養(yǎng)老型產品梳理及動態(tài)生命周期策略設計

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 人口老齡化趨勢，催生養(yǎng)老型產品廣闊發(fā)展空間 4 HYPERLINK l _TOC_250010 當前市場存續(xù)的主要養(yǎng)老型產品梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250009 公募養(yǎng)老型 FOF 產品梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250008 目標日期型 FOF 產品 5 HYPERLINK l _TOC_250007 目標風險型 FOF 產品 7 HYPERLINK l _TOC_250006 商業(yè)養(yǎng)老保險產品 10 HYPERLINK l _TOC_250005 公募基金投顧型養(yǎng)老產品 12 HYPERLINK

2、l _TOC_250004 銀行理財養(yǎng)老型產品 13 HYPERLINK l _TOC_250003 不同機構養(yǎng)老產品的對比分析 15 HYPERLINK l _TOC_250002 基于動態(tài)生命周期的目標日期型養(yǎng)老 FOF 策略設計 15 HYPERLINK l _TOC_250001 目標日期策略的主要設計思路 15 HYPERLINK l _TOC_250000 雙向滑動路徑的動態(tài)生命周期策略設計 16圖表目錄圖 1：中國人口出生率（單位：%） 4圖 2：人口結構:占總人口比例:65 歲及以上（單位：%） 4圖 3：目標日期不同封閉期產品比例 6圖 4：目標日期不同封閉期產品規(guī)模均值（單

3、位：億元） 6圖 5：南方養(yǎng)老 2035 三年產品凈值 7圖 6：匯添富 2040 養(yǎng)老五年產品凈值 7圖 7：目標波動不同封閉期產品比例 8圖 8：目標波動不同封閉期產品規(guī)模均值（單位：億元） 8圖 9：民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年產品歷史凈值 9圖 10：興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)產品凈值 9圖 11：個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產品 10圖 12：平安個人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險 C 款產品（2019 年） 12圖 13：早期商業(yè)銀行發(fā)行的“養(yǎng)老”系列產品（僅列示部分） 13圖 14：中銀理財-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 01 期單位凈值（元） 14圖 15：lyxor 模型下滑軌道（假定股票年

4、化波動率為 20%） 19圖 16：目標年化收益 8%的下滑軌道 21圖 17：目標年化收益 10%的下滑軌道 21表 1：養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）部分重要細則 5表 2：南方養(yǎng)老 2035 三年與匯添富養(yǎng)老 2040 五年基金信息 7表 3：南方養(yǎng)老 2035 三年與匯添富養(yǎng)老 2040 五年基金業(yè)績指標 7表 4：民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年歷史業(yè)績 8表 5：興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)業(yè)績指標 9表 6：個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險業(yè)務管理暫行辦法產品部分細則 10表 7：華夏財富養(yǎng)老智投系列產品 12表 8：部分銀行理財養(yǎng)老產品展示 14表 9：目標日期策略下滑軌道設計主要理論方法

5、16表 10：未來投入金額與投資人年齡的關系 18表 11：股票于債券資產的收益與波動情況 19表 12：海外資產收益與波動情況 19表 13：lyxor 模型測試相關參數設定 19表 14：lyxor 模型測試結果 20表 15：lyxor 模型在不同股票年化波動率的情況下測試結果的平均值比較 20表 16：lyxor 模型在不同股票年化波動率的情況下測試結果的中位數比較 20表 17：目標年化收益 8%的回測結果 21表 18：目標年化收益 10%的回測結果 21表 19：對股票波動率和目標年化收益率敏感性測試結果（模擬結果的均值） 21表 20：對股票波動率和目標年化收益率敏感性測試結果

6、（模擬結果的中位數） 22中國的人口老齡化問題日益突出，年輕人養(yǎng)老意識逐步增強，再加上國家的政策鼓勵，市場對養(yǎng)老型產品的需求與日俱增，公募基金、銀行、保險等金融機構紛紛入駐養(yǎng)老市場，且產品各有特色。本文就聚焦于養(yǎng)老市場，從當前市場存續(xù)的養(yǎng)老產品入手，梳理各類機構的產品特點與優(yōu)勢，并重點對一站式養(yǎng)老的目標日期型策略進行整理，從主要理論到當前市場主要使用的方法。最后，針對目標日期策略設定中的下滑軌道設計，我們構建了一個雙向滑動路徑的動態(tài)生命周期策略，并借助蒙特卡羅模擬的方法進行測試。人口老齡化趨勢，催生養(yǎng)老型產品廣闊發(fā)展空間根據國家統(tǒng)計局的數據，2019 年中國人口的出生率下降至 10.48%，創(chuàng)

7、下了 1952 年以來的歷史新低，但 65 歲以上人口占比不斷攀升，2019 年達到 12.6%，同時 16-59 歲人口占比近幾年在不斷下降。從統(tǒng)計數據可以看出，我國出生人口下降，老齡人口不斷增多，人口老齡化形勢日益嚴峻。在此背景下，養(yǎng)老問題的解決也日益突出，而養(yǎng)老產品的設計與推廣則是從長遠考慮，通過養(yǎng)老性質的長期儲蓄，以應對當下的人口老齡化問題。圖 1：中國人口出生率（單位：%）圖 2：人口結構:占總人口比例:65 歲及以上（單位：%）25.000020.000015.000010.00005.000014.000012.000010.00008.00006.00004.00002.000

8、01990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-010.00000.0000資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部人口老齡化帶來的養(yǎng)老問題在一定程度上增強了年輕一代的養(yǎng)老意識，他們對養(yǎng)老的話題

