外資怎么買(mǎi)周期

1、目錄1.外資也買(mǎi)周期股，尤其是周期品里的“核心資產(chǎn)” .- 3 -2.挪威養(yǎng)老金配置周期股的力度和消費(fèi)股相當(dāng).- 5 -2.1.持倉(cāng) 10 年股票中周期股占比近四成.- 5 -2.2.配置周期股的力度和消費(fèi)股相當(dāng).- 7 -2.3.優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)堅(jiān)定持有.- 8 -3.阿布扎比投資局長(zhǎng)期偏好周期性行業(yè).- 10 -3.1.對(duì)A 股的投資采取逆向操作.- 10 -3.2.長(zhǎng)期偏好周期行業(yè)，持股超過(guò)一年的組合中周期占比超過(guò) 50% .- 12 - 3.3.看好周期品里的“核心資產(chǎn)”.- 13 -4.外資機(jī)構(gòu)青睞各周期性行業(yè)的核心龍頭.- 15 -風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告不構(gòu)成任何對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷或建議，不構(gòu)成任

2、何對(duì)板塊或個(gè)股的推薦或建議，使用前請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告末頁(yè)“相關(guān)聲明”.- 17 -圖表 1：挪威央行是我國(guó)第六大 QFII 機(jī)構(gòu).- 5 -圖表 2：41 家公司持倉(cāng)超過(guò) 10 年，其中周期股占比近四成.- 6 -圖表 3：GPFG 配置周期股的力度和消費(fèi)股相當(dāng).- 7 -圖表 4：GPFG 行業(yè)配置(剔除金融).- 7 -圖表 5：全部A 股(非金融)行業(yè)分布(自由流通市值) .- 7 -圖表 6：GPFG 持有濰柴動(dòng)力超過(guò)十年.- 9 -圖表 7：濰柴重卡發(fā)動(dòng)機(jī) 2019H1 市占率 37% .- 9 -圖表 8：2019 年濰柴動(dòng)力海外收入占比 40% .- 9 -圖表 9：GPFG 持有江

3、西銅業(yè)超過(guò)十年.- 10 -圖表 10：2018-2019 年銅價(jià)下行但江西銅業(yè)ROE 穩(wěn)定 .- 10 -圖表 11：2019 年阿布扎比投資局持股個(gè)數(shù)和市值達(dá)到歷史新高.- 11 -圖表 12：ADIA 持股市值與滬深 300 趨勢(shì)對(duì)比，偏好逆向操作.- 12 -圖表 13：ADIA 近 10 年來(lái) A 股投資組合的行業(yè)類(lèi)別，偏好周期性行業(yè).- 12 -圖表 14：ADIA 持股超過(guò)一年的股票組合，周期股占比超過(guò)一半.- 13 -圖表 15：ADIA 持有兗州煤業(yè) 8 個(gè)季度 .- 14 -圖表 16：2018 年以來(lái)煤價(jià)下行但兗州煤業(yè)ROE 穩(wěn)定.- 14 -圖表 17：ADIA 持有鞍

4、鋼股份 13 個(gè)季度 .- 14 -圖表 18：外資機(jī)構(gòu)青睞各周期性行業(yè)的核心龍頭.- 16 -外資也買(mǎi)周期股，尤其是周期品里的“核心資產(chǎn)”挪威全球養(yǎng)老基金（GPFG）和阿布扎比投資局（ADIA），分別是是全球最大和第三大的主權(quán)財(cái)富基金，也是我國(guó)市場(chǎng)上第六大和第二大的 QFII 機(jī)構(gòu)。通過(guò)分析GPFG 和 ADIA 的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)特征，以及石油石化、煤炭、有色金屬等 9 個(gè)典型周期性行業(yè)里較有代表性的龍頭個(gè)股，我們發(fā)現(xiàn)外資也買(mǎi)周期股，尤其是周期品里的“核心資產(chǎn)”。GPFG 持倉(cāng)超過(guò) 10 年的股票中周期占比近四成，整體來(lái)看目前配置周期股的力度和消費(fèi)股相當(dāng)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)堅(jiān)定持有（如濰柴動(dòng)力、江西銅業(yè)

5、）。濰柴動(dòng)力是全球商用車(chē)領(lǐng)軍企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)最大的重型柴油發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商，重卡產(chǎn)業(yè)鏈核心資產(chǎn)，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市占率超過(guò) 30%。多元布局推進(jìn)全球化，進(jìn)一步弱化周期波動(dòng)。龍頭地位穩(wěn)固，全球布局拓展，藍(lán)籌白馬屬性凸顯，估值邏輯逐步切換，估值中樞有望上移。江西銅業(yè)是集采礦、選礦、冶煉、貿(mào)易、技術(shù)為一體的國(guó)內(nèi)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)。2016 年國(guó)際銅價(jià)降至階段性低點(diǎn)，疊加國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革成功推進(jìn)，江西銅業(yè)的 ROE 開(kāi)始從底部回升。更重要的是，作為我國(guó)銅業(yè)的龍頭公司，江西銅業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，即使 2018-2019 年銅價(jià)重新下行，江西銅業(yè)的 ROE 表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，成功實(shí)現(xiàn)熨平周期、降低

