互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告

1、技術(shù)創(chuàng)新，變革未來互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告40%35%30%25%20%15%10%5%0%25002000150010005000350030001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011廣告總額yoy6.1、廣告：廣告大盤強勢復(fù)蘇，順周期展現(xiàn)高彈性圖表125：中國歷年廣告經(jīng)營總額變化（億元）資料來源：廣告統(tǒng)計年鑒，CTR，東吳證券研究所整理需求壓抑 需求釋放-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%15%10%5%0%-5% Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-

2、20Oct-20廣告刊例花費同比變化廣告刊例花費同比變化圖表126：國內(nèi)廣告刊例支出增速快速反彈廣告支出隨經(jīng)濟復(fù)蘇而迅速反彈在經(jīng)歷疫情的洗禮后，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇，廣告刊例花費快速反彈，當前恢復(fù)高增長狀態(tài)。廣告支出增長與經(jīng)濟增長關(guān)系密切，在經(jīng)歷經(jīng)濟低迷的階段后，一旦宏觀經(jīng)濟開始復(fù)蘇，廣告支出就有望呈現(xiàn)出快速增長的狀態(tài)， 是順周期高彈性的。69圖表128：全球部分國家廣告支出占GDP的比例資料來源：CTR，WARC，東吳證券研究所廣告是長坡生意，經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，廣告支出將展現(xiàn)更大彈性廣告行業(yè)是不必擔心增長問題的行業(yè)，從全球的廣告支出歷史來看，廣告支出增長與個人消費支出保持同步，雖然短期有波動出

3、現(xiàn)，只要經(jīng)濟在增長，廣告支出金額就不會下滑；而另一方面，廣告支出相對于宏觀經(jīng)濟的變化通常表現(xiàn)出更大的波動性，這導致在經(jīng)濟復(fù)蘇時廣告業(yè)會展現(xiàn)出更大的彈性，廣告 公司因此會有更好的業(yè)績增長。我國廣告支出占GDP比重依然偏低，廣告整體增長速度依然有望在較長的時間內(nèi)快于GDP增長。圖表127：全球廣告支出與個人支出同步變化6.2、廣告：行業(yè)明顯復(fù)蘇，預(yù)計將持續(xù)快于GDP增長70圖表129：廣告主預(yù)算在各媒介中的占比變化圖表130：預(yù)算結(jié)構(gòu)變化與分眾樓宇媒體占比變化（億元）資料來源：廣告統(tǒng)計年鑒，公司財報，東吳證券研究所互聯(lián)網(wǎng)居主導地位，樓宇媒體生命力頑強從近十幾年的廣告主預(yù)算分配情況來看，只有互聯(lián)網(wǎng)和

4、樓宇媒體占廣告主預(yù)算的比重是持續(xù)上升的，其余廣告媒介的預(yù)算占比 都在不斷下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告觸達精準、效果可見、受眾廣泛，獲得廣告主越來越多的青睞，廣告主將眾多其他媒介的預(yù)算不斷往互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移， 使得互聯(lián)網(wǎng)廣告預(yù)算占整體大盤預(yù)算的比重快速提高。相對于其他媒介預(yù)算占比和絕對規(guī)模的縮小，樓宇媒體展現(xiàn)出強生命力， 占廣告主預(yù)算的比重也在不斷增大。1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%10000900080007000600050004000300020001000 020052006200720082009201020112012201320142015201620172

5、0182019其他 報紙分眾樓宇 廣播電臺互聯(lián)網(wǎng) 電視 期刊分眾樓宇媒體占比0%10%20%30%40%50%60%200320052007200920112013201520172019電視廣播電臺報紙期刊互聯(lián)網(wǎng)6.3、廣告：互聯(lián)網(wǎng)廣告持續(xù)增長，品牌廣告低迷數(shù)年拐點將現(xiàn)710%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020E廣告大盤效果廣告品牌廣告占比品牌廣告互聯(lián)網(wǎng)巨頭份額占比圖表131：互聯(lián)網(wǎng)巨頭廣告收入變化情況（億元）圖表132：效果廣告與品牌廣告的增長情況（億元）注：阿里巴巴數(shù)據(jù)已調(diào)整至自然年；鑒于互聯(lián)網(wǎng)平臺的高集中度，我們效果廣告僅選取了BAT和字節(jié)

