主動權(quán)益基金經(jīng)理的量化評價體系構(gòu)建

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 國內(nèi)首批公募 MOM 產(chǎn)品已上報，基金經(jīng)理評價至關(guān)重要 3 HYPERLINK l _TOC_250018 主動權(quán)益基金發(fā)展迅速，今年以來爆款基金頻現(xiàn) 3 HYPERLINK l _TOC_250017 國內(nèi)首批公募MOM 產(chǎn)品已上報 4 HYPERLINK l _TOC_250016 基金經(jīng)理指數(shù)及因子庫構(gòu)建 4 HYPERLINK l _TOC_250015 數(shù)據(jù)樣本涵蓋近十年所有偏股型基金 4 HYPERLINK l _TOC_250014 基金經(jīng)理指數(shù)構(gòu)建三種規(guī)模加權(quán)方法 6 HYPERLINK l _TOC_250013 基金

2、經(jīng)理相關(guān)指數(shù) 6 HYPERLINK l _TOC_250012 三種規(guī)模加權(quán)方法 7 HYPERLINK l _TOC_250011 基金經(jīng)理因子庫構(gòu)建 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金經(jīng)理因子回溯測試 9 HYPERLINK l _TOC_250009 各因子IC 表現(xiàn)（以最大規(guī)模加權(quán)為例） 9 HYPERLINK l _TOC_250008 不同加權(quán)方式下因子表現(xiàn)對比 11 HYPERLINK l _TOC_250007 因子相關(guān)性測試 12 HYPERLINK l _TOC_250006 因子組合 IC 表現(xiàn) 13 HYPERLINK l _TOC_250005

3、 基金經(jīng)理組合構(gòu)建 14 HYPERLINK l _TOC_250004 基于合成因子對基金經(jīng)理進行打分 14 HYPERLINK l _TOC_250003 合成因子分組收益表現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250002 基金經(jīng)理組合收益表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250001 基金組合推薦 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 17圖表目錄圖 1 普通股票型+偏股混合型基金數(shù)量與規(guī)模不斷擴大 3圖 2 時間范圍與基金范圍 5圖 3 基金經(jīng)理管理基金數(shù)量 6圖 4 普通股票與偏股混合型基金規(guī)模分布 6圖 5 六大類相關(guān)指標因子 8圖 6

4、 最大規(guī)模加權(quán)因子 IC 均值與中位數(shù) 10圖 7 最大規(guī)模加權(quán)因子 IC 有效性 11圖 8 各加權(quán)方式下 IC 值比較 12圖 9 最大規(guī)模加權(quán)因子相關(guān)系數(shù) 13圖 10 基金經(jīng)理分值分布 14圖 11 半年調(diào)倉部分因子分組年化超額收益 15圖 12 半年調(diào)倉各因子分組超額收益（相較于平均指數(shù)） 15圖 13 基金經(jīng)理組合歷史表現(xiàn) 16表 1 年初至今新成立規(guī)模超百億普通股票型與偏股混合型基金 3表 2 MOM 基金在路上 4表 3 基金經(jīng)理因子庫 8表 4 因子組合IC 表現(xiàn) 13表 5 因子組合RankIC 表現(xiàn) 13表 6 基金經(jīng)理組合歷年表現(xiàn) 16表 7 最新高分基金經(jīng)理及相關(guān)產(chǎn)品

5、 162008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3國內(nèi)首批公募 MOM 產(chǎn)品已上報，基金經(jīng)理評價至關(guān)重要主動權(quán)益基金發(fā)展迅速，今年以來爆款基金頻現(xiàn)近年來主動權(quán)益類基金1發(fā)展迅速，今年以來，隨著市場回暖，新發(fā)基金明顯加速。截至 2020/9/30，今年新成立的普通股票型基金+偏股混合型基金多達 350 只，其中募集規(guī)模超百億的“爆款

6、”基金有 19 只。權(quán)益基金規(guī)模(億元,右軸)權(quán)益基金數(shù)量(左軸)00500040020010000600150008002000012001000250001400300001600圖 1 普通股票型+偏股混合型基金數(shù)量與規(guī)模不斷擴大資料來源：Wind，華西證券研究所，截至 2020 年 9 月 30 日表 1 年初至今新成立規(guī)模超百億普通股票型與偏股混合型基金代碼名稱募集份額(億份)基金成立日投資類型009570.OF南方成長先鋒 A321.152020-06-12偏股混合型基金009714.OF匯添富中盤價值精選 A297.432020-07-08偏股混合型基金009341.OF鵬華匠心

7、精選 A296.912020-07-10偏股混合型基金008903.OF華安聚優(yōu)精選290.672020-07-16偏股混合型基金009550.OF易方達均衡成長269.672020-05-22普通股票型基金009863.OF廣發(fā)科技先鋒203.602020-01-22偏股混合型基金009929.OF匯添富開放視野中國優(yōu)勢 A169.422020-07-22普通股票型基金010319.OF富國創(chuàng)新趨勢163.092020-07-27普通股票型基金010317.OF南方創(chuàng)新驅(qū)動 A143.912020-08-28偏股混合型基金009029.OF鵬華創(chuàng)新未來 18 個月封閉120.002020-0