6、波動(dòng)。ADIA 對(duì) A 股的投資采取逆向操作，長(zhǎng)期偏好周期性行業(yè)，看好周期品中的核心資產(chǎn)（如兗州煤業(yè)、鞍鋼股份）。兗州煤業(yè)是華東地區(qū)最大的煤炭生產(chǎn)商和中國(guó)最大的煤炭出口企業(yè)之一，在國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)中處于龍頭地位。2018 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)煤價(jià)有所下行，動(dòng)力煤價(jià)格由 600 元/噸降至 550 元/噸附近，但國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)供給和需求兩端整體穩(wěn)定，兗州煤業(yè)依賴于穩(wěn)固的龍頭地位，區(qū)位優(yōu)勢(shì)疊加資源優(yōu)勢(shì)，以及在建煤礦投產(chǎn)、外延并購(gòu)擴(kuò)張等，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力穩(wěn)中有進(jìn)，抵御住了煤價(jià)下行的沖擊，ROE 持續(xù)處于 10%上方。鞍鋼是坐落于東北地區(qū)的鋼鐵板材龍頭，也受到 ADIA 的青睞，持股 13 個(gè)季度。鞍鋼不但是我國(guó)

7、第四大鋼鐵公司和第二大板材公司，而且公司持續(xù)專(zhuān)注于高端鋼種的研究開(kāi)發(fā)，研發(fā)成果涉及熱沖壓成形鋼、高性能海洋工程用鋼等，綜合研發(fā)實(shí)力位居國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)領(lǐng)先水平。除此之外，對(duì)鞍鋼股份的投資，近幾年也為ADIA 帶來(lái)每年接近 5%的股息收益率。外資機(jī)構(gòu)青睞各周期性行業(yè)的核心龍頭，其中不乏被外資機(jī)構(gòu)持有十幾個(gè)季度、甚至數(shù)年的股票，也不乏進(jìn)入外資持股占比前 100、前 50 的股票。一方面，周期性行業(yè)也有“核心資產(chǎn)”，憑借其獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)龍頭地位，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣靚麗。除了市場(chǎng)所熟知的海螺水泥，基礎(chǔ)化工行業(yè)的三棵樹(shù)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的涂料生產(chǎn)企業(yè)，近 3 年和 5 年平均 ROE 均達(dá)到 18%以上，也是

8、目前外資持股占比排名前 50 的股票。與此相似的還有工業(yè)車(chē)輛龍頭安徽合力、電梯龍頭上海機(jī)電、全球繼電器龍頭宏發(fā)股份、柴油發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭濰柴動(dòng)力、非輪胎橡膠制品龍頭中鼎股份。另一方面，周期性行業(yè)內(nèi)部格局逐步走向穩(wěn)定，核心股票憑借其龍頭地位可以一定程度上熨平周期，呈現(xiàn)出“周期品價(jià)值化”的特征。如兗州煤業(yè)華東地區(qū)最大的煤炭生產(chǎn)商和中國(guó)最大的煤炭出口企業(yè)之一，其近 3 年和 5年平均股息率分別達(dá) 6.96%、4.24%，比爾蓋茨基金曾持股 11 個(gè)季度，阿布扎比至今已持股 8 個(gè)季度。再如市場(chǎng)青睞程度較低的中國(guó)石化，近 3 年和 5年平均股息率分別達(dá)到 7.64%、5.91%，曾被挪威養(yǎng)老金持有 15 年

9、，2016 和 2017 年時(shí)也位列外資持股占比前 100 的名單當(dāng)中。隨著我國(guó)各行各業(yè)的核心資產(chǎn)脫穎而出，其在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力與稀缺性，推動(dòng)他們不斷走向國(guó)際化、海外營(yíng)收占比不斷提升，國(guó)際投資者對(duì)其的認(rèn)知 也更加充分。疊加我國(guó)金融開(kāi)放的紅利繼續(xù)加速提效，國(guó)際投資者參與 A 股 市場(chǎng)的便利性提高、程度加深，因此各行各業(yè)的核心資產(chǎn)都將受到全球投資 者的青睞，核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市正在路上。挪威養(yǎng)老金配置周期股的力度和消費(fèi)股相當(dāng)挪威全球養(yǎng)老基金（Government Pension Fund Global, GPFG）目前規(guī)模超過(guò) 1萬(wàn)億美元，是全球最大的主權(quán)財(cái)富基金，委托挪威央行 NBIM（Norge

10、s Bank Investment Management）制定投資決策，NBIM 也是我國(guó)市場(chǎng)上第六大 QFII 機(jī)構(gòu)。NBIM 自 2003 年起開(kāi)始進(jìn)軍中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，在 2004 年 GPFG 的持倉(cāng)名單中首次出現(xiàn)了 12 家中國(guó)大陸公司。2006 年 10 月，NBIM 成為第二批QFII 之一，并于 2008 年 1 月獲得 2 億美元的投資額度，至今已累計(jì)獲得 25 億美元總額，是我國(guó)第六大 QFII 機(jī)構(gòu)。目前中國(guó)大陸企業(yè)數(shù)量已成為 GPFG 持倉(cāng)占比第三大投資地，因此不管是 A 股還是港股都將產(chǎn)生較大影響。GPFG 持倉(cāng)超過(guò) 10 年的股票中周期占比近半，整體來(lái)看目前配置周期股的

