深度剖析：替代效應(yīng)已經(jīng)退散出口何以維持高增

1、核心觀點(diǎn)請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2出口是2020年影響經(jīng)濟(jì)超預(yù)期最大的變量。3月收益率有效突破2.8%的背景是疫情的海外擴(kuò)散，帶來市場對于外需崩塌以及全球金融危機(jī)的擔(dān)憂；但是出口在4月以后的變化顯著好于市場預(yù)期，6月以后更是成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的主要因素。中國出口恢復(fù)的動(dòng)能發(fā)生了切換，4-5月主要是替代效應(yīng)與防疫物資貢獻(xiàn)，6月以后主要來源于海外需求恢復(fù)與 需求結(jié)構(gòu)相對有利。防疫物資出口激增、中國搶占其他經(jīng)濟(jì)體出口份額、中國有比較優(yōu)勢的商品出口增速較高都會(huì)顯示為 中國占全球出口份額提升。但根據(jù)我們對于美國與歐洲微觀數(shù)據(jù)的研究，4-5月防疫物資以

2、及替代效應(yīng)，是其對中國進(jìn)口激增的核心因素。但在6月以后，海外進(jìn)口需求的整體恢復(fù)，以及消費(fèi)品相對占優(yōu)的出口結(jié)構(gòu)，是中國出口持續(xù)超預(yù)期的主要原因。海外需求及其結(jié)構(gòu)的有利變化，主要由于疫情供給沖擊的性質(zhì)以及海外需求側(cè)政策的刺激，疫情不散、政策不 休、需求恢復(fù)繼續(xù)，出口仍會(huì)維持高增。疫情后海外財(cái)政政策大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付、貨幣政策直接充當(dāng)信用中介，經(jīng)濟(jì)主體 收入以及杠桿率不降反升，支付能力維持；疫情主要影響人員流動(dòng)，服務(wù)生產(chǎn)與消費(fèi)受限，但貨物流動(dòng)已經(jīng)恢復(fù)，商品消費(fèi) 快速恢復(fù)，消費(fèi)品需求恢復(fù)好于資本品，這是中國出口乃至全球貿(mào)易恢復(fù)的核心因素。而海外經(jīng)濟(jì)又以服務(wù)業(yè)為主體，其不 恢復(fù)政策就難以收緊。疫情對海外工業(yè)

3、生產(chǎn)的影響主要是增加成本、降低效率，使其改善更依賴于需求恢復(fù)。事實(shí)上美國生 產(chǎn)恢復(fù)快的行業(yè)、進(jìn)口增速也恢復(fù)較快，顯示需求同時(shí)決定國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)與進(jìn)口，替代效應(yīng)仍然并非主導(dǎo)因素。當(dāng)前疫情二 次爆發(fā)雖帶來擾動(dòng)，但整體向上的趨勢依舊，出口可能延續(xù)上行態(tài)勢。出口好轉(zhuǎn)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)自發(fā)動(dòng)能修復(fù)，人民幣匯率仍存升值壓力，債市趨勢性拐點(diǎn)尚未到來。海外政策托底使得需求 持續(xù)向我國外溢，激發(fā)經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)的動(dòng)能向上，國內(nèi)逆周期政策提前退出，帶來的國內(nèi)出口的高增以及政策的分化都需要 人民幣升值加以平衡，盡管美元指數(shù)短期可能維持震蕩甚至有所反彈，但人民幣有效匯率升值的周期并未結(jié)束。盡管國內(nèi)逆 周期政策已逐步退出，地產(chǎn)拐點(diǎn)將至

4、、基建不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱狀態(tài)的概率較低，但建筑投資年內(nèi)仍有韌性，加之經(jīng)濟(jì) 自發(fā)修復(fù)的動(dòng)力仍在向上，前期寬松政策的快速退出期雖已結(jié)束，但放松空間不高，加上期限利差仍處低位，未來長端收益 率可能呈現(xiàn)中樞緩步向上的箱體震蕩格局。但如果四季度利率出現(xiàn)超調(diào)，也將為2021年創(chuàng)造空間。目錄01原因：替代效應(yīng)已逝，需求恢復(fù)與結(jié)構(gòu)的變化支撐中國出口；動(dòng)力：疫情供給沖擊，政策托底需求推動(dòng)商品消費(fèi)快速恢復(fù)；03影響：內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)，匯率升值延續(xù)債市趨勢行情仍需等待；02請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM3出口上行是2020年經(jīng)濟(jì)最大的超預(yù)期變量3月收益率有效突破2.