9、越來越關注。2019 年全國兩會期間，中國青年報社會調查中心對 1876 名 1835 周歲青年進行的調查顯示，89.3%的受訪青年關注養(yǎng)老問題。其中，78.8%的受訪青年擔心自己的養(yǎng)老問題，86.1%的受訪青年擔心父母的養(yǎng)老問題（資料來源：每日經濟新聞，“當 00 后開始思考養(yǎng)老投資，他們能買什么？”）。從調查中可以發(fā)現，隨著關注養(yǎng)老問題的年輕人越來越多，將對養(yǎng)老產品形成巨大需求。當前我國的養(yǎng)老體系包括三大支柱，長期以來由政府主導的第一支柱一直占據著我國養(yǎng)老產業(yè)的主導地位，而第二支柱和第三支柱則發(fā)展滯后，即第一支柱基本養(yǎng)老保險一支獨大，財政負擔較為沉重，而第二支柱的企業(yè)年金則規(guī)模較小，覆蓋面

10、狹窄，職業(yè)年金也才剛剛起步，第三支柱的個人養(yǎng)老金市場則基本處于空白，仍在探索，而海外發(fā)達市場中，養(yǎng)老體系中的第二和第三支柱占比則非常高。為解決養(yǎng)老結構的不合理問題，近年來國家政策層面開始頻頻發(fā)力，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管機構在 2018 年都發(fā)布了相關政策，如針對商業(yè)保險的個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險資金運用管理暫行辦法，對養(yǎng)老保險產品的各個層面約束都做了規(guī)范化說明；針對公募基金層面的養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行），則開啟了對養(yǎng)老產業(yè)第三支柱的布局?？傊环矫嬖从谑袌鲂枨?，另一方面源于政策的引導，我國養(yǎng)老產業(yè)的結構優(yōu)化開始破冰。在這一過程中，養(yǎng)老產品將承擔著重要角色，銀行、保險、公募基金等各方

11、金融機構在這一業(yè)務領域都在發(fā)力，不斷優(yōu)化商業(yè)養(yǎng)老產品體系。當前市場存續(xù)的主要養(yǎng)老型產品梳理伴隨我國養(yǎng)老體系的壓力加大，近年來社會各界開始重視養(yǎng)老產業(yè)第三支柱的發(fā)展，尤其是 2018 年以來各項政策陸續(xù)出臺，泛資管與財富管理行業(yè)的養(yǎng)老型產品陸續(xù)開始布局，我們將當前市場上存在的各類機構發(fā)行的主要養(yǎng)老產品進行梳理。公募養(yǎng)老型 FOF 產品梳理2018 年 3 月 2 日，證監(jiān)會正式發(fā)布養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）（本章節(jié)下文簡稱指引）。作為養(yǎng)老基金領域的綱領性文件，指引的發(fā)布標志著我國養(yǎng)老基金產品開始進行規(guī)范化的運作階段，標志著公募基金行業(yè)服務個人養(yǎng)老投資進入了新的階段，也意味著個人養(yǎng)老投資者將

12、擁有更多、更適合的養(yǎng)老投資工具。表 1：養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）部分重要細則細則策略要求投資策略包括目標日期策略、目標風險策略以及中國證監(jiān)會認可的其他策略策略說明1. 采用目標日期策略的基金，應當隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例。權益類資產包括股票、股票型基金和混合型基金。2. 采用目標風險策略的基金，應當明確風險等級及其含義，并在招募說明書中注明。封閉期要求養(yǎng)老目標基金定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限應當不短于 1 年。封閉期與權益資產比例要求養(yǎng)老目標基金定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年

13、的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金 ETF）等品種的比例合計原則上不超過 30%、60%、80%。費率優(yōu)惠 養(yǎng)老目標基金可以設置優(yōu)惠的基金費率，并通過差異化費率安排，鼓勵投資人長期持有。資金要求 子基金運作期限應當不少于 2 年，最近 2 年平均季末基金凈資產應當不低于 2 億元；子基金為指數基金、ETF 和商品基金等品種的，運作期限應當不少于 1 年，最近定期報告披露的季末基金凈資產應當不低于 1 億元基金名稱要求本指引實施后，基金名稱中已經包含“養(yǎng)老”字樣的公募基金，不符合本指引要求的，基金管理人應當在 3 個月內履行程序修改基金名稱，“養(yǎng)老”產業(yè)投

14、資主題基金除外資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部自指引發(fā)布以來，多家基金公司發(fā)行了養(yǎng)老 FOF 產品，截止到 2019 年 12 月底市場存續(xù)的產品數量已經達到 64 只（剔除C 類份額）。根據策略類型可劃分為兩類：目標日期策略型產品和目標風險策略型產品。下面我們根據策略的不同，分別對兩類產品進行梳理。目標日期型 FOF 產品目標日期型產品的設計原理在于認為年齡變化與風險偏好變化有一定的相關關系。在產品的運作期內，針對各類資產的配置比例會設計一個滑行路徑（Glide path）。在產品的投資期限內，權益資產占比會按照滑行路徑隨著投資期限的增加逐步下行，而業(yè)績比較基準同時根據下滑軌道的權益資產比例進行

15、調整。目前存續(xù)的目標日期產品一般會設定一定的封閉期，其中以封閉 3 年、5 年居多。封閉 3 年的產品中，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計原則上不超過 60%。當前的業(yè)績比較基準的權益多在 50%左右，少數 30%或 60%。封閉期 5 年的產品中，投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金 ETF）等品種的比例合計原則上不超過 80%。當前業(yè)績比較基準的權益多在 70%左右，少數 60%或 80%。根據公開募集證券投資基金運作指引第 2 號基金中基金指引與養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）中要求，投資范圍涵蓋

16、：公募基金、國內依法發(fā)行上市的股票、港股通標的股票、債券、債券回購、資產支持證券、貨幣市場工具及法律法規(guī)或中國證監(jiān)會允許基金投資的其他金融工具；將 80%以上的基金資產投資于經中國證監(jiān)會依法核準或注冊的公開募集的基金份額的基金；基金中基金持有單只基金的市值，不得高于基金中基金資產凈值的 20%，且不得持有其他基金中基金；養(yǎng)老目標基金定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5年的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金 ETF）等品種的比例合計原則上不超過 30%、60%、80%；有些封閉期為 5 年的產品，仍然會將權益?zhèn)}位限制的比較低；