6、的效果廣告收入用以代替整個行業(yè)的情況；2019年互聯(lián)網(wǎng)廣告收入假設(shè)30%的增長資料來源：第一財經(jīng)周刊，字節(jié)跳動官方，各公司年報，東吳證券研究所互聯(lián)網(wǎng)廣告馬太效應(yīng)明顯，效果廣告占據(jù)廣告主越來越大的預(yù)算互聯(lián)網(wǎng)媒體中，互聯(lián)網(wǎng)巨頭廣告收入增長遠快于大盤，互聯(lián)網(wǎng)廣告的集中度穩(wěn)步抬升，馬太效應(yīng)非常顯著。龍頭公司才是廣告 領(lǐng)域的投資首選。雖然效果廣告在廣告主預(yù)算中的比例快速增長，但廣告價格也在快速提高，今年Q3以來，部分廣告主開始將更多的預(yù)算轉(zhuǎn)移 至線下，品牌廣告逐步復(fù)蘇。6.3、廣告：互聯(lián)網(wǎng)廣告持續(xù)增長，品牌廣告低迷數(shù)年拐點將現(xiàn)-50%0%50%100%150%200%250%10000900080007

7、00060005000400030002000100000500100015002000250020162017201820192020E騰訊騰訊yoy阿里阿里yoy百度百度yoy字節(jié)字節(jié)yoy72效果廣告增長持續(xù)性強，騰訊品牌廣告三季度明顯復(fù)蘇騰訊兼具品牌和效果兩類廣告，財務(wù)數(shù)據(jù)最為典型。我們看到騰訊的社交廣告（效果廣告）增速始終保持較快水平，具有更強 的增長持續(xù)性，不易受到宏觀影響；反觀其媒體廣告（品牌廣告），在2019年出現(xiàn)持續(xù)的負增長，但今年Q3以來，經(jīng)濟復(fù)蘇， 媒體廣告明顯恢復(fù)，考慮到今年的低基數(shù)，媒體廣告明年將貢獻業(yè)績增量。公司在廣告精準投放上具備較大優(yōu)勢，基于海量的用戶數(shù)據(jù)，在轉(zhuǎn)

8、化率方面也具有明顯的效果。公司成功整合了廣告平臺和支 付平臺，所以具備將廣告展示轉(zhuǎn)化為交易的能力，電商、教育和游戲等行業(yè)是廣告營收的重要來源，這些行業(yè)的廣告客戶主要 關(guān)注最終的營收轉(zhuǎn)化能力，目前越來越多的客戶認可這種轉(zhuǎn)化能力。圖表133：騰訊效果廣告收入變化情況（億元）圖表134：騰訊品牌廣告的增長情況（億元）資料來源：公司財報，東吳證券研究所6.4、廣告：品牌廣告走過低迷，迎來曙光70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2001801601401201008060402002018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3社交及其他廣告yoy3

9、0.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%30201004050602018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3媒體廣告yoy7330%20%10%0%-10%-20%-30%40003500300025002000150010005000營業(yè)收入yoy150%100%50%0%-50%-100%-150%160014001200100080060040020002018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3歸母凈利潤yoy業(yè)績大幅改善，經(jīng)濟復(fù)蘇下快速恢復(fù)周期重現(xiàn)

10、，新消費打開全新增長空間經(jīng)歷連續(xù)6個季度的收入、利潤下滑后，公司業(yè)績從今年Q2以來企穩(wěn)回升，恢復(fù)進度大超市場預(yù)期。受疫情影響后，由Q1的18.27 億，到Q2的26.17億，到Q3達到32.37億元，環(huán)比逐步改善，其中Q2樓宇媒體收入同比接近持平，但Q3同比增速達到19.79%，業(yè)務(wù) 增速達到較高水平，經(jīng)營狀況改善非常明顯。消費類廣告主盈利新高是推動公司收入快速增長的重要動力。當前廣告預(yù)算向頭部充分集中，且占公司收入接近40%的消費類廣告 主盈利新高，品牌推廣預(yù)算充足，新消費賽道本身高增長，成為推動業(yè)績大超預(yù)期的最主要動力。競爭緩和，公司營業(yè)成本相應(yīng)下降。疫情影響下，競爭格局改善，主要競爭對手

11、進入低能耗經(jīng)營狀態(tài)，通過裁員減屏、大幅縮減 成本費用的方式提高經(jīng)營持續(xù)性，難以像之前一樣大規(guī)模擴張。競爭緩和使得行業(yè)租金成本下移，公司前三季度樓宇媒體租賃成 本較上年同期減少4.72億元，降幅為18.41%，推動公司利潤率改善。圖表135：分眾傳媒營業(yè)收入變化（百萬元）圖表136：分眾傳媒歸母凈利潤變化（百萬元）資料來源：廣告統(tǒng)計年鑒，Entertainment Industry Economics, 8th, Harold L. Vogel，東吳證券研究所整理6.5、分眾傳媒：經(jīng)濟復(fù)蘇與格局改善，公司雙重收益74圖表138：分眾樓宇媒體占品牌廣告比重（億元）圖表137：分眾歷年單屏營收變化樓