8、9-30偏股混合型基金009892.OF易方達創(chuàng)新未來 18 個月120.002020-09-29偏股混合型基金1 注：由于靈活配置型基金權(quán)益?zhèn)}位變動范圍較大，本文中所研究的權(quán)益基金樣本中不含靈活配置型基金，僅包括普通股票型基金+偏股混合型基金，下同。009391.OF工銀高質(zhì)量成長 A119.892020-06-18偏股混合型基金009704.OF富國成長策略116.642020-08-11偏股混合型基金008131.OF匯添富優(yōu)質(zhì)成長 A115.242020-05-25偏股混合型基金010013.OF南方景氣驅(qū)動 A114.982020-08-04偏股混合型基金009878.OF景順長城競

9、爭優(yōu)勢111.732020-08-06偏股混合型基金009618.OF易方達信息行業(yè)精選106.032020-08-24普通股票型基金009570.OF平安低碳經(jīng)濟 A101.882020-08-10偏股混合型基金009714.OF交銀啟匯100.972020-07-07偏股混合型基金資料來源：Wind，華西證券研究所，截至 2020 年 9 月 30 日國內(nèi)首批公募MOM 產(chǎn)品已上報表 2 MOM 基金在路上對于主動權(quán)益類基金而言，基金經(jīng)理的投資理念、投資決策對基金業(yè)績有著舉足輕重的影響?？梢哉f，投資者購買基金的主要原因就是相信基金經(jīng)理的管理能力。基于選擇基金管理人的資產(chǎn)管理模式的 MOM（

10、Manager Of Managers）模式于上世紀 80年代在美國誕生，之后迅速發(fā)展壯大，目前已成為歐美主流的資產(chǎn)管理模式之一。2019 年 12 月 6 日，證監(jiān)會發(fā)布證券期貨經(jīng)營機構(gòu)管理人中管理人（MOM）產(chǎn) 品指引（試行），國內(nèi)首份正式的 MOM 操作指引發(fā)布。此后，華夏、招商、創(chuàng)金合信、建信、鵬華等 5 家基金公司上報了公募 MOM 產(chǎn)品，并于今年 2 月 18 日收到第一次反 饋意見。基金管理人基金名稱申請材料日受理決定日創(chuàng)金合信群星一年定期開放混合型管理人中管理人(MOM)2019-12-252020-01-02華夏博遠一年持有期混合型基金管理人中管理人(MOM)2019-12-

11、262020-01-03建信智匯優(yōu)選一年持有期混合型管理人中管理人(MOM)2019-12-262020-01-03鵬華精選群英混合型管理人中管理人(MOM )2020-01-062020-01-10招商惠潤一年定期開放混合型發(fā)起式管理人中管理人(MOM)2019-12-252020-01-02資料來源：Wind，華西證券研究所相比于 FOF 研究，MOM 研究需要更多關(guān)注基金管理人的研究和篩選，而國內(nèi)公募 基金中基金經(jīng)理任職變動情況較多，同時大量存在一名基金經(jīng)理管理多只產(chǎn)品的情況，使得基于基金經(jīng)理的業(yè)績評價存在一定的難度。本文中我們將同一時期，基金經(jīng)理管理的普通股票型基金與偏股混合型基金的收

12、益率數(shù)據(jù)按照基金規(guī)模進行加權(quán)，得到基金經(jīng)理指數(shù)，并以此為基準，評價各個指標對基金經(jīng)理業(yè)績的預測效果，最終給出各個基金經(jīng)理的打分結(jié)果及推薦組合。基金經(jīng)理指數(shù)及因子庫構(gòu)建數(shù)據(jù)樣本涵蓋近十年所有偏股型基金1、時間范圍本文中所使用的數(shù)據(jù)的時間范圍為 2010 年 1 月 1 日至 2020 年 9 月 11 日，頻率多為周頻（部分數(shù)據(jù)為季頻）。2、基金范圍本文中所選取的基金樣本為所有開放式基金中的普通股票型基金與偏股混合型基金。根據(jù)其歷任基金經(jīng)理信息，出整理1165 只基金的 1813 位基金經(jīng)理的在職區(qū)間情況，并基于基金經(jīng)理的在職情況與管理規(guī)模構(gòu)建基金經(jīng)理指數(shù)。圖 2 時間范圍與基金范圍資料來源：華

13、西證券研究所值得注意的是，基金經(jīng)理管理多只產(chǎn)品的情況相當普遍。所以在基金經(jīng)理指數(shù)的編制中，我們采用規(guī)模加權(quán)的方式編制基金經(jīng)理指數(shù)。另外由于部分產(chǎn)品存在多位基金經(jīng)理共同管理的情況，甚至基金經(jīng)理可能存在“掛名”的情況，我們在處理多基金經(jīng)理共管一只產(chǎn)品情況時，對基金規(guī)模加權(quán)的權(quán)重進行調(diào)減。在基金的實際運作中，基金投資的主題、行業(yè)等亦會對基金業(yè)績產(chǎn)生非常大的影響。為在研究結(jié)果中反映這一影響因素，我們篩選出基金成立之初設定的業(yè)績基準指數(shù)，對該基準指數(shù)也進行同樣的規(guī)模加權(quán)，得到基金經(jīng)理的業(yè)績基準指數(shù)。通過比較相對業(yè)績基準的相對收益，可以在一定程度上排除主題、行業(yè)、市場等對基金業(yè)績影響。圖 3 基金經(jīng)理管理