17、文件中的其他要求不一一列明，個別產品會對商品（黃金等）權重做限制，如不超過 10%。圖 3：目標日期不同封閉期產品比例圖 4：目標日期不同封閉期產品規(guī)模均值（單位：億元）5年鎖定期26%3年鎖定期74%3年鎖定期,2.435年鎖定期,0.903.002.502.001.501.000.500.00資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部從各基金規(guī)模來看，截止到 2019 年 12 月底，鎖定期為 5 年的產品，只有“匯添富養(yǎng)老2040 五年”規(guī)模超過 5 億，其余均不足 1 億，平均規(guī)模 0.90 億元；鎖定期為 3 年的產品，規(guī)模大部分在 1 億以上，平均

18、規(guī)模為 2.43 億元。封閉期三年和五年的產品中，我們分別以“南方養(yǎng)老 2035 三年”和“匯添富養(yǎng)老 2040五年”作為典型案例，進行分析?！澳戏金B(yǎng)老 2035 三年”主要投資自身管理人旗下的基金，可以進行費率優(yōu)惠，成立于2018 年底，成立以來相對于基準回撤較小，整體更為平穩(wěn)。“匯添富養(yǎng)老 2040 五年”成立時間較短，但成立以來累計收益 12.44%，高于基準的 3.25%，同時回撤有所控制，夏普比率由0.10 提升至 2.08。表 2：南方養(yǎng)老 2035 三年與匯添富養(yǎng)老 2040 五年基金信息006290.OF007059.OF產品名稱南方養(yǎng)老 2035 三年 A匯添富養(yǎng)老 2040

19、 五年成立時間2018-11-062019-04-29規(guī)模（億元）5.87775.3787當前業(yè)績比較基準滬深 300 指數收益率*50+上證國債指數收益率*50%中證 800 指數收益率*70%+中債綜合指數收益率*30%鎖定期3 5資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部表 3：南方養(yǎng)老 2035 三年與匯添富養(yǎng)老 2040 五年基金業(yè)績指標南方養(yǎng)老2035 三年 A南方養(yǎng)老 2035 三年A 基準匯添富養(yǎng)老 2040五年匯添富養(yǎng)老 2040五年基準累計收益率16.34%16.00%12.44%3.25%最大回撤-5.12%-7.27%-3.13%-6.54%年化收益率13.82%13.53

20、%18.52%4.74%年化波動率6.69%10.08%7.20%12.02%夏普比率1.541.002.080.10資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 注：回測時間截止 2019 年 12 月底，下同圖 5：南方養(yǎng)老 2035 三年產品凈值圖 6：匯添富 2040 養(yǎng)老五年產品凈值1.21.151.11.0510.950.9南方養(yǎng)老2035三年A南方養(yǎng)老2035三年A基準1.151.11.0510.950.9匯添富養(yǎng)老2040五年匯添富養(yǎng)老2040五年基準資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：大部分穩(wěn)健型產品封閉期為 1 年，平衡型產品為 3 年資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

21、目標風險型 FOF 產品目標風險型產品共 30 只，這一類養(yǎng)老目標基金會在招募說明書中明確風險等級及其含義，采用目標風險策略的基金還應當在基金名稱中明確產品風險等級。根據產品名稱中的風險等 級，可將市場上的目標風險型養(yǎng)老目標基金分為穩(wěn)健型和平衡型（有些基金命名為“均衡”）兩類，平衡型產品的風險等級高于穩(wěn)健型。投資與限制要求與目標日期型 FOF 產品一致，都需要設定封閉期，但封閉期較之目標日期產品要短，封閉 1 年期產品較多，占比為 62%，封閉期 3 年產品占比為 38%?？赡苁怯捎谳^短的封閉期設定，且目標風險策略邏輯更清晰明了，從而目標風險型產品的規(guī)模整體高于目標日期型產品。圖 7：目標波動

22、不同封閉期產品比例圖 8：目標波動不同封閉期產品規(guī)模均值（單位：億元） 封閉期1年,9.06封閉期3年,2.4710.00封閉期3年38%封閉期1年62%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：大部分穩(wěn)健型產品封閉期為 1 年，平衡型產品為 3 年資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部我們根據風險等級的不同，即穩(wěn)健型、平衡型，分別對目標風險策略養(yǎng)老 FOF 產品進行分析。穩(wěn)健型產品穩(wěn)健型目標風險策略養(yǎng)老基金共 21 只，大部分均為封閉 1 年期，其中有一只基金為一年期定開產品（中銀安康穩(wěn)健養(yǎng)老目標一年定期開放混合

23、型基金中基金(FOF)），兩只的封閉期為 3 年。業(yè)績比較基準中，權益資產一般設定在 20%左右，少數為 15%或 25%。穩(wěn)健型產品中，規(guī)模最大的為“民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年”，截止到統(tǒng)計時規(guī)模 45.95 億。穩(wěn)健型產品以“民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年”為例進行分析，該產品成立于 2019 年 4月，封閉期一年，當前規(guī)模 45.95 億，業(yè)績比較基準為“中證全債指數收益率*75%+滬深 300指數收益率*25%”，產品成立以來獲得累計收益 6.92%，跑贏 4.57%的業(yè)績比較基準收益。表 4：民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年歷史業(yè)績民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年基準累計收益率6.9

24、2%4.57%最大回撤-0.99%-1.69%年化收益率10.12%6.65%年化波動率2.89%3.96%夏普比率2.290.79資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 9：民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年產品歷史凈值1.081.061.041.0210.980.960.94民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年基準資料來源： Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部平衡型產品目標風險策略平衡型養(yǎng)老目標基金當前共 9 只，每份額封閉期均為 3 年。業(yè)績比較基準中的權益比重一般設定在 50%以下。平衡型產品中規(guī)模最大的為“興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)”，成立于 2019 年 1 月，截止到統(tǒng)計時規(guī)模 1