5、8%的背景是疫情的海外擴(kuò)散，與疫情全球擴(kuò)散帶來市場對于外需收縮以及全球金融危機(jī)的擔(dān)憂有關(guān)；但是出口在4月以后的變化顯著好于市場預(yù)期，6月以后更是成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的主要因素。盡管海外主要經(jīng)濟(jì)體在二季度都經(jīng)歷了前所未有的經(jīng)濟(jì)下滑，歐美二季度GDP同比降幅都在10%左右，但是得益于中國良好的疫情防控措施以及完善 的工業(yè)體系，使得海外因?yàn)橐咔閹淼姆酪呶镔Y以及遠(yuǎn)程辦公的需求更多的向中國溢出，中國出口份額提升抵消了外需整體的回落，使出口整體仍然 保持韌性。6月以后，集中開工走向尾聲疊加施工淡季帶來的建筑需求的回落，消費(fèi)與制造業(yè)投資復(fù)蘇緩慢的背景下，但經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)預(yù)期中二次探底，出口回 暖仍然支撐了工業(yè)

6、增加值與PMI指數(shù)上行。防疫物資出口依然維持韌性，機(jī)電產(chǎn)品的需求回升，和其他產(chǎn)品降幅的收窄使得人民幣計(jì)價(jià)的出口增速在三季度維持在10%左右。防疫物資緩慢下行 機(jī)電產(chǎn)品7月后需求高增 其他產(chǎn)品拖累減弱-15.0-10.0-5.00.05.010.0出口增速回升提振工業(yè)增加值增速外需貢獻(xiàn)內(nèi)需貢獻(xiàn)工業(yè)增加值-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%防疫物資機(jī)電產(chǎn)品其他出口總數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM4出口超預(yù)期的決定性因素究竟在哪？2020Q2全球

7、經(jīng)濟(jì)增速衰退幅度大于2008年金融危機(jī)下，但全球貿(mào)易的恢復(fù)速度遠(yuǎn)快于2008；2019年1-8月，全球出口均維持在-20%以下，但2020年僅4-5月全球出口降至-20%，6月之后也持續(xù)恢復(fù)。中國出口恢復(fù)的速度又遠(yuǎn)好于全球貿(mào)易的恢復(fù)速度；防疫物資出口的額外貢獻(xiàn)；其他經(jīng)濟(jì)體疫情控制差，中國具備相對優(yōu)勢，中國擠占了其他經(jīng)濟(jì)體的出口份額；疫情下居家辦公以及在線服務(wù)的需求結(jié)構(gòu)變動(dòng)對我國相對有利。上述三種因素都會(huì)體現(xiàn)為中國占全球出口份額的提升，從宏觀層面很難將這三種原因拆解開；60.00050.00040.00030.00020.00010.0000.000-10.000-20.000-30.000-4

8、0.000-50.000但是全球出口貿(mào)易的恢復(fù)程度快于2008年全球金融危機(jī)時(shí)期中國出口同比全球出口同比-15.000-10.000-5.0000.0005.00010.0002008/62010/62012/62014/62016/62018/62020/6二季度全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退程度大于全球金融危機(jī)美國歐盟日本數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM5通過微觀數(shù)據(jù)拆解中國出口份額提升的原因請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM6假設(shè)中國HS4位編碼的出口數(shù)據(jù)占全球的比

9、重維持在2019年的水平，拆解需求結(jié)構(gòu)變動(dòng)與份額變化的關(guān)系，并剔除防疫物資變 化；將防疫物資剔除，單獨(dú)衡量防疫物資的貢獻(xiàn)；隨后假設(shè)每類產(chǎn)品中國的出口份額均與2019年保持一致，將各產(chǎn)品在假設(shè)出口份額一致的情況下的變動(dòng)加總，即可得到總體需求變化的貢獻(xiàn)；再將中國對每種產(chǎn)品出口份額變化帶來的貢獻(xiàn)加總，衡量份額變化的貢獻(xiàn)。再將對華總需求變化貢獻(xiàn)與美國整體需求變化做比較，得到需求結(jié)構(gòu)變化。舉例假設(shè)2019年美國總進(jìn)口為100億美元，A產(chǎn)品進(jìn)口10億美元，A產(chǎn)品對華進(jìn)口4億美元；2020年，美國對A產(chǎn)品進(jìn)口上升至20億美元，對華進(jìn)口達(dá) 到10億美元。那么A產(chǎn)品對于2020年中國總體對美出口的拉動(dòng)就將達(dá)到6

