元的十倍股，僅美國就有 26 家，同樣說明周期行業(yè)出牛股的難度更高。表 1：全球主要發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)

37、穿越周期的周期股名單代碼簡(jiǎn)稱國家大類行業(yè)子行業(yè)總市值（億美元區(qū)間漲幅3064 JP EquityMONOTARO CO LTD日本工業(yè)工業(yè)品貿(mào)易6710026%TREX US EquityTREX CO INC美國工業(yè)建筑材料523217%ODFL US EquityOLD DOMINION FRT美國工業(yè)交運(yùn)物流1511790%XPO US EquityXPO LOGISTICS IN美國工業(yè)交運(yùn)物流741387%4612 JP EquityNIPPON PAINT HOL日本原材料化學(xué)制品169836%SHW US EquitySHERWIN-WILLIAMS美國原材料化學(xué)制品539813

38、%AOS US EquitySMITH (A.O.)CORP美國工業(yè)機(jī)械設(shè)備78664%VAR1 GR EquityVARTA AG德國工業(yè)新能源電池55636%LII US EquityLENNOX INTL INC美國工業(yè)機(jī)械設(shè)備94583%NDSN US EquityNORDSON CORP美國工業(yè)機(jī)械設(shè)備94509%TTC US EquityTORO CO美國工業(yè)農(nóng)業(yè)機(jī)械85473%ROL US EquityROLLINS INC美國工業(yè)環(huán)保水務(wù)109453%BLL US EquityBALL CORP美國原材料金屬與玻璃容器212422%6383 JP EquityDAIFUKU C

39、O LTD日本工業(yè)機(jī)械設(shè)備78418%ROP US EquityROPER TECHNOLOGI美國工業(yè)機(jī)械設(shè)備369400%SPX LN EquitySPIRAX-SARCO ENG英國工業(yè)機(jī)械設(shè)備87388%URI US EquityUNITED RENTALS美國工業(yè)機(jī)械設(shè)備125388%IEX US EquityIDEX CORP美國工業(yè)機(jī)械設(shè)備131386%CSX US EquityCSX CORP美國工業(yè)交運(yùn)物流566385%AME US EquityAMETEK INC美國工業(yè)機(jī)械設(shè)備228377%9962 JP EquityMISUMI GROUP INC日本工業(yè)機(jī)械設(shè)備713

40、47%WSO US EquityWATSCO INC美國工業(yè)機(jī)械設(shè)備69333%CSL US EquityCARLISLE COS INC美國工業(yè)建筑材料92310%ECL US EquityECOLAB INC美國原材料化學(xué)制品556309%FMC US EquityFMC CORP美國原材料化學(xué)制品129301%資料來源：Wind，光大證券研究所注：總市值數(shù)據(jù)為 2019 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)，區(qū)間漲幅為 2017 年 10 月-2019 年 12 月漲幅，剔除工業(yè)行業(yè)中與國防軍工相關(guān)的公司表格僅列示漲幅超過 300%的周期股，完整表格見附錄。從細(xì)分行業(yè)分布上看，機(jī)械設(shè)備、化學(xué)制品、

41、電力公用事業(yè)和交運(yùn)物流等行業(yè)的公司表現(xiàn)較好，在 79 家公司中占比超過 60%，其中大多數(shù)機(jī)械設(shè)備行業(yè)的公司主營業(yè)務(wù)類別較為分散。另一方面，與石油和煤炭相關(guān)的能源行業(yè)沒有上榜公司，原材料中與金屬相關(guān)公司僅有 1 家上榜，多數(shù)公司來自6 “平凡”的勝利日本低增速時(shí)代的十倍股分析（一），謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2020 年 1 月 2 日建材和化工行業(yè)，這意味著能夠穿越周期的股票大概率出現(xiàn)在周期的中下游。圖 27：穿越周期的周期股行業(yè)分布（家）2520151050資料來源：Wind，光大證券研究所根據(jù)前文的分析，周期行業(yè)中的公司業(yè)績(jī)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響，那么周期股究竟怎樣做到穿越周期，戰(zhàn)

