英國股市200年股市的黃金時代（1951~2000）

1、1、 引言自大航海時代以來，已經(jīng)先后有多個國家登上了世界霸主的寶座，如荷蘭、葡萄牙、西班牙。然而若要論最早發(fā)展出成熟資本市場的國家，則非英國莫屬?？从墒袃砂倌甑娘L風雨雨，不僅僅是觀察英國經(jīng)濟、國運的歷史沉浮，更能一窺世界大勢的山河變遷。英國是世界上第一個將資本市場發(fā)揚光大的國家，其對后世的美國和其他國家影響幾多。一旦了解了英國，我們就能掃清資本的歷史迷霧，把握資本的發(fā)展主線，看到資本的未來道路。為此我們撰寫了全球資本市場歷史系列報告。本篇報告為系列第四篇，回顧了英國股市在 20 世紀下半葉至 21 世紀初（1951-2000）的歷史。二戰(zhàn)后資本主義世界已經(jīng)由美國領(lǐng)導，英國退化為美國治下的二

2、流國家。當世界的目光已經(jīng)轉(zhuǎn)向美國資本市場的時候，不可思議的事情發(fā)生了。英國人從對昔日榮光的追憶和緬懷中蘇醒，做出了許多振興國家實力的舉措和改革，并讓英國股市迎來了“第二個春天”。 FTSE All Share Index（富時全股指數(shù)）圖 1：1950-1975 年英國股市綜合指數(shù)走勢圖 2：1975-1999 年英國股市綜合指數(shù)走勢2503500FTSE All Share Index（富時全股指數(shù)）2001501005001950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 19743000250020001500100050001976 1978 1980 19

3、82 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998資料來源：Global Financial Data，國海證券研究所資料來源：Global Financial Data，國海證券研究所2、 1951-2000 股市的黃金時代1950 年是馬歇爾計劃進行的第二年，在該計劃的幫助下，整個西歐經(jīng)歷著熱火朝天的重建與復蘇。作為該計劃最大的受助方，英國不得不承認，戰(zhàn)后資本主義世界已經(jīng)由美國所主導，重現(xiàn)維多利亞時期的強盛只能是幻想。隨著舊時殖民統(tǒng)治地區(qū)相繼獲得獨立，不再依靠殖民經(jīng)濟的英國正在重新的融入世界，重新的定位自己。英國人認識到，二戰(zhàn)之后世界經(jīng)濟發(fā)生了深刻變化，必

4、須順應世界潮流，進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，才能讓英國經(jīng)濟重新煥發(fā)活力，最終這些調(diào)整和轉(zhuǎn)型也明顯地反映到股市當中。、 向重工業(yè)前進50 年代初西歐各國均迎來了戰(zhàn)后復蘇，經(jīng)濟增長較快，英國也不例外。特別是在英國的股市表現(xiàn)中，更能體現(xiàn)復蘇的勢頭。整個 50 年代，英國股市股指上漲幅度超過 150%，僅用了短短 10 年時間，就達到了維多利亞時代半個世紀的上漲幅度。這場牛市的主要動力一部分來源于產(chǎn)業(yè)順利升級，50 年代初英國產(chǎn)業(yè)開始向重工業(yè)轉(zhuǎn)型，投資高速增長，成為經(jīng)濟復蘇最根本的源泉，內(nèi)需得到提振的同時上市企業(yè)盈利增多；另一部分來源于匯率優(yōu)勢，貨幣政策上英鎊再一次貶值，幫助英國平衡了進出口貿(mào)易，在貨幣貶值帶

5、來的價格優(yōu)勢下，英國工業(yè)品重新打入世界市場。1948 年推出的馬歇爾計劃，在資金上給予英國很多幫助，成為了英國工業(yè)轉(zhuǎn)型道路的起點。更重要的是，美國在工業(yè)技術(shù)上為英國補了一課，美國的技術(shù)支援不但縮小了美英間的生產(chǎn)力差距，更讓英國站上了下一次科技革命的前沿陣地。有了資金和技術(shù)的儲備，50 年代英國在產(chǎn)業(yè)升級的道路上大踏步的前進。固定資產(chǎn)投資一改第二次工業(yè)革命以來的低迷，連續(xù) 10 年高速增長，對 GDP 的拉動作用從 1949 年的 10%上升至 1960 年的超過 17%。旺盛的投資提振了中上游建筑材料和設(shè)備需求，已經(jīng)初具規(guī)模的上市工業(yè)企業(yè)在這場轉(zhuǎn)型重工業(yè)的道路中直接受益。圖 3：1975-19

