豬周期邏輯構(gòu)建和中長期展望

1、引言期貨投資通常最重要的是對價格的判斷。因為生豬價 格與生豬供應(yīng)存在蛛網(wǎng)模型關(guān)系，即生豬當(dāng)期供應(yīng)量 取決于前一期的生豬價格-生豬利潤，生豬當(dāng)期的需求 量決定于當(dāng)期的生豬價格。因此價格很難呈趨勢性上 漲或下跌。趨勢性周期性隨機 性季節(jié) 性在上一篇豬周期及相關(guān)價格特征分析中我們分析 了周期性和季節(jié)性特征。從月度漲跌概率分布，月度 漲跌幅分布，以及指標(biāo)間相關(guān)系數(shù)看，在研究豬周期 時，應(yīng)更重視生豬、豬肉、二元母豬、仔豬、豬糧比、豬料比的走勢分析。而與飼料及原料關(guān)系不大。接下來，我們進一步構(gòu)建豬價分析邏輯，探討內(nèi)涵驅(qū) 動即利潤的構(gòu)成和變化，解讀本輪豬周期的新特點， 并展望本輪豬周期的價格走勢。養(yǎng)殖 利潤

2、 增加母豬 存欄 增加生豬 供應(yīng) 增加生豬 價格 下跌養(yǎng)殖 利潤 下降母豬 存欄 下降生豬 供應(yīng) 下降生豬 價格 上漲資料來源：Wind 中信期貨研究部1引言資料來源：Wind 中信期貨研究部2目錄3第一部分構(gòu)建豬周期分析邏輯第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成第三部分展望本輪豬周期與未來目錄第一部分構(gòu)建豬價分析邏輯明確生長與價格的周期對應(yīng)性找尋可觀測的指標(biāo)與量化關(guān)系揭開存量和流量的根本動因4第一部分構(gòu)建豬周期分析邏輯仔豬斷奶仔豬小豬中大豬育肥豬出欄豬肉3.5-4個月114天21-35天20-35天2個月屠宰2個月哺乳斷乳后1周（7Kg）（20Kg）（60-70Kg）(110kg）生長周期后備母豬能繁

3、母豬預(yù)測長度14個月10個月6個月4個月2-3個月生豬價或豬肉價表面看是當(dāng)期供需決定的，但生豬價格的深層因素依然是其自身的生長周期。豬的生長周期決定了生豬價格的周期性波動，在更長時間維度影響豬價運行的方向和幅度。豬價大趨勢中的小波動正是短周期預(yù)測有效性降低的體現(xiàn)。需求是否變動會影響這種預(yù)測的有效性。此外進口量和凍品庫存、儲備肉投放也階段性影響生豬供應(yīng)，偏中短期。資料來源：Wind 中信期貨研究部5明確生長與價格的周期對應(yīng)性第一部分構(gòu)建豬周期分析邏輯找尋可觀測的指標(biāo)與量化關(guān)系資料來源：Wind 中信期貨研究部6第一部分構(gòu)建豬周期分析邏輯資料來源：Wind 中信期貨研究部7找尋可觀測的指標(biāo)與量化關(guān)

4、系各生長階段的指標(biāo)分為四類：量、質(zhì)和替代指標(biāo)，以及價格指標(biāo)。量、質(zhì)指標(biāo)不易獲取數(shù)據(jù)的時候，可找尋替代指標(biāo)進行觀測。價格指標(biāo)的意義則更廣泛和及時，體現(xiàn)供需雙方力量的對比。量、質(zhì)和替代指標(biāo)，以及價格指標(biāo)間存在著相對確定的數(shù)量關(guān)系。這是生長周期傳導(dǎo)的必然結(jié)果，也是用生長周期來預(yù)測價格的有力保證。存在8組常用等式關(guān)系。各環(huán)節(jié)都存在時點數(shù)據(jù)，即庫存數(shù)據(jù)；各環(huán)節(jié)間的聯(lián)系通過流量來實現(xiàn)，上一環(huán)節(jié)的減少量，轉(zhuǎn)移成為下一環(huán)節(jié) 的增加量。在終端豬肉供應(yīng)環(huán)節(jié)，還有進口、儲備等方式的增補。第一部分構(gòu)建豬周期分析邏輯揭開存量和流量的根本動因資料來源：Wind 中信期貨研究部8第一部分構(gòu)建豬周期分析邏輯資料來源：Wind