10、%(10-4)/100，其中美國總體需求的貢獻(xiàn)為4%(8-4)/100，而份額變化帶 來的貢獻(xiàn)為2%（2/100）。中國總體出口提升背后的邏輯切換從美國數(shù)據(jù)看，替代效應(yīng)與防疫物資對美國對華進(jìn)口的貢獻(xiàn)均在5月達(dá)到峰值；6月防疫物資貢獻(xiàn)溫和下滑，替代效應(yīng)迅速將為0甚至負(fù)值；需求的好轉(zhuǎn)是我國出口提升的核心因素；需求結(jié)構(gòu)的變化對中國相對有利，剔除防疫物資外，美國對華進(jìn)口持續(xù)領(lǐng)先于美國總進(jìn)口；美國總需求的恢復(fù)也是中國出口上行的重要原因；與之相對應(yīng)，墨西哥對美進(jìn)口份額在4-5月出現(xiàn)了大規(guī)模的負(fù)貢獻(xiàn)，對應(yīng)墨西哥出口大幅下滑，但在6月后已經(jīng)恢復(fù)正常水平。防疫物資外份額貢獻(xiàn)對美國對華進(jìn)口貢獻(xiàn)在6月以后恢復(fù)正常水

11、平墨西哥對美進(jìn)口份額的負(fù)貢獻(xiàn)也回歸正常水平30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%12345678防疫對中國拉動(dòng)美國需求結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)替代對中國拉動(dòng)美國總需求貢獻(xiàn)美國對華進(jìn)口20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%12345678份額對墨西哥拉動(dòng)防疫對墨西哥拉動(dòng)美國總需求變化美國需求結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)美國對墨西哥進(jìn)口數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM7中國到底替代了什么產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：Win

12、d, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM8中國韓國歐盟墨西哥日本加拿大東盟中國33.1673530.4839547.3579627.6482344.043352.48699韓國43.9844850.9077560.0853665.8918836.21091歐盟39.2821348.7274145.1433830.67372墨西哥49.0676145.5663936.22785日本62.0425730.34737加拿大45.7772東盟我們通過HS4位編碼構(gòu)建了各國對美國出口的相似度指數(shù)；中國與墨西哥以及東盟的出口相似程度較高；中國與

13、墨西哥的比較優(yōu)勢中國對美出口的優(yōu)勢項(xiàng)目集中在機(jī)電產(chǎn)品（84、85）、家具玩具（94、95）、紡織服裝（61-64）等。墨西哥優(yōu)勢項(xiàng)目主要集中在汽車及零部件（87）、機(jī)電產(chǎn)品（84-85)、其他儀器、家具等也占有一定份額；1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.00%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031323334353637383940414243444546474849505152535455565758596061626364656667686970717273747576787

14、980818283848586878889909192939495969799中國各分項(xiàng)占美國總出口比重墨西哥各分項(xiàng)占美國總出口比重?cái)?shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM9中國對墨西哥替代較強(qiáng)的產(chǎn)品在6月后逐步恢復(fù)正常水平-1-0.8-0.6-0.4-0.50.612345678中國份額墨西哥份額座椅及零件美國從中國進(jìn)口增速美國從墨西哥進(jìn)口增速0.20-0.2-0.4-0.6-0.8-0.20.1012345678中國份額機(jī)動(dòng)車零部件墨西哥份額美國從中國進(jìn)

15、口增速美國從墨西哥進(jìn)口增速-0.8-0.6-0.4-012345678中國份額墨西哥份額電線電纜美國從中國進(jìn)口增速美國從墨西哥進(jìn)口增速-0.5-0.4-0.3-0.2-0.50.612345678空調(diào)中國份額墨西哥份額美國從中國進(jìn)口增速美國從墨西哥進(jìn)口增速數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM10韓國與東盟對美出口份額一直持續(xù)正貢獻(xiàn)受疫情沖擊同樣較小的東盟，對美出口增速的恢復(fù)甚至快于中國，份額在持續(xù)提升。東盟對美國出口6