42、勝保持長(zhǎng)牛的標(biāo)普 500 指數(shù)呢？本小節(jié)主要針對(duì)前述的公司，分析其穿越周期的路徑，歸納起來有三方面：在周期波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)；通過壟斷實(shí)現(xiàn)高利潤率；擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。、穿越周期的路徑一：高成長(zhǎng)性周期行業(yè)盈利水平易受經(jīng)濟(jì)周期影響而出現(xiàn)明顯波動(dòng)，但如果企業(yè)的營收或利潤水平在每新一輪上行周期都能明顯創(chuàng)出新高，保持周期性的成長(zhǎng)趨勢(shì)，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)穿越周期。、有成長(zhǎng)性的細(xì)分賽道在 2008 年的金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力發(fā)生了一定變化，消費(fèi)對(duì) GDP 增長(zhǎng)拉動(dòng)作用顯著高于其他領(lǐng)域，房地產(chǎn)和基建投資的物量指數(shù)明顯下滑，這意味著對(duì)于周期中游行業(yè)的需求可能也是下滑的。而我們通過對(duì)比美國的工程機(jī)械龍頭卡特彼勒

43、和設(shè)備租賃龍頭美國聯(lián)合租賃（URI），可發(fā)現(xiàn)卡特彼勒當(dāng)前的營收水平相比于 2008 年的高點(diǎn)并沒有太多的增長(zhǎng)，而美國聯(lián)合租賃的 2008-2018 年?duì)I收年復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.4%。圖 28：美國的基建和房地產(chǎn)投資物量指數(shù) 2007 年以后明顯下降圖 29：美國聯(lián)合租賃 2007 年以來的營收總增長(zhǎng)率明顯高于卡特彼勒210190170150130110902002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201870美國:物量指數(shù):固定資產(chǎn)投資:私人和政府:非住宅:建設(shè)美國:物量指數(shù):固定資產(chǎn)投資:私人和政府:住宅70

44、06005004003002001000卡特彼勒營收（億美元）美國聯(lián)合租賃（億美元） 右9080706050403020100200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Bloomberg，光大證券研究所資料來源：Bloomberg，光大證券研究所美國聯(lián)合租賃公司高速增長(zhǎng)的核心原因在于所處的行業(yè)高速增長(zhǎng)，雖然美國基建與地產(chǎn)投資對(duì)工程機(jī)械的需求下降，但這卻催生出施工商采用租賃設(shè)備的新業(yè)務(wù)模式。根據(jù)圖 30，在 2006 年之前，美國設(shè)備租賃市場(chǎng)規(guī)模增速與建設(shè)類支出基本同步，而 2006 年之后美國建設(shè)類支出下降且隨后增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，但設(shè)

45、備租賃市場(chǎng)的規(guī)模在 2008 年后卻出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)。體現(xiàn)出對(duì)于施工商而言，業(yè)務(wù)增量下降以后，設(shè)備的使用有“買不如租”的特點(diǎn)。圖 30：近 20 年來美國設(shè)備租賃行業(yè)支出增速明顯高于建筑業(yè)支出圖 31：美國通用設(shè)備、建筑和工業(yè)設(shè)備租賃的市場(chǎng)規(guī)模在 2008 年以后加速增長(zhǎng)資料來源：URI2019 年投資者交流 PPT，光大證券研究所資料來源：URI2019 年投資者交流 PPT，光大證券研究所對(duì)比聯(lián)合租賃公司和卡特彼勒的 ROE，可發(fā)現(xiàn)在 2012 完成重組之后，聯(lián)合租賃的 ROE 保持相對(duì)穩(wěn)定的高水平，并未呈現(xiàn)出卡特彼勒隨經(jīng)濟(jì)周期明顯波動(dòng)的特征。原因可能在于設(shè)備租賃行業(yè)不存在機(jī)械生產(chǎn)公司的庫存

46、積壓?jiǎn)栴}以及客戶購置產(chǎn)品的賒賬問題，其主要的成本來自于非現(xiàn)金支出的設(shè)備折舊，因此在經(jīng)濟(jì)下行周期對(duì)公司財(cái)務(wù)的沖擊較為有限。公司近 5 年的經(jīng)營性現(xiàn)金流平均為凈利潤的 2.6 倍，成為覆蓋利息支出和購買設(shè)備的資本支出的重要保障。圖 32：URI 在重組之后的ROE 比 CAT 更穩(wěn)定（%）圖 33：URI 與 CAT 的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)比URI的ROECAT的ROE201220132014201520162017201850454035302520151050-535%30%25%20%15%10%5%0%CAT應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)CAT庫存/總資產(chǎn) URI應(yīng)收賬款/總資產(chǎn) URI庫存/總資產(chǎn)2004200