6、99 年英國固定資本增速及在 GDP 中的占比固定資本在GDP中的占比固定資本實際增速（右軸）0.180.160.250.20.140.150.120.10.10.050.080資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、國海證券研究所1949 年英鎊大幅貶值，也幫助英國工業(yè)品守住了國內(nèi)市場，并重新打入海外市場。二戰(zhàn)后，世界貨幣體系已經(jīng)由戰(zhàn)前的“英鎊-美元”二元制浮動匯率體系，轉(zhuǎn)變?yōu)橐悦涝獮橹鲗У牟祭最D森林體系。然而隨著戰(zhàn)后印度等殖民統(tǒng)治地區(qū)相繼獨立，英國基于殖民體系的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不再具有競爭力，英國商品也無法出口到世界市場并賺取外匯盈余。但同時英國又有非常大的戰(zhàn)爭債務(wù)償還壓力，本國黃金和美元儲備見底，無力

7、再支撐英鎊價值。形勢所迫，英國決定讓本國貨幣一次性貶值 30%，至 1 英鎊兌 2.80 美元。這一決定得到了美國和國際貨幣基金組織的同意，并于 1949 年 9 月 18 日正式生效，同時英鎊區(qū)內(nèi)其他國家貨幣同英鎊一起貶值。本次貨幣貶值的效果和 1931 年英國脫離金本位時非常類似。首先英鎊區(qū)內(nèi)的進口商品變得更昂貴了，民眾和工廠更少的消費外國商品，區(qū)內(nèi)的市場空間更多的留給本土和英國產(chǎn)商品。同時英國商品出口也變得更有競爭力，不但英國加工制造的部分成本下降，連同從英鎊區(qū)國家進口的原材料部分成本也有所下降。圖 4：1946-1951 年英國對澳、加、美、印出口額1946年1949年1951年450

8、金額（百萬英鎊）400350300250200150100500澳大利亞加拿大美國印度資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、國海證券研究所在工業(yè)投資高增長和貨幣貶值兩大利好因素催化下，50 年代英國中游重工業(yè)企業(yè)股價表現(xiàn)最為優(yōu)秀。不過牛市并不是一帆風順的，1956 年英國遭遇了一場政治危機，這場危機擾亂了金融市場，并帶給股市不小的打擊。從 19 世紀 80 年代以來，蘇伊士運河一直為英、法兩大殖民帝國所控制，直到1952 年埃及軍官推翻了英國扶植的傀儡政權(quán)，結(jié)束了英國對運河區(qū)長達 70 年的軍事占領(lǐng)，不過此時英、法依然保留著蘇伊士運河的經(jīng)濟權(quán)益。1956 年 7 月，埃及新政府突然宣布將蘇伊士運河

9、公司收歸國有，此舉激怒了英、法。10 月，兩國聯(lián)合以色列進攻埃及，重新占領(lǐng)了運河區(qū)。英、法殖民主義式的軍事行動招致了全世界的譴責，美國在金融市場向英國施加壓力，不但在外匯市場上拋售英鎊，還否決了英國向 IMF 申請的援助。最終英、法屈從于國際社會的壓力，從埃及撤軍。蘇伊士運河危機結(jié)束后，英國股市也于 1958 年找回了上升勢頭。、 繁榮與停滯60 年代歐美各國依然沐浴在戰(zhàn)后繁榮當中。就英國來說，生產(chǎn)經(jīng)營活動的旺盛可以用兩個“3%”表示失業(yè)率始終維持在 3%以下，GDP 實際增速高達 3%，增長速度處于維多利亞時代也難以企及的歷史最好水平。然而就是在這樣一個繁榮的背后，英國股市卻經(jīng)歷了多年的停滯

