融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資基于工業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究張先鋒合肥經(jīng)濟(jì)學(xué)院

1、選題范圍：7 中國(guó)利用與對(duì)外投資中英要：融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究摘要：中國(guó)企業(yè)是否能成功“走出去”是我國(guó)對(duì)開(kāi)放水平，更次參與國(guó)際分工的關(guān)鍵，融資約束是影響中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資決策的主要之一。本文深入了融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資的相互作用機(jī)制，特別關(guān)注企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)融資約束的反向影響，并利用 2002-2008 年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)及投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)）匹配的微觀數(shù)據(jù)集進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）融資約束制約了中國(guó)工業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資，融資能力越強(qiáng)的企業(yè)越容易開(kāi)展對(duì)外直接投資。（2）對(duì)外直接投資能夠緩解企業(yè)融資約束，但這種作用存在時(shí)滯，持續(xù)期一般為兩年。（

2、3）對(duì)外直接投資緩解融資約束的作用受投資東道國(guó)特征的影響。投資于 OECD 國(guó)家和非地的企業(yè)，融資約束的緩解作用更為明顯。：融資約束 對(duì)外直接投資 傾向匹配Financing Constras and Firms Outward Foreign Direct Investment: Empirical Studyon Industrial FirmsAbstract: The key of Chinas raising the level of opening to the outside and participating inhigher level ofernational divis

3、in Chientrises “going out”, moreover,financing constrais one of the main factors influencing entrises OFDI deci. Thispr investigates theeraction mechanism betn financing constraand firms OFDI byyzing the data adopted from “ChiIndustry Firms Database” and “The List of ForeignInvestment Enteffects of

4、entrises (Institutions)”,he me, it pays spel attention to the reverserises OFDI on their financing constra. The research results indicatet 1)the financing constrahas a bad impact on the industrial firms OFDI. Entrises with moreerful financing capability are more inclined to have OFDI; 2) OFDI can re

5、duce financing constra s in some degree, but there is time-lag effect and it generally lasts for two years; 3) the effect of OFDI depends on the host countrys character. The reducing effect is stronger when investing in OECD and non-tax haven.Key words: financing constra s; OFDI; Propensity Score Ma

6、tching作者簡(jiǎn)介：張先鋒（1968.08-），男，興山人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易系論與政策。大學(xué)博士，高級(jí)學(xué)者。主要研究方向：國(guó)際貿(mào)易理（1989.09-），男，江蘇常州人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)。（1981.06-），男，合肥人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易系副，財(cái)經(jīng)大學(xué)博士。主要研究方向：國(guó)際貿(mào)易理論與政策。通訊地址：省合肥市經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)丹霞路 485 號(hào) 合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 638 信箱國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易系 張先鋒老師(收)： 230601：（張先鋒）；（張先鋒）；（）（）: z融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資基于工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究張先鋒（合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合

7、肥230601）摘要：中國(guó)企業(yè)是否能成功“走出去”是我國(guó)對(duì)開(kāi)放水平，更次參與國(guó)之一。本際分工的關(guān)鍵，融資約束是影響中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資決策的主要文深入了融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資的相互作用機(jī)制，特別關(guān)注企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)融資約束的反向影響，并利用 2002-2008 年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)及投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)）匹配的微觀數(shù)據(jù)集進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）融資約束制約了中國(guó)工業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資，融資能力越強(qiáng)的企業(yè)越容易開(kāi)展對(duì)外直接投資。（2）對(duì)外直接投資能夠緩解企業(yè)融資約束，但這種作用存在時(shí)滯，持續(xù)期一般為兩年。（3）對(duì)外直接投資緩解融資約束的作用受投資東道國(guó)特征的影響。投資于 OECD

8、國(guó)家和非緩解作用更為明顯。地的企業(yè)，融資約束的：融資約束 對(duì)外直接投資傾向匹配一、引 言21 世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度與市場(chǎng)化程度不斷提高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。同時(shí)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量迅速擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)資源環(huán)境問(wèn)題日益突出，資源環(huán)境規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)不斷提高。國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資（OFDI）作為“走出去”的主要方式，既可以有效緩解國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的壓力和資源環(huán)境的約束，又可以東道國(guó)設(shè)置的貿(mào)易壁壘，減少貿(mào)易摩擦，緩解貿(mào)易不平衡，同時(shí)還有利于國(guó)內(nèi)企業(yè)獲得的技術(shù)溢出，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)更好“走出去”是我國(guó)進(jìn)一步深化對(duì)外開(kāi)放，提高我國(guó)參與國(guó)際分工層次的重點(diǎn)。企業(yè)對(duì)外直接投資無(wú)疑著大量需求，根據(jù)中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)

9、2010 年中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資現(xiàn)狀及意向顯示，受訪企業(yè)普遍認(rèn)為融資約束是制約其“走出去”的重要原因。與此同時(shí)，雖然我國(guó)近些年來(lái)的金融步伐較快，但信貸現(xiàn)象仍然普通存在。大型國(guó)有企業(yè)往往能夠憑借自身所有制的地位優(yōu)勢(shì)獲得持續(xù)不斷的，而民營(yíng)企業(yè)特別是中小民營(yíng)企業(yè)由于自身所有制及規(guī)模限制，而無(wú)法獲得充足的金融支持。另一方面，部分經(jīng)驗(yàn)也表明，在民營(yíng)企業(yè)整體融資的情況下，出口可能通過(guò)獲取性及分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生積極影響（羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和，2014），即企業(yè)出口改善了企業(yè)金融狀況。那么，融資約束是否抑制了中國(guó)工業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資呢？企業(yè)對(duì)外直接投資是否能夠通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，或者發(fā)送企業(yè)資質(zhì)的“信號(hào)”等進(jìn)而對(duì)企業(yè)

10、融資也產(chǎn)生積極的影響呢？這些問(wèn)題的研究有助于為我國(guó)制定科學(xué)合理、有針對(duì)性的促進(jìn)企業(yè)“走出去”的金融政策提供必要的理論支撐，同時(shí)對(duì)于企業(yè)對(duì)外直接投資策略的制定有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文剩余部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧；第三部分為提出有待檢驗(yàn)的理論假設(shè)；第四部分為變量數(shù)據(jù)及模型構(gòu)建；第五部分為實(shí)證結(jié)果及分析；第六部分為進(jìn)一步研究?jī)?nèi)容；最后為全文總結(jié)及政策涵義。二、文獻(xiàn)綜述近年來(lái)，相關(guān)研究主要集中在融資約束與企業(yè)出口關(guān)系方面，研究主要從二個(gè)方向展開(kāi)：一個(gè)方向是研究融資約束對(duì)企業(yè)出口的影響，大多從微觀數(shù)據(jù)著手分析，主要強(qiáng)調(diào)融資支持對(duì)企業(yè)出口決策的重要性（Manova，2010；和李，201