16、月即轉(zhuǎn)正，增速高于中國，可能有部分國內(nèi)出口為規(guī)避關(guān)稅借道東盟出口美國；韓國對美出口份額也并未拖累出口；韓國在疫情最嚴(yán)重的4-5月對美出口仍然維持了較高增速，出口份額實(shí)際上仍然有較大的貢獻(xiàn)；7-8月出口份額貢獻(xiàn)消退，韓國對美出口與美國總進(jìn)口增速大致相當(dāng)。東盟對美國出口增速快于中國韓國對美出口份額也并未受到拖累40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%12345678防疫對東盟拉動(dòng)美國需求結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)份額對東盟拉動(dòng)美國總需求變化美國對東盟進(jìn)口40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-3

17、0.00%-40.00%12345678份額對韓國拉動(dòng)防疫對韓國拉動(dòng) 美國總需求變化美國需求結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn) 美國對韓國進(jìn)口數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM11從出口結(jié)構(gòu)看韓國總體出口下滑的原因韓國半導(dǎo)體出口已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正增長。拖累出口的主要仍是汽油、石化、鋼鐵等偏上游領(lǐng)域。韓國工業(yè)門類較齊全，反映了全球整體貿(mào)易的情況。韓國出口下滑更多受到偏上游產(chǎn)品需求下滑的拖累15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%造船機(jī)械石化鋼鐵半導(dǎo)體汽車汽油其他

18、韓國出口-40-30-20403020100-1050全球出口增速韓國出口增速數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM12韓國出口增速在今年仍與全球整體貿(mào)易增速相對吻合海外需求結(jié)構(gòu)的變化對中國相對有利選取全球前30大貿(mào)易品，以中國2017年占全球出口份額為橫軸，以美國2020年以來總進(jìn)口增速為縱軸作圖，擬合線向右上 角傾斜。美國進(jìn)口降幅相對較大的，主要以能源、原材料、運(yùn)輸設(shè)備等，并不是中國有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品。機(jī)電產(chǎn)品等中國相對具備比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，美國總體需求的降幅并不高。中國相對具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，美國總體需求的降幅并

19、不高-100%-80%-60%0%20%40%60%80%100%-10%0%10%20%30%40%50%治病藥品治病用血制品醫(yī)療器械手機(jī)計(jì)算機(jī)及零部件變壓器、變流器計(jì)算機(jī)零件半導(dǎo)體器件其它家具電視機(jī)電線鉆石集成電路貴金屬首飾機(jī)動(dòng)車零件其它器械打印機(jī)、傳真機(jī)閥門電路開關(guān)飛機(jī)零件鐵礦石 -20%原油載人機(jī)動(dòng)車輛-40%飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī) 成品油石油氣美國2020年以 來總進(jìn)口增速數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM1360%中國2017年占全球出口份額歐元區(qū)需求結(jié)構(gòu)變化與美國類似-30.00-25.00-20.00-15

20、.00-10.00-5.000.005.0010.002018-082019-022020-08歐盟27國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比2019-082020-02歐盟27國:零售銷售指數(shù):當(dāng)月同比歐元區(qū)消費(fèi)恢復(fù)同樣快于工業(yè)生產(chǎn)替代效應(yīng)在6月對于對歐出口的拉動(dòng)已經(jīng)大幅下降歐元區(qū)需求結(jié)構(gòu)的變化與美國類似。替代效應(yīng)在6月對于歐洲出口的拉動(dòng)已經(jīng)大幅下降。需求結(jié)構(gòu)的變化與防疫物資貢獻(xiàn)對于中國對歐出口增速的拉動(dòng)作用更加顯著。50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%123456份額對中國拉動(dòng)防疫對中國拉動(dòng) 歐盟總需求

21、變化需求結(jié)構(gòu)對中國貢獻(xiàn) 歐盟對華總進(jìn)口數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM14中國優(yōu)勢產(chǎn)品歐洲進(jìn)口降幅同樣不大中國相對具備比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，歐盟總體需求降幅同樣不高。中國相對具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，歐盟總體需求的降幅并不高-80%-20%0%20%40%60%80%-10%0%10%20%30%40%50%60%治病藥品治病用血制品醫(yī)療器械手機(jī)計(jì)算機(jī)及零部件變壓器、變流器計(jì)算機(jī)零件半導(dǎo)體器件其它家具電視機(jī)電線鉆石集成電路貴金屬首飾機(jī)動(dòng)車零件其它器械打印機(jī)、傳真機(jī)閥門電路開關(guān)飛機(jī)零件鐵礦石載人機(jī)動(dòng)車輛-40%原油-60%

