央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告點評：疫情沖擊下貨幣政策執(zhí)行報告釋放了那些信號

1、發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”，化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險的任務(wù)目標(biāo)不會因此而改變。投資策略：長期債牛仍具備邏輯支撐，關(guān)注短期擾動帶來的配置機會關(guān)注逆周期調(diào)控與財政政策發(fā)力進度對于中短期利率的擾動，全球基本面走勢仍支持長期債牛邏輯。短期來看，疫情后逆周期調(diào)控與財政政策的持續(xù)發(fā)力，近期長端收益率有所上行，且近期即將召開的兩會若有“超預(yù)期”政策的落地，或?qū)性斐蛇M一步?jīng)_擊，因此短期內(nèi)需警惕“兩會行情”與基本面復(fù)蘇疊加對于債市的持續(xù)擾動。但長期來看，疫情對于全球供應(yīng)鏈的沖擊力度不容忽視，外需疲弱的局面短期內(nèi)難以改變，基本面回暖“上限”或受影響； 此外逆周期調(diào)控對經(jīng)濟基本面的刺激力度仍待觀察，貨幣政策整體寬松基調(diào)不

2、會改變，多重因素依舊支持長期債牛格局，后續(xù)利率擾動或為配置中長端品種的較好時點。風(fēng)險提示疫情影響下部分企業(yè)償債壓力加大、疫情發(fā)展的不確定性。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 疫情沖擊下資金面運行平穩(wěn)，貸款增速保持高增 4 HYPERLINK l _TOC_250016 貨幣資金價格運行相對平穩(wěn)，超儲率季節(jié)性走高 4 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情沖擊下貸款增速保持韌性，普惠金融貸款持續(xù)高增 5 HYPERLINK l _TOC_250014 貸款利率持續(xù)下行，房貸利率與實體貸款利率走勢分化 6 HYPERLINK l _TOC_250013 著力緩

3、解“三大約束”，貨幣信用通道進一步打通 7 HYPERLINK l _TOC_250012 多重措施改善流動性、資本、利率三大傳導(dǎo)約束 7相比歐美無限量 QE，中國央行嚴(yán)守底線，且貨幣政策傳導(dǎo)效果更佳 9 HYPERLINK l _TOC_250011 著力強調(diào)寬信用，下一步貨幣政策仍有看點 9 HYPERLINK l _TOC_250010 再提社融、M2 與 GDP 的關(guān)系 9 HYPERLINK l _TOC_250009 發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)政策的牽引帶動作用 11 HYPERLINK l _TOC_250008 央行對未來宏觀經(jīng)濟的預(yù)判 11 HYPERLINK l _TOC_25000

4、7 今年全球經(jīng)濟衰退已成定局 11 HYPERLINK l _TOC_250006 國內(nèi)經(jīng)濟展現(xiàn)巨大韌性，國計民生行業(yè)運行平穩(wěn) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 關(guān)注央行政策展望的三大變化 12 HYPERLINK l _TOC_250004 強化逆周期調(diào)節(jié)，強調(diào)社融、M2“略高于”GDP 名義增速 12 HYPERLINK l _TOC_250003 刪除“因城施策”，地產(chǎn)調(diào)控未見放松跡象 12 HYPERLINK l _TOC_250002 金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)強調(diào)“分類實施” 12 HYPERLINK l _TOC_250001 投資策略：長期債牛仍具備邏輯支撐，關(guān)注短期擾

5、動帶來的配置機會 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示： 15圖表目錄圖 1：2020Q1 R007/DR007 走勢 4圖 2：央行調(diào)降超額準(zhǔn)備金率前后 R001/DR001/1Y 國債走勢 4圖 3 一季度末超儲率較去年同期走高（單位：%） 5圖 4 金融機構(gòu)貸款增速與小微貸款增速走勢（單位：%） 5圖 5 貸款加權(quán)平均利率走勢（單位：%） 6圖 6 央行 2018 年以來降準(zhǔn)梳理 7圖 7 2019 年以來銀行永續(xù)債發(fā)行情況（單位：億元） 8圖 8 中國、歐洲、美國貨幣政策傳遞效果 9圖 9 社融、M2 同比增速與 GDP 現(xiàn)價同比增速走勢（單位：%） 10圖