14、基金數(shù)量資料來源：Wind，華西證券研究所，注：僅統(tǒng)計現(xiàn)任基金經(jīng)理此外，規(guī)模較小的基金在全部主動偏股型基金中占據(jù)了相當一部分比例，而規(guī)模較小的基金在管理運作中存在較大差異與不確定性，在分析時，我們將規(guī)模小于 2 億元的基金剔除。圖 4 普通股票與偏股混合型基金規(guī)模分布資料來源：Wind，華西證券研究所，截至 2020 年 Q2基金經(jīng)理指數(shù)構(gòu)建三種規(guī)模加權(quán)方法基金經(jīng)理相關(guān)指數(shù)本文中多個因子的計算方式基于以下三個指數(shù)： 1、基金經(jīng)理指數(shù)基于基金經(jīng)理在管產(chǎn)品的收益率數(shù)據(jù)，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到基金經(jīng)理指數(shù)收益率，再由該數(shù)據(jù)得到的基金經(jīng)理指數(shù)。2、基金經(jīng)理指數(shù)業(yè)績基準每只基金在其成立之初，根據(jù)基金的投資理

15、念與投資風格，均會設定一個業(yè)績基準指數(shù)。通過基金的業(yè)績基準指數(shù)，我們可以編制出基金經(jīng)理的業(yè)績基準指數(shù)。其編制方式與基金經(jīng)理指數(shù)類似：即以當期基金經(jīng)理管理產(chǎn)品的最新規(guī)模數(shù)據(jù)為權(quán)重，對其當期在管產(chǎn)品的周頻業(yè)績基準指數(shù)收益率進行加權(quán)，得到基金經(jīng)理業(yè)績基準指數(shù)。3、超額收益指數(shù)基金經(jīng)理指數(shù)收益率序列減去基金經(jīng)理指數(shù)業(yè)績基準收益率序列，即為超額基準收益率序列。該指數(shù)代表的是基金經(jīng)理相較于業(yè)績基準的累計超額收益。4、滬深 300 與無風險收益率如無特別說明，則該因子計算中使用的市場指數(shù)為滬深 300 指數(shù)，如加權(quán) Beta、加權(quán) Alpha、加權(quán) Jensen、加權(quán) Treynor 與 Treynor 五

16、個因子，在計算中，其標的 指數(shù)均使用的是滬深 300 指數(shù)。無風險收益率取一年期定期存款收益率。三種規(guī)模加權(quán)方法在處理多只基金業(yè)績時，我們使用如下三種規(guī)模加權(quán)方式：直接按基金經(jīng)理在管基金的管理規(guī)模加權(quán)，下文簡稱為直接規(guī)模加權(quán)。對于多人共同管理的基金，將基金規(guī)模除以基金經(jīng)理人數(shù)，調(diào)減基金經(jīng)理的在管規(guī)模并按規(guī)模加權(quán)。下文簡稱為核減規(guī)模加權(quán)。最大規(guī)模加權(quán)：選擇基金經(jīng)理管理規(guī)模最大的基金作為其代表產(chǎn)品，其余產(chǎn)品權(quán)重為 0，下文簡稱為最大規(guī)模加權(quán)。以上三種加權(quán)方法中，均將規(guī)模小于 2 億元的基金剔除?；鸾?jīng)理因子庫構(gòu)建基于上述構(gòu)建的基金經(jīng)理指數(shù)，我們通過基金經(jīng)理業(yè)績分拆出規(guī)模、收益率、風險、風險調(diào)整收益

17、、收益相關(guān)性、其他等六大類因子，并通過因子分析方法，分析各因子指標對不同長度未來區(qū)間（3 月、6 月、1 年、2 年）的基金經(jīng)理業(yè)績預測效果。圖 5 六大類相關(guān)指標因子資料來源：華西證券研究所表 3 基金經(jīng)理因子庫因子種類因子名稱因子說明規(guī)模份額基金經(jīng)理在管基金的份額數(shù)據(jù)之和，頻率為季頻。規(guī)?；鸾?jīng)理在管基金的最新規(guī)模之和，頻率為季頻。收益率加權(quán) Alpha基金經(jīng)理在管基金過去一年 Alpha 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。加權(quán) Jensen基金經(jīng)理在管基金過去一年的年化 Jensen 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。上年收益率基金經(jīng)理指數(shù)過去一年的收益率。超額收益率基金經(jīng)理指數(shù)相對基準指數(shù)的超額收益，取年