22、飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī) 成品油石油氣數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM15目錄01原因：替代效應(yīng)已逝，需求恢復(fù)與結(jié)構(gòu)的變化支撐中國出口；動(dòng)力：疫情供給沖擊，政策托底需求推動(dòng)商品消費(fèi)快速恢復(fù)；03影響：內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)，匯率升值延續(xù)債市趨勢行情仍需等待；02請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM16中國出口超預(yù)期映射出本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力與以往不同本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中中國的出口增速領(lǐng)先進(jìn)口增速中國經(jīng)濟(jì)相對于海外經(jīng)濟(jì)同樣的領(lǐng)先性，不同的成因。金融危機(jī)前：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去杠桿，中國加杠桿，拉動(dòng)建

23、筑投資，繼而改變通縮預(yù)期，帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長；在數(shù)據(jù)中的反映：中國進(jìn)口增速恢復(fù)領(lǐng)先于出口；但本次疫情發(fā)酵后，中國出口的增速恢復(fù)反而領(lǐng)先于進(jìn)口；88.000090.000092.000094.000096.000098.0000100.0000102.0000104.00002006-082008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-0中國經(jīng)濟(jì)的改善領(lǐng)先于海外OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):G7OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%-40.00-20.000.0020.0040.0060.

24、0080.00貿(mào)易差額占比中國出口同比中國進(jìn)口同比數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM17本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力與以往不同美國貿(mào)易逆差不降發(fā)生與之相對應(yīng)，美國也未出現(xiàn)以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)后貿(mào)易逆差的收窄，反而有所擴(kuò)大進(jìn)口增速好于出口增速；貿(mào)易條件的變化對中國有利出口價(jià)格指數(shù)與進(jìn)口價(jià)格指數(shù)反向變動(dòng)；-80,000.00-70,000.00-60,000.00-50,000.00-40,000.00-30,000.00-20,000.00-10,000.000.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010

25、.0020.0030.0040.00貿(mào)易差額美國出口同比美國進(jìn)口同比70.0080.0090.00100.00110.00120.00130.002006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06201

26、9-112020-04本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中中國的出口增速領(lǐng)先進(jìn)口增速出口價(jià)格指數(shù)(HS2):總指數(shù)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)(HS2):總指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM1819請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM海外財(cái)政政策轉(zhuǎn)移支付經(jīng)濟(jì)主體收入未受顯著影響資料來源：IMF 信達(dá)證券454035302520151050財(cái)政支出股權(quán)注入、資產(chǎn)購買、貸款等政府擔(dān)保和其他或有負(fù)債疫情沖擊下G20國家財(cái)政刺激政策規(guī)模占2019年GDP比例（數(shù)據(jù)截至6月12日）%本次疫情最開始是一次供給

27、沖擊，供給沖擊也會(huì)通過造成收入下降繼而影響需求，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛的影響；但在海外經(jīng)濟(jì)體， 由于前所未有的政策推動(dòng)，對于需求側(cè)的影響被阻斷。德國、意大利、日本財(cái)政刺激政策規(guī)模占2019年GDP比例已超過35%，從結(jié)構(gòu)上來看，多數(shù)以政府擔(dān)保等形式為主；美國財(cái)政刺激政策規(guī)模占GDP比例接近15%，但主要以財(cái)政支出為主，截至到6月12日，美國疫情影響下的直接財(cái)政刺激已高達(dá)2.5萬億 左右。大規(guī)模財(cái)政政策刺激計(jì)劃中，為應(yīng)對疫情導(dǎo)致的財(cái)政支出直接惠及居民和企業(yè)，居民收入不降反升，企業(yè)避免規(guī)模性破產(chǎn)。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002006-082008-082010-

28、082012-082014-082016-082018-082020-08美國居民收入與儲(chǔ)蓄率美國:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào):折年數(shù):同比美國:個(gè)人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):同比美國:個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)20請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM央行充當(dāng)信用中介金融條件快速恢復(fù)杠桿率不降反升各國央行在實(shí)施超寬松貨幣政策的同時(shí)，還直接充當(dāng)市場的信用中介。美國：美聯(lián)儲(chǔ)在緊急降息和無限量QE的同時(shí)，還采用了CPFF、PDCF、MMIFF、PMCCF、SMCCF、MSLF、MLF、PPPLF等貨幣政策工具，與財(cái)政 政策配合，直接充當(dāng)金融市場的中介