6、10 民營企業(yè)債券凈融資量仍遠小于國有企業(yè)（單位：億元） 10圖 11 再貸款、再貼現(xiàn)余額變動（單位：億元） 11表 1 2019 年 8 月-2020 年 3 月金融機構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間占比 6表 2 2019 年 8 月以來歷次 LPR 報價一覽 8表 3 近四期貨幣政策執(zhí)行報告重點表述對比 13疫情沖擊下資金面運行平穩(wěn)，貸款增速保持高增貨幣資金價格運行相對平穩(wěn)，超儲率季節(jié)性走高價格方面，為應(yīng)對疫情對流動性造成的沖擊，央行在 2 月 2 日宣布累計投放1.2 萬億元流動性呵護資金面。一季度在央行政策呵護下，資金價格整體穩(wěn)中有降，至 3 月 24 日 DR007 加權(quán)利率一度走低至 1.1

7、4%。4 月 3 日，央行再度進行定向降準(zhǔn)，并時隔 12 年首次調(diào)降超額存款準(zhǔn)備金利率（由 0.72%下調(diào)至 0.35%），4 月 7 日 R001/DR001 加權(quán)利率分別下觸至 0.87%/0.79%，1 年期國債收益率一路走低至 4 月底 1.12%。圖 1：2020Q1 R007/DR007 走勢圖 2：央行調(diào)降超額準(zhǔn)備金率前后 R001/DR001/1Y 國債走勢資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所數(shù)量方面，央行一季度兩次通過投放增量 MLF 的方式（共計 6000 億元），向市場釋放長期流動性，對到期的 TMLF 也進行了小幅縮量續(xù)作。此外央行一季度

8、分別進行了一次全面降準(zhǔn)+一次定向降準(zhǔn)，累計釋放增量資金 1.35 萬億元 。在 3 月 13 日定向降準(zhǔn)中，央行首次提到對股份制銀行定向降準(zhǔn)，進一步發(fā)揮股份制銀行在普惠金融當(dāng)中的重要作用。 整體來看，一季度流動性始終保持在較為充裕的狀態(tài)，超儲率也回升至 2.1%，較上年同期走高 0.8 個百分點。圖 3 一季度末超儲率較去年同期走高（單位：%）資料來源：Wind，華西證券研究所疫情沖擊下貸款增速保持韌性，普惠金融貸款持續(xù)高增疫情下貸款增速不降反增，普惠金融貸款增速亮眼。報告稱，2020 年 1 季度末，普惠小微貸款余額 12.4 萬億元，同比增長 23.6%，季度增速創(chuàng)歷史新高；整體來看，1季

9、度金融機構(gòu)各項貸款余額同比增速錄得 12.7%，較 2019 年末回升 0.4pct，疫情沖擊下人民幣貸款余額增速上行實屬不易。圖 4 金融機構(gòu)貸款增速與小微貸款增速走勢（單位：%）資料來源：Wind，華西證券研究所貸款利率持續(xù)下行，房貸利率與實體貸款利率走勢分化一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行指出，貸款加權(quán)平均利率走低，企業(yè)貸款成本持續(xù)下行。3 月，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為 5.08%，比 上年 12 月下降 0.36pct，同比下降 0.61pct。其中，一般貸款 3 月份加權(quán)平均利率為 5.48%，較上年 12 月下降 0.26pct；票據(jù)融資今年 3 月加權(quán)平均利率為 2.94%，較上年

10、 12 月回落 0.32pct；個人住房貸款 12 月份加權(quán)平均利率 5.60%，較上年 12 月回落 0.02pct。一季度流動性較為寬松，實體經(jīng)濟融資成本亦有所下行；但同時房貸利率下行幅度明顯低于一般貸款，也符合“房住不炒”的調(diào)控基調(diào)。圖 5 貸款加權(quán)平均利率走勢（單位：%）資料來源：Wind，華西證券研究所LPR 報價改革持續(xù)推進，貸款利率中樞進一步下移。LPR 報價機制改良后，從2019 年 8 月 20 日第一次報價至 2020 年 4 月 20 日第九次 LPR 報價，1 年期 LPR 較同期限基準(zhǔn)利率降低 40bp，5 年期 LPR 較同期限基準(zhǔn)利率降低 20bp。央行貨幣政策執(zhí)