5、 中信期貨研究部9驅(qū)動各環(huán)節(jié)存量和流量的根本動因是利潤。利潤具體是：自繁自養(yǎng)利潤。賺取從“（后備）能繁母豬-仔豬-小豬-中大豬-育肥豬出欄”整個養(yǎng)殖鏈條的利潤。外購仔豬養(yǎng)殖利潤。賺取從“仔豬-小豬-中大豬-育肥豬出欄”大部分養(yǎng)殖鏈條的利潤。二次育肥利潤。賺取從“中大豬-育肥豬出欄”小部分養(yǎng)殖鏈條的利潤。利潤永遠與風(fēng)險并存。利潤豐厚但對應(yīng)的風(fēng)險和不確定性也相對更高。 1）二次育肥：采購中大豬，通常兩個月出欄，期間生豬價格變動有限，一般可順利兌現(xiàn)預(yù)期利潤，可謂所見即所得。外購仔豬養(yǎng)殖：賺取的利潤在5個月后兌現(xiàn)，生豬價格變動較大，當(dāng)豬價下跌，尤其是仔豬成本占比較高時，養(yǎng)殖戶會 陷入被動。自繁自養(yǎng)：賺

6、取的利潤最高，但利潤的獲得需要漫長的10-14個月。目錄10第一部分構(gòu)建豬周期分析邏輯第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成第三部分展望本輪豬周期與未來目錄第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成賣仔豬利潤外購仔豬養(yǎng)殖利潤自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤更長時間序列的利潤11第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成（一）賣仔豬利潤（5月8日靜態(tài)）賣仔豬利潤=仔豬單價*仔豬體重-（后備）母豬采購成 本-（后備）母豬飼養(yǎng)成本-能繁母豬飼養(yǎng)成本-獸藥- 其他成本。成本結(jié)構(gòu)上，后備育成能繁母豬成本中81是后備母豬 購置成本，19是后備飼養(yǎng)成本。能繁母豬年均成本中 35是攤銷后備成本，65是母豬年飼養(yǎng)成本。仔豬出 售成本中81是仔豬出生均成本，即對能繁

7、母豬成本的 均攤，19是仔豬飼養(yǎng)成本。可見，賣仔豬成本主要源 于后備購置成本和能繁母豬飼養(yǎng)成本。資料來源：Wind 中信期貨研究部12項目數(shù)值單位占比后備母豬購置體重50kg后備母豬購置單價77.32元/kg后備母豬購置成本3866元81%后備母豬（4月齡）飼料240kg飼料單價2.85元/kg藥費42元運輸+人工200.00元后備飼養(yǎng)成本926元19%后備成本合計4,792.00元/頭母豬使用年限2.50年年均攤銷1916.8元35%母豬年耗飼料1100kg飼料單價2.85元/kg藥物免疫+人工成本484.00元母豬年飼養(yǎng)合計3,619.00元65%能繁年均成本合計5,535.80元/頭年胎

8、數(shù)2.20胎每胎頭7.00頭成活率90%提供仔豬13.86頭仔豬出生均成本399.41元/頭81%飼養(yǎng)至15.00kg耗料15.6kg飼料單價2.85元/kg疫苗+人工50元仔豬飼養(yǎng)30天成本94.46元19%仔豬出售成本合計494元/頭仔豬均價110.63元/kg仔豬體重15.00kg仔豬均收入1659.45元/頭仔豬單頭盈利1,165.58元/頭后備母豬養(yǎng)殖盈利16,154.96元/頭*年第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成（一）賣仔豬利潤（動態(tài)）賣仔豬利潤=仔豬單價*仔豬體重-（后備）母豬采購成 本-（后備）母豬飼養(yǎng)成本-能繁母豬飼養(yǎng)成本-獸藥- 其他成本。按照生長周期，后備母豬提前于仔豬銷售1

9、0個月，我 們進一步取2019年7月5日母豬價，飼料價取對應(yīng)生長 期間均值。計算結(jié)果顯示，動態(tài)仔豬利潤略高于靜態(tài) 約71元/頭或6。這主要因為10個月前后備母豬價格僅 僅38.76元/kg,較5月8日的77.32元/kg低38.56或 49.87。項目數(shù)值單位占比年胎數(shù)2.20胎后備母豬購置體重50kg每胎頭7.00頭后備母豬購置單價38.76元/kg成活率90%后備母豬購置成本1938元69%提供仔豬13.86頭后備母豬（4月齡）飼料240kg仔豬出生均成本328.27元/頭78%飼料單價2.66元/kg飼養(yǎng)至15.00kg藥費42元耗料15.6kg運輸+人工200.00元飼料單價2.84元