11、1；Chaney，2013；Forlani，2014）。Manova（2010）在異質(zhì)性企業(yè)模型的基礎(chǔ)上融入了信貸約束，研究發(fā)現(xiàn)融資約束與企業(yè)的出口傾向、出口總量以及出口種類負(fù)相關(guān)。Berman 和 Hericourt（2010）利用 9 個(gè)發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)數(shù)據(jù)研究了企業(yè)與企業(yè)出口行為的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)出口概率較高。Minetti 和Zhu（2011）在采用了意大利企業(yè)數(shù)據(jù)后的研究結(jié)果表明，實(shí)行信貸配給的企業(yè)與未實(shí)行信貸配給的企業(yè)相比較，前者出（2011）利用世界口概率和出口量都相對(duì)較小。和投資環(huán)境調(diào)。以上學(xué)者分查數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果表明，外源融資約束是阻礙企業(yè)出口的重

12、要?jiǎng)e從外源性和內(nèi)源性融資約束不同指標(biāo)著手，都發(fā)現(xiàn)融資約束抑制了企業(yè)出口，（2012）糅合了以上兩者內(nèi)容，構(gòu)造了包括內(nèi)源性融資、商業(yè)信貸及企業(yè)信用特征等變量的綜合指標(biāo)，同樣發(fā)現(xiàn)融資約束的改善有益于企業(yè)出口，其中，企業(yè)受益最多。與此不同的是， （2013）按照企業(yè)所有制類型的不同對(duì)融資約束與企業(yè)出口行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)融資約束的降低能夠提高民營(yíng)企業(yè)的出口概率和出口收益，而對(duì)國(guó)有企業(yè)和 企業(yè)的影響并不顯著。Forlan（i 2014）從出口現(xiàn)金儲(chǔ)備的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)受融資約束的企業(yè)現(xiàn)金存量每增加 10%，則其出口的可能性隨之增加 0.17%。大多數(shù)文獻(xiàn)研究表明，融資約束對(duì)企業(yè)出口決策具有重要影響。另一

13、類是研究企業(yè)出口是否有利于緩解融資約束，重點(diǎn)研究企業(yè)出口是否會(huì)改善企業(yè)金融狀況（Guariglia 和Mateut，2010；周世民等，2013；羅長(zhǎng)遠(yuǎn)，2014）。關(guān)于企業(yè)出口對(duì)企業(yè)融資約束的影響的研究相對(duì)缺乏，大多和研究考慮的是出口對(duì)金融變量的敏感度。Greenaway 等（2007）認(rèn)為，出口可以改善企業(yè)的融資約束情況，但企業(yè)的融資約束并不會(huì)影響企業(yè)的出口行為選擇。Guariglia 和Mateut（2010）利用英國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，出口企業(yè)較之于本土其他企業(yè)而言，存貨投資對(duì)金融變量的敏感度較低。利用中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)探究企業(yè)出口對(duì)融資約束影響的研究比較少見(jiàn)，主要從處理內(nèi)生性著手。周世民等

14、（2013）采用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)并運(yùn)用倍差匹配法分析出口對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的作用，發(fā)現(xiàn)出口緩解了中大型民營(yíng)企業(yè)的融資約束，而對(duì)于小型企業(yè)并不明顯。曹獻(xiàn)飛（2015）同樣采用了工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)但運(yùn)用了聯(lián)立方程模型企業(yè)出口與融資約束的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束的緩解不僅促進(jìn)了企業(yè)融資約束的緩解。羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和了企業(yè)出口績(jī)效，同時(shí)出口又（2014）利用 2005 年世界企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)出口前存在融資約束問(wèn)題，但企業(yè)出口能對(duì)金融狀況的改善產(chǎn)生積極影響。目前，研究融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資相互關(guān)系的文獻(xiàn)比較少。一些學(xué)者研究了融資約束對(duì)企業(yè) OFDI 的影響。Buch 等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，金融支持在出口與對(duì)外直接

15、投資中的作用不可替代。Buch 等（2014）的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)對(duì)外投資的影響度要高于低生產(chǎn)率的企業(yè)。和（2015）研究表明，信貸融資能夠顯著促進(jìn)我國(guó)工業(yè)企業(yè)“走出去”，融資能力與投資次數(shù)和投資東道國(guó)數(shù)目正相關(guān)，且民營(yíng)企業(yè)更有可能從融資支持中受益。上述文獻(xiàn)對(duì)本文的進(jìn)一步深入研究具有極為重要的參考價(jià)值，但也存在以下：第一，以往國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在影響本土企業(yè)對(duì)外直接投資的時(shí)，主要集政策、基礎(chǔ)中于宏觀層面，比如說(shuō)東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模、成本、貿(mào)易政策、設(shè)施、技術(shù)水平、集聚效應(yīng)等，而很少?gòu)奈⒂^企業(yè)層面融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資的關(guān)系。第二，在融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資時(shí)，以往文獻(xiàn)忽略了企業(yè)對(duì)外直

16、接投資對(duì)其融資約束的反向影響。企業(yè)對(duì)外直接投資往往能夠通過(guò)影響母公司企業(yè)的出口數(shù)量、技術(shù)水平、管理水平、生產(chǎn)效率以及品牌價(jià)值等，影響投資者對(duì)企業(yè)信心，進(jìn)一步影響企業(yè)的融資能力。因此，忽略企業(yè)對(duì)外直接對(duì)融資約束的反向作用，得出的研究結(jié)論是無(wú)法令人信服的。與本文研究對(duì)象較為接近的和（2015）的研究不同，本文不僅提供了融資約束影響企業(yè)對(duì)外直接投資的理論和經(jīng)驗(yàn)，而且關(guān)注了企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)融資約束的反向作用。同時(shí)，本文還將投資東道國(guó)特征（是否為發(fā)達(dá)國(guó)家、是否為納入考慮范疇，以研究對(duì)外直接投資目的地對(duì)融資約束的不同影響。地）三、融資約束與對(duì)外投資相互作用機(jī)制分析（一）融資約束對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資影響企業(yè)

17、對(duì)外直接投資屬于資本輸出活動(dòng)，的需求，相對(duì)較長(zhǎng)的投資經(jīng)營(yíng)期使得企業(yè)往往瓶頸，對(duì)于供應(yīng)普遍不充裕的中國(guó)企業(yè)而言，融已經(jīng)成為制約企業(yè)“走出去”的關(guān)鍵。正如 Helpman（2004）所強(qiáng)調(diào)資的，較之于進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的初始成本，投資活動(dòng)所涉及的東道國(guó)建廠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等都伴有較大的不確定性，因而更加依賴于融資支持。從沉沒(méi)成本的角度分析，企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資不僅需要支付各種固定成本，如廠房、機(jī)器設(shè)備、技術(shù)轉(zhuǎn)移投資等，而且也包括企業(yè)在進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)時(shí)收集市場(chǎng)信息，發(fā)展市場(chǎng)，為了滿外市場(chǎng)需求而修改產(chǎn)品以及在國(guó)外處理新的程序等成本。這些沉沒(méi)成本是對(duì)外直接投資企業(yè)所無(wú)避，與對(duì)內(nèi)投資相比，企業(yè)對(duì)外直接投資積累難以滿足需要