11、行報告指出，截至 4 月中旬，一般貸款中利率低于貸款基準(zhǔn)利率 0.9 倍的貸款占比為28.9%，是 LPR 改革之前的 7 倍，貸款利率的隱性下限完全被打破，貸款利率市場化定價程度明顯提高。表 1 2019 年 8 月-2020 年 3 月金融機構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間占比LPR+0.5%LPR+1.5%，LPR+3%LPR+5%以上2019-0815.55%0.32%26.96%16.69%10.46%9.75%9.75%2019-0916.40%0.55%26.67%16.25%10.15%8.86%8.86%2019-1016.28%1.03%19.62%25.19%16.39%11.06%

12、10.42%2019-1118.91%1.33%19.42%23.82%16.98%10.56%8.97%2019-1221.87%1.32%19.53%22.72%17.08%9.67%7.82%2020-0120.63%1.75%19.95%24.70%16.83%8.95%7.17%2020-0231.41%2.12%17.72%21.02%12.29%6.91%8.53%2020-0324.42%2.75%19.39%22.81%14.35%8.87%7.42%月份減點LPRLPR，LPR+0.5%，LPR+1.5%LPR+3%，LPR+5%及資料來源：Wind，華西證券研究所著力緩解

13、“三大約束”，貨幣信用通道進一步打通多重措施改善流動性、資本、利率三大傳導(dǎo)約束央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄一中提出，我國貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)更為通暢，得益于銀行創(chuàng)造貨幣面臨的流動性、資本、利率“三大約束”持續(xù)改善，貨幣政策傳導(dǎo)機制進一步打通。流動性方面，央行通過投放長線資金+定向精準(zhǔn)灌溉的方式，著力打通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)路徑。2018 年至今，央行累計對存款準(zhǔn)備金率進行 9次下調(diào)，其中 2 次全面降準(zhǔn)、6 次定向降準(zhǔn)、1 次全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)，累計投放長期流動性 8.4 萬億元，其中定向降準(zhǔn)劍指融資能力相對較弱的小微企業(yè)，體現(xiàn)了央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌的方針。圖 6 央行 2018

14、年以來降準(zhǔn)梳理資料來源：Wind，華西證券研究所銀行資本方面，2019 年以來，隨著銀行永續(xù)債問世，至 2020 年 4 月份銀行永續(xù)債累計已發(fā)行 7186 億元，且發(fā)行主體也由最初的“五大行”擴展至股份制銀行乃至部分城商行。通過發(fā)行銀行永續(xù)債，銀行得以補充之前資本結(jié)構(gòu)中的短板其他一級資本，從而進一步釋放銀行信貸投放能力。圖 7 2019 年以來銀行永續(xù)債發(fā)行情況（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所利率方面，LPR 報價改革持續(xù)推進，貸款利率隱性下限被打破。2019 年 8 月份 LPR 報價機制改革以來，LPR 報價累計進行了四次調(diào)降：1）2019 年 9 月 20 日，1 年期

15、 LPR 小幅調(diào)降 5bp，之前無 MLF 利率調(diào)降；2）2019 年 11 月 20 日，1 年期、5 年期 LPR 均調(diào)降 5bp，對應(yīng) 11 月 5 日 MLF 調(diào)降 5bp；3）2020 年 2 月 20 日，1 年期、 5 年期 LPR 分別調(diào)降 10bp/5bp，對應(yīng) 2 月 17 日 MLF 調(diào)降 10bp；4）2020 年 4 月 20日，1 年期、5 年期 LPR 分別調(diào)降 20bp/10bp，對應(yīng) 4 月 15 日 MLF 調(diào)降 20bp。截至 4 月 20 日，1Y/5Y LPR 累計分別已調(diào)降 40bp/20bp，低于貸款基準(zhǔn)利率 0.9 倍的貸款額度大幅增加。表 2

16、2019 年 8 月以來歷次 LPR 報價一覽MLF 調(diào)整日期MLF 利率調(diào)降幅度（bp）LPR 報價日期LPR1Y調(diào)降幅度（bp）LPR5Y調(diào)降幅度（bp）2019-11-053.25%52019-08-204.25%-4.85%-2019-09-204.20%54.85%02019-10-214.20%04.85%02019-11-204.15%54.80%52020-02-173.15%102019-12-204.15%04.80%02020-01-204.15%04.80%02020-02-204.05%104.75%52020-04-152.95%202020-03-204.05%0