10、。從 1960 年至 1967 年初，英國股市股指毫無增長，甚至還略微下降了 8%。究竟是什么樣的因素導致了英國股市的停滯？總的來說，英國商品在世界范圍內(nèi)的競爭力自五十年代有所上升后，到了六十年代再度下降。本國工業(yè)增長速度雖然從歷史的縱向角度來看表現(xiàn)不錯，但是橫向與其他工業(yè)國家相比較，則處于一種相對停滯的狀態(tài)，上市企業(yè)利潤增長緩慢，英鎊還出現(xiàn)了信任危機，成為股市表現(xiàn)疲軟的根本原因。圖 5：20 世紀 60 年代英、法、德實際 GDP 增速比較英國法國聯(lián)邦德國1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 19708%6%4%2%0-2%資料來

11、源：Wind、國海證券研究所關(guān)于 60 年代英國商品競爭力下滑的原因，學界提出過很多種解釋。一是后發(fā)優(yōu)勢學說。德、法、日等二戰(zhàn)主要參戰(zhàn)國在戰(zhàn)爭中受損嚴重，直到 50 年代末期才完成重建工作。雖然戰(zhàn)后起步較英國晚，但是它們在建設(shè)工廠時可以應用最先進的技術(shù)，生產(chǎn)力水平較英國更高。反觀英國，因為更新技術(shù)和設(shè)備時需要拋棄舊有設(shè)備，企業(yè)家在應用新科技時更為保守。除此之外，其他后發(fā)工業(yè)國家仍有比較龐大的農(nóng)業(yè)人口可以為工業(yè)部門提供勞動力，即人口紅利。英國由于較早的完成了工業(yè)化，幾乎沒有人口轉(zhuǎn)移的空間，遏制了工業(yè)部門的進一步增長。圖 6：德、英、法農(nóng)業(yè)部門人口占比50年代初60年代初60年代末18%16%14

12、%12%10%8%6%4%2%0聯(lián)邦德國聯(lián)合王國（英國）法國資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、國海證券研究所二是教育水平差距。由于歷史原因，英國的教育系統(tǒng)偏向于精英教育，對于普通大眾的高等教育普及程度遠不及美、法、德等國。在戰(zhàn)后開始的第三次科技革命中，一般員工的職業(yè)技能越來越成為決定生產(chǎn)力的關(guān)鍵要素，英國高等教育人才基數(shù)較小，制約了企業(yè)的管理能力。即使在一線工人的技術(shù)訓練層面，德、法等國的崗后職業(yè)技能培訓項目也較英國更為完善，使得英國的工人素質(zhì)較其他國家更為落后。圖 7：英、德、法在校大學生人數(shù)英國聯(lián)邦德國法國700600人數(shù)（千人）500400300200100019501955196019

13、651970資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、國海證券研究所三是英國殖民經(jīng)濟的徹底瓦解。50、60 年代，以南非、馬來西亞為代表的 27個地區(qū)先后從英國獨立，英國在殖民統(tǒng)治地區(qū)的商品壟斷徹底瓦解，殖民收益消失也成為拖累工業(yè)增長的一大原因。60 年代英國商品競爭力相對下滑，不但有損于出口，也影響了內(nèi)需。由于出口部門動力減弱，工人階層的收入和消費能力增長速度跟不上歐洲大陸國家。出口部門疲軟的另一個嚴重后果則是英鎊信任危機。50 年代英國出口增長強勁，經(jīng)常項目能產(chǎn)生較多盈余，支撐了英鎊價值。隨著 60 年代英國商品競爭力的下滑，年度赤字在英國的經(jīng)常項目賬戶中出現(xiàn)。國際市場對英國是否能維持 1949