47、52006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Bloomberg，光大證券研究所資料來源：Bloomberg，光大證券研究所美國聯(lián)合租賃公司 2018 年在全美設(shè)備租賃市場(chǎng)市占率為 13%，相比行業(yè)的其它公司，公司早期在設(shè)備租賃市場(chǎng)通過借債以及并購的方式進(jìn)行快速擴(kuò)張，儲(chǔ)備各種類型的機(jī)械，形成了巨大的機(jī)械設(shè)備庫和全國經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。歸結(jié)起來，美國聯(lián)合租賃公司的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)，這也是壟斷能力相對(duì)較弱的護(hù)城河，我們認(rèn)為公司的高成長(zhǎng)更主要還是因?yàn)檫x擇了替代舊模式的新賽道。圖 34：美國聯(lián)合租賃公司的設(shè)備構(gòu)成圖 35：美國聯(lián)合租賃公

48、司廣泛布局形成規(guī)模效應(yīng)機(jī)3%2%4%電力4%卡車5%天線35%其他12%運(yùn)土設(shè)備 可伸縮叉車14%18%工業(yè)叉車壓縮3%夯實(shí)設(shè)備其它資料來源：URI2019 年投資者交流 PPT，光大證券研究所資料來源：URI2019 年投資者交流 PPT，光大證券研究所在我們所統(tǒng)計(jì)的全球穿越周期的周期股中，物流運(yùn)輸這一細(xì)分行業(yè)共有 6 家（4 家美股，2 家日股），統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)物流公司穿越周期的能力同樣來自高成長(zhǎng)性。圖 36 顯示美國的第三方物流收入規(guī)模的增速，長(zhǎng)期明顯高于美國的名義 GDP 增速，從 2002-2018 年物流行業(yè)收入的復(fù)合增速為 7.2%，表明物流運(yùn)輸可能是周期行業(yè)中為數(shù)不多的成長(zhǎng)賽道。圖

49、36：物流是周期性行業(yè)中的成長(zhǎng)賽道圖 37：ODFL 物流營收和凈利潤高速增長(zhǎng)252015105200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180-5-10-15-20美國第三方物流收入規(guī)模:同比 %美國GDP:現(xiàn)價(jià):同比 %403020100-10-20-30odfl營收增速 odfl的ROEodfl凈利潤增速 右營收 CAGR12.8%凈利潤 CAGR22.9%141210806040200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

50、200-2-4-6資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Bloomberg，光大證券研究所ODFL 公司屬于物流中的零擔(dān)物流行業(yè)7，在我們所統(tǒng)計(jì)的區(qū)間內(nèi)股價(jià)漲幅為 18.6 倍，一方面公司所處的美國物流行業(yè)本身就增速較快，另一方面公司也不斷地提升市場(chǎng)份額。ODFL 的市占率由 2002 年的 2.9%，提升到 2008 年的 4%，再到 2018 年的 9.5%，重要的原因在于公司在 2008-2009年的行業(yè)蕭條期逆勢(shì)擴(kuò)張。公司在 2009 年資本支出/經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流用于股東分配較少，主要用于資本投入，而且資本支出/營收也長(zhǎng)期高于行業(yè)平均水平。7 一般按運(yùn)輸貨物重量

51、分類，國內(nèi)將 30 公斤以下的貨物界定為快遞，30-3000 公斤的貨物界定為零擔(dān)。圖 38： ODFL 在 2008 年以后市場(chǎng)份額快速提升圖 39： ODFL 的資本開支/營收遠(yuǎn)高于同行業(yè)資本支出/經(jīng)營性現(xiàn)金流（分紅+回購）/經(jīng)營性現(xiàn)金流 ODFL在LTL行業(yè)的市占率 右200%150%100%50%0%10%8%6%4%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182%資料來源： Bloomberg，光大證券研究所資料來源：ODFL 的 2019 年投資者交流 PPT，光大證券研究所注：LFT 指零