17、4.75%02020-04-203.85%204.65%10資料來源：Wind，華西證券研究所相比歐美無限量 QE，中國央行嚴(yán)守底線，且貨幣政策傳導(dǎo)效果更佳央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，目前我國貨幣政策傳導(dǎo)效率明顯提高，“放大效應(yīng)”顯著優(yōu)于同期歐美經(jīng)濟體。2020 年一季度，央行通過再貸款、降準(zhǔn)等工具釋放長期資金 2 萬億元，新增人民幣貸款 7.1 萬億元，每一元流動性釋放對應(yīng) 3.5 元貸款增長；相比之下，歐美盡管紛紛降至 0 利率，且同樣大規(guī)模投放流動性，但美國每投放 1美元流動性僅對應(yīng) 0.3 美元貸款增長，歐洲則為 0.4 歐元；從貸款利率來看，歐美貸款利率下行幅度同樣明顯低于同期政

18、策利率下行幅度。與歐美相比，我國貨幣政策依然留有充足的寬松空間，貨幣政策對沖經(jīng)濟下行壓力的糧草儲備較為充足。圖 8 中國、歐洲、美國貨幣政策傳遞效果資料來源：Wind，華西證券研究所著力強調(diào)寬信用，下一步貨幣政策仍有看點再提社融、M2 與 GDP 的關(guān)系在 2019 年央行貨幣政策執(zhí)行報告專欄一中提出，要科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，在總量上體現(xiàn)為廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配。同時，央行認為廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速略高于國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速，體現(xiàn)了強化逆周期調(diào)節(jié)，以適度的貨幣增長支持高質(zhì)量發(fā)展。2020 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，在下一階段

19、政策思路部分，央行再度提及“保持 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高”。3 月份，在疫情沖擊背景下，社融、M2 同比增速分別錄得 11.5%/10.1%，較上月分別提升 0.8pct/1.3pct，但也要認識到目前信貸規(guī)模擴張主導(dǎo)因素依舊為貨幣政策端發(fā)力，需求端回暖仍需時日。受疫情影響，3 月份 PPI 同比降 1.5pct 反映出需求端仍明顯不足，同時從上市公司一季報情況來看，資金也存在“脫實向虛”的信號。因此后續(xù)寬信用依舊是央行政策運行層面所需要重點攻克的課題。寬信用的發(fā)力，一方面需要貨幣政策端給予持續(xù)配合，另一方面寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)路徑仍有進一步疏通的空間，民企

20、融資能力仍有待強化。圖 9 社融、M2 同比增速與 GDP 現(xiàn)價同比增速走勢（單位：%）資料來源：Wind，華西證券研究所圖 10 民營企業(yè)債券凈融資量仍遠小于國有企業(yè)（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)政策的牽引帶動作用央行在本次貨幣政策執(zhí)行報告專欄二中詳細論述了再貸款和再貼現(xiàn)的重要地位與政策導(dǎo)向。截至 4 月底，央行 2020 年共進行了 3 次合計 1.8 萬億元再貸款再貼現(xiàn)操作，加大對于小微企業(yè)及受疫情沖擊較大的行業(yè)支持力度。此外央行在下一階段主要政策思路部分提及，充分發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)的牽引帶動作用，再貸款、再貼現(xiàn)在寬信用的過程中承擔(dān)了“先鋒隊”的作用。根據(jù)

21、央行統(tǒng)計，第一批 3000 億元專項再貸款目前已進入收官階段，目前已累計發(fā)放優(yōu)惠貸款額 2693 億元。截至 2020 年 3 月，金融機構(gòu)再貼現(xiàn)余額、支農(nóng)再貸款余額、支小再貸款余額、扶貧再貸款余額較 2019 年末分別變動8%/7%/31%/-4%。圖 11 再貸款、再貼現(xiàn)余額變動（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所央行對未來宏觀經(jīng)濟的預(yù)判今年全球經(jīng)濟衰退已成定局相比 2019 年四季度，2020 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告央行對于全球經(jīng)濟的表述明顯更為悲觀，認為今年全球經(jīng)濟衰退已成定局。央行對于全球經(jīng)濟的判斷主要為以下兩點：1）發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟面臨下跌。疫情沖擊下美國失業(yè)率高增，而