25、0.20 億，業(yè)績比較基準為“中證偏股型基金指數收益率*50%+中債綜合(全價)指數收益率*50%”。該產品的凈值走勢與業(yè)績比較基準基本一致，但收益風險比更優(yōu)，夏普比率有小幅提升。表 5：興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)業(yè)績指標興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)基準累計收益率21.08%19.05%最大回撤-6.70%-6.69%年化收益率22.62%20.43%年化波動率9.51%9.92%夏普比率2.011.71資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 10：興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)產品凈值1.251.21.151.11.0510.95興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)興全安泰平衡養(yǎng)

26、老(FOF)基準資料來源： Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部總之，整體來看，目前公募基金市場的養(yǎng)老 FOF 產品規(guī)模普遍不大。這一方面源于投資者的養(yǎng)老投資理念有待提升，另一方面則在于公募養(yǎng)老 FOF 產品的稅收優(yōu)惠還不到位。養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）中有“養(yǎng)老目標基金可以設置優(yōu)惠的基金費率，并通過差異化費率安排，鼓勵投資人長期持有”，但目前尚未實施。不過，2019 年 9 月 10 日召開的“全面深化資本市場改革工作座談會”中，明確提出要推動公募基金納入個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍。倘若后續(xù)得以實施，我們預計對公募養(yǎng)老 FOF 產品的發(fā)展，將起到重要推動作用。商業(yè)養(yǎng)老保險產品2018 年

27、 4 月，財政部等五部委聯合發(fā)布關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知，保險型養(yǎng)老產品正式敲定稅收優(yōu)惠政策試點，但是從試點情況來看，效果低于預期。 “2019 年 10 月，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會副主席黃洪表示，稅延養(yǎng)老保險試點一年多來，已有 23 家公司參與稅延養(yǎng)老保險試點，66 款產品上市，累計實現了保費收入 2 億元，參保人數 4.52 萬人?！保ㄙY料來源：中國新聞網），試點效果低于預期的原因，一方面與稅延政策有關外，另一方面也與申報流程較為復雜且稅收優(yōu)惠較低有關。對此，2020 年 1 月銀保監(jiān)會發(fā)文將完善個人稅收型商業(yè)養(yǎng)老保險試點政策，以加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險。據個人稅收遞延

28、型商業(yè)養(yǎng)老保險業(yè)務管理暫行辦法要求，可依據收益類型分為收益確定型（A 類產品）、收益保底型（B 類產品）、收益浮動型（C 類產品）。圖 11：個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產品資料來源：個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險信息平臺，華寶證券研究創(chuàng)新部表 6：個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險業(yè)務管理暫行辦法產品部分細則細則產品命名格式保險公司名稱+“個人稅收遞延型養(yǎng)老金保險”+產品類型（A、B1、B2、C 款）+（年度）產品分類A 類產品，即收益確定型產品，是指在積累期提供確定收益率（年復利）的產品，每月結算一次收益。B 類產品，即收益保底型產品，是指在積累期提供保底收益率（年復利），同時可根據投資情況提供額外收益

29、的產品，每月或每季度結算一次收益。根據結算頻率不同，分為 B1 款產品（每月結算）和 B2 款產品（每季度結算）。特殊產品要求保險公司經營 C 類產品的，應當建立投資經理管理制度，明確產品投資經理，加強對投資經理的資質審核和考核管理，相關制度性文件及投資經理應一并上報C 類產品，即收益浮動型產品，是指在積累期按照實際投資情況進行結算的產品，至少每周結算一次。其他1. 參保人在開始領取養(yǎng)老年金前，可進行產品轉換，包括同一保險公司內的產品轉換，或跨保險公司的產品轉換。除已列特殊情況，不得中途退保。參保人每次交費（含轉入產品賬戶價值）時，購買 C 類產品不得超過其當次交費的 50%。參保人進行產品轉

30、換時，C 類產品賬戶價值不得超過其全部產品賬戶價值的 50%。資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部平安養(yǎng)老保險的相關產品信息披露相對比較詳細，我們以平安養(yǎng)老的產品為例進行分析。A 類產品先來看平安個人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險 A 款產品，確定收益型產品。賬戶價值：產品賬戶的保證利率為年利率 3.5%。領取方式：終身月（或年）領，每期領取金額根據產品賬戶價值以及開始領取年齡確定；固定期限 15（或 20 年）月（或年）領。B 類產品平安個人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險 B 款產品，收益保底型產品。賬戶價值：產品賬戶的保證利率為年利率 2.5%+投資管理收益。領取方式：終身月（或年）領，每期領取金額根據產品賬戶價

31、值以及開始領取年齡確定；固定期限 15（或 20 年）月（或年）領。C 類產品平安個人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險 C 款產品，收益浮動型產品。 賬戶價值：收益浮動，至少每周評估。適合中高風險承受能力投資者投資比例：“投資于權益類資產的比例不低于賬戶價值的 60%；流動性資產的比例不低于賬戶價值的 5%；基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產的投資余額不得超過賬戶價值的 75%，其中單一項目的投資余額不得超過賬戶價值的 50%；本賬戶可進行債券正回購，正回購比例不高于賬戶價值的 100%”（產品說明書）業(yè)績比較基準：滬深 300 指數收益率*80%+中債綜合指數收益率*20%領取方式：終

32、身月（或年）領，每期領取金額根據產品賬戶價值以及開始領取年齡確定；固定期限 15（或 20 年）月（或年）領。圖 12：平安個人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險 C 款產品（2019 年）1.21.151.11.0510.950.9資料來源：平安個人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險 C 款（2018 版）結算利率公告，華寶證券研究創(chuàng)新部公募基金投顧型養(yǎng)老產品2019 年 10 月，證監(jiān)會下發(fā)關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務試點工作的通知，業(yè)內翹首以盼的買方投顧業(yè)務正式破冰。買方投顧業(yè)務的推出意義重大，順應了中國財富管理行業(yè)變革趨勢，對促使公募基金行業(yè)從銷售導向轉向客戶資產保值增值導向起到積極作用?；鹜额?/p>