10、/kg后備飼養(yǎng)成本881元31%疫苗+人工50元后備成本合計2,818.68元/頭仔豬飼養(yǎng)成本94元22%仔豬出售成本合計423元/頭母豬使用年限2.50年年均攤銷1127.5元25%仔豬均價110.63元/kg母豬年耗飼料1100kg仔豬體重15.00kg飼料單價2.67元/kg仔豬均收入1659.45元/頭藥物免疫+人工成本484.00元仔豬單頭盈利1,236.81元/頭母豬年飼養(yǎng)合計3,422.38元75%能繁年均成本合計4,549.85元/頭后備母豬養(yǎng)殖盈利17,142.21元/頭*年資料來源：Wind 中信期貨研究部13第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成（二）外購仔豬養(yǎng)殖利潤（5月8日靜態(tài)

11、）外購仔豬養(yǎng)殖利潤=育肥豬出欄體重*出欄單價-仔豬購 置成本-仔豬飼養(yǎng)成本。成本結(jié)構(gòu)上，外購仔豬養(yǎng)殖成本中購置成本占比59， 飼養(yǎng)成本占比41。可見在外購仔豬養(yǎng)殖中，前期的購 置和后期的飼養(yǎng)，兩個環(huán)節(jié)的成本相當(dāng)，共同影響最 終的養(yǎng)殖利潤水平。（動態(tài)）同樣的，按照生長周期，仔豬補欄提前于育 肥豬出欄4-5個月，我們進一步取2019年12月20日仔豬 價，飼料價取對應(yīng)生長期間均值。計算結(jié)果顯示，動 態(tài)利潤略高靜態(tài)約321元/頭或25。這主要因為12月20 日仔豬價格僅僅92元/kg,較5月8日的110元/kg低22或 20。資料來源：Wind 中信期貨研究部14項目數(shù)值單位占比外購仔豬體重15kg

12、外購仔豬單價110.63元/kg仔豬外購成本1659.45元/頭59%育肥豬出欄體重130kg全程料肉比3.5全程耗飼料402.5kg飼料單價2.85元/kg仔豬飼養(yǎng)成本1147.125元41%外購仔豬養(yǎng)殖成本合計2806.575元/頭育肥豬出欄體重130kg育肥豬出欄單價31.50元/kg育肥豬出欄收入4095元外購仔豬養(yǎng)殖利潤1288元/頭項目數(shù)值單位占比外購仔豬體重15kg外購仔豬單價92.00元/kg仔豬外購成本1380元/頭56%育肥豬出欄體重130kg全程料肉比3.5全程耗飼料402.5kg飼料單價2.75元/kg仔豬飼養(yǎng)成本1106元44%外購仔豬養(yǎng)殖成本合計2486元/頭育肥豬

13、出欄體重130kg育肥豬出欄單價31.50元/kg育肥豬出欄收入4095元外購仔豬養(yǎng)殖利潤1609元/頭第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成資料來源：Wind 中信期貨研究部15（三）自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤=賣仔豬利潤+外購仔豬養(yǎng)殖利潤。靜態(tài)的直接相加可得，而動態(tài)的，因為賣仔豬發(fā)生在前，兌現(xiàn)時間較育肥豬出欄提前4-5個月，因此當(dāng)期自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤=4-5個月前賣仔豬 利潤+當(dāng)期外購仔豬養(yǎng)殖利潤。第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成（四）更長時間序列的利潤如果我們把時間拉長，還能從成本、利潤的曲線和結(jié)構(gòu)變化中觀察到幾個有趣的現(xiàn)象。對賣仔豬利潤而言： 1） 豬價上升期，后備母豬成本漲幅最明顯，相對應(yīng)是能

14、繁年均成本的水漲船高。 2）豬 價上升期，仔豬價格彈性更高，在上一篇文章中我們比較了豬相關(guān)價格中仔豬漲幅最高。 3） 豬價上升期，仔豬價格彈性更高，足以抵消成本上升壓力，從而帶動母豬年均盈利增長。豬價上升期，仔豬價格彈性更高，足以抵消成本上升壓力，從而帶動母豬年均盈利增長2500020000150001000050000-500060005000400030002000100002017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/1

15、72018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172020/04/17后備母豬成本能繁年均攤銷能繁飼料成本 能繁年均成本母豬年均盈利0100200300400500600-500050010001500200025002017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/