18、化。風險最大回撤基金經(jīng)理指數(shù)過去一年的最大回撤。標準差基金經(jīng)理指數(shù)過去一年的年化標準差。下行標準差基金經(jīng)理指數(shù)過去一年的年化下行標準差。超額最大回撤超額收益指數(shù)在過去一年中的最大回撤?；鶞矢櫿`差超額收益指數(shù)在過去一年中的年化標準差。超額下行標準差超額收益指數(shù)在過去一年中的年化下行標準差。風險調(diào)整收益加權(quán) Sharpe基金經(jīng)理在管基金過去一年的年化 Sharpe 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。加權(quán) Treynor基金經(jīng)理在管基金過去一年的年化 Treynor 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。加權(quán) Sortino基金經(jīng)理在管基金過去一年的年化 Sortino 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。加權(quán) Calmar基金經(jīng)理

19、在管基金過去一年的年化 Calmar 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到。Sharpe基金經(jīng)理指數(shù)過去一年的年化夏普比，與上文加權(quán) Sharpe 不同。Sortino基金經(jīng)理指數(shù)過去一年的年化索提諾比率，與上文加權(quán) Sortino 不同。Calmar基金經(jīng)理指數(shù)過去一年的年化 Calmar 比率，與上文加權(quán) Calmar 不同。Treynor基金經(jīng)理指數(shù)過去一年的年化特雷諾比率，與上文加權(quán) Treynor 不同。信息比率超額基準收益指數(shù)，在過去一年中的年化收益率/年化標準差。收益相關(guān)性加權(quán) Beta基金經(jīng)理在管基金過去一年基金的 Beta 值，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到?；鶞氏嚓P(guān)系數(shù)基金經(jīng)理指數(shù)與基準指數(shù)的相關(guān)系

20、數(shù)。其它持股倉位基金經(jīng)理在管基金報告期的持股倉位數(shù)據(jù)，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到，季頻數(shù)據(jù)。持股集中度基金經(jīng)理在管基金報告期的持股集中度數(shù)據(jù)，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到，季頻數(shù)據(jù)。傭金規(guī)模比基金經(jīng)理在管基金報告期的傭金規(guī)模比數(shù)據(jù)，經(jīng)基金規(guī)模加權(quán)得到，季頻數(shù)據(jù)。資料來源：Wind，華西證券研究所為方便各因子對比與合成，所有因子經(jīng)過去極值（MAD）與標準化（Z-Score）處理?；鸾?jīng)理因子回溯測試各因子 IC 表現(xiàn)（以最大規(guī)模加權(quán)為例）在對各基金經(jīng)理因子分析過程中，我們重點通過 IC、IR、IC 勝率等指標來考察因子的有效性。每周我們選取所有橫截面時間點的基金經(jīng)理因子值與未來 3 月、未來6 月、未來 1 年、

21、未來 2 年的收益分別計算 IC 值，各因子表現(xiàn)如下表所示。從計算結(jié)果來看，經(jīng)平均后得到的各加權(quán)方法的最終數(shù)據(jù)差別較小，此處以最大規(guī)模加權(quán)為例展示不同因子測試結(jié)果。因子種類因子名稱IC均值IC中位數(shù)3m6m1y2y3m6m1y2y圖 6 最大規(guī)模加權(quán)因子 IC 均值與中位數(shù)相關(guān)性加權(quán)Beta 基準相關(guān)系數(shù)-3-2-2-4-2-2-3-2-10-1-10034收益率加權(quán)Alpha加權(quán)Jensen上年收益率超基準收益率111210911121012111198111191081071089811911898111012其它持股倉位持股集中度傭金規(guī)模比01211210-4-5-7-11-2-2-6-

22、1023441244凈值基準指數(shù) 絕對收益指數(shù) 超基準收益指數(shù)-2-3-3-4-3-3-4-73546244746554555規(guī)模份額規(guī)模-6-8-10-11-6-9-12-12-5-7-9-10-6-9-9-10風險調(diào)整收益加權(quán)Sharpe加權(quán)Treynor加權(quán)Sortino加權(quán)Calmar Sharpe Sortino Calmar Treynor基準信息比率767676669665545566665566878797711101199119121113121112101391378786767101191191091034461655風險最大回撤標準差下行標準差 超基準最大回撤基準跟蹤誤

23、差超基準下行標準差-6-7-6-6-7-6-10-7-8-7-8-4-5-9 -4 -6-10-5-9-11-10-7-7-6-6-7-7-8-6-7-6-6-2-3-4-5-1-1-2-3-4-4-5-5-7-6-5-7資料來源：Wind，華西證券研究所圖 7 最大規(guī)模加權(quán)因子 IC 有效性因子種類因子名稱IC標準差IR值IC勝率收益率加權(quán)Alpha171513120.610.810.780.7673817980加權(quán)Jensen181714130.580.680.650.6071787775上年收益率181613100.440.590.540.9566696881超基準收益率17141311

24、0.520.730.650.8668747177其它持股倉位20171511-0.010.040.130.055254 53 523m6m1y2y3m6m1y2y3m6m1y2y相關(guān)性加權(quán)Beta19171514-0.14-0.11-0.15-0.3247464143基準相關(guān)系數(shù)18161515-0.04-0.02-0.04-0.0651516066風險最大回撤標準差下行標準差 超基準最大回撤基準跟蹤誤差超基準下行標準差19 15 14 10 27 24 23 17 25 21 21 14142013191115-0.32-0.16-0.23-0.37-0.08-0.17-0.45-0.23-

25、0.31-0.41-0.96-0.28-0.53-0.31-0.70-0.50 -0.48-0.753844433731291341 41 38172439314135332122 18 17 14-0.15-0.20-0.3450 44 44 42-0.29-0.31-0.4648 403539加權(quán)Calmar18151211 0.370.54 0.570.77 62 70 7278Sharpe201613110.490.700.711.176775 77 89Sortino201613110.480.680.681.1865737588Calmar15131090.430.610.650.