22、歐元區(qū)經(jīng)濟下滑程度則“令人擔(dān)憂”；2）新興市場經(jīng)濟體“或?qū)⒓w遭遇失速”。央行指出，受疫情影響，IMF 預(yù)測 2020 年新興市場經(jīng)濟體整體增速為-1.0%，較 2019 年 3.7%的增速下滑4.7pct。央行認為目前除了疫情對于各國經(jīng)濟體的短期沖擊，各國對于疫情的應(yīng)對措施以及疫情導(dǎo)致的部分區(qū)域金融風(fēng)險加速累積亦值得重點關(guān)注。4 月 19 日，阿根廷經(jīng)濟部長稱，阿根廷處在“事實違約”狀態(tài)，目前無力償還債務(wù)。若疫情進展程度超預(yù)期，經(jīng)濟、金融體系風(fēng)險抵御能力較弱的國家很可能面臨相似的債務(wù)窘境。國內(nèi)經(jīng)濟展現(xiàn)巨大韌性，國計民生行業(yè)運行平穩(wěn)相較 2019 年四季度，2020 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告著

23、重提及了疫情對于國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊以及我國經(jīng)濟的強大韌性。一季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，新冠疫情對我國經(jīng)濟社會發(fā)展產(chǎn)生了“前所未有的沖擊”，但中國經(jīng)濟依然保持強大韌性。目前央行認為疫情防控向好態(tài)勢進一步得到鞏固，經(jīng)濟社會發(fā)展大局基本穩(wěn)定。投資出口方面，央 行指出整體投資支出活動增速放緩，但高科技產(chǎn)業(yè)和衛(wèi)生領(lǐng)域投資支出受影響相對較小，而進出口受到全球疫情的沖擊增速有所下滑；關(guān)系國計民生的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)在疫情期間基本 保持平穩(wěn)，工業(yè)生產(chǎn)受疫情沖擊則相對更加明顯。關(guān)注央行政策展望的三大變化強化逆周期調(diào)節(jié)，強調(diào)社融、M2“略高于”GDP 名義增速與 2019 年四季度相比，2020 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告在下一

24、階段主要政策思路部分對于逆周期調(diào)節(jié)的表述由“科學(xué)穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度”改變?yōu)椤皬娀嬷芷谡{(diào)節(jié)”，疫情沖擊下，需求端回復(fù)仍需時日，逆周期調(diào)控的必要性進一步加；同時此部分對于社融、M2、GDP 關(guān)系的表述由 2019 年四季度“促進貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)”改變?yōu)椤氨３?M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高”。刪除“因城施策”，地產(chǎn)調(diào)控未見放松跡象2020 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中對地產(chǎn)政策的描述，相較于 2019 年四季度刪除 了“因城施策”，并強調(diào)“保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”，地產(chǎn)政策 措辭有所收緊?！耙怀且徊摺痹谔囟〞r段下，為各地

25、放松地產(chǎn)調(diào)控提供了政策空間。但 疫情沖擊下，部分城市如駐馬店、濟南等地出臺力度較大的放松政策陸續(xù)被監(jiān)管層召回，主要城市所謂“放松政策”多數(shù)集中在供給側(cè)，對需求并無實質(zhì)影響。本次刪除“因城 施策”的表述，可能是后續(xù)政策進一步邊際收緊的信號。在中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情兩 大黑天鵝事件沖擊下，地產(chǎn)調(diào)控政策依然保持了強大的定力，我們認為后續(xù)通過刺激地 產(chǎn)進行逆周期調(diào)控的概率較低。金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)強調(diào)“分類實施”與 2019 年四季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，2020 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告對于金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的表述除了強調(diào)做好高風(fēng)險機構(gòu)的“精準(zhǔn)拆彈”工作以外，新增“穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類實施”的方針，“統(tǒng)籌

26、考慮宏觀經(jīng)濟形勢新變化”，同時新增“確保 風(fēng)險總體可控、持續(xù)收斂”的表述。疫情沖擊下，金融系統(tǒng)風(fēng)險有所累計，金融機構(gòu)資 產(chǎn)質(zhì)量下降在所難免，然而疫情后推動實體經(jīng)濟迅速復(fù)蘇仍需金融機構(gòu)加大信貸投放力 度，進行相應(yīng)金融支持。疫情發(fā)生以來，監(jiān)管層陸續(xù)表態(tài)放松對于部分地區(qū)資產(chǎn)不良率 的考核指標(biāo)，我們認為以上表述體現(xiàn)了央行在特殊時期對于金融風(fēng)險的容忍度有所加強。但央行同時提出需要“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”，化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險的任 務(wù)目標(biāo)不會因此而改變。表 3 近四期貨幣政策執(zhí)行報告重點表述對比穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，強化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充穩(wěn)健的貨幣政策保持實施好穩(wěn)健貨幣政策，加實施