11、力度和消費(fèi)股相當(dāng)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)堅(jiān)定持有。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn) 2008 年至今，NBIM 總共對(duì)超過(guò) 1600 家中國(guó)企業(yè)進(jìn)行過(guò)投資，有 41 家公司持倉(cāng)時(shí)間超過(guò) 10 年，其中 15家均屬于周期性行業(yè)，占比近四成。除此之外，不同于外資獨(dú)愛(ài)消費(fèi)股的市場(chǎng)認(rèn)知，GPFG 配置周期股的力度和消費(fèi)股相當(dāng)，能源、材料、工業(yè)行業(yè)持股市值合計(jì)超過(guò) 25 億美元，而可選消費(fèi)與日常消費(fèi)合計(jì)僅 23 億美元。剔除金融類(lèi)股票來(lái)看，周期股在GPFG 的配置比例約為 35%，這一數(shù)字在全部 A 股（非金融）中為 29%。對(duì)于像濰柴動(dòng)力、江西銅業(yè)這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，雖然公司業(yè)績(jī)會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度出現(xiàn)周期性波動(dòng)，但其本身的行業(yè)龍

12、頭地位穩(wěn)固，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，長(zhǎng)期來(lái)看仍然具有較好的投資機(jī)會(huì)，GPFG 堅(jiān)定持有。圖表 1：挪威央行是我國(guó)第六大 QFII 機(jī)構(gòu)QFII 中文名稱QFII 英文名稱注冊(cè)地累計(jì)批準(zhǔn)額度（億美元）澳門(mén)金融管理局Monetary Authority of Macau中國(guó)澳門(mén)50阿布達(dá)比投資局ABU Dhabi Investment Authority阿聯(lián)酋35韓國(guó)銀行The Bank of Korea韓國(guó)30法國(guó)興業(yè)銀行Socit Gnrale法國(guó)27巴克萊銀行Barclays Bank PLC英國(guó)26.5挪威中央銀行Norges Bank挪威25數(shù)據(jù)來(lái)源：外管局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理持倉(cāng) 10

13、 年股票中周期股占比近四成由于 NBIM 披露的持倉(cāng)數(shù)據(jù)并未有 A 股和 H 股之別，導(dǎo)致部分 A/H 公司無(wú)法區(qū)分，故以下所涉及的公司均為 A 股或A/H 股。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn) 2004 年至今，NBIM總共對(duì)超過(guò) 1600 家中國(guó)企業(yè)進(jìn)行過(guò)投資，有 41 家公司持倉(cāng)時(shí)間超過(guò) 10 年，其中15 家均屬于周期性行業(yè)，占比近四成。證券代碼證券簡(jiǎn)稱行業(yè)持倉(cāng)時(shí)間(年)600028.SH中國(guó)石化石油石化16601628.SH中國(guó)人壽非銀行金融15601857.SH中國(guó)石油石油石化15601111.SH中國(guó)國(guó)航交通運(yùn)輸14600009.SH上海機(jī)場(chǎng)交通運(yùn)輸14000338.SZ濰柴動(dòng)力汽車(chē)14601988

14、.SH中國(guó)銀行銀行13601939.SH建設(shè)銀行銀行13600377.SH寧滬高速交通運(yùn)輸13600104.SH上汽集團(tuán)汽車(chē)13601598.SH中國(guó)外運(yùn)交通運(yùn)輸13600066.SH宇通客車(chē)汽車(chē)13000898.SZ鞍鋼股份鋼鐵12002594.SZ比亞迪汽車(chē)12600115.SH東方航空交通運(yùn)輸12600016.SH民生銀行銀行12601808.SH中海油服石油石化12000002.SZ萬(wàn)科A房地產(chǎn)12601633.SH長(zhǎng)城汽車(chē)汽車(chē)12601333.SH廣深鐵路交通運(yùn)輸12600362.SH江西銅業(yè)有色金屬12600519.SH貴州茅臺(tái)食品飲料12601319.SH中國(guó)人保非銀行金融126

15、00196.SH復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)藥12600600.SH青島啤酒食品飲料12601601.SH中國(guó)太保非銀行金融11000625.SZ長(zhǎng)安汽車(chē)汽車(chē)11600660.SH福耀玻璃汽車(chē)11002311.SZ海大集團(tuán)農(nóng)林牧漁11600276.SH恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥11002202.SZ金風(fēng)科技電力設(shè)備及新能源11000998.SZ隆平高科農(nóng)林牧漁11601992.SH金隅集團(tuán)綜合10000039.SZ中集集團(tuán)機(jī)械10601888.SH中國(guó)中免消費(fèi)者服務(wù)10600956.SH新天綠能電力及公用事業(yè)10601038.SH一拖股份機(jī)械10002241.SZ歌爾股份電子10002415.SZ?？低曤娮?0601607

16、.SH上海醫(yī)藥醫(yī)藥10000869.SZ張?jiān)食品飲料10圖表 2：41 家公司持倉(cāng)超過(guò) 10 年，其中周期股占比近四成數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2019/12/31配置周期股的力度和消費(fèi)股相當(dāng)從 2019 年底的持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，443 只A 股榜上有名，持倉(cāng)市值合計(jì)超過(guò) 130 億美元。從行業(yè)配置風(fēng)格的角度來(lái)看，在 A 股中占據(jù)很大比重的金融股，也是 GPFG持倉(cāng)的主要構(gòu)成，市值占比約為 45%。除此之外，不同于外資獨(dú)愛(ài)消費(fèi)股的市場(chǎng)認(rèn)知，GPFG 配置周期股的力度和消費(fèi)股相當(dāng)，能源、材料、工業(yè)行業(yè)持股數(shù)量達(dá)到 178 只，持股市值合計(jì)超過(guò) 25