29、；日本：疫情前日本基準(zhǔn)利率已長期處于負(fù)利率區(qū)間，本次日本央行主要通過購買ETF、國債、公司債、 REITs等方式穩(wěn)定金融市場，并且通過向中小 企業(yè)提供零息貸款支撐企業(yè)資金需求。歐盟：歐央行在3月12和18日迅速反應(yīng)，宣布將進(jìn)行7500億歐元的緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃，并在3月12日和4月30日宣布將TLTROs利率下調(diào)至比主要再 融資操作低50個(gè)基點(diǎn)，并將緊急啟動(dòng)長期再融資操作，其利率將比主要再融資操作低25個(gè)基點(diǎn)，為市場提供無限流動(dòng)性；此外歐盟還給予了5400億 歐元的經(jīng)濟(jì)支持計(jì)劃，其中包括1000億歐元的就業(yè)再保險(xiǎn)計(jì)劃、2000億歐元面向中小企業(yè)的紓困貸款和2400億歐元的政府信貸額度。金融條件快

30、速恢復(fù)，美國市場信用利差迅速回落至接近疫情前水平，三部門杠桿率不降反升，其中企業(yè)部門二季度杠桿率上升更快。051015202501234567寬松貨幣政策下美國信用利差快速回落AAA級企業(yè)債高收益企業(yè)債(右軸）0%50%100%150%200%250%1990-031991-021992-011992-121993-111994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-0

31、32013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-06居民部門杠桿率企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率美國三部門杠桿率不降反升數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心海外商品消費(fèi)快速恢復(fù)消費(fèi)品需求恢復(fù)好于資本品與中間品美國耐用品消費(fèi)同比增速已經(jīng)顯著超過了疫情前的水平收入未受沖擊、金融條件恢復(fù)，海外私人部門的支付能力受影響較小。疫情目前主要影響人員流動(dòng)，貨物流通幾乎已經(jīng)恢復(fù)；服務(wù)消費(fèi)等受制于人員流動(dòng)與集聚的項(xiàng)目仍然出現(xiàn)了較大程度的負(fù)增長，總體消費(fèi)仍然維持負(fù)增長；但是商品消費(fèi)已經(jīng)幾乎恢復(fù)到了疫情前的水平；海外消費(fèi)品需求恢復(fù)的速度快于

32、資本品。15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00美國:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:耐用品:季調(diào):同比美國:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):季調(diào):同比美國:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:非耐用品:季調(diào):同比美國:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào):折年數(shù):同比耐用消費(fèi)品訂單量的恢復(fù)也同樣快于資本品-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%耐用消費(fèi)品非耐用消費(fèi)品核心資本品資本品信息技術(shù)建材數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP

33、:/WWW.CINDASC.COM21疫情如何影響海外工業(yè)生產(chǎn)？主要海外經(jīng)濟(jì)體的封禁措施主要集中在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，目前正逐步開放。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體工廠在遵循安全指南的前提下可以正常工作；安全指南一般要求：加強(qiáng)對工人的防護(hù)、保持安全距離；帶來的后果：增加了工業(yè)企業(yè)的運(yùn)營成本。100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%正常運(yùn)行永久關(guān)停暫時(shí)關(guān)停9月調(diào)查英國制造業(yè)企業(yè)多數(shù)已經(jīng)恢復(fù)運(yùn)行英國當(dāng)前的封禁措施主要集中在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM22疫情

34、影響了海外制造業(yè)企業(yè)的運(yùn)營效率調(diào)查數(shù)據(jù)顯示英國制造業(yè)企業(yè)普遍反映成本增加營運(yùn)成本不變營運(yùn)成本增加了一些營運(yùn)成本大幅增加不確定英國制造業(yè)企業(yè)額外增加的防護(hù)措施100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%CDC建議美國制造業(yè)企業(yè)維持員工安全距離或物理隔離數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM23需求仍是決定海外生產(chǎn)的核心因素由于運(yùn)營成本的增加，相當(dāng)于海外制造業(yè)企業(yè)競爭力受損。只有需求恢復(fù)更快的行業(yè)，才有動(dòng)力增加成本加快生產(chǎn)；事實(shí)上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)恢復(fù)較快