27、好穩(wěn)健貨幣政策，科學(xué)裕。加強對流動性供求松緊適度，保持流動強逆周期調(diào)節(jié)，保持流動穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度，和國內(nèi)外市場的監(jiān)測，政策基調(diào)性合理充裕，把好貨性合理充裕和社會融資規(guī)保持流動性合理充裕，促進綜合運用多種貨幣政策幣總閘門，適時適度模合理增長貨幣信貸、社會融資規(guī)模增工具保持流動性合理充實施逆周期調(diào)節(jié)長同經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)裕，保持 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高對比維度2019 第二季度2019 年第三季度2019 年第四季度2020 年第一季度全球經(jīng)濟2019 年以來，全球經(jīng)濟增長動能偏弱，面臨下行風(fēng)險。IMF 預(yù)計 2019 年全球經(jīng)濟將增長 3.2%，較 2019

28、年 4 月預(yù)測下調(diào)0.1pct。全球經(jīng)濟可能面臨以下風(fēng)險：1）全球經(jīng)濟增長前景不容樂觀，貿(mào)易摩擦升級與政策不確定性成為顯著風(fēng)險；2）主要發(fā)達經(jīng)濟體和部分新興市場經(jīng)濟體貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，對經(jīng)濟金融的影響需要進一步觀察；3）低通脹環(huán)境可能壓縮貨幣政策空間。全球經(jīng)濟增速放緩趨勢明顯。國際貨幣基金組織（IMF）在 10 月世界經(jīng)濟展望中預(yù)計 2019 年全球經(jīng)濟增速 3.0%，較 7月預(yù)測值下調(diào) 0.2 pct，絕大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體均有所下調(diào)。目前全球經(jīng)濟依然面臨三大風(fēng)險：1）貿(mào)易摩擦仍是拖累全球經(jīng)濟的重要風(fēng)險；2）全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境助推了金融資產(chǎn)價格和債務(wù)累積，金融體系脆弱性繼

29、續(xù)上升； 3）“低增長、低通脹、低利率”環(huán)境對貨幣政策調(diào)控構(gòu)成挑戰(zhàn)，利率政策應(yīng)對空間有限，繼續(xù)實施量化寬松等非常規(guī)貨幣政策的邊際效果可能也較為有限。全球經(jīng)濟增長放緩，雖有企穩(wěn)跡象，但下行風(fēng)險仍應(yīng)密切關(guān)注。國際貨幣基金組織（IMF）2019 年以來連續(xù)下調(diào)對 2019 年的經(jīng)濟增速預(yù)測，2020 年 1 月世界經(jīng)濟展望中的估計值僅為 2.9%，創(chuàng)金融危機以來最低。目前全球經(jīng)濟依然面臨五大問題：1）全球經(jīng)濟雖然有企穩(wěn)跡象，但下行壓力仍較大；2）近期貿(mào)易摩擦風(fēng)險有所緩和，但不確定性猶存；3）在金融脆弱性不斷累積的背景下，風(fēng)險因素可能導(dǎo)致避險情緒驟升，并沖擊金融體系穩(wěn)定；4）“低增長、低通脹、低利率、

30、低生產(chǎn)率增長”環(huán)境對貨幣政策調(diào)控構(gòu)成挑戰(zhàn)，需加強貨幣政策的國際協(xié)調(diào)；5）全球經(jīng)濟放緩可能加劇局部地緣政治沖突，氣候變化與環(huán)境因素等對經(jīng)濟金融的影響也在加大。全球經(jīng)濟衰退已成定 局，發(fā)達經(jīng)濟體增速面臨下跌，新興市場經(jīng)濟體或?qū)⒓w遭遇失速。為了應(yīng)對全球經(jīng)濟衰 退，各國銀行展開大規(guī)模降息潮，發(fā)達經(jīng)濟體央行重啟或加碼量化寬松，主要經(jīng)濟體央行普遍加大流動性支持力 度、推出各種定向支持工具。全球經(jīng)濟目前依然面臨幾大問題：1）新冠肺炎疫情快速蔓 延，全球經(jīng)濟遭遇供需雙側(cè)沖擊，短期已滑入衰退軌道；2）疫情走勢尚不明朗，各國應(yīng)對力度參差不齊，全球經(jīng)濟面臨極大不確定性； 3）局部金融風(fēng)險加速積累，值得警惕；4）全