26、82 64 71 7278Treynor171512 90.550.740.781.24 68 79 7791基準信息比率222018 13 0.140.22 0.220.45 52 605958持股集中度18161614-0.22-0.32-0.45-0.7847463624傭金規(guī)模比1310970.140.290.490.5353586670凈值基準指數(shù)6556-0.40-0.49-0.66-0.7335312622絕對收益指數(shù)12111090.270.400.430.6360666578超基準收益指數(shù)1110980.390.540.500.6267706874規(guī)模份額111086-0.5

27、8-0.83-1.33-1.763123117規(guī)模121186-0.45-0.63-1.13-1.583328157風險調(diào)整收益加權(quán)Sharpe161512120.410.490.520.53 64706871加權(quán)Treynor151411110.410.440.470.5064676870加權(quán)Sortino161512120.380.440.460.4860656668資料來源：Wind，華西證券研究所相關(guān)性因子：Beta 與基準相關(guān)系數(shù)因子，都與未來收益負相關(guān)，說明較低的 Beta 值對未來收益有益。此外 Beta 因子對未來兩年收益的預測性較好。規(guī)模因子：規(guī)模因子與未來收益均為負相關(guān)，負

28、相關(guān)性隨著未來區(qū)間的延長而加強，表明龐大的基金規(guī)模會對基金經(jīng)理的投資能力形成掣肘。收益率因子：加權(quán) Alpha 與加權(quán) Jensen 以及年化收益率因子預測性較強，尤其對未來半年內(nèi)收益的預測性最佳。說明基金經(jīng)理的業(yè)績具有延續(xù)性，且在短時間內(nèi)延續(xù)性更強。風險調(diào)整收益因子中：加權(quán) Sharpe、加權(quán) Treynor、加權(quán) Sortino、加權(quán) Calmar等因子預測性亦較強，且隨未來區(qū)間長度變化不大。Sharpe、Calmar、Treynor 因子則對未來半年收益的預測性最佳，且預測性略好于加權(quán)得到的指標。這些因子與收益率因子的表現(xiàn)接近。風險類因子均與未來收益呈負相關(guān)，其中最大回撤因子與下行標準差

29、因子表現(xiàn)最佳，說明優(yōu)秀的基金經(jīng)理能夠很好的控制投資的風險水平。不同加權(quán)方式下因子表現(xiàn)對比由下表可看出，各加權(quán)方式下因子的 IC 表現(xiàn)差別較小。不同加權(quán)方式的差別主要集中在以下幾處：直接規(guī)模加權(quán)：份額與規(guī)模因子 IC 表現(xiàn)強于其它加權(quán)方式 2 到 3 個百分點；標準差因子 IC 表現(xiàn)強于其它加權(quán)方1 到式2 個百分點。最大規(guī)模加權(quán)：Treynor 因子 IC 表現(xiàn)強于其它加權(quán)方式 1 到 2 個百分點。因子種類因子名稱3m核減規(guī)模加權(quán) 6m1y2y3m直接規(guī)模加權(quán) 6m1y2y3m最大規(guī)模加權(quán) 6m1y2y相關(guān)性加權(quán)Beta-3% -2%-3% -5%-3% -2%-3%-6% -3% -2%-

30、2%-4%基準相關(guān)系數(shù)-1%0%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%0%-1%-1%收益率加權(quán)Alpha11%12%9%9%11%12%9%8%11%12%10%9%加權(quán)Jensen11%11%9%8%11%11%8%7%11%11%9%8%上年收益率8%10%7%10%8%10%7%10%8%10%7%10%超基準收益率9%11%8%10%9%11%9%10%9%11%8%9%其它持股倉位0%1%2%0%-1%0%1%-1%0%1%2%1%持股集中度 -4%-5%-7%-11% -4%-5%-7%-11% -4%-5%-7%-11%基準信息比率4%5%5%7%4%5%5%7%3%4%4

31、%6%風險最大回撤標準差-6%-7% -4%-5% -6%-7%-10%-10%-6%-5% -7% -6%-6%-7%-11%-11%-6%-4% -7%-5%-6%-6%-10%-9%圖 8 各加權(quán)方式下 IC 值比較傭金規(guī)模比2%3%4%3%1%2%4%3%2%3%4%4%凈值基準指數(shù)-3%-3%-4%-5%-3%-4%-5%-5%-2%-3%-3%-4%絕對收益指數(shù)3%5%5%6%4%5%5%7%3%5%4%6%超基準收益指數(shù)4%6%5%5%5%6%5%5%4%6%5%5%規(guī)模份額-6%-8%-10%-11%-7%-10%-12%-14%-6%-8%-10%-11%規(guī)模-5%-7%-9