35、的行業(yè)需求恢復(fù)的也往往較快，顯示需求變動(dòng)仍是制約海外工業(yè)生產(chǎn)的核心因素；20100-10-20-30-4010.6：谷物磨粉產(chǎn)品的淀粉和21：基本藥品和藥物制劑07：金屬礦石的開采13：紡織品17：紙和紙制品的35.2-3：氣體；通過干線分配10.5：乳制品11.01-6：酒精飲料的生產(chǎn)36：集水處理與供水09：采礦支持服務(wù)活動(dòng)39：修復(fù)活動(dòng)和其他廢物管理26：計(jì)算機(jī)電子和光學(xué)產(chǎn)品06：原油和天然氣的提取12：煙草制品27：電氣設(shè)備10.2-3：甲殼類軟體動(dòng)物水果30其他：其他運(yùn)輸設(shè)備-30.2 /33其他：其他地方；安裝-11.07：軟飲料生產(chǎn)；礦泉水20B：石化產(chǎn)品-20.14 / 16/

36、17/6025其他：金屬制品，不包括武15：皮革及相關(guān)產(chǎn)品05：煤炭和褐煤的開采33.15：船舶修理和保養(yǎng)31：家具制造30.3：航空航天器及相關(guān)機(jī)械24.4-5：其他基本金屬和鑄件14：服裝業(yè)英國食品、藥品、紡織生產(chǎn)已恢復(fù)至2月前的水平，計(jì)算機(jī)與電子產(chǎn)品也接近轉(zhuǎn)正歐盟電子、計(jì)算機(jī)等設(shè)備生產(chǎn)也已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)正數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM24海外生產(chǎn)恢復(fù)越快的行業(yè)，進(jìn)口恢復(fù)一般也越快如果是疫情影響各行業(yè)生產(chǎn)能力帶來的生產(chǎn)替代是進(jìn)口增加的主要原因，那么各行業(yè)產(chǎn)出增速與進(jìn)口增速應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān) 系國內(nèi)行業(yè)受影響越大，

37、進(jìn)口需求越多；但比較美國各行業(yè)制造業(yè)出貨量增速與美國進(jìn)口增速，二者呈正相關(guān)關(guān)系國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)越快的行業(yè)，進(jìn)口增速也越快；需求變動(dòng)仍是決定海外生產(chǎn)變化的主要原因，海外工業(yè)增速與進(jìn)口增速整體仍是相對匹配的；美國制造業(yè)出貨量增長較快的行業(yè)，進(jìn)口增速反而也相對較快木制品計(jì)算機(jī)電子設(shè)備非金屬建材食品煙酒紙制品化工家具汽車橡膠塑料電氣設(shè)備機(jī)械制造業(yè)出貨量金屬制品紡織服裝其他運(yùn)輸能源加工-0.35數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM25-0.3-0.25-0.15-0.2-0.1-0.0500.050.1-0.6-0.5-0.4

38、-0.3-6-8月制造業(yè)出貨量增速-0.26-8月進(jìn)口增速需求結(jié)構(gòu)相對有利而非替代效應(yīng)是我國出口超預(yù)期的主要原因請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM26即便海外工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)修復(fù)，但只要疫情沖擊沒有完全結(jié)束，這可能仍需建立在海外需求恢復(fù)的基礎(chǔ)上。而海外需求的恢復(fù)，也會(huì)對中國出口帶來提振作用。海外生產(chǎn)的效率不能完全恢復(fù)，中國制造的比較優(yōu)勢可能仍將維持。秋冬季節(jié)來臨，海外疫情第二波沖擊可能繼續(xù)影響服務(wù)業(yè)恢復(fù)0.00100.00200.00300.00400.00500.000.0010,000.0020,000.0030,000.0

39、040,000.002020-01-282020-02-282020-03-282020-04-282020-05-282020-06-282020-07-282020-08-282020-09-2820,000.0060,000.0015,000.0050,000.0040,000.0010,000.0030,000.005,000.0020,000.000.000.0010,000.0080,000.0070,000.0025,000.00德國英國法國意大利俄羅斯西班牙美國(右)數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.

40、COM27秋冬季節(jié)到來，海外疫情第二波沖擊可能到來。南半球冬季結(jié)束，南半球國家疫情普遍有所好轉(zhuǎn)；北半球秋冬已至，疫苗研發(fā)結(jié)果出爐前，第二波疫情沖擊可能到來；盡管死亡率下降，但是對于服務(wù)業(yè)的沖擊，已經(jīng)使得歐美多數(shù)國家已經(jīng)重啟限制措施，服務(wù)業(yè)可能持續(xù)受到?jīng)_擊。南半球疫情普遍有所好轉(zhuǎn)50,000.00600.00南非巴西澳大利亞(右)北半球疫情有進(jìn)一步擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策盯失業(yè)率，疫情第二波沖擊下政策難言退出4.0%2.0%0.0%16.0%再進(jìn)入市場永久性失業(yè) 新進(jìn)入市場完成臨時(shí)工作 被解雇主動(dòng)離職 失業(yè)率美國失業(yè)率當(dāng)前仍在高位海外服務(wù)業(yè)占比較高，服務(wù)業(yè)無法恢復(fù)高失業(yè)問題可能持續(xù)。政策盯失業(yè)率