33、業(yè)務的核心，是接受客戶委托，按照協議約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或者間接獲得經濟利益，標的應為公募基金產品或證監(jiān)會認可的同類產品。目前，第一批部分試點機構已陸續(xù)推出投顧產品，多家推出了滿足不同群體養(yǎng)老目標的養(yǎng)老場景型策略，我們以華夏財富推出的養(yǎng)老智投系列為例進行分析。養(yǎng)老智投系列按照年齡階層分為 4 款策略，風險類型均為中風險（R3），適合平衡型以上人群。其投資目標是滿足不同年齡層的長期養(yǎng)老需求，力爭獲取超越業(yè)績基準的穩(wěn)健回報（相對收益），具體來看其資產配置策略采用 TDF 生命周期理論，并隨著用戶退休日期的臨近根據下滑軌道降低組合中權益資產的配比，配置標的為公募基金，通過定量加定

34、性的方式進行基金標的篩選。具體見下表：表 7：華夏財富養(yǎng)老智投系列產品產品名稱適合人群業(yè)績比較基準當前配置比例投資范圍投資限制60 后智享財年齡區(qū)間55%*000985(中證全68.24%*國內本基金投（1）單個客戶持有單只基金的市富組合19601969指)+40%*CBA00201（中債綜合財富）+5%*H11025（貨幣基金）權益基金+27.4%*國內債券基金+4.36%*貨幣資組合的投資范圍為經中國證監(jiān)會依值，不得高于客戶賬戶資產的 20%，貨幣市場基金、指數基金不受此限；（2）單一基金投資組合策略下所基金法核準或有客戶持有單只基金的份額不得70 后智贏人年齡區(qū)間70%*000985(中

35、證全79.84%*國內注冊的公超過該基金總份額的 20%，持有生組合19701979指)+25%*CBA00201（中債綜合財富）+5%*H11025（貨幣基金）權益基金+15.6%*國內債券基金+4.56%*貨幣開募集的基金（分級基金除外）或中國證的指數基金的份額總和不得超過該基金總份額的 30%；（3）基金投資組合中不得包含結構復雜的基金，包括分級基金場基金監(jiān)會認可內份額和監(jiān)管部門認定的其他基80 后智領未年齡區(qū)間75%*000985(中證全85.68%*國內的同類產金。來組合19801989指)+20%*CBA00201（中債綜合財富）+5%*H11025（貨幣基金）權益基金+9.84%

36、*國內債券基金+4.48%*貨幣品（4）基金投資組合中不得包含封閉運作基金、定期開放基金等流通受限的基金；因證券市場波動、基金規(guī)模變動基金等基金管理人之外因素致使基金90 后智享自由組合年齡區(qū)間1990199980%*000985(中證全指)+15%*CBA00201（中債綜合財富）+5%*H11025（貨幣基金）89.7%*國內權益基金+6.03%*國內債券基金+4.27%*貨資投資不符合上述要求，應在 3 個月內調整，經監(jiān)管部門認可的情況除外。料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部幣基金資料來源：華夏財富官網銀行理財養(yǎng)老型產品商業(yè)銀行養(yǎng)老理財產品起步相對較晚，投資期限一般為一個季度、半年、1 年、3

37、年，主要投資于高流動性、短期固定收益類金融產品，產品類型多采用固定收益型，與市場上大多數理財產品之間存在同質化問題。（資料觀點來源于“中國養(yǎng)老金融 50 人論壇”收錄張嵐、高騖遠、李志淦：資管新規(guī)下商業(yè)銀行養(yǎng)老理財產品的突圍之道2019 年第 9 期間）。從嚴格意義上來說，銀行理財市場目前存續(xù)的養(yǎng)老產品僅是一個概念，并非如公募 FOF 市場存續(xù)的真正意義上的養(yǎng)老產品（公募 FOF 養(yǎng)老產品在策略設計上有嚴格界定）。圖 13：早期商業(yè)銀行發(fā)行的“養(yǎng)老”系列產品（僅列示部分）資料來源： “中國養(yǎng)老金融 50 人論壇”收錄張嵐、高騖遠、李志淦：資管新規(guī)下商業(yè)銀行養(yǎng)老理財產品的突圍之道2019 年第

38、9 期間（僅截取了部分），華寶證券研究創(chuàng)新部鑒于養(yǎng)老市場未來的發(fā)展空間廣闊，新近成立的銀行理財子公司在產品布局規(guī)劃上，多數表示會把養(yǎng)老產品作為一個重要布局。如中銀理財在開業(yè)儀式上，就提出要推出“穩(wěn)富”系列產品，致力于為養(yǎng)老客群提供長期投資、策略穩(wěn)健的理財產品，以金融力量落實國家養(yǎng)老服務發(fā)展部署。招銀理財已推出兩款養(yǎng)老型產品，尤其是其第二款養(yǎng)老產品“招睿頤養(yǎng)五年封閉 1 號”僅開售半天就宣布募集完成，募集資金達到 10 億元上限。2020 年 2 月 19日，光大理財推出了首款公募理財產品“陽光金養(yǎng)老 1 號”，該產品定位于居民養(yǎng)老，投資策略上采用固收+策略,業(yè)績比較基準設定為 4.70%-6.