14、年以來的固定匯率表示質(zhì)疑，英鎊的信任危機由此產(chǎn)生。為了吸引資本回流，英格蘭銀行不得不設(shè)定一個更高的利率來保證國際收支平衡。高利率鼓勵了儲蓄，但是不利于民眾對股票產(chǎn)生投資熱情，也成為 60 年代初英 國股市走勢平淡的原因之一。高利率的另一個負面影響則是借貸成本上升，阻礙 了實體經(jīng)濟投資。圖 8：英國貿(mào)易項目盈余（赤字）與短期利率300025002000150010005000-500-1000-1500經(jīng)常項目盈余短期利率(右軸）百萬美元%9876543211950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619

15、67196819691970197119720資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、國海證券研究所英鎊危機以 1967 年英鎊第二次貶值告終，但卻成為了另一段牛市的起點。從1967 年中至 1972 年，英國股市大漲了 133%，這一輪的上漲，與英鎊貶值后企業(yè)盈利改善有關(guān)，但更多漲幅是由金融環(huán)境因素推動。在國內(nèi)，增長預期與利率下降推動了股市上漲。英鎊貶值后，投資者預期本次貨幣貶值的效果會像 1949 年一樣，能夠再次提振出口部門，改善企業(yè)盈利。同時在出口部門能夠賺取外匯盈余的情況下，英格蘭銀行不再為了保持國際收支的平衡，而設(shè)定一個較高的利率來吸引資金回流。因此英格蘭銀行捍衛(wèi)幣值的壓力減輕后，開始調(diào)

16、降利率刺激經(jīng)濟。利率下降鼓勵了借貸行為，在股市上漲預期的配合下，更多資金從銀行體系流出并流入股市，大大推高了股指和市盈率。圖表標題%M2增速英格蘭銀行短期利率（右軸)%圖 9：短期利率與 M2 增速30122510208156104502-501960196119621963196419651966196719681969 19701971197219731974資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、國海證券研究所在國外，英鎊危機結(jié)束的同時，美元危機顯現(xiàn)，避險情緒推高了英鎊資產(chǎn)。1966年開始，美國全面介入越南戰(zhàn)爭 ，政府開支增加，國內(nèi)物價上漲。美國經(jīng)濟需要更多進口商品，打破了戰(zhàn)后的貿(mào)易平衡，促使

17、美元流出速度加快。然而，美聯(lián)儲此時所持有的 132 億美元的黃金儲備已經(jīng)不足以支付 140 億美元外國央行的美元儲備在美元危機期間，美元的信任危機由此爆發(fā)。英鎊由于提前貶值改善了貿(mào)易帳戶，因此顯得更為堅挺，避險情緒提升了對英鎊和英鎊資產(chǎn)的需求，外部資金流入英國股市，也對牛市起到促進作用。圖 10：美國黃金儲備與國際黃金價格19000180001700016000150001400013000120001100010000美國官方儲備資產(chǎn)倫敦市場黃金價格(右軸）百萬美元美元/盎司19601961196219631964196519661967196819691970197119721973110

18、10090807060504030資料來源：Wind、Measuring Worth、國海證券研究所雖然都是以英鎊貶值為起點，50 年代牛市基本上由企業(yè)盈利增長推動，估值改善在牛市中的作用不到 2 成。而 1967-1972 年牛市更多來源于預期和估值的上漲，期間英國股市整體市盈率由不到 11 倍上漲至最高超過 20 倍，漲幅的六成都是由估值貢獻。然而缺少基本面支撐的股價如空中樓閣，上漲的越高則跌落的越狠，即將到來的第一次石油危機將帶給英國股市投資者一次慘痛的教訓。、 在石油危機中受益如果用一個詞形容 70 年代的英國股市，那么這個詞應該是“驚心動魄”。經(jīng)歷70 年代初牛市的投資者無論如何也沒

19、有想到，一場石油危機使得英國股市從 1973 年的高點大跌 70%，成為人類歷史上僅次于美股大蕭條的慘痛崩盤。然而當?shù)诙问臀C襲來時，英國股市卻加速上揚，表現(xiàn)與第一次石油危機期間大相徑庭。第一次石油危機之后，北海石油的開發(fā)改變了英國能源供給格局，英國由嚴重依賴進口的石油輸入國蛻變?yōu)檩敵鰢?，從油價上漲的受損方變?yōu)槭芤娣剑蔀榱藘纱问臀C期間股市表現(xiàn)迥異的根本原因。以往英國在石油定價方面話語權(quán)重大，本國工業(yè)長期享受低油價的利好，以至于能源結(jié)構(gòu)上過度倚重進口石油。石油危機前，中東地區(qū)各國雖然生產(chǎn)石油，卻沒有石油的定價權(quán)，僅分享部分油井開發(fā)的收益。第一次石油危機中，英國的石油定價權(quán)、收益權(quán)讓渡給