32、%-10%-6%-9%-11%-12%-5%-7%-9%-10%風險調(diào)整收益加權(quán)Sharpe7%7%6%6%7%7%6%6%7%7%6%7%加權(quán)Treynor6%6%4%5%6%6%5%5%6%6%5%5%加權(quán)Sortino6%6%5%6%6%6%5%5%6%6%6%6%加權(quán)Calmar7%8%6%9%7%9%7%9%7%8%7%9%Sharpe10%11%9%13%10%11%9%12%10%11%9%12%Sortino10%11%9%13%9%11%9%12%9%11%9%12%Calmar7%8%7% 8%7%9%7%8%7%8%7%8%Treynor9%10%7%9% 9%10%7%

33、9%10%11%9%11%下行標準差-6%-7%-7%-11%-6%-7%-7%-11%-6%-7%-7%-10%超基準最大回撤-6%-7%-6%-9%-6%-8%-6%-9%-6%-7%-6%-8%基準跟蹤誤差 超基準下行標準差 -2% -3%-4%-6%-4%-6% -2%-3%-4% -6% -7%-4%-6% -6%-6%-8%-2% -4% -3%-4%-5% -5%-5%-7%資料來源：Wind，華西證券研究所因子相關(guān)性測試下圖為各因子間的相關(guān)系數(shù)，仍以最大規(guī)模加權(quán)為例，可以看出，收益率因子的相關(guān)系數(shù)均在 0.6 以上，除基準信息比率外，風險調(diào)整收益因子的相關(guān)系數(shù)同樣多在0.6 以

34、上。這兩類因子間的相關(guān)性亦較高。此外，規(guī)模因子與其它因子相關(guān)性較低。風險類因子中，除基準跟蹤誤差外，其它因子均有較好的 ICIR 表現(xiàn)，且與其它因子的相關(guān)性有限。其它類因子的預測效果相對較差，相關(guān)性也較低。圖 9 最大規(guī)模加權(quán)因子相關(guān)系數(shù)因子種類相關(guān)性收益率其它凈值規(guī)模風險調(diào)整收益風險因子名加權(quán)基準相加權(quán)加權(quán)上年收超基準持股倉持股集傭金規(guī)基準指絕對收超基準份額規(guī)模加權(quán)加權(quán)加權(quán)加權(quán)SharpeSortinoCalmarTreyno基準信最大回標準差下行標超基準基準跟超基稱Beta關(guān)系數(shù)AlphaJensen益率收益率位中度模比數(shù)益指數(shù)收益指SharpeTreynoSortinoCalmarr息比

35、率撤準差最大回蹤誤差下行相關(guān)性加權(quán)Beta1.0000.3050.087-0.024-0.009-0.0040.5930.1660.3600.181-0.0090.0390.1030.1380.0180.0020.0320.027-0.105-0.1090.011-0.141-0.0700.4090.4830.4520.1860.0820.0基準相關(guān)系數(shù)0.3051.000-0.084-0.073-0.066-0.0740.161-0.134-0.011-0.007-0.148-0.2010.0680.026-0.074-0.112-0.089-0.077-0.084-0.093-0.095-

36、0.1160.5420.002-0.064-0.037-0.463-0.692 -0.6收益率加權(quán)Alpha0.087-0.0841.0000.8630.6500.6460.1000.0710.0340.0060.3470.394-0.0710.0700.6180.5590.5690.8110.8420.8190.4440.6710.085-0.2010.056-0.165-0.2230.073-0.0加權(quán)Jensen-0.024-0.0730.8631.0000.6340.6380.0720.060-0.013-0.0330.3350.380-0.0670.0590.7320.6580.69

37、00.6850.8450.8240.4880.6710.073-0.2240.081-0.144-0.2360.079-0.0上年收益率-0.009-0.0660.6500.6341.0000.7850.0290.022-0.0270.0000.4990.448-0.0150.0970.5060.4490.4610.6450.8900.8750.6330.9240.121-0.2730.017-0.224-0.2750.034-0.1超基準收益率-0.004-0.0740.6460.6380.7851.0000.0390.036-0.043-0.0480.3820.544-0.0030.103

38、0.4680.4030.4290.5860.8120.7970.5080.7360.164-0.2190.029-0.190-0.3690.031-0.1其它持股倉位0.5930.1610.1000.0720.0290.0391.0000.2310.2710.0490.0420.0870.0670.1110.0460.0560.0740.043-0.032-0.0390.070-0.019-0.1680.4170.4600.4200.2250.1810.1持股集中度0.166-0.1340.0710.0600.0220.0360.2311.000-0.1150.1310.1310.1520.4

39、230.4980.0270.0450.0460.0180.0220.0260.0200.022-0.1940.2360.2180.1910.2290.2320.2傭金規(guī)模比0.360-0.0110.034-0.013-0.027-0.0430.271-0.1151.0000.021-0.058-0.077-0.248-0.2700.0230.0410.0330.013-0.102-0.0990.007-0.063-0.1390.1920.1690.1800.1490.1120.1凈值基準指數(shù)0.181-0.0070.006-0.0330.000-0.0480.0490.1310.0211.00