16、04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172020/04/17賣仔豬利潤（靜態(tài)）1賣仔豬利潤（靜態(tài)）2 仔豬出售收入仔豬銷售盈利仔豬出售成本（右）資料來源：Wind 中信期貨研究部16第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成（四）更長時間序列的利潤如果我們把時間拉長，還能從成本、利潤的曲線和結(jié)構(gòu)變化中觀察到幾個有趣的現(xiàn)象。對外購仔豬利潤而言：仔豬飼養(yǎng)的飼料成本變動不大，收入增長早于成本，因此外資仔豬養(yǎng)殖利潤增長明顯。但隨著 仔豬價格大幅上漲，甚至快于收入增長，外購仔豬養(yǎng)殖利潤被吞噬，且陷入增收不增利的困境。對自繁自養(yǎng)利潤而言，兼收仔豬銷售

17、利潤和育肥豬出欄利潤。 1）在總利潤曲線前期，育肥豬出欄利潤貢獻更大份額，而在后期仔豬銷售利潤占比更高。 2）自繁自養(yǎng)利潤也存在峰值，在峰值前，選擇育肥豬出欄方式更佳；而峰值后，加大仔豬銷售力度更有力。仔豬價格大幅上漲，侵蝕外購仔豬養(yǎng)殖利潤，但對自繁自養(yǎng)利潤的貢獻度更高6000500040003000200010000-10002017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/

18、04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172020/04/17仔豬飼養(yǎng)成本 育肥豬出欄收入外購仔豬養(yǎng)殖成本合計 育肥豬出欄利潤40003500300025002000150010005000-5002017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10

19、/172019/12/172020/02/172020/04/17外購仔豬養(yǎng)殖利潤（靜態(tài)）自繁自養(yǎng)利潤與構(gòu)成(靜態(tài)）仔豬外購成本仔豬銷售盈利育肥豬出欄利潤資料來源：Wind 中信期貨研究部17目錄18第一部分構(gòu)建豬周期分析邏輯第二部分探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成第三部分展望本輪豬周期與未來目錄第三部分展望本輪豬周期與未來本輪豬周期的四宗“最”本輪豬周期將在8月后開啟持續(xù)下降通道未來豬周期如何演變？19第三部分展望本輪豬周期與未來（一）本輪豬周期的四宗“最”10000200030004000600050002009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/07

20、2011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/11能繁母豬存欄量（萬頭）020406080100120140160生豬生豬及相關(guān)價格歷史走勢豬肉二元母豬仔豬2006年夏 季， 豬藍 耳病 疫情 蔓 延， 發(fā)病 豬群 死亡 率達 10%-30%，母 豬生 豬供 給不 足 ， 引發(fā) 2007-2008年豬 價飆 漲養(yǎng)殖利 潤高 企，養(yǎng) 殖戶補 欄增 多，能 繁母豬 存欄上

21、 升，豬 價下行 壓力增 大。 2009年初豬流 感疫情 爆發(fā)和 “瘦肉精”事 件導(dǎo)致 豬肉終 端需求 大幅萎 縮，豬 價快速 下挫2010年 初， 國家 啟動 凍肉 儲備 項 目， 夏季 豬 瘟、 藍耳 病多 發(fā)， 2011年口 蹄 疫、 仔豬 腹瀉 多 發(fā)， 供應(yīng) 量急 速下降，2006-07 2007-12 2009-05 價20格10-10 2012-03 2013-08 2015-01 2016-06 2017-11 2019-04上升行業(yè)產(chǎn) 能穩(wěn)步 擴張， 豬價震 蕩下行連續(xù)虧 損，養(yǎng) 殖戶主 動去產(chǎn) 能，能 繁母豬 存欄、 生豬存 欄降至 歷史低 位，價 格上漲環(huán)保壓 力增 大，

22、豬 周期被 動延 長。養(yǎng) 殖戶被 迫出 欄，市 場供應(yīng) 量增 大，價 格下行非洲豬 瘟導(dǎo)致 生豬存 欄加速 下降， 豬價止 跌回 升 ， 2019年9月 國家投 放儲備 肉，階 段性打 壓豬價500004500040000350003000025000200001500010000500002012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01

23、2019/052019/09生豬存欄量資料來源：Wind 中信期貨研究部20第三部分展望本輪豬周期與未來（二）本輪豬周期將在8月后開啟持續(xù)下降通道能繁母豬存欄增長對應(yīng)10個月后生豬出欄的增加。數(shù)據(jù)顯示，2019年10月能繁母豬存欄開始觸底回升，至2020 年3月持續(xù)回升6個月，且2020年月度存欄環(huán)比增幅不斷擴大至2.8，顯示產(chǎn)能恢復(fù)平穩(wěn)有力。按照10個月周期計算，預(yù)計生豬出欄在2020年8月開始穩(wěn)步增長，且10月后環(huán)比增幅擴大。出欄量增加，對應(yīng)豬 價的持續(xù)回調(diào)，預(yù)計2020年8月后豬價才會正式步入下跌通道，跌勢至少延續(xù)到2021年1月份。如果能繁存欄持 續(xù)恢復(fù)，豬價回落也會相應(yīng)持續(xù)。當(dāng)然考慮