20、 OPEC（歐佩克）組織，結(jié)束了油價長期偏低的局面。1973 年 10 月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，各個產(chǎn)油國第一次真正的聯(lián)合起來，抗擊西方國家對以色列的支持，結(jié)束了各自為政的局面。到了 1974 年初，石油名義價格已經(jīng)從 1972 年的 2.48 美元/桶飆升至 11.58 美元/桶，石油危機全面爆發(fā)。中東產(chǎn)油國在本次聯(lián)合行動中第一次享受到了巨大的石油收益，從此開始更多的聯(lián)手控制油價，與西方企業(yè)爭奪分紅，石油話語權(quán)逐漸從石油巨頭轉(zhuǎn)移到了產(chǎn)油國手中。視角回到股市，相較于美國股市不到 50%的跌幅，英國股市在第一次石油危機期間大跌 70%，在歐美國家中受損最為嚴重。為何石油危機對英國的打擊比其他國家更

21、深？答案就是英國過于倚重進口石油的能源結(jié)構(gòu)和糟糕的貨幣政策，使得英國的通貨膨脹率在主要國家中最高，對上市企業(yè)的盈利和股票估值傷害最深。由于英國能源基礎(chǔ)中過于依賴進口石油，油價上漲對英國物價的潛在沖擊最為廣泛。在歐洲主要國家中，只有法國的石油依賴度高于英國。然而法國在石油危機爆發(fā)后采取了果斷的貨幣緊縮措施，大幅提高基準利率以遏制消費，緩解了本國物價的上漲勢頭。英國則在貨幣政策調(diào)整上略顯遲緩，利率跟不上物價的上漲走勢，以至于負利率明顯，反而鼓勵了消費和囤積居奇的行為，加速了物價上漲。圖 11：第一次石油危機前石油在各國電力生產(chǎn)中占比圖 12：20 世紀 70 年代各國 CPI 漲幅圖表標題% 英國

22、:CPI:同比 法國:CPI:同比%德國:CPI:同比美國:CPI:同比50403020100英國法國德國美國3025201510501969/12 1972/05 1974/10 1977/03 1979/08資料來源：IEA、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所在過高的通貨膨脹率面前，投資者放棄股票資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向追逐商品，打壓了股票估值。英國政府物價管控不利，在未來物價仍將快速上漲的預期下，持有商品，等待價格上漲的回報遠高于持有股票的盈利回報，因此投資者紛紛拋售手中的股票資產(chǎn)并購買商品，英國股市整體市盈率因此受到打壓。在企業(yè)盈利上，英國相比于其他國家更高的通脹率，抵消了 1967

23、年英鎊貶值以來本國出口企業(yè)的價格優(yōu)勢。國內(nèi)市場上進口商品的競爭力也有所加強，進一步擠壓了國內(nèi)企業(yè)的盈利空間。第一次石油危機中油價大漲對社會的巨大破壞力，引發(fā)了歐洲各國政府的深刻反省。各國根據(jù)本國國情制定能源安全戰(zhàn)略，改革過于倚重進口石油的能源結(jié)構(gòu)。英國政府則將目光聚焦于北海石油。早在 60 年代，北海區(qū)域就已探明存在大規(guī)模的石油儲備，只不過由于開采成本較高，石油企業(yè)缺乏開采的經(jīng)濟動力。石油危機后油價上漲，北海石油開采利潤可期，同時政府也開始重視本國石油項目，北海石油的產(chǎn)量得以快速攀升。圖 13：1970-1990 年石油名義價格圖 14：1974-1985 年英國石油生產(chǎn)與進出口情況原油價格:

24、名義原油價格:名義美元/桶40353025201510501970 1973 1976 1978 1981 1983 1986 1989140120100806040200石油產(chǎn)量石油進口石油出口百萬噸1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、國海證券研究所北海石油的開發(fā)，逐漸扭轉(zhuǎn)了英國石油進出口格局，使得英國股市從此成為油價上漲的受益者。1978 年底，伊朗爆發(fā)了伊斯蘭革命 ，當?shù)厥彤a(chǎn)量大幅下滑，油價再度走高。1980 年，兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，兩國的石油生產(chǎn)完全停止。在供給缺口下，石

25、油價格由每桶 13 美元跳升至 41 美元，第二次石油危機爆發(fā)。受高油價的沖擊，主要工業(yè)國家通脹上升，并于 1980-1981 年再次陷入衰退。其他歐美國家雖然一片蕭條，英國股市卻表現(xiàn)得一枝獨秀。北海石油新銳與其上游原材料供應商，成為股市上漲的主要推動力量。它們的輪番上漲，讓英國股市展現(xiàn)出了與其他金融市場不一樣的靚麗風景。、 大刀闊斧的改革從 1982 年起，國際石油價格進入下跌通道，然而英國股市并沒有因此走弱。由 “鐵娘子”撒切爾夫人所領(lǐng)導的經(jīng)濟改革和歐洲一體化代替石油漲價，成為英國股市新的增長點。1979 年撒切爾領(lǐng)導下的保守黨政府上臺，在她上任初期，英國喜獲北海石油這一資源寶藏，幫助自身

26、抵御了石油危機的沖擊，但整個工業(yè)體系更深層次的問題沒有解決。由于先發(fā)劣勢、大眾教育落后、殖民體系瓦解等原因，英國的工業(yè)部門從六十年代開始增長停滯。到 70 年代末，英國制造業(yè)競爭力繼續(xù)下滑，甚至有一個專門的名詞用來形容英國的糟糕經(jīng)濟現(xiàn)狀英國?。═he British disease）。撒切爾上臺后，決心徹底摘掉“英國病”的帽子，她也為英國經(jīng)濟開出兩張藥方。一是私有化，在她的任內(nèi)，政府將大部分國有企業(yè)的股份出售給私人，以促進競爭和淘汰，提高企業(yè)效率。由于擔心私有化后工作崗位丟失，英國工人階層對私有化政策進行了大規(guī)?？棺h和罷工。撒切爾夫人因為鐵腕打壓領(lǐng)導罷工的工會勢力，獲得了“鐵娘子”的稱號。二是

27、金融自由化，為了配合出售國有股份的行動，撒切爾政府于 1983 年開始準備、1986 年正式實施了一系列金融去監(jiān)管化政策，被統(tǒng)稱為“金融大爆炸”（BigBang）。其主要政策包括允許國內(nèi)外金融機構(gòu)持股、收購英國上市企業(yè)，商業(yè)銀行與投資銀行可以混業(yè)經(jīng)營，投資銀行內(nèi)部的經(jīng)紀業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、融資業(yè)務(wù)也不再要求互相獨立，取消股票經(jīng)紀的固定傭金等。私有化和金融自由化兩張藥方相互配合，為金融資本大舉進入實體經(jīng)濟打開了通道，信貸杠桿上升催生了 80 年代繁榮和牛市。在私人部門信貸擴張的推動下，英國經(jīng)濟于 80 年代重新找回了自信，特別是金融自由化實施的頭兩年，GDP 實際增速超過 5%，經(jīng)濟一時極度繁榮，上

28、市企業(yè)盈利增長迅猛，成為 80 年代牛市的重要基礎(chǔ)。圖 15：20 世紀 80 年代英國私人信貸杠桿與 GDP 增速私人部門的信貸占GDP比重GDP實際增速（右軸）120%6%100%5%80%4%60%3%40%2%20%1%19751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199500-20%-1%-40%-2%資料來源：Wind、國海證券研究所即使在牛市之中，行業(yè)表現(xiàn)也有好有壞，80 年代英國卷入歐洲一體化和全球化浪潮，加速了股市行業(yè)間的分化。1957 年，法、德、意等六國在羅馬