17、億美元，而可選消費(fèi)與日常消費(fèi)合計(jì)僅 23 億美元。剔除金融類(lèi)股票來(lái)看，周期股在 GPFG 的配置比例約為 35%，這一數(shù)字在全部 A 股（非金融）中為 29%。圖表 3：GPFG 配置周期股的力度和消費(fèi)股相當(dāng)GPFG持倉(cāng)市值(億美元)公司個(gè)數(shù),右軸59.04.77.27.82.80.60.113.012.710.513.96010050804060304020102000數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2019/12/311%電信服務(wù)0%房地產(chǎn)4%能源6% 材料信息技術(shù)10%18%醫(yī)療保健工業(yè)11%19%日常消費(fèi)17%可選消費(fèi)14%圖表 4：GPFG 行業(yè)配置(

18、剔除金融)圖表 5：全部 A 股(非金融)行業(yè)分布(自由流通市值)公用事業(yè)GPFG持倉(cāng)市值A(chǔ)股自由流通市值公用事業(yè)3%電信服務(wù)1%房地產(chǎn)7%能源3%材料10%信息技術(shù)16%醫(yī)療保健11%日常消費(fèi)18%工業(yè)16%可選消費(fèi)15%數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2019/12/312.3.優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)堅(jiān)定持有對(duì)于像濰柴動(dòng)力、江西銅業(yè)這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，雖然公司業(yè)績(jī)會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度出現(xiàn)周期性波動(dòng)，但其本身的行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，長(zhǎng)期來(lái)看仍然具有較好的投資機(jī)會(huì)，GPFG 堅(jiān)定持有。濰柴動(dòng)力是全球商用車(chē)領(lǐng)軍企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)最大的重型柴油發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商，重卡產(chǎn)

19、業(yè)鏈核心資產(chǎn)，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市占率超過(guò) 30%。公司完整布局重卡“發(fā)動(dòng)機(jī)+變速箱+車(chē)橋+整車(chē)”黃金產(chǎn)業(yè)鏈，未來(lái)有望充分享受重卡空間擴(kuò)容+波動(dòng)下降紅利。作為重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭，結(jié)構(gòu)性有望享受市占率提升，濰柴重卡發(fā)動(dòng)機(jī) 2019H1 市占率 37%。濰柴動(dòng)力控股的陜汽是國(guó)內(nèi)第四大重卡企業(yè)，控股的法士特占國(guó)內(nèi)重卡變速箱份額約 70%，公司掌控重卡核心產(chǎn)業(yè)鏈。通過(guò)并購(gòu) KION，形成了動(dòng)力總成(發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車(chē)橋)、整車(chē)整機(jī)（陜重汽）、液壓控制（林德液壓）、智能倉(cāng)儲(chǔ)（KION、德馬泰克）四大產(chǎn)業(yè)板塊。多元布局推進(jìn)全球化，進(jìn)一步弱化周期波動(dòng)。在心無(wú)旁騖攻主業(yè)的同時(shí)，公司管理層推動(dòng)以動(dòng)力為主軸的國(guó)際化多元化布局

20、，對(duì)沖行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施“歐洲三部曲”+“北美二重奏”。2009 年并購(gòu)法國(guó)博杜安（高端船用動(dòng)力供應(yīng)商），2012 年收購(gòu)意大利法拉帝集團(tuán)（豪華游艇制造商），同年持股德國(guó)凱傲集團(tuán)（全球第二，歐洲第一的叉車(chē)制造商），整合林德液壓（模塊化液壓系統(tǒng)供應(yīng)商）。2016 年并購(gòu)美國(guó)德馬泰克（倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)商），2017 年收購(gòu)美國(guó)PSI 公司 40.7%股份（可替代燃料動(dòng)力系統(tǒng)供應(yīng)商）。隨后持續(xù)布局新能源動(dòng)力系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈，入股巴拉德動(dòng)力 19.9%股份布局新能源燃料電池系統(tǒng)，入股錫里斯 20%股份布局固態(tài)氧化物燃料電池。公司的多元化業(yè)務(wù)布局與全球收并購(gòu)有望培育公司新的增長(zhǎng)動(dòng)力，并且對(duì)沖重卡板塊的短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2

21、019 年濰柴動(dòng)力海外收入占比 40%，預(yù)計(jì)有效對(duì)沖國(guó)內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)壓力。整體公司盈利韌性有望持續(xù)增強(qiáng)，具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。龍頭地位穩(wěn)固，全球布局拓展，藍(lán)籌白馬屬性凸顯，估值邏輯逐步切換，估值中樞有望上移。自 2016 年重卡治超以來(lái)，濰柴動(dòng)力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)超預(yù)期，伴隨重卡行業(yè)空間擴(kuò)容波動(dòng)下降，公司布局完整重卡產(chǎn)業(yè)鏈有望充分受益，同時(shí)具備持續(xù)超越行業(yè)的業(yè)務(wù)與管理潛質(zhì)，濰柴盈利的韌性提升。中長(zhǎng)期看，公司 CAPEX 高峰會(huì)逐步過(guò)去，疊加充沛現(xiàn)金流為分紅留出空間，國(guó)際化多元化業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，海外收入占比提升，未來(lái)業(yè)績(jī)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，藍(lán)籌白馬屬性愈加凸顯，公司估值有望逐漸由周期股向價(jià)值股切換，估值中樞持續(xù)上