12、宇媒體在品牌廣告中的強勢不減，需求壓制之下，反彈看好戴維斯雙擊線上效果廣告價格持續(xù)提升，Q3開始短視頻買量成本大幅提升，短視頻流量紅利基本，抖音的刊掛率已經(jīng)接近飽和。 在線上 價格持續(xù)抬升的情況下，廣告主開始將更多預(yù)算轉(zhuǎn)移至線下，Q3看到游戲類廣告主在分眾投放明顯增加。品牌廣告通常表現(xiàn)出更大的波動性。過去幾年廣告主品牌廣告的預(yù)算投放有所下滑，但分眾樓宇媒體在品牌廣告中的預(yù)算占比 在不斷提升，在當前線上廣告價格持續(xù)提升的情況下，線下品牌投放有望企穩(wěn)回升，樓宇媒體作為線下媒介主渠道有望受益。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%30%25%20%15%10%5%0%-

13、52%006年3月2009年3月2012年3月2015年3月2018年3月名義GDP單季同比分眾收入同比（右軸）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%14012010080604020020162017201820192020E分眾樓宇媒體收入占品牌廣告比重6.5、分眾傳媒：經(jīng)濟復(fù)蘇與格局改善，公司雙重收益 75資料來源：公司財報，廣告統(tǒng)計年鑒，東吳證券研究所100%80%60%40%20%0%-20%-40%30025020015010050020062007200820092012201320142017201820192020E20102011屏幕數(shù)（萬）201

14、52016數(shù)量yoy30%20%10%0%-10%-20%-30%50%40%30%20%10%0%70%90%80%2006200720082011201220132014201520162017201820192020E毛利率單屏營收yoy（右軸）20092010屏幕數(shù)大幅縮減， 經(jīng)濟回暖時，刊 掛率反彈有力盈 利能力迅速回升屏幕數(shù)大幅擴張， 刊掛率逐漸走低， 盈利能力逐漸下 降，遇經(jīng)濟低迷， 毛利率銳減屏幕繼續(xù)擴張， 刊掛率逐步走低， 經(jīng)濟刺激的大背 景下，毛利率仍 未能走高屏幕增速減緩，刊掛 率快速回升，毛利率 逐步走高，盈利能力 變強，這也是公司A股 上市以來股價表現(xiàn)最 好的時期單屏

15、營收是刊掛率最直觀的 體現(xiàn)，均反映了單個屏幕能 夠播出多少廣告。單屏營收變化就反映了刊掛率的變化。60%每當屏幕數(shù)大幅擴張，需求 跟不上供給增加，刊掛率都 會出現(xiàn)下滑，基于高經(jīng)營杠 桿的特性，公司盈利能力就 會出現(xiàn)一定的下滑。與之相 反，在屏幕數(shù)縮減或緩慢增 長，刊掛率走高的時期，都是公司股價表現(xiàn)較好的時期。經(jīng)營周期輪回：2018年，為 應(yīng)對新潮競爭大幅擴屏，疊 加經(jīng)濟低迷，刊掛率銳減， 盈利能力大幅下滑，與08年 那段時期如出一轍。2019年 下半年開始，公司已著手縮 減屏幕，預(yù)計刊掛率在經(jīng)濟 回暖過程中快速恢復(fù)，同時 競爭格局改善，租金下調(diào)， 盈利能力將大幅改善資料來源：公司財報，東吳證券

16、研究6.5、分眾傳媒核心指標變化與盈利能力表現(xiàn)76圖表139：分眾經(jīng)營周期與核心指標變化盈利預(yù)測與估值2019A2020E2021E2022E營業(yè)收入（百萬元）12,13611,69615,24017,240同比（%）-16.6%-3.6%30.3%13.1%歸母凈利潤（百萬元）1,8753,7925,9636,842同比（%）-67.8%102.2%57.2%14.8%每股收益（元/股）0.130.260.410.47P/E（倍）73.7336.4623.1920.216.5、分眾傳媒：盈利預(yù)測與投資評級當前公司業(yè)務(wù)發(fā)展向好，廣告預(yù)算向頭部充分集中，且消費類廣告主盈利新高，品牌推廣預(yù)算充足，疊加新消費賽道本身的高增長，帶 來了業(yè)績的快速反彈，推動業(yè)績持續(xù)提高。近幾年線上效果廣告價格持續(xù)提升，廣告主線上廣告投放的ROI持續(xù)下降，Q3以來已有部分廣 告主將更多預(yù)算轉(zhuǎn)移至線下樓宇媒體。若明年奧運會、世界杯等全球賽事落地，則有望推動廣告大年，分眾作為品牌廣告核心媒體有望 從中受益。公司仍處向上趨勢，動力強