18、時(shí)，企業(yè)外部融資難需要的支持，當(dāng)內(nèi)源性度及融資成本的高低就顯得也許能夠通過(guò)外部融資并獲取。當(dāng)企業(yè)融資約束的程度較輕時(shí)，企業(yè)支持，選擇進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)，進(jìn)行對(duì)外投資；但當(dāng)企業(yè)的融資約束比較嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)無(wú)法及時(shí)有效地進(jìn)行融資，也就無(wú)法進(jìn)行對(duì)外直接投資。與此同時(shí)，由于缺乏信用擔(dān)保與存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外投資企業(yè)也難以在目的地得到有力的金融支持。除此以外，在海外融資著政治法律風(fēng)險(xiǎn)，東道國(guó)政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性往往左右投資的成敗，而且海外投資往往多種貨幣，因而容易匯率和利率問(wèn)題，當(dāng)國(guó)際利率匯率發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)等同樣也會(huì)發(fā)生變化，從而增加了融資不確定性，難以融資。綜上所述，本文提出有待于檢驗(yàn)的假說(shuō) 1。理論假說(shuō)

19、 1：企業(yè)對(duì)外直接投資需要支付額外的沉沒(méi)成本，企業(yè)的融資約強(qiáng)，企業(yè)對(duì)外直接投資的概率越低。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融所有制類型的不同而滯后，發(fā)展不完善，我國(guó)企業(yè)因?yàn)槠涞娜谫Y約束也存在著差異（Allen 等，2005）。主導(dǎo)、投資驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)工業(yè)增長(zhǎng)方式，造成了包括在內(nèi)的一些要素市場(chǎng)的。一方面，對(duì)策部門(mén)關(guān)于“國(guó)企”、“抓大放小”等產(chǎn)業(yè)政策顯著傾向扶持國(guó)有企業(yè)而忽略了民營(yíng)企業(yè)，特別是小型民營(yíng)企業(yè)。大中型商業(yè)往往更愿意把集中貸給國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)，這造成了信貸資源高度集中，配置主要優(yōu)先供應(yīng)效率較低的國(guó)有企業(yè)而不是根據(jù)預(yù)期的獲利前景的這種選，2010）。另?yè)裥砸种品恋K了企業(yè)的發(fā)展和對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)（和一方面，以

20、國(guó)有企業(yè)為主體性較強(qiáng)的基礎(chǔ)門(mén)，占據(jù)了大量?jī)?yōu)質(zhì)資源，可以憑借大量的固定資產(chǎn)向金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押。因此，存在明顯的的政策支持，市場(chǎng)分割，存在二元結(jié)構(gòu)。國(guó)有企業(yè)除了擁有的資本可供抵押外，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)往往資產(chǎn)規(guī)模比較大，經(jīng)營(yíng)管理更加規(guī)范透明，違約率較低，因此金融機(jī)構(gòu)向國(guó)有企業(yè)比向非國(guó)有企業(yè)的安全性更高，成本更低。因而國(guó)有及國(guó)家控股企業(yè)對(duì)外直接投資更少融資約束甚至沒(méi)有融資約束。對(duì)于本土的民營(yíng)企業(yè)，一方面，我國(guó)向民營(yíng)企業(yè)提供金融服務(wù)的中小型金融機(jī)構(gòu)相對(duì)，而大型商業(yè)向中小型民營(yíng)企業(yè)，成本高，收益低，風(fēng)險(xiǎn)大，放貸的積極明顯不高。另一方面，即使是大型的本土民營(yíng)企業(yè)向商業(yè)融資時(shí)，也往往會(huì)遭遇到很多的，比如更高的利

21、率、更加苛刻的資格與條件、更短的時(shí)間等。很多本土民營(yíng)企業(yè)因在正規(guī)、合法融資市場(chǎng)處于弱勢(shì)地位，而不得不向灰色或者不合法的民間去融資，其融資成本更高。因此，融資約束是影響非國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資更為關(guān)鍵的因素。綜上所述，本文提出有待于檢驗(yàn)的假說(shuō) 2。理論假說(shuō) 2：受金融滯后、信貸資源高度集中的影響，金融市場(chǎng)的資源配置存在選擇性抑制特征，國(guó)有及國(guó)家控股企業(yè)對(duì)外直接投資受融資約束影響較小，非國(guó)有企業(yè)受融資約束影響較大。根據(jù)融資層次偏好理論（Myers，1984），企業(yè)融資首先偏好現(xiàn)金流，其次通過(guò)信貸融資，最后才是外源融資。一般來(lái)講，對(duì)外直接投資所需量大，依靠企業(yè)自身現(xiàn)金流入或者留存收益需求，企業(yè)往往訴諸

22、于信貸融資和外源性融資。外源性融資可能會(huì)使企業(yè)承受較大控制權(quán)損失，信貸融資在我國(guó)占據(jù)主導(dǎo)地位（Allen 等，2008）。截止 2012 年年末，在我國(guó)各規(guī)模企業(yè)類型明細(xì)中，小微企業(yè)的信貸融資額較低，信貸融資占其總?cè)谫Y額的 13%左右，而大型企業(yè)高達(dá) 42.9%。1事實(shí)上，小型企業(yè)由于缺乏豐富完整的、經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，信用較短，可用于抵押的資產(chǎn)，難以向提供充分有效的信息，因此，小型企業(yè)融資數(shù)額與信貸比例遠(yuǎn)低于大型企業(yè)。相對(duì)地，在同樣的融額條件下，大型企業(yè)所支付的融資成本應(yīng)該更低，融資壓力較小，而小企業(yè)的融資成本函數(shù)凸度更高，邊際融資成本較大。那么如果假說(shuō) 1 關(guān)于融資約束的論斷成立，企業(yè)對(duì)外

23、投資時(shí)，面對(duì)同樣的融額需求，大型企業(yè)的信貸壓力較小，因而對(duì)外投資的可能性更高，而小型企業(yè)則負(fù)有較高的融資成本，由于對(duì)外直接投資無(wú)法在即期實(shí)現(xiàn)收益，因而高昂的融資成本會(huì)制約企業(yè)投資效率（等，2014），此時(shí)，小型企業(yè)需要更為審慎地對(duì)待對(duì)外投資決策，因而大型企業(yè)融資約束的改善（融資能力的提高）對(duì)海外直接投資的邊際影響高于小型企業(yè)。鑒于此，本文提出有待于檢驗(yàn)的假說(shuō) 3。理論假說(shuō) 3：融資約束整體上妨礙了企業(yè)的對(duì)外直接投資，但受融資邊際成本影響，大型企業(yè)融資約束的改善對(duì)海外直接投資的邊際效應(yīng)高于小型企業(yè)。（二）企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)融資約束的影響現(xiàn)有文獻(xiàn)集中于論述融資約束對(duì)企業(yè)海外直接投資的影響（Buch