22、移。圖表 6：GPFG 持有濰柴動(dòng)力超過(guò)十年圖表 7：濰柴重卡發(fā)動(dòng)機(jī) 2019H1 市占率 37% 37.0% GPFG持股占比濰柴動(dòng)力ROE,右軸1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201950%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%濰柴 錫柴 康明斯 重汽 東風(fēng)玉柴 紅巖 上柴 華菱 日野 其他數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，Wind，上險(xiǎn)數(shù)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院汽車(chē)組整理注：持股占比為占自由流通股本的比例圖表 8：2019 年濰柴動(dòng)力海外收入占比 40%中國(guó)大

23、陸國(guó)外其他地區(qū)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理江西銅業(yè)是集采礦、選礦、冶煉、貿(mào)易、技術(shù)為一體的國(guó)內(nèi)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)。公司生產(chǎn)的陰極銅在倫敦金屬交易所和上海期貨交易所注冊(cè)，是期貨市場(chǎng)主要交割品牌之一。公司不僅是中國(guó)最大的銅生產(chǎn)基地，也是中國(guó)最大的伴生金、銀生產(chǎn)基地，還是中國(guó)重要的化工基地。江西銅業(yè)擁有目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的德興銅礦及多座在產(chǎn)銅礦，貴溪冶煉廠為全球單體冶煉規(guī)模最大的銅冶煉廠，公司也是國(guó)內(nèi)最大的銅加工生產(chǎn)商。周期龍頭優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，熨平周期、降低波動(dòng)。2015 年及以前，江西銅業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況與銅價(jià)關(guān)系密切，銅

24、價(jià)波動(dòng)直接影響公司景氣程度，江西銅業(yè) ROE 的波動(dòng)較大。 2016 年國(guó)際銅價(jià)降至階段性低點(diǎn)，疊加國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革成功推進(jìn)，江西銅業(yè)的ROE 開(kāi)始從底部回升。更重要的是，作為我國(guó)銅業(yè)的龍頭公司，江西銅業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，即使 2018-2019 年銅價(jià)重新下行，江西銅業(yè)的ROE 表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，成功實(shí)現(xiàn)熨平周期、降低波動(dòng)。圖表 9：GPFG 持有江西銅業(yè)超過(guò)十年圖表 10：2018-2019 年銅價(jià)下行但江西銅業(yè) ROE 穩(wěn)定3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%GPFG持股占比江西銅業(yè)ROE,右軸2009 2010 2011 2012 2013 2014

25、 2015 2016 2017 2018 201920%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%120001000080006000400020000LME銅價(jià) 美元/噸江西銅業(yè)ROE,右軸30%25%20%15%10%5%2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-120%數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：持股占比為占自由流通股本的比例阿布

26、扎比投資局長(zhǎng)期偏好周期性行業(yè)阿布扎比投資局（Abu Dhabi Investment Authority, ADIA）是阿聯(lián)酋主權(quán)財(cái)富基金中最大的一只，也是全球第三大主權(quán)財(cái)富基金，最新資產(chǎn)規(guī)模超過(guò) 8000 億美元，也是我國(guó)市場(chǎng)上第二大 QFII。2009 年 1 月，ADIA 獲QFII 資格，如今 ADIA現(xiàn)有的投資組合包括在QFII 制度下的 35 億美元的中國(guó)股票，QFII 額度僅次于澳門(mén)金管局，是我國(guó)第二大QFII。ADIA 對(duì) A 股的投資采取逆向操作，長(zhǎng)期偏好周期性行業(yè)，看好周期品中的核心資產(chǎn)。自ADIA 加大對(duì)A 股的投資以來(lái)，其投資組合市值與滬深 300 走勢(shì)方向并不趨同。在

27、A 股市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)，ADIA 能進(jìn)行謹(jǐn)慎投資，甚至有所減持；在A 股市場(chǎng)處于底部階段時(shí)，ADIA 則不斷加大買(mǎi)進(jìn)的力度。2010 年至今，ADIA 共進(jìn)入過(guò) 122 只A 股的前十大流通股，這些個(gè)股涵蓋各個(gè)行業(yè)，主要所屬的行業(yè)為醫(yī)藥、有色金屬、電力設(shè)備及新能源、機(jī)械、電力及公用事業(yè)、建筑等，周期行業(yè)出現(xiàn)的頻率較高。ADIA 看好周期品里的“核心資產(chǎn)”，持有兗州煤業(yè)股票 8 個(gè)季度，持有鞍鋼股份 13 個(gè)季度。對(duì) A 股的投資采取逆向操作2019 年阿布扎比投資局持股個(gè)數(shù)和市值達(dá)到歷史新高。ADIA 在A 股市場(chǎng)上的投資先是經(jīng)歷了從 2010-2016 年的上升階段。在該階段內(nèi)，無(wú)論是持股數(shù)量還是

28、持股市值均處于上升的態(tài)勢(shì)。截至 2016 年 6 月 30 日，ADIA 的持股數(shù)量及持股市值一度到達(dá)高峰，共持有 23 只 A 股，市值高達(dá) 32.08 億元。此時(shí)正是中國(guó) A 股市場(chǎng)經(jīng)歷 2015 年年中下跌后的股市底部階段，ADIA 趁此機(jī)會(huì)大幅買(mǎi)進(jìn)A 股相關(guān)個(gè)股。2016 年年中至 2018 年年底，ADIA 持有的 A 股證券數(shù)量及持股市值整體處于下降的趨勢(shì)。2019 年三季度，ADIA 在年中獲取新的QFII 額度后，大舉加倉(cāng)A 股，ADIA 在 A 股市場(chǎng)持股在前十大流通股的股票個(gè)數(shù)共 29 只，持股市值為44.5 億元，持股個(gè)數(shù)和持股市值均達(dá)到歷史新高。截至 2020 年一季度