40、00.006-0.0160.1200.1390.0080.0140.0100.000-0.035-0.033-0.004-0.0130.0200.039-0.114-0.1020.034-0.047-0.0絕對收益指數(shù)-0.009-0.1480.3470.3350.4990.3820.0420.131-0.0580.0061.0000.7430.0520.1890.2640.2250.2450.3340.4110.4050.3460.455-0.008-0.0680.047-0.069-0.0410.111 0.0超基準收益指0.039-0.2010.3940.3800.4480.5440.0

41、870.152-0.077-0.0160.7431.0000.0900.2530.2830.2310.2640.3530.4530.4450.3170.4150.002-0.0050.051-0.076-0.0540.142 0.0規(guī)模份額0.1030.068-0.071-0.067-0.015-0.0030.0670.423-0.2480.1200.0520.0901.0000.841-0.080-0.073-0.069-0.073-0.017-0.017-0.024-0.0130.0510.123-0.025-0.0300.060-0.059-0.0規(guī)模0.1380.0260.0700.0

42、590.0970.1030.1110.498-0.2700.1390.1890.2530.8411.0000.0210.0220.0260.0470.1150.1110.0530.0940.0570.107-0.019-0.0610.049-0.028-0.0風險調(diào)加權(quán)整收益Sharpe0.018-0.0740.6180.7320.5060.4680.0460.0270.0230.0080.2640.283-0.0800.0211.0000.7800.8260.5990.7590.7510.5110.6110.108-0.204-0.012-0.206-0.1900.018-0.1加權(quán)Trey

43、no0.002-0.1120.5590.6580.4490.4030.0560.0450.0410.0140.2250.231-0.0730.0220.7801.0000.6990.5280.6670.6600.4400.6050.051-0.1500.027-0.143-0.1290.059-0.0加權(quán)Sortino0.032-0.0890.5690.6900.4610.4290.0740.0460.0330.0100.2450.264-0.0690.0260.8260.6991.0000.5510.7210.7290.5070.5850.088-0.1700.013-0.180-0.153

44、0.038-0.0加權(quán)Calmar0.027-0.0770.8110.6850.6450.5860.0430.0180.0130.0000.3340.353-0.0730.0470.5990.5280.5511.0000.8390.8450.4880.6530.174-0.275-0.074-0.286-0.259-0.029-0.1Sharpe-0.105-0.0840.8420.8450.8900.812-0.0320.022-0.102-0.0350.4110.453-0.0170.1150.7590.6670.7210.8391.0000.9850.7660.9020.179-0.52

45、5-0.052-0.301-0.437-0.004-0.1Sortino-0.109-0.0930.8190.8240.8750.797-0.0390.026-0.099-0.0330.4050.445-0.0170.1110.7510.6600.7290.8450.9851.0000.7860.8890.171-0.519-0.050-0.308-0.4180.002-0.1Calmar0.011-0.0950.4440.4880.6330.5080.0700.0200.007-0.0040.3460.317-0.0240.0530.5110.4400.5070.4880.7660.7861

46、.0000.6860.116-0.265-0.036-0.244-0.1980.011-0.1Treynor-0.141-0.1160.6710.6710.9240.736-0.0190.022-0.063-0.0130.4550.415-0.0130.0940.6110.6050.5850.6530.9020.8890.6861.0000.125-0.338-0.026-0.255-0.2920.024-0.1基準信息比率-0.0700.5420.0850.0730.1210.164-0.168-0.194-0.1390.020-0.0080.0020.0510.0570.1080.0510

47、.0880.1740.1790.1710.1160.1251.000-0.411-0.494-0.504-0.735-0.856 -0.8風險最大回撤0.4090.002-0.201-0.224-0.273-0.2190.4170.2360.1920.039-0.068-0.0050.1230.107-0.204-0.150-0.170-0.275-0.525-0.519-0.265-0.338-0.4111.0000.6520.7580.7030.392 0.4標準差0.483-0.0640.0560.0810.0170.0290.4600.2180.169-0.1140.0470.051-

48、0.025-0.019-0.0120.0270.013-0.074-0.052-0.050-0.036-0.026-0.4940.6521.0000.9120.4110.6020.5下行標準差0.452-0.037-0.165-0.144-0.224-0.1900.4200.1910.180-0.102-0.069-0.076-0.030-0.061-0.206-0.143-0.180-0.286-0.301-0.308-0.244-0.255-0.5040.7580.9121.0000.5060.5430.5超基準最大回0.186-0.463-0.223-0.236-0.275-0.3690

49、.2250.2290.1490.034-0.041-0.0540.0600.049-0.190-0.129-0.153-0.259-0.437-0.418-0.198-0.292-0.7350.7030.4110.5061.0000.705 0.8基準跟蹤誤差0.082-0.6920.0730.0790.0340.0310.1810.2320.112-0.0470.1110.142-0.059-0.0280.0180.0590.038-0.029-0.0040.0020.0110.024-0.8560.3920.6020.5430.7051.000 0.9超基準下行標0.065-0.647-0