39、10%。此外，陽光金養(yǎng)老 1 號”在產品設計上還引入了流動性安排，即“產品成立滿兩年后，每年將向投資者返還 25%的份額”，以用于滿足投資者支付生活費用、醫(yī)養(yǎng)費用、旅游費用等日常開銷的需求，從而實現長期投資目標下的短期流動性安排。下表列出了部分已經發(fā)行的銀行理財子公司養(yǎng)老產品信息，大部分產品風險等級定位中低，期限一、三、五年不等，與公募基金產品封閉期一致。其中中銀理財的養(yǎng)老產品“穩(wěn)富（封閉式）2019 年 01 期”運行時間較長，封閉期一年，業(yè)績比較基準 4%，當前（周頻公布凈值，截止到 2020 年 1 月 2 日）凈值 1.012161 元。表 8：部分銀行理財養(yǎng)老產品展示機構產品名稱運作

40、模式業(yè)績基準產品起始時間產品結束時間風險等級光大理財陽光金養(yǎng)老 1 號封閉式凈值型4.70%-6.10%2020.3.112025.3.11三級（中）招銀理財招銀理財招睿頤養(yǎng)開放式凈值型首個投資周期2020.1.32026.1.3二級（中低）兩年定開 1 號增強年化型固定收益類理財3.6%-5.2%計劃招銀理財招銀理財招睿頤養(yǎng)封閉式凈值型年化（單利）2020.1.202025.1.20二級（中低）五年封閉 1 號固定5.0%-5.4%收益類理財計劃郵儲銀行郵銀財富 瑞享抗通脹封閉式 2019封閉式凈值型最近兩年國家統(tǒng)計局居民消2019.9.42021.12.28二級（中低）年第 1 期人民幣理

41、費價格指數當財產品月同比平均值（2.1%）+1.6%（年化）中郵理財中郵理財郵銀財富開放式凈值型4%至 5.5%2020.2.112035.2.7二級（中低）養(yǎng)老鴻錦三年定開 1 號人民幣理財產品中銀理財穩(wěn)富（封閉式）2019封閉式凈值型4%2019.9.192020.9.18二級（中低）年 01 期資料來源：中國理財網，相關產品官網，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 14：中銀理財-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 01 期單位凈值（元）1.0141.0121.011.0081.0061.0041.00210.9980.996資料來源：中國銀行官網，華寶證券研究創(chuàng)新部注：由于凈值數據每周四公布，故統(tǒng)計時間 2

42、020 年 1 月 2 日2.5. 不同機構養(yǎng)老產品的對比分析從不同機構養(yǎng)老產品的對比來看，保險公司的養(yǎng)老產品（以稅延型商業(yè)養(yǎng)老產品來看）具有較強的保險特色，基于保險公司的業(yè)務性質，對于壽命與風險的關聯研究更為深入。當前保險公司養(yǎng)老產品很多是保證確定收益或在確定收益上小幅變動，少部分凈值型產品對風險、管理等方面限制也較多，對于風險厭惡的投資者來說是很好的選擇，且在產品條例中對各類風險賠付條例約定清晰，尤其對于可能面臨的長壽風險，保險公司的養(yǎng)老產品可以采取直到壽命終結的每期固定支付以解決長壽風險的問題。對于公募基金產品，則不可避免帶有投資產品的屬性，對長壽風險的應對不及保險養(yǎng)老產品，但是基于公募

43、基金長期積累投資經驗更豐富，推出的產品可以覆蓋不同風險偏好的人群，對于想要長期財富積累的投資者來說不失為較好的選擇，且從長期來看，對于通脹風險的應對更優(yōu)。對于銀行系養(yǎng)老產品，其優(yōu)勢則在于：一是非標投資，銀行在非標投資領域的投資經驗豐富，可以借助與對公企業(yè)的長期限黏性，挖掘更好的非標投資品種，增厚收益來源；二是銀行客戶資源豐富，發(fā)行渠道優(yōu)勢明顯，并可以以賬戶為基礎，更好了解客戶，通過大類資產配置，從而實現投資者的期限從短期向中長期和長期的遞延，重構中國養(yǎng)老體系的頂層架構。對于投顧業(yè)務下的養(yǎng)老型 FOF產品，其優(yōu)勢可能有二：一是產品上線較為便捷。買方投顧本質屬于投顧業(yè)務范疇，只要具備該業(yè)務資格即可

44、從事該項業(yè)務，具體上線的產品在監(jiān)管報備的流程上較短。二是產品的費率低廉。買方投顧產品的費率涵蓋三部分，費率涵蓋所配置基金的申購費與贖回費以及投顧服務費用，但對投顧賬戶的資金轉入轉出不再重復收費，且當前的投顧服務費多數有較大折扣?；趧討B(tài)生命周期的目標日期型養(yǎng)老 FOF 策略設計從策略設計的理念看，目標日期策略設計覆蓋了投資人的整個生命周期，在海外養(yǎng)老 FOF產品中占據主導地位，且該策略的設計相較更為復雜，滑動路徑的設計是策略的核心。本部分我們對目標日期型養(yǎng)老產品的策略設計，尤其是滑動路徑的設計進行梳理，并參考海外學術界研究成果，構建了一個雙向滑動路徑的目標日期策略。目標日期策略的主要設計思路目

45、標日期策略設計的重點在于下滑軌道的設計，因此我們首先從理論角度入手，展示現有的下滑軌道理論思路；其次，以我國公募市場目標日期基金為樣本，研究我國目前主要運用的下滑軌道設計方法。不論采用哪一種方法設計下滑軌道，覆蓋整個生命周期的目標日期策略都需要全方位了解投資群體的特征，包括工作年限、工資水平及增長率、風險厭惡水平等等，然后才能設計符合用戶特征的養(yǎng)老產品。當前，業(yè)內比較認可的下滑軌道設計方案主要有三類，第一種是整個投資過程效用最大化的方法（代表 Lyxor）；第二種是考慮人力資本與金融資本均衡配置的方法（代表 Ibbotson）；第三種是資產不同期限風險變化的方法（代表 Northern Tru