29、，ADIA 進(jìn)入了 18 只股票的前十大流通股東之列，持股市值合計(jì)超過(guò) 30 億元。圖表 11：2019 年阿布扎比投資局持股個(gè)數(shù)和市值達(dá)到歷史新高持有A股的證券數(shù)量持股市值（億元）_右軸30504525402035301525201015510500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理歷史趨勢(shì)看，ADIA 偏好逆向操作。阿布扎比投資局表示，其投資團(tuán)隊(duì)專(zhuān)注于投資擁有強(qiáng)大管理團(tuán)隊(duì)、估值合理、具有增長(zhǎng)潛力的公司。對(duì)比滬深 300 和 ADIA的A 股投資組合市值情況可以發(fā)現(xiàn)，自 ADIA 加大對(duì) A 股的投資以來(lái)，其投資組合市值與滬深 300 走勢(shì)方向并不趨同，甚至常常出現(xiàn)相反的趨勢(shì)。

30、2015 年上半年， A 股市場(chǎng)狂熱之際，ADIA 以長(zhǎng)期的眼光進(jìn)行考量，并沒(méi)有盲目加大在中國(guó)過(guò)熱市場(chǎng)上的投資，而仍采取較為穩(wěn)健的投資手段，維持著持股規(guī)模。實(shí)際證明，2015年股災(zāi)之際，ADIA 的資產(chǎn)規(guī)模并沒(méi)有遭受較大幅度的縮減。而當(dāng) A 股市場(chǎng)在經(jīng)歷了近一年的下跌，處于相對(duì)底部之際，ADIA 重新加大了對(duì) A 股市場(chǎng)的投資，逢低買(mǎi)入股票，此時(shí) ADIA 的 A 股持股規(guī)模和持股市值也迎來(lái)了小高峰。而后， 2017 年開(kāi)始，A 股市場(chǎng)有所回升，而ADIA 卻不斷減持，縮小資產(chǎn)規(guī)模。直至 A股市場(chǎng)于 2018 年下半年迎來(lái)又一個(gè)低點(diǎn)時(shí)，ADIA 的持股規(guī)模才又出現(xiàn)了一個(gè)小高峰。由此可見(jiàn)，在 A

31、 股市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)，ADIA 能進(jìn)行謹(jǐn)慎投資，甚至有所減持；在A 股市場(chǎng)處于底部階段時(shí)，ADIA 則又不斷加大買(mǎi)進(jìn)的力度。圖表 12：ADIA 持股市值與滬深 300 趨勢(shì)對(duì)比，偏好逆向操作持股市值（億元）滬深300_右軸50454035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5000450040003500300025002000長(zhǎng)期偏好周期行業(yè)，持股超過(guò)一年的組合中周期占比超過(guò) 50長(zhǎng)周期來(lái)看，阿布扎比投資局偏好周期性行業(yè)。從上市公司披露的前十大流通股東數(shù)據(jù)來(lái)看，2010 年至今，ADIA 共選擇過(guò) 122 只A 股進(jìn)行投資。這些個(gè)股涵蓋各個(gè)行業(yè)，主要所屬的行業(yè)

32、為醫(yī)藥、有色金屬、電力設(shè)備及新能源、機(jī)械、電力及公用事業(yè)、建筑等，從排名靠前的公司所處行業(yè)看，周期行業(yè)在投資名單中出現(xiàn)的頻率較高。ADIA 持股超過(guò)一年的股票組合，周期股占比超過(guò) 50%。盡管 ADIA 是一個(gè)長(zhǎng)期投資者，但其在進(jìn)行A 股投資時(shí)，對(duì)特定股票的持有時(shí)間并不長(zhǎng)。在ADIA 重倉(cāng)過(guò)的 122 只A 股股票中，僅有 21 只股票持股時(shí)間超過(guò) 1 年（含 1 年），其中有 11只均為周期股，占比超過(guò) 50%。ADIA 持有時(shí)間較長(zhǎng)的 A 股為鞍鋼股份、中國(guó)交建、洛陽(yáng)鉬業(yè)、兗州煤業(yè)，均屬于周期性行業(yè)，兗州煤業(yè)至今仍在阿布扎比投資局的持倉(cāng)中。圖表 13：ADIA 近 10 年來(lái) A 股投資組

33、合的行業(yè)類(lèi)別，偏好周期性行業(yè)11108877665555544121086420數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2020/3/31圖表 14：ADIA 持股超過(guò)一年的股票組合，周期股占比超過(guò)一半代碼名稱行業(yè)持股開(kāi)始日期持股截止日期持股季度000898.SZ鞍鋼股份鋼鐵2016/12/312019/12/3113601800.SH中國(guó)交建建筑2014/12/312017/12/3113603993.SH洛陽(yáng)鉬業(yè)有色金屬2016/6/302018/6/309600196.SH復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)藥2018/3/312020/3/319600188.SH兗州煤業(yè)煤炭2018/6