29、簽署建立歐洲經(jīng)濟共同體條約，建立了以關(guān)稅同盟為核心的歐洲經(jīng)濟共同體（簡稱“歐共體”）。英國加入歐共體后，英國與歐洲各國雙邊關(guān)稅下降接近至零，80 年代英國同德、法、荷等歐共體國家的貿(mào)易額增長幅度遠超前殖民地諸國。圖 16：1970-1990 年英國同主要貿(mào)易國家貿(mào)易額增長情況197019801990百萬英鎊4000035000300002500020000150001000050000資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、國海證券研究所幾乎同時，隨著美蘇冷戰(zhàn)消融和信息技術(shù)革命，80 年代以大型跨國公司為標志的經(jīng)濟全球化起步。英國自殖民時代開始就有對外投資的傳統(tǒng)，有能力進行跨國投資的大型公司爭先恐后

30、的搭上全球化的第一班車，開發(fā)海外市場，獲取新興國家的成長紅利。以往在本國為業(yè)內(nèi)或普通民眾所熟知的品牌，如今開始在世界市場上一展拳腳。圖 17：20 世紀 80 年代英、美、日對外投資與 GDP 占比圖表標題英國美國日本%54.543.532.521.510.501980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990資料來源：Wind、國海證券研究所英國的食品飲料、日用化學品等一般消費品行業(yè)因為發(fā)展歷史悠久、品牌底蘊深厚，借著歐共體的貿(mào)易利好政策和全球化的東風，順利打入世界市場。在 1982至 1989 牛市期間，消費品行業(yè)總體股指上升 38

31、4%，表現(xiàn)遠好于大盤（285%）。然而處于相對劣勢的中上游工業(yè)部門則受到歐洲大陸同業(yè)的競爭沖擊，成為了英國加入歐共體和全球化的輸家，行業(yè)盈利難以提振，牛市期間工業(yè)股在各個行業(yè)的股價中表現(xiàn)最差。、 服務(wù)業(yè)的春天1990 年，持續(xù)了 10 年的英國牛市戛然而止，年內(nèi)股指大幅回調(diào)了近 20%。投資者們紛紛抱怨撒切爾政府實施的貨幣緊縮政策是股市下跌的罪魁禍首。當時英國經(jīng)濟在金融自由化、銀行信貸急速擴張的背景下，度過了數(shù)年繁榮時光，到 80 年代末已經(jīng)顯示出一些過熱跡象，通貨膨脹有所抬頭。為了嚴格遏制物價上漲幅度，撒切爾政府大幅調(diào)高英格蘭銀行短期利率，更高的借貸成本打斷了銀行信貸的擴張勢頭，也打斷了英國

32、的經(jīng)濟繁榮。1990 年英國 GDP 增速快速下滑，糟糕的經(jīng)濟讓投資者一時失去了信心。不過歷史證明，1990年左右的經(jīng)濟衰退不過是 80、90 年代英國長期繁榮的一段小插曲而已，很快又一個 10 年牛市的序幕即將拉開。圖表標題圖 18：1986-1993 年英國短期利率與物價漲幅英格蘭銀行短期利率消費物價指數(shù)同比%161412108642019861987198819891990199119921993資料來源：Wind、國海證券研究所從 1991 年初開始，英國股市重新回到上漲通道當中，本輪牛市持續(xù)到了 1999年末。同一時期在大西洋的對岸，美國股市出現(xiàn)了著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，標普指數(shù) 10 年

33、上漲了 335%。英國股市表現(xiàn)稍遜（10 年上漲 214%），不過仍可稱為歷史性的大牛市。經(jīng)歷了80 年代中后期撒切爾政府改革，金融、軟件等服務(wù)業(yè)迎來了發(fā)展的春天，并自然而然的成為 90 年代股市的主題。同時以美國為首的全球性貨幣超發(fā)，為這一輪牛市添柴加火，推動了股市整體估值的抬升。撒切爾政府的經(jīng)濟改革，讓英國走上了“去工業(yè)化”道路，資金、勞動力向更具優(yōu)勢的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。因為精英化的教育體系和語言優(yōu)勢，英國一直以來在金融、傳媒、科研等高端服務(wù)業(yè)領(lǐng)域具有優(yōu)勢英國擁有倫敦這一老牌的金融中心，路透社、BBC 受眾遍布世界，牛津、劍橋大學長久的把持世界最頂尖大學的稱號。撒切爾認為英國與其“全面發(fā)展”各個