46、st）。投資效用最大化的方法，即追求在投資結束的時候，整體效用的最大化。以 lyxor 模型為例，需要考慮風險厭惡水平的變化、人力資本的變化所導致的未來投入資金的變化情況，求解最優(yōu)的風險資產配置比例。該模型每期風險資產權重的變化主要來源于兩方面，其一是風險厭惡水平；另一個是未來投入資金的變化，因此這兩個參數與下滑軌道的形態(tài)密切相關。（關于 lyxor 模型的細節(jié)介紹可參見 3.2）人力資本與金融資本均衡配置的方法，重點在于分析人力資本在不同階段的收益風險屬性，即不同階段人力資本可拆解為權益資產與債券資產的占比，這與投資人的工作屬性等密切相關。將投資人的資本分為人力資本與金融資本兩大類，隨著年齡

47、的增加，人力資本不斷下降同時金融資本不斷上升，最終需要達到的平衡是個人資產中權益資產的配置比例與市場均衡條件下相同。資產不同期限風險變化的方法，重點在于分析不同階段資產的波動率變化情況。以 Northern Trust 機構研究模型為例，認為隨著持有期的不斷增加，資產的波動率會逐漸降低；此外，權益資產的降低速率要高于債券資產。模型利用這一特征，計算每期權益資產與債券資產的相對波動率 relaRiskt，將從開始投資日到 t 時刻相對波動率的變化總額占從開始投資日到投資結束日相對波動率的變化總額的比例作為t 時刻權益資產的權重。表 9：目標日期策略下滑軌道設計主要理論方法下滑軌道設代表模型理論基

48、礎主要步驟（簡化）計方法投資效用最Lyxor結合投資人的未來收入1.確定人力資本狀況，體現為未來每期可以新增投資金額大化與風險厭惡系數，最大化2.效用最優(yōu)化求解決權益資產占比投資效用人力資本與Ibbotson個人的資本=金融資本+1.確定市場均衡下的風險資產配比；金融資本均人力資本；個人資本的配2.確定不同階段人力資本的收益風險水平，即將人力資本衡配置置應符合市場均衡配置，拆解為權益資產與債券資產；評估人力資本配置狀況3.確保每期人力資本與金融資本中的權益資產之和在總資后可計算金融資本的配產中的比重與市場均衡條件下比重相同，求得當期金融置情況資本中應當配置的權益資產比例資產不同期Norther

49、n隨著持有期延長資產的1.計算在不同持有期下權益資產與債券資產的波動率限風險變化Trust波動率會降低，同時權益2.計算相對風風險 relaRiskt=權益資產波動率/債券資產波資產的降低速率高于債動率券資產3.權益資產占比=relaRisk 變化（從開始投資到 t 時刻）/relaRisk 總變化（從開始投資到投資結束）資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部截止到 2019 年 12 月底，已發(fā)行的目標日期型 FOF 共 34 只（不包含 C 類份額），我們主要從這些基金的招募說明書中獲取下滑軌道的設計方法。從各基金的投資策略說明來看，一部分基金采用了投資期效用最大化的方法，如“易方達匯誠養(yǎng)老 203

50、3 三年”、“工銀養(yǎng)老2035 三年”、“國泰民安養(yǎng)老 2040 三年”等。還有一部分基金采用了投資期望收益最大化的方法，如“嘉實養(yǎng)老 2030 三年” 、“景順長城養(yǎng)老 2045 五年”、“天弘養(yǎng)老 2035 三年”、“興業(yè)養(yǎng)老 2035A”等基金。其中采用期望收益最大化方法的基金，對于風險的約束也各有不同，如利用VaR 模型、均方差模型等。其中“興業(yè)養(yǎng)老 2035A”基金對下滑軌道的介紹比較詳細，該基金也采用了投資效用最大化的方法，且效用函數采用常相對風險規(guī)避效用函數（CRRA），并基于統(tǒng)計數據、研究報告等確定投資者的風險厭惡系數、投資金額、投資期限、提取金額、提取期限等參數生成覆蓋生命周

51、期的投資下滑軌道。雙向滑動路徑的動態(tài)生命周期策略設計基于 3.1 中所述常用的目標日期策略，我們考慮引入收益反饋機制重新設計下滑軌道，即雙向滑動路徑。雙向滑動路徑的設計思路來源于文獻Dynamic Lifecycle Strategies for Target Date Retirement Funds。本文中的雙向滑動路徑即一方面通過傳統(tǒng)下滑軌道理論考慮年齡、風險厭惡、人力資本等確定風險資產比重；另一方面通過當前的年化收益率與目標年化收益率的關系對風險資產權重是否改變進行反饋。引入雙向滑動路徑的原因在于傳統(tǒng)的下滑路徑基本遵照當投資者年輕時風險資產比重較高，隨著年齡的增長，逐漸用債券等低風險資

52、產進行替代。如此設計的邏輯在于通常認為風險資產的收益更高，相應發(fā)生損失的風險也更大。當投資者年輕時即使發(fā)生了較大損失，仍然還有較長的時間來彌補，但如果接近退休的時候風險資產仍比較高同時發(fā)生了較大虧損，則沒有足夠的時間來彌補這一虧損，如此設計有一定的道理，但是仍有其局限性。為克服這一缺陷，該文引入了收益反饋的雙向滑動路徑，該方法的優(yōu)勢在于：傳統(tǒng)下滑路徑可能存在的一種現象是，隨著年齡的增長風險資產不斷下降，但是前期風險資產處于長熊市場，基金整體處于虧損狀態(tài)；后期風險資產下降到很低的比例，風險資產迎來牛市，但是基金卻只能獲得較低的固定收益。如果加入收益反饋機制雙向滑動設計下滑軌道，則能避免這種情況，