24、，2014；李磊和，2015），其實(shí)，企業(yè)對(duì)外直接投資本身對(duì)企業(yè)融資具有重要的影響。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資約束不僅受本國(guó)的發(fā)展水平影響，而且可以通過(guò)國(guó)際來(lái)降低融資約束水平。企業(yè)對(duì)外直接投資緩解企業(yè)融資約束主要有四種機(jī)制：第一，對(duì)外直接投資能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)“生產(chǎn)率效應(yīng)”。對(duì)外直接投資通過(guò)接觸國(guó)外創(chuàng)新型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、研發(fā)設(shè)施、知識(shí)中心和研發(fā)成果的平臺(tái)，對(duì)母公司產(chǎn)生了正向的知識(shí)溢出，從而使企業(yè)知識(shí)存量得以提高。特別是產(chǎn)數(shù)據(jù)依據(jù)中國(guó)金融年鑒 2013中“境內(nèi)大中小型企業(yè)統(tǒng)計(jì)表”計(jì)算。1品及技術(shù)創(chuàng)新（專利）作為企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源，易于通過(guò)質(zhì)押等途徑獲取信貸融資，從而有效緩解企業(yè)目前的融資約束狀況。更為直接地，通

25、過(guò)企業(yè)生產(chǎn)率的提高，母公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模得以擴(kuò)大，這為企業(yè)帶來(lái)了豐沛的流，同樣使企業(yè)金融狀況得以好轉(zhuǎn)。第二，對(duì)外直接投資能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)“出口效應(yīng)”。海外子公司為本公司提供了了解國(guó)外消費(fèi)者偏好、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等信息的機(jī)會(huì)，通過(guò)海外子公司的對(duì)外直接投資能夠擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，獲得更多的銷(xiāo)售收入，緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資方式多以商貿(mào)服務(wù)型投資為主，主要職能包括服務(wù)、接受訂單和倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、產(chǎn)品推廣和銷(xiāo)售、收集產(chǎn)品信息以及聯(lián)系客戶等等，因此，對(duì)外直接投資實(shí)際上降低了企業(yè)開(kāi)拓新市場(chǎng)的固定成本（和春，2014），擴(kuò)大了企業(yè)出口，提高了銷(xiāo)售收入，內(nèi)源性融資得以增加。當(dāng)?shù)厣a(chǎn)類投資可

26、能需要母公司出口中間品及原料，客觀上也能促進(jìn)企業(yè)向東道國(guó)出術(shù)研發(fā)類投資不直接影響出口，但通過(guò)“逆向技術(shù)溢出”能夠提高產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。資源開(kāi)發(fā)型投資則需要本國(guó)出口生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)及其他配套設(shè)備，也能促。第三，對(duì)外直接投資企業(yè)同時(shí)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資收益。第四，企業(yè)對(duì)外直接投資能夠產(chǎn)生“品牌效應(yīng)”企業(yè)往往出一種企業(yè)資質(zhì)的“信號(hào)”，這能表明企業(yè)有更高的技術(shù)水平、更廣闊的市場(chǎng)、更強(qiáng)的管理能力，企業(yè)贏利能力強(qiáng)，所以，更愿意增加信貸，、債券融資也更容易，從而對(duì)外直接投資緩解了融資約束。鑒于此，本文提出有待于檢驗(yàn)的假說(shuō) 4。理論假說(shuō) 4：企業(yè)對(duì)外直接投資可以提高母公司的生產(chǎn)率

27、、出口規(guī)模和企業(yè)品牌，因此，對(duì)外直接投資能夠?qū)ζ髽I(yè)融資產(chǎn)生積極影響。四、模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)說(shuō)明（一）模型構(gòu)建為了驗(yàn)證假說(shuō) 1，模型（1）：融資約束是否會(huì)影響企業(yè)對(duì)外直接投資，設(shè)立計(jì)量數(shù)（lnl），企業(yè)規(guī)模越大，越有可能進(jìn)行對(duì)外直接投資，預(yù)期該符號(hào)為正；企業(yè)出口與否（export），出口可以為對(duì)外投資企業(yè)建立與投資東道國(guó)之間的聯(lián)系（Oldenski，2012），預(yù)期符號(hào)為正；企業(yè)資本密集度（lncap），資本密集度越高的企業(yè)可能采用的機(jī)械裝備進(jìn)行生產(chǎn)，企業(yè)吸收學(xué)習(xí)能力較高，這將促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，預(yù)期符號(hào)為正；企業(yè)（lnage），越大的企業(yè)成長(zhǎng)較為穩(wěn)定，對(duì)外投資概率越大（和，2013），預(yù)期符號(hào)為

28、正。除了以上列還有很多，直接回歸的結(jié)果可能會(huì)存出的變量外，影響企業(yè)對(duì)外直接投資的在偏誤。為了緩解遺漏變量，將所有非特異變量都將計(jì)入誤差項(xiàng)。誤差項(xiàng)可以分解為以下四個(gè)部分：（1）行業(yè)固定效應(yīng)外直接投資企業(yè)，du=0 代表對(duì)照組，即從未開(kāi)展對(duì)外直接投資的企業(yè)。dt=0 和dt=1 分別代表企業(yè)對(duì)外投資之前和之后兩個(gè)時(shí)期。finit 表示企業(yè) i 在時(shí)期 t 的融資約束水平，工業(yè)總產(chǎn)值和固定資產(chǎn)凈值等財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的樣本予以剔除，同時(shí)剔除從業(yè)人數(shù)少于 8 人的樣本。最后參照公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）將存在以下情況的樣本予以剔除：資產(chǎn)高于總資產(chǎn)、總固定資產(chǎn)大于總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)凈額大于總資產(chǎn)、企業(yè)的法人代碼

29、缺失、無(wú)效的成建立時(shí)間（如成立時(shí)間在 1 月之前或 12 月之后）。剔除掉無(wú)效數(shù)據(jù)后，本文 2002-2008 年的樣本有 751579 家企業(yè)，1899311 個(gè)觀測(cè)值。二是的投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)），該套數(shù)據(jù)包括所在登記的非金融類對(duì)外直接投資企業(yè)層面數(shù)據(jù)，信息包括母公司名稱、公司所在地理信息、投資東道國(guó)、子公司名稱、投資核準(zhǔn)日期、經(jīng)營(yíng)范圍等。本文為了研究對(duì)外直接投資與融資約束的相互影響，將這兩套數(shù)據(jù)基于企業(yè)名稱和投資時(shí)間進(jìn)行配對(duì)，2002-2008 年對(duì)外直接投資企業(yè) 1478 家，共 1574次投資。（三）指標(biāo)說(shuō)明1.變量（1）企業(yè)對(duì)外直接投資（OFDI）。對(duì)外直接投資虛擬變量由的投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)