52、擔(dān)物流行業(yè)物流行業(yè)的牛股較多除了與行業(yè)本身增速較快，也與行業(yè)本身存在一定壁壘有關(guān)，當(dāng)物流公司率先大量投入構(gòu)建起自身運(yùn)營配送網(wǎng)絡(luò)之后，將產(chǎn)生明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。因此即使只是領(lǐng)先其它公司一步，也能夠構(gòu)筑起深厚的壁壘，對(duì)其它競(jìng)爭(zhēng)者起到一定的阻礙作用。、下游偏向日常必需消費(fèi)由于上游企業(yè)的業(yè)務(wù)供給由下游企業(yè)的業(yè)務(wù)需求決定，因?yàn)楣┙o通常是滯后于需求，所以相比下游的話，上游的業(yè)績(jī)波動(dòng)或彈性通常是更大的。因此如果周期企業(yè)下游是偏日常用品或是健康相關(guān)等穩(wěn)定增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)，可能有更高的概率取得長(zhǎng)期的成長(zhǎng)。藝康化工是美國的清潔衛(wèi)生解決方案龍頭，其業(yè)務(wù)包括水處理、食品安 全、環(huán)境清潔和能源節(jié)約四大板塊。而服務(wù)對(duì)象具有多元化特

53、征，既包括餐 館、賓館、醫(yī)療保健等服務(wù)類消費(fèi)行業(yè)，也包括造紙、采礦等工業(yè)行業(yè)。而 公司除了提供自身的衛(wèi)生清潔產(chǎn)品以外，還提供了專業(yè)團(tuán)隊(duì)現(xiàn)場(chǎng)和培訓(xùn)服務(wù)，以及數(shù)據(jù)檢測(cè)系統(tǒng)等增值服務(wù)，形成了良好的品牌效應(yīng)。圖 40：ECL 公司 2017 年業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成圖 41：ECL 公司在清潔衛(wèi)生領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力能源節(jié)約17%水處理28%環(huán)境清潔18%食物安全37%資料來源：2018 年公司投資者交流 PPT，光大證券研究所資料來源：2018 年公司投資者交流 PPT，光大證券研究所ECL 最顯著的優(yōu)勢(shì)在于實(shí)現(xiàn)了整個(gè)衛(wèi)生清潔全流程服務(wù)，其專業(yè)性形成了良好的品牌效應(yīng)。根據(jù) ECL 公司的測(cè)算，公司在下游的各領(lǐng)域都

54、存在較大的業(yè)務(wù)空間，在餐飲業(yè)、醫(yī)療健康和食品飲料這三個(gè)對(duì)清潔衛(wèi)生需求最大的領(lǐng)域中，ECL 當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)模平均僅占市場(chǎng)空間 10%左右，營收增速保持良好趨勢(shì)。而且ECL 在 2011 年收購了工業(yè)水處理龍頭 Naclo，利用其拓展能力打開了工業(yè)水處理的市場(chǎng)空間，并與原先業(yè)務(wù)形成良好的協(xié)同效應(yīng)。公司的 ROE 在 2011 年并購出現(xiàn)下滑之后，隨后又繼續(xù)保持上升趨勢(shì)，2017年回到 20%的高水平。圖 42：ECL 公司在各大領(lǐng)域都有較大的業(yè)務(wù)空間圖 43：ECL 的營收增速和 ROE 都保持良好趨勢(shì)ECL營收收入（億美元）ECL的ROE% 右資料來源：2018 年公司投資者交流 PPT，光大證券研

55、究所注：藍(lán)色表示 ECL 的業(yè)務(wù)規(guī)模，綠色表示剩余的市場(chǎng)空間160301402512010020801560104020520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201800資料來源：Bloomberg，光大證券研究所由于 ECL 的下游大多是需求相對(duì)穩(wěn)定甚至是有剛需的領(lǐng)域，因此公司僅營收增速存在微弱的周期性，同時(shí)擁有十分穩(wěn)定的現(xiàn)金流，市場(chǎng)對(duì)其估值與傳統(tǒng)的化工材料估值完全不同。公司的 PE 中樞穩(wěn)定在 25-30 倍，僅 2009年出現(xiàn)跌破 20 倍PE 的現(xiàn)象，PB 估值除并購初期以外，多數(shù)時(shí)間也維持在 5 倍以上，下游