31、球主要經(jīng)濟體宏觀政策空間將進一步壓縮。展望未來一段時期， 中國持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu) 2019 年我國國民經(jīng)濟運行 2020 年第一季度，新中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)發(fā) 性改革，加大逆周期調(diào)節(jié) 總體平穩(wěn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu) 冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟展的有利因素較多。 力度，著力做好“六穩(wěn)”工 化，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進。 社會發(fā)展帶來前所未有國內(nèi)經(jīng)濟 中國發(fā)展仍處于并將 作，國民經(jīng)濟運行總體平 消費對經(jīng)濟增長的拉動作用 的沖擊，但我國經(jīng)濟展長期處于重要戰(zhàn)略機 穩(wěn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整扎實推進。 增強，工業(yè)生產(chǎn)和投資較為 現(xiàn)出巨大韌性，疫情防遇期。但經(jīng)濟運行仍 投資緩中趨穩(wěn)，消費、就 穩(wěn)定，進出口規(guī)模擴大。就 控向好態(tài)勢進一步鞏存在

32、一些深層次問題 業(yè)總體穩(wěn)定，物價上漲結(jié) 業(yè)總體穩(wěn)定，消費價格上漲 固，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在逐步和突出矛盾，企業(yè)生產(chǎn)投資趨于謹慎，制造業(yè)投資和民間投資增長有所放緩，經(jīng)濟增長對房地產(chǎn)和基建投資依賴較高，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力有待進一步增強。物價形勢總體較為穩(wěn)定，不確定因素有所增加。構(gòu)性特征明顯。展望未來一段時期，中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)發(fā)展的有利因素較多。中國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機遇 期。也要看到，當(dāng)前外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨風(fēng)險挑戰(zhàn)較多，企業(yè)生產(chǎn)投資趨于謹慎，制造業(yè)投資和民間投資增長有所放緩，外需減弱對出口增長形成壓力，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力有待進一步增強。結(jié)

33、構(gòu)性特征明顯。展望未來一段時期，新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟造成一定影響，但持續(xù)時間和規(guī)模都有限，中國經(jīng)濟長期向好、高質(zhì)量增長的基本面沒有變化。也要看到，中國經(jīng)濟面臨著多方面的挑戰(zhàn)。我國經(jīng)濟正在由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織，增長速度換擋器、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”影響持續(xù)深化。企業(yè)投資增長仍顯乏力。在信用風(fēng)險加快暴露情況下，部分中小金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降。新冠肺炎疫情對短期內(nèi)的經(jīng)濟增長會有影響，主要體現(xiàn)在消費減少、企業(yè)復(fù)工較晚等方面。接近或達到正常水平，關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)行業(yè)和重要產(chǎn)品穩(wěn)定增 長，基本民生得到較好保障，經(jīng)濟社會發(fā)展大局穩(wěn)定。存款存款

34、增長平穩(wěn)，定期存款增量占比下降貸款保持較快增長，金融對實體經(jīng)濟支持力度穩(wěn)固。信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，小普惠小存款增長平穩(wěn)，定期存款增量占比下降貸款保持較快增長，金融對實體經(jīng)濟支持力度增存款增長平穩(wěn)存款增長平穩(wěn)貸款較快增長，金融支貸款人民幣匯率微貸款快速增長。貸款加權(quán)平均利率略有下降，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率繼續(xù)下行。執(zhí)行上浮利率的貸款占比略有下降，執(zhí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比基本平穩(wěn)，執(zhí)行下浮利率的貸款占比略有上升?？缇迟Y本流動和外匯供求基本平衡，人民幣匯率在合理均衡水平上保持了基本穩(wěn) 定，匯率預(yù)期總體平穩(wěn)?？缇橙嗣駧艠I(yè)務(wù)保持增長，收支基本平衡。強。貨幣政策對結(jié)構(gòu)調(diào)整的支持力度加大，普惠小微貸款快速增長。從人