41、，高失業(yè)問題持續(xù)存在，政策可能延續(xù)寬松。政策延續(xù)寬松，商品消費(fèi)需求的高增可能仍將持續(xù)。盡管美國財(cái)政刺激法案目前陷入僵局，但如果疫情的影響持續(xù)，法案推出可能仍將是時(shí)間問題。短期來看，海外需求可能出現(xiàn)波動(dòng)，但整體修復(fù)的趨勢仍然未變，而且結(jié)構(gòu)上有利于中國的特征可能仍將維持。14.0%80.0012.0%70.0010.0%8.0%60.006.0%50.00數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM280.0010.0020.0030.0040.0090.00美國英國德國日本中國主要經(jīng)濟(jì)體第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)占比目錄01原因：替代效

42、應(yīng)已逝，需求恢復(fù)與結(jié)構(gòu)的變化支撐中國出口；動(dòng)力：疫情供給沖擊，政策托底需求推動(dòng)商品消費(fèi)快速恢復(fù)；03影響：內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)，匯率升值延續(xù)債市趨勢行情仍需等待；02請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM29出口的高增長可能持續(xù)到2021Q17月后中國出口與主要新興經(jīng)濟(jì)體同步回升-10.00-20.00-30.000.0010.0020.0030.0040.002018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10201

43、9-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09中國臺灣越南韓國中國7月以來出口的持續(xù)好轉(zhuǎn)與其他主要新興經(jīng)濟(jì)體同步，同樣顯示需求改善是我國出口回升的主要原因；9月出口維持高位，背后存在正反兩大擾動(dòng)因素：iPhone發(fā)布時(shí)間錯(cuò)位，手機(jī)出口同比從23%下滑至-43%，拖累我國出口3.7%；9月工作日較去年同期多兩天，尤其是端午假期錯(cuò)位，這對于9月出口存在正面提振。分國別出口增速大致平穩(wěn)，對美與東盟出口維持高增；防疫物資出口增速略有下滑，但同樣維持韌性，對中國出口的正面貢獻(xiàn)將維持到2021年Q1；機(jī)電

44、產(chǎn)品出口維持高增速，海外需求結(jié)構(gòu)變化對我國出口的貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)也將維持一段時(shí)間；疫情二次爆發(fā)對海外需求帶來波折，但是整體趨勢目前看尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)折；四季度出口仍有望維持較高中樞，出口的高景氣度有望維持到2021年一季度。120.000%100.000%80.000%60.000%40.000%20.000%0.000%-20.000%-40.000%-60.000%-80.000%農(nóng)產(chǎn)品成品油 稀土及其制品中藥材及中式成藥肥料 塑料制品箱包及類似容器 紡織紗線、織物及其制品服裝及衣著附件鋼材 未鍛軋的鋁及鋁材 家具及其零件玩具 機(jī)電產(chǎn)品自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其手機(jī) 集成電路汽車和汽車底盤船舶液晶顯示板醫(yī)療儀

45、器及器械 燈具、照明裝置及零件手機(jī)出口增速在9月大幅下滑2020/92020/82020/7數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達(dá)證券研發(fā)中心請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM309月進(jìn)口增速高增受到部分暫時(shí)性因素影響，未來穩(wěn)中有升分產(chǎn)品看電子產(chǎn)品、工業(yè)原料和其他項(xiàng)是提振進(jìn)口的主要原因9月進(jìn)口增速從-2%大幅提升13.6%，貢獻(xiàn)主要在電子產(chǎn)品、工業(yè)原料與其他產(chǎn)品項(xiàng)；集成電路進(jìn)口大幅增加，或與制裁前企業(yè)提前備貨的影響；對主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速普遍提升，工作日因素也是提振出口的主要原因；9月工作日較去年同期多兩天，尤其是端午假期錯(cuò)位，這對于9月出口存在正面提振。預(yù)計(jì)10月進(jìn)口有所下滑，未來或呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20.0%30.0%40.0%9月中國對主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速普遍提升2020/92020/8-60.00%-80.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2019/92019/10 2019/11 2019