56、穩(wěn)定需求使公司弱化了盈利的周期性，可能是其估值長(zhǎng)期保持較高水平的原因。因此下游需求穩(wěn)定，可能是尋找成長(zhǎng)型周期股的第二條重要路徑。圖 44： ECL 公司同樣是優(yōu)質(zhì)的“現(xiàn)金?！惫緢D 45： ECL 自 2000 年以來的 PE 和 PB 估值凈利潤(億美元）經(jīng)營性現(xiàn)金流(億美元）自由現(xiàn)金流/所有者權(quán)益右25201510520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201804035%3530%3025%2520%2015%1510%5%100%50PEPB 右8765432102001 2003 2005 2007 2009

57、2011 2013 2015 2017 2019資料來源：Bloomberg，光大證券研究所資料來源：Bloomberg，光大證券研究所、有序的并購重組周期行業(yè)公司成長(zhǎng)的第三種方式主要是并購重組，但并購擴(kuò)張只能擴(kuò)大公司規(guī)模，并不代表公司經(jīng)營變好，因此只有通過能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的并購重組，才能使公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)穿越周期。而且隨著技術(shù)進(jìn)步，下游的需求同樣也變化較快，因此有效的并購重組還包括剝離低效率資產(chǎn)。圖 46：Ball 的并購重組之路美國的金屬罐包裝龍頭波爾公司的發(fā)展之路就是一條并購重組的成長(zhǎng)之路。公司早期的包裝業(yè)務(wù)相對(duì)多元化，經(jīng)營業(yè)績(jī)并不佳，因此在 1990 年代開始聚焦金屬罐業(yè)務(wù)，后期公司的并購以

58、同行業(yè)的橫向并購為主，主要目的在于擴(kuò)張自身的經(jīng)營版圖。而且公司在并購重組的過程中，也逐漸剝離低效率的資產(chǎn)，1996 年、2009 年和 2016 年分別剝離盈利不佳的玻璃包裝業(yè)務(wù)、塑料包裝業(yè)務(wù)、食品及氣霧罐包裝業(yè)務(wù)，同時(shí)也為收購新的金屬包裝業(yè)務(wù)提供資金來源。2016 年完成對(duì)英國雷盛公司的收購后，成為了全球最大的飲料罐包裝公司。2016 年剝離食品及氣霧罐包裝業(yè)務(wù)。資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所注：紅框表示收購，綠框表示剝離波爾公司通過并購實(shí)現(xiàn)客戶覆蓋度提升，從 2010 年2018 年，公司的知名品牌客戶數(shù)量明顯增加，市占率提升，營收水平同樣呈現(xiàn)周期型成長(zhǎng)的特征。而且隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，

59、產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)能力也在持續(xù)提升，公司毛利率由 2000 年的 10%左右提升至 2018 年接近 20%，并未因新公司的并入而發(fā)生毛利率下滑，2016 年收購雷盛后凈利率有所下滑，但經(jīng)歷內(nèi)部整合之后 2017-2018 年凈利率也有所回升。圖 47： Ball 的客戶覆蓋廣度明顯提升圖 48： Ball 通過并購實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)主營業(yè)務(wù)收入（億美元）EPS（美元） 右14000120001000080006000400020001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180資料來源： 2018 年公司投資者交流 PPT，光大證券

60、研究所資料來源：Bloomberg，光大證券研究所2.52.01.51.00.50.0-0.5波爾公司的長(zhǎng)期并購之所以能持續(xù)進(jìn)行，且沒有陷入野蠻擴(kuò)張后的后遺癥，主要還是在于公司擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨著公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力提升，公司的應(yīng)付賬款/應(yīng)收賬款持續(xù)提升，意味著營運(yùn)資本變動(dòng)對(duì)資金占用減輕，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈利潤水平，自由現(xiàn)金流也僅在進(jìn)行并購的年份才低于凈利潤。另一方面，公司的商譽(yù)/總資產(chǎn)長(zhǎng)期處于 27%-33%左右的水平，沒有大幅度提升，顯示波爾公司并未進(jìn)行大量的高溢價(jià)并購，處于擴(kuò)張相對(duì)有序的狀態(tài)。圖 49：Ball 并購重組的過程中實(shí)現(xiàn)毛利率穩(wěn)步提升（%） 圖 50：公司大舉并