34、行業(yè)，不如“揚長避短”，重點支持優(yōu)勢服務(wù)業(yè)，更有利于經(jīng)濟增長。經(jīng)過她的私有化改革后，大批的工業(yè)企業(yè)失去了政府扶持，冗余人員被管理層裁撤，業(yè)績虧損的甚至直接市場化出清、破產(chǎn)，而服務(wù)業(yè)則獲得了更多優(yōu)惠政策和政府資源。以往流向工業(yè)企業(yè)的勞動力、資金轉(zhuǎn)向流往高端服務(wù)業(yè)，讓后者的增長動力更加強勁了。圖 19：1990-2000 年行業(yè)增加值漲幅圖 20：1991 年初至 1999 年末各版塊股價漲幅倍數(shù)%倍10014801210608406420200 資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Global Financial Data，國海證券研究所除了金融與計算機，90 年代傳媒、醫(yī)藥等行業(yè)股價也

35、在這個服務(wù)業(yè)的春天中上漲不少，成為英國去工業(yè)化、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型道路中的受益者。不過在股票價格大幅上漲的背后，以美國為首的全球性貨幣超發(fā)也是助推股票估值上漲的力量之一。自里根政府執(zhí)政以來，美國便走上了財政擴張、赤字經(jīng)濟的道路，同時美聯(lián)儲不斷下調(diào)基準利率，向經(jīng)濟中投入更多貨幣以刺激繁榮。在超量的貨幣投放下，美元傾向于貶值。為了穩(wěn)定匯率，進入 90 年代后英國央行也跟隨著美國的步伐，打開了降息通道，并且利率下降的幅度比美國更大。低利率下定期存款、債券資產(chǎn)不再誘人，更多的投資者將目光轉(zhuǎn)向股票以尋求更高的回報，間接推高了股票估值。圖 21：20 世紀 90 年代英國、美國 10 年期國債利率走勢英國美國%14

36、1210864201990/01 1991/08 1993/03 1994/10 1996/05 1997/12 1999/07資料來源：Wind、國海證券研究所、 行業(yè)的潮起潮落在二十世紀下半葉這場史無前例的大牛市中，英國股市如同大海一般潮起潮落，浪潮中各個行業(yè)你方唱罷我登場，上演了一出出精彩紛呈的演出。第一個登臺的便是重工業(yè)。二戰(zhàn)后主要后發(fā)國家均開始工業(yè)化，各國低門檻工業(yè)品基本能做到自給自足，英國輕工業(yè)商品失去了世界市場。面對挑戰(zhàn)，英國逐漸淘汰了落后的輕工業(yè)產(chǎn)能，將勞動力和資金集中至具有高技術(shù)門檻的機械、化工、精密制造業(yè)。從 1950 到 1960 年，英國的棉紡產(chǎn)能削減了 2/3，但同時鋼鐵產(chǎn)量提升了 50%，汽車產(chǎn)量更是上升了 1 倍以上，補上了英國在第二次工業(yè)革命中的產(chǎn)業(yè)短板。圖 22：1950 年、1960 年英國主要商品產(chǎn)量1950年1960年3500300025002000150010005000鋼鐵產(chǎn)量（萬噸）汽車（千輛）棉紡錠數(shù)（萬）資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、國海證券研究所在制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，英國股市為培育高精尖企業(yè)做出了重要貢獻。1970 年英國上市企業(yè)中工業(yè)企業(yè)數(shù)量達到 471 家，是 1950 年企業(yè)數(shù)量的 5 倍。然而好景不長，英國制造業(yè)并沒能長久的保持領(lǐng)先。到了 80 年代，戰(zhàn)敗國德國、日本的制造業(yè)在技術(shù)和成