30、）與中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)匹配而得，一年內(nèi)只要有一次對(duì)外投資便記為 1，否則為 0。（2）融資約束（fin）。參照李志遠(yuǎn)和（2013）的做法，用企業(yè)利息支出的對(duì)數(shù)代表融資能力，用融資能力替代企業(yè)融資約束。2.控制變量（1）全要素生產(chǎn)率（lntfp）。本文采用的時(shí)間段為 2002-2008，對(duì)于 2004 年前工業(yè)增加值等指標(biāo)缺失情況，本文按照等（2012）的做法加以推算。對(duì)于 2008 年工業(yè)增加值、中間投入、固定資產(chǎn)凈值等缺失指標(biāo)，分別按照等（2015）以及口企業(yè)可能和（2015）的方法進(jìn)行推算。同時(shí)，由于出口企業(yè)和非出的生產(chǎn)環(huán)境存在差異，所以在估算企業(yè)生產(chǎn)率時(shí)引入“是否出口”虛擬變量。TFP

31、根據(jù) LP 的方法測(cè)度，采用中間投入作為變量，并且對(duì)工業(yè)增加值、中間投入、固定資產(chǎn)凈值分別用以 2002 年為基期的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整。（2）企業(yè)規(guī)模（lnl）。企業(yè)反映資源配置能力和勞動(dòng)力擁有情況，采用從業(yè)人數(shù)衡量。（3）企業(yè)出口與否（export）。采用虛擬變量衡量，如果企業(yè)當(dāng)年出值大于 0 則為 1，否則為 0。貨（4）企業(yè)資本密集度（lncap）。反映企業(yè)投入要素組合，用固定資產(chǎn)凈值占比值的自然對(duì)數(shù)衡量。從業(yè)（5）企業(yè)（lnage）。采用企業(yè)當(dāng)年時(shí)間與企業(yè)成立時(shí)間差值加上 1 的自然對(duì)數(shù)衡量。五、實(shí)證結(jié)果分析（一）基本回歸結(jié)果企

32、業(yè)對(duì)外直接投資與否是一個(gè)二元選擇過(guò)程，它受企業(yè)融資約束狀況和企業(yè)特征的影響。本文使用 Probit 模型這些對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響，并將標(biāo)準(zhǔn)誤群聚到企業(yè)層面。模型中融資約束、資本密集度、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)均取對(duì)數(shù)值。除此以外，可能還存在一些其它變量影響到企業(yè)的對(duì)外投資決策，本文的處理辦法是，基于年份、所處省份特征、所處 2 位碼行業(yè)特征設(shè)置虛擬變量，并將剩余的吸收到服從正態(tài)分布的誤差項(xiàng)中去。表 1基本回歸結(jié)果注：1.表格中略去了常數(shù)項(xiàng)；2.標(biāo)準(zhǔn)誤群聚到企業(yè)層面；3.*p0.01，*p0.05，*p0.1；4.括號(hào)內(nèi)為 z 值；5.（3）中估計(jì)系數(shù)代表各解釋變量的邊際影響。表 1 中模型（1）給出

33、了融資約束對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資決策的影響，在控制了其它企業(yè)內(nèi)外部特征后回歸結(jié)果顯示，以利息支出衡量的融資約束為正，且在 1%水平下顯著，說(shuō)明融資能力越強(qiáng)的企業(yè)對(duì)外直接投資概率越高。換言之，融資約 低，企業(yè)對(duì)外直接投資的可能性越高。驗(yàn)證了假說(shuō) 1。表 1 中模型（2）將樣本劃分為非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資影響不顯著，而其它非國(guó)有企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響為正，為 0.0363，且統(tǒng)計(jì)顯著。說(shuō)明融資OFDI（1）（2）（3）AllSOEsotherssmalllargefin0.0365*（9.74）0.0368（1.14）0.036

34、3*（9.60）0.00009*（2.55）0.0002*（4.09）lntfp0.0985*（8.23）-0.0182（-0.39）0.0983*（8.11）0.0004*（3.22）0.0008*（4.81）lnl0.1373*（11.73）0.3806*（6.39）0.1387*（11.61）0.0006*（4.23）0.0008*（4.81）lncap0.0687*（7.71）0.2220*（3.05）0.0678*（7.53）0.0003*（3.03）0.0003*（3.08）export0.4197*（18.25）0.1306（1.03）0.4270*（18.39）0.0010*（

35、4.14）0.0030*（8.59）lnage0.0793*（6.46）-0.0183（-0.29）0.0939*（7.46）0.0002*（1.71）0.0005*（2.87）yearyesyesyesyesyesindustryyesyesyesyesyesregionyesyesyesyesyesPseudo R20.22310.38770.22010.22010.2524N1889090655801783589264129306698約束不影響國(guó)有企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資，但會(huì)影響非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資。驗(yàn)證了假說(shuō) 2。表 1 中模型（3）大小規(guī)模企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)對(duì)外直接的邊際影響的

36、差異。其它條件不變的情況下，對(duì)于小型企業(yè)，融資能力每提高 1 個(gè)，即融資約束每降低 1 個(gè)資約束每降低 1 個(gè)，企業(yè)對(duì)外投資概率提高 0.00009。而對(duì)于大型企業(yè)，融，企業(yè)對(duì)外投資概率提高 0.0002，相對(duì)于對(duì)外直接投資平均值提高了 24.1%2。大型企業(yè)融資約束的邊際影響顯著高于小型企業(yè)，驗(yàn)證了假說(shuō) 3。（二）樣本匹配及檢驗(yàn)為了驗(yàn)證假說(shuō) 4，首先采用傾向得分匹配（Propensity score matching，PSM）的方法來(lái)找出始終沒(méi)有開(kāi)展對(duì)外投資且與對(duì)照組最有可比性的企業(yè)采用最近鄰匹配的方法來(lái)構(gòu)造對(duì)照組3，按照企業(yè)對(duì)外投資前一期的企業(yè)特征變量和樣本進(jìn)行匹配，找出該階段與對(duì)外投資企

37、業(yè)最為接近的非對(duì)外投資企業(yè)4。參照以和春，2014；等，2015），協(xié)變量包括全要素生產(chǎn)率、往文獻(xiàn)（企業(yè)所有制屬性（是否為國(guó)有企業(yè)）、企業(yè)規(guī)模（從業(yè)人數(shù)、企業(yè)資產(chǎn)總額）、是否出口，并且將反映企業(yè)融資水平的現(xiàn)金存量比率、商業(yè)信貸比率、有形資產(chǎn)凈值率、清償比率、性比率、比例、銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)收益率等也納入考慮（，2012），以及設(shè)立地區(qū)和行業(yè)虛擬變量。具體匹配結(jié)果見(jiàn)表 2。表 2 匹配結(jié)果注：1.本文對(duì)外投資企業(yè)時(shí)間段為 2002-2008，由于在企業(yè)對(duì)外投資前一期進(jìn)行匹配，所以表中為 2003-2008 年；2.新對(duì)外投資企業(yè)數(shù)為當(dāng)年開(kāi)始對(duì)外直接投資且之前并沒(méi)有對(duì)外投資行為；3.成功匹配的對(duì)外投