24、中秋、十一、春節(jié)節(jié)日消費旺季，可能對價格形成一定支撐。但價格回落的大趨勢相對確定。6420-2-4-6-8-1050001000150035003000250020002018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/03能繁母豬存欄變化能繁母豬存欄變化率:環(huán)比增減生豬存欄:能繁母豬700060005000400030002000100002018/02/1

25、92018/04/192018/06/192018/08/192018/10/192018/12/192019/02/192019/04/192019/06/192019/08/192019/10/192019/12/192020/02/192020/04/192020/06/192020/08/192020/10/192020/12/19生豬出欄量2020年生豬出欄預(yù)測12020年生豬出欄預(yù)測2生豬存欄:能繁母豬資料來源：Wind 中信期貨研究部21能繁母豬存欄量持續(xù)回升，生豬出欄量預(yù)計8月后穩(wěn)步增長第三部分展望本輪豬周期與未來（二）本輪豬周期將在8月后開啟持續(xù)下降通道大的基調(diào)確定后，再用相

26、對短期的指標(biāo)來修正。仔豬存欄增長對應(yīng)6個月后生豬供應(yīng)量增加。但仔豬存欄量不易 獲取，通常采用仔豬料銷量作為替代觀測指標(biāo)。樣本數(shù)據(jù)顯示，2020年1-3月仔豬料季度銷量較2019年同期大幅 增加，季度環(huán)比呈增長趨勢，顯示仔豬補欄積極開展。仔豬補欄帶來的生豬出欄增量預(yù)計在8、9月逐漸釋放。 這與前文能繁母豬存欄推導(dǎo)生豬出欄回升的節(jié)奏相一致。明確了豬價8月份后開啟穩(wěn)步下跌的大趨勢，但不代表8月之前一路上漲。8月之前也會有小幅或中幅調(diào)整，只是 持續(xù)性較差，預(yù)計不會持續(xù)大幅下跌。仔豬料銷量在2或3月環(huán)比回升，一季度同比環(huán)比均走高40003500300025002000150010005000JanFeb

27、MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202010家飼料廠監(jiān)測樣本20192018201720162015201401000200030004000500060007000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202020家飼料廠監(jiān)測樣本201920182017201620152014資料來源：Wind 中信期貨研究部22第三部分展望本輪豬周期與未來時間窗口再縮短，考察更短期市場的變動。中大豬比例決定的出欄量增長，疊加豬出欄體重的增長，雙重因素共同作用下，豬價在4、5月開啟本輪豬周期首次 中度調(diào)整。0102030402013年82013年

28、2014年22014年52014年72014年92014年2015年12015年32015年52015年72015年2015年2016年22016年52016年72016年92016年2017年12017年32017年52017年72017年92017年2018年32018年52018年72018年92018年2019年22019年62019年82020年1中大豬存欄占比情況0.100.20.30.4123456789101112131415161718192021222324252627282930313233342020中大豬存欄占比季節(jié)性2019201820171301251201151

29、10105100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202020172016重量指標(biāo):出欄重量201920152018201495100105110115120125JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202020172016重量指標(biāo):宰前重量2019201520182014資料來源：Wind 中信期貨研究部23第三部分展望本輪豬周期與未來（三）未來豬周期如何演變？那么豬價會一路下跌，開啟回落之路嗎？預(yù)計本輪超大豬出欄后，中大豬比例降低至正常水平25或更低，價格 會階段性止跌。之后等到8月后開啟持續(xù)走跌。但預(yù)計下跌不會一帆風(fēng)順。從最大和三大母豬屠宰基地看，母豬淘汰積極性高，側(cè)面映射了三元母豬留種生產(chǎn) 性能較低的問題。量和性能均不利于能繁母豬回升，以及生豬存欄穩(wěn)步回升。2019年下半年南方復(fù)養(yǎng)大多采用 三元母豬，這也給8月份生豬出欄能否順利穩(wěn)步回升帶來不確定性。一旦三元母豬提前大量淘汰，能繁母豬存欄 不增反降，生豬出欄增長將延后，豬價高位運行的時間或拉長。當(dāng)前存欄低基數(shù)背景下，母豬淘汰量高于2015-2017年，反應(yīng)母豬性能低被提前淘汰100000800006000040000200000JanFebMarAprMayJunJu