34、/302020/3/318000068.SZ華控賽格電力及公用事業(yè)2016/6/302017/12/317300284.SZ蘇交科建筑2018/9/302020/3/317603866.SH桃李面包食品飲料2017/3/312018/9/307600312.SH平高電氣電力設(shè)備及新能源2016/3/312017/6/306603288.SH海天味業(yè)食品飲料2015/6/302016/9/306300003.SZ樂(lè)普醫(yī)療醫(yī)藥2017/12/312018/12/315000877.SZ天山股份建材2017/3/312018/3/315002891.SZ中寵股份農(nóng)林牧漁2019/3/312020/3

35、/315300383.SZ光環(huán)新網(wǎng)通信2019/3/312020/3/315600123.SH蘭花科創(chuàng)煤炭2013/3/312014/3/315601369.SH陜鼓動(dòng)力機(jī)械2019/3/312020/3/315002573.SZ清新環(huán)境電力及公用事業(yè)2016/6/302017/6/305000915.SZ山大華特醫(yī)藥2017/3/312017/12/314300203.SZ聚光科技電力及公用事業(yè)2019/3/312019/12/314600688.SH上海石化石油石化2016/12/312017/9/304601857.SH中國(guó)石油石油石化2016/12/312017/9/304數(shù)據(jù)來(lái)源：W

36、ind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理看好周期品里的“核心資產(chǎn)”ADIA 看好周期品里的“核心資產(chǎn)”，持有兗州煤業(yè)股票 8 個(gè)季度，至今仍有持倉(cāng)。公司是華東地區(qū)最大的煤炭生產(chǎn)商和中國(guó)最大的煤炭出口企業(yè)之一，在國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)中處于龍頭地位。公司擁有自營(yíng)鐵路網(wǎng)和現(xiàn)代化煤炭水運(yùn)碼頭，京滬、兗石、新兗鐵路，京滬、京福高速公路穿越礦區(qū)。得天獨(dú)厚的區(qū)位和交通優(yōu)勢(shì)，使公司成為東北亞市場(chǎng)，中國(guó)華東、華南市場(chǎng)最具競(jìng)爭(zhēng)力的煤炭供應(yīng)商之一。公司在中國(guó)境內(nèi)的發(fā)展區(qū)域主要集中在山東、山西、陜西、內(nèi)蒙古，在境外的產(chǎn)業(yè)主要分布在澳大利亞的昆士蘭州、新南威爾士州和西澳大利亞洲，在加拿大薩斯喀徹溫省擁有鉀礦資源項(xiàng)目，在山東、陜蒙、

37、澳洲三大基地均擁有較豐富的煤炭資源。區(qū)位優(yōu)勢(shì)疊加資源優(yōu)勢(shì)，兗州煤業(yè)抵御煤價(jià)下行的不利沖擊。作為典型的周期性資源品，煤炭公司的經(jīng)營(yíng)情況與煤價(jià)密切相關(guān)。2012 至 2015 年間，“四萬(wàn)億”計(jì)劃的逐步退出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不斷下臺(tái)階，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題日益凸顯，國(guó)內(nèi)煤價(jià)持續(xù)下行，兗州煤業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況隨之惡化。2016 至 2017 年間，受益于“三去一降一補(bǔ)”與供給側(cè)改革，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格由 400 元/噸上升至 600 元/噸，兗州煤業(yè)的 ROE 也出現(xiàn)了明顯的改善，從 2%提升超過(guò) 10%。2018 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)煤價(jià)有所下行，動(dòng)力煤價(jià)格由 600 元/噸降至 550 元/噸附近，但國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)供給和需求

38、兩端整體穩(wěn)定，兗州煤業(yè)依賴于穩(wěn)固的龍頭地位，以及在建煤礦投產(chǎn)、外延并購(gòu)擴(kuò)張等，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力穩(wěn)中有進(jìn)，抵御住了煤價(jià)下行的沖擊，ROE 持續(xù)處于 10%上方。圖表 15：ADIA 持有兗州煤業(yè) 8 個(gè)季度圖表 16：2018 年以來(lái)煤價(jià)下行但兗州煤業(yè) ROE 穩(wěn)定3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%ADIA持股占比兗州煤業(yè)ROE,右軸16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%1000900800700600500400300200秦皇島動(dòng)力煤(Q5500,山西產(chǎn)) 元/噸兗州煤業(yè)ROE,右軸30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0

39、.0%9.0%2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：持股占比為占自由流通股本的比例鞍鋼是坐落于東北地區(qū)的鋼鐵板材龍頭，也受到 ADIA 的青睞，持股 13 個(gè)季度。鞍鋼不但是我國(guó)第四大鋼鐵公司和第二大板材公司，而且公司持續(xù)專(zhuān)注于高端鋼種的研究開(kāi)發(fā)，研發(fā)成果涉及熱沖壓成形鋼、高性能海洋工程用鋼等，綜合研發(fā)實(shí)力位居國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)領(lǐng)先水平。除此之外，對(duì)鞍鋼股份的投資，近幾年也為ADIA 帶來(lái)每年接近 5%的股息收益率。圖表 17：ADIA 持有鞍鋼股份 13 個(gè)季

40、度ADIA持股占比鞍鋼股份股息率,右軸2.5%6.0%2.0%5.0%1.5%1.0%0.5%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：持股占比為占自由流通股本的比例4. 外資機(jī)構(gòu)青睞各周期性行業(yè)的核心龍頭我們梳理了石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建材、機(jī)械、電力設(shè)備、汽車(chē)這 9 個(gè)典型周期性行業(yè)里較有代表性的龍頭個(gè)股，發(fā)現(xiàn)外資機(jī)構(gòu)青睞各周期性行業(yè)的核心龍頭，其中不乏被外資機(jī)構(gòu)持有十幾個(gè)季度、甚至數(shù)年的股票，也不乏進(jìn)入外資持股占比前 100、前 50 的股票。一方面，周期性行業(yè)也有“核心資產(chǎn)”，憑借其獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)龍頭地