38、資企業(yè)要求前一年有觀測(cè)值且當(dāng)年和前一年關(guān)鍵變量均不缺省。表 2 中匹配前對(duì)照組企業(yè)融資能力顯著低于實(shí)驗(yàn)組，說(shuō)明融資能力較高的企其它變量平均水平下融資能力提高 1的邊際影響（0.0002）比上對(duì)外直接投資平均概率 0.00083。2類似的匹配技術(shù)還有其他多種方法，但各有利弊。根據(jù)De Locker（2011）和 Girma 等（2002）的研究認(rèn)3為，最近鄰匹配方法具有在大樣本微觀數(shù)據(jù)條件下的穩(wěn)健性。匹配是分年，按照匹配比例為 1:3 找到對(duì)照組。也嘗試了 1:1 和 1:2 的比例，但對(duì)本文結(jié)果并沒(méi)有4顯著影響。匹配前T 值匹配后T 值新對(duì)外投資企業(yè)數(shù)成功匹配數(shù)匹配比例fin實(shí)驗(yàn)組fin對(duì)照組

39、fin實(shí)驗(yàn)組fin對(duì)照組20036.25942.93213.01*6.25943.85021.561270.5820045.04723.31113.10*5.04725.6908-0.7549260.5320055.59273.122113.38*5.59275.28311.332752380.8720065.44803.148913.13*5.44805.37740.293172770.8720075.58343.146414.14*5.58345.23181.493422940.8620085.51713.235313.00*5.51715.29860.874243050.72業(yè)易于開(kāi)展對(duì)

40、外直接投資，與本文假說(shuō) 1 相符。由于對(duì)外直接投資企業(yè)在投資之前就受融資約束較小，說(shuō)明企業(yè)對(duì)外直接投資存在“自選擇”效應(yīng)，如果直接將對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行比較，將無(wú)法識(shí)別出企業(yè)對(duì)外直接投資是否緩解融資約束。匹配后的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組較為接近，從 T 值來(lái)看可以接受實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本均值相等的假設(shè)。據(jù)此匹配出 2003-2008 年的企業(yè)以及對(duì)應(yīng)企業(yè) 2002-2007 年的數(shù)據(jù)。基于 DID 方法和匹配的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)（4）式進(jìn)行了檢驗(yàn)，見(jiàn)表 3 中第一列，為投資當(dāng)年與投資前一年共兩年數(shù)據(jù)。首先，不控制任何其他進(jìn)行檢驗(yàn)。本文的檢驗(yàn)變量是交互項(xiàng) dudt。（1）中第一列顯示交互項(xiàng)不顯著，即投資當(dāng)年，對(duì)外投

41、資對(duì)企業(yè)融資約束的改善沒(méi)有幫助，為此在第二列中，加入了其他控制變量。同時(shí)考慮到由于特定年份的外部沖擊，可能影響企業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)而通過(guò)企業(yè)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)影響企業(yè)金融狀況，或者企業(yè)所處的行業(yè)特征會(huì)對(duì)企業(yè)融資狀況產(chǎn)生影響，譬如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的金融政策扶持力度會(huì)較大，再者是企業(yè)所處地域特征，譬如發(fā)達(dá)省份的外部會(huì)較為完善，因此分別引入年份、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)。但（1）中第二列回歸結(jié)果依然不顯著?？赡艿脑蛴袃牲c(diǎn)：第一，當(dāng)年投資的海外子公司處于建設(shè)階段，無(wú)法充分發(fā)揮相關(guān)職能，如吸收先進(jìn)技術(shù)、拓寬銷(xiāo)售等職能，對(duì)本公司的生產(chǎn)率和出口規(guī)模的提高還沒(méi)有起到應(yīng)有的作用。第二，雖然企業(yè)能夠企業(yè)知名度，但國(guó)內(nèi)信貸機(jī)構(gòu)及國(guó)外金融

42、市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的認(rèn)可需要一個(gè)過(guò)程，所以當(dāng)年企業(yè)的融資能力并沒(méi)有提高，融資約束狀況也并沒(méi)得到有效緩解。表 3 融資約束緩解對(duì)外直接投資回歸結(jié)果（1）投資當(dāng)年（2）滯后 1 年（3）滯后 2 年du0.3175*（2.61）0.2780*（2.60）0.3175*（2.65）0.2786*（2.62）0.3175*（2.65）0.2807*（2.65）dt0.1260（1.44）-0.1468*（-1.72）0.2398*（2.43）-0.1409（-1.32）0.4457*（3.74）-0.2343（-1.59）du*dt0.1951（1.14）0.1714（1.13）0.4581*（2.41）

43、0.3635*（2.16）0.4933*（2.19）0.3562*（1.79）roa-1.2843*（-4.40）-1.6806*（-5.00）-1.7775*（-4.74）lnage0.9072*（19.16）0.8903*（16.84）0.9238*（16.39）lncap0.8929*（31.72）0.8745*（27.73）0.8656*（25.59）soe0.9202*（3.89）0.7886*（2.94）0.8661*（3.07）foe-0.3286*（-4.17）-0.3331*（-3.84）-0.2456*（-2.59）注：1. *p0.01，*p0.05，*p0.1；2.括號(hào)

44、內(nèi)為 t 值。考慮到對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)融資約束的改善作用可能存在滯后，例如企業(yè)對(duì)外直接投資要通過(guò)一段時(shí)間才能學(xué)習(xí)到國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，并且也需要一定時(shí)間對(duì)母公司的管理模式進(jìn)行，或者需要時(shí)間將先進(jìn)技術(shù)投入使用，才能發(fā)揮“生產(chǎn)率效應(yīng)”，或者也需要一定時(shí)間拓寬銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)以發(fā)揮“出口效應(yīng)”，進(jìn)而改善企業(yè)金融狀況。那么實(shí)際情況如何？為檢驗(yàn)這種猜測(cè)，有必要對(duì)對(duì)外投資的滯后效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。具體結(jié)果見(jiàn)表 3 中的（2）和（3）。從變量 dudt 的系數(shù)來(lái)看，投資后 1 年和 2 年的系數(shù)為正，且統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明對(duì)外直接投資對(duì)融資約束的緩解具有滯后作用。整體上企業(yè)對(duì)外直接投資能夠緩解融資約束，但卻有滯后作用，表