53、在收益不達目標時不會輕易減倉。此外，股票市場一般存在均值回復的現象，目標日期策略屬于生命周期內一站式養(yǎng)老的策略，投資時間極長，基本不存在整個投資期間均處于熊市的情況。對于傳統(tǒng)下滑路徑設計所擔心的問題，接近退休時發(fā)生虧損無法彌補的現象。一方面，雙向滑動路徑并非一直保持高風險資產權重，只是對傳統(tǒng)下滑路徑增加一個反饋，如果前期達到了目標收益，那么風險資產自然會正常下降，如此不存在退休時風險資產極高發(fā)生大幅虧損現象；如果前期未達到目標收益，一種可能是前期長熊，那么后面一直長熊的概率也極低；另一種是前期某個時間段發(fā)生了大幅虧損，那么此時的風險資產也只是相對傳統(tǒng)下滑路徑的風險資產比重高一些，影響不會很大。

54、由于目前國內公募基金運用較多的為根據生命周期理論，利用投資者效用最大化的思路設計下滑軌道。因此我們以 lyxor 模型為基礎，進行兩組測試，一組為單純的根據 lyxor 模型設計下滑軌道；另一組結合模型給出的下滑軌跡并根據收益反饋確定下滑軌道，分別對兩種方法進行模擬測試。標準的生命周期策略在確定大類資產倉位后，還需利用風險平價等方法將權重分配到細分資產上，本文主要目的在測試收益反饋機制的有效性，因此配置只停留在大類資產的層面上。首先來看lyxor 模型，該模型的設計參照How to Design Target-Date Funds?一文，輸入變量為投資者一生的風險厭惡系數以及不同時期對基金的投

55、入金額，以投資者的效用最大化為作為目標，求得每期權益資產的最優(yōu)配置比例。該模型的每期資產變化參照如下公式： = + (1 ) , + ,：t 時刻目標日期基金的總資產；：t 時刻股價；,：t 時刻債券價格，T 為退休時間；：t 時刻的股票倉位；：t 時刻新投入到基金中的資金。 = 。是平均投入資金，代表每期投入金額不確定的隨機變量。是隨時間變化的，通常與人力資本和儲蓄率相關，隨著年齡不斷上升。同時，認為股票價格與債券價格的變化都服從如下的隨機過程： = + = + , = , + , , 金融工程專題報告其中、服從布朗運動。采用常相對風險規(guī)避效用函數（CRRA）最大化求解權益?zhèn)}位：() =，

56、1完全采用上述過程得到的權益?zhèn)}位計算結果比較復雜，權益?zhèn)}位由兩部分貢獻 = 1 +2，其中1取決于股票、債券相關參數以及風險厭惡系數；2主要來源于每期投入資金。由于我們的目的是對比收益反饋方法的有效性，因此增設一些假設條件以簡化求解結果。假設條件如下所示：股票與債券的期望收益、波動率不隨時間變化，即、均為常數；每期投入資金無擾動項干擾，即=1；（3）1 =() (1)2 ，來自每期新增投資的權益?zhèn)}位部分假設利率為 0， 2 = (1)2故每期權益?zhèn)}位根據下式計算： =( ) (1 )2 +(1 )2基于上述假設，第一組 lyxor 模型的目標日期策略設計步驟基本確定，但還有兩個參數需要確定，其

57、一為風險厭惡系數；另一個為每期投入資金。風險厭惡系數的確定可以參照中國居民風險厭惡系數測定及影響因素分析基于中國居民投資行為數據的實證研究一文中的分析，文中說明了風險厭惡系數與年齡的關系。剛開始，隨著年齡的增加，社會財富、人生閱歷隨之積累，風險厭惡會有所降低，但是達到某一閾值后，年齡越大，風險厭惡會隨之上升。這里，我們采用文中通過實例分析并建模得到的一組年齡與風險厭惡系數參數來簡單描述年齡與風險厭惡系數的關系。 =7.6-0.2118x+0.0022x2（=1-）基于How to Design Target-Date Funds?一文中對影響風險暴露（用權益?zhèn)}位代表）因素的研究，有結論未來投入

58、金額與初始投資金額的比例不變，則風險暴露不變。因此，我們假定初始投資金額為 1。未來每期投入金額跟隨年齡增加而逐漸增加，但是剛開始時增加較慢，壯年時處于財富積累階段，增加較快；接近退休時增加較慢。我們簡單假設未來每期投入金額與年齡的關系服從如下分段函數：表 10：未來投入金額與投資人年齡的關系年齡階段每期投入金額25,350.03(35,400.04(40,500.05(50,650.06資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部最后，由于假設股票與債券的期望收益、波動率不隨時間變化，在確定這幾個參數時，主要參考滬深 300 指數和中債總財富指數從 2005 年到 2020 年 1 月底的歷史數據，求年化波

59、動率與收益率作為波動率與期望收益率的參考。但是考慮到國內股票市場的歷史波動較為劇烈，而目標日期策略的投資時間一般較長，如長達 40 年，中國股市當前各項政策都表明國內市場正在向成熟股票市場靠攏，預計市場波動會有所降低，因此我們參考海外市場主要指數的波動情況，將輸入的股票資產波動率確定為 20%，其它市場參數維持歷史數據計算的結果。表 11：股票于債券資產的收益與波動情況年化收益率年化波動率股票資產9.73%26.74%債券資產4.33%1.90%資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 注：統(tǒng)計時間為 2005 年至 2020 年 1 月底表 12：海外資產收益與波動情況滬深 300標普恒生指德

60、國 DAX日經富時 100法國富時新加坡500數225CAC40STI年化收益率9.73%6.49%4.08%7.25%4.69%2.66%0.24%2.93%年化波動率26.74%17.99%22.65%20.24%22.77%17.25%21.63%16.43%資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：統(tǒng)計時間為 2005 年至 2020 年 1 月底，部分指數無法追溯到 2005 年，以可追溯的最長時間為起始時間表 13：lyxor 模型測試相關參數設定以滬深 300 指數、中債總財富指數 2005 年至 2020 年 1 月的歷股票、債券的期望收益與波史數據測算年化收益率和年化波動率，