41、位，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣靚麗。除了市場(chǎng)所熟知的海螺水泥，基礎(chǔ)化工行業(yè)的三棵樹(shù)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的涂料生產(chǎn)企業(yè)，近 3 年和 5 年平均 ROE 均達(dá)到 18%以上，也是目前外資持股占比排名前 50 的股票。與此相似的還有工業(yè)車(chē)輛龍頭安徽合力、電梯龍頭上海機(jī)電、全球繼電器龍頭宏發(fā)股份、柴油發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭濰柴動(dòng)力、非輪胎橡膠制品龍頭中鼎股份。另一方面，周期性行業(yè)內(nèi)部格局逐步走向穩(wěn)定，核心股票憑借其龍頭地位可以一定程度上熨平周期，呈現(xiàn)出“周期品價(jià)值化”的特征。如兗州煤業(yè)華東地區(qū)最大的煤炭生產(chǎn)商和中國(guó)最大的煤炭出口企業(yè)之一，其近 3 年和 5 年平均股息率分別達(dá) 6.96%、4.24%，比爾蓋茨基金曾持股 11 個(gè)

42、季度，阿布扎比至今已持股 8個(gè)季度。再如市場(chǎng)青睞程度較低的中國(guó)石化，近 3 年和 5 年平均股息率分別達(dá)到7.64%、5.91%，曾被挪威養(yǎng)老金持有 15 年，2016 和 2017 年時(shí)也位列外資持股占比前 100 的名單當(dāng)中。我們可以從更深的層面上來(lái)理解，為什么外資也買(mǎi)周期股。國(guó)際投資者在進(jìn)行跨國(guó)投資時(shí)所要面臨的一大問(wèn)題，便是克服其“認(rèn)知稟賦”方面的障礙。舉個(gè)例子，如果我們?nèi)ネ顿Y美股市場(chǎng)，首選的標(biāo)的肯定是中概股，其次是以 FAANG、可口可樂(lè)、沃爾瑪?shù)葹榇淼?，已?jīng)深入到我們?nèi)粘Ｉ畹娜蚓揞^，不到萬(wàn)不得已恐怕不會(huì)選擇一家根植美國(guó)本土、具備獨(dú)特美國(guó)模式的美國(guó)公司進(jìn)行投資?！罢J(rèn)知稟賦”也可以

43、在一定程度上解釋?zhuān)瑸槭裁丛谖覀兊慕鹑谑袌?chǎng)對(duì)外開(kāi)放初期最受歡迎的是消費(fèi)白馬：除了業(yè)績(jī)上的靚麗表現(xiàn)之外，還有部分原因是，消費(fèi)領(lǐng)域是大多數(shù)國(guó)家、大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)知稟賦里的最大公約數(shù)。因此挪威和阿聯(lián)酋這兩個(gè)資源型國(guó)家，也會(huì)顯示出對(duì)資源品、周期品的偏好。隨著我國(guó)各行各業(yè)的核心資產(chǎn)脫穎而出，其在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力與稀缺性，推動(dòng)他們不斷走向國(guó)際化、海外營(yíng)收占比不斷提升，國(guó)際投資者對(duì)其的認(rèn)知也更加充分。疊加我國(guó)金融開(kāi)放的紅利繼續(xù)加速提效，國(guó)際投資者參與 A 股市場(chǎng)的便利性提高、程度加深，因此各行各業(yè)的核心資產(chǎn)都將受到全球投資者的青睞，核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市正在路上。圖表 18：外資機(jī)構(gòu)青睞各周期性行業(yè)的核心龍頭行業(yè)證券

44、名稱簡(jiǎn)介外資持股情況3 年平均股息率5 年平均股息率3 年平均ROE5 年平均ROE石油石化中國(guó)石油中國(guó)最大的油氣生產(chǎn)和銷(xiāo)售商，也是世界第三大石油公司挪威養(yǎng)老金曾持股 16 年2.091.753.322.73石油石化中國(guó)石化中國(guó)最大的能源化工公司之一，中國(guó)最大的成品油供應(yīng)商挪威養(yǎng)老金曾持股 15 年2016-2017 年外資持股前 1007.645.917.876.98石油石化中海油服亞洲最大海上油服供應(yīng)商，鉆井平臺(tái)規(guī)模位居全球第二挪威養(yǎng)老金曾持股 12 年0.511.032.37-4.63煤炭?jī)贾菝簶I(yè)華東地區(qū)最大的煤炭生產(chǎn)商和中國(guó)最大的煤炭出口企業(yè)之一阿布扎比至今已持股 8 個(gè)季度比爾蓋茨基金曾持股 11 個(gè)季度6.964.2413.009.21煤炭蘭花科創(chuàng)山西名牌產(chǎn)品、地處中國(guó)最大最優(yōu)質(zhì)的無(wú)煙煤基地JF 資管曾持股 7 個(gè)季度阿布扎比曾持股 5 個(gè)季度3.052.128.413.54有色金屬金鉬股份國(guó)內(nèi)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)2019 年有色金屬行業(yè)外資持股占比最