45、現(xiàn)為投資當(dāng)年并不能使企業(yè)融資狀況得以好轉(zhuǎn)，在之后的1-2 年，企業(yè)的金融狀況顯著好轉(zhuǎn)，融資約束狀況有所改善。驗(yàn)證了假說(shuō) 4 的內(nèi)容。雖然對(duì)外投資對(duì)融資約束具有緩解作用，依舊可以發(fā)現(xiàn)，滯后 1 年到滯后 2，交互項(xiàng)的系數(shù)有所下降，顯著度也有所下降，這似乎暗示企業(yè)對(duì)外投資對(duì)融資約束的改善具有先升后降的趨勢(shì)，帶著這種猜想也考慮了滯后 3-4年的情況，發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)系數(shù)不再顯著，印證了年的回歸結(jié)果不再列出。的猜想。限于篇幅，滯后 3-4六、進(jìn)一步研究（一）滯后項(xiàng)檢驗(yàn)為了避免內(nèi)生性對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，將回歸（1）至（3）中的解釋變量均滯后一期，其目的是考慮事前效應(yīng)，即投資前融資約束是如何影響企業(yè)對(duì)外投資行為的

46、。回歸結(jié)果見(jiàn)表 4。整體上，企業(yè)前期的融資約束狀況能夠影響企業(yè)的對(duì)外投資決策，這與表 2 匹配前的統(tǒng)計(jì)特征相符，可見(jiàn)，對(duì)外投資前企業(yè)的融資約束狀況越輕，其對(duì)外投資的概率便越高。表 4 的回歸結(jié)果與表 1 基本一致，然而小型企業(yè)的邊際影響為正，但統(tǒng)計(jì)不顯著，原因可能是即便一部分小型企業(yè)融資能力較高，的融資約束較低，但小型企業(yè)對(duì)外直接投資的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，譬如匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，一旦遭遇此類風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債就會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，因而小型企業(yè)會(huì)更為審慎地做出決策，更傾向于依據(jù)當(dāng)期的金融情況做出判斷，constant5.2095*（84.28）1.6592（1.23）5.2095*（85.52）2.541

47、3*（1.86）5.2095*（85.38)1.7796（1.19）yearnoyesnoyesnoyesregionnoyesnoyesnoyesindustrynoyesnoyesnoyesN885288527221722160596059Adj.R20.00310.22650.00710.22060.00930.2310F10.0534.6618.1127.5519.8726.64所以融資約束在此表現(xiàn)為不顯著。而大型企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)變能力較高，有能力處理這些風(fēng)險(xiǎn)，因而前期融資約束的邊際影響表現(xiàn)為正且顯著?？傮w上，符合假說(shuō) 3 的內(nèi)容。表 4 滯后項(xiàng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果注：注釋 1-5 與表 1

48、相同；6.controls 為反映企業(yè)特征的控制變量；7.dummy 為行業(yè)、年份和地區(qū)固定效應(yīng)。（二）投資目的地與企業(yè)融資約束由于發(fā)展水平不同的國(guó)家或地區(qū)的融資體系存在差異，企業(yè)融資約束狀態(tài)可能對(duì)企業(yè)投資區(qū)位選擇也差異性。為了檢驗(yàn)這種差異是否存在，本文首先對(duì)只在 OECD5國(guó)家進(jìn)行投資和只在非 OECD 國(guó)家進(jìn)行投資的企業(yè)分別進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)為了避免既在 OECD 國(guó)家進(jìn)行投資又在非 OECD 國(guó)家進(jìn)行投資的企業(yè)對(duì)結(jié) 果造成的影響，本文對(duì)這種情況的樣本進(jìn)行了剔除。表 5 中（1）和（2）回歸結(jié) 果顯示，融資約束會(huì)對(duì)投資于兩類國(guó)家或地區(qū)的企業(yè)都產(chǎn)生影響，投資于非 OECD 國(guó)家企業(yè)融資能力的邊際

49、效應(yīng)要大于投資于 OECD 國(guó)家的邊際影響?？?見(jiàn)，融資能力的提高，對(duì)于投資于非 OECD 國(guó)家的影響較大，雖然 OECD 國(guó)家 一般具備發(fā)達(dá)的金融體系，這對(duì)于企業(yè)海外融資可能有所助益，然而相對(duì)于一些 非 OECD 國(guó)家的發(fā)展中國(guó)家，投資于發(fā)達(dá)國(guó)家的成本更高，融資能力提高對(duì)企業(yè)海外投資的概率影響相對(duì)較小。同時(shí)，考慮到中國(guó)企業(yè)海外投資目的地是一些，譬如中國(guó)、英屬維爾京群島、開(kāi)曼群島，由于投資于這類目的地企業(yè)在時(shí)可以享受到上的，因而可能融資約束的改善（融資能力提高）對(duì)于投資于此類地區(qū)的邊際影響較大。因而，本文將首次投資于中國(guó)、英屬維爾京群島、開(kāi)曼群島、美屬薩摩亞及百慕大群島等的企業(yè)和投資于非的企業(yè)

50、分別進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表 5 中（3）和（4）。總體上投資于這兩類地區(qū)的企業(yè)都會(huì)受企業(yè)融資約束狀況的影響，然而出乎意料的是，投資于地的企業(yè)融資約束的邊際影響低于投資于非地的企業(yè)?？赡茉蛟谟?，中國(guó)海外投資大部分為市場(chǎng)尋求型、資源尋求型對(duì)外投資，具有一定的市場(chǎng)導(dǎo)向性，企業(yè)可能更傾向于投資市場(chǎng)廣闊的其他國(guó)家或地區(qū)，雖然地方由于OECD 國(guó)家大多為具有高收入水平的發(fā)達(dá)國(guó)家，參照等（2015）的做法，本文將這類國(guó)家代表5發(fā)達(dá)國(guó)家，本文OECD 國(guó)家范圍為 2009 年以前加入OECD 的成員國(guó)。OFDI（1）（2）（3）AllSOEsotherssmalllargefin-10.0360*（8.73

51、）0.0122（0.635）0.0363*（8.73）0.00008（1.47）0.0003*（3.72）controls-1yesyesyesyesyesdummyyesyesyesyesyesPseudo R20.20390.37060.20120.21060.2368N1114592350481055571167739200349面的存在知識(shí)。力，然而從其它地區(qū)可能更容易直接拓展網(wǎng)絡(luò)或?qū)W習(xí)先進(jìn)表 5 對(duì)外投資影響投資目的地的回歸結(jié)果注：注釋 1-4 與表 1 相同； 5.由于 2002 樣本中沒(méi)有獨(dú)立投資于 OECD 國(guó)家和地的企業(yè)，因而在估計(jì)時(shí)將 2002 年的數(shù)據(jù)剔除；6.contr