35、民幣貸款期限看，中長期貸款保持基本穩(wěn)定。貸款加權(quán)平均利率略有下降，企業(yè)貸款利率繼續(xù)下行?？缇迟Y本流動和外匯供求基本平衡，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。前三季度，人民幣匯率小幅貶值，繼續(xù)保持彈性。跨境人民幣業(yè)務(wù)保持增長，收支基本平衡。貸款較快增長，信貸支持實體經(jīng)濟力度增強。信貸結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，普惠小微貸款快速增長。LPR 小幅下降，貸款加權(quán)平均利率明顯下 行。跨境資本流動和外匯供求基本平衡，市場預(yù)期總體平 穩(wěn)，人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)，有貶有升，雙向浮動，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。持實體經(jīng)濟力度增強；信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，小微企業(yè)融資支持力度加大；貸款加權(quán)平均利率有所下行，企業(yè)貸款利

36、率繼續(xù)下行。跨境資本流動和外匯供求基本平衡，市場預(yù)期總體平穩(wěn)，人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)，有貶有升，雙向浮動，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。適時適度進行逆周期 實施好穩(wěn)健的貨幣政策。 科學(xué)穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力 穩(wěn)健的貨幣政策要更加調(diào)節(jié)，把好貨幣供給 繼續(xù)保持定力，把握好政 度，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活 靈活適度，根據(jù)疫情防總閘門，不搞“大水漫 策力度和節(jié)奏，加強逆周 適度，守正創(chuàng)新、勇于擔(dān) 控和經(jīng)濟形勢的階段性灌”，廣義貨幣 M2 和 期調(diào)節(jié)（刪除總閘門）， 當(dāng)，妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行 變化， 把握好政策力社會融資規(guī)模增速要 加強結(jié)構(gòu)調(diào)整，妥善應(yīng)對 壓力，同時堅決不搞“大水 度、重點和節(jié)奏。加強與國

37、內(nèi)生產(chǎn)總值名義 經(jīng)濟短期下行壓力，堅決 漫灌”，確保經(jīng)濟運行在合 貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，增速相匹配。加強宏 不搞“大水漫灌”，保持廣 理區(qū)間。繼續(xù)加強逆周期調(diào) 把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)調(diào)控目標(biāo) 觀政策協(xié)調(diào)配合，疏 義貨幣 M2 和社會融資規(guī) 節(jié)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的力 展放到更加突出的位通貨幣政策傳導(dǎo)，創(chuàng) 模增速與名義 GDP 增速 度，保持物價水平基本穩(wěn) 置，運用總量和結(jié)構(gòu)性新完善貨幣政策工具 相匹配。注重預(yù)期引導(dǎo)， 定。將疫情防控作為當(dāng)前最 政策，保持流動性合理和機制，引導(dǎo)金融機 防止通脹預(yù)期發(fā)散，保持 重要的工作來抓，加大對新 充裕，支持實體經(jīng)濟特構(gòu)增加對制造業(yè)、民 物價水平總體穩(wěn)定，堅持 冠肺炎

38、疫情防控的貨幣信貸 別是中小微企業(yè)渡過難營企業(yè)的中長期融 用市場化改革方法降低實 支持力度。守住風(fēng)險底線促 關(guān)。充分發(fā)揮再貸款再資，進一步降低小微 體經(jīng)濟融資成本，推動銀 進金融要素流向先進制造、 貼現(xiàn)政策的牽引帶動作企業(yè)融資實際利率。 行更多運用 LPR，引導(dǎo)金 民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等 用，為疫情防控、復(fù)工加強預(yù)期引導(dǎo)，穩(wěn)定 融機構(gòu)增加對實體經(jīng)濟特 領(lǐng)域，；堅持在推動高質(zhì)量 復(fù)產(chǎn)和實體經(jīng)濟發(fā)展提市場預(yù)期。把握好處 別是民營、小微企業(yè)的支 發(fā)展中防范化解風(fēng)險，刪除 供精準(zhǔn)金融服務(wù)。加大置風(fēng)險的節(jié)奏和力 持。健全可持續(xù)的資本補 “結(jié)構(gòu)性去杠桿”，促進經(jīng)濟 六穩(wěn)工作力度，貨幣政度，及時化解中小金 充體制機制，重點支持中金融良性循環(huán)。 策執(zhí)行報告中首提“六融機構(gòu)流動性風(fēng)險， 小銀行多渠道補充資本，?！保焕^續(xù)打好防范化堅決阻斷風(fēng)險傳染和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。解重大金融風(fēng)險攻堅擴散，形成實體經(jīng)濟戰(zhàn)，確保風(fēng)險總體可控供給體系、需求體系持續(xù)收斂，堅決守住不與金融體