50、.084-0.080-0.141-0.1870.1660.2060.116-0.0390.0250.027-0.054-0.047-0.116-0.057-0.092-0.171-0.183-0.177-0.121-0.138-0.8610.4480.5430.5710.8060.929 1.0資料來源：Wind，華西證券研究所因子組合 IC 表現(xiàn)表 4 因子組合 IC 表現(xiàn)本文采取貪婪算法下，最大化因子組合 IC 值的方式選取因子。并將選中的因子等權(quán)配置得到因子組合。以最大規(guī)模加權(quán)情況為例，在該方法下，因子組合的選取結(jié)果為：加權(quán) Alpha、規(guī)模、Treynor、標準差。合成后的因子組合的

51、IC 值均獲得了不同程度的提高，IR 值也顯著提高，較單個因子得到較大改善。未來期數(shù)IC 均值單因子最大 ICIC 中位數(shù)IC 標準差IR 值單因子最大 IRIC 勝率3m13%11%13%17%0.790.6175%6m15%12%16%14%1.110.8185%1y15%10%17%12%1.280.7886%2y17%12%18%9%1.901.2498%資料來源：Wind，華西證券研究所表 5 因子組合 RankIC 表現(xiàn)未來期數(shù)IC 均值單因子最大 ICIC 中位數(shù)IC 標準差IR 值單因子最大 IRIC 勝率3m12%10%13%16%0.790.6376%6m14%11%15%

52、13%1.130.7985%請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 131y13%9%15%11%1.220.8286%2y17%13%16%9%1.801.3397%資料來源：Wind，華西證券研究所基金經(jīng)理組合構(gòu)建基于合成因子對基金經(jīng)理進行打分仍以最大規(guī)模加權(quán)為例，根據(jù)合成因子可以得到各基金經(jīng)理的分值，按照因子值 的分位數(shù)為基金經(jīng)理打分，即因子值處于最高 10以內(nèi)的為 10 分，10至 20為 9 分，以此類推。統(tǒng)計基金經(jīng)理分值的分布情況，如下圖所示，可以看出：高分值基金經(jīng)理 與低分值基金經(jīng)理的得分相對穩(wěn)定，得分標準差較小，說明優(yōu)秀基金經(jīng)理的延續(xù)性相 對較強。121086各期得分平均值420

53、4.543.532.521.510.50各期得分標準差圖 10 基金經(jīng)理分值分布資料來源：Wind，華西證券研究所合成因子分組收益表現(xiàn)我們以半年調(diào)倉一次為例，對上文各分值因子對應的基金經(jīng)理指數(shù)進行等權(quán)重加 權(quán)，每 26 周調(diào)倉一次，進而獲得各因子分組的收益。對起點不同的分組收益取平均，即得到各因子的分組收益情況?？梢钥闯?，相關(guān)性因子不太穩(wěn)定，收益率因子均表現(xiàn)較為穩(wěn)定，風險調(diào)整收益因子與收益率因子表現(xiàn)接近。部分風險因子如最大回撤、標準差、下行標準差也較為穩(wěn)定。此外，三個月調(diào)倉、半年調(diào)倉的因子組合的多空收益差別不大，但都優(yōu)于一年調(diào)倉、兩年調(diào)倉 2 個百分點以上?？紤]到交易費用的問題。我們認為半年調(diào)

54、倉是較為合適的選擇。為了讓數(shù)據(jù)的顯示更為直觀，以未來六月期因子表現(xiàn)為例，取部分因子分組收益表現(xiàn)，如下圖所示。圖 11 半年調(diào)倉部分因子分組年化超額收益12.0010.008.006.004.002.000.00因子組合收益加權(quán)Alpha規(guī)模Treynor標準差-2.00-4.00-6.00資料來源：Wind，華西證券研究所圖 12 半年調(diào)倉各因子分組超額收益（相較于平均指數(shù)）因子名稱因子組合收益12345678910 多空收益-4.54 -2.22 -1.21 -0.78 -0.52 0.74 0.00 1.08 2.74 4.59 9.14加權(quán)Beta-0.40 0.17 -0.28 -0.

55、34 -0.07 -0.78 1.11 1.42 0.56-0.93-0.53基準相關(guān)系數(shù)-0.07 -0.03 0.15-0.650.540.440.480.34-0.730.951.02加權(quán)Alpha-3.48-2.65-1.91-1.15-0.080.870.500.811.954.517.99加權(quán)Jensen-3.04-2.57-2.09-0.820.260.340.710.921.924.217.26上年收益率 超基準收益率-3.98-3.24-2.03-1.98-1.15-0.95-0.39 0.35 0.46 0.39-0.54 -0.20 0.770.271.581.031.5

56、11.453.063.227.056.46持股倉位 持股集中度-0.21-0.330.280.38-0.04-1.12 -0.45 0.00 -0.36 -0.421.550.791.09-0.64-0.50-0.46 -1.42 -1.21 1.381.47 -0.350.77傭金規(guī)模比-2.90 0.67 -0.23-0.990.22-0.63 0.72 1.23 1.36 0.423.32基準指數(shù)-1.17-0.78-1.131.43-0.47 -0.03 0.54 0.591.64-0.620.56絕對收益指數(shù)-2.50 -1.81 -1.10 -0.08 0.04 0.11 0.901.522.200.683.17超基準收益指數(shù)份額-1.83 -1.25 -1.26 -0.89-2.68 -0.78 -1.19 -0.66-0.55-0.220.520.600.980