52、ols 為反映企業(yè)特征的控制變量；7.dummy 為行業(yè)、年份和地區(qū)固定效應(yīng)；8.fin 系數(shù)為邊際效應(yīng)。相反，由于投資的區(qū)位選擇，投資東道國(guó)不同特征同樣可能對(duì)母公司融資約首先將投資于 OECD 國(guó)家的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)束的緩解程度產(chǎn)生不同的影響。組，將對(duì)應(yīng)匹配到的非對(duì)外投資企業(yè)作為對(duì)照組構(gòu)造樣本，按照同樣的方法構(gòu)造投資于非 OECD 國(guó)家的樣本，再分別進(jìn)行檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn) 6?？傮w上，對(duì)外直接投資對(duì)母公司融資約束具有一定的緩解作用，但投資于非 OECD 國(guó)家在滯后兩期后，這種作用不再顯著，投資于 OECD 國(guó)家在第二期加入控制變量和固定效應(yīng)后也不再顯著。但從滯后一期的回歸結(jié)果來(lái)看，投資于 OECD

53、 國(guó)家樣本的回歸系數(shù)大于投資于非 OECD 國(guó)家的系數(shù)，可能的原因在于，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)能力更高，促進(jìn)母公司提高出口的效應(yīng)更明顯，而且發(fā)達(dá)國(guó)家具備較為發(fā)達(dá)的金融體系，對(duì)于企業(yè)海外投資有所助益，再加上投資于發(fā)達(dá)國(guó)家往往意味著更高的品牌效應(yīng)，從而融資約束的緩解作用更為明顯。在對(duì)投資于地的檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)投資于地?zé)o法緩解母公司的金融狀況，相反，投資于非地的企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯，滯后時(shí)間也較長(zhǎng)?？赡艿脑蛟谟?，雖然地能夠?yàn)槟腹編?lái)一部分，從而減小子公司運(yùn)營(yíng)成本，然而，這些地?zé)o法較為直接地獲取更廣的銷(xiāo)售，而往往需要輾轉(zhuǎn)后才能接觸目標(biāo)客戶，所以對(duì)母公司的出口效應(yīng)的作用有限，而且投資于這些地區(qū)相對(duì)于其它

54、一些發(fā)達(dá)地區(qū)，接觸的與所屬行業(yè)相關(guān)的技術(shù)知識(shí)相對(duì)有限，逆向的技術(shù)溢出也可能較小，導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)率效應(yīng)不明顯，企業(yè)融資約束也并沒(méi)有得到有效緩解。表 6 投資目的國(guó)對(duì)融資約束緩解作用的回歸結(jié)果（1）投資當(dāng)年（2）滯后 1 年（3）滯后 2 年投資于 OECD 國(guó)家du*dt0.3176（1.12）0.2651（1.08）0.5362*（1.71）0.5082*（1.78）0.6524*（1.68）0.5394（1.46）controlsnoyesnoyesnoyesOFDI（1）（2）（3）（4）OECD 國(guó)家非 OECD 國(guó)家地非地fin0.00007*（5.74）0.00009*（6.79）0

55、.00004*（4.56）0.00014*（8.23）controlsyesyesyesyesdummyyesyesyesyesPseudo R20.19340.19640.23680.2125N1678442185299214921441888510注：注釋 1-2 與表 2 相同。七、結(jié)論及政策啟示本文深入了融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資的相互作用機(jī)制，特別關(guān)注企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)融資約束的反向影響，并利用 2002-2008 年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)及投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)）匹配的微觀數(shù)據(jù)集進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示：第一，企業(yè)融資約束制約了企業(yè)對(duì)外直接投資，融資約強(qiáng)的企業(yè)，對(duì)外直接投資的概率越低。

56、并且，這種影響隨所有制和企業(yè)規(guī)模的不同差異性，一方面，融資約束對(duì)國(guó)有企業(yè)海外投資統(tǒng)計(jì)不顯著，另一方面，大型企業(yè)融資約束對(duì)對(duì)外投資的邊際效應(yīng)大于小型企業(yè)。第二，企業(yè)對(duì)外直接投資整體上能夠緩解自身融資約束狀況，卻存在時(shí)滯效應(yīng)，即只有在投資一年后，才能對(duì)融資約束產(chǎn)生緩解作用，并且緩解作用持續(xù)期約兩年。第三，融資約束與對(duì)外直接投資相互影響受投資東道國(guó)特征的影響。一方面，融資能力提高對(duì)投資于非發(fā)達(dá)國(guó)家及非地的影響較大，另一方面，投資于發(fā)達(dá)國(guó)家和非避稅地的企業(yè)，融資約束的緩解作用更為明顯。本文的研究結(jié)論具有重要的政策涵義：企業(yè)對(duì)外直接投資需要承擔(dān)的沉沒(méi)成本，著大量的需求，融資約束直接制約了企業(yè)，特別是民營(yíng)

57、企業(yè)與中小企業(yè)“走出去”的步伐。與此同時(shí)，企業(yè)成功“走出去”也有利于緩解企業(yè)的融資約束。為了緩解融資約束企業(yè)“走出去”的制約作用，一方面，政dummynoyesnoyesnoyes實(shí)驗(yàn)組企業(yè)數(shù)405286170投資于非OECD 國(guó)家du*dt0.0933（0.41）0.0934（0.46）0.4700*（1.81）0.3872（1.63）0.4023（1.27）0.3897（1.26）controlsnoyesnoyesnoyesdummynoyesnoyesnoyes實(shí)驗(yàn)組企業(yè)數(shù)668430252投資于地du*dt-0.1401（-0.34）-0.1767（-0.48）0.2655（0.53

58、）0.3605（0.79）0.8622（1.25）0.8873（1.28）controlsnoyesnoyesnoyesdummynoyesnoyesnoyes實(shí)驗(yàn)組企業(yè)數(shù)22512357投資于非地du*dt0.2821（0.133）0.2539（1.54）0.5719*（2.73）0.4844*（2.56）0.5823*（2.33）0.4177*（1.76）controlsnoyesnoyesnoyesdummynoyesnoyesnoyes實(shí)驗(yàn)組企業(yè)數(shù)923653410府應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)投融資，解決當(dāng)前金融體系對(duì)非國(guó)有企業(yè)以及中小企業(yè)的信貸問(wèn)題，同時(shí)，進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資，從而民營(yíng)企業(yè)對(duì)外直

59、接投資的內(nèi)在。另一方面，要鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外直接投資，并通過(guò)企業(yè)對(duì)外直接投資引致的業(yè)績(jī)與品牌效應(yīng)，取得國(guó)內(nèi)投資人的認(rèn)可，緩解自身的融資約束。與此同時(shí)，對(duì)外投資企業(yè)要充分了解、熟悉國(guó)際政治、國(guó)際法律及投資東道國(guó)融資體系，特別是要關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系與融資規(guī)則，利用東道國(guó)的金融市場(chǎng)來(lái)緩解自身的融資約束。進(jìn)一步鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)金融水平，鼓勵(lì)的國(guó)外金融進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，有效化解國(guó)外金融資源供給方和中國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)等之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，使中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)更容易獲得東道國(guó)金融體系的融資支持。參考文獻(xiàn)1Allen F, Qian J, Qian M. Law, finance and economic growth

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